Monday, December 28, 2009
Tuesday, November 24, 2009
A Perfect Storm Is Coming to China's Banking Industry
WSJ 11/24/2009 China Banking Regulator Gets Tough on Capital Rules
中國的銀行業有他們自己的困難。剛好一年前我在這個 blog 裡面寫了這篇文章：
I Got Your Back, but Who Got Mine?
那時候提到中國政府要求銀行放寬銀根來幫助政府執行的寬鬆貨幣政策，不過卻沒有看到政府提出相對應的措施來支持銀行業。一年過去，中國的金管單位憂心銀行資本適足率不足，要求嚴格執行一年前規定的 10% 水準，如果銀行無法達到將施以處分。
由於這大半年來中國景氣反彈尚稱強勁，如果不計較內容的話，頗有不把全世界不景氣當作一回事的架式。這些銀行貸款貸的太兇不完全是中國政府害的，他們自己也很努力的找尋賺錢的機會而不把風險當作一回事情。WSJ 這篇文章提到他們目前放出去的貸款很多要到兩年之後才能確認是否為壞帳，所以台灣和中國金融業往來時要把這一部份的風險仔細考慮進去，不能加以忽視。
我還是不知道 MOU 簽訂之後要怎麼樣能夠在明年初上路。除了兩岸人民關係條例裡面有不少條文需要大修外，包括 CDIC 的存款保險保費設定最好也要重新考慮，更進一步的把銀行的 credit rating 和 BASEL II 條文精神融入其中。目前不是說沒考慮到，不過我看了看條文，怎麼樣也覺得還稍嫌粗糙了一點。
中國的銀行業有他們自己的困難。剛好一年前我在這個 blog 裡面寫了這篇文章：
I Got Your Back, but Who Got Mine?
那時候提到中國政府要求銀行放寬銀根來幫助政府執行的寬鬆貨幣政策，不過卻沒有看到政府提出相對應的措施來支持銀行業。一年過去，中國的金管單位憂心銀行資本適足率不足，要求嚴格執行一年前規定的 10% 水準，如果銀行無法達到將施以處分。
由於這大半年來中國景氣反彈尚稱強勁，如果不計較內容的話，頗有不把全世界不景氣當作一回事的架式。這些銀行貸款貸的太兇不完全是中國政府害的，他們自己也很努力的找尋賺錢的機會而不把風險當作一回事情。WSJ 這篇文章提到他們目前放出去的貸款很多要到兩年之後才能確認是否為壞帳，所以台灣和中國金融業往來時要把這一部份的風險仔細考慮進去，不能加以忽視。
我還是不知道 MOU 簽訂之後要怎麼樣能夠在明年初上路。除了兩岸人民關係條例裡面有不少條文需要大修外，包括 CDIC 的存款保險保費設定最好也要重新考慮，更進一步的把銀行的 credit rating 和 BASEL II 條文精神融入其中。目前不是說沒考慮到，不過我看了看條文，怎麼樣也覺得還稍嫌粗糙了一點。
Phantom Shares in CICC
WSJ 11/19/2009 'Phantom Shares' Program Haunts Bidders for CICC Stake
幾天前的舊聞了，今天才仔細看。
Morgan Stanley 想要出售手上的 China International Capital Corp. (CICC, 中國國際金融有限公司) 股份，在評價時牽扯出來 CICC 有 20% 的股份在管理階層手上，這些股票在分配現金股利時權利與普通股相同，只是沒有投票權。由於 CICC 的股票還沒有公開上市發行，而且有超過三分之一的股份在他們的主權基金 China Investment Corp. 手上，所以這些在員工手上的股票雖然沒有投票權，而且將來是否能夠轉換為普通股還在未定之天，但是評價時價值差不了多少。
換句話說，Morgan Stanley 手上的 CICC 籌碼從原先認定的 34.3% 降到 27.44%。
台灣跟中國之間金融業 MOU 已經簽訂，趁這個機會觀察中國的金融業是很有意義的。CICC 代表的是舊一代的思惟，他們的 Chief Executive Levin Zhu 是前總理朱鎔基的兒子，靠著他的黨政關係做了許多國營事業釋股的生意，這些是 CICC 重要的營收來源，但是另外一方面 CICC 對於其他投資銀行應該關注的業務就不那麼注意，朱也因此成為阻礙了公司成長的動力。下面這篇 WSJ 文章裡有一些說明：
WSJ 2/25/2008 Morgan Stanley & CICC: The Problem of Mr. Zhu?
面對中國金融業挑戰的台灣本土金融業，必須要看清楚自己的對手。以中國的政經情勢來看，他們龐大的國營事業上市、釋股這些商機台灣大概都分不到羹，充其量是如 Morgan Stanley 這樣取得『有辦法』的公司的股權，用這種方式來分點甜頭。不過 WSJ 前幾天這篇文章裡面所顯示的中國金融業的公司治理，是另外一個相當大的風險。以 CICC 為例，他們分出去 20% 的股權給員工，就稀釋掉了股東的權益，但是以他們的股權結構來說，Morgan Stanley 要拼投票權也沒有機會。
台灣金融業的另外一個機會在台商這邊。這十幾年來不管是誰當總統，哪一黨執政，台灣的資金都大量的流向中國。如果能在這一部份搶到商機，也有不少生意可以做。問題就在台灣的商人會不會因為要開拓政商關係而選擇跟 CICC 這一類的政治關係良好的金融機構打交道。如果形勢往這個方向走，那麼中國市場雖大，台灣金融業仍然難以分到甜頭。
上面這是以台灣金融機構在中國成立分公司甚至子公司的角度來看。如果以整體營運來說，只要台灣和中國之間相對匯率平穩，台灣的銀行由於台灣利率較低，還有資金成本較低的優勢 (前提是中國的競爭對手不是跟政府弄到幾乎沒有成本的資金)。但是這個『優勢』的下場是資金更進一步的流向中國，對於銀行本身的營收來講可能會有好處，對其他產業來說則未必。
中國金融業的公司治理水準不佳是個弱點，但是這個弱點在可預見的未來還受到政商人際網絡的保護，不會太快曝露出來成為可以攻擊的目標。他們也有可能在那之前就可以改善自己的體質，使得現在的弱點不會成為明日失敗的根源。反倒是台灣這邊金融業在前進中國市場必須如履薄冰，不要以為市場大就可以分得到手，中國去年到今年這一波『家電下鄉』政策就是個好例子。
幾天前的舊聞了，今天才仔細看。
Morgan Stanley 想要出售手上的 China International Capital Corp. (CICC, 中國國際金融有限公司) 股份，在評價時牽扯出來 CICC 有 20% 的股份在管理階層手上，這些股票在分配現金股利時權利與普通股相同，只是沒有投票權。由於 CICC 的股票還沒有公開上市發行，而且有超過三分之一的股份在他們的主權基金 China Investment Corp. 手上，所以這些在員工手上的股票雖然沒有投票權，而且將來是否能夠轉換為普通股還在未定之天，但是評價時價值差不了多少。
換句話說，Morgan Stanley 手上的 CICC 籌碼從原先認定的 34.3% 降到 27.44%。
台灣跟中國之間金融業 MOU 已經簽訂，趁這個機會觀察中國的金融業是很有意義的。CICC 代表的是舊一代的思惟，他們的 Chief Executive Levin Zhu 是前總理朱鎔基的兒子，靠著他的黨政關係做了許多國營事業釋股的生意，這些是 CICC 重要的營收來源，但是另外一方面 CICC 對於其他投資銀行應該關注的業務就不那麼注意，朱也因此成為阻礙了公司成長的動力。下面這篇 WSJ 文章裡有一些說明：
WSJ 2/25/2008 Morgan Stanley & CICC: The Problem of Mr. Zhu?
面對中國金融業挑戰的台灣本土金融業，必須要看清楚自己的對手。以中國的政經情勢來看，他們龐大的國營事業上市、釋股這些商機台灣大概都分不到羹，充其量是如 Morgan Stanley 這樣取得『有辦法』的公司的股權，用這種方式來分點甜頭。不過 WSJ 前幾天這篇文章裡面所顯示的中國金融業的公司治理，是另外一個相當大的風險。以 CICC 為例，他們分出去 20% 的股權給員工，就稀釋掉了股東的權益，但是以他們的股權結構來說，Morgan Stanley 要拼投票權也沒有機會。
台灣金融業的另外一個機會在台商這邊。這十幾年來不管是誰當總統，哪一黨執政，台灣的資金都大量的流向中國。如果能在這一部份搶到商機，也有不少生意可以做。問題就在台灣的商人會不會因為要開拓政商關係而選擇跟 CICC 這一類的政治關係良好的金融機構打交道。如果形勢往這個方向走，那麼中國市場雖大，台灣金融業仍然難以分到甜頭。
上面這是以台灣金融機構在中國成立分公司甚至子公司的角度來看。如果以整體營運來說，只要台灣和中國之間相對匯率平穩，台灣的銀行由於台灣利率較低，還有資金成本較低的優勢 (前提是中國的競爭對手不是跟政府弄到幾乎沒有成本的資金)。但是這個『優勢』的下場是資金更進一步的流向中國，對於銀行本身的營收來講可能會有好處，對其他產業來說則未必。
中國金融業的公司治理水準不佳是個弱點，但是這個弱點在可預見的未來還受到政商人際網絡的保護，不會太快曝露出來成為可以攻擊的目標。他們也有可能在那之前就可以改善自己的體質，使得現在的弱點不會成為明日失敗的根源。反倒是台灣這邊金融業在前進中國市場必須如履薄冰，不要以為市場大就可以分得到手，中國去年到今年這一波『家電下鄉』政策就是個好例子。
Friday, November 20, 2009
Tuesday, November 17, 2009
The Landscape of Taiwan LCD Manufacturers Is Changing Fast
WSJ 11/17/2009 "Chi Mei's Deal With Innolux Draws Inquiry"
WSJ 這篇文章標題談奇美電上星期五還公開否認所有關於購併的傳言，星期六就忽然出來群創以換股方式購併奇美電的新聞，證交所已經就此事進行調查是否有內線交易的弊端。這幾天雖然兩家相關公司的成交量衝的很大，特別是奇美電成交非常熱絡，不過根據文中所說，市場上並沒有明顯感覺到有內線交易弊端出現。
從去年十二月的資料來看，奇美實業持股 27.84%，聯奇開發持股 14.67%，就已經超過公司股權的 40% 了。他們的個人股東持股比例並不低，達到了 38.31% (台積電只有 14.43%)，不過從董監事組成來看公司還是遂行許文龍的意志。台灣的公司治理大概都有類似的問題，所以經營好壞還是以他們本業來觀察。
以 LCD 這個產業來說，台灣目前仍然在技術上落後日、韓，同時在市場競爭上更與韓國的 Samsung 及 LG 正面交鋒。這個購併案對於技術來講沒有什麼幫助，不過對於奇美電的財務結構來說會有不少助益。昨天市場上其他 LCD 廠上漲的原因可能是由於市場上對於台灣 LCD 廠合併的期許，希望能夠整合資源面對韓國廠商的競爭。
奇美電的財務表現不佳，使得賣出公司成為許文龍的合理選擇。他們目前仍然有的優勢在於中國市場的市佔仍居第一。根據這篇 WSJ 裡面的數據，目前奇美電的中國市場 LCD 市佔是 43%，第二名的韓國三星電子是 26%。如果鴻海集團能在這個基礎上接收奇美電的市佔並且改良他們的財務體質，是有可能形成群創和奇美電雙贏的局面。不過，總是有個不過的：
WSJ 11/16/2009 TCL, Shenzhen Plan LCD Plant
中國自己最大的電視製造商 TCL 和深圳的地方政府也有一個 joint venture 計畫才剛公布，要蓋一個 8.5th generation 的 LCD 廠。LG 在上個月才宣佈要在廣州蓋一個 8.5th gen 的廠 (文中寫 8th gen)，Samsung 和 Sharp 也都才剛宣佈在中國建廠的計畫。奇美電目前在中國的市佔領先地位並不是無法撼動的，這個購併案對於群創來說只是個起點，接下來的勝負還要看他們的投資和行銷策略來判斷。
WSJ 這篇文章標題談奇美電上星期五還公開否認所有關於購併的傳言，星期六就忽然出來群創以換股方式購併奇美電的新聞，證交所已經就此事進行調查是否有內線交易的弊端。這幾天雖然兩家相關公司的成交量衝的很大，特別是奇美電成交非常熱絡，不過根據文中所說，市場上並沒有明顯感覺到有內線交易弊端出現。
從去年十二月的資料來看，奇美實業持股 27.84%，聯奇開發持股 14.67%，就已經超過公司股權的 40% 了。他們的個人股東持股比例並不低，達到了 38.31% (台積電只有 14.43%)，不過從董監事組成來看公司還是遂行許文龍的意志。台灣的公司治理大概都有類似的問題，所以經營好壞還是以他們本業來觀察。
以 LCD 這個產業來說，台灣目前仍然在技術上落後日、韓，同時在市場競爭上更與韓國的 Samsung 及 LG 正面交鋒。這個購併案對於技術來講沒有什麼幫助，不過對於奇美電的財務結構來說會有不少助益。昨天市場上其他 LCD 廠上漲的原因可能是由於市場上對於台灣 LCD 廠合併的期許，希望能夠整合資源面對韓國廠商的競爭。
奇美電的財務表現不佳，使得賣出公司成為許文龍的合理選擇。他們目前仍然有的優勢在於中國市場的市佔仍居第一。根據這篇 WSJ 裡面的數據，目前奇美電的中國市場 LCD 市佔是 43%，第二名的韓國三星電子是 26%。如果鴻海集團能在這個基礎上接收奇美電的市佔並且改良他們的財務體質，是有可能形成群創和奇美電雙贏的局面。不過，總是有個不過的：
WSJ 11/16/2009 TCL, Shenzhen Plan LCD Plant
中國自己最大的電視製造商 TCL 和深圳的地方政府也有一個 joint venture 計畫才剛公布，要蓋一個 8.5th generation 的 LCD 廠。LG 在上個月才宣佈要在廣州蓋一個 8.5th gen 的廠 (文中寫 8th gen)，Samsung 和 Sharp 也都才剛宣佈在中國建廠的計畫。奇美電目前在中國的市佔領先地位並不是無法撼動的，這個購併案對於群創來說只是個起點，接下來的勝負還要看他們的投資和行銷策略來判斷。
Monday, November 16, 2009
Hard Time Calls For Difficult and Different Decision
WSJ 11/13/2009 "Some Retailers Could Follow Wal-Mart's Credit Program"
在經濟逐漸往復甦的路上走，但是離恢復元氣還遠的當下，Wal-Mart 和一些其他的零售商做了跟教科書建議相反的舉動。他們靠著自己較供應商為優的 credit rating，幫助這些產品供應商得到銀行的融資。說起來這種作法跟金融風暴之前的金融機構作法類似，都是在轉移風險，把一大堆的機構不同的評等綁在一起。不過現在景氣可能已經過了谷底，但是還沒有上來太多，所以風險甚低；而去年這時候是從懸崖上往下掉，出了事情就一個帶一個。
除非最近的經濟狀況只是個 Indian summer，接下來像 Great Depression 第二個主跌段一樣一路跌進深淵，否則 Wal-Mart 的作法會受到讚揚。但若是最壞的情況發生，Wal-Mart 和其他這些零售商就會為了這個作法把自己給拖垮。
一般來說 Anglo-American model 下的公司比較看重 stockholder 而非廣義的 stakeholder，這倒是個反例。
在經濟逐漸往復甦的路上走，但是離恢復元氣還遠的當下，Wal-Mart 和一些其他的零售商做了跟教科書建議相反的舉動。他們靠著自己較供應商為優的 credit rating，幫助這些產品供應商得到銀行的融資。說起來這種作法跟金融風暴之前的金融機構作法類似，都是在轉移風險，把一大堆的機構不同的評等綁在一起。不過現在景氣可能已經過了谷底，但是還沒有上來太多，所以風險甚低；而去年這時候是從懸崖上往下掉，出了事情就一個帶一個。
除非最近的經濟狀況只是個 Indian summer，接下來像 Great Depression 第二個主跌段一樣一路跌進深淵，否則 Wal-Mart 的作法會受到讚揚。但若是最壞的情況發生，Wal-Mart 和其他這些零售商就會為了這個作法把自己給拖垮。
一般來說 Anglo-American model 下的公司比較看重 stockholder 而非廣義的 stakeholder，這倒是個反例。
Saturday, November 7, 2009
Exit Strategy
The Economist, 11/05/2009, Buttonwood "Exit, followed by a bear"
這篇文章一開始的比喻很好，當人們在救火時，沒有人會去考慮水所造成的災害。但是當火得到控制甚或被撲滅了，那就不能再任意澆水在火頭或煙上面，而要考慮後續如何收拾。
這個世紀最猛的一場景氣衰退很可能已經結束。雖然美國新的失業數據仍然不樂觀，但是現在也沒有失業持續巨幅上升，讓人有不知底部何在的感覺。景氣落到谷底後本來就沒有保證會迅速反彈到原先的水準，那是過去廿年的衰退時間短、幅度輕微給人的錯覺。只要情況停止惡化，就可以說到達谷底，景氣衰退已經結束。接下來從谷底往上爬升是快是慢不論，都在景氣循環裡算做 expansion。
在景氣衰退時，大家都採取低利率政策，甚或一些所謂的 quantitative easing。不過最近有些復甦較快的經濟體已經開始升息，如澳洲、挪威。台灣接下來也很快會面臨這樣的問題。如果不升息，物價和資產價格可能會偏離正常水準。台灣的股市已經有這樣的問題，現在大家說股價反應未來的榮景，但是未來的榮景在美國是否能快速復甦還渾沌不明的情況下，有可能太過樂觀了。換句話說，台灣可能已經吹起了一個小小的泡沫。所幸目前的泡沫不大，倒也還不用太過擔心破了怎麼辦。房地產是另外一個問題，台灣的建築業這次沒有出事，並不是他們體質好或是經營得當，是政府用政策硬撐著。撐過了最艱難的一關當然也就可能安然過關，但若景氣無法出現預期的強勁復甦，目前的情況仍然無法長期撐起偏高的房價。
所以接下來怎麼辦？維持低利率有可能讓泡沫持續膨脹；但是調升利率速度太快，又有可能造成正要開始復甦的經濟被打一悶棍而停滯下來。Bernanke 和其他世界各國央行在這次衰退採取各種手段防止我們的經濟體進入本世紀的 Depression 有很大的功勞，但是他們的任務只完成了三分之一，剩下的才是真正困難的部份。
這篇文章一開始的比喻很好，當人們在救火時，沒有人會去考慮水所造成的災害。但是當火得到控制甚或被撲滅了，那就不能再任意澆水在火頭或煙上面，而要考慮後續如何收拾。
這個世紀最猛的一場景氣衰退很可能已經結束。雖然美國新的失業數據仍然不樂觀，但是現在也沒有失業持續巨幅上升，讓人有不知底部何在的感覺。景氣落到谷底後本來就沒有保證會迅速反彈到原先的水準，那是過去廿年的衰退時間短、幅度輕微給人的錯覺。只要情況停止惡化，就可以說到達谷底，景氣衰退已經結束。接下來從谷底往上爬升是快是慢不論，都在景氣循環裡算做 expansion。
在景氣衰退時，大家都採取低利率政策，甚或一些所謂的 quantitative easing。不過最近有些復甦較快的經濟體已經開始升息，如澳洲、挪威。台灣接下來也很快會面臨這樣的問題。如果不升息，物價和資產價格可能會偏離正常水準。台灣的股市已經有這樣的問題，現在大家說股價反應未來的榮景，但是未來的榮景在美國是否能快速復甦還渾沌不明的情況下，有可能太過樂觀了。換句話說，台灣可能已經吹起了一個小小的泡沫。所幸目前的泡沫不大，倒也還不用太過擔心破了怎麼辦。房地產是另外一個問題，台灣的建築業這次沒有出事，並不是他們體質好或是經營得當，是政府用政策硬撐著。撐過了最艱難的一關當然也就可能安然過關，但若景氣無法出現預期的強勁復甦，目前的情況仍然無法長期撐起偏高的房價。
所以接下來怎麼辦？維持低利率有可能讓泡沫持續膨脹；但是調升利率速度太快，又有可能造成正要開始復甦的經濟被打一悶棍而停滯下來。Bernanke 和其他世界各國央行在這次衰退採取各種手段防止我們的經濟體進入本世紀的 Depression 有很大的功勞，但是他們的任務只完成了三分之一，剩下的才是真正困難的部份。
Sunday, October 25, 2009
Privatization at Its Extreme
New York Times 10/24/2009 "Arizona May Put State Prisons in Private Hands" by Jennifer Steinhauer
人窮瘋了會鋌而走險，政府窮瘋了也會出怪招。
一般來說我是反對國營企業，主張公有事業範圍越小越好，不過監獄應該不在此限。
人窮瘋了會鋌而走險，政府窮瘋了也會出怪招。
一般來說我是反對國營企業，主張公有事業範圍越小越好，不過監獄應該不在此限。
Wednesday, October 21, 2009
When McDonald Meets Apple
在上國際經濟或財務的課程時，我們通常在談不同貨幣評價的過程中會提及 The Economist 的 Big Mac Index。用 Big Mac 的原因是它在許多國家都有而且品質接近，如果 law of one price 成立，在匯率轉換後價格應該相同，或最起碼非常接近。
隨著 iPod 風行全球，也有人拿這玩意兒做指數來比較。在某些程度上 iPod 是個比 Big Mac 更好的對象，因為 Big Mac 我們只能嫌太貴不吃，沒有人能夠因為台灣的 Big Mac 太貴而從其他國家買過來。但是 iPod 嫌太貴是可以不在台灣買，我手上這隻新買的 iPod Touch 3rd gen. 64GB 就是在 Amazon.com 買了托親戚寄回台灣來，不但加上運費後比在台灣買便宜，沒想到到的時候台灣的店面還沒有來得及鋪貨。Big Mac 只能靠消費者的需求不佳而迫使廠商考慮訂價策略，這裡受到效用的影響很大。相對來講 iPod 就比較接近 law of one price 之所以會讓物品訂價相同的原因和條件了。
不過在 The Business Insider 這篇 CHART OF THE DAY: The iPod And Big Mac Indexes Just Don't Work 裡面，我們看到許多實證數據對不管是 Big Mac 還是 iPod Nano index 都不太支持。特別是這兩個數據之間的 correlation 也不高。
Big Mac 賣的不僅是那個漢堡，也是服務。反過來說，在成本面上面，除了製造漢堡的材料大致上各國之間相同以外，不同地方的房租、水電費、員工薪資等都有很大的差異，這些都要反應在漢堡價格裡面。再加上他們的替代產品在不同國家是不相同的，這些都會使得 law of one price 不容易成立。拿 Big Mac Index 當作匯率討論的起點是可以的，不過要靠這個做出有效推論並不容易。早先在幾篇談 Dell 的電腦訂價的時候我們也看到在匯率調整之後的價格不一致，在 iPod Nano 上面出現相同的情況也不意外。
不同國家之間對於消費籃子中的物品項目、比重之間多少會有不同，當這些項目分的越細的時候不一致性就越大。這篇文章的結論其實一點也不令人意外。
隨著 iPod 風行全球，也有人拿這玩意兒做指數來比較。在某些程度上 iPod 是個比 Big Mac 更好的對象，因為 Big Mac 我們只能嫌太貴不吃，沒有人能夠因為台灣的 Big Mac 太貴而從其他國家買過來。但是 iPod 嫌太貴是可以不在台灣買，我手上這隻新買的 iPod Touch 3rd gen. 64GB 就是在 Amazon.com 買了托親戚寄回台灣來，不但加上運費後比在台灣買便宜，沒想到到的時候台灣的店面還沒有來得及鋪貨。Big Mac 只能靠消費者的需求不佳而迫使廠商考慮訂價策略，這裡受到效用的影響很大。相對來講 iPod 就比較接近 law of one price 之所以會讓物品訂價相同的原因和條件了。
不過在 The Business Insider 這篇 CHART OF THE DAY: The iPod And Big Mac Indexes Just Don't Work 裡面，我們看到許多實證數據對不管是 Big Mac 還是 iPod Nano index 都不太支持。特別是這兩個數據之間的 correlation 也不高。
Big Mac 賣的不僅是那個漢堡，也是服務。反過來說，在成本面上面，除了製造漢堡的材料大致上各國之間相同以外，不同地方的房租、水電費、員工薪資等都有很大的差異，這些都要反應在漢堡價格裡面。再加上他們的替代產品在不同國家是不相同的，這些都會使得 law of one price 不容易成立。拿 Big Mac Index 當作匯率討論的起點是可以的，不過要靠這個做出有效推論並不容易。早先在幾篇談 Dell 的電腦訂價的時候我們也看到在匯率調整之後的價格不一致，在 iPod Nano 上面出現相同的情況也不意外。
不同國家之間對於消費籃子中的物品項目、比重之間多少會有不同，當這些項目分的越細的時候不一致性就越大。這篇文章的結論其實一點也不令人意外。
Thursday, October 8, 2009
Amazon Is Expanding Its Territory
昨天晚上在前一篇的留言中討論到 Amazon 的 Kindle 全球化。早先我們不在美國境內但是要用 Kindle 的話必須先把電子書下載到 Amazon 的帳號，然後再從電腦裡下載到 Kindle 上 (iPhone 或 iPod Touch 上面的 kindle 因為機器有上網功能所以可以直接下載，我用 Touch 試過了)。現在在台灣可以直接透過 3G 網路下載，我還不知道他們跟哪一家合作，大概中華電信的機率大一點。
New York Times 10/7/2009 "New Amazon Kindle to Download Books Beyond U.S." by Brad Stone
Kindle Wireless Reading Device
我早先對台灣推電子書不看好的主要原因是我認為這是 content driven 的生意，不是 hardware driven。這不像是個人電腦，在規格出來之後大家拼硬體的功能和成本，誰的功能比別人好、成本比別人低，誰就有勝出的機會。電子書一開始就不是這種東西。在 mp3 和各種規格的影像格式導致唱片業和電影業一獗不振，不復當年風光後，各大出版商對於電子書會加倍小心。前幾天這篇 New York Times 文章裡有一些資訊和討論。
New York Times, 10/4/2009 "Will Books Be Napsterized?" by Randall Stross
出版商和 Amazon 這類的書商在盜版這個問題上目前利益是一致的。如果把電子書的格式讓出去公有化，不只是硬體會看到各種各樣的版本，盜版也會像野火一樣蔓延出去。到目前為止我們還沒有聽說 Kindle 的電子書可以被下載改製成其他電子版本來使用，Amazon 和出版商之間的關係也應該還可以維持下去。
上一篇提到的 Apple 的合作廠商，似乎和 Amazon 不太相同。Bloomsbury, Hachette, HarperCollins, Lonely Planet 和 Simon & Schuster 是最上面那篇 New York Times 文章裡面提到的 Amazon 合作出版商，Ramdom House 還在談。『感覺』上似乎 Apple 接觸的比較是跟教科書這個市場有關，而 Amazon 則範圍較為廣泛一些，但是教科書這個領域稍弱。目前還不太清楚報紙和雜誌在這兩個廠商之間會不會選擇站邊。
實體書的市場不會萎縮的像 CD 一樣快，電子書有些事情是作不到的。以教科書來講，美國大學生習慣使用二手書節省開支，就算買新書進來也很可能在上完課之後賣掉。電子書目前雖然跟實體書相較有一些價差，但是跟使用二手書的成本比起來還有一段距離。如果 Apple 要打這個市場，他們可能在發現價格不具吸引力後還需要用一些開學降價促銷的方式才能提高市佔。學生是對價格最敏感的一個族群。像台灣這樣的市場，學生比較沒有使用二手書的傳統，但是他們喜歡在書上做記號、畫線、寫筆記、註記，甚至畫畫，這一點目前的 Kindle 還沒有辦法支援，Apple 必須要突破這一關才能符合台灣學生的喜好。
等到 Kindle DX 的國際版出來後，我會考慮買一台。大概到時候 Apple 的機器也出來了，可以兩邊比較一下再決定哪一個比較適合。台灣經營外文書買賣的書商，大概現在是最緊張的一群了。至於硬體廠商，目前除了一些技術研發外，大致上還在評估和話題炒作階段。希望在他們把大筆鈔票砸下去之前，這個市場就已經大致明朗。
New York Times 10/7/2009 "New Amazon Kindle to Download Books Beyond U.S." by Brad Stone
Kindle Wireless Reading Device
我早先對台灣推電子書不看好的主要原因是我認為這是 content driven 的生意，不是 hardware driven。這不像是個人電腦，在規格出來之後大家拼硬體的功能和成本，誰的功能比別人好、成本比別人低，誰就有勝出的機會。電子書一開始就不是這種東西。在 mp3 和各種規格的影像格式導致唱片業和電影業一獗不振，不復當年風光後，各大出版商對於電子書會加倍小心。前幾天這篇 New York Times 文章裡有一些資訊和討論。
New York Times, 10/4/2009 "Will Books Be Napsterized?" by Randall Stross
出版商和 Amazon 這類的書商在盜版這個問題上目前利益是一致的。如果把電子書的格式讓出去公有化，不只是硬體會看到各種各樣的版本，盜版也會像野火一樣蔓延出去。到目前為止我們還沒有聽說 Kindle 的電子書可以被下載改製成其他電子版本來使用，Amazon 和出版商之間的關係也應該還可以維持下去。
上一篇提到的 Apple 的合作廠商，似乎和 Amazon 不太相同。Bloomsbury, Hachette, HarperCollins, Lonely Planet 和 Simon & Schuster 是最上面那篇 New York Times 文章裡面提到的 Amazon 合作出版商，Ramdom House 還在談。『感覺』上似乎 Apple 接觸的比較是跟教科書這個市場有關，而 Amazon 則範圍較為廣泛一些，但是教科書這個領域稍弱。目前還不太清楚報紙和雜誌在這兩個廠商之間會不會選擇站邊。
實體書的市場不會萎縮的像 CD 一樣快，電子書有些事情是作不到的。以教科書來講，美國大學生習慣使用二手書節省開支，就算買新書進來也很可能在上完課之後賣掉。電子書目前雖然跟實體書相較有一些價差，但是跟使用二手書的成本比起來還有一段距離。如果 Apple 要打這個市場，他們可能在發現價格不具吸引力後還需要用一些開學降價促銷的方式才能提高市佔。學生是對價格最敏感的一個族群。像台灣這樣的市場，學生比較沒有使用二手書的傳統，但是他們喜歡在書上做記號、畫線、寫筆記、註記，甚至畫畫，這一點目前的 Kindle 還沒有辦法支援，Apple 必須要突破這一關才能符合台灣學生的喜好。
等到 Kindle DX 的國際版出來後，我會考慮買一台。大概到時候 Apple 的機器也出來了，可以兩邊比較一下再決定哪一個比較適合。台灣經營外文書買賣的書商，大概現在是最緊張的一群了。至於硬體廠商，目前除了一些技術研發外，大致上還在評估和話題炒作階段。希望在他們把大筆鈔票砸下去之前，這個市場就已經大致明朗。
Friday, October 2, 2009
WWSJD
What Would Steve Jobs Do?
Tom's Hardware 10/1/2009 Apple Tablet Aiming to "Redefine Print"
我才剛說 Amazon 也許不需要擔心 Apple，今天看到這篇報導，發現看法可能要修正了。
目前 Apple 傳言中要生產的平板電腦已經不只是一個傳言。這篇文章裡面甚至整理出來各個重要零件可能是由哪些廠商製造，譬如說螢幕可能是勝華、電池是順達等等。只要 Apple 有機器要賣，台灣大概就不會錯過。這台機器看來可能像是大好幾號的 iPod Touch，這是目前市場上大家的猜測。
問題在於現在還不確定這台機器設定的市場在哪裡。Steve Jobs 在自己搞 NeXT 不成之後，他對於怎麼樣做一台成功的機器非常的清楚。你的機器比別人好、技術比別人先進並不是成功的充分條件，甚至未必是必要條件。如何找到目標購買族群，並且讓這群人願意掏錢出來買這產品才是重點。當然，這個目標族群雖然不需要是大多數人，但是也要夠多才有利基。
從上面這篇報導（其實說小道消息可能更貼切）來看，Apple 現在在跟 New York Times, McGraw Hill, Oberlin Press 這些報社和出版公司談。裡面甚至說 McGraw Hill 可能把教科書也放上 iTunes 來賣。除了 Amazon.com 的介面以外，iTunes Store 可能是另外一個在美國以及其他幾個大市場中最容易切入消費大眾的管道。沒有看到機器以前，我還是持保留態度，因為 Apple 現在這種做法做出來的東西看起來沒有辦法享受到電子紙的好處，而只是電腦科技的應用層面延伸而已。不過這個消息出來後，對 Amazon.com 會是個很大的壓力是一定的。
回過頭來看台灣的電子書產業，就更能夠了解這裡的風險有多高。如果 Apple 這個產品成功的話，有可能對 Amazon.com 的 Kindle 造成排擠作用。就算 McGraw Hill 這些公司不選邊站而兩邊簽約，也沒有多少人會同時買兩種版本的電子書。即使兩種系統能夠和平並存下去，這個市場也必須要靠快速成長才有辦法存活。定價目前是 Apple 最弱的一環，這個產品現在估價是在 $800-$1,000 之間，如果只靠電子書應該是活不下去，所以其他附加功能也會很重要。
如果 Apple 這產品成為一個 grand slam，那麼電子紙市場弄不好還沒有成熟就要萎縮了。在歷史上有很多規格之爭勝出者並不見得在產品技術上比較優越。VHS vs. Beta, Blu-Ray vs. HD DVD 都是大家耳熟能詳的好例子。台灣的市場就算加上中國市場也不夠大，電子紙這種東西不是關起門來自己做就可以，必須要能夠打進國際市場。膽子小一點，不願意承擔風險的話，就多注意一下到底哪一邊、哪一種規格會勝出；如果不願意坐著等，有冒險精神，就應該主動出擊介入找尋國際大廠進行策略聯盟，來影響最後的結果。現在台面上的競爭對手是 Amazon.com 和 Apple，台面下潛在的參與者還有 Barnes & Noble 以及 Google。歐洲這邊有可能走自己的路，不過若是 Amazon.com 和 Apple 把這場仗打熱了，戰火會一直燒進歐洲去，他們也不見得能夠做自己的東西自己玩。
另外一個教訓是看看 Steve Jobs 以及 Apple 怎麼樣處理這個商品。iPod 的成功不是硬體規格較好。我自己的耳朵大概是會被音響玩家稱為木頭耳朵的聲音接受器，我是不覺得有很明顯的差異。但是在 mp3 player 的市場上 iPod 普遍被批評為音質不是競爭對手中最好的。它的成功不僅是機器而已，還有 iTunes 的搭配以及出色的行銷共同結合在一起。Apple 這台新機器要出來前，他們如何整合軟體和內容供應廠商，才是值得注意的地方。
這也就是為什麼賣出去一台 iPod，Apple 可以吃肉，台灣的廠商只能跟著喝湯吃肉骨頭的原因。這裡沒有對錯問題，Apple 必須負起研發、創新，以及推銷這個產品的責任，絕大部份的風險是他們在承擔。如果這個產品失敗，Steve Jobs 和相關高階主管要向董事會及股東負責，勝華和順達或其他代工廠商還是會從其他產品或其他地方拿到他們需要的訂單，運氣好的話他們的股東甚至不會感覺到公司遭遇到什麼樣的負面影響。高風險要有高報酬來補償，這是標準的財務理論。
Tom's Hardware 10/1/2009 Apple Tablet Aiming to "Redefine Print"
我才剛說 Amazon 也許不需要擔心 Apple，今天看到這篇報導，發現看法可能要修正了。
目前 Apple 傳言中要生產的平板電腦已經不只是一個傳言。這篇文章裡面甚至整理出來各個重要零件可能是由哪些廠商製造，譬如說螢幕可能是勝華、電池是順達等等。只要 Apple 有機器要賣，台灣大概就不會錯過。這台機器看來可能像是大好幾號的 iPod Touch，這是目前市場上大家的猜測。
問題在於現在還不確定這台機器設定的市場在哪裡。Steve Jobs 在自己搞 NeXT 不成之後，他對於怎麼樣做一台成功的機器非常的清楚。你的機器比別人好、技術比別人先進並不是成功的充分條件，甚至未必是必要條件。如何找到目標購買族群，並且讓這群人願意掏錢出來買這產品才是重點。當然，這個目標族群雖然不需要是大多數人，但是也要夠多才有利基。
從上面這篇報導（其實說小道消息可能更貼切）來看，Apple 現在在跟 New York Times, McGraw Hill, Oberlin Press 這些報社和出版公司談。裡面甚至說 McGraw Hill 可能把教科書也放上 iTunes 來賣。除了 Amazon.com 的介面以外，iTunes Store 可能是另外一個在美國以及其他幾個大市場中最容易切入消費大眾的管道。沒有看到機器以前，我還是持保留態度，因為 Apple 現在這種做法做出來的東西看起來沒有辦法享受到電子紙的好處，而只是電腦科技的應用層面延伸而已。不過這個消息出來後，對 Amazon.com 會是個很大的壓力是一定的。
回過頭來看台灣的電子書產業，就更能夠了解這裡的風險有多高。如果 Apple 這個產品成功的話，有可能對 Amazon.com 的 Kindle 造成排擠作用。就算 McGraw Hill 這些公司不選邊站而兩邊簽約，也沒有多少人會同時買兩種版本的電子書。即使兩種系統能夠和平並存下去，這個市場也必須要靠快速成長才有辦法存活。定價目前是 Apple 最弱的一環，這個產品現在估價是在 $800-$1,000 之間，如果只靠電子書應該是活不下去，所以其他附加功能也會很重要。
如果 Apple 這產品成為一個 grand slam，那麼電子紙市場弄不好還沒有成熟就要萎縮了。在歷史上有很多規格之爭勝出者並不見得在產品技術上比較優越。VHS vs. Beta, Blu-Ray vs. HD DVD 都是大家耳熟能詳的好例子。台灣的市場就算加上中國市場也不夠大，電子紙這種東西不是關起門來自己做就可以，必須要能夠打進國際市場。膽子小一點，不願意承擔風險的話，就多注意一下到底哪一邊、哪一種規格會勝出；如果不願意坐著等，有冒險精神，就應該主動出擊介入找尋國際大廠進行策略聯盟，來影響最後的結果。現在台面上的競爭對手是 Amazon.com 和 Apple，台面下潛在的參與者還有 Barnes & Noble 以及 Google。歐洲這邊有可能走自己的路，不過若是 Amazon.com 和 Apple 把這場仗打熱了，戰火會一直燒進歐洲去，他們也不見得能夠做自己的東西自己玩。
另外一個教訓是看看 Steve Jobs 以及 Apple 怎麼樣處理這個商品。iPod 的成功不是硬體規格較好。我自己的耳朵大概是會被音響玩家稱為木頭耳朵的聲音接受器，我是不覺得有很明顯的差異。但是在 mp3 player 的市場上 iPod 普遍被批評為音質不是競爭對手中最好的。它的成功不僅是機器而已，還有 iTunes 的搭配以及出色的行銷共同結合在一起。Apple 這台新機器要出來前，他們如何整合軟體和內容供應廠商，才是值得注意的地方。
這也就是為什麼賣出去一台 iPod，Apple 可以吃肉，台灣的廠商只能跟著喝湯吃肉骨頭的原因。這裡沒有對錯問題，Apple 必須負起研發、創新，以及推銷這個產品的責任，絕大部份的風險是他們在承擔。如果這個產品失敗，Steve Jobs 和相關高階主管要向董事會及股東負責，勝華和順達或其他代工廠商還是會從其他產品或其他地方拿到他們需要的訂單，運氣好的話他們的股東甚至不會感覺到公司遭遇到什麼樣的負面影響。高風險要有高報酬來補償，這是標準的財務理論。
Monday, September 28, 2009
Dream Never Dies
只有在看到政策討論時，才會覺得棒球是台灣的國球。不知道為什麼，政府官員似乎都相信 Field of Dreams 裡面的名言：
If you build it, he will come.
這裡的 he 可以是觀光客、商機或任何願景。我不是在談博奕條款和剛結束的公投，雖然那也符合這個條件。我說的是下面這個：
電子書進軍國際 時機到了
電子書市場要成功，關鍵在於內容以及單機銷售量。目前 Amazon.com 和 Barnes & Noble 還在內容這一環競爭，現階段看起來是 Amazon.com 佔上風。沒有內容支撐的電子書硬體，根本連玩具都說不上。現在的電子紙 (epaper) 設計還真的連最簡單的電腦遊戲也不能玩，我想那種畫面 refresh 的速度也沒有人會想玩就是了。台灣不管硬體拼到什麼地步，最後還是得替 Amazon.com 或 Barnes & Noble 這些制定規格的廠商做代工。當然這裡有錢賺，沒有人說代工是錯誤的，但是要把電子書的夢吹的像是電子產業的救世主就太離譜了。如果牛皮吹的太大，當心吹出另外一個 DRAM 產業出來。
華人市場根本沒有什麼好指望的。這樣說吧，大家平均一年買幾本書？雜誌目前使用彩色圖片太廣泛，現階段電子紙還不適合。如果把電子書做成像是 netbook 的平板電腦版，那又跟現在討論的電子書大不相同了。現在所謂的電子書(或者說 eink 技術) 的特色是低耗能，電子墨水可以『停留』在頁面上很長一段時間而不需要太多能源。頁面不會像一般電腦螢幕那麼亮，長時間閱讀跟看紙張類似，眼睛比較不吃力。反過來說，這個技術使得頁面更新速度較一般電腦來的慢，並不適合網頁瀏覽或一般電腦操作，現階段也還沒有把彩色整合進去的能力。Apple 稍早傳言要進入這個市場，不過到目前為止還沒有聽說他們要採用電子書的相關技術，業界的猜測是他們在往平板電腦或 netbook 的方向走，所以 Amazon.com 應該可以鬆一口氣。以 Amazon.com 的 Kindle 為例，什麼樣的人會買這種產品？一個一年買不到十本書，其中還有幾本是廉價的平裝小說的人，會想要買一台 $299 的 Kindle 或 $489 的 Kindle DX 嗎？
當然不可能啦。這一台機器能用幾年？現在電子書比實體書便宜的有限，拿這筆錢來買書划算的多。我前一陣子有考慮過買 Kindle DX，因為那陣子想在睡前看 Atlas Shrugged，而這本書又重的有點離譜。最後考慮了成本效益還是沒有買。以目前國人購書的習慣，這樣一台電子書機器要便宜到什麼程度才有人買？便宜到了那種價格又有什麼利基？
搞到最後，真的有生意的就是把所有國、中小學教科書電子化，然後以減輕學童負擔為名來賺政府的錢。
If you build it, he will come.
這裡的 he 可以是觀光客、商機或任何願景。我不是在談博奕條款和剛結束的公投，雖然那也符合這個條件。我說的是下面這個：
電子書進軍國際 時機到了
電子書市場要成功，關鍵在於內容以及單機銷售量。目前 Amazon.com 和 Barnes & Noble 還在內容這一環競爭，現階段看起來是 Amazon.com 佔上風。沒有內容支撐的電子書硬體，根本連玩具都說不上。現在的電子紙 (epaper) 設計還真的連最簡單的電腦遊戲也不能玩，我想那種畫面 refresh 的速度也沒有人會想玩就是了。台灣不管硬體拼到什麼地步，最後還是得替 Amazon.com 或 Barnes & Noble 這些制定規格的廠商做代工。當然這裡有錢賺，沒有人說代工是錯誤的，但是要把電子書的夢吹的像是電子產業的救世主就太離譜了。如果牛皮吹的太大，當心吹出另外一個 DRAM 產業出來。
華人市場根本沒有什麼好指望的。這樣說吧，大家平均一年買幾本書？雜誌目前使用彩色圖片太廣泛，現階段電子紙還不適合。如果把電子書做成像是 netbook 的平板電腦版，那又跟現在討論的電子書大不相同了。現在所謂的電子書(或者說 eink 技術) 的特色是低耗能，電子墨水可以『停留』在頁面上很長一段時間而不需要太多能源。頁面不會像一般電腦螢幕那麼亮，長時間閱讀跟看紙張類似，眼睛比較不吃力。反過來說，這個技術使得頁面更新速度較一般電腦來的慢，並不適合網頁瀏覽或一般電腦操作，現階段也還沒有把彩色整合進去的能力。Apple 稍早傳言要進入這個市場，不過到目前為止還沒有聽說他們要採用電子書的相關技術，業界的猜測是他們在往平板電腦或 netbook 的方向走，所以 Amazon.com 應該可以鬆一口氣。以 Amazon.com 的 Kindle 為例，什麼樣的人會買這種產品？一個一年買不到十本書，其中還有幾本是廉價的平裝小說的人，會想要買一台 $299 的 Kindle 或 $489 的 Kindle DX 嗎？
當然不可能啦。這一台機器能用幾年？現在電子書比實體書便宜的有限，拿這筆錢來買書划算的多。我前一陣子有考慮過買 Kindle DX，因為那陣子想在睡前看 Atlas Shrugged，而這本書又重的有點離譜。最後考慮了成本效益還是沒有買。以目前國人購書的習慣，這樣一台電子書機器要便宜到什麼程度才有人買？便宜到了那種價格又有什麼利基？
搞到最後，真的有生意的就是把所有國、中小學教科書電子化，然後以減輕學童負擔為名來賺政府的錢。
Tuesday, September 15, 2009
Have a Little Fun with Our Own Misery
WSJ 9/15/2009 "The Devil's Dictionary -- Financial Edition"
My favorite:
QUANTITATIVE EASING, n. A regulatory approach based on the point in Western movies when the sheriff, having fired all available bullets, in an act of final desperation throws his gun at the bad guys. See also INFLATION, HYPER.
My favorite:
QUANTITATIVE EASING, n. A regulatory approach based on the point in Western movies when the sheriff, having fired all available bullets, in an act of final desperation throws his gun at the bad guys. See also INFLATION, HYPER.
Monday, September 14, 2009
Is B-School Education Really Worth It?
WSJ 9/11/2009 "Harvard, Yale Are Big Losers in 'The Game' of Investing" by John Hechinger
我不是幸災樂禍，老實說，我被這篇報導的數字嚇到了。
去年這個話題就上了好幾次新聞，我在 12/18/2008 的 blog 文章裡就引述過 WSJ 的報導以及當時的一些數據。Yale 的 endowment 的價值從 6/30/08 的 $22.9 BN 跌到十二月中的 $17 BN 左右，上面引述這篇九月的文章提供了最新的數字。在直接點連結看那篇文章之前，不妨猜一下 Yale 接下來的表現。
我們知道去年 12 月大部分的時間 S&P 500 是在 880-890 之間，6/30 的指數收在 919.32，Goldman Sachs 甚至表現的好像去年什麼事情都沒發生過一樣。Yale 的表現？他們的 endowment 現值大約在 $16 BN 上下，比去年十二月的時候又少了 $1 BN。
Harvard 的情況並不比 Yale 好，他們去年 6/30 的 endowment 價值為 $36.9 BN，今年 6/30 跌到 $26 BN，減少了 29.5%，只比 Yale 下跌 30.1% 稍微好一點。
話又說回來，還是要給美國最頂尖的 B-Schools 一些面子。這兩所學校有全美國或者說全世界最頂尖的 B-School，也有美國最高和次高的 endowment funds，所以成為大家注意的焦點。其他學校雖然去年虧損不像他們這樣嚴重，不過 endowment 的規模還是遠遠比不上這兩所學校。他們賠的這麼慘的主要原因是因為他們把 endowment 裡面相當大的比例投資到 private equity，而不是傳統的股票和債券上。在去年股市和其他大部分資產價格狂跌的時候，他們連退場也作不到，沒有看著這些 private equity 破產導致自己投資血本無歸已經算是運氣不錯了。Harvard 的 endowment manager Jane Mendillo 說他們會把更高比例的資金留下來自己投資而不經由其他的 private equity。長期來看，Harvard 和 Yale 的模型仍然比一般其他採取較傳統投資手段的學校要表現的好一些。
我不是幸災樂禍，老實說，我被這篇報導的數字嚇到了。
去年這個話題就上了好幾次新聞，我在 12/18/2008 的 blog 文章裡就引述過 WSJ 的報導以及當時的一些數據。Yale 的 endowment 的價值從 6/30/08 的 $22.9 BN 跌到十二月中的 $17 BN 左右，上面引述這篇九月的文章提供了最新的數字。在直接點連結看那篇文章之前，不妨猜一下 Yale 接下來的表現。
我們知道去年 12 月大部分的時間 S&P 500 是在 880-890 之間，6/30 的指數收在 919.32，Goldman Sachs 甚至表現的好像去年什麼事情都沒發生過一樣。Yale 的表現？他們的 endowment 現值大約在 $16 BN 上下，比去年十二月的時候又少了 $1 BN。
Harvard 的情況並不比 Yale 好，他們去年 6/30 的 endowment 價值為 $36.9 BN，今年 6/30 跌到 $26 BN，減少了 29.5%，只比 Yale 下跌 30.1% 稍微好一點。
話又說回來，還是要給美國最頂尖的 B-Schools 一些面子。這兩所學校有全美國或者說全世界最頂尖的 B-School，也有美國最高和次高的 endowment funds，所以成為大家注意的焦點。其他學校雖然去年虧損不像他們這樣嚴重，不過 endowment 的規模還是遠遠比不上這兩所學校。他們賠的這麼慘的主要原因是因為他們把 endowment 裡面相當大的比例投資到 private equity，而不是傳統的股票和債券上。在去年股市和其他大部分資產價格狂跌的時候，他們連退場也作不到，沒有看著這些 private equity 破產導致自己投資血本無歸已經算是運氣不錯了。Harvard 的 endowment manager Jane Mendillo 說他們會把更高比例的資金留下來自己投資而不經由其他的 private equity。長期來看，Harvard 和 Yale 的模型仍然比一般其他採取較傳統投資手段的學校要表現的好一些。
Damage Control or an All Out War?
就在這個週末，一場貿易大戰的前哨戰已然成形。
New York Times 9/12/2009 Page A1 "U.S. Adds Tariffs on Chinese Tires" by Edmund L. Andrews
New York Times 9/14/2009 Page A1 "ChinaMoves to Retaliate Against U.S. Tire Tariff" by Keith Bradsher
Obama 是民主黨總統，工會向來是民主黨的重要支持者。在他當選後，大政府、貿易保護這些方向都不難想像，只是程度如何需要看他的作為再來判斷。9/11 美國針對中國輸往美國的輪胎課以懲罰性關稅，中國很快的提出反制措施，對美國的汽車和雞肉進口施予相對應的關稅反制。
接下來要關注的是下面幾件事情：
1. 這場貿易大戰會不會持續打下去，還是雙方見好就收？
在冷戰時期，核子彈頭的儲備是建築在讓對方不敢輕易動用核武的假設上，這是 game theory 在國際關係上面的實際運用。貿易大戰打下去，對於美中雙方都沒有好處，所以他們到一定情況下必然會收手。問題在這『一定情況』是什麼。Obama 最近為了 health insurance 搞得焦頭爛額，對中國的貿易戰是他未必想在這個時候處理，但又不能不處理的課題。他現在出招還可以同時拉攏自己在工會這邊的支持者，有政治上的意義。在經濟方面，其實現在未必是好時機，因為國際貿易才剛剛復甦，而中國對美國的 current account surplus 其實在縮減中，不過貿易戰爭永遠不是單純的經濟問題。
在中國這邊，他們也不能簡單的嚥下這口氣假裝沒有事情發生。中國政府雖然不是民主選舉產生，但這並不表示他們可以完全無視民意。某些單純事件可以靠媒體操作唬弄過去，但是美中貿易這等事情不是這樣子可以解決的。話又說回來，中國在這場戰爭中的武器也遠少於美國，因為他們對美國商品的進口遠少於他們自己的出口。The Times 9/14 那篇文章提到了中國的大量美金儲備，不過那不是可以隨便使用的武器。中國現在不要說賣出美國債券，連他們減緩購買速度，都得密切注意美國經濟的反應。假如美國的公債 default，先不談這對國際社會的影響有多大（去年的金融風暴相較之下只會是小兒科），連中國的央行都會出現鉅額的赤字。他們手上的美國公債已經多到想脫手也沒有辦法找到買家買下可觀的部位。
大家都知道這場戰爭不可能打到雙方都沒有任何保留，必須要在早期就收手。不過歷史上擦槍走火導致不可收拾的戰爭也不是沒有，所以我們還是小心點看。
2. 台灣會不會受到波及？
推到極端的情況，全世界都會受到影響，台灣自然也不例外。但是以現階段而言，台灣的風險仍然很高，特別是在中國的台商。以現在美中雙方過招的產業來看，他們都還是先在影響面較小的傳統產業上面開刀，而當初為了 cost down 移去中國的台商有不少是做傳產生意的。我不知道從中國的新勞動法上路之後，還有多少這種台商能夠存活下來留在中國。這一波貿易戰爭打久一點，範圍再廣一些，大概就要把最後僅存的一批差不多都洗掉了。
另外一個問題是美國是否只對中國下手，其他國家有沒有在下一波被拖下水的可能。目前還太早，看不到美國有打一場全球性貿易戰爭的可能。我的猜測是應該不至於，Obama 應該不會想讓整個貿易失衡的問題過度失焦。不過呢，大人打架的時候，小孩子最好不要站太近，要不然被砍到了弄不好還沒有人認帳。
3. 台灣和中國的 ECFA 及對美國的 FTA 前景?
這次在 88 水災後美國媒體除了批評馬政府救災無效率之際，也有一些值得注意的訊息透露出來。Richard Allen (共和黨的外交事務重要策士) 在 8/16/2009 的 WSJ "The Next Step in the Taiwan-China Dance" 一文中提到依照台灣關係法中美國對於台灣的『責任』，他建議應該要認真考慮美、台雙方簽訂 FTA。現在民主黨當家，當然他的建議就只是建議，缺乏政策的直接影響力。不過以今年八月、九月美、中、台三方互動的情況來看，由於這個意見本身並沒有太嚴重的政黨歧見問題，所以仍有價值。我們的駐美代表在感謝美軍人道援助的時候也提及了推動台美雙方的 FTA 是他的任務目標之一。由於台灣對中國貿易有相當大的份量是加工後再轉口出售到美國去，ECFA 在美中情勢緊張的時候，優先順位可能還不及台灣對美國的 FTA 來的重要。如果自由貿易對社會整體福利的增進是推動 ECFA 的主要原因，為了避免接下來過高的風險，執政的國民黨政府應該要花費較他們推動 ECFA 更大的努力去推動與美國之間的 FTA。
New York Times 9/12/2009 Page A1 "U.S. Adds Tariffs on Chinese Tires" by Edmund L. Andrews
New York Times 9/14/2009 Page A1 "ChinaMoves to Retaliate Against U.S. Tire Tariff" by Keith Bradsher
Obama 是民主黨總統，工會向來是民主黨的重要支持者。在他當選後，大政府、貿易保護這些方向都不難想像，只是程度如何需要看他的作為再來判斷。9/11 美國針對中國輸往美國的輪胎課以懲罰性關稅，中國很快的提出反制措施，對美國的汽車和雞肉進口施予相對應的關稅反制。
接下來要關注的是下面幾件事情：
1. 這場貿易大戰會不會持續打下去，還是雙方見好就收？
在冷戰時期，核子彈頭的儲備是建築在讓對方不敢輕易動用核武的假設上，這是 game theory 在國際關係上面的實際運用。貿易大戰打下去，對於美中雙方都沒有好處，所以他們到一定情況下必然會收手。問題在這『一定情況』是什麼。Obama 最近為了 health insurance 搞得焦頭爛額，對中國的貿易戰是他未必想在這個時候處理，但又不能不處理的課題。他現在出招還可以同時拉攏自己在工會這邊的支持者，有政治上的意義。在經濟方面，其實現在未必是好時機，因為國際貿易才剛剛復甦，而中國對美國的 current account surplus 其實在縮減中，不過貿易戰爭永遠不是單純的經濟問題。
在中國這邊，他們也不能簡單的嚥下這口氣假裝沒有事情發生。中國政府雖然不是民主選舉產生，但這並不表示他們可以完全無視民意。某些單純事件可以靠媒體操作唬弄過去，但是美中貿易這等事情不是這樣子可以解決的。話又說回來，中國在這場戰爭中的武器也遠少於美國，因為他們對美國商品的進口遠少於他們自己的出口。The Times 9/14 那篇文章提到了中國的大量美金儲備，不過那不是可以隨便使用的武器。中國現在不要說賣出美國債券，連他們減緩購買速度，都得密切注意美國經濟的反應。假如美國的公債 default，先不談這對國際社會的影響有多大（去年的金融風暴相較之下只會是小兒科），連中國的央行都會出現鉅額的赤字。他們手上的美國公債已經多到想脫手也沒有辦法找到買家買下可觀的部位。
大家都知道這場戰爭不可能打到雙方都沒有任何保留，必須要在早期就收手。不過歷史上擦槍走火導致不可收拾的戰爭也不是沒有，所以我們還是小心點看。
2. 台灣會不會受到波及？
推到極端的情況，全世界都會受到影響，台灣自然也不例外。但是以現階段而言，台灣的風險仍然很高，特別是在中國的台商。以現在美中雙方過招的產業來看，他們都還是先在影響面較小的傳統產業上面開刀，而當初為了 cost down 移去中國的台商有不少是做傳產生意的。我不知道從中國的新勞動法上路之後，還有多少這種台商能夠存活下來留在中國。這一波貿易戰爭打久一點，範圍再廣一些，大概就要把最後僅存的一批差不多都洗掉了。
另外一個問題是美國是否只對中國下手，其他國家有沒有在下一波被拖下水的可能。目前還太早，看不到美國有打一場全球性貿易戰爭的可能。我的猜測是應該不至於，Obama 應該不會想讓整個貿易失衡的問題過度失焦。不過呢，大人打架的時候，小孩子最好不要站太近，要不然被砍到了弄不好還沒有人認帳。
3. 台灣和中國的 ECFA 及對美國的 FTA 前景?
這次在 88 水災後美國媒體除了批評馬政府救災無效率之際，也有一些值得注意的訊息透露出來。Richard Allen (共和黨的外交事務重要策士) 在 8/16/2009 的 WSJ "The Next Step in the Taiwan-China Dance" 一文中提到依照台灣關係法中美國對於台灣的『責任』，他建議應該要認真考慮美、台雙方簽訂 FTA。現在民主黨當家，當然他的建議就只是建議，缺乏政策的直接影響力。不過以今年八月、九月美、中、台三方互動的情況來看，由於這個意見本身並沒有太嚴重的政黨歧見問題，所以仍有價值。我們的駐美代表在感謝美軍人道援助的時候也提及了推動台美雙方的 FTA 是他的任務目標之一。由於台灣對中國貿易有相當大的份量是加工後再轉口出售到美國去，ECFA 在美中情勢緊張的時候，優先順位可能還不及台灣對美國的 FTA 來的重要。如果自由貿易對社會整體福利的增進是推動 ECFA 的主要原因，為了避免接下來過高的風險，執政的國民黨政府應該要花費較他們推動 ECFA 更大的努力去推動與美國之間的 FTA。
Saturday, September 12, 2009
One Year Anniversary of Lehman's Demise
New York Times 9/12/2009 "Lehman Had to Die So Global Finance Could Live"
我看到標題時以為會有什麼驚人之論或是內幕之類的，說穿了其實很簡單，就是那個兩個人在森林裡遇到老虎的故事。第一個人向第二個分析老虎和人的速度差異，結論是他們不用掙扎了。第二個人換上了球鞋說，我不需要跑的比老虎快，我只要比你快就夠了。
Lehman Brothers 倒閉之前，國會還沒有體會到事情的嚴重性，在 Paulson 和 Bernanke 開口要錢的時候還不情不願。等到 Lehman 倒下來以後，錢包的繩子就忽然不見了。當然，如果跟當時市場上傳言的其他幾個對象相比，讓 Lehman 倒掉也比讓 Merrill Lynch、Citigroup 或 AIG 倒掉的傷害來的小一些，這也讓 Lehman Brothers 成為最適當的人選。大到足夠讓國會及政府其他部門緊張，願意把錢拿出來，但是規模又相對其他可能有麻煩的金融機構小一些，對於經濟產生的衝擊相對來講較小。
這篇 New York Times 文章用 "Sometimes, it's better to be lucky than good." 做結。
Indeed, Woody Allen thought so too.
我看到標題時以為會有什麼驚人之論或是內幕之類的，說穿了其實很簡單，就是那個兩個人在森林裡遇到老虎的故事。第一個人向第二個分析老虎和人的速度差異，結論是他們不用掙扎了。第二個人換上了球鞋說，我不需要跑的比老虎快，我只要比你快就夠了。
Lehman Brothers 倒閉之前，國會還沒有體會到事情的嚴重性，在 Paulson 和 Bernanke 開口要錢的時候還不情不願。等到 Lehman 倒下來以後，錢包的繩子就忽然不見了。當然，如果跟當時市場上傳言的其他幾個對象相比，讓 Lehman 倒掉也比讓 Merrill Lynch、Citigroup 或 AIG 倒掉的傷害來的小一些，這也讓 Lehman Brothers 成為最適當的人選。大到足夠讓國會及政府其他部門緊張，願意把錢拿出來，但是規模又相對其他可能有麻煩的金融機構小一些，對於經濟產生的衝擊相對來講較小。
這篇 New York Times 文章用 "Sometimes, it's better to be lucky than good." 做結。
Indeed, Woody Allen thought so too.
Tuesday, September 8, 2009
Political Risk in China
中國在逐漸成為經濟大國的路上，不過這條路並不平坦。洞不見得是別人挖的，有時候是自己掘出來的坑。
The Economist 9/3/2009 Our Loss, Your Problem
簡單的說，去年年初高漲的能源、物料價格讓許多公司加碼購買 futures contracts 以避險甚或進行投機操作，但是隨著景氣 180 度反轉，這些原來用作避險工具的合約反而成了虧損的重大來源。不只中國公司，所有進行原油、鋼鐵、穀物期貨操作的公司只要是站在買方大概都滿手賠錢合約。去年年底我在這個 blog 裡面談過一個案例，談得就是越避越險。
中國在往資本主義前進的路上，雖然進展神速，但是他們的政府組織仍然無法完全趕上，以致於有上面這篇 The Economist 文章裡面所談到的問題。他們基本上是要把這些虧錢的 derivatives 合約給 rewind 甚或取消，至於另外一方可以得到什麼補償目前還不清楚。台灣的中華電信先前也在一個匯率避險上面吃了 Goldman Sachs 的虧，不過後來天時地利人和站在他們這邊，反而小賺之後出場，全身而退。那時候他們打算在紐約打官司，可沒有用台灣政府的力量來壓 GS (就算他們想這麼做而且能說服政府站在他們這邊，台灣政府在無法動用軍隊的情況下，也沒可能壓過 Goldman Sachs 就是了)。中國政府份量當然比台灣大的多，而且有許多合約可能是在中國境內簽署，受中國政府管轄，所以眾多國際銀行也只有等著看，暫時不敢出聲。不過這樣的舉動只是雙輸的做法，中國企業暫時避免虧損，但是除非現在是他們生死存亡的關頭，不打消這些合約無法生存，長期來看只會讓他們將來要避險時必須承擔更高的成本，甚或是沒有辦法找到適當的避險工具。所有的國際銀行將來和中國政府和企業打交道時要加上對方可能隨時終止合約的政治風險，而這些風險是必須反應在價格上的。
對於國際銀行來說，他們當初跟中國企業簽下這些 derivatives 合約，必然還會跟其他金融機構或企業做相關的交易以降低整體風險。如果中方這邊片面把合約終結，即使外國銀行沒有立即的損失，他們也很容易暴露在過高的風險之下，從而導致更高的違約機率。在目前全世界正在從去年的信用危機中走出來的當兒，我們最不需要看到的就是這些風險仍高的金融機構再度面臨過高的風險。如果接下來又有負面訊息出現，景氣再度反轉向下，中國政府可能做出來的這些不負責任的舉動將會成為眾矢之的。Bush 和 Obama 政府在美國政府債台高築的時候還撐住 AIG, Fannie Mae, Freddie Mac 以避免造成美國以及國際金融市場如骨牌般的崩跌，中國政府現在應該要扮演負責任的角色，而不是成為麻煩製造者。
The Economist 9/3/2009 Our Loss, Your Problem
簡單的說，去年年初高漲的能源、物料價格讓許多公司加碼購買 futures contracts 以避險甚或進行投機操作，但是隨著景氣 180 度反轉，這些原來用作避險工具的合約反而成了虧損的重大來源。不只中國公司，所有進行原油、鋼鐵、穀物期貨操作的公司只要是站在買方大概都滿手賠錢合約。去年年底我在這個 blog 裡面談過一個案例，談得就是越避越險。
中國在往資本主義前進的路上，雖然進展神速，但是他們的政府組織仍然無法完全趕上，以致於有上面這篇 The Economist 文章裡面所談到的問題。他們基本上是要把這些虧錢的 derivatives 合約給 rewind 甚或取消，至於另外一方可以得到什麼補償目前還不清楚。台灣的中華電信先前也在一個匯率避險上面吃了 Goldman Sachs 的虧，不過後來天時地利人和站在他們這邊，反而小賺之後出場，全身而退。那時候他們打算在紐約打官司，可沒有用台灣政府的力量來壓 GS (就算他們想這麼做而且能說服政府站在他們這邊，台灣政府在無法動用軍隊的情況下，也沒可能壓過 Goldman Sachs 就是了)。中國政府份量當然比台灣大的多，而且有許多合約可能是在中國境內簽署，受中國政府管轄，所以眾多國際銀行也只有等著看，暫時不敢出聲。不過這樣的舉動只是雙輸的做法，中國企業暫時避免虧損，但是除非現在是他們生死存亡的關頭，不打消這些合約無法生存，長期來看只會讓他們將來要避險時必須承擔更高的成本，甚或是沒有辦法找到適當的避險工具。所有的國際銀行將來和中國政府和企業打交道時要加上對方可能隨時終止合約的政治風險，而這些風險是必須反應在價格上的。
對於國際銀行來說，他們當初跟中國企業簽下這些 derivatives 合約，必然還會跟其他金融機構或企業做相關的交易以降低整體風險。如果中方這邊片面把合約終結，即使外國銀行沒有立即的損失，他們也很容易暴露在過高的風險之下，從而導致更高的違約機率。在目前全世界正在從去年的信用危機中走出來的當兒，我們最不需要看到的就是這些風險仍高的金融機構再度面臨過高的風險。如果接下來又有負面訊息出現，景氣再度反轉向下，中國政府可能做出來的這些不負責任的舉動將會成為眾矢之的。Bush 和 Obama 政府在美國政府債台高築的時候還撐住 AIG, Fannie Mae, Freddie Mac 以避免造成美國以及國際金融市場如骨牌般的崩跌，中國政府現在應該要扮演負責任的角色，而不是成為麻煩製造者。
Monday, August 31, 2009
Earning Is Not Everything
WSJ 8/31/2009 "Can Rally Run Without Revenue?"
這篇文章一開始看覺得寫的不錯，可惜到了三分之二的地方開始鬼打牆，前面的嚴謹邏輯不見了，不過還是談了一些有趣的觀察。
在上市櫃公司的評價過程中，大部分的研究報告會使用某一種或是某幾種 multiples 來計算公司的目標價。最常用的大概是 earning-price ratio，其他如 dividend-price ratio、book-market ratio 等等也都有人用，真正用到 DCF 的怕只有在為 M&A 或是 IPO 計算公司股價時才用的上。使用 multiple 的好處是不需要對未來作出太多期的預測；不過缺點也在這裡，使用 multiples 無法充分考慮到未來的變化。
更大的問題在於碰到景氣衰退。以去年年底為例，當衰退已經成為大家都知道的事實，許多公司預期的 earning 都是負值的時候，直接用 2009 年的預期 earning 來判斷目標價就不可行了，因為乘數是正的，我們總不能給個負的目標價出來。在這樣的情況下，寫研究報告時就必須往更後面一點看，大部分的人應該都是用 2010 年的預期數據。
使用更下一期的預期數據不打緊，問題在於：earning 這個數據會騙人。
這是 WSJ 這篇文章寫的不錯的地方。作者指出目前以及接下來預期 earning 的漂亮表現其實並不是經濟反轉的結果，而是公司節省支出造成的。文中主要資訊來源是 Goldman Sachs 的分析，他們指出(今年)有 46% 的公司的 earning 大幅打敗華爾街的預期，不過只有 23% 的公司顯著超過了市場對於他們的 revenue 的預期。在 S&P 500 公司中，sales 在第二季較前一年同期下滑 16%，比第一季跟前一年同期相比下滑 14% 來的更多。
接下來會如何？以美國而言，今年快要結束的第三季大概還可以靠勒緊腰帶得到跟上半年類似的 earning 數據，同時第四季由於比較基期數據非常難看，所以也還會有不錯的 YoY 成績。真正的考驗在 2010Q1，是龍是蛇就看這一季了。去年上半年經濟和財務學界很多人在猜「我們現在到底是不是進入了 recession?」，目前大家開始談的是「這個 recession 是不是已經落底了？」。由於 NBER 可能要等到 recession 真正結束一年後才會正式宣佈，所以我們現在也只能憑各種總體數據做出判斷而已。假如接下來景氣真的開始回春，我們會看到消費者信心逐漸好轉，同時各產業的銷售額會逐漸增加，這樣等到明年第一季的時候不會有太大的問題。如果不然，我們就會看到一些難看的 sales 以及 earning 數據，然後現在這些建立在明年預期數據上的股價就會再度面對現實而大幅下滑。
目前美國金融業的風險已經消除了不少，許多銀行已經開始甚或全部清償之前政府的 bail out。Goldman Sachs 從去年 11/21 盤中跌到 $47.41 的最低點到昨天的 $164.62 已經漲了 247%。不過整體經濟仍然有疑慮，不能掉以輕心。在這篇文章中提到觀察 SG&A (selling, general and administrative expenses)，是一個不錯的點。Sales 雖然比 earnings 更難操縱一些，但是仍然可以在合法的範圍內做調整。我們知道現在的問題在於時間，景氣衰退不會永遠維持下去，如果能夠靠著合法的會計調整讓數據好看一點，撐過現在這段時間也許就有明亮的未來了。特別是在景氣衰退快要結束的當口，若是之前沒有把可行的調整全部用掉，現在公司會有很強的動機做些花樣。但是 SG&A 不是一個公司會積極操縱的數據，這個數據通常不會被分析師注意到，因此它能夠很清楚的反映出來公司對於接下來景氣的判斷。目前這次衰退中，美國公司的 SG&A 下滑 6.4%，遠超過 2001 的 0.2%，也超過 1991 年時的 4.1%，足以顯示目前衰退有多嚴重。遺憾的是這個數據必須等公司的季報出來才知道，在時間上不能作為領先指標使用，不過我們可以先等著看看第三季這個數據的情況來判斷景氣的走向是否真的已經開始往上，或者我們仍然必須非常謹慎的面對接下來股市可能的下滑。
這篇文章寫的好的地方差不多到這裡結束。接下來有一大段的 BRIC 討論，看起來像是 GS 的置入性行銷。我不敢說這段的預測一定錯，因為我看過太多理由錯誤但是結果「正確」的分析報告了。不過文中談 BRIC 接下來會是全世界表現最好的地方在這裡的邏輯上是不太合理的。
類似的分析用在台灣也通。舉例來說，台積電今年第二季和去年同期相較，Operating Income 從 NT$30,373M 掉到 NT$25,127M，雖然下滑幅度不少，但是跟第一季慘澹的 NT$1,209M 相比已經好的不得了。不過仔細看今年和去年第二季的數據，台積電的 revenue 下降了接近 NT$13,925M，Operating Income 卻能只下降 NT$5,610 M，理由當然是他們的 Operating Expense 也下降了 NT$8,679M。
這些 expense 哪裡省下來的？我們過去這幾個月都聽到了一些台積電員工的「血淚控訴」不是嗎？台積電並不是業界裡唯一這樣做的公司，他們的情況也不是最糟的。拿他們做例子只是剛好而已，其他的大概也都差不多。如果美國的需求沒有起來，台灣的 IT 產業還暫時會維持著下跌的風險，不會義無反顧的往上直攻。歐洲這邊德國和法國好像總體經濟情況好一點，當然要講好目前最強的大概是澳洲和挪威，他們的央行已經在考慮要升息了。對於仍然直接或間接倚賴美國市場甚重的台灣，目前風險仍然還很高，要隨時注意不能掉以輕心。
這篇文章一開始看覺得寫的不錯，可惜到了三分之二的地方開始鬼打牆，前面的嚴謹邏輯不見了，不過還是談了一些有趣的觀察。
在上市櫃公司的評價過程中，大部分的研究報告會使用某一種或是某幾種 multiples 來計算公司的目標價。最常用的大概是 earning-price ratio，其他如 dividend-price ratio、book-market ratio 等等也都有人用，真正用到 DCF 的怕只有在為 M&A 或是 IPO 計算公司股價時才用的上。使用 multiple 的好處是不需要對未來作出太多期的預測；不過缺點也在這裡，使用 multiples 無法充分考慮到未來的變化。
更大的問題在於碰到景氣衰退。以去年年底為例，當衰退已經成為大家都知道的事實，許多公司預期的 earning 都是負值的時候，直接用 2009 年的預期 earning 來判斷目標價就不可行了，因為乘數是正的，我們總不能給個負的目標價出來。在這樣的情況下，寫研究報告時就必須往更後面一點看，大部分的人應該都是用 2010 年的預期數據。
使用更下一期的預期數據不打緊，問題在於：earning 這個數據會騙人。
這是 WSJ 這篇文章寫的不錯的地方。作者指出目前以及接下來預期 earning 的漂亮表現其實並不是經濟反轉的結果，而是公司節省支出造成的。文中主要資訊來源是 Goldman Sachs 的分析，他們指出(今年)有 46% 的公司的 earning 大幅打敗華爾街的預期，不過只有 23% 的公司顯著超過了市場對於他們的 revenue 的預期。在 S&P 500 公司中，sales 在第二季較前一年同期下滑 16%，比第一季跟前一年同期相比下滑 14% 來的更多。
接下來會如何？以美國而言，今年快要結束的第三季大概還可以靠勒緊腰帶得到跟上半年類似的 earning 數據，同時第四季由於比較基期數據非常難看，所以也還會有不錯的 YoY 成績。真正的考驗在 2010Q1，是龍是蛇就看這一季了。去年上半年經濟和財務學界很多人在猜「我們現在到底是不是進入了 recession?」，目前大家開始談的是「這個 recession 是不是已經落底了？」。由於 NBER 可能要等到 recession 真正結束一年後才會正式宣佈，所以我們現在也只能憑各種總體數據做出判斷而已。假如接下來景氣真的開始回春，我們會看到消費者信心逐漸好轉，同時各產業的銷售額會逐漸增加，這樣等到明年第一季的時候不會有太大的問題。如果不然，我們就會看到一些難看的 sales 以及 earning 數據，然後現在這些建立在明年預期數據上的股價就會再度面對現實而大幅下滑。
目前美國金融業的風險已經消除了不少，許多銀行已經開始甚或全部清償之前政府的 bail out。Goldman Sachs 從去年 11/21 盤中跌到 $47.41 的最低點到昨天的 $164.62 已經漲了 247%。不過整體經濟仍然有疑慮，不能掉以輕心。在這篇文章中提到觀察 SG&A (selling, general and administrative expenses)，是一個不錯的點。Sales 雖然比 earnings 更難操縱一些，但是仍然可以在合法的範圍內做調整。我們知道現在的問題在於時間，景氣衰退不會永遠維持下去，如果能夠靠著合法的會計調整讓數據好看一點，撐過現在這段時間也許就有明亮的未來了。特別是在景氣衰退快要結束的當口，若是之前沒有把可行的調整全部用掉，現在公司會有很強的動機做些花樣。但是 SG&A 不是一個公司會積極操縱的數據，這個數據通常不會被分析師注意到，因此它能夠很清楚的反映出來公司對於接下來景氣的判斷。目前這次衰退中，美國公司的 SG&A 下滑 6.4%，遠超過 2001 的 0.2%，也超過 1991 年時的 4.1%，足以顯示目前衰退有多嚴重。遺憾的是這個數據必須等公司的季報出來才知道，在時間上不能作為領先指標使用，不過我們可以先等著看看第三季這個數據的情況來判斷景氣的走向是否真的已經開始往上，或者我們仍然必須非常謹慎的面對接下來股市可能的下滑。
這篇文章寫的好的地方差不多到這裡結束。接下來有一大段的 BRIC 討論，看起來像是 GS 的置入性行銷。我不敢說這段的預測一定錯，因為我看過太多理由錯誤但是結果「正確」的分析報告了。不過文中談 BRIC 接下來會是全世界表現最好的地方在這裡的邏輯上是不太合理的。
類似的分析用在台灣也通。舉例來說，台積電今年第二季和去年同期相較，Operating Income 從 NT$30,373M 掉到 NT$25,127M，雖然下滑幅度不少，但是跟第一季慘澹的 NT$1,209M 相比已經好的不得了。不過仔細看今年和去年第二季的數據，台積電的 revenue 下降了接近 NT$13,925M，Operating Income 卻能只下降 NT$5,610 M，理由當然是他們的 Operating Expense 也下降了 NT$8,679M。
這些 expense 哪裡省下來的？我們過去這幾個月都聽到了一些台積電員工的「血淚控訴」不是嗎？台積電並不是業界裡唯一這樣做的公司，他們的情況也不是最糟的。拿他們做例子只是剛好而已，其他的大概也都差不多。如果美國的需求沒有起來，台灣的 IT 產業還暫時會維持著下跌的風險，不會義無反顧的往上直攻。歐洲這邊德國和法國好像總體經濟情況好一點，當然要講好目前最強的大概是澳洲和挪威，他們的央行已經在考慮要升息了。對於仍然直接或間接倚賴美國市場甚重的台灣，目前風險仍然還很高，要隨時注意不能掉以輕心。
Wednesday, August 26, 2009
What Goes Around, Comes Around
聯合報 8/25/2009 失業率破6% 薪資倒退10年
有什麼好驚訝的嗎？一點也不。早先政府用各種可能的方式釋出工作機會試圖降低失業率，造就了不少不出現在失業率計算公式的分子上面的廉價勞工。除非政府可以給他們高薪，否則平均薪資拉低是一定的。
除了這個部分以外，當勞動力雇用者發現市場勞動力可以用這樣低的價格雇用，他們也失去提高員工薪水、甚或維持在現在水準的理由。當然，不管在什麼環境下總是會有一些難以取代同時又面臨雇用市場完全競爭的勞工，要購買他們的服務就不能打折，否則他們會選擇去其他地方。不過這種人究竟是少數，大多數的人還是遵循著前面的法則。
失業率壓低了，換來的就是這樣的結果。
喔，再加上那些無薪假所損失掉的平均薪資，雖然失業率因為勞工沒有真正失業而得到了控制，不過對於平均薪資一樣有負面影響。
有什麼好驚訝的嗎？一點也不。早先政府用各種可能的方式釋出工作機會試圖降低失業率，造就了不少不出現在失業率計算公式的分子上面的廉價勞工。除非政府可以給他們高薪，否則平均薪資拉低是一定的。
除了這個部分以外，當勞動力雇用者發現市場勞動力可以用這樣低的價格雇用，他們也失去提高員工薪水、甚或維持在現在水準的理由。當然，不管在什麼環境下總是會有一些難以取代同時又面臨雇用市場完全競爭的勞工，要購買他們的服務就不能打折，否則他們會選擇去其他地方。不過這種人究竟是少數，大多數的人還是遵循著前面的法則。
失業率壓低了，換來的就是這樣的結果。
喔，再加上那些無薪假所損失掉的平均薪資，雖然失業率因為勞工沒有真正失業而得到了控制，不過對於平均薪資一樣有負面影響。
Tuesday, August 25, 2009
Who Needs An MBA to Be a Hedgie?
New York Post 8/24/2009 "NOW PITCHING: A HEDGE FUND" by KAJA WHITEHOUSE
退休的大聯盟投手 Todd Stottlemyre (他的父親是 Mel Stottlemyre，前 Yankees 投手及投手教練)要成立一個避險基金，他的夥伴是 Joe "Upside Trader" Donohue。
據 The BusinessInsider 8/24/2009 這篇 Angry Pitcher Becomes Hedgie 由 Yael Bizouati 執筆的報導，除了引述前面那篇 New York Post 的報導外，還提及 Donohue 的操作方式大致是 "fast-paced momentum trading"。
避險基金過去一年多倒掉不少，拜 Bernard Madoff 之賜，有不少有錢人對這個產業的信心大概也打了些折扣。要在這時候成立新的避險基金大概不容易。
退休的大聯盟投手 Todd Stottlemyre (他的父親是 Mel Stottlemyre，前 Yankees 投手及投手教練)要成立一個避險基金，他的夥伴是 Joe "Upside Trader" Donohue。
據 The BusinessInsider 8/24/2009 這篇 Angry Pitcher Becomes Hedgie 由 Yael Bizouati 執筆的報導，除了引述前面那篇 New York Post 的報導外，還提及 Donohue 的操作方式大致是 "fast-paced momentum trading"。
避險基金過去一年多倒掉不少，拜 Bernard Madoff 之賜，有不少有錢人對這個產業的信心大概也打了些折扣。要在這時候成立新的避險基金大概不容易。
Monday, August 24, 2009
The Age of the Geeks
Enough said in the title.
New York Times, 8/24/2009, "Arrest Over Software Illuminates Wall St. Secret"
New York Times, 8/24/2009, "Arrest Over Software Illuminates Wall St. Secret"
Sunday, August 23, 2009
The Rich Do Not Always Get Richer
New York Times 8/20/2009 "Rise of the Super-Rich Hits a Sobering Wall" by David Leonhardt and Geraldine Fabrikant
最近台灣才在談去年貧富差距達到歷史新高的新聞，同一時間 New York Times 卻有美國相反情況的報導。有許多有錢人未必深黯分散投資以降低風險的道理，他們的財富可能上去的快摔下來的也快。在這篇文章裡面談到 McAfee 這個防毒軟體的創辦人 John McAfee 的財富從最高點的 $100M 掉到只剩下 $4M 左右，雖然數目仍然不小，不過我們身邊就可能有人比他現在有錢了。分散投資不僅僅是把自己的資產放在不同的財務商品、甚至不同的資產種類上，也要注意這些資產價值是否高相關。理論上說起來容易，但是執行並不簡單。因為在我們最需要保護手上資產價值的時候，往往一些本來相關度極低的商品會忽然同漲同跌起來，這是金融市場的特性。
Parker and Vissing-Jorgensen (2009) 發現有錢人在景氣好的時候固然財富成長速度驚人，但是在景氣不好的時候損失以百分比計算也來的比中產階級要重，特別是越有錢的人損失越大。一個社會如果出現這種現象，那只是表示有錢人之所以有錢是因為他們勇於創新並且承擔風險。由於沒有人能夠準確預見景氣循環及其深度和長度，所以這些人也不容易在景氣反轉時迅速採取不同的投資策略以趨避風險。在 2001 年的網路泡沫之後，那些損失慘重的有錢人財富很迅速的恢復，只有部份位於風暴中心那些因網路泡沫致富的科技新貴可能沒有翻身機會。這也使得許多有錢人並沒有採取不同投資策略的誘因。
這一次的金融風暴大概是 Great Depression 以來最深最久的。美國在 2007 年 12 月正式進入衰退，最近大家在討論我們可能已經到達谷底 (即使現在已經到達谷底，NBER 的 Business Cycle Committee 大概要到明年中以後才會正式確定，所以現在只能猜測)，無論如何都已經超過近七十年來的記錄。一般預料最有錢的這些人要能回復先前的財富水準，要花的時間比網路泡沫破滅那次來的久，同時在最有錢的那一群 (美國 2007 年時所得前萬分之一的家戶年收入約 $11.5M)，在他們的平均收入於將來再度回到 2007 年的高點時，組成份子和 2007 年的時候也會大不相同了。
台灣的有錢人到底是怎麼得到他們的財富？是辛勤工作並且承擔風險，還是從 rent seeking 得到現有的地位？如果是後者，也許這是一種 cycle-proof 的成功模式，但是他們有政治風險，並且這種財富累積的方式對於社會進步是有妨礙的。現在要下定論可能還太早，我們可以等到明年看看台灣這兩年完整的數據再做判斷。
最近台灣才在談去年貧富差距達到歷史新高的新聞，同一時間 New York Times 卻有美國相反情況的報導。有許多有錢人未必深黯分散投資以降低風險的道理，他們的財富可能上去的快摔下來的也快。在這篇文章裡面談到 McAfee 這個防毒軟體的創辦人 John McAfee 的財富從最高點的 $100M 掉到只剩下 $4M 左右，雖然數目仍然不小，不過我們身邊就可能有人比他現在有錢了。分散投資不僅僅是把自己的資產放在不同的財務商品、甚至不同的資產種類上，也要注意這些資產價值是否高相關。理論上說起來容易，但是執行並不簡單。因為在我們最需要保護手上資產價值的時候，往往一些本來相關度極低的商品會忽然同漲同跌起來，這是金融市場的特性。
Parker and Vissing-Jorgensen (2009) 發現有錢人在景氣好的時候固然財富成長速度驚人，但是在景氣不好的時候損失以百分比計算也來的比中產階級要重，特別是越有錢的人損失越大。一個社會如果出現這種現象，那只是表示有錢人之所以有錢是因為他們勇於創新並且承擔風險。由於沒有人能夠準確預見景氣循環及其深度和長度，所以這些人也不容易在景氣反轉時迅速採取不同的投資策略以趨避風險。在 2001 年的網路泡沫之後，那些損失慘重的有錢人財富很迅速的恢復，只有部份位於風暴中心那些因網路泡沫致富的科技新貴可能沒有翻身機會。這也使得許多有錢人並沒有採取不同投資策略的誘因。
這一次的金融風暴大概是 Great Depression 以來最深最久的。美國在 2007 年 12 月正式進入衰退，最近大家在討論我們可能已經到達谷底 (即使現在已經到達谷底，NBER 的 Business Cycle Committee 大概要到明年中以後才會正式確定，所以現在只能猜測)，無論如何都已經超過近七十年來的記錄。一般預料最有錢的這些人要能回復先前的財富水準，要花的時間比網路泡沫破滅那次來的久，同時在最有錢的那一群 (美國 2007 年時所得前萬分之一的家戶年收入約 $11.5M)，在他們的平均收入於將來再度回到 2007 年的高點時，組成份子和 2007 年的時候也會大不相同了。
台灣的有錢人到底是怎麼得到他們的財富？是辛勤工作並且承擔風險，還是從 rent seeking 得到現有的地位？如果是後者，也許這是一種 cycle-proof 的成功模式，但是他們有政治風險，並且這種財富累積的方式對於社會進步是有妨礙的。現在要下定論可能還太早，我們可以等到明年看看台灣這兩年完整的數據再做判斷。
Tuesday, August 18, 2009
Too Much of a Good Thing Is Not Always Good
Market Watch 8/17/2009 "Too much of a good thing?"
不讓人意外的討論。美國股市也跟早先的亞洲股市一樣漲的太快太急，經濟復甦的腳步完全跟不上股票市場的反應。Value Line 降低了美股的資產配置比例到 60%-70% 之間。
以全世界來說，現在的股市大概都已經反應了景氣衰退落底的訊號，除非短期內有強勁復甦的情況發生，股市大概不會再有前幾個月那樣的亮麗表現。相反的，如果有什麼壞消息出現而阻礙經濟復甦的過程，股市回檔修正的幅度可能會不小。這種下方風險機率雖低，但是在往上的獲利非常有限之下仍然會使預期報酬非常有限，短期內股市未必會比債券或商品市場有更好的表現。
不讓人意外的討論。美國股市也跟早先的亞洲股市一樣漲的太快太急，經濟復甦的腳步完全跟不上股票市場的反應。Value Line 降低了美股的資產配置比例到 60%-70% 之間。
以全世界來說，現在的股市大概都已經反應了景氣衰退落底的訊號，除非短期內有強勁復甦的情況發生，股市大概不會再有前幾個月那樣的亮麗表現。相反的，如果有什麼壞消息出現而阻礙經濟復甦的過程，股市回檔修正的幅度可能會不小。這種下方風險機率雖低，但是在往上的獲利非常有限之下仍然會使預期報酬非常有限，短期內股市未必會比債券或商品市場有更好的表現。
Sunday, August 16, 2009
Perfect Match
劉兆玄
中央社台北十二日電 劉兆玄王金平明齊赴高縣勘災
至於外界質疑救災速度緩慢，他接受媒體訪問時說，921大震時，9月28日才開始啟動全面救災，但這次莫拉克颱風下大雨時，再怎樣投入救災都不會發生效果，說不定還會有更多意外，「其中有一段時間，投入效果非常小」。
陳文茜
蘋果日報 2009年08月15日 ＜我的陳文茜＞：上天 想說什麼
可能直到八八水災一周後，我們才明白災難的幅度與傷害程度，遠遠萬倍超過眾人的預期。坐在山頂的某一個凹處，我眺望腳下蜿蜒河流，台北，川流車行住藏百萬戶人家。大地，是多少人的寄託！它平時無言，憤怒時摧毀力量卻這麼龐大！
一個當年身為行政院副院長，救災機制在地震之後幾個小時內就開始，他直到一個星期之後才知道『全面救災』啟動了。另外一個名嘴則是靠漂亮的文字堆砌寫了一篇不知所云的文章，然後說可能水災一周後（就是她專欄出刊日這天），大家才明白災難的幅度遠超想像。
既然劉在當院長，不讓陳文茜女士當副院長或最起碼接下蘇俊賓局長兼的發言人位置還真是不知適才適用，這兩個根本是絕配。
對於馬英九在災難發生後沒有發佈緊急命令感到不滿的人，其實大可以不必這麼想。看了昨天在災後七天才首度召開的國安會議，開了之後大多數重要議題仍然議而不決，不用猜也知道就算 8/8 發佈了什麼緊急命令，也多救不出來一條人命的。發佈緊急命令只是個程序的開始，接下來有什麼樣的作為，如何調度人手、整合救災體系、蒐集重要資訊、資源良好配置等等，才是真正的重點。
延伸閱讀：
New York Times 8/14/2009 "Death Toll Is Still Rising After Storm in Taiwan" by Andrew Jacobs
這一篇 New York Times 的報導引述陳文茜女士拿馬英九跟中國溫家寶總理做比較的評論，說馬這次的表現遠不及溫在四川震災中的反應。雖然對於陳女士的報導和評論我通常不同意的居多，不過不以人廢言，她這次講的倒是沒有錯。另外在這篇文章中，下面這個『經典』的對話也被提及了。
有什麼樣的長官就有什麼樣的部屬和團隊。
中央社台北十二日電 劉兆玄王金平明齊赴高縣勘災
至於外界質疑救災速度緩慢，他接受媒體訪問時說，921大震時，9月28日才開始啟動全面救災，但這次莫拉克颱風下大雨時，再怎樣投入救災都不會發生效果，說不定還會有更多意外，「其中有一段時間，投入效果非常小」。
陳文茜
蘋果日報 2009年08月15日 ＜我的陳文茜＞：上天 想說什麼
可能直到八八水災一周後，我們才明白災難的幅度與傷害程度，遠遠萬倍超過眾人的預期。坐在山頂的某一個凹處，我眺望腳下蜿蜒河流，台北，川流車行住藏百萬戶人家。大地，是多少人的寄託！它平時無言，憤怒時摧毀力量卻這麼龐大！
一個當年身為行政院副院長，救災機制在地震之後幾個小時內就開始，他直到一個星期之後才知道『全面救災』啟動了。另外一個名嘴則是靠漂亮的文字堆砌寫了一篇不知所云的文章，然後說可能水災一周後（就是她專欄出刊日這天），大家才明白災難的幅度遠超想像。
既然劉在當院長，不讓陳文茜女士當副院長或最起碼接下蘇俊賓局長兼的發言人位置還真是不知適才適用，這兩個根本是絕配。
對於馬英九在災難發生後沒有發佈緊急命令感到不滿的人，其實大可以不必這麼想。看了昨天在災後七天才首度召開的國安會議，開了之後大多數重要議題仍然議而不決，不用猜也知道就算 8/8 發佈了什麼緊急命令，也多救不出來一條人命的。發佈緊急命令只是個程序的開始，接下來有什麼樣的作為，如何調度人手、整合救災體系、蒐集重要資訊、資源良好配置等等，才是真正的重點。
延伸閱讀：
New York Times 8/14/2009 "Death Toll Is Still Rising After Storm in Taiwan" by Andrew Jacobs
這一篇 New York Times 的報導引述陳文茜女士拿馬英九跟中國溫家寶總理做比較的評論，說馬這次的表現遠不及溫在四川震災中的反應。雖然對於陳女士的報導和評論我通常不同意的居多，不過不以人廢言，她這次講的倒是沒有錯。另外在這篇文章中，下面這個『經典』的對話也被提及了。
有什麼樣的長官就有什麼樣的部屬和團隊。
Friday, August 14, 2009
Donating While Venting (or Venting While Donating)
最近看新聞看得一肚子火，如果捐款時想要順便出氣的話，可以選擇下面幾種金額：
1,974
9,674
19,414
96,414
197,414
選項不少，大家可以自行取用。捐款時請盡量避免使用內政部這個管道，以目前中央政府的效率，錢不知道什麼時候才能出的去。財政部人手應該足夠，不需要內政部幫忙代收所得稅。
我們來回味一下去年選舉前的廣告：
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19,414
96,414
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選項不少，大家可以自行取用。捐款時請盡量避免使用內政部這個管道，以目前中央政府的效率，錢不知道什麼時候才能出的去。財政部人手應該足夠，不需要內政部幫忙代收所得稅。
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Tuesday, August 11, 2009
Lucas on the "Failure" of Economics
The Economist, 8/6/2009, Robert Lucas in Economics Focus: "In defence of the dismal science"
去年金融風暴正熾之時，李家同教授發表了『我們應該有預防經濟學』的文章，當時讓一堆唸經濟學的笑到不行。我不知道他自己曉不曉得跨行發表意見其實展現的是自己不懂金融和經濟，不過我們這些小輩的意見就算讓他知道恐怕也不會接受。
Robert Lucas 對於類似的議題也說話了。這篇 Economics Focus 專欄找他來客座執筆，談無法預期去年的經濟災難並不是經濟學的失敗。有幾段他講的特別有意思：
The main lesson we should take away from the EMH for policymaking purposes is the futility of trying to deal with crises and recessions by finding central bankers and regulators who can identify and puncture bubbles. If these people exist, we will not be able to afford them.
......
But recommending pre-emptive monetary policies on the scale of the policies that were applied later on would have been like turning abruptly off the road because of the potential for someone suddenly to swerve head-on into your lane. The best and only realistic thing you can do in this context is to keep your eyes open and hope for the best.
在 The Economist 的 Roundtable 裡面 Richard Posner 也有他的不同意見。我並不同意他的看法，因為 bubbles 是非常難檢定的東西，並不像他說得那樣是大家應該注意到的。正如上面引述的 Lucas 文章中第二段文字，我們不能因為相信對方可能會有來車開進我們的車道導致對撞就提早把車開出去。人類歷史上泡沫重複的發生，這次全世界央行銀根寬鬆如果沒有處理好，接下來又會緊跟上來一個泡沫。剛破滅的 housing bubble 事實上追根究底就有很多人認為那是因為 internet bubble 破滅後為了挽救經濟維持低利率造成的，也因此 Alan Greenspan 在下台好幾年後還被人抓出來批評。他的 Fed 主席成績從被大家一致讚揚變成現在留著一個大大的問號等待未來檢討。
台灣剛剛面臨大家有生以來所看過最大的颱風災難，今年年底有選舉，自然就有許多政客為了避免矛頭指向自身，先跳出來指責別人。在眾多例子裡面我覺得最糟糕的示範是下面這一個
馬總統訓氣象局 預報不準
學過統計的人都知道，任何模型都是建立在過去的實證資料上，對未來可能發生的情況做預期。莫拉克颱風風雖不強，但是降雨量是過去幾十年的颱風從來沒見過的。在統計上這是不折不扣的離群值 (outlier)，而離群值並非模型所能準確預測，連帶著接下來的後果也都不是事前可以預見的。這次小林村居民一開始沒打算撤離想必是因為過去從來沒有嚴重到這個地步。可以想見未來再有颱風時，中央和地方政府可能會採取比較嚴格的態度強制撤離危險區域的居民，一開始一兩次居民還記得這次教訓也會配合，但是幾次之後未見同樣的災難發生，就會發生官民之間的衝突。
目前除了救難之外，檢討責任並且懊悔當初應該如何怎樣處理在現在是沒有意義的。在這次事件之後，除了應該要建立救難系統更有效率的權責機制外，對於預報系統其實無須太過苛求。值得注意的是我今天看到一篇報導談最近幾年颱風降雨量跟過往相比偏高，如果這是真的話，預報系統要謹慎注意自己的系統參數所引用的資料是否考慮到了這樣的現象。要不然預計可以抵抗五十年洪峰的系統事實上只能應付現在二十年的洪峰，那就會造成未來更多的災難。
任何預防系統都是有成本的。我們雖然口頭上說生命無價，但是公共建設不可能不計成本而做到完美。可以抵抗千年洪峰的堤防在技術上大概可以做的出來（假設我們知道千年洪峰到底有多大，事實上台灣應該沒有這種數據），但是成本可能太高。百年如何？五十年如何？我們必須要在潛在的損失和成本之間取一個折衷點，不可能讓所有人都住在不會淹水、沒有土石流危險的區域。但是在區域上，不能夠獨厚某些地方的居民，將另外一些地方的人視為無物。氣象局當然不可能完全沒有錯誤，不過 Lucas 講的話也可以套用在這裡，如果有氣象專家可以在以前做出合理的預測，但是這一次特別的能夠預期到會有這樣的災害，大概我們的氣象局這間小廟也養不起這麼大的菩薩。那種『末日專家』當然不在此列，每一次都說會天崩地裂，說不定就給他碰到一次，那不算是真本事。
去年金融風暴正熾之時，李家同教授發表了『我們應該有預防經濟學』的文章，當時讓一堆唸經濟學的笑到不行。我不知道他自己曉不曉得跨行發表意見其實展現的是自己不懂金融和經濟，不過我們這些小輩的意見就算讓他知道恐怕也不會接受。
Robert Lucas 對於類似的議題也說話了。這篇 Economics Focus 專欄找他來客座執筆，談無法預期去年的經濟災難並不是經濟學的失敗。有幾段他講的特別有意思：
The main lesson we should take away from the EMH for policymaking purposes is the futility of trying to deal with crises and recessions by finding central bankers and regulators who can identify and puncture bubbles. If these people exist, we will not be able to afford them.
......
But recommending pre-emptive monetary policies on the scale of the policies that were applied later on would have been like turning abruptly off the road because of the potential for someone suddenly to swerve head-on into your lane. The best and only realistic thing you can do in this context is to keep your eyes open and hope for the best.
在 The Economist 的 Roundtable 裡面 Richard Posner 也有他的不同意見。我並不同意他的看法，因為 bubbles 是非常難檢定的東西，並不像他說得那樣是大家應該注意到的。正如上面引述的 Lucas 文章中第二段文字，我們不能因為相信對方可能會有來車開進我們的車道導致對撞就提早把車開出去。人類歷史上泡沫重複的發生，這次全世界央行銀根寬鬆如果沒有處理好，接下來又會緊跟上來一個泡沫。剛破滅的 housing bubble 事實上追根究底就有很多人認為那是因為 internet bubble 破滅後為了挽救經濟維持低利率造成的，也因此 Alan Greenspan 在下台好幾年後還被人抓出來批評。他的 Fed 主席成績從被大家一致讚揚變成現在留著一個大大的問號等待未來檢討。
台灣剛剛面臨大家有生以來所看過最大的颱風災難，今年年底有選舉，自然就有許多政客為了避免矛頭指向自身，先跳出來指責別人。在眾多例子裡面我覺得最糟糕的示範是下面這一個
馬總統訓氣象局 預報不準
學過統計的人都知道，任何模型都是建立在過去的實證資料上，對未來可能發生的情況做預期。莫拉克颱風風雖不強，但是降雨量是過去幾十年的颱風從來沒見過的。在統計上這是不折不扣的離群值 (outlier)，而離群值並非模型所能準確預測，連帶著接下來的後果也都不是事前可以預見的。這次小林村居民一開始沒打算撤離想必是因為過去從來沒有嚴重到這個地步。可以想見未來再有颱風時，中央和地方政府可能會採取比較嚴格的態度強制撤離危險區域的居民，一開始一兩次居民還記得這次教訓也會配合，但是幾次之後未見同樣的災難發生，就會發生官民之間的衝突。
目前除了救難之外，檢討責任並且懊悔當初應該如何怎樣處理在現在是沒有意義的。在這次事件之後，除了應該要建立救難系統更有效率的權責機制外，對於預報系統其實無須太過苛求。值得注意的是我今天看到一篇報導談最近幾年颱風降雨量跟過往相比偏高，如果這是真的話，預報系統要謹慎注意自己的系統參數所引用的資料是否考慮到了這樣的現象。要不然預計可以抵抗五十年洪峰的系統事實上只能應付現在二十年的洪峰，那就會造成未來更多的災難。
任何預防系統都是有成本的。我們雖然口頭上說生命無價，但是公共建設不可能不計成本而做到完美。可以抵抗千年洪峰的堤防在技術上大概可以做的出來（假設我們知道千年洪峰到底有多大，事實上台灣應該沒有這種數據），但是成本可能太高。百年如何？五十年如何？我們必須要在潛在的損失和成本之間取一個折衷點，不可能讓所有人都住在不會淹水、沒有土石流危險的區域。但是在區域上，不能夠獨厚某些地方的居民，將另外一些地方的人視為無物。氣象局當然不可能完全沒有錯誤，不過 Lucas 講的話也可以套用在這裡，如果有氣象專家可以在以前做出合理的預測，但是這一次特別的能夠預期到會有這樣的災害，大概我們的氣象局這間小廟也養不起這麼大的菩薩。那種『末日專家』當然不在此列，每一次都說會天崩地裂，說不定就給他碰到一次，那不算是真本事。
Monday, August 10, 2009
Is It a Surprise?
Surprise! Analysts Can't Predict The Future from Business Insider
呃，這個有很令人意外嗎？我每年上時間序列的時候都跟學生談這件事情。補充一點，這個標題其實並不完全，因為文章裡面打得不只是 analysts，連經濟學家都一起打下去了。
呃，這個有很令人意外嗎？我每年上時間序列的時候都跟學生談這件事情。補充一點，這個標題其實並不完全，因為文章裡面打得不只是 analysts，連經濟學家都一起打下去了。
Friday, July 31, 2009
Ridiculous Government Ruling on Dell Case
政府的職責是依法行政，不是譁眾取寵。
通路和服務是有價格，不是免費的。
戴爾風波 郝龍斌：不改善就每天罰
北市重罰戴爾 不排除停止網路販售
目前新聞上看到的是台北市消保官依照消保法第五十八條處以 Dell 新台幣一百萬元的罰款，而且還可能連續開罰。
消保法第五十八條條文如下︰
企業經營者違反主管機關依第三十六條或第三十八條規定所為之命令者，處新臺幣六萬元以上一百五十萬元以下罰鍰，並得連續處罰。
第三十六條是︰
直轄市或縣 (市) 政府對於企業經營者提供之商品或服務，經第三十三條之調查，認為確有損害消費者生命、身體、健康或財產，或確有損害之虞者，應命其限期改善、回收或銷燬，必要時並得命企業經營者立即停止該商品之設計、生產、製造、加工、輸入、經銷或服務之提供，或採取其他必要措施。
Dell 標錯價損害消費者生命、身體、健康或財產嗎？沒有撿到便宜貨如果可以解釋為財產的損害？我不知道法律可以這樣解釋。
第三十八條談的是中央政府主管機關可為前五條之處分，而第三十三條則是可以進行的調查行為。關鍵應該就在這第三十六條。
這種東西如果台北市政府要跟 Dell 撕破臉，Dell 當然告到底啊。搞到最後 Dell 勝訴不用出錢，市府的訴訟費用也不是由市府官員來出，他們皆大歡喜，最後由納稅人買單。
另外看市府要求的︰『台北市政府法規委員會主任委員葉慶元指出，先前市府曾建議戴爾公司，將商品依市面標售最低價格再打75折來彌補消費者，戴爾公司不接受，後來市府改建議依市售最低價打85折，戴爾仍堅持以額數不足的折價券作為補償方案，才對戴爾開罰。』
Dell 如果真的跟市府撕破臉了，可以玩下面這招︰『目前 Dell Latitude E4300 筆記型電腦之通路最低價據台北市政府調查結果為四萬元。戴爾願意配合北市府協商，對七月五日向戴爾下訂單以錯誤標示價格購買該款電腦的消費者，於八月卅一日前由台灣境內任何通路購買 Dell Latitude E4300 後，可以憑統一發票向戴爾申請補貼現金新台幣六千元整。唯每台電腦以序號為準，一台只能申請一次。』
滿足市府的要求了嗎？這樣 Dell 會出多少錢？沒有人規定同樣的商品在不同的通路必須賣同樣的價錢。事實上不同的通路在服務上面就有不同的價格。在網拍上面買的可能是全新無瑕疵品，但是也有可能是有問題的東西。跟 Dell 買可以直接退貨，網拍賣家會不會每個都童叟無欺？有些商品可能是公司專案多買了或是配到電腦但是用不著的，這種情況轉賣出來跟某些 refurbished 的商品其實沒什麼兩樣。Dell.com 一台電腦賣多少？他們自己的 Outlet 賣多少？
除了賣家之外，從這個簡單的例子還可以看出拿網拍的價格跟 Dell 網站價格相比有另外一個問題。網拍能出三千台、五千台四萬元的 E4300 嗎？Dell 如果要這樣玩，大概連一百萬都花不到。台北市政府有沒有權利要求任何商家放棄原先訂價，然後使用他們指定的價格？我不這麼認為。就算他們可以要求那個 15% 的折價作為處罰，也沒有權利要求 Dell 改變原先的網路訂價。
我並不反對消費者跟 Dell 打官司。不過老實說，我不覺得 Dell 會敗訴，因為他們在第一封 e-mail 裡面已經一開始有下面這樣一段文字
『本郵件僅表示 Dell 已收到您的訂單，但並不表示 Dell 已接受您的訂單。您可以透過本郵件的附件來檢視您的訂單細節。Dell 會在下一個工作日內與您聯絡，以確認訂單的詳細資料，包括最後的總購買金額，以及您的 Dell 客戶編號和 Dell 訂單編號。Dell 確認收到您的付款後，就會立即處理您的訂單，並透過傳真、電子郵件或電話通知您，確定 Dell 已經接受並著手處理您的訂單。』
換句話說這個交易是在他們的業務員跟買家連絡之後並從信用卡扣款才算正式建立。對於選擇匯款的消費者來說，要有匯款的動作才算完成要件。當然他們不是全然無錯，標價錯誤怎麼樣也不能說完全無過失。不過要他們用兩萬多出貨我不覺得是合理的。台灣的網路購物在這方面沒有法律規範，所以除非能夠由法律宣示 Dell 在 e-mail 裡面附的這個條款違法無效，我不認為他們會打輸官司。
但是如果繼續吵下去，對於 Dell 來講也不好看，消費者最可能『獲勝』的情況就在於 Dell 希望快速解決事件，用比原先兩萬元折價券更優惠的方案來和解。參與集體訴訟的消費者一定會在這樣的和解條件中有分，像我這種已經用了兩萬元折價券的一定沒份。至於那些既沒有出錢打官司也沒有用折價券的人，就要看情況了。台北市政府現在下來插花，逼的 Dell 非走法律途徑不可，最起碼要先訴願把北市府這個罰款給免掉。如果這個消保法處分失效，他們一來反正臉都撕破了，再來又贏了第一仗，接下來要打官司勝算會更高，和解的機率只會更低。
通路和服務是有價格，不是免費的。
戴爾風波 郝龍斌：不改善就每天罰
北市重罰戴爾 不排除停止網路販售
目前新聞上看到的是台北市消保官依照消保法第五十八條處以 Dell 新台幣一百萬元的罰款，而且還可能連續開罰。
消保法第五十八條條文如下︰
企業經營者違反主管機關依第三十六條或第三十八條規定所為之命令者，處新臺幣六萬元以上一百五十萬元以下罰鍰，並得連續處罰。
第三十六條是︰
直轄市或縣 (市) 政府對於企業經營者提供之商品或服務，經第三十三條之調查，認為確有損害消費者生命、身體、健康或財產，或確有損害之虞者，應命其限期改善、回收或銷燬，必要時並得命企業經營者立即停止該商品之設計、生產、製造、加工、輸入、經銷或服務之提供，或採取其他必要措施。
Dell 標錯價損害消費者生命、身體、健康或財產嗎？沒有撿到便宜貨如果可以解釋為財產的損害？我不知道法律可以這樣解釋。
第三十八條談的是中央政府主管機關可為前五條之處分，而第三十三條則是可以進行的調查行為。關鍵應該就在這第三十六條。
這種東西如果台北市政府要跟 Dell 撕破臉，Dell 當然告到底啊。搞到最後 Dell 勝訴不用出錢，市府的訴訟費用也不是由市府官員來出，他們皆大歡喜，最後由納稅人買單。
另外看市府要求的︰『台北市政府法規委員會主任委員葉慶元指出，先前市府曾建議戴爾公司，將商品依市面標售最低價格再打75折來彌補消費者，戴爾公司不接受，後來市府改建議依市售最低價打85折，戴爾仍堅持以額數不足的折價券作為補償方案，才對戴爾開罰。』
Dell 如果真的跟市府撕破臉了，可以玩下面這招︰『目前 Dell Latitude E4300 筆記型電腦之通路最低價據台北市政府調查結果為四萬元。戴爾願意配合北市府協商，對七月五日向戴爾下訂單以錯誤標示價格購買該款電腦的消費者，於八月卅一日前由台灣境內任何通路購買 Dell Latitude E4300 後，可以憑統一發票向戴爾申請補貼現金新台幣六千元整。唯每台電腦以序號為準，一台只能申請一次。』
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除了賣家之外，從這個簡單的例子還可以看出拿網拍的價格跟 Dell 網站價格相比有另外一個問題。網拍能出三千台、五千台四萬元的 E4300 嗎？Dell 如果要這樣玩，大概連一百萬都花不到。台北市政府有沒有權利要求任何商家放棄原先訂價，然後使用他們指定的價格？我不這麼認為。就算他們可以要求那個 15% 的折價作為處罰，也沒有權利要求 Dell 改變原先的網路訂價。
我並不反對消費者跟 Dell 打官司。不過老實說，我不覺得 Dell 會敗訴，因為他們在第一封 e-mail 裡面已經一開始有下面這樣一段文字
『本郵件僅表示 Dell 已收到您的訂單，但並不表示 Dell 已接受您的訂單。您可以透過本郵件的附件來檢視您的訂單細節。Dell 會在下一個工作日內與您聯絡，以確認訂單的詳細資料，包括最後的總購買金額，以及您的 Dell 客戶編號和 Dell 訂單編號。Dell 確認收到您的付款後，就會立即處理您的訂單，並透過傳真、電子郵件或電話通知您，確定 Dell 已經接受並著手處理您的訂單。』
換句話說這個交易是在他們的業務員跟買家連絡之後並從信用卡扣款才算正式建立。對於選擇匯款的消費者來說，要有匯款的動作才算完成要件。當然他們不是全然無錯，標價錯誤怎麼樣也不能說完全無過失。不過要他們用兩萬多出貨我不覺得是合理的。台灣的網路購物在這方面沒有法律規範，所以除非能夠由法律宣示 Dell 在 e-mail 裡面附的這個條款違法無效，我不認為他們會打輸官司。
但是如果繼續吵下去，對於 Dell 來講也不好看，消費者最可能『獲勝』的情況就在於 Dell 希望快速解決事件，用比原先兩萬元折價券更優惠的方案來和解。參與集體訴訟的消費者一定會在這樣的和解條件中有分，像我這種已經用了兩萬元折價券的一定沒份。至於那些既沒有出錢打官司也沒有用折價券的人，就要看情況了。台北市政府現在下來插花，逼的 Dell 非走法律途徑不可，最起碼要先訴願把北市府這個罰款給免掉。如果這個消保法處分失效，他們一來反正臉都撕破了，再來又贏了第一仗，接下來要打官司勝算會更高，和解的機率只會更低。
Monday, July 27, 2009
What Is a True Recession?
Here it is:
WSJ 7/27/2009 YUKARI IWATANI KANE "Videogame Makers Can't Dodge Recession"
在經濟不景氣的時候，大家喜歡找可以抗拒地心引力的產業。雖然這些產業份量通常不大（如果比重高的話就不會有不景氣的問題了），但是通常可以製造出不錯的話題來。前一陣子就有不少人提到電玩，在美國這邊我們也看到關於電影的討論。稍早我們認定這些花費較少的娛樂可以在不景氣中脫穎而出，成為少數不受景氣打擊的產業。
說穿了很簡單，當大家需要娛樂，但是又不願意花出大筆金錢的時候，廉價的替代品會有較先前更高的需求。國外旅遊可能縮減為國內旅遊，甚至用看電影、電視、線上遊戲這些東西取代。
不過當不景氣時間拉長到了一定的時間，所得效果對於這些廉價娛樂的需求影響勝過了替代效果，即使再便宜的替代，需求也會因為目前或預期的收入減少而下降了。幾個月前也許是把旅遊計畫改為看電影或買電玩遊戲，但是隨著許多人看不到不景氣的出口一段時間之後，選擇就可能由電影轉為電視，由舊的電玩重複再玩取代買新的電玩了。
這是符合邏輯的事情，但是過往的衰退不見得出現這些現象的原因可能是衰退時間不夠長，還沒有進入這個階段景氣就開始復甦了。今年 Yankees 和 Mets 蓋了新的球場，本來以為會有很高的需求，但是他們也深切感受到了不景氣的壓力。棒球在上一次不景氣的時候（網際網路泡沫破滅）其實是一個比較沒有受到影響的產業。這篇文章在一開始就談到六個月之前電玩產業還在蓬勃成長，不過現在也跌的不像話。
對於其他目前還在面對景氣衰退負隅頑抗不肯屈服的產業，最好不要太快下定論他們真的是不受循環影響，也許只是時間還沒到而已。只要不景氣拉長，什麼東西都有可能受到影響。
另外一個重要推論請看這篇 WSJ 文章倒數第四段：PS 3 和 Xbox 都有可能會降價。如果想買這些東西的話可以等一等。
WSJ 7/27/2009 YUKARI IWATANI KANE "Videogame Makers Can't Dodge Recession"
在經濟不景氣的時候，大家喜歡找可以抗拒地心引力的產業。雖然這些產業份量通常不大（如果比重高的話就不會有不景氣的問題了），但是通常可以製造出不錯的話題來。前一陣子就有不少人提到電玩，在美國這邊我們也看到關於電影的討論。稍早我們認定這些花費較少的娛樂可以在不景氣中脫穎而出，成為少數不受景氣打擊的產業。
說穿了很簡單，當大家需要娛樂，但是又不願意花出大筆金錢的時候，廉價的替代品會有較先前更高的需求。國外旅遊可能縮減為國內旅遊，甚至用看電影、電視、線上遊戲這些東西取代。
不過當不景氣時間拉長到了一定的時間，所得效果對於這些廉價娛樂的需求影響勝過了替代效果，即使再便宜的替代，需求也會因為目前或預期的收入減少而下降了。幾個月前也許是把旅遊計畫改為看電影或買電玩遊戲，但是隨著許多人看不到不景氣的出口一段時間之後，選擇就可能由電影轉為電視，由舊的電玩重複再玩取代買新的電玩了。
這是符合邏輯的事情，但是過往的衰退不見得出現這些現象的原因可能是衰退時間不夠長，還沒有進入這個階段景氣就開始復甦了。今年 Yankees 和 Mets 蓋了新的球場，本來以為會有很高的需求，但是他們也深切感受到了不景氣的壓力。棒球在上一次不景氣的時候（網際網路泡沫破滅）其實是一個比較沒有受到影響的產業。這篇文章在一開始就談到六個月之前電玩產業還在蓬勃成長，不過現在也跌的不像話。
對於其他目前還在面對景氣衰退負隅頑抗不肯屈服的產業，最好不要太快下定論他們真的是不受循環影響，也許只是時間還沒到而已。只要不景氣拉長，什麼東西都有可能受到影響。
另外一個重要推論請看這篇 WSJ 文章倒數第四段：PS 3 和 Xbox 都有可能會降價。如果想買這些東西的話可以等一等。
Thursday, July 23, 2009
So I Got a Dell
不知道最後會有多少人用 Dell 的兩萬元折價券，雖然網路上看起來聲音一面倒，不過我總不會是唯一的一個吧？
Dell 這次在 B2C 這一端弄的灰頭土臉，恐怕在台灣要好幾年才能抬起頭來。不過他們在台灣的主力應該還是在 B2B 這一頭，所以傷害大概還算可以承受。對於他們的美國總部來講，怎麼樣提升逐漸下滑的市佔才是重點，台灣的 B2C 市場優先順序應該還在後面。自從華碩開發出 Eee PC 來之後，整個筆記型市場秩序完全被破壞了。他們不但開發出一個前所未有的市場(還記得 Acer 當初是怎麼回應剛面世的 Eee PC 嗎？)，也讓原有的市場萎縮了。最早大家認為 Eee PC 只是『第二台』筆記型電腦，無法取代原有的產品，成為消費者唯一的一台筆記型電腦。但是幾年下來，發現事情並非如此。問題在於 Eee PC 的銷售雖熱，但是由於單價較低、利潤較薄，先進入市場的廠商雖有賺頭，但是對於整體市場來講並不利。一般廠商的抉擇有二：跟著搶進市場，然後看著 profit margin 再進一步下降，拉低自己以及同業的獲利率；或者不淌這趟混水，維持每台電腦的獲利率，但是市佔逐漸萎縮，除非裁員並縮減公司規模，ROA 甚或 EPS 一樣會下降。
現在真的還在堅持不做 Netbook 的大廠只剩下 Apple，不過走第一條路還算成功的大概只有 Acer，他們雖然沒有像 Asus 一樣開疆闢土，隻手打出這個新市場，不過他們也跟的還算是快，承擔的風險低，先進入市場的好處仍然享受到了不少。
【更正︰稍早我錯誤認定 Dell 尚未介入 Netbook 市場。雖然不如 Acer 和 Asus 價廉，但是他們也的確走進這個市場了。】
回到 Dell 這次的事件來。我前天拿到我的新電腦，這台 E4300 除了那個 track point 沒有 Thinkpad 的好用以外，鍵盤倒是出乎意料的好。當然再好還是不能跟 Thinkpad 來比，不過我那台 X60 熱的根本就不太適合使用，手感再好也沒用。我本來在找的就是一台商務型的筆記型電腦，重點是運算速度、重量、熱度和電池時間，這台的表現都非常出色。加上三年的 CompleteCover 之後花四萬六來買 (4G Ram, 250GB HD 7200rpm) 這台電腦，我自己認為是個合理的價錢，事實上是個比合理更好一點的價錢。
當然在網拍上可能會有更好的價錢，不過直接跟 Dell 訂不用擔心賣家的信用問題，也不用擔心被別人先標走，可以好整以暇的看各種配備選擇做最後決定，這些都是服務。服務是要花錢來買的，不是免費的午餐。至於服務的價格高低，這是主觀的看法，一般來說，越忙、收入越高的人，越願意為服務花錢。台灣目前在網路上討論的主力還是學生以及進社會時間比較短的年輕人，有不少中高階主管甚至連打字都打不好，遑論發表自己意見，更別提這些人大概也沒時間發表自己意見。網路上看法一面倒是可以理解甚至可以預期的。
其實像我這樣子使用折價券和打算跟 Dell 打官司都是理性選擇，只是主觀偏好不同以及可能客觀上對於接下來的法律行動之結果的機率判斷不同。有些人當初下單是為了套利，自己沒有對這台電腦的需求，或者需求是被過度便宜的電腦創造出來的。這些人裡面一部份選擇當作沒這回事情，因為即使花四萬塊買這台電腦也由於跟網購價錢相近，所以套利空間極低賺不到什麼錢。有些人願意再付出一些額外的成本去跟 Dell 打官司，如果能打贏的話，當然會有更高的『獲利』以及出一口氣的滿足感。這些人要分析的是從打官司之前的時間點來看，打官司打贏的機率和『獲利』，以及打輸的機率及成本。只要覺得預期報酬是正的，就可以一搏 (這種簡單例子我們就不談 risk averse 或 risk neutral 這些假設了)。
對像我這種人來說呢，我本來就想要買一台筆記型電腦。我自己的判斷是要打官司不太可能打贏，最多只有期望 Dell 用更好一點的條件來和解。由於機率仍低，所以我把這個選項直接排除在外。上個星期我的考慮是買這台電腦或是多花個一萬元買 Macbook Pro 13"。由於現在我用 PC 軟體仍多，有不少東西 Mac 的支援不佳甚至沒有支援 (Mac 版本的 Matlab 爛到爆，而且已經很久沒有 SAS 可用)，必須透過 Bootcamp 或是 VMware Fusion 這一類軟體來支援。當我讀到一些評論說目前 Macbook Pro 在使用 Windows 情況下容易把熱度拉的太高的時候，我就開始改變主意。跟 Macbook Pro 13" 教育價相比，少花一萬元買這台，我自己的評估是划算的。
對於一個長期的 Thinkpad 用戶來講 (我從 A21, X31, 用到 X60)，Dell 的鍵盤配置有些不太習慣，觸感稍差但是還算不錯，事實上比 Macbook Pro 可能還好一些。之前那兩台 Thinkpad X 系列的一些顯示燈是在螢幕上，所以有足夠的空間來放功能鍵，這是 Dell Latitude E4300 這台比不上的。Dell 的功能鍵稍微小了一點，不過由於使用機會還算少，所以問題不算太大。
雖然我最後的態度是跟 Dell 妥協並且很高興的用他的們折價券買他們的產品，對於決定繼續跟 Dell 打官司下去的人，我也不會給他們任何負面評價。消費者本來就可以透過法律途徑來要求廠商，沒有利害關係的人實在不必用任何道德理由來評論。只要這些人出於『自利』的理由，就可以作為打官司的充分條件了。畢竟資本主義社會的基礎就在於人的自利心態，從而達成社會的進步與穩定。不過若是有人打官司是想要『出一口氣』，並不覺得自己會打贏，那就大可不必了。Dell 這種大公司養律師不是養好玩的，他們不會覺得麻煩的。台灣消費者集體訴訟的經驗有限，跟美國比起來還差很多。如果這次有足夠的人出來打官司，建立起一個案例，不管結果如何，將來再有需要打官司的機會，也會比較容易成案。台灣在網路購物方面立法不夠完備，雖然我們不是英美法系國家，不能靠一個案例的結果來作為未來判案的準繩，有這麼個事件的經驗也足以讓大家看清楚法律在哪些面向不夠完備，不管是將來立法、修法或是司法判決，這個案子也都會有貢獻的。
Dell 這次在 B2C 這一端弄的灰頭土臉，恐怕在台灣要好幾年才能抬起頭來。不過他們在台灣的主力應該還是在 B2B 這一頭，所以傷害大概還算可以承受。對於他們的美國總部來講，怎麼樣提升逐漸下滑的市佔才是重點，台灣的 B2C 市場優先順序應該還在後面。自從華碩開發出 Eee PC 來之後，整個筆記型市場秩序完全被破壞了。他們不但開發出一個前所未有的市場(還記得 Acer 當初是怎麼回應剛面世的 Eee PC 嗎？)，也讓原有的市場萎縮了。最早大家認為 Eee PC 只是『第二台』筆記型電腦，無法取代原有的產品，成為消費者唯一的一台筆記型電腦。但是幾年下來，發現事情並非如此。問題在於 Eee PC 的銷售雖熱，但是由於單價較低、利潤較薄，先進入市場的廠商雖有賺頭，但是對於整體市場來講並不利。一般廠商的抉擇有二：跟著搶進市場，然後看著 profit margin 再進一步下降，拉低自己以及同業的獲利率；或者不淌這趟混水，維持每台電腦的獲利率，但是市佔逐漸萎縮，除非裁員並縮減公司規模，ROA 甚或 EPS 一樣會下降。
現在真的還在堅持不做 Netbook 的大廠只剩下 Apple，不過走第一條路還算成功的大概只有 Acer，他們雖然沒有像 Asus 一樣開疆闢土，隻手打出這個新市場，不過他們也跟的還算是快，承擔的風險低，先進入市場的好處仍然享受到了不少。
【更正︰稍早我錯誤認定 Dell 尚未介入 Netbook 市場。雖然不如 Acer 和 Asus 價廉，但是他們也的確走進這個市場了。】
回到 Dell 這次的事件來。我前天拿到我的新電腦，這台 E4300 除了那個 track point 沒有 Thinkpad 的好用以外，鍵盤倒是出乎意料的好。當然再好還是不能跟 Thinkpad 來比，不過我那台 X60 熱的根本就不太適合使用，手感再好也沒用。我本來在找的就是一台商務型的筆記型電腦，重點是運算速度、重量、熱度和電池時間，這台的表現都非常出色。加上三年的 CompleteCover 之後花四萬六來買 (4G Ram, 250GB HD 7200rpm) 這台電腦，我自己認為是個合理的價錢，事實上是個比合理更好一點的價錢。
當然在網拍上可能會有更好的價錢，不過直接跟 Dell 訂不用擔心賣家的信用問題，也不用擔心被別人先標走，可以好整以暇的看各種配備選擇做最後決定，這些都是服務。服務是要花錢來買的，不是免費的午餐。至於服務的價格高低，這是主觀的看法，一般來說，越忙、收入越高的人，越願意為服務花錢。台灣目前在網路上討論的主力還是學生以及進社會時間比較短的年輕人，有不少中高階主管甚至連打字都打不好，遑論發表自己意見，更別提這些人大概也沒時間發表自己意見。網路上看法一面倒是可以理解甚至可以預期的。
其實像我這樣子使用折價券和打算跟 Dell 打官司都是理性選擇，只是主觀偏好不同以及可能客觀上對於接下來的法律行動之結果的機率判斷不同。有些人當初下單是為了套利，自己沒有對這台電腦的需求，或者需求是被過度便宜的電腦創造出來的。這些人裡面一部份選擇當作沒這回事情，因為即使花四萬塊買這台電腦也由於跟網購價錢相近，所以套利空間極低賺不到什麼錢。有些人願意再付出一些額外的成本去跟 Dell 打官司，如果能打贏的話，當然會有更高的『獲利』以及出一口氣的滿足感。這些人要分析的是從打官司之前的時間點來看，打官司打贏的機率和『獲利』，以及打輸的機率及成本。只要覺得預期報酬是正的，就可以一搏 (這種簡單例子我們就不談 risk averse 或 risk neutral 這些假設了)。
對像我這種人來說呢，我本來就想要買一台筆記型電腦。我自己的判斷是要打官司不太可能打贏，最多只有期望 Dell 用更好一點的條件來和解。由於機率仍低，所以我把這個選項直接排除在外。上個星期我的考慮是買這台電腦或是多花個一萬元買 Macbook Pro 13"。由於現在我用 PC 軟體仍多，有不少東西 Mac 的支援不佳甚至沒有支援 (Mac 版本的 Matlab 爛到爆，而且已經很久沒有 SAS 可用)，必須透過 Bootcamp 或是 VMware Fusion 這一類軟體來支援。當我讀到一些評論說目前 Macbook Pro 在使用 Windows 情況下容易把熱度拉的太高的時候，我就開始改變主意。跟 Macbook Pro 13" 教育價相比，少花一萬元買這台，我自己的評估是划算的。
對於一個長期的 Thinkpad 用戶來講 (我從 A21, X31, 用到 X60)，Dell 的鍵盤配置有些不太習慣，觸感稍差但是還算不錯，事實上比 Macbook Pro 可能還好一些。之前那兩台 Thinkpad X 系列的一些顯示燈是在螢幕上，所以有足夠的空間來放功能鍵，這是 Dell Latitude E4300 這台比不上的。Dell 的功能鍵稍微小了一點，不過由於使用機會還算少，所以問題不算太大。
雖然我最後的態度是跟 Dell 妥協並且很高興的用他的們折價券買他們的產品，對於決定繼續跟 Dell 打官司下去的人，我也不會給他們任何負面評價。消費者本來就可以透過法律途徑來要求廠商，沒有利害關係的人實在不必用任何道德理由來評論。只要這些人出於『自利』的理由，就可以作為打官司的充分條件了。畢竟資本主義社會的基礎就在於人的自利心態，從而達成社會的進步與穩定。不過若是有人打官司是想要『出一口氣』，並不覺得自己會打贏，那就大可不必了。Dell 這種大公司養律師不是養好玩的，他們不會覺得麻煩的。台灣消費者集體訴訟的經驗有限，跟美國比起來還差很多。如果這次有足夠的人出來打官司，建立起一個案例，不管結果如何，將來再有需要打官司的機會，也會比較容易成案。台灣在網路購物方面立法不夠完備，雖然我們不是英美法系國家，不能靠一個案例的結果來作為未來判案的準繩，有這麼個事件的經驗也足以讓大家看清楚法律在哪些面向不夠完備，不管是將來立法、修法或是司法判決，這個案子也都會有貢獻的。
Friday, July 10, 2009
Grumblings and Rumblings about Dell and Laptops
今天早上收到 Dell 的折價券，我可以考慮到月底來決定到底要不要使用這兩萬元的折價。剛剛上網看了一下，發現 Dell 雖然沒有把改變規格要加的價碼改變，但是他們已經縮減了不少選擇。原來可以升級換用 7200 rpm 的硬碟或是要或不要指紋識別器，這兩個選項現在消失了。印象中 Wifi card 的選項好像先前也不只兩個，現在也只有 Intel 5100 和 5300 這兩樣。
Dell 應該不至於為了這些電腦開特別的生產線賣給我們這些顧客次級品質的電腦，這樣為他們自己找來的麻煩比省下來的錢還多。比較合理的解釋是少做少錯，網頁選擇簡單一點出錯的機率也小一點。這次的事件如果最後發展方向是這樣子，那是很可惜的。我不知道為什麼在台灣這種客製化電腦不太流行，明明大家都喜歡加 ram 或是換硬碟之類的。可能的解釋是習慣貨比三家，從第三方買這些設備比較便宜。台灣買這些東西又方便，所以在網路訂購時往往除了 CPU 之外都挑最便宜的，然後自己再從別的地方買 ram 和硬碟，換下來的東西可以轉手網拍賣掉。老實說，我自己也是這樣。我手上的電腦每一台 ram 都加了不少，但是都是我從網路上挑了牌子之後選最便宜的廠商。而且幾乎我所有電腦裡的硬碟都跟電腦出廠時配的都已經不同了，不管桌上型或是筆記型電腦都一樣。
不過偶爾在原廠的配備客製過程中會看到一些不錯的升級方案。譬如說這次的 Dell E4300，從 2GB ram 升到 4GB ram 只要 NT$1,152，創見網頁上 2GB 和 1GB DDR3 1066 ram 的價差是 NT630，換掉兩隻的價格還超過 Dell 的升級方案。Dell USA 同樣的升級要加 $110，換成台幣是 NT$3,628，若是再加上稅都快 NT$4,000 了。選項多我們不一定要選，但是變少了之後要選也沒得選了，孰優孰劣非常清楚(這裡可以用上 revealed preference 的觀念)。
上一篇比較了一下 Dell 在不同國家的定價差異甚大，law of one price 在這裡沒有用武之地。根據 Dell 官方的說法他們的解釋只是不同國家成本不同，導致售價有差異。這個談法其實並不正確，因為定價並不是這樣決定的。任何廠商決定定價要看消費者需求、看市場上的競爭者，以及自己的成本，前兩者的影響力往往還更大一些。
Dell 的商業模型我並不完全了解，不過以他們這次的經營模式來看，不要說台灣區對於定價的權限可能非常有限，整個亞太區似乎也受到總公司的管制。這一類的跨國籍企業除母國以外皆為股票不公開發行，由母公司百分之百掌控的子公司經營。母公司如何授權及如何評估子公司的經理人績效是運作的關鍵。面對台灣這樣的市場，Dell 大概只能努力爭取政府、學校和公司的單子，個人消費者大概別指望太多。我個人猜測由於台灣長期以來電子業佔國內產業的份額超過全世界其他國家，所以一般消費者對於『電腦』這個商品的知識和了解超過其他國家的平均值。要在這樣的市場上面競爭，必須要在經營策略上有很大的彈性，來迎合消費者的喜好，這剛好是 Dell 所沒有的。舉例來說，如果我來賣 Dell 的產品，主力一定要放在 Alienware 上面，而且一定要強調這玩意兒打魔獸做學校報告兩相宜啊。我知道這家廠商很久了，不過由於自己已經大概十幾年左右沒有玩電腦遊戲 (Diamond Mind Baseball 應該不算遊戲吧？就算是算我也很少玩)，所以連他們在 2006 年被 Dell 收購了都等到去年才知道。台灣 Dell 如果要做一般消費者的生意，Inspiron 和 Studio 系列不會有搞頭的，他們應該要大做特做 Alienware 才對。不過人力不足，價格和宣傳策略僵化，使得他們在消費電腦這一塊領域不容易打出一片空間來。這次惹火了這麼多的鄉民，大概他們乖乖縮回去做企業的生意比較適合。
Dell 的價格是怎麼訂出來的? 通常是比對競爭對手價格之後所下的決定。就以 E4300 來說，它的競爭對手可能是 Lenovo X301、Sony VAIO Z series、HP EliteBook 2530p 這些。當然這些電腦的規格從 CPU 這一點開始就多少有出入，同時 Thinkpad 的鍵盤和 track point 總是特殊賣點，Sony 的外型也向來特別吸引人，價格不能拿來直接比較。不過這些大致上都是 12 或 13 吋螢幕、ultralight 的商業型機種，算是在同一個市場上面競爭。Dell 的定價只要跟競爭對手相比有競爭能力就可以，他們沒有必要把價格壓到接近成本來爭取市佔率。完全競爭市場下 total revenue 等於 total cost 只是教科書上面的模型，在分析廠商行為時有幫助。不過把那些東西套用在現實世界時若把 profit = 0 看得太認真就沒有意義了。不是說經濟模型沒有用，教科書上的簡單模型對於廠商進入、退出市場的動機的分析、長期價格的變化趨勢等等都可以提供不錯的分析角度，只是有些東西不能夠不顧現實世界的差異就把所有的東西都完全依據字面上的意義照單全收。光是完全競爭市場的假設我們就不太容易在現實生活中看到了。
上一篇提到澳洲的 Dell 電腦特貴，我們簡單看一下其他廠牌。以 Lenovo 的 X301 來說，台灣賣 NT69,900 的規格在澳洲大折價後賣 AU$4,070.61 (折價前是 AU$ 5170.61)，換成台幣為 NT$104,930 (未折價的話是 NT$133,230)。Dell Australia 沒有調整價格，跟上一篇查詢的相同，不過我記得他們幾天前似乎沒有送 MS Office 的，現在相同的價格下 MS Office 免費贈送。
Dell 在台灣的價格比起世界其他國家來說不算特別貴，除非『世界其他國家』只包含中國和香港。原因未必是成本的關係，因為 Dell 的產銷過程高度分工，不管在台灣、日本或澳洲，買了機器以後都是靠空運進來，澳洲離哪裡都遠一些，運輸成本一定比較高，但是也不至於高那麼多。最主要的原因還是訂了這個價錢之後有人買。香港的 Lenovo X301 沒有辦法在網頁上選客製換成 120 GB 硬碟，他們跟台灣價格為 NT$109,000 規格相同的機器 (使用 128GB SSD 硬碟) 換算之後是 NT$80,731，也硬生生便宜個兩萬元左右。台灣賣六萬元的機器在香港賣四萬五千元台幣，看起來也算合理。真正要問的問題不是 Dell 為什麼在台灣賣的比香港貴，問題是為什麼台灣電腦賣的比香港貴。
很抱歉，我還真的沒有答案。稅當然是一部份的原因，不過似乎不足以支撐那麼大的差距。扣掉營業稅之後我們的電腦售價還是比香港高一截。電腦進口還要考慮關稅嗎？我對關稅部份沒有研究，這是個可能的方向，不過不敢確定。
如果要談在不同國家沒有差別取價的『良心事業』，大概只有 Apple 了。經過匯率轉換之後，Apple 在香港的售價跟在台灣幾乎是一樣的。拿同樣規格的 MacBook Pro 15 in，2.66GHz CPU, 4GB Ram, 320 GB SATA 5400 rpm HD, 3 year Apple Care 來比較，在考慮稅後含運費的價格是
台灣 NT$81,199
香港 NT$76,623 (HK$17,998)
日本 NT$93,632 (262,900 Yen)
澳洲 NT$92,295 (AU$3,778)
美國 NT$82,898 ($2,512.36, NJ Tax)
韓國 NT$81,474 (3,154,000 Won)
法國 NT$98,986 (Euro 2,148)
德國 NT$98,986 (Euro 2,148)
加拿大 NT$76,637 (CA$2,698)
英國 NT$95,109 (GBP 1,772)
新加坡 NT$88,509 (S$3,917)
由於我使用的匯率是這篇文章寫作時的匯率，而此數據波動性不小，比價格調整的速度要快的多，所以許多價格換算台幣之後的差距其實幾乎不存在。Apple 電腦的規格選擇有限，全世界的網站幾乎從設計到選項都是一樣的。唯一的例外是中國，上面我也沒有列出價格來。我本來是想拿我想買的那一款 MacBook Pro 13 吋來作例子，上了中國的網站才發現他們不但沒有 iPhone，連新的 MacBook Pro 13" 也還沒有上線，因此無法比較。在中國買 Apple 電腦似乎要打電話，不能從網頁上直接訂，所以我沒有辦法確定他們的價格是否加上了三年的 Apple Care。如果跟其他國家一樣網頁價格不含 Apple Care 的話，中國的 MacBook Pro 15" 2.66 GHz 是 RMB 20,898，換成台幣為 NT$100,960，無論如何已經獨步全球了。上面其他國家 Apple Care 的價格大約是最後售價的七分之一到六分之一左右，台灣的 Apple Care 相較之下比其他國家便宜一些。就以台灣水準來算，中國的價格大概還要再加上三千多人民幣，可以讓最後價格衝到新台幣十一萬五千元以上。
Apple 電腦果然自成一格，連定價都跟其他廠牌電腦使用完全不同的規則。
【後記1：Dell 的網站真的沒救了。在 CPU 那邊他們現在多了一個升級 SP9600 選擇藍色外殼只增加 NT$2520，跟換紅色外殼但是 CPU 不變所增加的金額一樣。這個雖然看起來是 typo，不過有好幾個國家 CPU 升級並不加價，所以他們應該可以履行。問題在於這款電腦的外殼、LCD 和 DVD 三個選項顏色必須一致，現在在 LCD 那邊卻沒有藍色的選項，使得 CPU 升級變得看得見吃不到。我現在對 Dell 的評價已經比十年前高很多了，那時候我寧願自己在美國組電腦也不買他們的機器。在台灣他們還有很長的路要走。7/10/2009 4:55 PM】
【後記2：上面後記寫完不到半個小時，Dell 又修改網頁了，不過這次把紅色選項拿掉後，還是沒有辦法選擇藍色外框的 LCD。他們負責網頁的部門連基本邏輯能力都沒有了。不過硬碟的選項回來了。7/10/2009 5:26 PM】
【後記3：嚇死人，Dell 有人看到我在抱怨嗎？現在紅色、藍色選項都沒有了，不一致的問題倒是暫時消失，可是我們的選擇也都沒有了。7/10/2009 5:34 PM】
Dell 應該不至於為了這些電腦開特別的生產線賣給我們這些顧客次級品質的電腦，這樣為他們自己找來的麻煩比省下來的錢還多。比較合理的解釋是少做少錯，網頁選擇簡單一點出錯的機率也小一點。這次的事件如果最後發展方向是這樣子，那是很可惜的。我不知道為什麼在台灣這種客製化電腦不太流行，明明大家都喜歡加 ram 或是換硬碟之類的。可能的解釋是習慣貨比三家，從第三方買這些設備比較便宜。台灣買這些東西又方便，所以在網路訂購時往往除了 CPU 之外都挑最便宜的，然後自己再從別的地方買 ram 和硬碟，換下來的東西可以轉手網拍賣掉。老實說，我自己也是這樣。我手上的電腦每一台 ram 都加了不少，但是都是我從網路上挑了牌子之後選最便宜的廠商。而且幾乎我所有電腦裡的硬碟都跟電腦出廠時配的都已經不同了，不管桌上型或是筆記型電腦都一樣。
不過偶爾在原廠的配備客製過程中會看到一些不錯的升級方案。譬如說這次的 Dell E4300，從 2GB ram 升到 4GB ram 只要 NT$1,152，創見網頁上 2GB 和 1GB DDR3 1066 ram 的價差是 NT630，換掉兩隻的價格還超過 Dell 的升級方案。Dell USA 同樣的升級要加 $110，換成台幣是 NT$3,628，若是再加上稅都快 NT$4,000 了。選項多我們不一定要選，但是變少了之後要選也沒得選了，孰優孰劣非常清楚(這裡可以用上 revealed preference 的觀念)。
上一篇比較了一下 Dell 在不同國家的定價差異甚大，law of one price 在這裡沒有用武之地。根據 Dell 官方的說法他們的解釋只是不同國家成本不同，導致售價有差異。這個談法其實並不正確，因為定價並不是這樣決定的。任何廠商決定定價要看消費者需求、看市場上的競爭者，以及自己的成本，前兩者的影響力往往還更大一些。
Dell 的商業模型我並不完全了解，不過以他們這次的經營模式來看，不要說台灣區對於定價的權限可能非常有限，整個亞太區似乎也受到總公司的管制。這一類的跨國籍企業除母國以外皆為股票不公開發行，由母公司百分之百掌控的子公司經營。母公司如何授權及如何評估子公司的經理人績效是運作的關鍵。面對台灣這樣的市場，Dell 大概只能努力爭取政府、學校和公司的單子，個人消費者大概別指望太多。我個人猜測由於台灣長期以來電子業佔國內產業的份額超過全世界其他國家，所以一般消費者對於『電腦』這個商品的知識和了解超過其他國家的平均值。要在這樣的市場上面競爭，必須要在經營策略上有很大的彈性，來迎合消費者的喜好，這剛好是 Dell 所沒有的。舉例來說，如果我來賣 Dell 的產品，主力一定要放在 Alienware 上面，而且一定要強調這玩意兒打魔獸做學校報告兩相宜啊。我知道這家廠商很久了，不過由於自己已經大概十幾年左右沒有玩電腦遊戲 (Diamond Mind Baseball 應該不算遊戲吧？就算是算我也很少玩)，所以連他們在 2006 年被 Dell 收購了都等到去年才知道。台灣 Dell 如果要做一般消費者的生意，Inspiron 和 Studio 系列不會有搞頭的，他們應該要大做特做 Alienware 才對。不過人力不足，價格和宣傳策略僵化，使得他們在消費電腦這一塊領域不容易打出一片空間來。這次惹火了這麼多的鄉民，大概他們乖乖縮回去做企業的生意比較適合。
Dell 的價格是怎麼訂出來的? 通常是比對競爭對手價格之後所下的決定。就以 E4300 來說，它的競爭對手可能是 Lenovo X301、Sony VAIO Z series、HP EliteBook 2530p 這些。當然這些電腦的規格從 CPU 這一點開始就多少有出入，同時 Thinkpad 的鍵盤和 track point 總是特殊賣點，Sony 的外型也向來特別吸引人，價格不能拿來直接比較。不過這些大致上都是 12 或 13 吋螢幕、ultralight 的商業型機種，算是在同一個市場上面競爭。Dell 的定價只要跟競爭對手相比有競爭能力就可以，他們沒有必要把價格壓到接近成本來爭取市佔率。完全競爭市場下 total revenue 等於 total cost 只是教科書上面的模型，在分析廠商行為時有幫助。不過把那些東西套用在現實世界時若把 profit = 0 看得太認真就沒有意義了。不是說經濟模型沒有用，教科書上的簡單模型對於廠商進入、退出市場的動機的分析、長期價格的變化趨勢等等都可以提供不錯的分析角度，只是有些東西不能夠不顧現實世界的差異就把所有的東西都完全依據字面上的意義照單全收。光是完全競爭市場的假設我們就不太容易在現實生活中看到了。
上一篇提到澳洲的 Dell 電腦特貴，我們簡單看一下其他廠牌。以 Lenovo 的 X301 來說，台灣賣 NT69,900 的規格在澳洲大折價後賣 AU$4,070.61 (折價前是 AU$ 5170.61)，換成台幣為 NT$104,930 (未折價的話是 NT$133,230)。Dell Australia 沒有調整價格，跟上一篇查詢的相同，不過我記得他們幾天前似乎沒有送 MS Office 的，現在相同的價格下 MS Office 免費贈送。
Dell 在台灣的價格比起世界其他國家來說不算特別貴，除非『世界其他國家』只包含中國和香港。原因未必是成本的關係，因為 Dell 的產銷過程高度分工，不管在台灣、日本或澳洲，買了機器以後都是靠空運進來，澳洲離哪裡都遠一些，運輸成本一定比較高，但是也不至於高那麼多。最主要的原因還是訂了這個價錢之後有人買。香港的 Lenovo X301 沒有辦法在網頁上選客製換成 120 GB 硬碟，他們跟台灣價格為 NT$109,000 規格相同的機器 (使用 128GB SSD 硬碟) 換算之後是 NT$80,731，也硬生生便宜個兩萬元左右。台灣賣六萬元的機器在香港賣四萬五千元台幣，看起來也算合理。真正要問的問題不是 Dell 為什麼在台灣賣的比香港貴，問題是為什麼台灣電腦賣的比香港貴。
很抱歉，我還真的沒有答案。稅當然是一部份的原因，不過似乎不足以支撐那麼大的差距。扣掉營業稅之後我們的電腦售價還是比香港高一截。電腦進口還要考慮關稅嗎？我對關稅部份沒有研究，這是個可能的方向，不過不敢確定。
如果要談在不同國家沒有差別取價的『良心事業』，大概只有 Apple 了。經過匯率轉換之後，Apple 在香港的售價跟在台灣幾乎是一樣的。拿同樣規格的 MacBook Pro 15 in，2.66GHz CPU, 4GB Ram, 320 GB SATA 5400 rpm HD, 3 year Apple Care 來比較，在考慮稅後含運費的價格是
台灣 NT$81,199
香港 NT$76,623 (HK$17,998)
日本 NT$93,632 (262,900 Yen)
澳洲 NT$92,295 (AU$3,778)
美國 NT$82,898 ($2,512.36, NJ Tax)
韓國 NT$81,474 (3,154,000 Won)
法國 NT$98,986 (Euro 2,148)
德國 NT$98,986 (Euro 2,148)
加拿大 NT$76,637 (CA$2,698)
英國 NT$95,109 (GBP 1,772)
新加坡 NT$88,509 (S$3,917)
由於我使用的匯率是這篇文章寫作時的匯率，而此數據波動性不小，比價格調整的速度要快的多，所以許多價格換算台幣之後的差距其實幾乎不存在。Apple 電腦的規格選擇有限，全世界的網站幾乎從設計到選項都是一樣的。唯一的例外是中國，上面我也沒有列出價格來。我本來是想拿我想買的那一款 MacBook Pro 13 吋來作例子，上了中國的網站才發現他們不但沒有 iPhone，連新的 MacBook Pro 13" 也還沒有上線，因此無法比較。在中國買 Apple 電腦似乎要打電話，不能從網頁上直接訂，所以我沒有辦法確定他們的價格是否加上了三年的 Apple Care。如果跟其他國家一樣網頁價格不含 Apple Care 的話，中國的 MacBook Pro 15" 2.66 GHz 是 RMB 20,898，換成台幣為 NT$100,960，無論如何已經獨步全球了。上面其他國家 Apple Care 的價格大約是最後售價的七分之一到六分之一左右，台灣的 Apple Care 相較之下比其他國家便宜一些。就以台灣水準來算，中國的價格大概還要再加上三千多人民幣，可以讓最後價格衝到新台幣十一萬五千元以上。
Apple 電腦果然自成一格，連定價都跟其他廠牌電腦使用完全不同的規則。
【後記1：Dell 的網站真的沒救了。在 CPU 那邊他們現在多了一個升級 SP9600 選擇藍色外殼只增加 NT$2520，跟換紅色外殼但是 CPU 不變所增加的金額一樣。這個雖然看起來是 typo，不過有好幾個國家 CPU 升級並不加價，所以他們應該可以履行。問題在於這款電腦的外殼、LCD 和 DVD 三個選項顏色必須一致，現在在 LCD 那邊卻沒有藍色的選項，使得 CPU 升級變得看得見吃不到。我現在對 Dell 的評價已經比十年前高很多了，那時候我寧願自己在美國組電腦也不買他們的機器。在台灣他們還有很長的路要走。7/10/2009 4:55 PM】
【後記2：上面後記寫完不到半個小時，Dell 又修改網頁了，不過這次把紅色選項拿掉後，還是沒有辦法選擇藍色外框的 LCD。他們負責網頁的部門連基本邏輯能力都沒有了。不過硬碟的選項回來了。7/10/2009 5:26 PM】
【後記3：嚇死人，Dell 有人看到我在抱怨嗎？現在紅色、藍色選項都沒有了，不一致的問題倒是暫時消失，可是我們的選擇也都沒有了。7/10/2009 5:34 PM】
Tuesday, July 7, 2009
Law of One Price Fails Miserably in Dell Case
我把 Dell 在不同國家的價格盡量用相同或接近規格經過匯率轉換之後做個比較。我自己訂購的機器規格如下：
CPU SP9400
RAM 2GB*2
HD: 250 GB 7200 RPM
Wireless Module: Intel WiFi Link 5100
Bluetooth: Dell Wireless 365 BT 2.1
Battery: 6 Cell
Adapter: 65W AC
OS: 降級 Windows XP SP3
加上他們錯誤扣掉的 NT$42,342 折價，我的訂購規格台灣標價應該會是 NT$64,782。
其他細節上還會有些小贈品或是服務上面的差異，金額上很接近，就不一一列出了。同樣規格在其他國家稅後的價格經匯率轉換 (簡單使用台灣 Yahoo 的匯率轉換網頁) 後為：
美國： NT$ 58,673 ($1,779) * CPU 可免費升級為 SP9600
加拿大：NT$ 72,690 (CAD 2,557) * CPU 可免費升級為 SP9600
英國： NT$ 70,858 (GBP 1,328.25) * CPU 僅有 SP9600 選項
中國： NT$ 51,042 (RMB 10,578)
香港： NT$ 45,523 (HKD 10,700)
日本： NT$ 57,304 (165,680 Yen)
法國： NT$ 77,487 (Euro 1,680.38) * CPU 僅有 SP9600 選項
德國： NT$ 76,417 (Euro 1660.05) * CPU 僅有 SP9600 選項
新加坡：NT$ 67,152 (2964.36 新加坡幣)
澳洲： NT$103,220 (AUD 3,924.70)
韓國： NT$ 73,176 (2,814,900 Won) * 韓文苦手，顏色搞不定，這可能是稅前及未加運費的價格
匯率隨時都在變動，所以我把當地貨幣計價一併附上。香港為什麼這麼便宜我搞不懂，上述價格沒有稅也沒有運費，不過他們可能真的不課稅。就算如此，價格比起其他地方來還是便宜很多，購物天堂不是說假的。
Dell Australia 這麼貴的原因是最近一個多月澳幣對美金升值了 14% 左右，他們可能沒有調降澳幣計價，所以最近 Dell Australia 應該賺很大。價格高低決定於當地競爭而不是成本，除非在澳洲沒有別的電腦廠商可以與之競爭，否則現在應該是 Dell Australia 降價增加市佔的機會。當然也有可能是 Dell 和其他電腦廠商之間的恐怖均衡使得大家都不想降價造成一波割喉競爭。電腦這東西不管是 Dell 或是 HP、Acer 等廠商都不會在澳洲組裝，匯率成本對於這幾家來講都是一樣的，Dell 有降價空間，其他人也有。匯率變化可以很快，現在澳幣升值，沒有人保證稍晚不會貶回去，所以澳洲那裡的廠商可能現在只是以不變應萬變。這大概可以作為 menu cost 的一個例子，不過不完全貼切就是了。
由於從甲國家的 Dell 網站購物運到乙國家是不被允許的，所以即便出現這麼大的價差，也仍然沒有辦法進行套利交易，使得這些價差能夠維持下去。不過在上面這些國家裡面，德國和法國都使用歐元而且只在隔壁而已，他們的價差就非常小（德國的稅率稍低一點點，運費也低 0.15 歐元）。我比較意外的是美國和加拿大的差距，不過考慮到他們在處方藥等許多產品上的價差，這個差距大概也只是剛好而已。
上面這些都只是名目價格，要調整物價指數計算實質價格太麻煩，而且在這裡並不見得實際，所以我就跳過。
以台灣的情況來說，Dell 本來市佔很有限，但是知名度差並不完全是他們銷售量低的原因。當他們的 E4300 價格低到 NT$20,000 上下的時候，需求就忽然大量出現了。這是經濟學原理裡面談需求曲線負斜率的好例子。只可惜最後只是虛晃一招，沒有辦法順便看看替代效果。如果他們真的一晚賣掉四萬台筆記型電腦，宏碁、華碩這些廠商會欲哭無淚，這一季的銷售額大概衝不出什麼量來了。
雖然 law of one price 不成立，不能直接看到不同國家之間因套利機會不應存在導致價格趨向一致。但是就以星期六到星期天那一個晚上下單的情況來看，還是能夠看出套利機會出現的時候大家會如何介入市場。我自己有潛在需求，當然不客氣下單。有許多人沒有那樣的需求，也還是下單，如果用那個價錢買到的話自然可以轉手在網路拍賣市場上賣掉。六萬當然賣不到，但四萬多總也還是可以，相較於兩萬左右的成本來說還賺不少。
台灣 Dell 如果真的用他們錯誤的標價賣出產品，若以消保官說約四萬台估計，他們比正常價格『少賺』16 億台幣。當然他們價格訂在六萬多的時候不可能一晚出現四萬台的訂單，同時成本也不是在六萬塊左右，他們並不是賠到 16 億那麼多。如果一台成本在三萬元上下，他們用兩萬賣出大概賠四億。我猜成本就算沒有三萬，應該也不會太接近兩萬。台灣 Dell 一年在消費者市場賺多少？如果要一下子賠個幾億，他們大概寧願打官司打到底。
消費者撿便宜不是什麼錯誤，是人的天性。我不認為這裡有什麼道德上的錯誤，畢竟大家都知道 Dell 也未必會執行那些訂單。這是我在前一篇批評消保官發言不當的基礎。在 Dell 這一邊，他們要在『網站可信度與商譽』和『目前實質損失』之間作一取捨。當然這裡還有中間的空間，不是一定要二選一。舉例來說，他們現在的 coupon 提議就是一種方式。或者他們也可以選擇履行一些較早下訂的小額訂單，這也是在實務上有人用過的。
要求他們執行所有的訂單是不太可能的。我不反對消費者做這樣的要求，這是消費者的權利。不過如果我是法官，我不會接受目前消費者這一方提出的看法。一方面 Dell 在網站和 e-mail 上都強調他們保留拒絕訂單的權力，而台灣並沒有法律指出這樣的做法違法。另外一方面要求 Dell 因為網站上標價錯誤而付出這麼高的損失也太過了 (這裡是不是可以說不符合『比例原則』？我知道這個法律用詞常被誤用，不太確定可不可以用在這裡)。Dell 目前 coupon 的額度使得他們仍然不至於虧損，不過如果先前訂價是他們的最大利潤訂價，降兩萬元之後勢必會讓他們利潤減少，這是簡單的邏輯推理。單以 E4300 來看，當然在兩萬元 coupon 之後他們的營業額會增加，同時每一台仍然有少許利潤。但是他們大概幾個月之內都賣不掉六萬多元一台的 E4300，同時其他價格和成本較低的筆記型電腦的銷售也會被壓縮。如果使用兩萬元 coupon 的人多，除了 Dell 之外，甚至連宏碁、華碩、惠普這些廠商都會吃啞吧虧。
網路上有人拿網拍直購價來作為基礎說 Dell 的兩萬元折價不夠，有三點沒有考慮清楚：第一點是規格不同，目前網拍上的機器規格和 Dell 這次出包的機器規格相比稍差一些；第二是網路賣家的信譽仍然和 Dell 不能相比，所以他們必須有一個 discount (或者反過來說 Dell 應該有 premium)。不管這次 Dell 的信譽如何破產，總還是比一般網路賣家要好一些；第三點是存貨數量，網路賣家不可能拿出兩三萬台四萬元出頭的筆記型電腦出來 (目前還不知道 Dell 到底會發出多少 coupon，似乎他們也還沒有最後敲定是不是真的是兩萬元)，但是 Dell 如果真的願意賣，四萬、五萬台他們會生的出來。
這一個案例裡面牽涉到的經濟學理論還真不少，拿來跟大學生聊一聊應該蠻適合的。
CPU SP9400
RAM 2GB*2
HD: 250 GB 7200 RPM
Wireless Module: Intel WiFi Link 5100
Bluetooth: Dell Wireless 365 BT 2.1
Battery: 6 Cell
Adapter: 65W AC
OS: 降級 Windows XP SP3
加上他們錯誤扣掉的 NT$42,342 折價，我的訂購規格台灣標價應該會是 NT$64,782。
其他細節上還會有些小贈品或是服務上面的差異，金額上很接近，就不一一列出了。同樣規格在其他國家稅後的價格經匯率轉換 (簡單使用台灣 Yahoo 的匯率轉換網頁) 後為：
美國： NT$ 58,673 ($1,779) * CPU 可免費升級為 SP9600
加拿大：NT$ 72,690 (CAD 2,557) * CPU 可免費升級為 SP9600
英國： NT$ 70,858 (GBP 1,328.25) * CPU 僅有 SP9600 選項
中國： NT$ 51,042 (RMB 10,578)
香港： NT$ 45,523 (HKD 10,700)
日本： NT$ 57,304 (165,680 Yen)
法國： NT$ 77,487 (Euro 1,680.38) * CPU 僅有 SP9600 選項
德國： NT$ 76,417 (Euro 1660.05) * CPU 僅有 SP9600 選項
新加坡：NT$ 67,152 (2964.36 新加坡幣)
澳洲： NT$103,220 (AUD 3,924.70)
韓國： NT$ 73,176 (2,814,900 Won) * 韓文苦手，顏色搞不定，這可能是稅前及未加運費的價格
匯率隨時都在變動，所以我把當地貨幣計價一併附上。香港為什麼這麼便宜我搞不懂，上述價格沒有稅也沒有運費，不過他們可能真的不課稅。就算如此，價格比起其他地方來還是便宜很多，購物天堂不是說假的。
Dell Australia 這麼貴的原因是最近一個多月澳幣對美金升值了 14% 左右，他們可能沒有調降澳幣計價，所以最近 Dell Australia 應該賺很大。價格高低決定於當地競爭而不是成本，除非在澳洲沒有別的電腦廠商可以與之競爭，否則現在應該是 Dell Australia 降價增加市佔的機會。當然也有可能是 Dell 和其他電腦廠商之間的恐怖均衡使得大家都不想降價造成一波割喉競爭。電腦這東西不管是 Dell 或是 HP、Acer 等廠商都不會在澳洲組裝，匯率成本對於這幾家來講都是一樣的，Dell 有降價空間，其他人也有。匯率變化可以很快，現在澳幣升值，沒有人保證稍晚不會貶回去，所以澳洲那裡的廠商可能現在只是以不變應萬變。這大概可以作為 menu cost 的一個例子，不過不完全貼切就是了。
由於從甲國家的 Dell 網站購物運到乙國家是不被允許的，所以即便出現這麼大的價差，也仍然沒有辦法進行套利交易，使得這些價差能夠維持下去。不過在上面這些國家裡面，德國和法國都使用歐元而且只在隔壁而已，他們的價差就非常小（德國的稅率稍低一點點，運費也低 0.15 歐元）。我比較意外的是美國和加拿大的差距，不過考慮到他們在處方藥等許多產品上的價差，這個差距大概也只是剛好而已。
上面這些都只是名目價格，要調整物價指數計算實質價格太麻煩，而且在這裡並不見得實際，所以我就跳過。
以台灣的情況來說，Dell 本來市佔很有限，但是知名度差並不完全是他們銷售量低的原因。當他們的 E4300 價格低到 NT$20,000 上下的時候，需求就忽然大量出現了。這是經濟學原理裡面談需求曲線負斜率的好例子。只可惜最後只是虛晃一招，沒有辦法順便看看替代效果。如果他們真的一晚賣掉四萬台筆記型電腦，宏碁、華碩這些廠商會欲哭無淚，這一季的銷售額大概衝不出什麼量來了。
雖然 law of one price 不成立，不能直接看到不同國家之間因套利機會不應存在導致價格趨向一致。但是就以星期六到星期天那一個晚上下單的情況來看，還是能夠看出套利機會出現的時候大家會如何介入市場。我自己有潛在需求，當然不客氣下單。有許多人沒有那樣的需求，也還是下單，如果用那個價錢買到的話自然可以轉手在網路拍賣市場上賣掉。六萬當然賣不到，但四萬多總也還是可以，相較於兩萬左右的成本來說還賺不少。
台灣 Dell 如果真的用他們錯誤的標價賣出產品，若以消保官說約四萬台估計，他們比正常價格『少賺』16 億台幣。當然他們價格訂在六萬多的時候不可能一晚出現四萬台的訂單，同時成本也不是在六萬塊左右，他們並不是賠到 16 億那麼多。如果一台成本在三萬元上下，他們用兩萬賣出大概賠四億。我猜成本就算沒有三萬，應該也不會太接近兩萬。台灣 Dell 一年在消費者市場賺多少？如果要一下子賠個幾億，他們大概寧願打官司打到底。
消費者撿便宜不是什麼錯誤，是人的天性。我不認為這裡有什麼道德上的錯誤，畢竟大家都知道 Dell 也未必會執行那些訂單。這是我在前一篇批評消保官發言不當的基礎。在 Dell 這一邊，他們要在『網站可信度與商譽』和『目前實質損失』之間作一取捨。當然這裡還有中間的空間，不是一定要二選一。舉例來說，他們現在的 coupon 提議就是一種方式。或者他們也可以選擇履行一些較早下訂的小額訂單，這也是在實務上有人用過的。
要求他們執行所有的訂單是不太可能的。我不反對消費者做這樣的要求，這是消費者的權利。不過如果我是法官，我不會接受目前消費者這一方提出的看法。一方面 Dell 在網站和 e-mail 上都強調他們保留拒絕訂單的權力，而台灣並沒有法律指出這樣的做法違法。另外一方面要求 Dell 因為網站上標價錯誤而付出這麼高的損失也太過了 (這裡是不是可以說不符合『比例原則』？我知道這個法律用詞常被誤用，不太確定可不可以用在這裡)。Dell 目前 coupon 的額度使得他們仍然不至於虧損，不過如果先前訂價是他們的最大利潤訂價，降兩萬元之後勢必會讓他們利潤減少，這是簡單的邏輯推理。單以 E4300 來看，當然在兩萬元 coupon 之後他們的營業額會增加，同時每一台仍然有少許利潤。但是他們大概幾個月之內都賣不掉六萬多元一台的 E4300，同時其他價格和成本較低的筆記型電腦的銷售也會被壓縮。如果使用兩萬元 coupon 的人多，除了 Dell 之外，甚至連宏碁、華碩、惠普這些廠商都會吃啞吧虧。
網路上有人拿網拍直購價來作為基礎說 Dell 的兩萬元折價不夠，有三點沒有考慮清楚：第一點是規格不同，目前網拍上的機器規格和 Dell 這次出包的機器規格相比稍差一些；第二是網路賣家的信譽仍然和 Dell 不能相比，所以他們必須有一個 discount (或者反過來說 Dell 應該有 premium)。不管這次 Dell 的信譽如何破產，總還是比一般網路賣家要好一些；第三點是存貨數量，網路賣家不可能拿出兩三萬台四萬元出頭的筆記型電腦出來 (目前還不知道 Dell 到底會發出多少 coupon，似乎他們也還沒有最後敲定是不是真的是兩萬元)，但是 Dell 如果真的願意賣，四萬、五萬台他們會生的出來。
這一個案例裡面牽涉到的經濟學理論還真不少，拿來跟大學生聊一聊應該蠻適合的。
Monday, July 6, 2009
Dell Misquotes Laptop Price This Time
先說明我的『利益關係』。我沒有訂標錯價的 LCD，因為尺寸太小不合用，不過我訂了一台 E4300。我本來就在考慮換一台筆記型電腦，考慮的目標是 MacBook Pro 13"，不過由於平常仍有使用 Windows 的必要，所以就算買 MacBook Pro 也仍然會靠 Bootcamp 或 VMware Fusion 使用 Windows。如果可以用兩萬多元買到這台機器？那 Apple 再等我三年吧。
Dell 這次連續出包使得他們的網路購物信用蕩然無存，大概要很久才能夠回復元氣。在國際財務管理課程裡面我們會談跨國公司如何分散資源及業務，在財務這個面向主要談到底從哪個國家做債券 financing 以及 Balance Sheet Financing 這些東西，業務如何分工大概是由企管的角度來談，我通常不碰這塊，不過主要的問題應該在這一邊。
這次 Dell 完全展現企業全球化之後失敗的部份。當台北時間星期六晚上、星期天凌晨網站上的錯誤被發現後，據說 Dell Taiwan 沒有辦法緊急撤下出問題的網頁，因為這部份業務並不是在台灣處理的。我對 Dell 的台灣業務並不清楚，個人消費、網站購物據說並不是他們直接負責。這個據說應該可以相信，因為我跟 Dell 網路購物的經驗，他們跟我連絡的業務似乎都不是台灣人，而產品通常也不是從台灣寄出。現在台灣應該也很少生產最終個人電腦產品了吧？當運作正常的時候，這樣的分工沒有問題，還可以節省成本。但是當運作出狀況時，這種高度分工在出問題的地方就看起來像是末梢神經痲痹。台灣的分公司應該不是出問題的單位，但是雖然沒權沒責，他們卻是唯一在眼前的 Dell 單位，所以由他們來背黑鍋對於台灣消費者和消保會、消基會來說也是理所當然的。
由於台灣在網路購物方面的法令規範趕不上時代變化，廠商標錯價應該如何處理缺乏明確的法律規範。我的猜測是最後 Dell 應該不會履行他們的合約。對我自己來講，買不到 NT$23,562 的 Dell E4300 (我把 RAM 加到 4GB，HD 換成 250 GB 的）當然可惜，不過本來就是去佔人家便宜，佔不到也沒什麼好失望的就是了。昨天 Dell 只是抽掉部份產品購買資訊，還有一些筆記型電腦的報價，其中有幾台三四萬元的有折價幾千元的優惠（印象中是接近七千元上下）。Dell 連續出包的效果就是：六萬元折個四萬是假的，三萬元折個七千如何？到底折多少是合理的？以前在美國唸書的時候喜歡逛 Slick Deals 這一類的網站，折個百分之六十幾的產品很少見，不過不能說沒看過。特別是那些先收現金後面慢慢再退款的產品，有時折扣是蠻誇張的。
這次事件其實是大家都輸。Dell 在台灣知名度大增，不過這個知名度對他們賣東西可能沒有幫助。花錢買的教訓可能對於 Dell 的全球佈局重新思考也沒有太大的幫助，也許只是把這次教訓當作特例而已，未必會讓不同國家的分公司自己來管理相關的訂購事宜。對於台灣的消費者來說，這次便宜沒佔到，現在 Dell 網站上方便的購物選擇已經暫時拿掉了。如果情況惡化下去，將來他們在台灣的網路購物範圍或許會再行縮減，甚至極端的情況下他們可能必須選擇退出台灣市場。雖然選擇多未必用的上，但是選擇變少絕對不會是好事情。【Note: 寫作過程中看到新聞說 Dell 願意賠償每人兩萬元的折價券購買 E4300，消費者不能說全然沒賺到。接下來研究一下四萬多買這台合不合意。:p】
本來不應該輸的是台灣官方，這次是個好機會讓他們重新檢討網路購物方面法律不周到的地方，不過在『消保官：戴爾和消費者都難卸責』這樣的說法之下，大概最後政府也討不了好。如果說消費者有錯，那是最先發現的人沒有想清楚。如果沒有人在網路上『呼朋引伴』，發現的人可能有限。出問題的只有幾台或幾十台 Dell 還有可能認賠，然後宣傳一下賺個名聲。出問題的金額到了上千萬甚至上億之後，大概沒有什麼廠商在有選擇的情況下還願意嚥下這口氣，自己認賠了事了。消費者呼朋引伴來買最多是道德上的問題，在法律上應該站得住腳。特別是 Dell 先前有不願意履行合約的記錄在前，如果他們真的是標錯價格，那麼也未必真有損失。政府機關應該要執行法律而不是用道德來教化人民，台灣作為現代公民社會最欠缺的東西之一就是政府常常扮演他們不該扮演的角色。只需要執行法律秩序卻自以為是的扮演起教忠教孝的角色來。
說到最後，當初最早發現 Dell 報價錯誤然後沒有自己悶著偷偷買電腦，卻把資料 post 上網路的人到底是怎麼想的，才是我最有興趣的事情。也許在這個 Twitter, Plurk, Facebook 以及 Online Forum 氾濫的年代，沒有人覺得這種祕密可以保持是個祕密吧？
【補充】我平常不特別關心電腦產業，下面這篇文章被我忽略了：Business Week, May 2009, Dell turns to Taiwan。
兩點感想：Dell 現在情況非常糟，看來要他們有誠意賠錢是不太可能的事情；他們雖然在台灣訂貨訂的多，不過也不是有錢大家賺而是要死一起死。
Dell 這次連續出包使得他們的網路購物信用蕩然無存，大概要很久才能夠回復元氣。在國際財務管理課程裡面我們會談跨國公司如何分散資源及業務，在財務這個面向主要談到底從哪個國家做債券 financing 以及 Balance Sheet Financing 這些東西，業務如何分工大概是由企管的角度來談，我通常不碰這塊，不過主要的問題應該在這一邊。
這次 Dell 完全展現企業全球化之後失敗的部份。當台北時間星期六晚上、星期天凌晨網站上的錯誤被發現後，據說 Dell Taiwan 沒有辦法緊急撤下出問題的網頁，因為這部份業務並不是在台灣處理的。我對 Dell 的台灣業務並不清楚，個人消費、網站購物據說並不是他們直接負責。這個據說應該可以相信，因為我跟 Dell 網路購物的經驗，他們跟我連絡的業務似乎都不是台灣人，而產品通常也不是從台灣寄出。現在台灣應該也很少生產最終個人電腦產品了吧？當運作正常的時候，這樣的分工沒有問題，還可以節省成本。但是當運作出狀況時，這種高度分工在出問題的地方就看起來像是末梢神經痲痹。台灣的分公司應該不是出問題的單位，但是雖然沒權沒責，他們卻是唯一在眼前的 Dell 單位，所以由他們來背黑鍋對於台灣消費者和消保會、消基會來說也是理所當然的。
由於台灣在網路購物方面的法令規範趕不上時代變化，廠商標錯價應該如何處理缺乏明確的法律規範。我的猜測是最後 Dell 應該不會履行他們的合約。對我自己來講，買不到 NT$23,562 的 Dell E4300 (我把 RAM 加到 4GB，HD 換成 250 GB 的）當然可惜，不過本來就是去佔人家便宜，佔不到也沒什麼好失望的就是了。昨天 Dell 只是抽掉部份產品購買資訊，還有一些筆記型電腦的報價，其中有幾台三四萬元的有折價幾千元的優惠（印象中是接近七千元上下）。Dell 連續出包的效果就是：六萬元折個四萬是假的，三萬元折個七千如何？到底折多少是合理的？以前在美國唸書的時候喜歡逛 Slick Deals 這一類的網站，折個百分之六十幾的產品很少見，不過不能說沒看過。特別是那些先收現金後面慢慢再退款的產品，有時折扣是蠻誇張的。
這次事件其實是大家都輸。Dell 在台灣知名度大增，不過這個知名度對他們賣東西可能沒有幫助。花錢買的教訓可能對於 Dell 的全球佈局重新思考也沒有太大的幫助，也許只是把這次教訓當作特例而已，未必會讓不同國家的分公司自己來管理相關的訂購事宜。對於台灣的消費者來說，這次便宜沒佔到，現在 Dell 網站上方便的購物選擇已經暫時拿掉了。如果情況惡化下去，將來他們在台灣的網路購物範圍或許會再行縮減，甚至極端的情況下他們可能必須選擇退出台灣市場。雖然選擇多未必用的上，但是選擇變少絕對不會是好事情。【Note: 寫作過程中看到新聞說 Dell 願意賠償每人兩萬元的折價券購買 E4300，消費者不能說全然沒賺到。接下來研究一下四萬多買這台合不合意。:p】
本來不應該輸的是台灣官方，這次是個好機會讓他們重新檢討網路購物方面法律不周到的地方，不過在『消保官：戴爾和消費者都難卸責』這樣的說法之下，大概最後政府也討不了好。如果說消費者有錯，那是最先發現的人沒有想清楚。如果沒有人在網路上『呼朋引伴』，發現的人可能有限。出問題的只有幾台或幾十台 Dell 還有可能認賠，然後宣傳一下賺個名聲。出問題的金額到了上千萬甚至上億之後，大概沒有什麼廠商在有選擇的情況下還願意嚥下這口氣，自己認賠了事了。消費者呼朋引伴來買最多是道德上的問題，在法律上應該站得住腳。特別是 Dell 先前有不願意履行合約的記錄在前，如果他們真的是標錯價格，那麼也未必真有損失。政府機關應該要執行法律而不是用道德來教化人民，台灣作為現代公民社會最欠缺的東西之一就是政府常常扮演他們不該扮演的角色。只需要執行法律秩序卻自以為是的扮演起教忠教孝的角色來。
說到最後，當初最早發現 Dell 報價錯誤然後沒有自己悶著偷偷買電腦，卻把資料 post 上網路的人到底是怎麼想的，才是我最有興趣的事情。也許在這個 Twitter, Plurk, Facebook 以及 Online Forum 氾濫的年代，沒有人覺得這種祕密可以保持是個祕密吧？
【補充】我平常不特別關心電腦產業，下面這篇文章被我忽略了：Business Week, May 2009, Dell turns to Taiwan。
兩點感想：Dell 現在情況非常糟，看來要他們有誠意賠錢是不太可能的事情；他們雖然在台灣訂貨訂的多，不過也不是有錢大家賺而是要死一起死。
Thursday, June 11, 2009
Efficient Market Hypothesis
仍然相信 Efficient Market Hypothesis 嗎？
New York Times 6/05/2009 Poking Holes in a Theory on Markets
老實說，我相信在短期之內 EMH 可以錯的非常厲害，不過長期來看我還是相信 EMH。不過這個從 UChicago 出來的點子跟他們的總體新古典學派一樣，都面臨了均衡狀態在短期可能偏離應有水準，而調整過程常常長到讓人無法抗拒想要做些什麼事情的衝動。
話又說回來，我們一直看到如下面這樣的討論：
Yes, Your Favorite Hedge Fund Manager Is Probably Just Lucky
也許答案應該如 Zvi Bodie 建議，股票沒有那麼值得投資？
Time 6/15/2009 Are Stocks Still Good for the Long Run?
New York Times 6/05/2009 Poking Holes in a Theory on Markets
老實說，我相信在短期之內 EMH 可以錯的非常厲害，不過長期來看我還是相信 EMH。不過這個從 UChicago 出來的點子跟他們的總體新古典學派一樣，都面臨了均衡狀態在短期可能偏離應有水準，而調整過程常常長到讓人無法抗拒想要做些什麼事情的衝動。
話又說回來，我們一直看到如下面這樣的討論：
Yes, Your Favorite Hedge Fund Manager Is Probably Just Lucky
也許答案應該如 Zvi Bodie 建議，股票沒有那麼值得投資？
Time 6/15/2009 Are Stocks Still Good for the Long Run?
Investing China? Beware
WSJ 6/11/2009 China's Exports Dropped Again in May
WSJ 6/11/2009 China's Consumer Prices Fall Again, but Pace Slows
雖然有些經濟學家因為中國電力使用與經濟表現脫鉤而對他們的經濟數據有疑問，我目前倒還願意相信他們官方的統計。主要原因在於目前他們的經濟成長是政府硬拉上來的，各產業所佔的比重與貢獻和先前不同，原先建立起來的這些統計上的相關規則可能會被打破。但是仔細看他們各個部門的數據，台灣還是要小心一些。在歐美經濟尚未落底的現在，中國和印度是全世界成長最亮麗的大國。不過以中國而言，經濟成長並不能直接轉換為商機。如前所述，這一波的經濟成長是他們的政府支出硬拉上來的，民間部門並沒有跟上。如果世界景氣在兩年之內復甦，那麼中國政府靠著前面十幾年累積下來的底砸錢撐過這段時間，總體數據就會很好看。但是在這段時間中，台灣大部分的產業未必能分到羹，因為中國市場靠消費者這一部份並沒有很好的貢獻。如果說消費者信心恢復，我們不會看到物價指數下跌的那麼驚人。中國出口減少反應的除了在他們工作減少之外，對台灣的影響可能更甚於對中國。中國的進出口中有很大的部份是從其他國家進口原物料和半成品及機具，然後製作成最終產品銷往歐美、日本等地。這個過程的附加價值其實有限。對於台灣來講，中國目前作為台灣最大貿易夥伴並非全然在於他們購買台灣製造的消費品，這個『台灣-中國-世界其他地區』的生產鏈在現階段才是關鍵。台灣現在努力開發中國市場這個方向不是錯誤，我們應該開發全世界的市場，甚至包括我們自己的內需市場。但是現階段中國市場風險很高，經濟成長數據跟商機並不等價，如果政府的刺激景氣計畫無法撐到景氣復甦，這一段日子會變成一個泡沫，跟任何一種經濟泡沫相同。
我們都承認經濟泡沫的存在，即便是堅信 efficient market hypothesis 的經濟學者也一樣，不過沒有人可以真正在泡沫發生前預告泡沫的存在，也沒有人可以在泡沫發生的當下肯定的宣稱。我們往往是要到泡沫破了之後才能正確的解讀。中國目前的情況也是如此，如果處理不當，他們目前的景氣刺激計畫有可能只是一個泡沫而已，必須要非常謹慎，不要忽略了風險的存在。
事實上，中國目前的 spending spree 已經有一些危險出現了：
WSJ 6/10/2009 Concerns About Cost of China's Stimulus Grow
WSJ 6/11/2009 China's Consumer Prices Fall Again, but Pace Slows
雖然有些經濟學家因為中國電力使用與經濟表現脫鉤而對他們的經濟數據有疑問，我目前倒還願意相信他們官方的統計。主要原因在於目前他們的經濟成長是政府硬拉上來的，各產業所佔的比重與貢獻和先前不同，原先建立起來的這些統計上的相關規則可能會被打破。但是仔細看他們各個部門的數據，台灣還是要小心一些。在歐美經濟尚未落底的現在，中國和印度是全世界成長最亮麗的大國。不過以中國而言，經濟成長並不能直接轉換為商機。如前所述，這一波的經濟成長是他們的政府支出硬拉上來的，民間部門並沒有跟上。如果世界景氣在兩年之內復甦，那麼中國政府靠著前面十幾年累積下來的底砸錢撐過這段時間，總體數據就會很好看。但是在這段時間中，台灣大部分的產業未必能分到羹，因為中國市場靠消費者這一部份並沒有很好的貢獻。如果說消費者信心恢復，我們不會看到物價指數下跌的那麼驚人。中國出口減少反應的除了在他們工作減少之外，對台灣的影響可能更甚於對中國。中國的進出口中有很大的部份是從其他國家進口原物料和半成品及機具，然後製作成最終產品銷往歐美、日本等地。這個過程的附加價值其實有限。對於台灣來講，中國目前作為台灣最大貿易夥伴並非全然在於他們購買台灣製造的消費品，這個『台灣-中國-世界其他地區』的生產鏈在現階段才是關鍵。台灣現在努力開發中國市場這個方向不是錯誤，我們應該開發全世界的市場，甚至包括我們自己的內需市場。但是現階段中國市場風險很高，經濟成長數據跟商機並不等價，如果政府的刺激景氣計畫無法撐到景氣復甦，這一段日子會變成一個泡沫，跟任何一種經濟泡沫相同。
我們都承認經濟泡沫的存在，即便是堅信 efficient market hypothesis 的經濟學者也一樣，不過沒有人可以真正在泡沫發生前預告泡沫的存在，也沒有人可以在泡沫發生的當下肯定的宣稱。我們往往是要到泡沫破了之後才能正確的解讀。中國目前的情況也是如此，如果處理不當，他們目前的景氣刺激計畫有可能只是一個泡沫而已，必須要非常謹慎，不要忽略了風險的存在。
事實上，中國目前的 spending spree 已經有一些危險出現了：
WSJ 6/10/2009 Concerns About Cost of China's Stimulus Grow
Sunday, May 17, 2009
What's in the future part 2?
The Economist 5/14/2009 "Crouching tigers, stirring dragons"
這個主題我在上課時提過，不過沒有時間寫在 blog 裡面。幾個星期前 The Economist 有一篇文章提到這個問題，為何中國在這次衰退中仍然有不錯的表現，台灣和其他幾個亞洲的 tiger economies 卻摔的這麼慘？如果從 value-added 的角度檢視中國在進出口部份所受到的影響，這篇文章中說中國對美國的出口所增加的價值只佔 GDP 的 5%。這當然不是一個小數字，如果其他條件不變，損失這個數字的一半就代表了 -2.5% 的 GDP 成長，更別提他們出口到其他地區也衰退不少。不過在他們的 RMB$4 Trillion 景氣刺激計畫之下，只要全球景氣在兩年之內復甦，中國應該可以撐過這一關。台灣的情況則完全不同，我們的出口（不管是出口到美國、歐洲，或是出口到中國然後經過加工或組裝後賣到美國、歐洲）對我們的 GDP 影響程度遠超過出口對中國的影響，在景氣循環中，受傷更重也是理所當然的。
這是小國在發展過程中開發比較利益的副作用。很遺憾的，這可能是無法避免的惡。如果我們還要投注大批優秀的人力到電子產業這個我們做的好的部門，在面臨到景氣循環走到收縮期的時候，由於產業相對中國、美國或日本這些大國來得集中，波動度就會來的更高一些。當然我們也可以選擇不走國際分工而採內部分工的做法，但是這樣子同樣會無法充分享受到 IT 產業景氣循環走到擴張期時候的好處。台灣跟中國關係緊密可能會加深台灣的分工而不是反其道而行，如果這個推測正確的話，我們其實在加大未來景氣的波動度，也就是增加未來的風險。這未必是錯誤的事情，但是我們需要有足夠的報酬來補償加大的風險。政府必須要在景氣好的時候大幅縮減赤字並準備景氣衰退時的失業救助等社會救濟，一般家戶也要對於未來更有未雨綢繆的打算。由於亞洲各國儲蓄率過高向來是共同的問題，鼓勵政府和人民增加儲蓄似乎不是好辦法。
這次不景氣讓我們看到許多國家都掉進自己挖的洞裡面，美國跟全世界借錢借太多，中國借錢給美國也借的太多，他們都掉進自己挖的洞裡面爬不出來。台灣的前途也是一樣，我們越走向全世界，雖然長久來看對我們的繁榮越有幫助，但是碰到不景氣的時候可能受傷會越重。
去年的糧食危機其實就可以看出分工的負面效應。透過全球糧食市場的分工，許多國家不再強調糧食自給自足，而透過國際市場取得成本較低且品質較自己生產為優的各類食物。除了少數政府無能、人謀不臧的例子，現在人類的確比以前更不易受到糧荒的影響。但是在產地集中於一些生產效率較高的地區後，當氣候異常同時影響到這些國家時，糧食的價格會出現較高的波動。在分工初期，各國仍然生產自己所需的產品，產地較為分散，也比較不會同時受到影響。但是所有國家可以受到產品市場流動的好處。在大家開始享受到分工的好處，以致於生產逐漸集中後，就很容易忘掉背後隱含的風險，導致去年幾個農產品出口大國遇到氣候變異時就大家都受到影響。
整體來看，分工仍然是趨勢，我們也不能期望世界走回幾十年前的老路。去年的糧食價格高漲也只是暫時的現象，並沒有造成長期的傷害，我們仍然從分工上面得到了不少的好處。但是如果從這次景氣衰退我們能夠得到什麼教訓，那就是如果再有一次像現在這麼嚴重的衰退，不管我們和中國走的多近，除非把兩個地方的 GDP 綁在一起來看，我們受到的景氣衰退傷害仍然會像現在這麼重，甚至更重一些。
我的猜測是這次不景氣是我這輩子所能看到最嚴重的一次，所以也不用自己嚇自己。台灣景氣何時復甦，大概還是得看 IT 產業什麼時候從谷底攀升。由於這個產業若非因為這個衰退的影響，本來也差不多該從谷底攀升了，明年或後年台灣就應該會看到不錯的成長率。
The Economist 這篇文章裡面還談到另外一件有趣的事情；HSBC 的 Frederic Neumann 和 Robert Prior-Wandesforde 認為亞洲在 1998 年從金融風暴中快速復甦靠的不是對美國及歐洲的出口，而是消費者支出把經濟成長給拉起來。這個談法跟一般的認知不同，相當有趣。到底哪個看法是對的，還得等看過他們的數字再說。
這個主題我在上課時提過，不過沒有時間寫在 blog 裡面。幾個星期前 The Economist 有一篇文章提到這個問題，為何中國在這次衰退中仍然有不錯的表現，台灣和其他幾個亞洲的 tiger economies 卻摔的這麼慘？如果從 value-added 的角度檢視中國在進出口部份所受到的影響，這篇文章中說中國對美國的出口所增加的價值只佔 GDP 的 5%。這當然不是一個小數字，如果其他條件不變，損失這個數字的一半就代表了 -2.5% 的 GDP 成長，更別提他們出口到其他地區也衰退不少。不過在他們的 RMB$4 Trillion 景氣刺激計畫之下，只要全球景氣在兩年之內復甦，中國應該可以撐過這一關。台灣的情況則完全不同，我們的出口（不管是出口到美國、歐洲，或是出口到中國然後經過加工或組裝後賣到美國、歐洲）對我們的 GDP 影響程度遠超過出口對中國的影響，在景氣循環中，受傷更重也是理所當然的。
這是小國在發展過程中開發比較利益的副作用。很遺憾的，這可能是無法避免的惡。如果我們還要投注大批優秀的人力到電子產業這個我們做的好的部門，在面臨到景氣循環走到收縮期的時候，由於產業相對中國、美國或日本這些大國來得集中，波動度就會來的更高一些。當然我們也可以選擇不走國際分工而採內部分工的做法，但是這樣子同樣會無法充分享受到 IT 產業景氣循環走到擴張期時候的好處。台灣跟中國關係緊密可能會加深台灣的分工而不是反其道而行，如果這個推測正確的話，我們其實在加大未來景氣的波動度，也就是增加未來的風險。這未必是錯誤的事情，但是我們需要有足夠的報酬來補償加大的風險。政府必須要在景氣好的時候大幅縮減赤字並準備景氣衰退時的失業救助等社會救濟，一般家戶也要對於未來更有未雨綢繆的打算。由於亞洲各國儲蓄率過高向來是共同的問題，鼓勵政府和人民增加儲蓄似乎不是好辦法。
這次不景氣讓我們看到許多國家都掉進自己挖的洞裡面，美國跟全世界借錢借太多，中國借錢給美國也借的太多，他們都掉進自己挖的洞裡面爬不出來。台灣的前途也是一樣，我們越走向全世界，雖然長久來看對我們的繁榮越有幫助，但是碰到不景氣的時候可能受傷會越重。
去年的糧食危機其實就可以看出分工的負面效應。透過全球糧食市場的分工，許多國家不再強調糧食自給自足，而透過國際市場取得成本較低且品質較自己生產為優的各類食物。除了少數政府無能、人謀不臧的例子，現在人類的確比以前更不易受到糧荒的影響。但是在產地集中於一些生產效率較高的地區後，當氣候異常同時影響到這些國家時，糧食的價格會出現較高的波動。在分工初期，各國仍然生產自己所需的產品，產地較為分散，也比較不會同時受到影響。但是所有國家可以受到產品市場流動的好處。在大家開始享受到分工的好處，以致於生產逐漸集中後，就很容易忘掉背後隱含的風險，導致去年幾個農產品出口大國遇到氣候變異時就大家都受到影響。
整體來看，分工仍然是趨勢，我們也不能期望世界走回幾十年前的老路。去年的糧食價格高漲也只是暫時的現象，並沒有造成長期的傷害，我們仍然從分工上面得到了不少的好處。但是如果從這次景氣衰退我們能夠得到什麼教訓，那就是如果再有一次像現在這麼嚴重的衰退，不管我們和中國走的多近，除非把兩個地方的 GDP 綁在一起來看，我們受到的景氣衰退傷害仍然會像現在這麼重，甚至更重一些。
我的猜測是這次不景氣是我這輩子所能看到最嚴重的一次，所以也不用自己嚇自己。台灣景氣何時復甦，大概還是得看 IT 產業什麼時候從谷底攀升。由於這個產業若非因為這個衰退的影響，本來也差不多該從谷底攀升了，明年或後年台灣就應該會看到不錯的成長率。
The Economist 這篇文章裡面還談到另外一件有趣的事情；HSBC 的 Frederic Neumann 和 Robert Prior-Wandesforde 認為亞洲在 1998 年從金融風暴中快速復甦靠的不是對美國及歐洲的出口，而是消費者支出把經濟成長給拉起來。這個談法跟一般的認知不同，相當有趣。到底哪個看法是對的，還得等看過他們的數字再說。
Monday, May 4, 2009
Swine Flu Looks Like Nothing Special After All
Swine flu 帶給大家的恐懼目前看來主要來自它的未知。的確在墨西哥有不少人死亡，不過目前情況也暫時控制下來了。至於在美國，我只能說市場的看法是對的。以目前的死亡率來看，除了墨西哥的死亡人數尚待確認外，這個 swine flu 似乎也只能說是一種 flu，跟一般季節性的流感相較之下也沒有什麼特別的。
夏天快要到了，大概我們需要注意的是其他的事情，等到秋天來臨時再擔心流感這個問題吧。也許將來會有另外一種變形的流感會對人類社會造成很大的傷害，現在這個似乎是不至於有這種影響了。
最近兩個交易日的台股是更有趣的話題。有香港的前車之鑑，股市暫時脫離地心引力不是不可能的任務。雖然總體經濟暫時沒有好轉的跡象，最好的消息也只是景氣落底，何時復甦仍在未定之天。但是有陸資進入台灣的話題出現，的確是可以讓台股往上飆一波。話又說回來，也是有香港的前車之鑑，這種消息面、資金面的飆升，沒有基本面在後面支撐，要掉下來也可以很快。問題只在於目前的低點在那裡，以及大家的膽量可以讓它飆到多高。
夏天快要到了，大概我們需要注意的是其他的事情，等到秋天來臨時再擔心流感這個問題吧。也許將來會有另外一種變形的流感會對人類社會造成很大的傷害，現在這個似乎是不至於有這種影響了。
最近兩個交易日的台股是更有趣的話題。有香港的前車之鑑，股市暫時脫離地心引力不是不可能的任務。雖然總體經濟暫時沒有好轉的跡象，最好的消息也只是景氣落底，何時復甦仍在未定之天。但是有陸資進入台灣的話題出現，的確是可以讓台股往上飆一波。話又說回來，也是有香港的前車之鑑，這種消息面、資金面的飆升，沒有基本面在後面支撐，要掉下來也可以很快。問題只在於目前的低點在那裡，以及大家的膽量可以讓它飆到多高。
Thursday, April 30, 2009
Tired of Fear?
The swine flu, BofA and Citi both got bad results from the stress test, GM and Chrysler are both on the brink of bankruptcy....
在正常的日子裡，上面任何一個理由都可以造成股市崩跌，但是美股仍然沒有反應。最近靠著 iTunes 每天看 NBC Nightly News，我確定這些新聞不可能被投資者忽略了。
所以是投資人看了太多負面訊息之後已經痲痹了，再多的負面消息也沒有效果了嗎？不只是股票市場，連 option market 反應也類似，過去三天 (4/27-4/29) 的 VIX 指數分別為 38.32, 37.95, 36.08。在 H1N1 flu 擴散的當頭，居然 VIX 還會下滑，這真的讓我有點沒想到。
話又說回來，美國今年因為季節性 flu 死掉的就有 13,000 人，到目前為止只有一個小男孩因為 H1N1 flu 死亡，而且他還是墨西哥的居民，到德州來拜訪家人。雖然 WHO 已經把 Pandemic level 從 Phase 4 升到 Phase 5 (一共有六級，最危險的是 Phase 6)，並且已經宣佈 pandemic is "imminent"，但是到目前為止也的確還沒有發生什麼真的讓美國人恐慌的事情。
這次的事件大概不能跟 1918 flu pandemic 相比。當時全球十五億人口，死亡人數估計從二千萬到一億都有。由於該時正值第一次世界大戰末期，不管在醫療、資源上都不能跟和平時期相比，更不能跟現在比，現在就算遇到同樣威力的病毒可能死亡率也不會那麼高，我甚至相信在人口成長數倍後總死亡人數都不會像當年那麼多。如果要評估 worst case scenario，應該不會比 1918 更糟了。不過目前市場的反應幾乎是不把這個 flu 當作一回事，這種看法是否太過樂觀還有待時間考驗。台灣當年受到 SARS 的影響比較直接，程度也較重，所以雖然離震央還遠，事件開始時反應倒是比美國還要激烈一些。
對於台灣來說，現在最糟的情況是如果中國成為疫區的話，台灣要如何應對。上次 SARS 期間台灣和中國之間的往來比現在限制更多，所以管制是很容易且自然的事情。現在政府不只把大門打開，還鋪出紅地毯迎客，在面臨同樣問題時要如何處理就更麻煩的多。更傷腦筋的是如果中國採取跟 SARS 時類似的策略，在事情發生之初採取封鎖消息的做法，在官方承認和民間消息走漏中間的時間差我國政府要如何應對，將是馬政府最大的挑戰。
在正常的日子裡，上面任何一個理由都可以造成股市崩跌，但是美股仍然沒有反應。最近靠著 iTunes 每天看 NBC Nightly News，我確定這些新聞不可能被投資者忽略了。
所以是投資人看了太多負面訊息之後已經痲痹了，再多的負面消息也沒有效果了嗎？不只是股票市場，連 option market 反應也類似，過去三天 (4/27-4/29) 的 VIX 指數分別為 38.32, 37.95, 36.08。在 H1N1 flu 擴散的當頭，居然 VIX 還會下滑，這真的讓我有點沒想到。
話又說回來，美國今年因為季節性 flu 死掉的就有 13,000 人，到目前為止只有一個小男孩因為 H1N1 flu 死亡，而且他還是墨西哥的居民，到德州來拜訪家人。雖然 WHO 已經把 Pandemic level 從 Phase 4 升到 Phase 5 (一共有六級，最危險的是 Phase 6)，並且已經宣佈 pandemic is "imminent"，但是到目前為止也的確還沒有發生什麼真的讓美國人恐慌的事情。
這次的事件大概不能跟 1918 flu pandemic 相比。當時全球十五億人口，死亡人數估計從二千萬到一億都有。由於該時正值第一次世界大戰末期，不管在醫療、資源上都不能跟和平時期相比，更不能跟現在比，現在就算遇到同樣威力的病毒可能死亡率也不會那麼高，我甚至相信在人口成長數倍後總死亡人數都不會像當年那麼多。如果要評估 worst case scenario，應該不會比 1918 更糟了。不過目前市場的反應幾乎是不把這個 flu 當作一回事，這種看法是否太過樂觀還有待時間考驗。台灣當年受到 SARS 的影響比較直接，程度也較重，所以雖然離震央還遠，事件開始時反應倒是比美國還要激烈一些。
對於台灣來說，現在最糟的情況是如果中國成為疫區的話，台灣要如何應對。上次 SARS 期間台灣和中國之間的往來比現在限制更多，所以管制是很容易且自然的事情。現在政府不只把大門打開，還鋪出紅地毯迎客，在面臨同樣問題時要如何處理就更麻煩的多。更傷腦筋的是如果中國採取跟 SARS 時類似的策略，在事情發生之初採取封鎖消息的做法，在官方承認和民間消息走漏中間的時間差我國政府要如何應對，將是馬政府最大的挑戰。
Sunday, April 19, 2009
What's in the Future?
最近的資本市場讓所有人都傷透腦筋，不知道到底現在在往哪裡走。我沒有水晶球，當然也沒有答案，不過想法總是有的。
1. 今年第一季我一直認為這是熊市的反彈，不過當反彈的額度高達先前低點上來的 50% 時，這信心多少有些動搖。我還只是個人投資，少賺到就少賺到，沒有人會來找我麻煩，靠資本市場吃飯的人就沒有這麼輕鬆了。歷史告訴我們熊市反彈可以彈很大，只是後面也還可能摔更深。
這是 DJIA 從 1928 到 1942 的走勢。DJIA 在 9/3/1929 收盤指數為 381.17，在該時創下了歷史的新高。不過從那時起美國股市就開始走下坡，根據 NBER 的 Business Cycle Dating Committee 認定，美國也是從 1929 年 8 月開始經濟走入衰退期，也就是後來我們稱作 Great Depression 的史上最有名的景氣衰退。在 1929 年 9, 10, 11 連續三個月股市大幅下滑，DJIA 最低點跌到了 11/13/1929 的 198.69，大約是最高點下來的 52%，下跌幅度高達 48%。
1929 年 11 月雖然跟前一個月月底相較報酬率為負，不過從月中的低點到月底上漲了 20.26%，接下來美國股市連續四個月上漲，到 4/17/1930 時收盤指數為 294.07，已經收復了先前損失的一半。
Hindsight 20-20，我們知道那個景氣衰退離結束還早，一直到 1933 年 3 月景氣才落底，開始反彈回升。DJIA 如上圖所示一路向下，一直到 7/8/1932 落底，該日收盤指數 41.22，為 11/13/1929 那個『低點』的 20% 左右，若是從 9/3/1929 的最高點算起來，整個股市跌掉了將近 90%。
我不認為這次的景氣衰退會持續那麼長的時間，所以我也不認為台灣或全球股市會跌到像當年那麼深。不過如果歷史能夠給我們什麼教訓，那麼我們應該知道熊市也會有反彈，不能把股市反轉輕易的當作春天來臨的象徵，這也許只是 Indian summer 而已。
The Economist 4/11/2009 這一期裡面有一篇 Whistling in the dark 提到了目前仍然讓人擔心的一些事情。第一季美國金融業到目前為止公佈出來的數據都很好，GS, C, JPM 都有超過預期的表現。昨天 NBC 的夜間新聞提到有七家較小的銀行已經提出償還美國政府 bailout 貸款計畫，加上稍早 GS 打算募集資金提前清償他們手上從 TARP 拿到的 bailout 款項，看起來似乎金融業最糟糕的日子已經過去了。
不過這些只告訴我們一部份的故事。有一些『獲利』可能是因為較寬鬆的會計制度的影響，The Economist 這篇 Desperate to be different 提出 GS 目前獲利亮麗的原因可能是因為 fixed income 這個部門因為市場利率太低而在一些公司債的發行上面有很好的獲利，但是其他傳統獲利部門目前都還很虛弱。金融市場也許接近落底，但是要說元氣恢復還有一段很長的路要走。
2. 景氣何時恢復？早先大家的看法是要等到銀行重新開始願意借貸，特別是在消費者貸款和房貸這部份觸底反彈之後，才會有起色。現在不要說這一部份，連銀行之間的借貸都還沒有真正恢復。TED Spread 最近這段日子相對穩定，但是跟衰退前的低點相比，仍然高出不少。
在投資人這邊，VIX 在維持於 40 以上一段時間之後，上個星期終於開始鬆動。這個數據離衰退之前的 20+ 還高出一些，不過在美國股市有一段漂亮的表現之後，也終於開始往下降了。
3. 要搶在牛市開始時進場永遠必須承擔這只是熊市反彈的風險，不過現在這風險已經逐漸降低了。現在投資人仍然膽小，如果有大一點的風吹草動，很容易讓許多跟著股市反彈上來的人選擇獲利了結，或是讓晚一點加入的人逃命避免損失。去年年底的時候，許多經濟學家預估景氣在今年年中落底。年初的時候由於經濟衰退超越預期，所以有不少人認為可能要延長到今年年底甚至更晚。最近由於一些樂觀數據出現，又有一些不同聲音出現，也許今年 Q2 或是 Q3 底不是太離譜的估計。無論如何，這個衰退大概不至於還需要兩三年的時間才能看到終點，所以 1930 年代初期的劇本大概不會是我們現在所應該要看到的。我沒有把握星期一會漲還是會跌，這個週末算是沒有什麼特別的訊息，所以如果星期一有個小型反彈也不會是奇怪的事情。反過來說，如果星期一再往下殺，也的確會造成投資人恐慌而搶著出場，從而導致股市快速下殺。不管出現哪一套劇本，目前對於經濟的基本面應該不至於像在 1930 年 4 月一樣還有那麼糟的前景，甚至對於未來的不確定性也不至於像去年年底那麼高了。我的猜測是接下來的低點最低應該也不至於低過早先的低點。
1. 今年第一季我一直認為這是熊市的反彈，不過當反彈的額度高達先前低點上來的 50% 時，這信心多少有些動搖。我還只是個人投資，少賺到就少賺到，沒有人會來找我麻煩，靠資本市場吃飯的人就沒有這麼輕鬆了。歷史告訴我們熊市反彈可以彈很大，只是後面也還可能摔更深。
這是 DJIA 從 1928 到 1942 的走勢。DJIA 在 9/3/1929 收盤指數為 381.17，在該時創下了歷史的新高。不過從那時起美國股市就開始走下坡，根據 NBER 的 Business Cycle Dating Committee 認定，美國也是從 1929 年 8 月開始經濟走入衰退期，也就是後來我們稱作 Great Depression 的史上最有名的景氣衰退。在 1929 年 9, 10, 11 連續三個月股市大幅下滑，DJIA 最低點跌到了 11/13/1929 的 198.69，大約是最高點下來的 52%，下跌幅度高達 48%。
1929 年 11 月雖然跟前一個月月底相較報酬率為負，不過從月中的低點到月底上漲了 20.26%，接下來美國股市連續四個月上漲，到 4/17/1930 時收盤指數為 294.07，已經收復了先前損失的一半。
Hindsight 20-20，我們知道那個景氣衰退離結束還早，一直到 1933 年 3 月景氣才落底，開始反彈回升。DJIA 如上圖所示一路向下，一直到 7/8/1932 落底，該日收盤指數 41.22，為 11/13/1929 那個『低點』的 20% 左右，若是從 9/3/1929 的最高點算起來，整個股市跌掉了將近 90%。
我不認為這次的景氣衰退會持續那麼長的時間，所以我也不認為台灣或全球股市會跌到像當年那麼深。不過如果歷史能夠給我們什麼教訓，那麼我們應該知道熊市也會有反彈，不能把股市反轉輕易的當作春天來臨的象徵，這也許只是 Indian summer 而已。
The Economist 4/11/2009 這一期裡面有一篇 Whistling in the dark 提到了目前仍然讓人擔心的一些事情。第一季美國金融業到目前為止公佈出來的數據都很好，GS, C, JPM 都有超過預期的表現。昨天 NBC 的夜間新聞提到有七家較小的銀行已經提出償還美國政府 bailout 貸款計畫，加上稍早 GS 打算募集資金提前清償他們手上從 TARP 拿到的 bailout 款項，看起來似乎金融業最糟糕的日子已經過去了。
不過這些只告訴我們一部份的故事。有一些『獲利』可能是因為較寬鬆的會計制度的影響，The Economist 這篇 Desperate to be different 提出 GS 目前獲利亮麗的原因可能是因為 fixed income 這個部門因為市場利率太低而在一些公司債的發行上面有很好的獲利，但是其他傳統獲利部門目前都還很虛弱。金融市場也許接近落底，但是要說元氣恢復還有一段很長的路要走。
2. 景氣何時恢復？早先大家的看法是要等到銀行重新開始願意借貸，特別是在消費者貸款和房貸這部份觸底反彈之後，才會有起色。現在不要說這一部份，連銀行之間的借貸都還沒有真正恢復。TED Spread 最近這段日子相對穩定，但是跟衰退前的低點相比，仍然高出不少。
在投資人這邊，VIX 在維持於 40 以上一段時間之後，上個星期終於開始鬆動。這個數據離衰退之前的 20+ 還高出一些，不過在美國股市有一段漂亮的表現之後，也終於開始往下降了。
3. 要搶在牛市開始時進場永遠必須承擔這只是熊市反彈的風險，不過現在這風險已經逐漸降低了。現在投資人仍然膽小，如果有大一點的風吹草動，很容易讓許多跟著股市反彈上來的人選擇獲利了結，或是讓晚一點加入的人逃命避免損失。去年年底的時候，許多經濟學家預估景氣在今年年中落底。年初的時候由於經濟衰退超越預期，所以有不少人認為可能要延長到今年年底甚至更晚。最近由於一些樂觀數據出現，又有一些不同聲音出現，也許今年 Q2 或是 Q3 底不是太離譜的估計。無論如何，這個衰退大概不至於還需要兩三年的時間才能看到終點，所以 1930 年代初期的劇本大概不會是我們現在所應該要看到的。我沒有把握星期一會漲還是會跌，這個週末算是沒有什麼特別的訊息，所以如果星期一有個小型反彈也不會是奇怪的事情。反過來說，如果星期一再往下殺，也的確會造成投資人恐慌而搶著出場，從而導致股市快速下殺。不管出現哪一套劇本，目前對於經濟的基本面應該不至於像在 1930 年 4 月一樣還有那麼糟的前景，甚至對於未來的不確定性也不至於像去年年底那麼高了。我的猜測是接下來的低點最低應該也不至於低過早先的低點。
Thursday, March 26, 2009
Atlas Shrugged
Atlas Shrugged 這本小說因為這一年來的經濟情況與書中描寫若合符節，而再度成為當紅小說。剛好在最近 AIG 的風暴中，一位他們的 Financial Product Unit 的 executive VP Jack DeSantis 因為受夠了政客的攻擊以及對 Liddy 未能盡力捍衛自己的員工感到不滿而辭職，就像是書中的描寫一般。
他的辭職信全文如下： New York Times 3/25/2009 Dear A.I.G., I Quit!。
在現在這種艱困的時刻，指責別人的錯誤是比解決問題更容易的事情，我們也不意外國會甚至總統做出這種把 AIG 一竿子全部打下水的事情。不過指責一個「龐大、貪婪而且不負責任」的機構是件容易事，這機構裡面的個人卻都是獨立的個體，不能等同視之。以 DeSantis 文中所說他拿到的稅後 bonus $742,006.40 來看，稅前大概也不過是 $1M 上下，並不是風暴中遭到批評最烈的那一群人。他離開 AIG 所發出的訊息遠較之前大家批評的「濫用納稅人的錢滿足少數人的貪婪」要來的更嚴重。Obama 政權以及美國國會已經開始介入資本主義的核心價值之一：履行合約的義務。Liddy 在國會聽證會上面說他必須付出 bonus，才能留住這些幫忙收爛攤子的人。如 DeSantis 信中所說，當初在 CDS 捅出摟子的人許多已經離開了，他們這些留下來的人努力的在收爛攤子，結果被當成貪心的過街老鼠。我不認為所有的人都像他一樣，不過目前局勢的確是把 AIG 推向註定要失敗的命運了。如果覺得 AIG 現在只有一塊錢多一點，Citi 之前也跌到差不多這裡，但是現在漲到快要三塊錢，所以想要進場撿便宜的話，最好多想想。每股一塊多固然很低，但是花十萬就是十萬，一百萬就是一百萬，整體部位不因為股數多少而有金額上的改變。只要 AIG 和 Citi 最後救不回來，他們的命運必然是被政府接手，所有股東權益都可能被一掃而空，連張壁紙都看不到。
從最近 Goldman Sachs 打算還回 bailout 給美國政府的舉動，我們可以想見他們接下來將會和美國政府保持距離，以免三不五時受到干預。AIG 和 Citi 這些大型金融機構人才會迅速流失，事實上他們目前已經砍人砍到無法再回到金融風暴前的盛境了。金融業除了資金以外，人才也是很重要的一環，Jack DeSantis 這封辭職信，恰足以作為 AIG 的墓誌銘。
他的辭職信全文如下： New York Times 3/25/2009 Dear A.I.G., I Quit!。
在現在這種艱困的時刻，指責別人的錯誤是比解決問題更容易的事情，我們也不意外國會甚至總統做出這種把 AIG 一竿子全部打下水的事情。不過指責一個「龐大、貪婪而且不負責任」的機構是件容易事，這機構裡面的個人卻都是獨立的個體，不能等同視之。以 DeSantis 文中所說他拿到的稅後 bonus $742,006.40 來看，稅前大概也不過是 $1M 上下，並不是風暴中遭到批評最烈的那一群人。他離開 AIG 所發出的訊息遠較之前大家批評的「濫用納稅人的錢滿足少數人的貪婪」要來的更嚴重。Obama 政權以及美國國會已經開始介入資本主義的核心價值之一：履行合約的義務。Liddy 在國會聽證會上面說他必須付出 bonus，才能留住這些幫忙收爛攤子的人。如 DeSantis 信中所說，當初在 CDS 捅出摟子的人許多已經離開了，他們這些留下來的人努力的在收爛攤子，結果被當成貪心的過街老鼠。我不認為所有的人都像他一樣，不過目前局勢的確是把 AIG 推向註定要失敗的命運了。如果覺得 AIG 現在只有一塊錢多一點，Citi 之前也跌到差不多這裡，但是現在漲到快要三塊錢，所以想要進場撿便宜的話，最好多想想。每股一塊多固然很低，但是花十萬就是十萬，一百萬就是一百萬，整體部位不因為股數多少而有金額上的改變。只要 AIG 和 Citi 最後救不回來，他們的命運必然是被政府接手，所有股東權益都可能被一掃而空，連張壁紙都看不到。
從最近 Goldman Sachs 打算還回 bailout 給美國政府的舉動，我們可以想見他們接下來將會和美國政府保持距離，以免三不五時受到干預。AIG 和 Citi 這些大型金融機構人才會迅速流失，事實上他們目前已經砍人砍到無法再回到金融風暴前的盛境了。金融業除了資金以外，人才也是很重要的一環，Jack DeSantis 這封辭職信，恰足以作為 AIG 的墓誌銘。
Monday, March 23, 2009
Something About LIBOR
在開始寫這個 blog 的時候，我的動機之一是拿這個空間來蒐集上課用的材料。所以這一篇作為 LIBOR 的剪貼簿，也不算是偏離主題。
WSJ 5/29/08 Study Casts Doubt on Key Rate
這是去年夏天的新聞，最常被用來作為利率基準的 LIBOR 於去年夏天時被懷疑數據有問題。當我們看到一個 market driven 的數字和一個由調查所得的數字代表同一件事情的時候，通常他們會同漲跌，呈現出比 cointegration 還要緊密的狀態，不會輕易 diverge 或 converge，不過去年一月開始，WSJ 發現 LIBOR 無法反應銀行的 default insurance cost，從而懷疑某些銀行可能低報利率成本使得自己看起來不至於那麼無助的需要現金。
WSJ 5/29/08 Study Casts Doubt on Key Rate
這是去年夏天的新聞，最常被用來作為利率基準的 LIBOR 於去年夏天時被懷疑數據有問題。當我們看到一個 market driven 的數字和一個由調查所得的數字代表同一件事情的時候，通常他們會同漲跌，呈現出比 cointegration 還要緊密的狀態，不會輕易 diverge 或 converge，不過去年一月開始，WSJ 發現 LIBOR 無法反應銀行的 default insurance cost，從而懷疑某些銀行可能低報利率成本使得自己看起來不至於那麼無助的需要現金。
Thursday, March 19, 2009
I Got It Wrong, Again.
幾次猜測中國政府會如何處理事情猜錯的過程中，我了解到一件事：我的思考模式很明顯的跟中國人不一樣。
這次我猜錯的是這件事情：WSJ 3/19/09 China's Coke Decision Threatens to Chill Investment and Beijing Thwarts Coke's Takeover Bid。
星期二上課的時候我跟學生聊到這個案子。雖然獨占在經濟學上有很充分的學理探討，不過到了打官司的時候，負責裁判的人權力還是很大。以這次 Coke 要購併滙源的案子來說，要怎麼判不是看 market share，那只是最後拿上檯面的理由而已。真的要看的是下面幾個原因：
讓購併過關：
1. 目前外國投資減少，有這種案子進來如果沒有過的話，等於是給其他外商一個強烈的訊息，讓他們知道在中國做生意選擇性少，只有直接投資才能夠擴充。剛好星期二 WSJ 還有這篇文章 Foreign Investment in China Falls。
2. 大家知道第二次世界大戰的原因之一，甚至可能是最主要的原因，在於大衰退之後各國政府在貶值競爭提昇競爭力不足以應付當下局面之後紛紛採取貿易壁壘，最後只好刀戎相見，一切用拳頭解決。這次世界各國都記得教訓，所以對於任何保護主義都相當感冒，美國嚷嚷幾聲就被全世界罵了。不過這跟一切爛招一樣，如果別人不用只有你用，還是有很大的好處的。所以世界各國政府也都會盡量在灰色地帶遊走，只要不成為眾矢之的，太老實是也不必的。中國在這個案子之後，比較容易被其他國家拿來用放大鏡檢查。
3. 中國接下來還會有其他去美國或其他國家購併人家產業的機會，沒必要在這時候製造別人把自己打回票的理由。
不讓購併過關：
1. 美國國會擋掉中國 Cnooc Ltd. 購買美國能源公司 Unocal Corp.的案子，甚至連海爾購併 Maytag 這種小事都被打回票了。真正的 high profile M&A 只有聯想買下 IBM 的個人電腦部門，但是 IBM 現在還在，只是他們不想做這塊不賺錢的生意所以賣出來了。有舊恨在前，加上這樁新仇何妨？
2. 民族情感。不能讓這個本土企業給外國人買走。跟其他理由比起來，這個怎麼看都很無聊，但是根據最前面引述的 WSJ 新聞所說，在新華網上的民調有將近五十萬人參與，超過八成的人反對。該文中是沒有直接說這是民族情感作祟，不過文中也立刻接上 Hangzhou Wahaha Group Co. 的 marketing director 的話，說如果這樣一個 "national brand" 被外國人買走，長久下來對飲料產業不利。
軟性飲料這個產業競爭那麼激烈，說要擔心獨占這種事情實在沒有什麼意義。我本來以為衡量這兩方意見後，現在經濟情況險惡這個理由應該要勝出，所以我猜中國會讓 Coke 過關。更別提 Coke 這邊的功夫下的很足，除了去年奧運砸大錢贊助外，最近也宣布大額投資計畫。
結果又猜錯了。
這次看起來中國人的面子要比裡子重要。上一次是猜中國會不會向美國政府屈服，讓人民幣匯率自由浮動。我那時候猜他們會撐著不動，結果他們跟新加坡學了一招絕招，把人民幣跟一籃子貨幣連結，然後不跟大家說那一籃子裡到底有那些東西。那次又看起來裡子比面子重要一些。
還好現在我的工作只是單純的教書做研究，不需要去判斷中國政府在想什麼。:p
這篇 WSJ 的文章裡面除了新聞外，還有兩件事情值得注意。第一是在獨占地位的判斷上，除了公司產品市佔率以外，中國那邊把公司本身整體規模也看得很重（應該是指全球規模，而不是單一市場）。如果這不只是藉口的話，將來在中國面臨 M&A 問題的時候倒是要小心。第二件事情是中方其實考慮把 Huiyuan 的其他資產賣給 Coke，只有名字不肯賣。但是 Coke 堅持沒有 Huiyuan 的招牌不足以讓他們掏出 $2.4BN 來。這個是無形資產定價討論時可以談的案例。
這次我猜錯的是這件事情：WSJ 3/19/09 China's Coke Decision Threatens to Chill Investment and Beijing Thwarts Coke's Takeover Bid。
星期二上課的時候我跟學生聊到這個案子。雖然獨占在經濟學上有很充分的學理探討，不過到了打官司的時候，負責裁判的人權力還是很大。以這次 Coke 要購併滙源的案子來說，要怎麼判不是看 market share，那只是最後拿上檯面的理由而已。真的要看的是下面幾個原因：
讓購併過關：
1. 目前外國投資減少，有這種案子進來如果沒有過的話，等於是給其他外商一個強烈的訊息，讓他們知道在中國做生意選擇性少，只有直接投資才能夠擴充。剛好星期二 WSJ 還有這篇文章 Foreign Investment in China Falls。
2. 大家知道第二次世界大戰的原因之一，甚至可能是最主要的原因，在於大衰退之後各國政府在貶值競爭提昇競爭力不足以應付當下局面之後紛紛採取貿易壁壘，最後只好刀戎相見，一切用拳頭解決。這次世界各國都記得教訓，所以對於任何保護主義都相當感冒，美國嚷嚷幾聲就被全世界罵了。不過這跟一切爛招一樣，如果別人不用只有你用，還是有很大的好處的。所以世界各國政府也都會盡量在灰色地帶遊走，只要不成為眾矢之的，太老實是也不必的。中國在這個案子之後，比較容易被其他國家拿來用放大鏡檢查。
3. 中國接下來還會有其他去美國或其他國家購併人家產業的機會，沒必要在這時候製造別人把自己打回票的理由。
不讓購併過關：
1. 美國國會擋掉中國 Cnooc Ltd. 購買美國能源公司 Unocal Corp.的案子，甚至連海爾購併 Maytag 這種小事都被打回票了。真正的 high profile M&A 只有聯想買下 IBM 的個人電腦部門，但是 IBM 現在還在，只是他們不想做這塊不賺錢的生意所以賣出來了。有舊恨在前，加上這樁新仇何妨？
2. 民族情感。不能讓這個本土企業給外國人買走。跟其他理由比起來，這個怎麼看都很無聊，但是根據最前面引述的 WSJ 新聞所說，在新華網上的民調有將近五十萬人參與，超過八成的人反對。該文中是沒有直接說這是民族情感作祟，不過文中也立刻接上 Hangzhou Wahaha Group Co. 的 marketing director 的話，說如果這樣一個 "national brand" 被外國人買走，長久下來對飲料產業不利。
軟性飲料這個產業競爭那麼激烈，說要擔心獨占這種事情實在沒有什麼意義。我本來以為衡量這兩方意見後，現在經濟情況險惡這個理由應該要勝出，所以我猜中國會讓 Coke 過關。更別提 Coke 這邊的功夫下的很足，除了去年奧運砸大錢贊助外，最近也宣布大額投資計畫。
結果又猜錯了。
這次看起來中國人的面子要比裡子重要。上一次是猜中國會不會向美國政府屈服，讓人民幣匯率自由浮動。我那時候猜他們會撐著不動，結果他們跟新加坡學了一招絕招，把人民幣跟一籃子貨幣連結，然後不跟大家說那一籃子裡到底有那些東西。那次又看起來裡子比面子重要一些。
還好現在我的工作只是單純的教書做研究，不需要去判斷中國政府在想什麼。:p
這篇 WSJ 的文章裡面除了新聞外，還有兩件事情值得注意。第一是在獨占地位的判斷上，除了公司產品市佔率以外，中國那邊把公司本身整體規模也看得很重（應該是指全球規模，而不是單一市場）。如果這不只是藉口的話，將來在中國面臨 M&A 問題的時候倒是要小心。第二件事情是中方其實考慮把 Huiyuan 的其他資產賣給 Coke，只有名字不肯賣。但是 Coke 堅持沒有 Huiyuan 的招牌不足以讓他們掏出 $2.4BN 來。這個是無形資產定價討論時可以談的案例。
Monday, March 16, 2009
The Whole World Can Blow Up on Your Face
WSJ 3/16/2009 Ratings Can Spark Triple Trouble
我倒是沒有注意到 Fitch 上個星期把 Berkshire Hathaway 信用評等降級的新聞，只注意到 GE 那一則。這篇文章很有趣，乍看之下讓我想到那個有名的美式足球笑話：通常在 third down 結束又沒辦法得到 first down 機會時，除非比賽已經接近結束仍然落後或是有 field goal 機會，通常進攻方會 punt。太多 fourth down 最後都是被 punt 掉，沒有人愛看這種東西，所以找經濟學家做研究檢討解決方式。
結論很簡單：取消 fourth down！
我聽到這個故事的時候只當它是個笑話，希望沒有人真的付了錢之後拿到這種報告。話又說回來，這種事情也不算罕見。稍早財政部放出風聲想要課徵奢侈稅時，似乎也要找學者做研究。這種根本不用做就知道結論的研究要怎麼找人背書我就不知道了，大概總是有人臉皮薄，被請託後不好意思推辭，只好出來丟個臉。
這篇 WSJ 文章的重點是在 AAA rating 的 commercial bonds 可能讓投資人錯估風險，以致於將來造成更大的問題。由於這類的債券通常 yield 很低，若是想要有豐厚的獲利，必須要靠高槓桿操作。如果槓桿使用過度，而這些看似安全的債券又出了問題，就會引發災難。現在大家對這種情況都很清楚，早先許多 CDO 就是將房貸包裝成不同的 tranches。其中 senior tranche 通常就可以得到 AAA rating，不過當經濟局勢變化迅速時，這些『低風險』金融商品出事情的機率變化的速度比 rating agencies 更改 rating 還要快。
換句話說，在使用 rating 評估信用風險時，還要參考客觀環境的變化，不能只靠 rating agency 來幫忙決定現在的風險是多少，那只是個參考值而已。在經濟環境正常時，大概是百分之九十幾的時間，我們可以只靠 rating agency 的評等。但是在那少數百分之幾的時間內，所需要的是自己的判斷力。
同時另外一篇文章，可以作為這篇的參考：
WSJ 3/14/2009 U.S. Insists China Fears Over Debt Unfounded
中國政府質疑美國債信是不是可能降級，Obama 政府向中國保證不會有問題。
在 G-20 開幕前夕，這些只是政治動作而已。中國藉此向美國施加壓力，一方面強調他們是美債大戶，另外一方面藉由這種質疑表達立場。在 G-20 中人民幣匯率是個有可能被碰觸到的話題，美方甚至其他亞洲國家都不會希望人民幣貶值，以導致另一波貶值競爭。中國也會希望美國自制，不要製造貿易壁壘。為了全世界的經濟好，這些是他們都應該做的。如果現在發生貶值競爭或是美國建立起貿易壁壘，甚或兩者同時發生，那麼台灣今年的經濟成長率恐怕真的要下看 -11% 了。
若是僅以中國和全世界央行及大型機構投資人的角度來看，對於美國國債債信的確要小心。由於美國資本市場發達，所以不管是美國或是世界其他各國的財務研究往往以美國資料為主，而美國政府公債常被用來代表無風險資產用於資產定價模型中 (例如 CAPM)。過去一年的經驗告訴我們幾乎沒有風險的 AAA rating 債券背後隱藏了遠較我們想像來的高的風險，美國政府為何應該例外？
政府跟一般企業不同的地方在於政府可以舉債跟未來的子孫借錢，而公司只能跟現在的人借。所以我們比較不容易看到政府破產，特別是美國這樣規模龐大而且生產力強的國家。不過機率低並不表示沒有機會，所以我們必須盡一切可能避免這種事情發生。之前說中國的質疑只是政治動作的原因在於他們部位太大，其實也沒有辦法在不嚴重損傷自己利益的情況下脫身而出。如果中國現在在市場上面賣出美債，就算他們能夠脫手十分之一的部位，也會讓剩下的百分之九十大幅貶值。同時接下來對於全球匯市、利率的影響，恐怕也不是中國能夠承擔的。債多不愁大概是美國現在最好的寫照。以中國和全世界其他國家的利益來說，最好是平平安安的渡過這一段艱苦的時間，等待美國和歐洲國家復甦，然後將全世界的需求帶離現在的谷底比較實際。
我倒是沒有注意到 Fitch 上個星期把 Berkshire Hathaway 信用評等降級的新聞，只注意到 GE 那一則。這篇文章很有趣，乍看之下讓我想到那個有名的美式足球笑話：通常在 third down 結束又沒辦法得到 first down 機會時，除非比賽已經接近結束仍然落後或是有 field goal 機會，通常進攻方會 punt。太多 fourth down 最後都是被 punt 掉，沒有人愛看這種東西，所以找經濟學家做研究檢討解決方式。
結論很簡單：取消 fourth down！
我聽到這個故事的時候只當它是個笑話，希望沒有人真的付了錢之後拿到這種報告。話又說回來，這種事情也不算罕見。稍早財政部放出風聲想要課徵奢侈稅時，似乎也要找學者做研究。這種根本不用做就知道結論的研究要怎麼找人背書我就不知道了，大概總是有人臉皮薄，被請託後不好意思推辭，只好出來丟個臉。
這篇 WSJ 文章的重點是在 AAA rating 的 commercial bonds 可能讓投資人錯估風險，以致於將來造成更大的問題。由於這類的債券通常 yield 很低，若是想要有豐厚的獲利，必須要靠高槓桿操作。如果槓桿使用過度，而這些看似安全的債券又出了問題，就會引發災難。現在大家對這種情況都很清楚，早先許多 CDO 就是將房貸包裝成不同的 tranches。其中 senior tranche 通常就可以得到 AAA rating，不過當經濟局勢變化迅速時，這些『低風險』金融商品出事情的機率變化的速度比 rating agencies 更改 rating 還要快。
換句話說，在使用 rating 評估信用風險時，還要參考客觀環境的變化，不能只靠 rating agency 來幫忙決定現在的風險是多少，那只是個參考值而已。在經濟環境正常時，大概是百分之九十幾的時間，我們可以只靠 rating agency 的評等。但是在那少數百分之幾的時間內，所需要的是自己的判斷力。
同時另外一篇文章，可以作為這篇的參考：
WSJ 3/14/2009 U.S. Insists China Fears Over Debt Unfounded
中國政府質疑美國債信是不是可能降級，Obama 政府向中國保證不會有問題。
在 G-20 開幕前夕，這些只是政治動作而已。中國藉此向美國施加壓力，一方面強調他們是美債大戶，另外一方面藉由這種質疑表達立場。在 G-20 中人民幣匯率是個有可能被碰觸到的話題，美方甚至其他亞洲國家都不會希望人民幣貶值，以導致另一波貶值競爭。中國也會希望美國自制，不要製造貿易壁壘。為了全世界的經濟好，這些是他們都應該做的。如果現在發生貶值競爭或是美國建立起貿易壁壘，甚或兩者同時發生，那麼台灣今年的經濟成長率恐怕真的要下看 -11% 了。
若是僅以中國和全世界央行及大型機構投資人的角度來看，對於美國國債債信的確要小心。由於美國資本市場發達，所以不管是美國或是世界其他各國的財務研究往往以美國資料為主，而美國政府公債常被用來代表無風險資產用於資產定價模型中 (例如 CAPM)。過去一年的經驗告訴我們幾乎沒有風險的 AAA rating 債券背後隱藏了遠較我們想像來的高的風險，美國政府為何應該例外？
政府跟一般企業不同的地方在於政府可以舉債跟未來的子孫借錢，而公司只能跟現在的人借。所以我們比較不容易看到政府破產，特別是美國這樣規模龐大而且生產力強的國家。不過機率低並不表示沒有機會，所以我們必須盡一切可能避免這種事情發生。之前說中國的質疑只是政治動作的原因在於他們部位太大，其實也沒有辦法在不嚴重損傷自己利益的情況下脫身而出。如果中國現在在市場上面賣出美債，就算他們能夠脫手十分之一的部位，也會讓剩下的百分之九十大幅貶值。同時接下來對於全球匯市、利率的影響，恐怕也不是中國能夠承擔的。債多不愁大概是美國現在最好的寫照。以中國和全世界其他國家的利益來說，最好是平平安安的渡過這一段艱苦的時間，等待美國和歐洲國家復甦，然後將全世界的需求帶離現在的谷底比較實際。
Wednesday, March 11, 2009
Invest for the Rainy Day or Invest on the Rainy Day?
New York Times 3/10/2009 They Tried to Outsmart Wall Street
這篇文章討論到了一些最近很熱的話題：財務，甚至經濟作為一個學門，特別是作為一門科學，是否有什麼欠缺的地方，以至於「造成」了這次的金融風暴。
我自己並不喜歡經濟學和物理學這樣的類比，我認為我們作為經濟學家所能夠掌握到的人的行為遠比物理學家所能掌握到的物質或天體現象來的少，因此這類的對比只是自討苦吃而已。這個問題太大了，不適合用 blog 來談，我也不認為我的知識已經可以談這樣的問題了。
我對於這篇文章提出來的看法只有一點：我們是為了雨天投資還是為了在雨天投資設計投資策略？我幾乎在上所有的課的時候都會談常態分配並不適合用來捕捉絕大部分財務變數的機率分配。不管是股市報酬率、匯率的變化，或是其他的 stationary processes，都有厚尾甚至不對稱的分配出現。這並不是新聞，Robert Merton 和 Myron Scholes 在 LTCM 摔了一個大跟斗，他們難道不知道這些嗎？當然知道。甚至在 When Genius Failed 這本書裡面都提到厚尾的問題，連作家都知道了，兩位諾貝爾獎得主怎麼可能不曉得？
不過我們投資是在晴天甚至陰天的時候為雨天做準備，所以這些厚尾的問題、機率上不太可能發生但是實際發生的現象，是並不在考慮之列的。或者說我們希望在那樣的時間到來之前盡量撤出，所以資產配置裡面不用考慮這種現象。以去年年底的情況來說，最好的資產配置是持有現金部位，賣出所有的資產。不過這當然不是可以在平常時候使用的投資策略。我們利用 VaR 等方式所能夠規避掉的風險也只是一般等級的小風險，當潛在損失部位異常龐大而且發生機率不成比例時，其實我們很難為這種情況特別做什麼事情。
簡單的說，不管是 Black Swan 也好，或是極端值理論也好，他們可以幫助我們了解在目前這種情況發生了什麼事情，但是在景氣衰退結束之後我們仍然不會用這些東西決定投資策略。最多我們從這些 doom sayer 所能夠得到的幫助是在將來能夠盡量提早發現情況惡化的可能並且提出對策來。依照 Bernanke 最近的國會證詞，Fed 似乎是主張要對整體金融市場加以更嚴格的管制，而不是只嚴格監控 Commercial Banking 這一塊而已。這樣子做多少會對情況有些幫助。如果要指望財務在學理上面的改革可以避免掉這次 credit crunch 造成的災害，我認為是不切實際的。
這篇文章討論到了一些最近很熱的話題：財務，甚至經濟作為一個學門，特別是作為一門科學，是否有什麼欠缺的地方，以至於「造成」了這次的金融風暴。
我自己並不喜歡經濟學和物理學這樣的類比，我認為我們作為經濟學家所能夠掌握到的人的行為遠比物理學家所能掌握到的物質或天體現象來的少，因此這類的對比只是自討苦吃而已。這個問題太大了，不適合用 blog 來談，我也不認為我的知識已經可以談這樣的問題了。
我對於這篇文章提出來的看法只有一點：我們是為了雨天投資還是為了在雨天投資設計投資策略？我幾乎在上所有的課的時候都會談常態分配並不適合用來捕捉絕大部分財務變數的機率分配。不管是股市報酬率、匯率的變化，或是其他的 stationary processes，都有厚尾甚至不對稱的分配出現。這並不是新聞，Robert Merton 和 Myron Scholes 在 LTCM 摔了一個大跟斗，他們難道不知道這些嗎？當然知道。甚至在 When Genius Failed 這本書裡面都提到厚尾的問題，連作家都知道了，兩位諾貝爾獎得主怎麼可能不曉得？
不過我們投資是在晴天甚至陰天的時候為雨天做準備，所以這些厚尾的問題、機率上不太可能發生但是實際發生的現象，是並不在考慮之列的。或者說我們希望在那樣的時間到來之前盡量撤出，所以資產配置裡面不用考慮這種現象。以去年年底的情況來說，最好的資產配置是持有現金部位，賣出所有的資產。不過這當然不是可以在平常時候使用的投資策略。我們利用 VaR 等方式所能夠規避掉的風險也只是一般等級的小風險，當潛在損失部位異常龐大而且發生機率不成比例時，其實我們很難為這種情況特別做什麼事情。
簡單的說，不管是 Black Swan 也好，或是極端值理論也好，他們可以幫助我們了解在目前這種情況發生了什麼事情，但是在景氣衰退結束之後我們仍然不會用這些東西決定投資策略。最多我們從這些 doom sayer 所能夠得到的幫助是在將來能夠盡量提早發現情況惡化的可能並且提出對策來。依照 Bernanke 最近的國會證詞，Fed 似乎是主張要對整體金融市場加以更嚴格的管制，而不是只嚴格監控 Commercial Banking 這一塊而已。這樣子做多少會對情況有些幫助。如果要指望財務在學理上面的改革可以避免掉這次 credit crunch 造成的災害，我認為是不切實際的。
Sunday, March 8, 2009
The Wolf Might Be Coming For Real This Time
週末連續幾則很有趣的新聞。先是星期六為了備課看了一下央行的網站想要抓匯率資料（結果最後還是去 Federal Reserve Bank of St. Louis 抓，台灣的政府資料庫太難用了），看到了這篇新聞稿：
新聞發布第058號(本(7)日某媒體報導，標題為「拚建設 想動一兆外匯存底」，主要內容為「為支應擴大內需經費，府院要求央行評估仿效新加坡模式，從外匯存底移撥5%至10%額度支應」。對上述報導，本行一無所悉。)
央行所引述的新聞是中時的報導。
然後今天 (3/8/09) 又有下面幾篇：
聯合報：央行金管會 非獨立機關
工商時報：新聞側寫－死了動外匯存底的心吧!
中國時報：外匯存底動用 不能靠一念間
彭淮南總裁到底做的好還是不好，要等他卸任之後再來評斷。Alan Greenspan 曾經被捧成神一樣的地位，在這次金融風暴發生後有不少人將他看作過街老鼠一樣喊打，而且理由是站得住腳的。我想就連 Greenspan 的歷史地位恐怕都要等到這次衰退結束之後大家再來做通盤檢討才能定案，現在要給彭總裁打分數為時過早。不過就以他在外匯存底的應用這部份的發言來看，他是腦袋清楚的人。
台灣新聞媒體只要碰到專業性的議題就會鬼打牆，記者寫出來的編輯看不懂，最後出來的稿件大家都不知道在說什麼東西。這幾篇稿子到底有多少事實很難講，不過就從表面上的來看，可能是政府手頭太緊，東張西望看哪裡有錢就想拿來用。舉債額度所剩無幾，雖然執政黨在國會佔絕對多數，修法提高舉債上限來發行公債支應雖然在目前朝大野小的情況下可以辦到，但是這樣留個債留子孫的名聲，國會中的執政黨立委恐怕也不會輕易就範，以免下次選舉難選。行政院拿了錢去做事，可沒有把握能夠在下次立委選舉前做出成績來讓執政黨立委沾光，反倒是扯後腿的機會可能還大些。
如果不從發行公債這一個正途走，接下來就是發揮想像力的時候了。前幾天我們看到行政院想到動郵政儲金、勞退基金這些錢的腦筋，馬上引起反彈。這些錢是要付利息給民眾，或是要為民眾孳息的。台灣現在的公共建設能夠自償就很了不起了，還要能夠賺到利潤，那簡直是緣木求魚。更別提在現在這種時候投資資產市場，風險正高的時候砸錢下去根本不是個好主意。
腦筋動了一轉回到外匯存底來，這個鬧劇已經上演好幾次，不過這次我卻覺得可能還有其他的用意。擴大內需是不能夠用外匯存底的，這是經濟系大學課程念完就應該知道的事情。台灣又不是那十幾個 dollarized 國家，國內交易可以用美金流通。如果要維持匯率穩定，又要拿外匯存底來用，結果根本是一來一往什麼事情都沒有改變，錢也用不上。真要用外匯存底，那就得放棄穩定匯率政策，這不但和央行的政策目標違背，同時對於執政者也不利。
之前看政客嚷嚷說想動外匯存底，其實只是當他們在演鬧劇，真的讓他們動成了，他們自己也會發現不是那麼一回事。
這一次跟先前比起來，多了一個變數，讓人更加擔心一些。在前面引到的媒體報導中間沒有提到的是這次由政府主導的新記憶體公司，如果彭淮南和央行沒有把好關，倒是有可能真的被政府拿外匯存底去用來幫助這家公司。目前的計畫是國內的幾家記憶體公司合併，然後和 Micron 或 Elpida 合作。要跟人家合作，尤其是要把人家的技術拿來，最合理的方式就是互相入股投資。不管是跟美國還是日本廠商合作，外匯存底是可以直接用的上，不用轉回台幣來。這裡當然要接下來討論拿外匯存底投資這樣的公司是否風險過高、預期報酬是否合理。以目前有限的資訊來看，我仍然傾向應該讓這幾家記憶體公司倒一倒比較適合，不過我希望能看到更多合作計畫的細節，以及美日這兩方的技術發展跟韓國的差距再做結論。
不要太天真的以為狼來了說多了都是假的，這一次看起來真的有可能狼來了。
新聞發布第058號(本(7)日某媒體報導，標題為「拚建設 想動一兆外匯存底」，主要內容為「為支應擴大內需經費，府院要求央行評估仿效新加坡模式，從外匯存底移撥5%至10%額度支應」。對上述報導，本行一無所悉。)
央行所引述的新聞是中時的報導。
然後今天 (3/8/09) 又有下面幾篇：
聯合報：央行金管會 非獨立機關
工商時報：新聞側寫－死了動外匯存底的心吧!
中國時報：外匯存底動用 不能靠一念間
彭淮南總裁到底做的好還是不好，要等他卸任之後再來評斷。Alan Greenspan 曾經被捧成神一樣的地位，在這次金融風暴發生後有不少人將他看作過街老鼠一樣喊打，而且理由是站得住腳的。我想就連 Greenspan 的歷史地位恐怕都要等到這次衰退結束之後大家再來做通盤檢討才能定案，現在要給彭總裁打分數為時過早。不過就以他在外匯存底的應用這部份的發言來看，他是腦袋清楚的人。
台灣新聞媒體只要碰到專業性的議題就會鬼打牆，記者寫出來的編輯看不懂，最後出來的稿件大家都不知道在說什麼東西。這幾篇稿子到底有多少事實很難講，不過就從表面上的來看，可能是政府手頭太緊，東張西望看哪裡有錢就想拿來用。舉債額度所剩無幾，雖然執政黨在國會佔絕對多數，修法提高舉債上限來發行公債支應雖然在目前朝大野小的情況下可以辦到，但是這樣留個債留子孫的名聲，國會中的執政黨立委恐怕也不會輕易就範，以免下次選舉難選。行政院拿了錢去做事，可沒有把握能夠在下次立委選舉前做出成績來讓執政黨立委沾光，反倒是扯後腿的機會可能還大些。
如果不從發行公債這一個正途走，接下來就是發揮想像力的時候了。前幾天我們看到行政院想到動郵政儲金、勞退基金這些錢的腦筋，馬上引起反彈。這些錢是要付利息給民眾，或是要為民眾孳息的。台灣現在的公共建設能夠自償就很了不起了，還要能夠賺到利潤，那簡直是緣木求魚。更別提在現在這種時候投資資產市場，風險正高的時候砸錢下去根本不是個好主意。
腦筋動了一轉回到外匯存底來，這個鬧劇已經上演好幾次，不過這次我卻覺得可能還有其他的用意。擴大內需是不能夠用外匯存底的，這是經濟系大學課程念完就應該知道的事情。台灣又不是那十幾個 dollarized 國家，國內交易可以用美金流通。如果要維持匯率穩定，又要拿外匯存底來用，結果根本是一來一往什麼事情都沒有改變，錢也用不上。真要用外匯存底，那就得放棄穩定匯率政策，這不但和央行的政策目標違背，同時對於執政者也不利。
之前看政客嚷嚷說想動外匯存底，其實只是當他們在演鬧劇，真的讓他們動成了，他們自己也會發現不是那麼一回事。
這一次跟先前比起來，多了一個變數，讓人更加擔心一些。在前面引到的媒體報導中間沒有提到的是這次由政府主導的新記憶體公司，如果彭淮南和央行沒有把好關，倒是有可能真的被政府拿外匯存底去用來幫助這家公司。目前的計畫是國內的幾家記憶體公司合併，然後和 Micron 或 Elpida 合作。要跟人家合作，尤其是要把人家的技術拿來，最合理的方式就是互相入股投資。不管是跟美國還是日本廠商合作，外匯存底是可以直接用的上，不用轉回台幣來。這裡當然要接下來討論拿外匯存底投資這樣的公司是否風險過高、預期報酬是否合理。以目前有限的資訊來看，我仍然傾向應該讓這幾家記憶體公司倒一倒比較適合，不過我希望能看到更多合作計畫的細節，以及美日這兩方的技術發展跟韓國的差距再做結論。
不要太天真的以為狼來了說多了都是假的，這一次看起來真的有可能狼來了。
Monday, March 2, 2009
AIG Is All But Bankrupt
最近把 When Genius Failed 重新抓出來當睡前讀物，把當年的事情跟現在做個對比。當然第一個印象深刻的地方在數字，當年 LTCM 捅的摟子跟現在的馬蜂窩根本不是同一個數量級的。
今天看到 AIG 在 2008Q4 賠掉 $61.7BN 的新聞，發現數字雖然不同級，情節倒還蠻像的。
根據 Google Finance 的數據，AIG 在去年Q3時的 balance sheet：
Total Assets: $1,022,237 MN
Total Liabilities: $951,055 MN
Total Equity: $71,182 MN
賠掉 $61.7BN，剩下的 equity 就差一點不到 $10BN。他們現在的 assets 應該還是在 $1 trillion 上下。換句話說，只要一天賠個 1%，他們就破產了。美國政府丟 $30BN 下來？一個 -4% 的日子也可以把這些 equity 全部給清光。AIG 的槓桿現在大概已經在一百倍以上了。
這一段在 When Genius Failed 裡面有幾乎完全相同的情節。差別只在於當年 LTCM 沒有聯邦政府一而再、再而三的丟錢下去。附帶一提，今年到 2/27 為止一共 40 個交易日，S&P 500 有三天單日報酬率低於 -4%，有十七天單日報酬率低於 -1%。AIG 如果沒有政府撐住，他們早就破產了。
Obama 今年的聯邦赤字已經很嚴重，我們看看他的團隊要怎麼樣清理 AIG 的資產和負債部位。不管成功與否，都會有值得學習的地方。
今天看到 AIG 在 2008Q4 賠掉 $61.7BN 的新聞，發現數字雖然不同級，情節倒還蠻像的。
根據 Google Finance 的數據，AIG 在去年Q3時的 balance sheet：
Total Assets: $1,022,237 MN
Total Liabilities: $951,055 MN
Total Equity: $71,182 MN
賠掉 $61.7BN，剩下的 equity 就差一點不到 $10BN。他們現在的 assets 應該還是在 $1 trillion 上下。換句話說，只要一天賠個 1%，他們就破產了。美國政府丟 $30BN 下來？一個 -4% 的日子也可以把這些 equity 全部給清光。AIG 的槓桿現在大概已經在一百倍以上了。
這一段在 When Genius Failed 裡面有幾乎完全相同的情節。差別只在於當年 LTCM 沒有聯邦政府一而再、再而三的丟錢下去。附帶一提，今年到 2/27 為止一共 40 個交易日，S&P 500 有三天單日報酬率低於 -4%，有十七天單日報酬率低於 -1%。AIG 如果沒有政府撐住，他們早就破產了。
Obama 今年的聯邦赤字已經很嚴重，我們看看他的團隊要怎麼樣清理 AIG 的資產和負債部位。不管成功與否，都會有值得學習的地方。
Friday, February 27, 2009
Can We Talk Ourselves Into a Recession?
New York Times, 2/21/2009, "Can Talk of a Depression Lead to One?" by Robert J. Shiller.
Well, I don't know whether we can talk ourselves into a recession, I'm damn sure we cannot talk ourselves out of one.
Well, I don't know whether we can talk ourselves into a recession, I'm damn sure we cannot talk ourselves out of one.
Thursday, February 26, 2009
Less Than 5% Drop in 2009 GDP?
Good luck with that.
WSJ 2/26/09 Hopes of Quick Rebound in China Start to Fade
WSJ 2/26/09 Weak housing data highlight challenges.
WSJ 2/26/09 Hopes of Quick Rebound in China Start to Fade
WSJ 2/26/09 Weak housing data highlight challenges.
The Index Funds Win Again
New York Times 2/21/09 "The Index Funds Win Again"
不過在今年看到這種文章，不禁讓人懷疑到底是誰贏。選股通常用處不大，但是買 Index Funds，如 SPY 或是台灣五十之類的東西，就是正確的選擇嗎？
最近算了一下台灣的 market return 的歷史平均：
過去十年(1999-2008)： 2.98%（算術平均），-1.46% （幾何平均）
過去廿年(1989-2008)： 7.01%（算術平均），0.44% （幾何平均）
這些數據不是從加權指數計算出來，是我自己加上現金股利，並且同時考慮上市、上櫃公司計算出來的結果。一般來說，如果要計算長期表現，我們通常傾向使用幾何平均；但是如果要研究報酬率的分配，則較傾向算術平均。就以長期表現來看，不用去找定存利率的數據，我們也知道過去十年或廿年投資台灣股市還不如存定存。
Ivo Welch 和 Pablo Fernandez 最近都做了一些關於美國的 equity premium 的問卷調查，這個數字對於學財務的學生來講並不陌生，有很多場合用的到。不過大多數的人可能沒想過這個數據到底應該是多少背後有這麼多的不同意見。一般來說，在美國所使用的大多為6%，不過近年來略微下修。Fernandez 另外有一篇有趣的 working paper，survey 一百本財務教科書，看它們用的 equity premium 到底是多少。這些課本所使用的數據從 3% 到 10% 不等。
台灣到底應該期望多少的報酬率？我們的市場波動度遠較美國為高，如果沒有更高的報酬率，是不足以補償偏高的風險的。把時間再拉長到 30 年以上，我們可以期望更高的報酬率。從 1979 年到 2008 年，市場報酬率的算術平均是 16.95%，幾何平均是 9.38%。當然早年利率也高，如果用一月期定存代表無風險資產報酬率，過去三十年台灣的 equity premium 是 11.78% (算術平均)或 4.24% (幾何平均)。
問題在於，我們還會不會看到 1980 年代的股市重現在我們的眼前？
更重要的問題是：台灣的 equity premium 到底應該是多少？
不過在今年看到這種文章，不禁讓人懷疑到底是誰贏。選股通常用處不大，但是買 Index Funds，如 SPY 或是台灣五十之類的東西，就是正確的選擇嗎？
最近算了一下台灣的 market return 的歷史平均：
過去十年(1999-2008)： 2.98%（算術平均），-1.46% （幾何平均）
過去廿年(1989-2008)： 7.01%（算術平均），0.44% （幾何平均）
這些數據不是從加權指數計算出來，是我自己加上現金股利，並且同時考慮上市、上櫃公司計算出來的結果。一般來說，如果要計算長期表現，我們通常傾向使用幾何平均；但是如果要研究報酬率的分配，則較傾向算術平均。就以長期表現來看，不用去找定存利率的數據，我們也知道過去十年或廿年投資台灣股市還不如存定存。
Ivo Welch 和 Pablo Fernandez 最近都做了一些關於美國的 equity premium 的問卷調查，這個數字對於學財務的學生來講並不陌生，有很多場合用的到。不過大多數的人可能沒想過這個數據到底應該是多少背後有這麼多的不同意見。一般來說，在美國所使用的大多為6%，不過近年來略微下修。Fernandez 另外有一篇有趣的 working paper，survey 一百本財務教科書，看它們用的 equity premium 到底是多少。這些課本所使用的數據從 3% 到 10% 不等。
台灣到底應該期望多少的報酬率？我們的市場波動度遠較美國為高，如果沒有更高的報酬率，是不足以補償偏高的風險的。把時間再拉長到 30 年以上，我們可以期望更高的報酬率。從 1979 年到 2008 年，市場報酬率的算術平均是 16.95%，幾何平均是 9.38%。當然早年利率也高，如果用一月期定存代表無風險資產報酬率，過去三十年台灣的 equity premium 是 11.78% (算術平均)或 4.24% (幾何平均)。
問題在於，我們還會不會看到 1980 年代的股市重現在我們的眼前？
更重要的問題是：台灣的 equity premium 到底應該是多少？
Thursday, February 19, 2009
Who Should You Bail Out?
最近值得看的文章很多，我甚至沒有時間一一記錄。New York Times 2/17/09 這篇 Bailout Likely to Focus on Most Afflicted Homeowners 雖然跟我有興趣的市場不直接相關，不過整篇文章的討論過程相當精彩，非常值得一讀。
這篇文章談 Obama 的 housing bailout 計畫牽涉到兩種接下來會 foreclosure 的人，第一種是收入不足以付出每月應償付的貸款，或是根本失業沒有收入來付貸款。第二種則是手上貸款剩餘額度已經高過房子現在的價值，所以雖然付的出貸款來，但是不如直接把房子丟給貸款銀行走人還比較划算。目前政策上設計是幫助第一種人，同時文章中討論不處理的另外一種會有什麼樣的問題。
台灣的房地產還沒有真正下滑，上市建商也還沒有人倒閉（我預期這是應該要發生的）。不過就算接下來房地產大幅回檔，美國的困境在台灣出現的機率大概不大。台灣房子通常需要兩成或三成自備款，當房價在最高檔時候買的人，現在也繳了一陣子的貸款。除非房市回檔到五成以上，大概台灣不會有太多人寧願把房子給銀行法拍也不願意付貸款。當然如同美國的第一種貸款戶在台灣也會有，最近法拍屋的數目已經增加不少了，不過台灣要看到第二類的人大概機會不會太大。
如果我們的房市大幅回檔，最需要擔心的不是建商的死活，而是銀行能不能撐過這一關。無殼蝸牛族當然希望看到房子價格大幅度下降，不過當幅度降的太多的時候，不是金融業崩潰就是政府必須拿納稅人的錢去救銀行。金融股和營建股在這裡會有很高的 extreme correlation，這是這次全球性衰退下市場相關係數變大的一個本土性的例子。
這篇文章談 Obama 的 housing bailout 計畫牽涉到兩種接下來會 foreclosure 的人，第一種是收入不足以付出每月應償付的貸款，或是根本失業沒有收入來付貸款。第二種則是手上貸款剩餘額度已經高過房子現在的價值，所以雖然付的出貸款來，但是不如直接把房子丟給貸款銀行走人還比較划算。目前政策上設計是幫助第一種人，同時文章中討論不處理的另外一種會有什麼樣的問題。
台灣的房地產還沒有真正下滑，上市建商也還沒有人倒閉（我預期這是應該要發生的）。不過就算接下來房地產大幅回檔，美國的困境在台灣出現的機率大概不大。台灣房子通常需要兩成或三成自備款，當房價在最高檔時候買的人，現在也繳了一陣子的貸款。除非房市回檔到五成以上，大概台灣不會有太多人寧願把房子給銀行法拍也不願意付貸款。當然如同美國的第一種貸款戶在台灣也會有，最近法拍屋的數目已經增加不少了，不過台灣要看到第二類的人大概機會不會太大。
如果我們的房市大幅回檔，最需要擔心的不是建商的死活，而是銀行能不能撐過這一關。無殼蝸牛族當然希望看到房子價格大幅度下降，不過當幅度降的太多的時候，不是金融業崩潰就是政府必須拿納稅人的錢去救銀行。金融股和營建股在這裡會有很高的 extreme correlation，這是這次全球性衰退下市場相關係數變大的一個本土性的例子。
Saturday, February 7, 2009
Now That's What I Call a Shame
The Economist, 2/7/09, "Bye bye sell"
很多台灣人對韓國有敵意，一方面雙方在體育（特別是棒球和籃球）是長期的 rivalry，另外一方面在經濟上面兩個國家也都處在競爭的關係。當然，當年韓國和台灣斷交的過程與南非和我們斷交的過程相比，也讓許多人不容易接受。
不過事實上，能夠擁有 rivalry 關係的個體，相同之處通常很多，雙方政府對於景氣衰退時的媒體管制就是一個例子。
很多台灣人對韓國有敵意，一方面雙方在體育（特別是棒球和籃球）是長期的 rivalry，另外一方面在經濟上面兩個國家也都處在競爭的關係。當然，當年韓國和台灣斷交的過程與南非和我們斷交的過程相比，也讓許多人不容易接受。
不過事實上，能夠擁有 rivalry 關係的個體，相同之處通常很多，雙方政府對於景氣衰退時的媒體管制就是一個例子。
Wednesday, January 21, 2009
Another Blow on the Head of the Citigroup
Barack Obama 將他的就職基調定義在一個 "new era of responsibility"，在他就職前一天 Paul Krugman 寫了 "Wall Street Voodoo" 這篇專欄文章。
Coincidence? I think not.
雖然 Krugman 用了一個虛構的銀行名稱 "Gothamgruop"，不過任何人都可以看出來他指的是 Citigroup。Gotham 是 Batman 所在的城市，一般用來影射 New York City (也可以是 L.A. 或 Chicago，不過還是以 NYC 為最普遍的用法。Gotham City 早自 19 世紀就被拿來當作 NYC 的暱稱，還在 Batman 漫畫之前)，而 Citi 的源頭是 1812 年成立的 City Bank of New York，正如名字所顯示，是從 New York City 開始的。
簡單的說，Citigroup 已經實質上破產了，只是帳面上還沒有而已。這不只是 Citi 一家銀行的問題，有同樣問題的銀行還不少，而且不僅限於美國境內。目前美國的做法是把資金注入這些銀行讓他們能夠存活下來，這個方法成功的機會在於將來景氣復甦時這些銀行手上的資產價值會回升，他們到時候就可以付給政府注入的資金相對的報酬。這個方式的後遺症是會有 moral hazard 的問題，如果企業家出了狀況不必負擔相對應的責任，將來他們仍會冒過高的風險，導致類似這次金融風暴的情況。我們可以相信管制機構在這次出狀況後會補起一些洞起來，但是我們也可以確定下次出了事情之後回過頭來看發現只是類似的情況戴上了一付不同的面具而已。簡單的說，過高的風險會帶來更高的利潤，但是出事情的時候也會有更嚴厲的後果。如果沒有這次的慘劇，那就不叫過高的風險了。
Krugman 的建議是採取 1980 年代美國銀行危機時的做法，由政府接管整家銀行並且把不良債權或資產 spin off 到一家新的公司去，然後在重整完畢後將銀行再度出售。原始股東的權益在這個過程中差不多全部都被清除掉。這是合理的，畢竟債權優先於股東權益，若是公司要破產，股票本來就只是壁紙一張，沒有拿回任何東西的權利。明顯的爭議在於公司『實質破產』和『帳面上破產』是兩回事情。目前的銀行有太多流動性過低的資產，這些東西非常難以訂價。先前出問題的時候有一個批評的角度是財工人員未能使用正確模型訂價以致於跟現實有明顯落差。現在要做同樣的事情一樣困難，當政府提出他們的數據說銀行已經破產時，他們又能拿出什麼『正確』的模型來證明自己的論點？如果只是一家銀行出事情，大可以把這些不良債權和流動性過低的資產拿到市場上面來拍賣，讓市場力量決定價格。現在整個金融市場人人自危，沒有什麼人可以在這個時間點競價購買這些高風險資產，要顯示這些商品的公平市價幾乎是不可能的任務。
做起來困難是一回事，這並不代表接下來美國政府不會往這個方向走。民主黨的確比共和黨有可能做這種事情，而 Krugman 身為長期民主黨支持者，雖然沒有正式的位子，但是以他諾貝爾獎得主的身分總有一些影響力，講出來的話會有份量的。之前 Krugman 幾篇幾乎像是情書般稱讚 Obama 或是對 Obama 政府提出建言的專欄可以不用看，但是這一篇文章可能會有政策意義，不能小覷。
Note: Obama 就職當日 Citigroup 的股價從 $3.50 跌了 20% 到 $2.80，市值剩下 $15.26 BN。
Coincidence? I think not.
雖然 Krugman 用了一個虛構的銀行名稱 "Gothamgruop"，不過任何人都可以看出來他指的是 Citigroup。Gotham 是 Batman 所在的城市，一般用來影射 New York City (也可以是 L.A. 或 Chicago，不過還是以 NYC 為最普遍的用法。Gotham City 早自 19 世紀就被拿來當作 NYC 的暱稱，還在 Batman 漫畫之前)，而 Citi 的源頭是 1812 年成立的 City Bank of New York，正如名字所顯示，是從 New York City 開始的。
簡單的說，Citigroup 已經實質上破產了，只是帳面上還沒有而已。這不只是 Citi 一家銀行的問題，有同樣問題的銀行還不少，而且不僅限於美國境內。目前美國的做法是把資金注入這些銀行讓他們能夠存活下來，這個方法成功的機會在於將來景氣復甦時這些銀行手上的資產價值會回升，他們到時候就可以付給政府注入的資金相對的報酬。這個方式的後遺症是會有 moral hazard 的問題，如果企業家出了狀況不必負擔相對應的責任，將來他們仍會冒過高的風險，導致類似這次金融風暴的情況。我們可以相信管制機構在這次出狀況後會補起一些洞起來，但是我們也可以確定下次出了事情之後回過頭來看發現只是類似的情況戴上了一付不同的面具而已。簡單的說，過高的風險會帶來更高的利潤，但是出事情的時候也會有更嚴厲的後果。如果沒有這次的慘劇，那就不叫過高的風險了。
Krugman 的建議是採取 1980 年代美國銀行危機時的做法，由政府接管整家銀行並且把不良債權或資產 spin off 到一家新的公司去，然後在重整完畢後將銀行再度出售。原始股東的權益在這個過程中差不多全部都被清除掉。這是合理的，畢竟債權優先於股東權益，若是公司要破產，股票本來就只是壁紙一張，沒有拿回任何東西的權利。明顯的爭議在於公司『實質破產』和『帳面上破產』是兩回事情。目前的銀行有太多流動性過低的資產，這些東西非常難以訂價。先前出問題的時候有一個批評的角度是財工人員未能使用正確模型訂價以致於跟現實有明顯落差。現在要做同樣的事情一樣困難，當政府提出他們的數據說銀行已經破產時，他們又能拿出什麼『正確』的模型來證明自己的論點？如果只是一家銀行出事情，大可以把這些不良債權和流動性過低的資產拿到市場上面來拍賣，讓市場力量決定價格。現在整個金融市場人人自危，沒有什麼人可以在這個時間點競價購買這些高風險資產，要顯示這些商品的公平市價幾乎是不可能的任務。
做起來困難是一回事，這並不代表接下來美國政府不會往這個方向走。民主黨的確比共和黨有可能做這種事情，而 Krugman 身為長期民主黨支持者，雖然沒有正式的位子，但是以他諾貝爾獎得主的身分總有一些影響力，講出來的話會有份量的。之前 Krugman 幾篇幾乎像是情書般稱讚 Obama 或是對 Obama 政府提出建言的專欄可以不用看，但是這一篇文章可能會有政策意義，不能小覷。
Note: Obama 就職當日 Citigroup 的股價從 $3.50 跌了 20% 到 $2.80，市值剩下 $15.26 BN。
Sunday, January 18, 2009
Citi Seems Nearly Out of Hope
Citigroup 決定賣出 Smith Barney 已經是好幾天前的新聞了，這一期的 The Economist 有一篇 "A house built on Sandy" 談這個事件。Smith Barney 是 Citi 去年第三季唯一賺錢的部門（嚴謹一點說是他們的 wealth management 業務，Smith Barney 是處理該方面業務重要的成員），不過為了籌集資本，也只有賣掉。在上星期收盤之後 Citi 的股價跌到 $3.50，market cap 只剩下 $19.07 BN。這個數字對他們來講有多低可以看去年第四季的數據。他們第四季的虧損是 $8.29 BN，幾乎是目前的 market cap 的一半了。不要說虧到現金水位為零，再虧個一季這樣的水準，他們就不太容易維持下去了。
也難怪目前市場上出現 Citi 和 Bank of America 有可能被政府接管的謠言。
有的謠言用常識判斷就知道可以一笑置之，有些不行。這個謠言是屬於後者。雖然美國政府接管這兩家銀行看起來跟美國傳統對於自由市場的尊重不符，但是 Obama 跟民主黨和共和黨的做法本來也就稍有不同，而且現在的情勢也的確險峻到可能剩下接管和放它們破產這兩條路，注入資金這條路快要行不通的地步了。可以確定的是就算這兩家銀行被 nationalized，等到市場情況好轉，衰退結束之後，美國政府還是會把它們吐出來，不會持續經營這兩家銀行。
我們目前大約可以確定 Citi 光是賣掉 Smith Barney 是不夠的。這也不完全是賣掉 Smith Barney，是把 Smith Barney 和 Morgan Stanley 的 broker 透過 VC 的方式結合。這裡的 accounting 看起來的確很有趣，在 New York Times 上面有一篇文章討論：Magic Accounting at Citi。
作者列出這個 joint venture 中 Citi 部份的『獲利』：
1. $2.7 billion in cash for Citi.
2. A pre-tax profit of $9.5 billion for Citi.
3. A post-tax profit of $5.8 billion for Citi.
4. Tangible common equity of $6.5 billion for Citi.
目前 Citi 全部的價值（包括商業銀行，全部的 Smith Barney、fixed income 部門，信用卡部門、研究機構等等）只剩下 $19BN，拆掉 Smith Barney 可以帶來超過目前現值一半的價值。2008 年 Citi 還是全世界 revenue 最高的銀行哪，其他的都一下子不算數了？
看來 Citi 的股東要有血本無歸的打算了。美國的純種投資銀行在去年算是劃下了句點，今年大概四大商業銀行（Citi, Bank of America, JPMorgan Chase 和 Wells Fargo）大概也有可能會倒下兩家由政府接管。
也難怪目前市場上出現 Citi 和 Bank of America 有可能被政府接管的謠言。
有的謠言用常識判斷就知道可以一笑置之，有些不行。這個謠言是屬於後者。雖然美國政府接管這兩家銀行看起來跟美國傳統對於自由市場的尊重不符，但是 Obama 跟民主黨和共和黨的做法本來也就稍有不同，而且現在的情勢也的確險峻到可能剩下接管和放它們破產這兩條路，注入資金這條路快要行不通的地步了。可以確定的是就算這兩家銀行被 nationalized，等到市場情況好轉，衰退結束之後，美國政府還是會把它們吐出來，不會持續經營這兩家銀行。
我們目前大約可以確定 Citi 光是賣掉 Smith Barney 是不夠的。這也不完全是賣掉 Smith Barney，是把 Smith Barney 和 Morgan Stanley 的 broker 透過 VC 的方式結合。這裡的 accounting 看起來的確很有趣，在 New York Times 上面有一篇文章討論：Magic Accounting at Citi。
作者列出這個 joint venture 中 Citi 部份的『獲利』：
1. $2.7 billion in cash for Citi.
2. A pre-tax profit of $9.5 billion for Citi.
3. A post-tax profit of $5.8 billion for Citi.
4. Tangible common equity of $6.5 billion for Citi.
目前 Citi 全部的價值（包括商業銀行，全部的 Smith Barney、fixed income 部門，信用卡部門、研究機構等等）只剩下 $19BN，拆掉 Smith Barney 可以帶來超過目前現值一半的價值。2008 年 Citi 還是全世界 revenue 最高的銀行哪，其他的都一下子不算數了？
看來 Citi 的股東要有血本無歸的打算了。美國的純種投資銀行在去年算是劃下了句點，今年大概四大商業銀行（Citi, Bank of America, JPMorgan Chase 和 Wells Fargo）大概也有可能會倒下兩家由政府接管。
Wednesday, January 14, 2009
Global Trade Keeps Declining
WSJ 1/14/2009 Global Trade Posts Sharp Decline (subscription required)
美國從七月到十一月的貿易額相較前一年同期下降了18%，從 $398BN 降到 $326BN，其中下降的 $72BN 中的 2/3 是進口。文中提到日本十一月出口跟前一年比較下降了 27%，中國則在十一月較去年同期下降了 2.2%，十二月時這個數據稍微加大至 2.8%，德國則在十一月時出口下降 11.8%。
一般在建構模型，分析景氣影響時，我們通常依賴下面幾件事情：
1. 理論模型 (某些模型可能來自過往的實證經驗，有些來自對於行為的假設)
2. 由過往實證數據對理論模型加以估計求得各項參數
3. 以模型（理論或計量）及近期數據推估次期或次幾期基礎經濟數據（例如接下來的消費、投資、政府支出，以及進出口數據），並將其帶入主要模型對關心事物 (例如經濟成長率) 做出推估。
這三項過程中每一樣都有可能會有誤差，所以經濟學家的預測只能說是 "educated guess"，不能當成必然發生的事件。從計量這個角度觀察，當極端值發生的時候是一般仰賴常態分配的計量模型通常表現最差的時候，那就是現在。
台灣的數據較前面提到的日本和中國更難看，這是必然的結果。由於對中國出口迅速下降，美國在上個月再度成為台灣最大的出口對象。台灣對中國的出口很多是為了加工出口至美國或是利用台灣出口至中國的機具製造物品銷售至美國及其他國家，最大筆還是前往美國。所以若以最終產品來看，美國仍然是台灣最大的貿易夥伴，一直沒有改變。當美國的進口需求降低，台灣自然受到嚴重打擊。上面提到美國的進口數據下降，中國情況也很糟。十一月的時候中國進口較前年下降 17.9%，十二月時這個數據放大到 21.3%。
過去一段時間對於中國和世界經濟 "decoupling" 的看法我一直無法理解，因為在全球化的過程中明明國與國之間的關係更密切，而且分工的結果使得密切參與全球貿易的國家能夠更加專注在自己擅長的領域，從而抵消掉分散投資的效果。去年糧食短缺導致價格高漲就是一個很好的例子：有許多國家由自行無效率生產糧食轉為仰仗自外國進口，在絕大多數時間的確獲得分工的好處；但是當糧食因為全球氣候變化而造成暫時性的短缺時，不但價格高漲造成通貨膨脹危機，甚至對糧食進口國來講還有飢荒的可能。那段時間已經暫時過去了，事後來看我們還是認為全球化是好事而不是壞事，不過這個教訓也告訴我們全球化有這個缺點在。
面對這樣的國際局勢，台灣對於出口不振是沒有什麼辦法的。當需求不在那裡，怎麼刺激也只是想辦法從已經縮小的餅從別的國家口裡搶一點碎屑下來，幫助不大。大概要等到半年甚至更久之後國際貿易慢慢活絡起來才有改善的可能，現在靠貨幣貶值是沒有幫助的，反而只會讓進口品的價格上漲。央行只需要注意我國對匯率不至於脫離貿易所需的現實，跟競爭對手相較不至於太高，這樣也就夠了。
1997 年的亞洲金融風暴主要是亞洲的問題，並沒有大幅度傳染到美國和歐洲去，對於這些西方工業國家的影響甚至還沒有俄國債券 default 以及接下來的債市資金流回到美國導致 LTCM 垮台來的大。那時候亞洲國家迅速復甦是得助於出口至歐美國家的快速成長，這次沒有這種運氣了。
在內需方面，也是說比做容易。現在不會有人想要投資，而前景不明確的情況下，消費一定趨向保守。東看西看，自然只剩下政府支出這一項。問題在於政府支出常常伴隨著很大的後遺症，那些無法自償，甚至無法間接促進經濟成長，只能在建設過程中消化經費的建設，到頭來不但刺激景氣效果有限，將來還有債務需要償還。上一篇提到美國的貨幣乘數現在小於一，對於財政政策有多大的乘數目前還沒有看到可信的數據。這剛好又是另外一個 Keynesian 及 Neoclassical 兩個學派看法相當不同的地方，Neoclassical school 認為這個數字不會大於一太多，以現在這種景氣情況來講，這是比較接近事實的一種可能。政府在支出工程費用後，如果工程本身沒有什麼意義（最常聽到的離譜例子是政府雇人挖個洞再雇另外一批人把洞填平），將來勢必無法產生 cash flow，就以政府這一頭來講舉債的成本加上利息都得由將來稅收支應。如果當下拿到薪水的工作人員、資本家又不能大膽消費、投資，甚至連現在的政策影響都不大。現在蓋些紀念館、活動中心之類的東西是絕對沒有意義的。
至於像桃園航空城這樣的東西，我只能希望政府官員不是 "Field of Dreams" 看太多做出這種決定。Black Sox 的故事仍然活在不少人心裡，"If you build it, he will come." 這個在 Kevin Costner 耳際出現的低語不但帶回了那些懊悔的棒球人的靈魂、帶回了他的老爸，也帶來了觀光客。如果政府政策也這麼容易訂定，有那麼好的運氣，一意孤行居然也有好結果，那我們每年投票選舉都是在投心酸的，選顆西瓜放在位子上也可以了。
美國從七月到十一月的貿易額相較前一年同期下降了18%，從 $398BN 降到 $326BN，其中下降的 $72BN 中的 2/3 是進口。文中提到日本十一月出口跟前一年比較下降了 27%，中國則在十一月較去年同期下降了 2.2%，十二月時這個數據稍微加大至 2.8%，德國則在十一月時出口下降 11.8%。
一般在建構模型，分析景氣影響時，我們通常依賴下面幾件事情：
1. 理論模型 (某些模型可能來自過往的實證經驗，有些來自對於行為的假設)
2. 由過往實證數據對理論模型加以估計求得各項參數
3. 以模型（理論或計量）及近期數據推估次期或次幾期基礎經濟數據（例如接下來的消費、投資、政府支出，以及進出口數據），並將其帶入主要模型對關心事物 (例如經濟成長率) 做出推估。
這三項過程中每一樣都有可能會有誤差，所以經濟學家的預測只能說是 "educated guess"，不能當成必然發生的事件。從計量這個角度觀察，當極端值發生的時候是一般仰賴常態分配的計量模型通常表現最差的時候，那就是現在。
台灣的數據較前面提到的日本和中國更難看，這是必然的結果。由於對中國出口迅速下降，美國在上個月再度成為台灣最大的出口對象。台灣對中國的出口很多是為了加工出口至美國或是利用台灣出口至中國的機具製造物品銷售至美國及其他國家，最大筆還是前往美國。所以若以最終產品來看，美國仍然是台灣最大的貿易夥伴，一直沒有改變。當美國的進口需求降低，台灣自然受到嚴重打擊。上面提到美國的進口數據下降，中國情況也很糟。十一月的時候中國進口較前年下降 17.9%，十二月時這個數據放大到 21.3%。
過去一段時間對於中國和世界經濟 "decoupling" 的看法我一直無法理解，因為在全球化的過程中明明國與國之間的關係更密切，而且分工的結果使得密切參與全球貿易的國家能夠更加專注在自己擅長的領域，從而抵消掉分散投資的效果。去年糧食短缺導致價格高漲就是一個很好的例子：有許多國家由自行無效率生產糧食轉為仰仗自外國進口，在絕大多數時間的確獲得分工的好處；但是當糧食因為全球氣候變化而造成暫時性的短缺時，不但價格高漲造成通貨膨脹危機，甚至對糧食進口國來講還有飢荒的可能。那段時間已經暫時過去了，事後來看我們還是認為全球化是好事而不是壞事，不過這個教訓也告訴我們全球化有這個缺點在。
面對這樣的國際局勢，台灣對於出口不振是沒有什麼辦法的。當需求不在那裡，怎麼刺激也只是想辦法從已經縮小的餅從別的國家口裡搶一點碎屑下來，幫助不大。大概要等到半年甚至更久之後國際貿易慢慢活絡起來才有改善的可能，現在靠貨幣貶值是沒有幫助的，反而只會讓進口品的價格上漲。央行只需要注意我國對匯率不至於脫離貿易所需的現實，跟競爭對手相較不至於太高，這樣也就夠了。
1997 年的亞洲金融風暴主要是亞洲的問題，並沒有大幅度傳染到美國和歐洲去，對於這些西方工業國家的影響甚至還沒有俄國債券 default 以及接下來的債市資金流回到美國導致 LTCM 垮台來的大。那時候亞洲國家迅速復甦是得助於出口至歐美國家的快速成長，這次沒有這種運氣了。
在內需方面，也是說比做容易。現在不會有人想要投資，而前景不明確的情況下，消費一定趨向保守。東看西看，自然只剩下政府支出這一項。問題在於政府支出常常伴隨著很大的後遺症，那些無法自償，甚至無法間接促進經濟成長，只能在建設過程中消化經費的建設，到頭來不但刺激景氣效果有限，將來還有債務需要償還。上一篇提到美國的貨幣乘數現在小於一，對於財政政策有多大的乘數目前還沒有看到可信的數據。這剛好又是另外一個 Keynesian 及 Neoclassical 兩個學派看法相當不同的地方，Neoclassical school 認為這個數字不會大於一太多，以現在這種景氣情況來講，這是比較接近事實的一種可能。政府在支出工程費用後，如果工程本身沒有什麼意義（最常聽到的離譜例子是政府雇人挖個洞再雇另外一批人把洞填平），將來勢必無法產生 cash flow，就以政府這一頭來講舉債的成本加上利息都得由將來稅收支應。如果當下拿到薪水的工作人員、資本家又不能大膽消費、投資，甚至連現在的政策影響都不大。現在蓋些紀念館、活動中心之類的東西是絕對沒有意義的。
至於像桃園航空城這樣的東西，我只能希望政府官員不是 "Field of Dreams" 看太多做出這種決定。Black Sox 的故事仍然活在不少人心裡，"If you build it, he will come." 這個在 Kevin Costner 耳際出現的低語不但帶回了那些懊悔的棒球人的靈魂、帶回了他的老爸，也帶來了觀光客。如果政府政策也這麼容易訂定，有那麼好的運氣，一意孤行居然也有好結果，那我們每年投票選舉都是在投心酸的，選顆西瓜放在位子上也可以了。
Friday, January 9, 2009
Is Fiscal Policy Our Only Way Out?
我偶爾用疑問句做標題帶出討論題目，不過後面可能會給我自己的答案。今天這個問題真的是我的問題，我沒有辦法回答。
先看 Greg Mankiw 這篇 blog 文章 The Disappearing Money Multiplier。他並沒有做太多討論，只是簡單的把 M1 multiplier 拿出來看一看。我從 St. Louis Feds 網站上重新抓了一次這個圖形，把時間軸拉長到原始資料的起始點 1984 年來看一看：
（點擊圖形可以放大）
圖中的灰色區域代表 NBER 判定的景氣衰退期，我們可以看到最近的變化多麼令人怵目驚心。從 1980 年開始，我們有下面幾個景氣衰退期：
Jan 1980 - Jul 1980, 6 months
Jul 1981 - Nov 1982, 16 months
Jul 1990 - Mar 1991, 8 months
Mar 2001 - Nov 2001, 8 months
Dec 2007
再三個月這次衰退期就可以超過 1981 那一次的長度而成為不只是近三十年，也是自 Great Depression 之後最長的衰退期了（第一次石油危機造成的衰退也是 16 個月，從 Nov 1973 到 Mar 1975）。不過上面這個圖看起來更可怕，它告訴我們貨幣政策不但沒有乘數效果，反而要打折扣了。
我們活在當下，很容易理解到底發生什麼事情。不管美國政府丟多少錢進金融業，他們在努力打消虧損之外，幾乎不敢把錢放出去。這種現象也很普遍的出現在個人投資上，由於各種 asset class 的 downside risk 仍高，相較於 upside gain 來講沒有什麼投資標的值得出手，以致於前一陣子甚至出現 3 mon T-note 出現 premium 而非通常該有的 discount。前兩次景氣衰退我們雖然看到貨幣乘數下降，但是沒有一次降的那麼兇那麼快，也沒有低過 1。
在這個背景下，Paul Krugman 的 NYTimes 專欄 Fighting Off Depression 裡面左打 Robert Lucas，右擊 Milton Friedman，認為貨幣政策在此時已經無用，我們如果還期望靠貨幣政策來對抗這個衰退，只會落到比 Great Depression 還慘的局面。他認為 Obama 必須要採取迅速及強力的財政政策來對抗當前的危機。
Keynesian economics 真的是解決問題的唯一途徑嗎？老實說，念經濟學這麼些年，對於這一部份總體經濟學不同學派之爭，我總覺得比較接近宗教信仰而非實證科學。由於老師們的影響，大多數情況下我比較傾向貨幣學派的看法，不過在貨幣政策使用上我一直比較傾向政府介入而非放任市場決定的做法（相反的另外一個極端是奧地利學派，我對他們的說法總是有興趣，不過也總是無法接受他們的看法）。我不反對貨幣政策此時無效的說法，但是 Krugman 的建議幾乎是要國會開一張空白支票給 Obama，這我也不能接受。上一次美國國會開空白支票給總統是對伊拉克作戰那一次，我們已經看到那張支票下場如何。
沒有意外的話 Obama 四年之後還是會出來競選連任，而民主黨的政治人物也定期有位子要改選，他們都有選舉壓力。在 Motown 的 bailout 政策上我們就看到民主黨也有自己的包袱，不能輕易拋棄。把資金丟進汽車業就跟台灣把錢丟進 DRAM 產業一樣，只是有去無回，將來不會有合理報酬的。唯一的好處是賭景氣衰退不會維持數年之久，把這幾個產業的失業潮跟其他產業儘可能錯開。不過這樣做仍然不見得划算，丟進去的錢可能不如乾脆當成失業救助還會比較省。
在貨幣政策無效之下，當然我們只能想到財政政策，再不然就什麼事都不做了。現在這種景氣情況下，要政治人物什麼事都不做，對他們來講無異是政治自殺，那是絕對不可能的。但是應該做什麼事情，仍有商榷的餘地。又要做的快，又要做的對，那是幾乎不可能的事情。如果把資源丟到一堆不該丟的地方，將來政府處理赤字是個更頭痛的問題。美國和台灣的總統都是第一個四年任期的開始，如果連任下一任的話都必須在將來考慮現在財政擴張造成的赤字問題。不過通常政治人物不能想那麼遠，只能過一關算一關，以後的事以後再說。
先看 Greg Mankiw 這篇 blog 文章 The Disappearing Money Multiplier。他並沒有做太多討論，只是簡單的把 M1 multiplier 拿出來看一看。我從 St. Louis Feds 網站上重新抓了一次這個圖形，把時間軸拉長到原始資料的起始點 1984 年來看一看：
（點擊圖形可以放大）
圖中的灰色區域代表 NBER 判定的景氣衰退期，我們可以看到最近的變化多麼令人怵目驚心。從 1980 年開始，我們有下面幾個景氣衰退期：
Jan 1980 - Jul 1980, 6 months
Jul 1981 - Nov 1982, 16 months
Jul 1990 - Mar 1991, 8 months
Mar 2001 - Nov 2001, 8 months
Dec 2007
再三個月這次衰退期就可以超過 1981 那一次的長度而成為不只是近三十年，也是自 Great Depression 之後最長的衰退期了（第一次石油危機造成的衰退也是 16 個月，從 Nov 1973 到 Mar 1975）。不過上面這個圖看起來更可怕，它告訴我們貨幣政策不但沒有乘數效果，反而要打折扣了。
我們活在當下，很容易理解到底發生什麼事情。不管美國政府丟多少錢進金融業，他們在努力打消虧損之外，幾乎不敢把錢放出去。這種現象也很普遍的出現在個人投資上，由於各種 asset class 的 downside risk 仍高，相較於 upside gain 來講沒有什麼投資標的值得出手，以致於前一陣子甚至出現 3 mon T-note 出現 premium 而非通常該有的 discount。前兩次景氣衰退我們雖然看到貨幣乘數下降，但是沒有一次降的那麼兇那麼快，也沒有低過 1。
在這個背景下，Paul Krugman 的 NYTimes 專欄 Fighting Off Depression 裡面左打 Robert Lucas，右擊 Milton Friedman，認為貨幣政策在此時已經無用，我們如果還期望靠貨幣政策來對抗這個衰退，只會落到比 Great Depression 還慘的局面。他認為 Obama 必須要採取迅速及強力的財政政策來對抗當前的危機。
Keynesian economics 真的是解決問題的唯一途徑嗎？老實說，念經濟學這麼些年，對於這一部份總體經濟學不同學派之爭，我總覺得比較接近宗教信仰而非實證科學。由於老師們的影響，大多數情況下我比較傾向貨幣學派的看法，不過在貨幣政策使用上我一直比較傾向政府介入而非放任市場決定的做法（相反的另外一個極端是奧地利學派，我對他們的說法總是有興趣，不過也總是無法接受他們的看法）。我不反對貨幣政策此時無效的說法，但是 Krugman 的建議幾乎是要國會開一張空白支票給 Obama，這我也不能接受。上一次美國國會開空白支票給總統是對伊拉克作戰那一次，我們已經看到那張支票下場如何。
沒有意外的話 Obama 四年之後還是會出來競選連任，而民主黨的政治人物也定期有位子要改選，他們都有選舉壓力。在 Motown 的 bailout 政策上我們就看到民主黨也有自己的包袱，不能輕易拋棄。把資金丟進汽車業就跟台灣把錢丟進 DRAM 產業一樣，只是有去無回，將來不會有合理報酬的。唯一的好處是賭景氣衰退不會維持數年之久，把這幾個產業的失業潮跟其他產業儘可能錯開。不過這樣做仍然不見得划算，丟進去的錢可能不如乾脆當成失業救助還會比較省。
在貨幣政策無效之下，當然我們只能想到財政政策，再不然就什麼事都不做了。現在這種景氣情況下，要政治人物什麼事都不做，對他們來講無異是政治自殺，那是絕對不可能的。但是應該做什麼事情，仍有商榷的餘地。又要做的快，又要做的對，那是幾乎不可能的事情。如果把資源丟到一堆不該丟的地方，將來政府處理赤字是個更頭痛的問題。美國和台灣的總統都是第一個四年任期的開始，如果連任下一任的話都必須在將來考慮現在財政擴張造成的赤字問題。不過通常政治人物不能想那麼遠，只能過一關算一關，以後的事以後再說。
Friday, January 2, 2009
Grumbling and Rambling in the Beginning of the Year
1. Capital flight to the U.S.
The Economist, 11/19/2008, "Currency comeback", From The World in 2009 print edition
課本裡提到 capital flight 時通常的例子是第三世界國家因為政經情勢不穩定而導致資本流向先進工業國家。最近美元的強勢讓我們看到了另外一種可能：在所有的 asset classes 都具有相當大的風險時，美金及美國的公債、國庫券成為最後的安全選擇。在美國經濟垮台之前資金還會繼續往這裡走，因為若是美國經濟垮台時大家也不用在乎這些錢該怎麼辦了。
貨幣跟其他金融商品最不相同的地方除了它是零和遊戲之外，一個商品漲價必定伴隨另外一個跌價。匯率變化完全是相對的觀念。美國的經濟情勢比起前年完全沒有改善，但是美金卻逆轉了貶值的局勢，原因只是其他國家更糟。
姑且不論台灣的基本面好不好，就目前情況來看，台幣是否會貶值要看台灣相對於其他國家的表現，尤其是我們的貿易夥伴。一再強調台灣基本面如何是沒有意義的。如果台幣有很強的可能會貶值，外資必須盡快賣出持股以減輕資產貶值風險。
2. Fundamental? What Fundamental?
當經濟情勢不利時，政府官員最喜歡講的是『我們經濟基本面良好』，用這種空虛的言辭來安慰民眾。
我們的人力資源沒有變化，實質資本也沒有幾個月就大幅折舊耗損殆盡。如果要這樣來看基本面，的確是跟先前一樣良好。但是如果把經濟體看作是一個有生命的個體，人是會忽然傷風感冒，也會得到外傷，不見得需要一段長時間的醞釀才能得病的。
根據主計處的資料，2008 年 11 月的外銷訂單比 2007 年同期減少 28.51%。由於 2008 年訂單下降是從第四季開始，所以整年來看還是高過 2007 年，這也給 2009 年帶來一個更高的基期。如果以 2009 年下半年世界景氣開始復甦來看，2009 年還是會一整年都不好。我國最大的貿易夥伴雖然已經是中國，但是產品的最終銷售對象未必是中國的民眾，而是美國和歐洲、日本等國家。就算中國仍然能夠維持正的成長，在現階段也幫不了台灣。接下來不見得每個月都會有跟前一年同期相比將近 30% 出口訂單衰退，不過維持兩位數的負成長到年中應該是合理的猜測。春節結束後還會有新的裁員潮，同時會有更多公司倒閉。這要一直等到景氣落底才會慢慢改善。金管會在現在這個時候必須注意銀行放款的風險，而不是去注意一些雞毛蒜皮的小事。對於廠商的風險政府必須主動掌握，對於仍有獲利能力但是短期融通可能發生問題的公司必須優先幫助它們從銀行拿到貸款。在股票價格過低的情況下，公司週轉的方式相當有限。所謂的幫助不是下個指令要求銀行貸款，政府也必須在這個時機主動提供廉價的 credit 給銀行，讓他們手上有資金可以使用。理論說起來容易，我並不看好政府可以做到。對於目前廠商的風險到底有多高，我們的政府大概沒有足夠的人力和資料加以分析，這樣的話幾乎所有的政策就都只能用瞎子摸象的方式進行，走一步算一步了。
3. The Glass is Half Full
and half empty.
我寫 blog 的習慣是有話直說，不要求讀者 "read between the lines"。在學術上面我們的訓練也是如此，並不需要讓別人來猜，而是要清楚交代我們的想法。
不過有些人是不能這麼做的，央行總裁就是一個例子。彭淮南總裁在 2008 年年終記者會上說台灣下半年的經濟成長率會高過上半年。
如果今年年中全球景氣如大多數預期會落底，自然接下來會是 expansion 的開始。這個仍然是很大的 IF，不過一方面到今年六月已經是長達 18 個月的衰退，在貨幣政策不像 1929 那時候離譜的收縮的情況下，這已經很長了。我們目前看到房市泡沫已經全球性的破滅，雖然接下來還會有更多的 foreclosure，但是只要價格落底，所有先前出問題的 mortgage-backed security 的價格也會被確定，流動性同時會開始出現，經濟也會開始活絡起來。六個月夠不夠房地產落底？只要沒有錯誤的政策干預，以目前的悲觀情緒來看，大概是可以的。
在那之前呢？經濟會繼續往下走，以台灣目前的情況來看，上半年要維持正的成長率大概沒有什麼機會。所謂下半年比上半年好甚至不保證會有正的成長。以去年第三季跟前年相較仍有成長來看，台灣運氣好的話大概第四季會能夠翻身，整年看下來，陳添枝老師要能夠保住承諾不下台的機率實在不太好。
4. Is Volatility Reduced?
在假期之前 VIX 降到 50 之下，2009 年第一次開盤更降到了 40 以下，不過這個數字跟過去十幾年的水準 (30 以下，甚至許多時間在 20 以下) 還是有一段差距。由於過去一個多星期的交易量因為過節的關係跟過去一兩個月相比仍然低的多，這些數據代表性可能仍然不足。這幾天的 rally 讓 S&P 500 從 869.42 漲到 931.80，相當於 6.93% 的報酬率。根據目前的經濟情勢和仍然相對高檔的 VIX 來看，比較保險的做法還是把這一波漲勢當作反彈，而不是多頭市場的開始。股市是領先指標，會優先於總體經濟反轉。但是通常領先的幅度有限，不太可能領先六個月以上。我們還可以預期會有更多壞消息出現在市場上面，現在還不是掉以輕心的時候。
假設我們的經濟體能夠走出衰退，這不是太過分的假設，那麼現在的資產價格很有可能長期來看都被低估了。但是如同泡沫形成時不會一超過公平價值泡沫就會破滅，要說現在已經到達底部也是很大膽的說法。舉個簡單的例子，假設公平價值推導出來的市場指數是 7,000 點，但是泡沫形成時可能最高點不止八千，甚至不只九千，最後可能達到一萬點才反轉。什麼是合理的投資策略？當指數到達七千點時賣出的人有可能忍不住誘惑在後面又進場，然後變成最後一隻老鼠。握著股票指望它們會漲到一萬一千點或一萬兩千點的人，也有可能錯過了時機而眼睜睜的看著股市回到四千點。這個故事很多人在過去半年都看過了，甚至也許自己就經歷了一遍。反方向過來看，當股市跌到六千、五千時，也明顯跌破公平價值（假設此價值沒有改變，事實上是會因為景氣預期而變化的），這時候進場的人會看到股市到達四千點，從五千下來也有 20% 的跌幅，這個故事也有很多人經歷了。
不要認為自己能夠抓到最高或最低點，這些是基本面抓不到的東西，而我從來不相信技術分析。只要股票超過了公平價值後賣掉就不要後悔，低於公平價值買進後就不要失望。如果對於市場或個股判斷錯誤，高估或低估了應有的價值，那麼就應該要調整自己的部位。否則的話就看資金成本考慮是否可以讓時間來決定一切。
5. Beware of China
中國的統計數據可信度不高。這不完全是中央政府作假的問題，而是這個國家自古就缺乏數據管理的傳統，同時地方政府績效和經濟表現過度連結以致於數據從根源就有很多不可信任之處。即使胡錦濤和溫家寶想要準確掌握數據，也仍有力有未逮之處。失業率就是個很有趣的數字，它是中央政府執政需要準確掌握的數字，但是這個數字沒有人能夠真正了解。即便在西方國家、日本以及東亞的台灣和韓國，因為派遣工作比例漸重，就業狀況隨時在改變中，要掌握這種動態過程已經較十幾年前難的多了。對於中國這樣有大批從農村到城市工作的民工，但是一來沒有正式戶口，二來工作沒有保障的情況，要掌握失業率更為困難。
由於經濟不景氣加上勞動新法的實施，過去幾個月我們已經聽到很多民工返鄉的新聞。今年農曆春節各火車站的人潮，將是中國景氣情況的一個客觀指標。到底失業率是如官方所說在 5% 上下，還是如 Wall Street Journal 早先估計的超過 10%，可以看看火車站的人潮來推算。返鄉人潮會和失業率成反比，失業率越高，返鄉人數會越低。理由是有很多失業的人在找工作找不到的情況下會趁著車票變貴之前就先回去，沒有回去的人在工作無著的情況下可能也會難得的被迫放棄返鄉。鐵路是中國重要的交通運輸工具，對於低收入階層來講不太容易為空運和汽車所取代。每當重要假期之前（包括五一、十一、春節）都會一票難求，要弄到票很難以平時正常價格取得。看看這一陣子的新聞，我們可以對中國的失業情況有一些概念。
The Economist, 11/19/2008, "Currency comeback", From The World in 2009 print edition
課本裡提到 capital flight 時通常的例子是第三世界國家因為政經情勢不穩定而導致資本流向先進工業國家。最近美元的強勢讓我們看到了另外一種可能：在所有的 asset classes 都具有相當大的風險時，美金及美國的公債、國庫券成為最後的安全選擇。在美國經濟垮台之前資金還會繼續往這裡走，因為若是美國經濟垮台時大家也不用在乎這些錢該怎麼辦了。
貨幣跟其他金融商品最不相同的地方除了它是零和遊戲之外，一個商品漲價必定伴隨另外一個跌價。匯率變化完全是相對的觀念。美國的經濟情勢比起前年完全沒有改善，但是美金卻逆轉了貶值的局勢，原因只是其他國家更糟。
姑且不論台灣的基本面好不好，就目前情況來看，台幣是否會貶值要看台灣相對於其他國家的表現，尤其是我們的貿易夥伴。一再強調台灣基本面如何是沒有意義的。如果台幣有很強的可能會貶值，外資必須盡快賣出持股以減輕資產貶值風險。
2. Fundamental? What Fundamental?
當經濟情勢不利時，政府官員最喜歡講的是『我們經濟基本面良好』，用這種空虛的言辭來安慰民眾。
我們的人力資源沒有變化，實質資本也沒有幾個月就大幅折舊耗損殆盡。如果要這樣來看基本面，的確是跟先前一樣良好。但是如果把經濟體看作是一個有生命的個體，人是會忽然傷風感冒，也會得到外傷，不見得需要一段長時間的醞釀才能得病的。
根據主計處的資料，2008 年 11 月的外銷訂單比 2007 年同期減少 28.51%。由於 2008 年訂單下降是從第四季開始，所以整年來看還是高過 2007 年，這也給 2009 年帶來一個更高的基期。如果以 2009 年下半年世界景氣開始復甦來看，2009 年還是會一整年都不好。我國最大的貿易夥伴雖然已經是中國，但是產品的最終銷售對象未必是中國的民眾，而是美國和歐洲、日本等國家。就算中國仍然能夠維持正的成長，在現階段也幫不了台灣。接下來不見得每個月都會有跟前一年同期相比將近 30% 出口訂單衰退，不過維持兩位數的負成長到年中應該是合理的猜測。春節結束後還會有新的裁員潮，同時會有更多公司倒閉。這要一直等到景氣落底才會慢慢改善。金管會在現在這個時候必須注意銀行放款的風險，而不是去注意一些雞毛蒜皮的小事。對於廠商的風險政府必須主動掌握，對於仍有獲利能力但是短期融通可能發生問題的公司必須優先幫助它們從銀行拿到貸款。在股票價格過低的情況下，公司週轉的方式相當有限。所謂的幫助不是下個指令要求銀行貸款，政府也必須在這個時機主動提供廉價的 credit 給銀行，讓他們手上有資金可以使用。理論說起來容易，我並不看好政府可以做到。對於目前廠商的風險到底有多高，我們的政府大概沒有足夠的人力和資料加以分析，這樣的話幾乎所有的政策就都只能用瞎子摸象的方式進行，走一步算一步了。
3. The Glass is Half Full
and half empty.
我寫 blog 的習慣是有話直說，不要求讀者 "read between the lines"。在學術上面我們的訓練也是如此，並不需要讓別人來猜，而是要清楚交代我們的想法。
不過有些人是不能這麼做的，央行總裁就是一個例子。彭淮南總裁在 2008 年年終記者會上說台灣下半年的經濟成長率會高過上半年。
如果今年年中全球景氣如大多數預期會落底，自然接下來會是 expansion 的開始。這個仍然是很大的 IF，不過一方面到今年六月已經是長達 18 個月的衰退，在貨幣政策不像 1929 那時候離譜的收縮的情況下，這已經很長了。我們目前看到房市泡沫已經全球性的破滅，雖然接下來還會有更多的 foreclosure，但是只要價格落底，所有先前出問題的 mortgage-backed security 的價格也會被確定，流動性同時會開始出現，經濟也會開始活絡起來。六個月夠不夠房地產落底？只要沒有錯誤的政策干預，以目前的悲觀情緒來看，大概是可以的。
在那之前呢？經濟會繼續往下走，以台灣目前的情況來看，上半年要維持正的成長率大概沒有什麼機會。所謂下半年比上半年好甚至不保證會有正的成長。以去年第三季跟前年相較仍有成長來看，台灣運氣好的話大概第四季會能夠翻身，整年看下來，陳添枝老師要能夠保住承諾不下台的機率實在不太好。
4. Is Volatility Reduced?
在假期之前 VIX 降到 50 之下，2009 年第一次開盤更降到了 40 以下，不過這個數字跟過去十幾年的水準 (30 以下，甚至許多時間在 20 以下) 還是有一段差距。由於過去一個多星期的交易量因為過節的關係跟過去一兩個月相比仍然低的多，這些數據代表性可能仍然不足。這幾天的 rally 讓 S&P 500 從 869.42 漲到 931.80，相當於 6.93% 的報酬率。根據目前的經濟情勢和仍然相對高檔的 VIX 來看，比較保險的做法還是把這一波漲勢當作反彈，而不是多頭市場的開始。股市是領先指標，會優先於總體經濟反轉。但是通常領先的幅度有限，不太可能領先六個月以上。我們還可以預期會有更多壞消息出現在市場上面，現在還不是掉以輕心的時候。
假設我們的經濟體能夠走出衰退，這不是太過分的假設，那麼現在的資產價格很有可能長期來看都被低估了。但是如同泡沫形成時不會一超過公平價值泡沫就會破滅，要說現在已經到達底部也是很大膽的說法。舉個簡單的例子，假設公平價值推導出來的市場指數是 7,000 點，但是泡沫形成時可能最高點不止八千，甚至不只九千，最後可能達到一萬點才反轉。什麼是合理的投資策略？當指數到達七千點時賣出的人有可能忍不住誘惑在後面又進場，然後變成最後一隻老鼠。握著股票指望它們會漲到一萬一千點或一萬兩千點的人，也有可能錯過了時機而眼睜睜的看著股市回到四千點。這個故事很多人在過去半年都看過了，甚至也許自己就經歷了一遍。反方向過來看，當股市跌到六千、五千時，也明顯跌破公平價值（假設此價值沒有改變，事實上是會因為景氣預期而變化的），這時候進場的人會看到股市到達四千點，從五千下來也有 20% 的跌幅，這個故事也有很多人經歷了。
不要認為自己能夠抓到最高或最低點，這些是基本面抓不到的東西，而我從來不相信技術分析。只要股票超過了公平價值後賣掉就不要後悔，低於公平價值買進後就不要失望。如果對於市場或個股判斷錯誤，高估或低估了應有的價值，那麼就應該要調整自己的部位。否則的話就看資金成本考慮是否可以讓時間來決定一切。
5. Beware of China
中國的統計數據可信度不高。這不完全是中央政府作假的問題，而是這個國家自古就缺乏數據管理的傳統，同時地方政府績效和經濟表現過度連結以致於數據從根源就有很多不可信任之處。即使胡錦濤和溫家寶想要準確掌握數據，也仍有力有未逮之處。失業率就是個很有趣的數字，它是中央政府執政需要準確掌握的數字，但是這個數字沒有人能夠真正了解。即便在西方國家、日本以及東亞的台灣和韓國，因為派遣工作比例漸重，就業狀況隨時在改變中，要掌握這種動態過程已經較十幾年前難的多了。對於中國這樣有大批從農村到城市工作的民工，但是一來沒有正式戶口，二來工作沒有保障的情況，要掌握失業率更為困難。
由於經濟不景氣加上勞動新法的實施，過去幾個月我們已經聽到很多民工返鄉的新聞。今年農曆春節各火車站的人潮，將是中國景氣情況的一個客觀指標。到底失業率是如官方所說在 5% 上下，還是如 Wall Street Journal 早先估計的超過 10%，可以看看火車站的人潮來推算。返鄉人潮會和失業率成反比，失業率越高，返鄉人數會越低。理由是有很多失業的人在找工作找不到的情況下會趁著車票變貴之前就先回去，沒有回去的人在工作無著的情況下可能也會難得的被迫放棄返鄉。鐵路是中國重要的交通運輸工具，對於低收入階層來講不太容易為空運和汽車所取代。每當重要假期之前（包括五一、十一、春節）都會一票難求，要弄到票很難以平時正常價格取得。看看這一陣子的新聞，我們可以對中國的失業情況有一些概念。
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