1. Capital flight to the U.S.
The Economist, 11/19/2008, "Currency comeback", From The World in 2009 print edition
課本裡提到 capital flight 時通常的例子是第三世界國家因為政經情勢不穩定而導致資本流向先進工業國家。最近美元的強勢讓我們看到了另外一種可能：在所有的 asset classes 都具有相當大的風險時，美金及美國的公債、國庫券成為最後的安全選擇。在美國經濟垮台之前資金還會繼續往這裡走，因為若是美國經濟垮台時大家也不用在乎這些錢該怎麼辦了。
貨幣跟其他金融商品最不相同的地方除了它是零和遊戲之外，一個商品漲價必定伴隨另外一個跌價。匯率變化完全是相對的觀念。美國的經濟情勢比起前年完全沒有改善，但是美金卻逆轉了貶值的局勢，原因只是其他國家更糟。
姑且不論台灣的基本面好不好，就目前情況來看，台幣是否會貶值要看台灣相對於其他國家的表現，尤其是我們的貿易夥伴。一再強調台灣基本面如何是沒有意義的。如果台幣有很強的可能會貶值，外資必須盡快賣出持股以減輕資產貶值風險。
2. Fundamental? What Fundamental?
當經濟情勢不利時，政府官員最喜歡講的是『我們經濟基本面良好』，用這種空虛的言辭來安慰民眾。
我們的人力資源沒有變化，實質資本也沒有幾個月就大幅折舊耗損殆盡。如果要這樣來看基本面，的確是跟先前一樣良好。但是如果把經濟體看作是一個有生命的個體，人是會忽然傷風感冒，也會得到外傷，不見得需要一段長時間的醞釀才能得病的。
根據主計處的資料，2008 年 11 月的外銷訂單比 2007 年同期減少 28.51%。由於 2008 年訂單下降是從第四季開始，所以整年來看還是高過 2007 年，這也給 2009 年帶來一個更高的基期。如果以 2009 年下半年世界景氣開始復甦來看，2009 年還是會一整年都不好。我國最大的貿易夥伴雖然已經是中國，但是產品的最終銷售對象未必是中國的民眾，而是美國和歐洲、日本等國家。就算中國仍然能夠維持正的成長，在現階段也幫不了台灣。接下來不見得每個月都會有跟前一年同期相比將近 30% 出口訂單衰退，不過維持兩位數的負成長到年中應該是合理的猜測。春節結束後還會有新的裁員潮，同時會有更多公司倒閉。這要一直等到景氣落底才會慢慢改善。金管會在現在這個時候必須注意銀行放款的風險，而不是去注意一些雞毛蒜皮的小事。對於廠商的風險政府必須主動掌握，對於仍有獲利能力但是短期融通可能發生問題的公司必須優先幫助它們從銀行拿到貸款。在股票價格過低的情況下，公司週轉的方式相當有限。所謂的幫助不是下個指令要求銀行貸款，政府也必須在這個時機主動提供廉價的 credit 給銀行，讓他們手上有資金可以使用。理論說起來容易，我並不看好政府可以做到。對於目前廠商的風險到底有多高，我們的政府大概沒有足夠的人力和資料加以分析，這樣的話幾乎所有的政策就都只能用瞎子摸象的方式進行，走一步算一步了。
3. The Glass is Half Full
and half empty.
我寫 blog 的習慣是有話直說，不要求讀者 "read between the lines"。在學術上面我們的訓練也是如此，並不需要讓別人來猜，而是要清楚交代我們的想法。
不過有些人是不能這麼做的，央行總裁就是一個例子。彭淮南總裁在 2008 年年終記者會上說台灣下半年的經濟成長率會高過上半年。
如果今年年中全球景氣如大多數預期會落底，自然接下來會是 expansion 的開始。這個仍然是很大的 IF，不過一方面到今年六月已經是長達 18 個月的衰退，在貨幣政策不像 1929 那時候離譜的收縮的情況下，這已經很長了。我們目前看到房市泡沫已經全球性的破滅，雖然接下來還會有更多的 foreclosure，但是只要價格落底，所有先前出問題的 mortgage-backed security 的價格也會被確定，流動性同時會開始出現，經濟也會開始活絡起來。六個月夠不夠房地產落底？只要沒有錯誤的政策干預，以目前的悲觀情緒來看，大概是可以的。
在那之前呢？經濟會繼續往下走，以台灣目前的情況來看，上半年要維持正的成長率大概沒有什麼機會。所謂下半年比上半年好甚至不保證會有正的成長。以去年第三季跟前年相較仍有成長來看，台灣運氣好的話大概第四季會能夠翻身，整年看下來，陳添枝老師要能夠保住承諾不下台的機率實在不太好。
4. Is Volatility Reduced?
在假期之前 VIX 降到 50 之下，2009 年第一次開盤更降到了 40 以下，不過這個數字跟過去十幾年的水準 (30 以下，甚至許多時間在 20 以下) 還是有一段差距。由於過去一個多星期的交易量因為過節的關係跟過去一兩個月相比仍然低的多，這些數據代表性可能仍然不足。這幾天的 rally 讓 S&P 500 從 869.42 漲到 931.80，相當於 6.93% 的報酬率。根據目前的經濟情勢和仍然相對高檔的 VIX 來看，比較保險的做法還是把這一波漲勢當作反彈，而不是多頭市場的開始。股市是領先指標，會優先於總體經濟反轉。但是通常領先的幅度有限，不太可能領先六個月以上。我們還可以預期會有更多壞消息出現在市場上面，現在還不是掉以輕心的時候。
假設我們的經濟體能夠走出衰退，這不是太過分的假設，那麼現在的資產價格很有可能長期來看都被低估了。但是如同泡沫形成時不會一超過公平價值泡沫就會破滅，要說現在已經到達底部也是很大膽的說法。舉個簡單的例子，假設公平價值推導出來的市場指數是 7,000 點，但是泡沫形成時可能最高點不止八千，甚至不只九千，最後可能達到一萬點才反轉。什麼是合理的投資策略？當指數到達七千點時賣出的人有可能忍不住誘惑在後面又進場，然後變成最後一隻老鼠。握著股票指望它們會漲到一萬一千點或一萬兩千點的人，也有可能錯過了時機而眼睜睜的看著股市回到四千點。這個故事很多人在過去半年都看過了，甚至也許自己就經歷了一遍。反方向過來看，當股市跌到六千、五千時，也明顯跌破公平價值（假設此價值沒有改變，事實上是會因為景氣預期而變化的），這時候進場的人會看到股市到達四千點，從五千下來也有 20% 的跌幅，這個故事也有很多人經歷了。
不要認為自己能夠抓到最高或最低點，這些是基本面抓不到的東西，而我從來不相信技術分析。只要股票超過了公平價值後賣掉就不要後悔，低於公平價值買進後就不要失望。如果對於市場或個股判斷錯誤，高估或低估了應有的價值，那麼就應該要調整自己的部位。否則的話就看資金成本考慮是否可以讓時間來決定一切。
5. Beware of China
中國的統計數據可信度不高。這不完全是中央政府作假的問題，而是這個國家自古就缺乏數據管理的傳統，同時地方政府績效和經濟表現過度連結以致於數據從根源就有很多不可信任之處。即使胡錦濤和溫家寶想要準確掌握數據，也仍有力有未逮之處。失業率就是個很有趣的數字，它是中央政府執政需要準確掌握的數字，但是這個數字沒有人能夠真正了解。即便在西方國家、日本以及東亞的台灣和韓國，因為派遣工作比例漸重，就業狀況隨時在改變中，要掌握這種動態過程已經較十幾年前難的多了。對於中國這樣有大批從農村到城市工作的民工，但是一來沒有正式戶口，二來工作沒有保障的情況，要掌握失業率更為困難。
由於經濟不景氣加上勞動新法的實施，過去幾個月我們已經聽到很多民工返鄉的新聞。今年農曆春節各火車站的人潮，將是中國景氣情況的一個客觀指標。到底失業率是如官方所說在 5% 上下，還是如 Wall Street Journal 早先估計的超過 10%，可以看看火車站的人潮來推算。返鄉人潮會和失業率成反比，失業率越高，返鄉人數會越低。理由是有很多失業的人在找工作找不到的情況下會趁著車票變貴之前就先回去，沒有回去的人在工作無著的情況下可能也會難得的被迫放棄返鄉。鐵路是中國重要的交通運輸工具，對於低收入階層來講不太容易為空運和汽車所取代。每當重要假期之前（包括五一、十一、春節）都會一票難求，要弄到票很難以平時正常價格取得。看看這一陣子的新聞，我們可以對中國的失業情況有一些概念。
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