Thursday, November 25, 2010

CPC "Lost" $3.6M in Hedging

先看下面兩篇新聞報導。

聯合晚報 11/16/2010 "中油玩油品期貨 慘賠11億"

自由時報 11/17/2010 "玩油品期貨 中油虧11億元遭罰款"

平常我只拿 WSJ, NY Times, 或是 The Economist 的新聞或專欄來討論不是沒有原因的。如果看了這兩篇報導之後你能看出事情的來龍去脈,那麼你對台灣新聞寫作的識讀能力比我高的多了。我看完這兩篇報導後東猜西猜,到最後還是猜錯一大堆東西。

光是那個標題就誤導的很嚴重了,跟內文完全搭不上來。

如果要搞清楚發生什麼事情,還是看監察院的調查報告稍微好一點。

長話短說。中油希望降低他們煉製成品油的獲利的風險,因此在新加坡的 OTC 市場購買 swap,標的是成品油和原油的價差。如果差距超過 $20,中油付錢,差距少於 $20 的話,對方買單。兩份新聞報導都拿期貨做標題,事實上並不是。就以規避煉製利潤的風險來看,這個做法的確目的是避險,而不是利用衍生性金融商品的高槓桿來從事投機操作。

那兩份報紙的報導我就不一一挑錯了,真要挑下去不知挑到何年何月。針對幾點比較大的問題談一下:

1. 中油在 OTC 市場上跟其他交易商對作是不是錯的?

如果要鎖住煉油的利潤,採取 swap 這種方式的話,那也只有 OTC 市場可以使用。swap 目前沒有制式合約在交易所進行交易,一切都是客制的。中油能不能不使用 swap 而使用 futures 在 NYMEX 交易?理論上可以,他們只要賣出成品油的合約 (可選擇 unlead gasoline futures),然後買入原油合約即可。這兩者的制式單位分別是 42,000 gallons 和 1,000 barrels,是相對應的容量 (一桶原油換算 42 加侖汽油),只要目標價算清楚就可以了。至於賣出 futures 合約這種放空的舉動在操作上會不會不為法令所允許,我就沒有研究了。如果中油不能放空的話,那大概也只有 swap 可以選擇。另外不管是期貨還是 swap 都是跟別人對作,除了合約本身不同以外,制度上最大的差別在於是否有交易所在中間作緩衝,不過兩者都是零和遊戲。自由時報提到的流動性差其實不是問題,因為中油受到法規限制,在虧損到達 $30M 的時候必須強制平倉退場,因此在一開始的合約裡面就會有明確的規定。

2. 中油『慘賠』新台幣十一億元這樣的說法是否公允?

swap 的運用目的之一是當作保險來使用,如果說保險出險時拿理賠金天經地義,但是平時保費愛繳不繳可以隨意,那就算是公允的說法。等一下我會說明中油使用 swap 避險可能是錯誤的工具選擇,不過就單純以使用工具避險來說,沒有在這個工具上只能賺不能賠的事情。避險一般是以降低波動度為原則。避險標的賺的多的時候在避險合約上就會賠一些當保費,賺的少甚或賠錢時就從避險工具上面找補一些回來。賠十一億是很多,不過這還必須參考現貨獲利以及避險部位大小一起來看。『理論上』避險合約賠錢時,現貨上面賺的更多,這並不是問題。

中油沒有犯錯嗎?監院報告裡談了一些會計制度缺失問題,在這裡不評論,那跟我的專業有些距離。不過在選擇 swap 作為避險工具這一部份,以下提出我的看法。

中油所採取的避險工具並不能規避他們實際上遭遇的風險。他們選取的 swap 合約是新加坡航空燃油和杜拜原油價差。在成本面上,中油的石油都是進口來的,本來就和國際油價連動,這部份沒有問題。不過台灣的汽油價格並未完全交由市場決定,中央政府往往也介入價格決定機制,因此新加坡航空燃油有可能並無法反應中油實際的銷售價格的波動。這個合約出問題的時候是 2008 上半年,正好是總統大選前至政權交替後油價凍漲的那一段時間。雖然在兩份新聞稿以及監院報告裡都沒有提到現貨的獲利如何,不過我猜大概那段時間賠的不少,再加上避險合約這邊也大賠,表現很差是一定的。

接下來的問題是,選擇錯誤的工具是中油的錯嗎?這裡我的看法是不見得。先回到當時的時空,在陳總統第二任後期,每當油價需要調漲以反應國際原油成本時,都會在立院遭到泛藍立委的強力抨擊。在 2008 年以前,印象中雖然油價在上漲時往往儘可能的將時間點延後並且將幅度儘可能減小,不過大致上還是照著市場方向走。到了總統大選以前那段凍漲的時間,當時我的感覺是執政黨藉著機會出前幾年被罵的一股怨氣。我還記得那時看到凍漲的政策公佈時,心裡想要對當時的馬總統候選人、泛藍立委及名嘴講的話是 "Be careful what you wish for."

中油在 2008 年那段時間的銷貨價格被政策限制住,所以他們的主要風險只來自成本面,避險時其實只需要靠原油期貨來規避那一部份風險即可。這樣子的避險效果很有限,不過卻是那個特殊時空下的較適選擇。問題在於這個政治風險他們應該預估到嗎?從民進黨政府前七年執政的記錄來看,中油未必能夠預測到最後幾個月會發生這樣的政策上的變化。如果中油在進入那個 swap 合約時沒有任何在 2008 年會有幾個月油價凍漲的資訊的話,我傾向於認定責任不是他們應該要負擔的。如果他們知道,那麼工具選擇錯誤的責任就在他們身上。在監院報告第八頁的地方其實也碰觸到了使用 swap 是否允當的問題。這裡應該要靠實證來檢驗,不過我的猜測是在國內油品價格凍漲前使用 swap 應該是可行的,凍漲之後則未必。

這其實是個作 cointegration 習題的好例子。原油和成品油的價格如同一般的價格,都應該是 unit root process (考慮通貨膨脹也許要加個 time trend)。但是兩者之間的價差有可能是 stationary process。中油應該先從這個角度下去分析看看長期的價差均值以及脫離均值一定水準後回到平均值的時間大概要多久來決定如何避險以及如何選擇適當部位。

但若再考慮進來在成品油價格高的時候國內和國際價格可能脫勾,那就讓整個問題更加複雜了。

Sunday, November 21, 2010

The Birth of CRSP

The Economist, 11/18/2010, "Economics Focus: Data Birth"

Finance Ph.D. 甚至許多 Economics Ph.D. 學生對於 CRSP 資料庫應該相當熟悉。這篇文章談了一些這個資料庫的誕生的過程 (我從來沒去查過,老實說,我以前還以為跟 Fama 有關),更重要的是談了一些對財務這個學門的檢討。

我並不完全同意文中的談法,不過對於目前太多學界裡面只專注在一些細微的面向上面做自己的研究,卻忽略了大局這一點,我並無法辯駁。主要的原因多是來自 publication 的壓力,人會因應誘因而調整自己的做法,而目前的誘因並不鼓勵去看 "big picture",那些文章早就被寫出來了。

Wednesday, November 3, 2010

A Resource That Will Never Run Out

在財經領域裡,總是不乏自己覺得了解某些事情而且針對該事件說得頭頭是道的人。這種人力資源,是永遠取之不盡、用之不竭的。

今天看到下面這篇文章,就是這種情況。

Yahoo!奇摩理財--分析師之死?11/03/2010

我平常並不引這個來源的文章,這次是因為早幾天才聽到這件事情,看到這篇文章不禁莞爾。那篇研究報告我還沒有看到,不過有個朋友看了,根據他的說法是滿紙荒唐言,該研究員沒有搞清楚產業的供給需求就寫了篇無稽之談。下面是他的看法:

Evil Capitalism Heroes 都是皮鞋的錯? 10/27/2010

研究報告能不能看?當然能看,要不然我們有時間去跑公司訪問嗎?問題在於怎麼看。一般業界的做法往往只是看看報告是誰寫的,過往的表現還好的話就相信,如果是信用已經破產了的就直接丟掉。要採用的,就看看目標價估到什麼地方做個參考,至於怎麼得到這些結論,報告的內容大部分人是不看的。這不完全怪他們,金融商品百百樣,每天報告數目只會更多,沒有多少人有時間看。有些過往表現好的,更有可能直接被客戶電話詢問,那些客戶連開個電子郵件看報告的耐心都欠奉。這些已經算是好的了,起碼還會注意一下研究員的研究報告,還有很多人完全不管這一套的。

如果能夠擠的出時間來,真正有用的看法是看看分析師到底看到了什麼東西,然後再配合其他消息來源和評價模型自己判斷合理的目標價在哪裡。一家公司過了什麼認證或是有可能接到什麼大單,不是我們坐在家裡會知道的事情。但是以前面的勝華為例,我們可以從不同媒體來源估計的 Apple 產品前景及合理的 earning 估計,來大致推算該公司值得什麼 P/E 以及目標價可以設定到哪裡。光是合理的 P/E 就可以一人一把調,不見得有共識了,其他評價方式也是一樣。一般的研究報告對於相關資料多少會有整理,選擇自己需要的數據再對結果加以調整即可,不需要把研究報告一竿子打翻。真的看了報告的內容,像前面談的這篇對勝華的研究,多少也可以看出一些問題,直接丟掉就好了。

至於談基本面分析又可以不看研究報告,那算是什麼基本面分析我就不知道了。只靠公司的會計資料來作基本面分析,這種做法恐怕比技術分析好不到哪裡去。要相信這樣的做法,那我還寧願相信 efficient market hypothesis。

Tuesday, October 19, 2010

Apple vs. Samsung

Steve Jobs 今天在 earning calls 裡面沒有提到 Samsung,不過他對七吋平板電腦的看法可以直接套在 Galaxy Tab 上。

簡單的說,他認為七吋的平板電腦螢幕太小,在功能上無法跟 iPad 競爭;而現在許多人都擁有 smart phone 或是即將擁有 smart phone,七吋的平板電腦在便利性上也無法跟 smart phone 競爭。如果手上有 iPad 的人,可以拿出 iPad 來,把螢幕的上半或下半遮起來,這就是七吋螢幕的使用空間。

他最後說 "The current crop of 7-inch tablets are going to be DOA, dead on arrival. Their manufacturers will learn the painful lesson that their tablets are too small."

我相信現在的 iPad 和七吋平板電腦會互斥,以我自己為例,我不會去買一個七吋平板電腦,那個大小不適合用來讀 pdf 檔案,看雜誌時空間也不太夠。不過既然 Kindle 有其市場,我的猜測是七吋大概不至於像 Jobs 講的那麼慘,但是市場大小仍然有待觀察。早先 Samsung 對於 Galaxy Tab 的看法明顯太過樂觀,在 Google 能夠有信心的讓 Android 支援螢幕空間較大的平板電腦以前,要在這個市場挑戰 Apple 仍然跡近於不可能的任務。

在對於 Apple 和 HTC 這一類廠商的財務做評估時,分析師往往看到市場的強勁需求,忽略掉了供給這一面的問題。Apple 的財報雖然漂亮,不過 iPad 的銷售量低於市場預期。問題不完全在於 Apple,事實上是分析師的預期太高,超出生產面產能增加的速度了。HTC 最近也有類似的問題,表面上看起來是 Windows Phone 7 軟硬體配合有問題,實際上問題的根源很可能也是供給跟不上需求,在品質管制這一環上出了狀況。在人民幣可能受國際壓力而升值,同時中國境內勞工問題頻仍的現在,對於這些高科技公司以及他們的代工廠在短期內解決供給面的瓶頸最好不要太過樂觀。

Sunday, September 26, 2010

A Lost Decade

WSJ, 9/17/2010, "Lost Decade for Family Income" By CONOR DOUGHERTY And SARA MURRAY

不只日本有 lost decade (現在已經是 lost two decades 了),美國也有一個 lost decade。當然,我們也有自己的。

21 世紀的前十年並不是個很好的開始,希望接下來能夠漸入佳境。

Thursday, September 23, 2010

The Worst Recession after WWII Was Officially Over

WSJ, 9/21/2010, 'Slump Over, Pain Persists' by SARA MURRAY

失業問題預計還會維持一段時間,衰退結束只表示經濟情況沒有繼續惡化,但是這並不表示會立刻好轉,也有可能在谷底徘徊。同時 2009 年 6 月景氣衰退結束並不表示接下來不會在短時間內接上來另外一個衰退,double dipping 的可能性仍然存在。如果這種情況發生,那只表示接下來是一個新的衰退,不是從 2007 年 12 月一直延續下來的。

NBER Business Cycle Dating Committee 正式聲明,以及pdf 檔

The Truth That Cannot Be Told

6/28/2010 Straits Times, 'PM: Don't expect flood-free Singapore'

下面這一段是 Straits Times 裡面引述的新加坡總理李顯龍的發言。

'If you are going to do that, you will need huge tracts of land put aside for huge monsoon drains, which will be empty most of the time, (and) the infrastructure will cost a lot of money and it is not worth it,' he said.

A more realistic objective, he added, is to prevent widespread and prolonged flooding, and limit the risk to lives and damage to property.

最近幾天台灣為了高屏大水又打了一陣子口水仗,讓我想起六月底看到的這篇文章。當時我的感覺是:李顯龍在新加坡講這種話大概沒事,如果是台灣的政客大概就被罵翻了。本來我以為這幾天總統有可能會有類似的發言,不過這需要一些經濟學知識,他大概力有未逮。

高雄防洪規格如果真的比台北低,那也不是什麼令人意外的事情。任何事情都有成本效益的考量,台北的地價和人口密度都比較高,防洪的邊際效應自然也容易比較高,因此投入較高的經費建較高規格的設施是說得過去的。但是當政府資源配置不公到其他縣市的人不願意用自己的納稅錢來補貼台北人建堤防和下水道以及整治河川的經費,民主制度下的結果就會是換黨執政。尺度如何拿捏,就要看政治人物的智慧了。

這次高雄的情況據說是六個小時下了平時半年的雨量,全世界大概沒有幾個城市可以承受的了,淹水怪中央和地方都不適合,重點在接下來怎麼做,責任的部份可能只能怪老天爺了。

話又說回來,新加坡特殊的政治、媒體環境,使得李顯龍這段看起來有道理的話,事實上還藏了一些東西在後面。今年六月中烏節路 (Orchard Road) 淹過水,李顯龍就是為了回應這個事件而發言。新聞裡沒有提到的是新加坡政府在那個時候沒有正面回應民眾的要求,公佈政府對於淹水原因的調查。烏節路是新加坡最繁華的商業區域,那裡淹水非同小可。台北市如果下了場大雨之後從台北101出來得搭橡皮艇,市政府一定得給個說法的。

Thursday, September 9, 2010

iPad 2011 Forecast

this number I read puts my head to spin......

AppleInsider 9/8/2010 "Apple forecast to sell 28M iPads in 2011, chipping away at PC sales" by Neil Hughes

文中引用 UBS Investment Research 分析師 Maynard Um 的報告,預測 iPad 明年可以賣掉 28M 台。Um 還說這個數字是『保守』估計。

雖然 Apple 已經不是一家 growth firm,不過這世紀他們推出的幾個產品使得對這家公司的分析必須用對待 growth firm 的方式來處理。我們必須先考慮市場,然後再回過頭來看財報的預測。iPad 的歷史到現在也不過半年,用這個產品的歷史數據來推測未來是完全沒有意義的。而用 Apple 其他的產品來推估 iPad 的未來也行不通。

28M 這個數字合不合理,我沒有自己下去跑,不敢太快下結論。不過我有幾個問題,在上面這篇文章中並沒有獲得解答,可以拿出來討論一下:

1. Apple 有沒有這麼大的生產能量?

根據前幾天的新聞,Apple 才剛剛將 iPad 的生產能量加倍:PC World, 9/6/2010, "Apple Ramps Up iPad Production"
這是最近 iPad 的出貨時間大幅縮短的主要原因。目前每個月生產量是 2M,Apple 希望能在感恩節到耶誕節之間這段銷售旺季把產量提升到 3M。如果他們能做到這點,從產能來講應該是可以的。28M 平均下來一個月是 2.33M,只比目前產能高出 0.33M。

不過這麼快的成長速度,希望鴻海能夠作好員工心理輔導,不要又出事情了。

2. 市場的需求有沒有這麼大?

這個問題比上面的複雜許多。Netbook 大概是 iPad 出來以後受傷最重的一類產品,不過 iPad 能夠取代的電腦產品仍然有限。我們可以從今年的市場大概看出 iPad 和 netbook 之間競爭情況如何。不過今年開始有其他幾家公司逐漸推出自己的平板電腦,這些產品對 iPad 會有多大的影響,目前仍無法確定。在市場分析上,這是最不確定的一點。我仍然不看好使用 Windows 7 的平台,H-P 早先就讓一個這類產品胎死腹中。目前推出的產品多是以 Android為作業系統,再加上 H-P 可能推出使用他們購併的 Palm 的 webOS,以及 BlackBerry 用自己作業系統的產品。ViewSonic 有一款可以使用 Android 以及 Windows 7 的產品,也有獨特的吸引力。

2010 年 iPad 幾乎是在沒有競爭的情況下一路往前衝。2011 年會有一些競爭對手出來,市場成長的速度是否能讓這些產品共同生存,還是會讓他們相互廝殺加強競爭難度?這個問題在 2010 年我們已經在智慧型手機市場上看到了一個有趣的比較。去年 HTC 股票一度被評價到 NT$250 一股,我當時覺得數字稍微低了些 (研究報告出來時股票還在 NT$400 以上,2/8/2010 收 NT$278 為最低點),不過報告的理由有其道理在。該時 HTC 曾經因為對智慧型手機的市場產生憂慮,一方面受到 iPhone 和 BlackBerry 以及其他幾個開始做智慧型手機的傳統手機大廠的夾擊,另外一方面景氣復甦力道不如預期,使得市場容納這些產品的胃口讓人質疑。曾經一度由公司高層表示 HTC 考慮介入較低階的市場以增加市佔。市場當時對此做負面解讀,因為這樣子增加的市佔並無法提高 profit margin,更不用提他們是否能夠成功擊退已經佔據這塊市場的其他大廠仍在未定之天。我們現在看到了結果,HTC 出的幾款智慧型手機供不應求,這個市場成長的速度超過當時的預期,因此 HTC 根本也就沒有必要往中低階手機發展,不但可以維持住他們的 profit margin,甚至獲利還有不錯的成長空間。

iPad 所面臨的市場到底會怎麼樣,我只能說大家各憑本事來猜。以目前景氣復甦的力道來看,我們並不容易樂觀。不過 iPad 這類產品並不完全只是娛樂、休閒工具。我自己用了三個多月,它也提供了不少具有生產力的功能。在經濟不景氣的時候,這類產品如智慧型手機一樣,是可以幫助提升生產力並且減少行政人力支出功能的產品。就算是從娛樂休閒的角度來看,我們也看到在不景氣的時候,並非所有娛樂支出都遭到削減。往往是花費較多的娛樂支出先被較廉價的取代 (例如國內旅遊取代出國旅行,電影、電玩取代國內旅遊),我們等著看 holiday season 的銷售再來下一個較肯定的結論。

另外一個問題是市場成長並不能從有限歷史資料外插推出。特別是這個市場是一個新的市場,它吃掉了一些現有產品的市場 (netbook 以及較低階的 laptop,還有 Amazon Kindle 及 Sony 這一類使用電子紙的電子書產品),同時也開創了一些新的使用方式和需求。我在一般情況下並不喜歡問卷調查這種研究方式,不過這時候大概還真的只有這個工具可以幫助我們了解未來會發生些什麼樣的事情。

我的猜測是明年市場可以容納的下 28M 台 iPad。預計 Apple 可以在其他競爭對手開始把新的平板電腦推上市的同時在尚未鋪貨的國家開始銷售,也許還能更早一些。iPad 最後有可能可以靠著豐富的 iTunes Store 裡面的 Apps 佔上風,其他的產品才會比較需要擔心市場成長的速度夠不夠快。

補充資料:

Wall Street Journal, 9/3/2010, "Samsung Unveils Tablet to Compete With iPad" by Roger Cheng

根據 Samsung 的預估,他們的 Galaxy 平板電腦預計在 2011 年賣出 10M 台,佔市場三分之一。如果他們對於市場大小預估正確,那麼 Apple 是不會有那麼大的需求。同時,在 Toshiba, Dell, H-P, BlackBerry 以及其他廠商的競爭下,Samsung 能夠有他們自己預估的一半銷售量,就已經算是了不起了。看來明年這個市場會廝殺的很慘,這時候就知道做代工 profit margin 有他的道理,因為風險也小的多。一個成功的 Apple iPad 後面,會有很多過一兩年就完全被市場遺忘的平板電腦。我現在想法慢慢傾向於只有 Android 會留下來跟 iOS 競爭,H-P 使用的 webOS 和 BlackBerry 的系統早晚會被淘汰掉。

[Valuation Notes]:

在 UBS 報告中最有趣的一點是分析師對於 iPad 充滿信心的認定銷售量會增加到 28M 這個乍看之下有點瘋狂的數字,但是對於目標價只略增 $10 (從 $340 增加到 $350)。如果我們用增加銷售量 (18M) 乘以平均售價 (我們用最保守的 $600,WiFi 32G 版本) 再乘以 profit margin (30%,非常保守估計),這樣也有每股 $3.5 的 earning。以目前 Apple 大約 20 倍的 P/E 比,可以增加 $70 左右。不過目前 Apple 的股價是 $262.92 (9/8/2010 收盤價),離 $340 也還有一段距離,我不知道那個數據到底是考慮到多少的 iPad 銷售量做出來的。也許他之前已經有很高的估計,所以略升一些。或者是在採用 DCF 法估計時,認定雖然 2010 增加幅度很高,但是市場在 2010 及之後很快會到達穩定狀況,甚至高度競爭會讓市場迅速飽和,以致於 Apple 在 iPad 這個產品上接下來並不會有很高的成長速度,從而使得評價只能有限上調。由於一般證券分析搶時效時大部分都不使用 DCF 法 (Damodaran 說大概 10% Wall Street valuation 使用 DCF。這裡面應該大部分是用在 M&A 上面,證券分析比例只有更少),我的猜測是要不是先前 Maynard Um 已經預測相當高的 iPad 銷售量,就是他因為目前股價低於目標價甚多,不敢做太大膽的調升。

Wednesday, September 8, 2010

If You Build It, They Will Come

however, will enough money always follow?

這幾年台北市巨蛋興建的呼聲由於棒球的沒落而小了一些。雖然年底有選舉,不過看起來國民黨和民進黨雙方的候選人到目前為止也都沒有拿巨蛋來當作重要政見訴求。

我自己從來不贊成在台灣蓋巨蛋型的棒球場,一方面我對於封閉型的棒球場以及人工草皮極端厭惡,另外一方面也對於這類工程的自償能力完全沒有信心。

New York Times, 9/8/2010, "As Stadiums Vanish, Their Debt Lives On" by KEN BELSON

這篇文章提到許多球場即使在拆除之後,市民仍然還在付當年興建時的所欠下的債務。

雖然聲音不大,不過巨蛋這個建設計畫似乎還沒有胎死腹中。我 Google 了一下,發現就在半個月之前,還有這樣一個都市設計審議簡報。在這個簡報中,業者提到了財務以及永續經營的問題,不過可能是因為簡報對象為都計專家,在這方面並未多加著墨。但是就在有限的內容中,業者也提到了政府在 BOT 建設前往往提出過度樂觀的預測以吸引業者,我們必須要更謹慎對待這一部份的問題。

在財務預測中,政府和業者是否考慮到台灣職棒目前的經營困境。他們能不能付出合理的租金?支撐這樣一座球場需要一年多少場、每場多少錢的租金。這樣的租金是不是目前的職棒球團可以支付的?在沒有新的賭博醜聞之前,他們付不付的出來?如果再發生一個醜聞,情況又會如何?

在沒有足夠的職業棒球比賽支撐的情況下,這個場地是否能夠得到足夠的展覽、演唱會等活動支持?棒球場往往並不適合辦理演唱會這類活動 (我有一張 Billy Joel 在 Yankee Stadium 的演唱會的 DVD,效果並不好,不過當然這裡還有室內室外的差別),這一點也必須在興建以前先考慮好。至於其他的商店是否能夠有足夠的人潮,也必須要考慮如果在缺乏大量人潮聚集的職棒比賽或其他活動之下,是否仍然能夠有足夠的商機生存下去。

雖然這是 BOT 案,不過我們這些年看多了失敗的 BOT 案最後仍然要政府收爛攤子的例子。看到美國這麼多失敗前例,如果這個 BOT 案沒有辦法提供可信的財務計畫,就算在其他交通、環境等議題能夠得到都計審議過關,作為市民仍然不應該輕信這個案子可以帶給我們更好的台北市。作為台灣的首都和金融中心,台北市已經佔了很大的便宜,擁有比例上較其他縣市更多的資源了。在中央到地方政府財政都很拮据的現在,我們更應該要謹慎盯緊目前以及未來的政府支出,讓有限的經費做最有效的運用。

Tuesday, September 7, 2010

Tony Blair on Financial Crisis

這兩天在讀 Tony Blair 的 memoir "A Journey: My Political Life"。他是近廿年的政客中我最欣賞的幾個人之一 (Bill Clinton 和小泉純一郎是另外兩個),看了這本書之後我仍然維持這樣的看法。

他對目前的 financial crisis 提出幾點看法,我直接節錄:
1. "the market" did not fail. One part of one sector did.
2. government also failed. Regulations failed. Politicians failed. Monetary policy failed.
3. the failure was one of understanding. We didn't spot it.
4. financial innovation is not bad per se.
5. when a crisis occurs, its consequences are magnified beyond any comparison with days of old by the supremely interconnected and interdependent nature of the modern global economy.

關於 financial overhaul,他的看法是:
Of course there should be a regulatory overhaul, but most of all there should be systems of national and global supervision that enable us to understand this new financial world and to track it, so that we can intervene where the risk of systemic failure demands it. What there should not be is a wholesale attempt to predict every potential crisis and construct rigid rules in advance to prevent it. That way we risk flattening our financial system squeezing the innovation out of it...

由於對阿富汗及伊拉克的作戰,使得 Blair 也成為許多人抗議的對象。對於這一點,他也在這本回憶錄裡面大致說明了他當時做決策時的思考過程。我並不總是反戰,不過對於伊拉克戰爭,我當時並不贊成,那時的想法其實跟後來的發展蠻接近的。我以為打進巴格達會比實際發生的情況要困難些,不過那部份軍事行動的勝利大概沒有人懷疑過。麻煩的在於重建阿富汗以及伊拉克這兩個國家,這並不是推翻了暴政之後,人民的力量就會取而代之,從此大家過著幸福快樂的日子那麼簡單。不同的宗教、文化、種族以及價值觀,使得接下來的任務遠較當時的作戰行動來的更為艱難。

這本回憶錄大致上是本蠻誠實的作品,Blair 談了一些他的政策形成過程及挫折。某些地方可能太過自信或自負,譬如說他在談到第一次帶領工黨獲勝當上首相的選舉,他說
After about two hours, for a time I actually became worried. The moving line at the bottom of the TV screen was showing over a hundred Labour seats. The Tories had just six. I began to think I had done something unconstitutional. I had meant to defeat the Tories and do so handsomely; but what if we had wiped them out?

我是在咖啡店看到這一段,他的『憂慮』讓我當場笑了出來。

這本書其實蠻適合台灣的政客閱讀,我們有太多政治人物不知道如何正確與謹慎的表達自己。舉例來說,Blair 談到他在迎接戴安娜王妃的靈柩回到英國時,他提到:
You have to be so careful at such events. You stand around talking. The mood is sombre. Someone says hello; the natural inclination is to smile. Someone snaps the picture. Before you know it, you look as if you are behaving inappropriately, as if the only thing you did was grin.

不過,我們看到的多半是他描述的下面這一種情形:
I recall sitting across the table from some leaders, unable to think of anything other than: My God, the poor people of that country. You get the dumb, the cynical, the tedious, the mildly unsuitable, the weird, the products of systems so mad and dysfunctional you find yourself marvelling that the leader is sentient let alone capable. And frankly some weren't sentient.

呃,最後這一段......。

Thursday, September 2, 2010

3PAR Takeover Bid Final Countdown

今天是最後一天,不過早先我一直搞不清楚到底 deadline 是星期三的某一個時間(理論上的下班時間),或者是午夜。如果是午夜,到底是 3PAR 的上市地點還是公司所在地的時間。

看起來大概是以加州時間午夜十二點為準。

目前市場上的主流猜測是 Dell 可能會等到時間截止放棄出價。他們的 balance sheet 沒有 HP 的規模大,手頭上現金沒有人家多,就算有 matching right 恐怕也還是不夠。不過 Dell 仍然有可能在這一次跟上 HP 的價格 (超過目前的 $30/share 幾分就夠了),然後迫使 HP 再加碼。現在這個公司的價格應該早就成為 winner's curse 了,我實在不太相信有什麼評價方法可以為目前這個價格提出一個合理解釋。Dell 就算拿不到 3PAR,若是能迫使 HP 在他們的 balance sheet 上撞一個大大的凹痕,也算是個安慰獎。

這個事件如果今天會塵埃落定,星期四開盤前後這兩家公司股價的表現就是很有趣的事情。3PAR 是個標準的 growth firm,評價向來是很困難的事情。它所處的產業也相當新,這使得公司價值更難判斷。

現在幾乎可以確定贏家未來一兩年的 free cash flow 會下跌,而且在 3PAR 上的投資報酬率應該在接下來幾年都低於公司自己的 cost of capital。至於它的 intrinsic value 是否也會下降,就要看 3PAR 能夠帶來的前景有多麼亮麗。

至於輸家這一邊,如果確定是 Dell 的話,那麼他們馬上就有一筆錢入帳,在扣掉該付給律師和投資銀行的錢之後,對於 EPS 的貢獻可能高達將近 $0.20 ($72M 相當於每股 $0.37),而 Dell 過去四年的 diluted EPS 分別是 $1.14, $1.31, $1.25 和 $0.73,影響算是不小,不過他們在公司轉型和未來的競爭力上輸給了 HP。

算來算去,除了 3PAR 的投資人以外,看起來是個 lose-lose situation。先看今天會不會有結果,然後再看接下來 Dell 和 HP 的股價來為這個有趣的故事做個小結。

Wednesday, September 1, 2010

I Thought There Will Be an Important Election in Taiwan This Year

很明顯的,行政院長嫌執政黨票太多,希望讓一些給在野黨,以免選戰不夠精彩。



我在 Youtube 上面一時只找到三立的版本,請快轉到 37 秒的地方,前面是三立主播的評論,我們直接看院長的發言即可。

被罵了以後,任何人的自然反應是為自己解套。很遺憾的,行政院長不像我們小老百姓,他的言行會被錄影錄音下來放上網路。在這個網路世代,幾乎就等於被永遠保留下來了。因此,他今天的解釋跟昨天發言不一致處就很明顯可以被看出來:

Nownews 9/1/2010 "無薪假可得諾貝爾獎?吳敦義不認失言 長嘆「老天哪!」"

吳揆表示,「『有人說,這個創意很好,可以得諾貝爾獎』,我只是拿來鼓勵昨天受表揚的創造就業獎的企業,大家一起為台灣創造就業機會,嚴冬終究會過去!沒有人說要推薦去做諾貝爾獎啦!」

昨天明明說『我常常講說,台灣在前年去年,有一個創新理念叫無薪假,其實應該拿諾貝爾獎。』今天就賴說是『有人說』。他自己都不知道不只是有圖有真相,甚至還有影片嗎?

至於今天繼續說『......「你們不要連一點風趣跟幽默…大家要有嘛!這怎麼會算失言呢?!這種創意怎麼會是失言呢?!」吳揆還長嘆一聲說,「這種苦心孤詣,怎麼能算是…?唉~老天哪!」...... 』,這只能說自己繼續挖洞給自己跳。

無薪假對於台灣產業渡過過去這兩年的不景氣是有幫助,可是這往往是在勞資雙方談判權力不對等的情況下,由資方單方面行使的策略。如果勞方有足夠的集體協約力量,他們也許最後仍然會接受暫時減薪甚至放無薪假的方案,但是做法很可能不會跟實際發生的情況一樣。放無薪假不算解聘,不只是資方省下了資遣費,政府也省下了失業救濟補助,更減少失業數字。得了便宜,就不要再賣乖了。拿到了裡子還要耍嘴皮子,遭到勞方反彈完全是自找的。

這個事件讓我想起下面這個廣告:



What goes around comes around.

Friday, August 27, 2010

Winner's Curse or Future Prosperity

這兩天 DellHP 競標 3PAR 吸引了相當大的媒體篇幅。對於這兩家廠商來說,得到了以資料儲存為主業的 3PAR,可以幫助他們對商業客戶提供更多的資料服務,並且在雲端運算上往前大跨一步。

目前 3PAR 的股票價格是每股 $26.03。8/13 的時候這家公司的收盤價還是 $9.65,在 Dell 有意收購的消息出來後就於 8/16 一天之內跳到了 $18。Dell 該時的出價是 $1.15BN,剛好就相當於每股 $18。在這裡值得一看的是對於 3PAR 的評價,在下面這篇文章裡面可以看到討論:

New York Times, 8/26/2010 "How Matching Rights Give Dell an Edge"

該文中引述了 Qatalyst Partners 的評價報告,而該報告中最關鍵的地方在第 29 頁。

cost of capital 評估在 13%-15% 之間對於這類公司來講算是相當的低。這家公司 2007 年上市,到目前為止還沒有賺錢 (2006-2009 會計年度的 operating income 分別為 -$16.42, -$12.00, -$2.02, -$3.33, 單位為百萬美金)。從有限的資料計算 beta 值是不大,大概只有 1 左右 (我手上 CRSP 資料剛好只到 2009 年底,所以沒有加入今年的數據,僅供參考而已)。不過如同大部分的小公司,CAPM 的 alpha 值很高,CAPM 所計算出來的 cost of equity 在這裡恐怕並不適用,而必須從一般的 high tech start-ups 來找對比。能夠把 cost of capital 壓到那麼低的主要原因大概是現在的 cost of debt 太低,不過若是被 Dell 或 HP 併購,3PAR 的 cost of debt 應該還可以更低一點,

該公司的 total revenue 成長速度並無法依靠有限的歷史資料來判斷,其他數據也都不易靠財務報表推估,必須要對公司和產業有足夠的了解才行。雲端運算是個新的東西,我們也不太可能靠其他性質近似的公司來作類比,因為其他公司一樣沒有足夠的歷史資料。如果要談這個分析裡面有哪一個環節最容易出問題,可能是在接下來的 sales 以及所有其他我們從 sales 計算出來的變數。對於 HP 和 Dell 來講,這兩家公司願意出的價格跟單獨評價 3PAR 最大不同的地方也在這裡。任何購併案都不是 1+1 = 2,有的時候會大於 2,更多的時候小於 2。以目前的情況來說,HP 和 Dell 都寧願相信長期來看 1+1 會大於 2。就以本業經營來說,天底下電腦廠商並不是只有這兩家,Acer, Lenovo 也都還在跟 HP 與 Dell 競爭。不過很明顯的 HP 和 Dell 在看的是 IBM 所走過的這條路。就以去年這個會計年度為例,HP, Dell 和 IBM 的 Total Revenue/Income After Tax 分別是:

HP: 114,175/7,660
Dell: 52,902/1,433
IBM: 95,759/13,425

從這幾個簡單數據我們可以理解 HP 和 Dell 的想法。公司要想提升 profit margin,必須要從服務這一端著手,而雲端運算及資料儲存是目前所能夠看到的最大可能,3PAR 正是滿足這個可能的購併對象。不過如果從前面 Qatalyst Partners 的評估報告來看,他們給了兩種不同的情境,價格分別在每股 $15.88 至 $21.02 以及 $10.69 至 $13.80 之間。目前兩家公司競標之下,價格已經超過了評價所給出的上限。以 Dell 加價的幅度跟他們的荷包來說,目前看來 HP 似乎比較看好。他們最新的出價是每股 $27,超過了 Dell 的 $24.30 (HP 第一次出價是 $24.00)。

一般來說評價通常都會低於市場價格,不管是 IPO 或是購併案都常有類似的問題。以目前手上有限的資料來看,我的猜測是 Qatalyst Partners 的評價就算低也低不到哪裡去。所以就以短期來講這一定會成為 winner's curse,標贏的公司明年的財報絕對不會因為這個購併案而變得比較好看。對於這兩家公司來說,長期是否能夠給公司帶來較高的 profit margin,才是他們目前競標時心裡想的事情。

目前市場上的猜測是最後『獲勝』者最高可能要出到一股 $29 左右。能不能到這個價格就要看 Dell 會不會再出價。在 Dell 和 3PAR 最早的協議裡有一個 $53.5M 的 termination fee,如果 3PAR 接受了其他更高的 offer,必須要給 Dell $53.5M。這個數目稍後已經升到了 $72M,New York Times 說大約是每股 $.30 左右,不過以目前 3PAR 的 shares outstanding 來看應該有 $1.15,不知道是否 Google Finance 給的發行股數有問題,還是 New York Times 考慮了其他的手續費和稅的問題。如果 Dell 不再往上加碼,那麼大概就是現在這個數字了。畢竟每股 $27 也已經離 $29 不過兩塊錢的差距,Dell 大概也沒有那麼多錢可以燒了。

【後記:】
8/27/2010 9:30AM ET
剛剛的消息說 Dell 已經跟進了 HP 的 $27 offer,如果 HP 還要繼續下去,$29 應該跑不掉了。由於 Dell 的 matching right 使得他們可以在 HP 出價後用同樣的價格跟進,而且在不願出標的情況下可以抱回家 $72M (這筆錢由 3PAR 出),在競標過程中較佔優勢。

HP 必須要有比 Dell 願意出的最高價還多出個大概每股兩塊錢的決心,才能夠把 3PAR 帶回家。如果這個週末事情還沒有辦法了結,大概只有 3PAR 是贏家,Dell 和 HP 要雙輸了。一個拿不到想要的雲端運算平台和技術,另外一個出太多錢。

目前看到 WSJ 下面這篇文章大概是整理的最好的一篇,把事情的來龍去脈說明的很詳細。評價技術部份還是前面引到的那一篇 NY Times 文章比較詳細。

WSJ, 8/27/2010, "Tech Titans in Bidding War" by Ben Worthen and Anupreeta Das

Wednesday, August 25, 2010

Impossible Trinity

New York Times, 7/9/2010, "The Trilemma of International Finance" by N. Gregory Mankiw

這一篇早就該拿出來了,不過反正現在是暑假,晚就晚一點也無所謂。

這篇是 Mankiw 寫的 Times 專欄文章,他還煞有介事的說明 trilemma 真的是個英文字。關於這個觀念,我比較熟悉的其實是 impossible trinity 這個詞。簡單的說,任何一個主權國家無法同時維持自由的資金流動、固定的匯率,以及獨立的貨幣政策這三件事情。

大部分的國家都希望讓匯率盡量平穩,不要有太大的波動,以免為廠商帶來太高的避險成本,這樣不僅是國內廠商成本增加,對於吸引外資也不利。所以雖然目前大部分的國家都採取浮動匯率,但是或多或少也都會加以干預。

兩個月前台灣央行出人意料的在利率上出招,其實並沒有那麼意外。央行雖然偶爾會請不聽話的外資『喝咖啡』,畢竟無法真正管制資本流動。如果希望穩住匯率,那麼貨幣政策就未必能夠完全操之在己,而會受到國際市場牽動。那一陣子大概是受到人民幣升值的機率上升影響,國際熱錢流動進台灣的數目較多,使得央行被迫必須稍微提升利率以縮緊銀根。那時候央行說這部份政策變化跟房市無關,兩個月過去回頭來看,大概還真的關係不大。

Supply and Demand Eventually Rule the Day

WSJ, 8/24/2010, The Housing Mirage

政府補助通常只能改變事情發生的時間,把壞事延後一些,但是不能扭轉乾坤。昨天在美國成屋銷售下降 27% 的壞消息出來後,雖然整體股票市場下跌,但是相關的建築公司股票反而反彈,因為這個市場的底部終於浮現了。

If a housing recovery is finally upon us, it will be no thanks to Washington's serial interventions, nor to the home builders who have cheered so vigorously for them.......

With the exception of temporary bubbles caused by reckless monetary policy, rising home prices are merely a symptom of a vibrant economy, not a cause. The true cause of economic growth and higher living standards is rising productivity, which occurs when societies wisely invest in many things, such as new technologies and new ways of doing business.

這兩段話剛好也是台灣政府看不透的迷思。

Thursday, August 19, 2010

You Bet

on your grades.

WSJ, 8/19/2010, "Wager 101: Students Bet on Their Grades" By STEPHANIE BANCHERO

簡單的說,你可以賭自己的成績超過或是低於某一個設定的分數。

Thursday, June 10, 2010

Am I too Pessimistic?

最近看到兩個金融業界對於我國今年下半年景氣的預估,都是採取上調的看法。剛好最近我的看法改變,對於接下來的景氣開始看壞,不禁懷疑自己是否太過悲觀。

早先在歐洲債券出問題的時候,我還是採取樂觀態度,相信最終問題應該可以得到解決。一方面歐元是否會繼續走下去應該不會在此時決定,如果要開除某些會員國,也應該會等到景氣回穩之後再進行政治談判。如果這時候開除如希臘這些國家,那只會讓整體金融市場巨幅動盪,本來沒事的都可能會出事,是不智之舉。另外一方面短期有問題的國家經濟規模都還比較小,不至於對大局有過重的影響。

那時候對於景氣陷入 double dipping 我並沒有那麼憂心。我從來沒認為景氣會 V 型反轉,不過我也一直不認為 Great Depression 的情況會重演。當年在景氣衰退的情況下美國還實質上減少貨幣供給,等於是火上加油,導致最後摔的一蹶不振。Ben Bernanke 是研究那一段歷史的經濟學家,如果在現在有人能夠鑑古知今,不犯同樣的錯誤,那就是他了。

不過最近的發展,讓我開始改變想法。前兩個星期上課時才跟學生說歷史上同樣的事件其實一再發生,只是每次戴個不同的面具出現,讓我們認不出來而已。話出口自己才忽然驚覺,Ben Bernanke 也許不會犯 Great Depression 當年的緊縮的貨幣政策的錯誤,其他各國政府也不會,但是大家有可能會犯新的錯誤。

前年底和去年初各國為了挽救直線下墜的經濟,採取了 quantitative easing 的貨幣政策。銀根雖然氾濫,但是由於大家都害怕風險,所以市場上面游資還算有限。在景氣開始回復之後這些過度寬鬆的銀根就會出問題,快速推升資產價值以致於形成泡沫,必須要謹慎處理。我本來擔心各國央行在放的時候隨便亂丟也不會出亂子,但是收的時候過早過晚都不妥,因此容易出事情。

現在看來這還不是最大的顧慮,比較大的問題一方面在財政政策,另外一方面在物價。

希臘、匈牙利的公債雖然到目前為止沒有違約,不過世界各國政府都發現自己的公債發行速度和幅度無法長期維持下去。對於日本來說這已經是長久的問題了,Bernanke 也在昨天有相關的發言。靠財政政策來挽救不景氣往往不是好方法,但是在不景氣的時機如果為了降低預算赤字而大幅縮減政府支出,恐怕也要付出代價。對於政府來講這是兩難,進退都沒有活路。

物價這一邊就要談到鴻海最近的問題。富士康在出乎市場預期的大幅加薪之後,中國沿海的工廠員工已經逐漸生出比價心態,在勞資談判的時候採取少見的強硬立場。如此下去,美國可能會暫停在此時逼迫中國貨幣升值,不過中國勞工短期內工資上漲仍有可能會推升物價,把這些上升的成本轉嫁給全世界的消費者。在外資因為工資過高無利可圖以致撤出中國市場之前,工資上漲的中國勞工他們的需求上升,也會讓全世界資源需求上升以推升物價。

總和供給減少照理來講會讓物價下跌,相當程度可以中和物價上漲的壓力。不過2008年上半年的經驗告訴我們隨之而來的有可能是經濟活動趨緩、就業機會減少。在沒有新的泡沫破滅的情況下,跌勢大概不會像2008年下半年那樣,可是 double dipping 也許就這樣形成了。最近美國就業機會停止成長,也是一個警訊。景氣復甦的過程中,經濟活動會逐漸熱絡,不至於所有新增的工作機會幾乎都是由政府的普查工作生出來的。

用經濟數據和模型推估接下來的景氣狀況是討論相關問題的優先工作,不過討論並不能停在這裡。所有的模型都無法將剛萌芽的事件納入模型討論,而這些都有可能是估計和事實發生誤差的原因。

希望我是多慮了。

Thursday, May 13, 2010

Another Blow to the Face of Amazon.com

Engadget.com Kindle DX trial at Darden concludes it's academically woeful, personally enjoyable

電子紙這個產業看起來還有很長的路要走,或者搞不好已經走到盡頭了。

早先看到台灣由政府出面鼓吹電子書,那時候想搞不好這個產業有不少人最後要靠做教育部的生意來過活。現在實驗的結果下,看來這條路也走不通。如果不盡快加入彩色功能並且大幅增加畫面更新速度,電子紙在 iPad 的挑戰下很可能會大敗虧輸。

Tuesday, May 11, 2010

There's an Insurance for Anything

NPR 5/5/10, "Don't Pay Your Fare On The Subway? There's Insurance For That" By Jacob Goldstein

保險費每月大約 $10,如果沒買票坐地鐵被抓要付 $75 的罰款 (都已經轉換成美金)。

Being a free rider is not really free.

The Greek Impact

New York Times, 5/8/2010, Greek Debt Woes Ripple Outward, From Asia To U.S. By NELSON D. SCHWARTZ and ERIC DASH

希臘的問題已經幾乎得到解決,不過這個國家離復原還有很長的路要走。有些人認為是曾被土耳其佔領的關係,使得這個國家的國民有長久的對於官僚不服從的習慣。NYTimes 稍早有一篇文章談到這個事情,說是報稅資料裡一個區域只報了幾百個游泳池 (大概是有那玩意兒要課稅),可是從衛星的空照圖來看可以看到上萬個。:p

無論如何,他們要節省開支,並且要把欠稅大戶給抓出來搾乾以開源。

這篇 New York Times 的文章大致上把希臘如果出問題的話,他們的財務困境如何『傳染』給全世界的其他地區的機制給了一個大致的說明。不外是對於持有他們債權的外國銀行會握有一大堆 toxic assets,然後若有金融機構被拖垮,還會連鎖拖倒其他的銀行。另外在希臘債券信用評等降低後,就算是不會倒的銀行,由於手上持有的資產風險提高,這會使得他們必須要降低手上風險性資產部位而納入其他低風險資產 (這部份可以從 Value-at-Risk 的角度來考慮)。在這樣的機制下,其他信用評等低的債券 (例如垃圾債券) 價值下滑,同時美國公債會因此殖利率下降,價格上升。

美國的 credit spread 在希臘出狀況的情況下會上升,這對他們想要增加工作機會也不利,因為風險較高的小公司集資不易。美元會因此對歐元走強,對於出口公司也不利,這也會傷害到工作機會。現在即使希臘被救了起來,這些問題只是情況變得輕微,但卻不會完全消失。歐洲也許不至於進入 double dipping,美國可能也不會。但是先前認為經濟會 V 型反轉的人,現在最好再重新檢視一下自己當初據以立論的根據,現在是否仍然成立。

Saturday, May 8, 2010

What Happened?

星期五早上三個小時的課,沒有注意到前一天晚上美國股市發生的事情,下午才看了一下新聞,知道了到底發生了什麼事情。

我的第一個念頭是 "1987 all over again"。由於現在股票指數比當年高很多,所以動不動就可以出現『史上單日最大跌幅』的新聞標題。不過要跟當年一口氣 DJIA 跌掉 22.61% (508 pts) 相比,還是有很大的一段距離。現在對於 1987 年 Black Monday 我們有不少理論,不過沒有一個所有人都接受的答案。

簡單的說,這是兩個問題撞在一起:希臘的債券可能 default 以及歐盟的援救行動不夠積極,導致市場緊張,以及目前大量使用的 program trading 可能因為某些或某個人為錯誤造成連鎖反應。目前對於『人為錯誤』有一些傳言,其中部份指向 Citigroup,不過我們未必在這一方面會得到答案。剛剛聽到 Bloomberg 頻道上說今天交易員下單都不敢下市價單而下限價單,以免昨天的慘劇重演,顯示這種程式問題其實是有解的。SEC 打算對 high-speed trading 做出管制,這會影響到一些投資銀行,Goldman Sachs 也是其中之一 (GS 是做 high-speed trading 做的最好的投資銀行之一)。如果這個『改革』成功,為了今天這種已經幾乎在一天之內就修正回來的錯誤,可能要賠掉很大的流動性,未必是划算的。不過現在 GS 這些投資銀行正在風頭上,找他們麻煩是顯學。

這年頭大家都喜歡預測,我的預測是希臘的問題最後會得到解決,歐洲人搞不定美國人就會跳下來了。這基本上是 playing chicken,誰膽子最小就最先掏錢。希臘人少拳頭小,暴動一陣子,估計最後還是得低頭。反正現在不縮減支出,等到債券 default 了以後,沒有辦法向國外借貸資金,政府一樣付不出錢來。至於美國股市,受到希臘事件的影響,目前風險本來就比較高,股價也有下降的理由。到目前為止,指數部份其實已經差不多把昨天莫名其妙跌掉的給修正回來了。這次莫名其妙出現在風暴中心的 P&G 的價格也差不多已經回來了。

昨天是哪些人撿到那堆不到 $40 的 P&G? 發財這種事情真的要有那個命。

What Goes Around, Comes Around

Engagdet 5/7/2010 "Nokia sues Apple again, says the iPad 3G infringes five patents"

My only thought: HTC should be pleased.

Sunday, May 2, 2010

You Can't Solve a Problem by Eliminating All Existing Solutions

New York Times 5/1/2010 Editorial "What About the Raters?"

一般來說關於金融市場的意見我對 WSJ 的評價要高於 NYTimes,不過後者無論如何也是個有價值的資訊或意見來源。今天這篇社論讓我的下巴差點掉下來。

我們都同意在過去這兩年中,三大 credit rating agencies (S&P, Moody's, Fitch) 在房市泡沫破滅導致接下來相關的衍生性金融商品被發現評價與實質風險不符這一件事情上,必須要負起相當的責任。不過解決方式不該是將這些機構國有化或是把他們取消。

設想今天只有一家評等機構,是由 Fed 和 SEC 一起出錢養的。前年這三家都做不到的事情,這家機構能夠做的到?我們又不是不知道公務員的本事,就算是美國,也不可能用少少的薪水找到一群一心為國家、為金融市場秩序服務的財務專業人員。若是把評等機構國有化,恐怕問題會更嚴重,評等的準確度會更差。

沒有評等機構會怎麼樣?其他金融機構、基金太過信任評等機構是因為自己懶惰,而且這些評等機構過往的績效良好,以致於他們沒有花足夠的工夫自我判斷。今天如果規定其他金融機構不得參考評等,那最後只是落個自討沒趣,因為大家還是需要信用評等資訊,而這些資訊來源就是這三家公司。真的要讓大家沒有參考的機會,不外是關掉這三家公司相關的業務並且不準任何人做信用評等,這樣會造成需要這一個資訊的業者必須自己進行調查、評等,會導致資源過度浪費在這個領域裡面。

美國金融市場的改革目前如火如荼的展開,不過民主黨的方向看來越來越荒腔走板。如果 Obama 只能做這一任,下一次敗給競爭對手,不必牽拖什麼華爾街的陰謀,民主黨要自己把自己給玩死是不能怪別人的。

Saturday, May 1, 2010

Only in America

我不是 Iron Man 的漫畫迷,也沒有看過這部電影。不過即將上映的 Iron Man 2 的 trailer 有一段對白吸引了我的注意:

Senator Stern: Our priority here is to have you turn over the Iron Man weapon to the American people.

Stark: Well, you can forget it. We are safe, America is secure. You want my property? You can't have it. But I did you a big favor--I successfully privatize world peace.

Wednesday, April 21, 2010

Is It All Politics? Follow-up on Goldman's Case

WSJ 4/21/2010 "Commission split on Goldman case" By KARA SCANNELL

根據 WSJ 的說法,SEC 通常會以無異議的票數通過這一類的決議,文中說 WSJ 一月訪問 Chairman Mary Shapiro 時,她表示超過百分之九十對於 SEC 將發動的訴訟所做出的決議是無異議通過的。不過在對 Goldman 的案件時,最後拼成了 3-2,民主黨兩票贊成對 Goldman 進行訴訟,共和黨兩票反對,而沒有政黨屬性的 Shapiro (她是登記的 independent)。

SEC 是個獨立機構,在制度設計上他們也很謹慎的規定五名 Commissioners 不得超過三名以上是同一黨派。Shapiro 她首度成為 SEC Commissioner 是被 Ronald Reagan 提名,在 George H.W. Bush 當總統的時候再度被任命,同時在 Bill Clinton 當總統時於 1993 年被指派為 Acting Chairman。她這次被 Obama 提名任命在參議院得到無異議通過,所以從她的背景和歷史來看是看不出來有什麼 partisan 的問題。不過整個委員會裡面投票結果和黨派分的這麼明顯,不管 Shapiro 站在哪一邊大概都會被攻擊。

下個星期二她要去國會的 House Financial Services Committee 接受詢問,到時候應該會有好戲可看。

Monday, April 19, 2010

Verizon's Cash Flow Problem

WSJ, 4/19/2010, "Cash Is Turning Into a Hang-Up for Verizon" by Martin Peers

這篇文章稍微補充一些數據就可以直接變成個案教材了。簡單的說,Verizon 的現金流量主要來自 wireless 業務,他們傳統的電話業務對於整個公司的 free cash flow 的貢獻幾乎是零。但是他們又並沒有百分之百的持有這個部門,它有 45% 是屬於 Vodafone Group 的。如果要支應他們一向維持的豐厚現金股利政策 (catering theory, anyone?),他們可以買下 Vodafone Group 的 stake,方式應該是用債券融通集資。這樣子他們會得到他們想要的自由現金流量,特別是 Verizon 版本的 iPhone 今年下半年可能就會推出,對這部份業務預計會有很大的幫助。不過他們的 FCF/debt 會大幅惡化,對於公司的 credit rating 沒有好處。用發行新股融通的方式並不划算,以 Verizon 目前的高股利政策來說,發行新股成本太高,不會是優先考慮的方案。

回到問題的原點,他們的現金股利政策可能是他們所無法負擔的,調整股利政策如何?如同前面提到的 catering theory,他們的股價能維持在目前的相對高檔是由於他們能夠滿足投資人對於高股利的要求而來。如文中所提,Verizon 的 P/E 比為 5.6,高於 AT&T 的 5.4 以及 Vodafone 的 4.4 (Earning 由 EBITDA 估計而得,這些數字有點奇怪,Google Finance 上面的 P/E 分別為 Verizon 23.02, AT&T 12.24),這個 premium 有相當程度反應他們的高現金股利。沒有這一部份,那就要看 iPhone 以及未來光纖電視的成長能帶給投資人什麼夢了。

按照 EMH 的說法,Verizon 和 AT&T 的股價應該都已經反應了他們的獲利前景以及未來股利發放能力。不過從這兩家的情況來看,雖然 iPhone 和 AT&T 的排他合約即將到期,目前 AT&T 看來仍然是較 Verizon 更好的投資標的。

A Big Financial Overhaul is on the Way

SEC 對 Goldman Sachs 提出訴訟,指控他們在 Abacus 這個 CDO 商品銷售過程中欺瞞投資人。這個新聞造成了全世界金融市場大震盪,星期一亞洲股市表現不佳很可能也是因為反應這個消息。

由於 SEC 這邊提出來的證據還不夠清楚,而 Goldman Sachs 這邊的辯護也還沒有搬上台面,要預測輸贏還太早。整個案子的關鍵並不在於 Goldman Sachs 對於房貸市場採放空部位,而是他們幫助 Paulson 的避險基金所創造的 CDO 商品在銷售過程中並未善盡他們的義務,保留了一些投資人所應該得到的資訊。

簡單的說明請見 The Washington Independent, 4/16/2010, "SEC Charges Goldman Sachs Over Subprime-Tied Product" by Annie Lowrey.

New York Times 的 Room for Debate 找了一些專家從幾個不同面向來看這個問題,裡面最讓我感到有意思的是下面這一點:SEC 到目前為止沒有提出任何刑事訴訟。其中一位專家 Yves Smith 提到 SEC 這場仗並不好打,因為 CDO 的官司缺乏前例,而 SEC 在過往的類似案件中表現也並不好。

就以這個單一案件來說,Goldman Sachs 的潛在損失還沒有上星期五一天該公司所損失的股票總市值來的大 (該日損失達 $12.4 bn)。不過這並不表示市場過分反應,因為這可能只是冰山的一角。在類似的 "fraud" 上面,Goldman Sachs 並不孤獨,在 New York Times 4/16/2010 的 "Goldman's Stacked Bet" (by Tobin Harshaw) 提到 DeutscheBank 也在類似的 CDO 上面採放空部位。當然,如果只是放空那還不足以形成 fraud,這是我在這個字上加雙引號的緣故。但是我們可以猜的到接下來 SEC 會針對類似案件做調查,Goldman Sachs 的案子很可能不是唯一的。

這個案子除非迅速和解 (我的猜測是最後會和解,但是應該不會是今年之內可以了結的),他的短期效應以政治層面為多。WSJ 4/17/2010 "Reformers Profit from Goldman Trade" (by Peter Eavis)提到了這一點,他認為民主黨的銀行管制相關法案會因此在國會得到更多的支持。

在 Obama 政權強推健保法案之後,我自己的看法是他們要再推重大法案並不容易。不過 Goldman Sachs 這個案子給了他們所需的動力,甚至有可能成為期中選舉的議題之一,對民主黨的選情說不定會有止跌回升的效果。

這個案件看來傷害最大的是 Goldman Sachs 的名聲,他們在未來要賣這種特製商品給法人顧客時,將會比過去困難的多。不過他們也不是第一天幹這種事情,吃虧的人也早就可以從 Wall Street 排隊一路排到亞洲去了,我倒不覺得需要替他們擔心。看來看去,這個案子的影響層面最主要還是在金融管制的設計上讓民主黨搶得先手,不只 Goldman Sachs 將來會更加綁手綁腳,所有這個產業的其他投資銀行都會有類似的問題。

Thursday, March 25, 2010

Go Daddy Follows Google to Walk Out of China

WSJ Blogs 3/24/2010 "What Does It Cost Go Daddy To Leave China?" By Geoffrey A. Fowler

關鍵句:"...China still accounts for less than 1% of Go Daddy’s revenue."

WSJ 3/24/2010 "Go Daddy Draws Line in China" By GEOFFREY A. FOWLER And LORETTA CHAO

我對於 Go Daddy 的印象其實只有他們在 Super Bowl 的廣告,對於他們實際業務僅知他們是非常重要的 domain name 提供者,除此之外並沒有太多的了解。Go Daddy.com 的決定以及 Google 退出中國並非獨立事件,接下來在 IT 產業還會有類似事件發生。在網際網路的世界中,我們的隱私權所受到的保障越來越少,也因此像 Google 和 Go Daddy 這些服務提供者對於用戶的隱私保護也就越形重要。自己耍白癡把 SSN、信用卡號碼這類東西放上網路是一回事,個人資料從服務提供者外洩是另外一回事情。當中國或任何國家的政府跟這樣的價值觀衝突時,這些公司就必須取捨。Google 在中國的營收大概佔他們全球營收的百分之一上下,有沒有利潤還不知道 (我猜可能沒有)。對於 Google 退出中國一事,據說 Sergey Brin 和 Chief Executive Eric Schimdt 最初意見並不相同 (WSJ 3/24/2010 "Brin Drove Google to Pull Back in China")。要如何說服公司實際負責營運並且面對股東的人?當然要從退出中國對營收影響有限,但是對於公司的信譽以及這些信譽對於未來在 cloud computing 營運有幫助著手。

WSJ 3/25/2010 "On Rio Tinto and Google in China" By ANDREW PEAPLE

Peaple 這篇文章就很清楚的比對了 Rio Tinto 和 Google 的處境,以及為何一留一走來分析這兩種不同決策。不談道德或其他較為主觀的東西,純從商業角度來看,這兩家公司的做法都是對的。Rio Tinto 可能無法承受離開中國的打擊;但是 Google 的損失有限,而且他們在這個事件上換來的商譽可能對未來有加分作用。

Go Daddy 的情況也是類似,不過雖然直接使用 Go Daddy 的中國客戶遠少於使用 Google 的中國人,對於中國經濟的打擊可能甚於 Google。沒有 Google,他們仍然有百度可以使用。在缺乏競爭的情況下,百度是不是會在幾年之後顯露疲態我們不曉得,說不定 Microsoft 的 Bing 可以在這次事件中抓下一些中國的市佔,同時給百度一些刺激。不過無論如何 Microsoft 不是 Google,有全世界第一的網路服務商在背後跟著會逼著百度不能停下腳步,Bing 有沒有這種能力就不曉得了。以目前來說,少了 Google.cn 對中國人來講少的是選擇,少了一些便利性,原來可以做的事情大致上還是可以做。少了 Go Daddy 這一類的服務商則是阻礙了許多年輕中國人創業的機會,讓本來可以靠著網際網路一展身手的年輕人,因為必須要跟官方打交道而喪失了創業的先機。今天因為 Go Daddy 的新聞查了一下他們在中國的情況,看到一篇文章說作者只是要申請一個掏寶客網站,跟官方備案之後過了一個半月才有回文,跟他說他需要 "提供增值電信業務經營許可證",因此他就轉向 Go Daddy 註冊網域名稱了。商業類的網站當然仍然可以設在國外,但是網路購物這類的東西如果對方不是大廠商,而且網頁註冊地點又在國外,對於消費者來說總是有很大的不安全感,對於生意的開展不利。更不要提中國的防火牆什麼時候會擋到你的網站完全沒有人可以預測。除了那些大家都知道會擋的東西外,有時候連想不到的東西都會擋。舉例來說,我在中國的某個論壇上看到一段討論,說早先 imdb 這個電影資料庫曾經被短暫擋了一段時間,因為那時候該網頁首頁放了一部跟西藏有關的電影的資訊。最爆笑的地方在於 imdb 網頁被擋,但是那部電影的官方首頁沒有被擋。據估計大概是檢查人員逛到了 imdb 發現『不良資訊』就把它封了,卻忘了去找那部電影的相關資料。Go Daddy 不再接受 .cn 網域名稱註冊對於中國電子商業發展的影響可能還超過 Google 離開中國,在現在有大批大學以上學歷中國年輕人求職不易的時刻,這是很壞的消息。

這些發展其實顯現出來中國的政府組織形態無法與時俱進,中國這個國家和他們的社會進步的速度超過政府組織改變的速度。在中國改革開放之後,他們的政府扮演的角色介於一般行政組織與企業管理階層之間的地位,在行政上面會讓人感覺效率頗佳,對於過去卅年中國經濟快速發展做出了很大的貢獻。但是這個方式的後遺症在於競爭經濟租的效益太高,以致於我們時常看到或是聽到有官員貪污舞弊,或者是企業家因為後台坍了而入獄的新聞。在國家還快速前進的時候,這些因制度造成的不公平還容易讓人民接受,要等到經濟成長趨緩之後才會讓越來越多的人開始反省制度是不是有問題。現在眼看著現行的政治體制和政府組織可能開始扯經濟的後腿了,制度上面的不公平會慢慢顯露出來。

天底下沒有什麼政權是可以千百年永垂不朽的,任何體制都必須隨著時代調整,中國共產黨一黨專政這樣的制度也不會例外。我本來以為一胎化政策導致的人口失衡以及城鄉差距凸顯出來的戶籍制度會是促使他們改變的動機,最近看了 Google 和 Go Daddy 的例子發現,也許政治體制和政府組織無法跟上時代這個問題會更早被 IT 產業的快速發展而凸顯出來。

ePaper Loses Out the 1st Round

跟許多對電子書有興趣的人一樣,我現在在等 4/3 Apple iPad 正式上市之後才打算做最後決定。電子紙對眼睛來說的確比較不吃力,但是對許多跟我年紀相仿甚或更年輕的人來說,盯著螢幕看一整天早就變成生活的一部份了,iPad 的螢幕不至於扣分扣太多。("看一整天" 只是 figure of speech,我當然知道要休息,不會真的一直看下去)

剛剛看到 WSJ 3/24/2010 "Magazines Use the iPad as Their New Barker" 這篇文章,發現電子紙大概在這一回合交鋒要大敗虧輸了。除了畫面更新速度較慢之外,在廣告這一段電子紙完全沒有辦法跟 iPad 競爭。換句話說,報紙和雜誌這些依賴廣告很重的媒體,很容易會倒向 Apple 這一邊。少部份可以靠收費維持營運的媒體,如 WSJ 等,他們也不會反對有訂費之外的現金流入。

對於要使用電子書的人來說,應該不太可能同時帶 iPad 和 Kindle 之類的產品在身上,而是兩者擇一。更有甚者,Kindle 的軟體目前可以在 iPhone 和 iPod Touch 上面使用,預計也可以在 iPad 上面閱讀 Amazon 提供的書籍。反過來說,Kindle 卻沒有辦法閱讀所有 Apple 獨家提供的東西。除非 Kindle 的價格大幅滑落,我對目前這一代電子紙的前景並不看好。電子紙的確提供了跟傳統電腦螢幕完全不同的想像,未來對於出版業甚至電腦產業也會發揮很大的影響力。但是很多時候在某些特定面向較優的產品如果在商業模型上落後,仍然是會大敗虧輸的。恐怕電子紙會落入這一個窠臼裡面。

電子書這個產業會持續存在,雖然暫時看不出他們有取代實體書的可能,但是會有相當不錯的市佔率。我現階段不看好的是電子紙,他們即使在彩色這一邊趕上來 (這是今年就會發生的事情),仍然在畫面更新速率上落後,以致於他們的商業模型將較難以與 IPad 競爭。除非 Amazon 要跟 Apple 打一場全面的戰爭,把 Kindle 對於所有 Apple 產品的支援取消,目前看起來大概以現階段的產品特性來說會是 iPad 勝出。

Tuesday, March 16, 2010

A Two Month Old John Cochrane Interview

The New Yorker, 1/13/2010, "Interview with John Cochrane"

今天早上看到一位網友對 Prof. Fama 專訪內容有一些不同意見的留言,才發現我漏掉了 Cochrane 這一篇同樣在 The New Yorker 上面的相關議題專訪。

在 2008-09 之後,我仍然相信 EMH。在實證上面要檢驗這個觀念並不容易,甚至我們的數據常常會推翻這個假設,但這並不完全是 EMH 本身的問題,有一部份是我們在其他相關模型的假設跟現實世界差距太大的結果。舉例來說,CAPM 是我們在檢驗 EMH 時常用到的模型,但是任何一個財務甚或經濟學博士班一年級學生都知道 CAPM 依靠多少假設而這些假設跟現實世界是有出入的,更不用提在實證數據收集過程中又會有多少問題。討論某些假設放寬之後會如何影響結論的文章也已經有不少了,但是我們無法同時放寬所有的假設,那樣的模型會太過複雜而不再是『模型』。

Cochrane 這篇專訪不用實證分析和數學 (這兩項是他拿手的工具),而從基本的邏輯來討論。我們可以很清楚看得出來他的論證是有意義的,EMH 並沒有真正失敗。

這讓我想起去年暑假我跟幾個同事在晚餐上的討論,我跟他們說 "I still believe in the efficient market hypothesis, I just don't dare to say it out loud right now.":p

Thursday, February 18, 2010

Lies, Statistics, and Politics

New York Times, 2/13/2010, "Greek Statistician Is Caught in Limelight" by DAN BILEFSKY and NIKI KITSANTONIS

希臘的債務問題跟政權交替息息相關,也跟政府組織運作不當有關。去年台灣其實也有類似的問題,只是程度遠較希臘來的輕微。在編列 2009 年度中央政府總預算的時候,主計處對於歲入算出了個太過誇張的數據,完全無視於該時以及預期的 2009 年總體經濟情況,以致於總預算通過時即已註定年度終結時歲入預算無法達成。有沒有人要負責?看來是沒有,監察院連個調查都未必會有。

Friday, January 29, 2010

There's No Such Thing as Bubbles

The New Yorker 1/13/2010 "Interview with Eugene Fama"

相當的精彩,這是一篇不能錯過的專訪。

Keep Your Mouth Shut

OOPS: McGraw-Hill Dropped From iPad Launch

當我看到 Terry McGraw 在接受 CNBC 訪問時所揭露出來的 Apple iPad 訊息時有些意外,他似乎說的多了點。昨天看到 Apple 展示新機器時沒有看到 McGraw-Hill 在列也覺得奇怪。

上面這一篇文章把兩件事情兜起來了。很簡單,Steve Jobs 不喜歡大嘴巴。

台灣替 Apple 代工的廠商不少,如果自己的東西不是獨一無二的,這就是個好教訓。跟 Apple 做生意要閉緊嘴巴,特別是牽涉到新產品,必須要把關把的非常嚴,不能讓任何情報洩漏出去。

iPad 到底有沒有前途我還沒有辦法判斷。產品本身沒有太多意外,行銷手法也不太出人意料,甚至連機器的外型都跟先前揣測一樣。在 McGraw 大嘴巴之後,我們也都知道作業系統是偏向 iPhone/iPod Touch 而非 Mac OS X。這是一台介於 netbook 和 ebook 之間的產品,由於我需要 laptop 有足夠的運算能力,所以我寧願選擇使用 epaper 的電子書而不是這一台,電腦的功能讓真正的電腦來執行。聽音樂、看影片我有 iPod Touch,也用不著這個東西。到底這台機器是定位在娛樂用、教育用還是也可兼做商用,要看接下來軟體支援和行銷策略才知道。替這台機器代工的廠商如果仰仗這台機器的單很深,接下來還是有不小的風險。我們可能要到這台機器上市一季之後才能較準確判斷它的前景。如果教科書市場是這台機器的重要目標,那就得等到八月的 back-to-school sale 才見端倪。

Wednesday, January 27, 2010

The Heavyweight Fight is On

這個星期三對於美國和全世界都是一個重要的日子。這一天傍晚美國總統 Barack Obama 要發表他任內第一次的 State of the Union 演說,預期會對民主黨日前在 Massachusetts 參議員補選敗戰以及接下來的健康保險計畫做出一些政治責任的宣示,更重要的是接下來到底 Ben Bernanke 能否得到足夠的總統的信任及支持,在這次的演說中也會看到一些端倪。

Paul Volcker 擔任 Obama 新創立的 Economic Recovery Advisory Board 主席一職,本來看起來象徵意義大於實質。不過在最近政治風向轉變,對 Wall Street 的管制成了顯學,他的發言份量忽然變大了。相反的,Bernanke 和 Geithner 因為 Wall Street 眾家大型金融機構沒有抓好風向,在失業率仍然高達 10% 的當下仍做出發放大筆紅利的打算,也讓這兩個人的政治影響力劇降。

我自己的立場是偏向 Bernanke 而非 Volcker。對於金融機構的管制如果太過嚴格,將會阻斷創新的可能,同時對於市場活絡有負面影響。當然,這個世界並非黑白分明的,Volcker 的做法也有正面價值存在。在 2007 年的時候我們都知道泡沫逐漸膨脹,但是泡沫之所以能形成的重要原因之一就是 intrinsic value 不容易準確的掌握。如果我們知道一支股票的真實價值是 $500,而且我們知道所有人都是持同樣的看法,若原先價格遭到低估,市場會迅速的透過交易讓價格回到這個水準,同時會維持在 $500 而不再上漲。現實世界中,就算我認為這支股票值 $500 而且我是正確的,也有可能因為其他人認為它值 $750 而使得我有可能在 $600 的時候仍然出手買進。2007 年的時候有許多人明知自己承擔過高風險,但是同業都在這麼做,使得他們無法冒著失去客戶的風險而必須為了利潤再承擔更高一點的風險。2008 年後半和 2009 年前半年可能大部分對於風險比較敏感的人可以鬆一口氣,因為這時候大家都對風險敏感,不願意冒險。不過到了去年下半年,在 bailout bubble 逐漸堆砌下,情況又逐漸的失控了。Volcker 的管制做法可以讓對於風險比較敏感的人輕鬆一些,不至於被一些不知道到底是膽子太大還是太笨看不出風險的人牽著鼻子走。

一般來說美國總統的 State of the Union 演說應該足以成為次日報紙的頭條新聞,更不用提這次的演說是 Obama 的第一次,同時現在正好是他的政權面臨政策變動的關鍵時刻,以 Change 為口號上台的 Obama 才一年就必須改變自己的改變了。不過這一次不能打包票,因為 Apple 在美西時間上午十點 (台北時間星期四凌晨兩點) 可能會推出他們的 tablet 電腦。

平板電腦並不是什麼了不起的東西,這個概念出來已經有好一段時間了,甚至在今年的 CES 展上 HP 和 Microsoft 也推出了一個版本。但是 Apple 推出的向來不只是機器,同時也是一種行銷觀念。

WSJ 1/26/2010 "Apple Tablet Portends Rewrite for Publishers" By JEFFREY A. TRACHTENBERG

在這篇 WSJ 文章裡面提到了 Amazon 和 Apple 與出版業的聯盟將會是兩種不同的定價模型的惡鬥。文中以 Andre Agassi 的新書 Open 為例,說明兩者定價方式的差異。這本書的精裝本定價是 $28.95,在 Amazon 的模型中,書商賣出電子書可以拿定價的一半 $14.50,而 Amazon 目前對這一類書籍通常都訂在 $9.99,換句話說他們賣一本賠 $4.50 左右。不過在現階段他們願意為了衝電子書的市場而賠錢賣書,期望先把餅做大。

Apple 的做法則是在訂價這一端給出版社較高的彈性,他們抽 30%,給出版社 70%。以 Agassi 那本書來講,如果出版社要拿到相同的 $14.50,這本書必須賣 $20.71,是 Amazon 售價的兩倍。對於出版社來講,這將會是個很困難的抉擇,因為他們也沒有把握 Amazon 目前的模型是否能夠一直持續下去。如果把訂價的權力拱手讓給 Amazon,而且電子書市佔持續增加,將來他們總有一天會完全失去決定價格的權力。

接下來將是 Apple 的 iTunes store 和 Amazon 正面交鋒的時刻。在 mp3 這一戰 Amazon 算是大敗虧輸。以價格而言,Amazon 現在 mp3 賣的大多數時候比 iTunes store 要便宜,我最近買的幾張唱片就是在兩邊比價之後從 Amazon 上面買,因為帳單地址在 New Jersey,Amazon 不收稅,Apple 要收。就算不考慮稅的問題,Amazon 也往往還是便宜一點點。但是 Amazon 的市佔始終拉不起來,畢竟從 iTunes store 上面買太方便了,可以直接整合進 iTunes,在下一次同步的時候就可以上載到 iPod 裡面。從 Amazon 買的還得手動放進 iTunes 裡面,更別提有時候我們直接使用 iPod Touch 或 iPhone 購買音樂,馬上買馬上聽,這種便利性是 Amazon 比不上的。

不過在電子書上面,Kindle 也有類似的便利性,而且電子紙和 Apple 預定推出的平板電腦在眼睛的負擔上有很大的不同。從硬體來看,兩邊可能各有高下。現在使用不同的模型去吸引出版商聯盟合作,對於兩邊來講也很重要。目前 Kindle 有各種平台支援,其中包括 iPhone/iPod Touch 版本的 Kindle,因此合理推測新的平板電腦應該也可以閱讀 Amazon 銷售的電子書。接下來這兩家廠商是否會因為訂價策略不同而要求出版商必須給予排他的權利,現在還不得而知,不過應該是可能的發展。

明年開始 New York Times 會開始加入戰局,他們目前網頁免費閱覽的做法可能在今年下半年就會有所改變。出版業的版圖在接下來這幾年可能會有很大的變化,我們拭目以待。

Saturday, January 23, 2010

Ya or Nay on Bernanke's Next Term?

New York Times, 1/22/2010, "Bernanke’s Bid for a Second Term at the Fed Hits Resistance" By SEWELL CHAN and DAVID M. HERSZENHORN

Ben Bernanke 的任期 Fed 主席任期到這個月底 (他即使不當主席也還是 board of governors 一員,該職務任期到 2020 年),目前在參議院裡面贊成和反對的聲音都有,而且目前已經傳出民主黨可能開放讓黨籍參議員自由投票的聲音。

從 Massachusetts 那一席參議員補選失利後,Obama 一方面修正健保政策,但是在其他經濟政策上越來越向傳統的民主黨政策靠攏。說穿了很簡單,目前美國失業率還是在 10% 左右,主流民意期望所有施政重點都應該在這裡著手。健保政策本來就是個錢坑,現在不是推動的好時機。至於 Bernanke 這部份,一半是掃到颱風尾,被 Wall Street 給惡整了;另外一部份則是他跟 Greenspan 的歷史共業,他們兩個人都沒有能夠在適當時間調高利率,被認為是房價泡沫化的元兇。

我個人同意 Mishkin 教授的看法,他認為 Bernanke 在 2008-2009 的政策很可能讓我們躲過了一個大災難。但是也無法否認這整個 bailout 過程給民眾的觀感太差,現在更有可能收的不夠快,說不定已經建立一個 bailout bubble。景氣衰退並不全然都是壞事,在這個過程中體質不佳的金融機構和公司會被淘汰出局,可以讓資源重新配置,讓能夠存活下來的企業更有效率。有些規模太小,經營不佳的小型金融機構在這次不景氣之中退場 (去年美國破產的銀行超過百家),但是幾家大的金融機構其實問題不少,卻因為規模太大而沒有倒下。在鋒頭過後,反而因為市場資金浮濫而有亮麗獲利,更發出了大筆的 bonus。在失業率仍然高居不下的時刻,main street vs. Wall Street 由前者佔上風也不令人意外。

Bernanke 的政策跟傳統的民主黨思維並不完全一致,Obama 在民意壓力下,是否會留住 Bernanke 和 Geithner 還很難說。而在共和黨這一邊,讓 Obama 灰頭土臉固然對他們來說有政治利益,但是 Bernanke 是當初 George W. Bush 總統任內提名,政策其實也不至於和共和黨方向相左。如果換了一個主席,新的政策方向未必會比 Bernanke 更能讓共和黨滿意。

我的猜測是如果在月底 Bernanke 的去留能夠決定,他大概是從朝野兩黨都拿到選票然後低空飛過。另外一種可能是到時候仍然無法打開僵局,導致主席位置暫時出缺。如果這種狀況發生,到底是由 Bernanke 還是讓副主席 Donald L. Kohn 暫代沒有人知道。不過可以確定的是 Bernanke 即使只是 board of governors 的一員,仍然會發會非常大的影響力。Fed 裡面是採委員制,即使是主席也不是說了算,必須要說服其他的 board of governors 成員。Greenspan 是個很能夠說服別人的人,Bernanke 我不清楚,沒有聽到別人第一手的接觸印象,不過可能差別不大。

在塵埃落定之前,市場的不確定性很大,可能波動性在接下來這一個星期會變得比較高。就算最後換人做,我的猜測是最多在對 Wall Street 的金融機構管制方面鬆緊有別,應該不至於在貨幣政策方面有太劇烈的改變。長期來看,美國經濟的走向應該不會有太劇烈的改變。

Monday, January 18, 2010

Google.cn and Google.com

Google 上個星期丟出來的震撼彈,討論已經很多了。自由、人權是我最關心的事情,不過真要談起來,我也沒有什麼專業見解。還是把討論聚焦在財務這一頭。

下面這一篇有許多資料對於澄清事實有很大的幫助:

WSJ Blogs "Clearing Up Confusion on Google and China" by Sky Canaves

這篇是從 1/15/2010 WSJ 的 China Realtime Report 的同名報導轉出來的,所以時間稍晚,不過內容大致相同。

簡單的說,Google.cn 在中國的表現並不是很好,不過 Google 本身並沒有失敗。Google 的市佔在中國大約是 1/3 左右,不過這個數字仍有爭議。在看了不少消息來源之後,我相信這個數字應該是 Google.com 和 Google.cn 兩個流量的加總,而不是 Google.cn 的市佔達到了中國市場的三成。雖然 Google 在中國沒有達到像他們在其他國家的優勢地位,但是仍然不至於說是鎩羽而歸。如果跟中國政府撕破臉,不只是 Google.cn 可能會被關閉,到時候是否 Google.com 會被封鎖在中國的 Great Firewall 外都不得而知。雖然中國網民有許多學會一身『翻牆』技術,但是要想從這些翻牆出去的網民身上拿到任何廣告利潤大概是不可能的。Google 也的確是拿他們在中國的前途下了重注,而且他們本來可能仍有前途。

但是反過來說,Google 在中國的 revenue 應該不到自己的 1% 左右,而且這個數據的成長並不是那麼樂觀。百度目前玩的一些招數,是 Google 不願意去學的。譬如說讓客戶花錢買排序,這個是短期的利潤,但是長期來看對於搜索引擎的公信力有很大的傷害。即使不在現在於目前檯面上這些議題起衝突,只要中國政府要保護自己的產業,Google 將來也遲早會跟中國政府因為百度而起衝突。由於中國市場資訊透明度不夠,Google 本身也對資訊揭露相當保守,我們可以看到 Google 在中國的營收和利潤有許多不同的說法。我自己是相信他們目前在中國的 revenue 應該佔自己營收 1% 上下。早先我以為三分之一的市佔是 Google.cn 的,那樣子我會把數據估到 2% 或更高一點點,現在看起來也許不到 1%。以這種營收水準來看,他們應該無法在中國市場達到損益兩平,這是另外一個眾說紛紜的地方。

總結來說,Google 應該不能說是打不贏百度就跑,他們現在是沒贏,但是這場仗還有得打。退出中國市場對他們的財務來說也不是什麼自殺行為,他們現在賺不到錢,將來除非能夠在公平的環境下競爭,他們還是賺不到多少錢。至於未來中國政府能不能夠給他們一個公平的環境?這個就很難說了。所謂的『公平的環境』包括智慧財產權的保護以及管制的公平、合理以及合法。去年下半年中國政府在網際網路這部份管制越收越緊,甚至中央電視台還出來指責 Google 是個『色情網站』,目前這個趨勢是對 Google 長期發展不利的。如果要能夠在中國這個市場生存下去,他們也是時候出來做些事情。

中國政府去年年底在劉曉波的文字獄和一名英國毒販死刑判決執行的過程中展現了他們成為大國的『氣魄』,Google 這樣強出頭大概算是把橋直接給燒了。不過在中國政府這邊,他們也會相當為難。Google.cn 停掉事小,接下來的才麻煩。Great Firewall 要不要把 Google.com 也封掉?沒有 Google 的參與,在 Web 2.0 以及 cloud computing 上面中國是不是把自己推到不利的地方?官僚體系通常對於應付科技變化都相當的遲緩,因為官僚的養成、尤其是決策階層的養成需要時間,但是科技的發展卻相當的迅速。靠企業家參與由市場決定成敗,可以把好的技術突破留下來,淘汰掉沒有利基的創新。看走眼的企業家就把自己和投資人的錢賠掉,由市場來作判斷。沒有這些背景的官僚要代替市場機制看透這些事情,就不太容易了。中國政府的決策階層把太多應由市場決定的事情自己攬下來,所以在他們國家快速進步的過程中,領導階層相對於整體國家來講將會越來越沒有辦法『領導』。我猜這是他們這一陣子反應遲緩的原因之一,不只 Google 規模大、影響深遠,中國政府要在這麼短的時間內判斷出來 Google 退出中國的影響恐怕力有未逮。

從另外一個面向來說,不管他們希不希望 Google 離開,他們也很難在大幅讓步後請 Google 留下來。今天如果 Google 把醜話說在前面得到了中國政府的讓步,下一個會不會是 Microsoft? 然後呢? 如果只是搜索引擎,百度可以填補 Google 離開後的洞,不過百度終究沒有 Google 的創新實力,將來差距會越來越遠。

接下來回到最近 Google 股票價格的表現。在 Google 威脅要退出中國之後,他們的股價立刻下跌,但是接下來一天又反彈回來。從事件研究法 (event study) 的角度來看,市場似乎是有點拿不定主意。其實這裡使用事件研究法並不適合,因為下個星期 Google 要公佈 2009 年 Q4 的財務報表,如果他們無法維持 earning 的高成長,股價就無法維持在這麼高檔的水準。而且接下來這一個星期四個交易日裡有許多重量級的公司要上場,包括五家 DJIA 成份股以及 57 家 S&P500 成份股公司 (星期一是 Martin Luther King Jr. Day,放假一天),整體市場也在分水嶺上,系統性風險不小。Google 稍早才於 CES 公佈了他們自己品牌的手機,然後在財報公佈日一個星期前跟中國政府撕破臉,他們到底想幹什麼實在讓人難以捉摸。幾個事件擠在一起,事件研究法並不能告訴我們到底市場的反應是對哪一個部份有什麼樣的期望。

我還看到另外一些談法從 corporate social responsibility 來講,特別是從自由、人權的角度來看。之前剛好碰了一些跟 CSR 有關的東西,我對 CSR 的看法不至於像 Milton Friedman 那麼極端,他老人家認為只有個人應該或是需要有社會良心,企業只需要對股東負責,那是企業唯一的責任。這是 Anglo-American 模型的標準說法,不過這個模型並不能說是真理,它和歐洲、日本等國家採用的 Continental European 模型在不同年代各見高下。不過有一件事情是可以確定的,CSR 不是個立竿見影的策略,是一個長期的做法。企業長期的獲利能力和 CSR 並沒有強烈的關連,但是短期內多半是成本看得到,但是好處顯現不出來。Google 這樣做不太可能因為 CSR 而讓自己的報酬以及股價加分。

註:1/15 的 Options Action 建議使用 Put spread collar 來保護手上持有 Google 股票可能遇到的風險,做法是:
Buy $580 put @ $24
Sell $550 put @ $12
Sell $620 call @ $10
每股成本 $2,在 at the money 的 $580 到 $550 之間的虧損有保護,如果再跌下去就要趕快認賠賣出手上的 Google 持股。向上的利潤到頂是在 $620 這邊。看起來應該是個有效的策略,成本也不高。我們可以等到月底的時候來看看這裡的幾個數字判斷如何。

Your Index Fund Might Not Be What You Think It Is

Market Watch 1/16/2010 "Off-key" by Sam Mamudi

這篇文章提供了一些 ETF 的資訊,有些東西我本來並不太清楚。一般的觀念是 ETF 將它追蹤的指數的成份股依比例持有,然後這個基金的報酬率就會跟指數相近。創造這個基金的金融機構可以將 ETF 分拆為小單位賣給投資人。實務上有些問題會出現,譬如說股票的流動性、股票數目等等,都會造成理論和實務上面的差距。

以 iShares 和 Vanguard 這兩家各自追蹤相同的 MSCI Emerging Markets Index 的 ETF 為例,Vanguard 由於有自家的 mutual funds 作交易夥伴,他們的 ETF 裡面擁有超過 800 支股票;iShares 沒有這種優勢,所以他們必須在研究股票特性之後選擇大約四百支股票來追蹤同一個 MSCI 指數。可想而知,如果以 tracking error 來看,Vanguard 的基金表現一定較優。但是指數有漲有跌,tracking error 比較小並不表示績效一定比較好。2009 年 Vanguard 的 ETF 漲 76%,較 iShares 的 72% 為多 (指數實際漲幅為 78%),但是在 2008 年的時候 Vanguard 跌了 53%,iShares 則是跌了 50%。

這篇文章裡面還討論了美國幾個市場指標的比較。文章中引述 Morningstar 的 Bradley Kay 的說法,認為 MSCI 指數比較 "pure",而 Dow Jones 偏向大公司 (Dow Jones 只有三十隻成份股,都是大公司,這是常見的批評),S&P 500 則由委員會挑選且須參考過去四季的獲利。事實上,Dow Jones 也是由委員會挑選,和 S&P500 一樣都不是由事先約定的規則選取,在文中並沒有清楚提到。完全靠規則選取的是 Russell 1000,這個指數一般人通常不會去注意。如果純粹以理論來看,反應美國股市最好的指標大概是 CRSP 的 value-weighted market return,這個報酬率納入了股利並且沒有把所得稅扣除額先拿掉,最好的比較對象是 MSCI 的 Total return index。從實務上面很容易理解這樣一個市場資產組合並無法商品化,有太多小公司無法按照計算出來的比例持有,而且太多小公司代表了持有他們的手續費會使得這個市場資產組合根本沒有辦法正確的追蹤指數。在無法將 CRSP 的市場資產組合商品化的情況下,MSCI 也許是比較好的選擇。

事實上,S&P 500 雖然仍然如 Dow Jones 一樣有向大公司傾斜的問題,但由於這 500 家公司市值已經佔了美國股市相當大的一部份,他們所能推出來的報酬率已經和整體股市相當接近了,這是 S&P 500 也會在實務上被用來替代美國股市的原因。

Friday, January 8, 2010

Tug of War

金融風暴不但有財富重分配的效果,也有權力重分配的影響。到目前為止,Federal Reserves 在金融秩序及管制權力上面大獲全勝。當然一方面的原因也是他們人才最多,跟金融機構的關係最深。

不過在下面這篇文章揭露的事實出來後,SEC 能否稍微扳回一城,還有待國會山莊裡面的權力運作。

New York Times 1/7/2010 "N.Y. Fed Told A.I.G. Not to Disclose Swap Details"

簡單的說,AIG 本來跟與他們有合約的投資銀行要談一些折衷方案,把他們應該付出去的 CDS 合約金額縮減,但是 NY Feds 要求他們不要這樣子做,給予他們政府救援並且要求他們全額給付,同時還要求 AIG 不要把這些內容詳細揭露給 SEC 和投資大眾。Geithner 的決定不一定是錯的,不過相反來講,他也不容易證明不照他的做法來做,就一定會引起金融市場的恐慌以及隨之崩潰。在這個部份,政治需要的是市場及民眾的信心,而 Geithner 從上任開始就不太能夠得到市場一致的信任。

接下來看看這是否足以引起新的一波要求 Geithner 下台的聲浪,以及 Fed 在金融管制這部份是否必須更大幅度納入 SEC 的聲音。

Wednesday, January 6, 2010

Oops, We Missed It Again

New York Times, 1/5/2010, "If Fed Missed This Bubble, Will It See a New One?"

每次看到這種報導,都會忍不住拿李家同先生的『預防經濟學』出來說嘴。如果真的有人可以預防未來將會發生的泡沫,這種人全部都到金融市場裡面去了,不會有人留在政府管制機構或學界的。從金融市場從業人員的表現來看,這種經濟學家還沒有出生。

俗話說壞掉的鐘一天總有兩次是正確的,那些永遠在嚷嚷末日即將來臨的人只要活的夠長,總是會有對的時候。對於我們其他的人來說,大概也只有認知泡沫、衰退這些東西是景氣循環的不可避免之惡。

It's Important to Tell the Truth, in Time

Reuters 12/31/2009 "Amazon could pay for Kindle sales coyness"

Amazon 今年感恩節到耶誕假期這段零售業的黃金時段據他們自己說 Kindle 賣的很好。前一陣子 Barnes & Noble 也說他們的 Nook 賣到缺貨,不過也有不少人認為他們只是鋪貨鋪的太少了,所以一下子就賣完而不是賣的太好。Amazon 的股價漲了一節,不過也還是一直沒看到他們真的拿出 Kindle 的銷售數據出來。Reuters 這篇文章是談分析師逐漸失去耐心了,一般散戶可以靠美夢進出股市,分析師不能靠業者的夢來寫報告,要是這樣做就真的準備回家做夢去了。

剛好又看到快要來臨的 CES 會有下面這個產品:

PC World 1/5/2010 "Skiff's Innovative Big-Screen E-Reader to Debut at CES"

定價不明、規格不明,除了解析度很高,頁面大,看起來很炫外,所有的數據都不太明朗。比較有趣的地方在這玩意兒的面板不用玻璃,而是用一層薄薄的不鏽鋼 (a thin, bendable sheet of stainless steel foil,我也還不太清楚這是什麼東西)。文章中說這面板是 LG 的東西,不知道台灣在這個過程中有沒有插一腳。就以目前大部分的 ebook 來講,大概最起碼代工還有台灣的生意,希望這玩意兒不會被韓國整碗捧去。等到 CES 過了之後,價格和試用報告出來,我們才會有比較好的概念。Skiff 的這個產品瞄準的是報紙和雜誌,不知道這個商業模式能否為不振的平面媒體找出一條生路。

另外,盛傳要出平板電腦,同時介入電子書、電子雜誌市場的 Apple,他們在 1/27 的發表會會是一個 "Major Announcement"。不過根據 WSJ 1/5/2010 "Apple to Ship Tablet Device in March" 這篇報導指出這台電腦的售價將會在 $1,000 左右,以目前的電子書市場來講太貴,大概會是在想要同時擁有電子書和一台小筆電之間的折衷選擇。現在傳言中的外型和功能大致上是會像一個大號的 iPod Touch,如果這些訊息為真,我不覺得它對 Kindle 這一類的 ePaper 作成的 eReader 會有重大的排擠效應。

到目前各家競爭的趨勢來看,電子書的硬體大概不會是獲利的來源,主要賣的還是內容,也就是書。如果這一類的產品可以造成報紙和雜誌銷售量的復甦,大概會是它最重要的貢獻。