Monday, March 16, 2009

The Whole World Can Blow Up on Your Face

WSJ 3/16/2009 Ratings Can Spark Triple Trouble

我倒是沒有注意到 Fitch 上個星期把 Berkshire Hathaway 信用評等降級的新聞,只注意到 GE 那一則。這篇文章很有趣,乍看之下讓我想到那個有名的美式足球笑話:通常在 third down 結束又沒辦法得到 first down 機會時,除非比賽已經接近結束仍然落後或是有 field goal 機會,通常進攻方會 punt。太多 fourth down 最後都是被 punt 掉,沒有人愛看這種東西,所以找經濟學家做研究檢討解決方式。

結論很簡單:取消 fourth down!

我聽到這個故事的時候只當它是個笑話,希望沒有人真的付了錢之後拿到這種報告。話又說回來,這種事情也不算罕見。稍早財政部放出風聲想要課徵奢侈稅時,似乎也要找學者做研究。這種根本不用做就知道結論的研究要怎麼找人背書我就不知道了,大概總是有人臉皮薄,被請託後不好意思推辭,只好出來丟個臉。

這篇 WSJ 文章的重點是在 AAA rating 的 commercial bonds 可能讓投資人錯估風險,以致於將來造成更大的問題。由於這類的債券通常 yield 很低,若是想要有豐厚的獲利,必須要靠高槓桿操作。如果槓桿使用過度,而這些看似安全的債券又出了問題,就會引發災難。現在大家對這種情況都很清楚,早先許多 CDO 就是將房貸包裝成不同的 tranches。其中 senior tranche 通常就可以得到 AAA rating,不過當經濟局勢變化迅速時,這些『低風險』金融商品出事情的機率變化的速度比 rating agencies 更改 rating 還要快。

換句話說,在使用 rating 評估信用風險時,還要參考客觀環境的變化,不能只靠 rating agency 來幫忙決定現在的風險是多少,那只是個參考值而已。在經濟環境正常時,大概是百分之九十幾的時間,我們可以只靠 rating agency 的評等。但是在那少數百分之幾的時間內,所需要的是自己的判斷力。

同時另外一篇文章,可以作為這篇的參考:

WSJ 3/14/2009 U.S. Insists China Fears Over Debt Unfounded

中國政府質疑美國債信是不是可能降級,Obama 政府向中國保證不會有問題。

在 G-20 開幕前夕,這些只是政治動作而已。中國藉此向美國施加壓力,一方面強調他們是美債大戶,另外一方面藉由這種質疑表達立場。在 G-20 中人民幣匯率是個有可能被碰觸到的話題,美方甚至其他亞洲國家都不會希望人民幣貶值,以導致另一波貶值競爭。中國也會希望美國自制,不要製造貿易壁壘。為了全世界的經濟好,這些是他們都應該做的。如果現在發生貶值競爭或是美國建立起貿易壁壘,甚或兩者同時發生,那麼台灣今年的經濟成長率恐怕真的要下看 -11% 了。

若是僅以中國和全世界央行及大型機構投資人的角度來看,對於美國國債債信的確要小心。由於美國資本市場發達,所以不管是美國或是世界其他各國的財務研究往往以美國資料為主,而美國政府公債常被用來代表無風險資產用於資產定價模型中 (例如 CAPM)。過去一年的經驗告訴我們幾乎沒有風險的 AAA rating 債券背後隱藏了遠較我們想像來的高的風險,美國政府為何應該例外?

政府跟一般企業不同的地方在於政府可以舉債跟未來的子孫借錢,而公司只能跟現在的人借。所以我們比較不容易看到政府破產,特別是美國這樣規模龐大而且生產力強的國家。不過機率低並不表示沒有機會,所以我們必須盡一切可能避免這種事情發生。之前說中國的質疑只是政治動作的原因在於他們部位太大,其實也沒有辦法在不嚴重損傷自己利益的情況下脫身而出。如果中國現在在市場上面賣出美債,就算他們能夠脫手十分之一的部位,也會讓剩下的百分之九十大幅貶值。同時接下來對於全球匯市、利率的影響,恐怕也不是中國能夠承擔的。債多不愁大概是美國現在最好的寫照。以中國和全世界其他國家的利益來說,最好是平平安安的渡過這一段艱苦的時間,等待美國和歐洲國家復甦,然後將全世界的需求帶離現在的谷底比較實際。

1 comment:

lance said...

TALF 計畫
• 借款期限:最長3 年 (non-recourse),期間聯準會不得向借款人追索)
• 對象:美國企業,或在美國成立的投資基金 (如共同基金、避險基金與私募股權基金)
• 借款金額:最低1000 萬美金,無上限
• 合格抵押品:2009/1/1 後發行的AAA 級ABS(含汽車、學生、信用卡及中小企業貸款)
且旗下標的須為於2007/5/1 以後產生、主要債務人為美國人的貸款
• 借款本金:min ABS (市值:本金)-Haircut
• Haircut:隨擔保品、評等與期限而不同,介於5~16%間,以學生和中小企業貸款最小
• 利息:分浮動利率和固定利率,但借款利息較市面上優惠
• 退場機制:借款人每月須繳交利息,若到期未還款則聯準會將沒收抵押品,統一交由新
成立的SIV 進行管理、買賣。
• 首批申請總額為2,000 億美元,之後每月首週週二開放申請,最快4 月份會開放CMBS
及其他種類的ABS、non -agency RMBS 作為抵押品,計畫總規模將達1 兆美元。

目前市場已經有些基金在募集,訴求就是標的全是AAA rating,你只要出5%資金,美國借錢給你另外95%,leverage 超高,以目前的MBS、ABS券收益率來說,預期報酬可是驚人。
而且老實說絕大多數的風險都是由FED來承擔。

現在要解決銀行的Legacy Asset也是要仿效這TALF計畫。
看起來風險與利潤非常不對稱,也許會吸引一堆hedge funds投入(PIMCO、Blackrocks已經說要參與了)。



每次一個泡沫破滅之後,老美的解決之道就是想辦法吹一個更大的泡沫來掩蓋。
這次的泡沫似乎賭的是美國政府的credit。
萬一美國這泡沫吹不起來?或是吹個過大破掉了,那市場會有什麼災難?