Friday, August 27, 2010

Winner's Curse or Future Prosperity

這兩天 DellHP 競標 3PAR 吸引了相當大的媒體篇幅。對於這兩家廠商來說,得到了以資料儲存為主業的 3PAR,可以幫助他們對商業客戶提供更多的資料服務,並且在雲端運算上往前大跨一步。

目前 3PAR 的股票價格是每股 $26.03。8/13 的時候這家公司的收盤價還是 $9.65,在 Dell 有意收購的消息出來後就於 8/16 一天之內跳到了 $18。Dell 該時的出價是 $1.15BN,剛好就相當於每股 $18。在這裡值得一看的是對於 3PAR 的評價,在下面這篇文章裡面可以看到討論:

New York Times, 8/26/2010 "How Matching Rights Give Dell an Edge"

該文中引述了 Qatalyst Partners 的評價報告,而該報告中最關鍵的地方在第 29 頁。

cost of capital 評估在 13%-15% 之間對於這類公司來講算是相當的低。這家公司 2007 年上市,到目前為止還沒有賺錢 (2006-2009 會計年度的 operating income 分別為 -$16.42, -$12.00, -$2.02, -$3.33, 單位為百萬美金)。從有限的資料計算 beta 值是不大,大概只有 1 左右 (我手上 CRSP 資料剛好只到 2009 年底,所以沒有加入今年的數據,僅供參考而已)。不過如同大部分的小公司,CAPM 的 alpha 值很高,CAPM 所計算出來的 cost of equity 在這裡恐怕並不適用,而必須從一般的 high tech start-ups 來找對比。能夠把 cost of capital 壓到那麼低的主要原因大概是現在的 cost of debt 太低,不過若是被 Dell 或 HP 併購,3PAR 的 cost of debt 應該還可以更低一點,

該公司的 total revenue 成長速度並無法依靠有限的歷史資料來判斷,其他數據也都不易靠財務報表推估,必須要對公司和產業有足夠的了解才行。雲端運算是個新的東西,我們也不太可能靠其他性質近似的公司來作類比,因為其他公司一樣沒有足夠的歷史資料。如果要談這個分析裡面有哪一個環節最容易出問題,可能是在接下來的 sales 以及所有其他我們從 sales 計算出來的變數。對於 HP 和 Dell 來講,這兩家公司願意出的價格跟單獨評價 3PAR 最大不同的地方也在這裡。任何購併案都不是 1+1 = 2,有的時候會大於 2,更多的時候小於 2。以目前的情況來說,HP 和 Dell 都寧願相信長期來看 1+1 會大於 2。就以本業經營來說,天底下電腦廠商並不是只有這兩家,Acer, Lenovo 也都還在跟 HP 與 Dell 競爭。不過很明顯的 HP 和 Dell 在看的是 IBM 所走過的這條路。就以去年這個會計年度為例,HP, Dell 和 IBM 的 Total Revenue/Income After Tax 分別是:

HP: 114,175/7,660
Dell: 52,902/1,433
IBM: 95,759/13,425

從這幾個簡單數據我們可以理解 HP 和 Dell 的想法。公司要想提升 profit margin,必須要從服務這一端著手,而雲端運算及資料儲存是目前所能夠看到的最大可能,3PAR 正是滿足這個可能的購併對象。不過如果從前面 Qatalyst Partners 的評估報告來看,他們給了兩種不同的情境,價格分別在每股 $15.88 至 $21.02 以及 $10.69 至 $13.80 之間。目前兩家公司競標之下,價格已經超過了評價所給出的上限。以 Dell 加價的幅度跟他們的荷包來說,目前看來 HP 似乎比較看好。他們最新的出價是每股 $27,超過了 Dell 的 $24.30 (HP 第一次出價是 $24.00)。

一般來說評價通常都會低於市場價格,不管是 IPO 或是購併案都常有類似的問題。以目前手上有限的資料來看,我的猜測是 Qatalyst Partners 的評價就算低也低不到哪裡去。所以就以短期來講這一定會成為 winner's curse,標贏的公司明年的財報絕對不會因為這個購併案而變得比較好看。對於這兩家公司來說,長期是否能夠給公司帶來較高的 profit margin,才是他們目前競標時心裡想的事情。

目前市場上的猜測是最後『獲勝』者最高可能要出到一股 $29 左右。能不能到這個價格就要看 Dell 會不會再出價。在 Dell 和 3PAR 最早的協議裡有一個 $53.5M 的 termination fee,如果 3PAR 接受了其他更高的 offer,必須要給 Dell $53.5M。這個數目稍後已經升到了 $72M,New York Times 說大約是每股 $.30 左右,不過以目前 3PAR 的 shares outstanding 來看應該有 $1.15,不知道是否 Google Finance 給的發行股數有問題,還是 New York Times 考慮了其他的手續費和稅的問題。如果 Dell 不再往上加碼,那麼大概就是現在這個數字了。畢竟每股 $27 也已經離 $29 不過兩塊錢的差距,Dell 大概也沒有那麼多錢可以燒了。

【後記:】
8/27/2010 9:30AM ET
剛剛的消息說 Dell 已經跟進了 HP 的 $27 offer,如果 HP 還要繼續下去,$29 應該跑不掉了。由於 Dell 的 matching right 使得他們可以在 HP 出價後用同樣的價格跟進,而且在不願出標的情況下可以抱回家 $72M (這筆錢由 3PAR 出),在競標過程中較佔優勢。

HP 必須要有比 Dell 願意出的最高價還多出個大概每股兩塊錢的決心,才能夠把 3PAR 帶回家。如果這個週末事情還沒有辦法了結,大概只有 3PAR 是贏家,Dell 和 HP 要雙輸了。一個拿不到想要的雲端運算平台和技術,另外一個出太多錢。

目前看到 WSJ 下面這篇文章大概是整理的最好的一篇,把事情的來龍去脈說明的很詳細。評價技術部份還是前面引到的那一篇 NY Times 文章比較詳細。

WSJ, 8/27/2010, "Tech Titans in Bidding War" by Ben Worthen and Anupreeta Das

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