What's in the Future?

最近的資本市場讓所有人都傷透腦筋，不知道到底現在在往哪裡走。我沒有水晶球，當然也沒有答案，不過想法總是有的。

1. 今年第一季我一直認為這是熊市的反彈，不過當反彈的額度高達先前低點上來的 50% 時，這信心多少有些動搖。我還只是個人投資，少賺到就少賺到，沒有人會來找我麻煩，靠資本市場吃飯的人就沒有這麼輕鬆了。歷史告訴我們熊市反彈可以彈很大，只是後面也還可能摔更深。



這是 DJIA 從 1928 到 1942 的走勢。DJIA 在 9/3/1929 收盤指數為 381.17，在該時創下了歷史的新高。不過從那時起美國股市就開始走下坡，根據 NBER 的 Business Cycle Dating Committee 認定，美國也是從 1929 年 8 月開始經濟走入衰退期，也就是後來我們稱作 Great Depression 的史上最有名的景氣衰退。在 1929 年 9, 10, 11 連續三個月股市大幅下滑，DJIA 最低點跌到了 11/13/1929 的 198.69，大約是最高點下來的 52%，下跌幅度高達 48%。

1929 年 11 月雖然跟前一個月月底相較報酬率為負，不過從月中的低點到月底上漲了 20.26%，接下來美國股市連續四個月上漲，到 4/17/1930 時收盤指數為 294.07，已經收復了先前損失的一半。

Hindsight 20-20，我們知道那個景氣衰退離結束還早，一直到 1933 年 3 月景氣才落底，開始反彈回升。DJIA 如上圖所示一路向下，一直到 7/8/1932 落底，該日收盤指數 41.22，為 11/13/1929 那個『低點』的 20% 左右，若是從 9/3/1929 的最高點算起來，整個股市跌掉了將近 90%。

我不認為這次的景氣衰退會持續那麼長的時間，所以我也不認為台灣或全球股市會跌到像當年那麼深。不過如果歷史能夠給我們什麼教訓，那麼我們應該知道熊市也會有反彈，不能把股市反轉輕易的當作春天來臨的象徵，這也許只是 Indian summer 而已。

The Economist 4/11/2009 這一期裡面有一篇 Whistling in the dark 提到了目前仍然讓人擔心的一些事情。第一季美國金融業到目前為止公佈出來的數據都很好，GS, C, JPM 都有超過預期的表現。昨天 NBC 的夜間新聞提到有七家較小的銀行已經提出償還美國政府 bailout 貸款計畫，加上稍早 GS 打算募集資金提前清償他們手上從 TARP 拿到的 bailout 款項，看起來似乎金融業最糟糕的日子已經過去了。

不過這些只告訴我們一部份的故事。有一些『獲利』可能是因為較寬鬆的會計制度的影響，The Economist 這篇 Desperate to be different 提出 GS 目前獲利亮麗的原因可能是因為 fixed income 這個部門因為市場利率太低而在一些公司債的發行上面有很好的獲利，但是其他傳統獲利部門目前都還很虛弱。金融市場也許接近落底，但是要說元氣恢復還有一段很長的路要走。

2. 景氣何時恢復？早先大家的看法是要等到銀行重新開始願意借貸，特別是在消費者貸款和房貸這部份觸底反彈之後，才會有起色。現在不要說這一部份，連銀行之間的借貸都還沒有真正恢復。TED Spread 最近這段日子相對穩定，但是跟衰退前的低點相比，仍然高出不少。



在投資人這邊，VIX 在維持於 40 以上一段時間之後，上個星期終於開始鬆動。這個數據離衰退之前的 20+ 還高出一些，不過在美國股市有一段漂亮的表現之後，也終於開始往下降了。



3. 要搶在牛市開始時進場永遠必須承擔這只是熊市反彈的風險，不過現在這風險已經逐漸降低了。現在投資人仍然膽小，如果有大一點的風吹草動，很容易讓許多跟著股市反彈上來的人選擇獲利了結，或是讓晚一點加入的人逃命避免損失。去年年底的時候，許多經濟學家預估景氣在今年年中落底。年初的時候由於經濟衰退超越預期，所以有不少人認為可能要延長到今年年底甚至更晚。最近由於一些樂觀數據出現，又有一些不同聲音出現，也許今年 Q2 或是 Q3 底不是太離譜的估計。無論如何，這個衰退大概不至於還需要兩三年的時間才能看到終點，所以 1930 年代初期的劇本大概不會是我們現在所應該要看到的。我沒有把握星期一會漲還是會跌，這個週末算是沒有什麼特別的訊息，所以如果星期一有個小型反彈也不會是奇怪的事情。反過來說，如果星期一再往下殺，也的確會造成投資人恐慌而搶著出場，從而導致股市快速下殺。不管出現哪一套劇本，目前對於經濟的基本面應該不至於像在 1930 年 4 月一樣還有那麼糟的前景，甚至對於未來的不確定性也不至於像去年年底那麼高了。我的猜測是接下來的低點最低應該也不至於低過早先的低點。