The Whole World Can Blow Up on Your Face

WSJ 3/16/2009 Ratings Can Spark Triple Trouble

我倒是沒有注意到 Fitch 上個星期把 Berkshire Hathaway 信用評等降級的新聞，只注意到 GE 那一則。這篇文章很有趣，乍看之下讓我想到那個有名的美式足球笑話：通常在 third down 結束又沒辦法得到 first down 機會時，除非比賽已經接近結束仍然落後或是有 field goal 機會，通常進攻方會 punt。太多 fourth down 最後都是被 punt 掉，沒有人愛看這種東西，所以找經濟學家做研究檢討解決方式。

結論很簡單：取消 fourth down！

我聽到這個故事的時候只當它是個笑話，希望沒有人真的付了錢之後拿到這種報告。話又說回來，這種事情也不算罕見。稍早財政部放出風聲想要課徵奢侈稅時，似乎也要找學者做研究。這種根本不用做就知道結論的研究要怎麼找人背書我就不知道了，大概總是有人臉皮薄，被請託後不好意思推辭，只好出來丟個臉。

這篇 WSJ 文章的重點是在 AAA rating 的 commercial bonds 可能讓投資人錯估風險，以致於將來造成更大的問題。由於這類的債券通常 yield 很低，若是想要有豐厚的獲利，必須要靠高槓桿操作。如果槓桿使用過度，而這些看似安全的債券又出了問題，就會引發災難。現在大家對這種情況都很清楚，早先許多 CDO 就是將房貸包裝成不同的 tranches。其中 senior tranche 通常就可以得到 AAA rating，不過當經濟局勢變化迅速時，這些『低風險』金融商品出事情的機率變化的速度比 rating agencies 更改 rating 還要快。

換句話說，在使用 rating 評估信用風險時，還要參考客觀環境的變化，不能只靠 rating agency 來幫忙決定現在的風險是多少，那只是個參考值而已。在經濟環境正常時，大概是百分之九十幾的時間，我們可以只靠 rating agency 的評等。但是在那少數百分之幾的時間內，所需要的是自己的判斷力。

同時另外一篇文章，可以作為這篇的參考：

WSJ 3/14/2009 U.S. Insists China Fears Over Debt Unfounded

中國政府質疑美國債信是不是可能降級，Obama 政府向中國保證不會有問題。

在 G-20 開幕前夕，這些只是政治動作而已。中國藉此向美國施加壓力，一方面強調他們是美債大戶，另外一方面藉由這種質疑表達立場。在 G-20 中人民幣匯率是個有可能被碰觸到的話題，美方甚至其他亞洲國家都不會希望人民幣貶值，以導致另一波貶值競爭。中國也會希望美國自制，不要製造貿易壁壘。為了全世界的經濟好，這些是他們都應該做的。如果現在發生貶值競爭或是美國建立起貿易壁壘，甚或兩者同時發生，那麼台灣今年的經濟成長率恐怕真的要下看 -11% 了。

若是僅以中國和全世界央行及大型機構投資人的角度來看，對於美國國債債信的確要小心。由於美國資本市場發達，所以不管是美國或是世界其他各國的財務研究往往以美國資料為主，而美國政府公債常被用來代表無風險資產用於資產定價模型中 (例如 CAPM)。過去一年的經驗告訴我們幾乎沒有風險的 AAA rating 債券背後隱藏了遠較我們想像來的高的風險，美國政府為何應該例外？

政府跟一般企業不同的地方在於政府可以舉債跟未來的子孫借錢，而公司只能跟現在的人借。所以我們比較不容易看到政府破產，特別是美國這樣規模龐大而且生產力強的國家。不過機率低並不表示沒有機會，所以我們必須盡一切可能避免這種事情發生。之前說中國的質疑只是政治動作的原因在於他們部位太大，其實也沒有辦法在不嚴重損傷自己利益的情況下脫身而出。如果中國現在在市場上面賣出美債，就算他們能夠脫手十分之一的部位，也會讓剩下的百分之九十大幅貶值。同時接下來對於全球匯市、利率的影響，恐怕也不是中國能夠承擔的。債多不愁大概是美國現在最好的寫照。以中國和全世界其他國家的利益來說，最好是平平安安的渡過這一段艱苦的時間，等待美國和歐洲國家復甦，然後將全世界的需求帶離現在的谷底比較實際。