今天下午才從 FinanceProfessor.com 看到關於目前我們正在經歷的金融風暴的歷史回顧。
...該時歐洲低成本貸款導致了房地產泡沫，當泡沫破滅後，倫敦的銀行為了保護自己而緊縮信用。那時候美國的投資銀行高槓桿操作跟鐵路有關的債券，在市場信用緊縮後週轉不靈。
情節是否看起來眼熟？不過事情發生的時間是 1873 年。請看 Financial crisis of '08 among the worst ever，這的確比 1929 Great Depression 看起來更像今年的金融風暴。
不管是 1873 年的金融恐慌還是 1929 的大蕭條，政府都以緊縮的貨幣政策火上加油，導致情況一發不可收拾。經濟學家沒有水晶球告訴大家景氣何時會反轉，即便相信資產價值已經超過公平價值，也沒有辦法阻擋泡沫化的發生。但是大家多少還是從歷史學到了些教訓，知道這時候絕對不能採用緊縮的貨幣政策。我相信還有一些其他的東西我們必須該學習而沒有學到，否則很難理解 1929 年的時候怎麼會犯了跟 1873 年『相同』的錯誤。我把相同兩字標示出來表示的是兩次緊縮的貨幣政策並不是同樣的政策，只是政策有相同的效果而已。1873 年的時候美國政府將原來把金和銀本位並行的制度改為純粹的金本位，白銀從那個時候開始失去了法定貨幣連結的地位。這個措施在該時造成了貨幣供給的緊縮，同時高漲的違約風險則使得長期債券無人問津，種種因素加總在一起導致衰退加劇。
由於大學不是念經濟，研究所也沒有認真留意過經濟史的東西，這一段歷史我還真的完全不曉得。根據 NBER 的定義，美國在 1873 年這次的衰退要到 1879 年結束，花了 65 個月的時間；而 1929 年這次衰退則花了 43 個月的時間才從波峰落底走到波谷。這兩次是從 19 世紀中葉以來最久的兩次。NBER 定義的是景氣循環的波峰及波谷，並由之定義 contraction 和 expansion 兩段時間。由於 1879 年之後的 expansion 期間並不長，在景氣尚未恢復到前波高點前又再度下落，所以也有人說 1873 年這次衰退一直到 1890 年代才走出來。
目前各國政府在貨幣政策部份並沒有採取緊縮的策略，這使得我們對這次衰退的恢復速度較為樂觀。目前主流意見認為美國大約到 2009 年 6 月可以落底，也就是說這大概是 19 個月左右的衰退。看起來跟前面提到這兩個不能比，但是在 Great Depression 之後最長的 contraction 僅是 1981-82 那一次的 16 個月而已。目前看來這算是比較樂觀的估計，美國的 holiday sales 就現在各方的報告來看大概是個大失敗。由於零售業的銷售額有將近一半左右是靠這一個月的業績，明年預計會有許多店要關門大吉。失業率上升會導致消費行為更加保守，亞洲國家的出口要落底還得再等等。全球化造成的現象應該是市場整合 (market integration) 越來越強，而非 decoupling。不過最近幾年相信後者的人相當多，甚至現在還有人認為中國受到的影響有限，會較歐美先行復甦，而且會有 V 型反轉。我們等農曆春節過完，看看中國農村的民工就業情況，再來判斷中國的內需市場如何。其實在春節前的返鄉潮大概就可略窺一二，由於有很多民工因為在都市裡找不到工作，已經先行回鄉了。預計今年春節中國的返鄉交通會比往年要來的緩和一些。
明年六月落底的意義就是接下來幾個月還要繼續下探，如果一切順利的話在明年底以前經濟可以回到現在 (2008 年 12 月) 的光景，如果要落底後整理一段時間，那麼明年底的總體經濟甚至還未必比現在好。失業是景氣循環的落後指標，失業人口恐怕到明年六月還沒有辦法到達頂點，可能要到接近秋天才會反轉。預測 2009 年是個很艱困的年度並不是沒有根據的說法。
股市通常是景氣的領先指標，不過領先的時間並不太長。以這一波 S&P 500 指數和景氣的關係來看，大概只領先一個月左右。最近放假多，我們等到 2009 開始以後再來看看市場對於接下來的風險評估如何，這一陣子的市場交易量不足以提供充足的資訊作為參考。
Tuesday, December 30, 2008
Friday, December 26, 2008
Do We Still Have Freedom of Speech?
12/26/2008 "部落格報明牌，金管會開罰"
"證期局昨（25）日對日盛證券業務人員吳沛璇開罰，停業3個月，理由是，吳沛璇在自己部落格上，研判多種金融商品的未來價位，並有勸誘買賣的意思，這也是金管會第一宗對部落格上的言論開罰。"
台灣金融機構對於員工的權利義務規範的不是很明確，有的時候的確製造一些不必要的問題。不過這次由政府出面處分金融從業人員，就太過分了。
我沒有看過那個網頁，事實上我從來不看這些東西。如果我想知道一隻股票怎麼樣，做法通常是去找券商報告，越多越好，然後看他們的目標價以及怎麼算出來這個目標價的理由和過程。我向來不買技術分析的帳，一切從基本面來看。做研究報告不是容易的事情，必須要去訪問廠商，要了解產業的特性，了解上下游的情況，了解需求面。最近這半年多來，更需要了解總體經濟的變化以及這些因素如何影響廠商。不要說新手不容易做好，即使老手也很難在 2-4 頁的篇幅中把所有的面向的近期變化都關照到。只要漏了一些，運氣不好就會設定出一個很離譜的目標價。大部分的人也都知道這些難處，所以在分析時通常不是從頭來過，而是參考同業和稍早的報告再做修正，不會每次從頭算過未來的現金流量和各種 multiples 或 discount factor，但是準確評估目前的『基本面』在哪裡仍然是門藝術，而不是一門科學。有許多人寧願相信技術分析其實也反應了基本面分析有太多不確定的東西了。
由於沒看過那個網站（現在也封起來了），不知道是怎麼寫的。如果是拿公司內部流傳的研究報告公佈在自己私人的網頁上，那是日盛和那個業務員之間的關係。通常這些研究報告不只是自己公司出的，也包含一些其他券商的研究報告。公司是要花錢買這些東西的，買回來之後是要自己用，不是把資訊免費送給業務員讓她放在自己網頁上給不特定大眾來看。不過從目前的新聞看來，日盛似乎只有執行證期局的處罰指令，並沒有自己說話的權利。金管會在這裡是越俎代庖了。
台灣金融機構在這方面通常馬虎一點，就我所聽到 Citigroup 的做法，他們的電腦通常把 USB port 都拿掉（沒錯，我們的軍隊到最近幾年才學到這個教訓），所有 e-mail 通過公司 server 都可能被檢查，印表出來也是透過公共的印表機，有些管制嚴格的部門連影印都會監管。公司和員工之間的權利義務非常清楚，什麼該做，什麼不該做會在合約上說清楚。這位吳小姐的網頁照講是不該出現，不過那是公司和員工之間的問題，與政府無關。
換個角度來說，如果公司沒有在合約中規範員工的舉動，那麼她的發言就應該屬於言論自由的範圍，不管是老闆或政府不應該有置喙的餘地。在網路上看到有人說日盛曾經要求員工用 blog 跟顧客溝通，那麼他們自然沒有處分員工的權利了。
如果那只是她的個人見解，與工作所得資訊無涉的話，那旁人更沒有置喙的餘地了。金融從業人員講的話就比較可信會影響大眾？開玩笑吧。多少業務員是從來不看研究報告的，假設他們都看得懂就已經不太容易了。要談到預測未來那更困難，我們有許多政府官員，甚至是財金專長的政府官員為我們做出了很好的示範。
那篇報導接下來還有這一句：
"證期局表示，如果是金融從業人員，在部落格上發表類似臆測及推介，金管會就直接開罰，如果是一般民眾預測股價、推薦個股等就移送法辦。"
我真的希望這是記者報導錯誤。如果在公開場合提到特定公司，金管會是可以來告我們是嗎？還好我上課通常舉美國公司做例子，教了幾年書真正談得比較細的也只有中華電信跟 Goldman Sachs 那個 exchange option 的案例而已（這個案例真的很好用，談匯率這個數據的性質、談會計制度在計算資產價值時應不應該 mark-to-market，這個案子都包了）。糟糕，好像有一次在討論 valuation 的時候拿台積電那時候的目標價舉例，還好沒有學生去告我。
台灣現在面臨的局面是幾十年來最險峻的時刻，金管會還有時間管這種小事，實在是本末倒置了。
"證期局昨（25）日對日盛證券業務人員吳沛璇開罰，停業3個月，理由是，吳沛璇在自己部落格上，研判多種金融商品的未來價位，並有勸誘買賣的意思，這也是金管會第一宗對部落格上的言論開罰。"
台灣金融機構對於員工的權利義務規範的不是很明確，有的時候的確製造一些不必要的問題。不過這次由政府出面處分金融從業人員，就太過分了。
我沒有看過那個網頁，事實上我從來不看這些東西。如果我想知道一隻股票怎麼樣，做法通常是去找券商報告，越多越好，然後看他們的目標價以及怎麼算出來這個目標價的理由和過程。我向來不買技術分析的帳，一切從基本面來看。做研究報告不是容易的事情，必須要去訪問廠商，要了解產業的特性，了解上下游的情況，了解需求面。最近這半年多來，更需要了解總體經濟的變化以及這些因素如何影響廠商。不要說新手不容易做好，即使老手也很難在 2-4 頁的篇幅中把所有的面向的近期變化都關照到。只要漏了一些，運氣不好就會設定出一個很離譜的目標價。大部分的人也都知道這些難處，所以在分析時通常不是從頭來過，而是參考同業和稍早的報告再做修正，不會每次從頭算過未來的現金流量和各種 multiples 或 discount factor，但是準確評估目前的『基本面』在哪裡仍然是門藝術，而不是一門科學。有許多人寧願相信技術分析其實也反應了基本面分析有太多不確定的東西了。
由於沒看過那個網站（現在也封起來了），不知道是怎麼寫的。如果是拿公司內部流傳的研究報告公佈在自己私人的網頁上，那是日盛和那個業務員之間的關係。通常這些研究報告不只是自己公司出的，也包含一些其他券商的研究報告。公司是要花錢買這些東西的，買回來之後是要自己用，不是把資訊免費送給業務員讓她放在自己網頁上給不特定大眾來看。不過從目前的新聞看來，日盛似乎只有執行證期局的處罰指令，並沒有自己說話的權利。金管會在這裡是越俎代庖了。
台灣金融機構在這方面通常馬虎一點，就我所聽到 Citigroup 的做法，他們的電腦通常把 USB port 都拿掉（沒錯，我們的軍隊到最近幾年才學到這個教訓），所有 e-mail 通過公司 server 都可能被檢查，印表出來也是透過公共的印表機，有些管制嚴格的部門連影印都會監管。公司和員工之間的權利義務非常清楚，什麼該做，什麼不該做會在合約上說清楚。這位吳小姐的網頁照講是不該出現，不過那是公司和員工之間的問題，與政府無關。
換個角度來說，如果公司沒有在合約中規範員工的舉動，那麼她的發言就應該屬於言論自由的範圍，不管是老闆或政府不應該有置喙的餘地。在網路上看到有人說日盛曾經要求員工用 blog 跟顧客溝通，那麼他們自然沒有處分員工的權利了。
如果那只是她的個人見解，與工作所得資訊無涉的話，那旁人更沒有置喙的餘地了。金融從業人員講的話就比較可信會影響大眾？開玩笑吧。多少業務員是從來不看研究報告的，假設他們都看得懂就已經不太容易了。要談到預測未來那更困難，我們有許多政府官員，甚至是財金專長的政府官員為我們做出了很好的示範。
那篇報導接下來還有這一句：
"證期局表示，如果是金融從業人員，在部落格上發表類似臆測及推介，金管會就直接開罰，如果是一般民眾預測股價、推薦個股等就移送法辦。"
我真的希望這是記者報導錯誤。如果在公開場合提到特定公司，金管會是可以來告我們是嗎？還好我上課通常舉美國公司做例子，教了幾年書真正談得比較細的也只有中華電信跟 Goldman Sachs 那個 exchange option 的案例而已（這個案例真的很好用，談匯率這個數據的性質、談會計制度在計算資產價值時應不應該 mark-to-market，這個案子都包了）。糟糕，好像有一次在討論 valuation 的時候拿台積電那時候的目標價舉例，還好沒有學生去告我。
台灣現在面臨的局面是幾十年來最險峻的時刻，金管會還有時間管這種小事，實在是本末倒置了。
Thursday, December 25, 2008
How Bad is This Recession?
This bad:
WSJ 12/23/2008 "In Hard Times, Houses of God Turn to Chapter 11 in Book of Bankruptcy".
連教堂都面臨破產拍賣的局面，大概我們有生之年不容易看到更嚴重的 recession 了。絕大部份的舊教堂都早就沒有任何貸款要付了，這些出問題的大概都是這一、二十年新蓋的教堂。
WSJ 12/23/2008 "In Hard Times, Houses of God Turn to Chapter 11 in Book of Bankruptcy".
連教堂都面臨破產拍賣的局面，大概我們有生之年不容易看到更嚴重的 recession 了。絕大部份的舊教堂都早就沒有任何貸款要付了，這些出問題的大概都是這一、二十年新蓋的教堂。
I Got Your Back, but Who Got Mine?
一篇 WSJ 一個星期以前的文章，12/19/2008 "Chinese Banks' Great Leap Backward"。
中國政府早先提出 4 兆人民幣的計畫希望能夠刺激不振的經濟。由於一般認為中國總體經濟需要維持 8% 的成長率才能夠提供足夠的工作機會，這是一件非常嚴肅的事情。最近我們已經看到報導指出中國各地都有抗議示威活動，而這還是在通常會過濾類似新聞的情況下傳到我們耳中。預計明年二月初農曆新年假期結束後，我們才能更清楚了解中國的景氣及失業情形到底如何。
在這計畫出現之初，我們知道這裡面有大概四分之一是原先四川震災的復建計畫，不是新的政策。上面這篇 WSJ 文章裡面提出一件比較沒有被注意到的事情：這筆錢裡面只有四分之一是中央政府預算，剩下來的經費大部分將由銀行來融通。在地方政府由於房地產價格迅速下跌的情況下，他們恐怕連抵押品都不能提供。
這給中國銀行帶來相當高的風險。過去這段時間中國景氣好，銀行也打消了不少呆帳。由於他們涉入房貸等衍生性商品並不深，相較於美國和歐洲的銀行他們受傷也較淺。在這一波投資銀行和商業銀行紛紛中箭落馬的時刻，中國的銀行其實還站在不錯的地位。雖然他們的實力沒有到能夠去購併別人的地步，但是倒閉的風險未必比較高。在這個計畫開始推動之後，大概就不那麼樂觀了。中國的金融業接下來可能有很高的風險，他們的命運會跟總體經濟密切結合在一起。
台灣的情況也很類似。那句『政府挺銀行，銀行挺企業，企業挺勞工』是完全相同的邏輯。如果失業人口高昇一樣會對政府造成極高的壓力，不管是誰執政，國際情勢如何都一樣。政府當然希望企業能夠撐住，不要輕易裁員。企業要撐住有一點在於銀行不能夠抽短期資金銀根，當債務到期之後，他們需要能夠把這些債給 roll over 下去。
問題在於從銀行的角度來看，兩三個月前的風險就已經和現在很不相同，一年前的差別更大。之前在評估風險之後可以貸出去的款項，現在的風險之下未必適合再借出去。不只是借錢的人風險不同，對於銀行來講他們自己由於資產減損（未必正式提列，不過他們還是要認真考慮，不能掉以輕心），也不適合放出同樣比例的款項。政府挺銀行要怎麼挺？我相信政府會盡全力不讓銀行倒掉，但是如果放款後企業不能履行債務導致銀行虧損呢？賠了錢政府負不負責？負責到什麼程度。元大的顏慶章董事長做過財政部長，他對政府這個政策不同意不能簡單用『位子決定腦袋』來解釋。當然他現在身為民營金控的董事長對他的立場有很大的影響，不過這也只是他忠於他自己扮演的角色而已。作為民營企業的經營者，第一優先的任務在於股東權益，不是政府或其他企業的利益。
以美國來講，政府也希望活絡資金市場，讓銀行之間的拆借款和銀行的貸款業務動起來，而不是像現在一樣一灘死水。他們的做法是把錢注入金融體系中，在聯邦政府和 Fed 把手上工具用完之前他們還是會持續採取這樣的做法。用『道德勸說』要求金融業是沒有用的，政府也不能用威脅的方法要銀行就範，必須要讓他們願意借款出去才行。我們知道美國政府這樣做仍然效果不彰，因為華爾街的洞實在太大，新丟進去的錢連補洞都還不夠用，遑論希望讓水滿出來，使得金融業不借不行。
目前我們看到台灣央行採取了一些措施是往這個方向走，不過行政院還缺乏相對應的做法。早先那些護盤的基金完全走錯方向，平白把錢賠掉卻沒有實際的用處。3.5% 跌幅限制也沒有什麼實質意義，這個加上放空限制把股市的流動性一掃而光，反而讓擁有券商的這些金控全部都受傷。現在要他們掏錢，他們要從哪裡掏出錢來？
明年開始我們會陸續看到廠商短期資金調度出現問題的新聞，到時候政府必須要謹慎的使用自己的子彈，和銀行合作幫助廠商渡過難關。有些公司需要渡過這段時間，等到景氣好轉他們還能一飛沖天，這種是要救的。有些公司在景氣沒有進入衰退前就一直賠錢，這種救了也沒有用，只是把錢砸進無底洞裡面。很遺憾的，不管是什麼國家，政策執行時都要面臨活生生的人，美國政府不敢輕易讓 GM 和 Chrysler 倒掉，台灣政府恐怕也不會讓 DRAM 和 LCD 公司退場。只希望這些決策不至於排擠到有限資金，使得真正需要錢，該拿到錢的廠商反而得不到挹注。資源錯置在這種由政府出手的情況下是一定會有的，希望傷害能夠越小越好。
中國政府早先提出 4 兆人民幣的計畫希望能夠刺激不振的經濟。由於一般認為中國總體經濟需要維持 8% 的成長率才能夠提供足夠的工作機會，這是一件非常嚴肅的事情。最近我們已經看到報導指出中國各地都有抗議示威活動，而這還是在通常會過濾類似新聞的情況下傳到我們耳中。預計明年二月初農曆新年假期結束後，我們才能更清楚了解中國的景氣及失業情形到底如何。
在這計畫出現之初，我們知道這裡面有大概四分之一是原先四川震災的復建計畫，不是新的政策。上面這篇 WSJ 文章裡面提出一件比較沒有被注意到的事情：這筆錢裡面只有四分之一是中央政府預算，剩下來的經費大部分將由銀行來融通。在地方政府由於房地產價格迅速下跌的情況下，他們恐怕連抵押品都不能提供。
這給中國銀行帶來相當高的風險。過去這段時間中國景氣好，銀行也打消了不少呆帳。由於他們涉入房貸等衍生性商品並不深，相較於美國和歐洲的銀行他們受傷也較淺。在這一波投資銀行和商業銀行紛紛中箭落馬的時刻，中國的銀行其實還站在不錯的地位。雖然他們的實力沒有到能夠去購併別人的地步，但是倒閉的風險未必比較高。在這個計畫開始推動之後，大概就不那麼樂觀了。中國的金融業接下來可能有很高的風險，他們的命運會跟總體經濟密切結合在一起。
台灣的情況也很類似。那句『政府挺銀行，銀行挺企業，企業挺勞工』是完全相同的邏輯。如果失業人口高昇一樣會對政府造成極高的壓力，不管是誰執政，國際情勢如何都一樣。政府當然希望企業能夠撐住，不要輕易裁員。企業要撐住有一點在於銀行不能夠抽短期資金銀根，當債務到期之後，他們需要能夠把這些債給 roll over 下去。
問題在於從銀行的角度來看，兩三個月前的風險就已經和現在很不相同，一年前的差別更大。之前在評估風險之後可以貸出去的款項，現在的風險之下未必適合再借出去。不只是借錢的人風險不同，對於銀行來講他們自己由於資產減損（未必正式提列，不過他們還是要認真考慮，不能掉以輕心），也不適合放出同樣比例的款項。政府挺銀行要怎麼挺？我相信政府會盡全力不讓銀行倒掉，但是如果放款後企業不能履行債務導致銀行虧損呢？賠了錢政府負不負責？負責到什麼程度。元大的顏慶章董事長做過財政部長，他對政府這個政策不同意不能簡單用『位子決定腦袋』來解釋。當然他現在身為民營金控的董事長對他的立場有很大的影響，不過這也只是他忠於他自己扮演的角色而已。作為民營企業的經營者，第一優先的任務在於股東權益，不是政府或其他企業的利益。
以美國來講，政府也希望活絡資金市場，讓銀行之間的拆借款和銀行的貸款業務動起來，而不是像現在一樣一灘死水。他們的做法是把錢注入金融體系中，在聯邦政府和 Fed 把手上工具用完之前他們還是會持續採取這樣的做法。用『道德勸說』要求金融業是沒有用的，政府也不能用威脅的方法要銀行就範，必須要讓他們願意借款出去才行。我們知道美國政府這樣做仍然效果不彰，因為華爾街的洞實在太大，新丟進去的錢連補洞都還不夠用，遑論希望讓水滿出來，使得金融業不借不行。
目前我們看到台灣央行採取了一些措施是往這個方向走，不過行政院還缺乏相對應的做法。早先那些護盤的基金完全走錯方向，平白把錢賠掉卻沒有實際的用處。3.5% 跌幅限制也沒有什麼實質意義，這個加上放空限制把股市的流動性一掃而光，反而讓擁有券商的這些金控全部都受傷。現在要他們掏錢，他們要從哪裡掏出錢來？
明年開始我們會陸續看到廠商短期資金調度出現問題的新聞，到時候政府必須要謹慎的使用自己的子彈，和銀行合作幫助廠商渡過難關。有些公司需要渡過這段時間，等到景氣好轉他們還能一飛沖天，這種是要救的。有些公司在景氣沒有進入衰退前就一直賠錢，這種救了也沒有用，只是把錢砸進無底洞裡面。很遺憾的，不管是什麼國家，政策執行時都要面臨活生生的人，美國政府不敢輕易讓 GM 和 Chrysler 倒掉，台灣政府恐怕也不會讓 DRAM 和 LCD 公司退場。只希望這些決策不至於排擠到有限資金，使得真正需要錢，該拿到錢的廠商反而得不到挹注。資源錯置在這種由政府出手的情況下是一定會有的，希望傷害能夠越小越好。
Thursday, December 18, 2008
Yale Endowment Falls 25%
WSJ 12/17/08 Yale to Trim Budget as Its Endowment Falls 25%
稍早我還在聽 Prof. Robert Shiller 2008 Spring 的大學部課程 Financial Markets 的錄影 (有興趣的人可以按連結至 Yale 網頁下載。大學部課程想當然耳內容沒有什麼驚世駭俗之處，不過我們畢業之後有多少時間可以觀摩其他老師教學的情形？)，在介紹課程時他大力稱讚 David Swensen，Yale 的 endowment 的操盤人，並且還有一個星期是由 Swensen 來客座演講。
雖然 Yale 的 endowment 規模沒有 Harvard 的大，但由於經營績效好，也一向為人注意。他們從 6/30 到現在損失了約 $5.9 billion (從 $22.9 bn 到 $17 bn)。本月稍早 Harvard 也宣佈他們的 endowment 從 6/20 到 10/31 大約損失了 22%，而他們在 6/30 時 endowment 總值大約是 $36.9 billion。
這兩所學校並不是由自己的老師操盤，不過他們絕對有適合的人選可以監督操盤人的策略及績效。在最近這一波大盤急殺向下的過程中，他們的損失也都比大盤來的重。就以選股來說，Yale 其實做的並不差，他們在股票方面績效勝過大盤，賠的這麼慘的緣故主要是放在 private equity 和 hedge funds 的部份損失慘重所致。
今年稍早曾經有台灣是否要有自己的主權基金的討論浮上台面。我們有沒有適當的經理人？政府機關裡有沒有比這兩所 Ivy League 學校裡面更適當的人選來監督基金的執行？在這兩個問題上面我都持負面看法。看到別人拿國民的錢賺了錢，就想依樣畫葫蘆的時候，也別忘了在景氣不好，所有 asset class 的資產價值都反轉向下時，是有可能賠的比股市還重的。我並不是主張只要有風險就什麼事都不能做，但是在承擔風險的時候要量力而為，不能只看情況好的一面。
稍早我還在聽 Prof. Robert Shiller 2008 Spring 的大學部課程 Financial Markets 的錄影 (有興趣的人可以按連結至 Yale 網頁下載。大學部課程想當然耳內容沒有什麼驚世駭俗之處，不過我們畢業之後有多少時間可以觀摩其他老師教學的情形？)，在介紹課程時他大力稱讚 David Swensen，Yale 的 endowment 的操盤人，並且還有一個星期是由 Swensen 來客座演講。
雖然 Yale 的 endowment 規模沒有 Harvard 的大，但由於經營績效好，也一向為人注意。他們從 6/30 到現在損失了約 $5.9 billion (從 $22.9 bn 到 $17 bn)。本月稍早 Harvard 也宣佈他們的 endowment 從 6/20 到 10/31 大約損失了 22%，而他們在 6/30 時 endowment 總值大約是 $36.9 billion。
這兩所學校並不是由自己的老師操盤，不過他們絕對有適合的人選可以監督操盤人的策略及績效。在最近這一波大盤急殺向下的過程中，他們的損失也都比大盤來的重。就以選股來說，Yale 其實做的並不差，他們在股票方面績效勝過大盤，賠的這麼慘的緣故主要是放在 private equity 和 hedge funds 的部份損失慘重所致。
今年稍早曾經有台灣是否要有自己的主權基金的討論浮上台面。我們有沒有適當的經理人？政府機關裡有沒有比這兩所 Ivy League 學校裡面更適當的人選來監督基金的執行？在這兩個問題上面我都持負面看法。看到別人拿國民的錢賺了錢，就想依樣畫葫蘆的時候，也別忘了在景氣不好，所有 asset class 的資產價值都反轉向下時，是有可能賠的比股市還重的。我並不是主張只要有風險就什麼事都不能做，但是在承擔風險的時候要量力而為，不能只看情況好的一面。
Monday, December 15, 2008
Sunday, December 14, 2008
Value Investment, What Value?
我在課堂上跟學生說過幾次不要太相信『打敗市場』的神話，很多人只是運氣好打敗了市場，如果時間夠久，還是會還回來的。
WSJ 12/11/2008, "The Stock Picker's Defeat"
問題 1: 你看過多少人可以連續 15 年打敗大盤的？Warren Buffett 做到過，他最長的一段連續打敗大盤的年份是從 1981 到 1998。不過在 1991 到 2005 這 15 年之間，Bill Miller 連續 15 年打敗大盤。而這段時間中 Buffett 在 1999, 2003 和 2004 都輸給大盤。
問題 2: Buffett 贏在價值投資法 (value investment)，這是個有效的方法嗎？Bill Miller 也是使用價值投資，簡單的說，在資產價值被低估的時候大筆敲進，然後等待果實成熟後摘取。上面這篇 WSJ 文章告訴我們，Miller 今年的投資像是 "Who's Who of the stock market's biggest losers: Washington Mutual Inc., Countrywide Financial Corp. and Citigroup Inc."。:p
1991 到 2005 連續十五年打敗大盤是很難的成就。不過在今年的大挫敗後，Miller 把過去的成就全部給消滅了。目前他的基金在過去一年、三年、五年、十年的績效都落入最差的一群。
對於市場，最好還是如鬼神般的敬畏。我們研究市場，希望能夠對它有更多一點的了解。但是永遠不要以為自己可以完全了解並且征服市場，這樣想的人遲早要還回去的。價值投資在邏輯上沒有問題，問題在於對『價值』的評估。不管用哪種評價方法，多複雜的公式，這們學問仍然 "more like an art than a science"。只要價值評估錯誤，跌到地板上的股票也許還有地下室可以繼續跌下去。進了地下室第一層也許還沒有結束，下面說不定有 B2, B3, B4...。
WSJ 12/11/2008, "The Stock Picker's Defeat"
問題 1: 你看過多少人可以連續 15 年打敗大盤的？Warren Buffett 做到過，他最長的一段連續打敗大盤的年份是從 1981 到 1998。不過在 1991 到 2005 這 15 年之間，Bill Miller 連續 15 年打敗大盤。而這段時間中 Buffett 在 1999, 2003 和 2004 都輸給大盤。
問題 2: Buffett 贏在價值投資法 (value investment)，這是個有效的方法嗎？Bill Miller 也是使用價值投資，簡單的說，在資產價值被低估的時候大筆敲進，然後等待果實成熟後摘取。上面這篇 WSJ 文章告訴我們，Miller 今年的投資像是 "Who's Who of the stock market's biggest losers: Washington Mutual Inc., Countrywide Financial Corp. and Citigroup Inc."。:p
1991 到 2005 連續十五年打敗大盤是很難的成就。不過在今年的大挫敗後，Miller 把過去的成就全部給消滅了。目前他的基金在過去一年、三年、五年、十年的績效都落入最差的一群。
對於市場，最好還是如鬼神般的敬畏。我們研究市場，希望能夠對它有更多一點的了解。但是永遠不要以為自己可以完全了解並且征服市場，這樣想的人遲早要還回去的。價值投資在邏輯上沒有問題，問題在於對『價值』的評估。不管用哪種評價方法，多複雜的公式，這們學問仍然 "more like an art than a science"。只要價值評估錯誤，跌到地板上的股票也許還有地下室可以繼續跌下去。進了地下室第一層也許還沒有結束，下面說不定有 B2, B3, B4...。
After the End of Pure IB, Now's the End of Hedge Funds
標題可能誇張了點，不過 Bernard Madoff 醜聞的影響力可能遠勝過 Enron 當年的醜聞。Enron 案發生之後，大家對於會計制度上面可能發生的漏洞更謹慎對待，同時全世界的商學院也差不多或早或晚加強商業倫理教育 (這不是我國教育體系裡面的道德教育，是很實用的東西，最好的例子可以看 CFA 在 Ethics 這個領域裡面的題目)。
Bernard Madoff 這個案子，幾乎無法修補，這是他嚴重程度遠過於 Enron 案的原因。目前的說法是他的公司不只已經 insolvent，甚至根本在最近這幾年是在玩 Ponzi scheme，台灣比較熟悉的例子是老鼠會，拿新加入的投資人的本金當作早先加入的投資人的報酬。
問題在於 Bernard Madoff 不是什麼普通人，他今年已經 70 歲，在業界有四十幾年歷史，同時當過 NASDAQ 的主席。如果 SEC 和 FBI 目前對他的指控以及提供的證據在法庭上得到證明，那麼還有什麼人可以被相信？如果，只是如果，這個事件導致投資人對 hedge funds 的信心崩潰，將會引發一波新的基金贖回潮，從之造成各種 asset class 的資產在全世界各個市場被瘋狂到貨。我們當然不希望看到這種事情發生，目前市場上似乎也還沒有這麼極端的瘋狂賣出的趨勢。不過在投資信心不足的現在，所需要的可能只是一根壓垮駱駝的稻草。大家最好祈禱接下來不要發生什麼事情讓所有人改變想法，只要一個小事件，例如再有另外一個 fraud 被抓到，就有可能讓上面所提到的最糟情況出現。
相關新聞報導：
New York Times, 12/12/2008, "Now Accused of Fraud, Wall St. Wizard Had His Skeptics"
Market Watch, 12/11/2008, "Madoff arrested in alleged Ponzi scheme"
Bernard Madoff 這個案子，幾乎無法修補，這是他嚴重程度遠過於 Enron 案的原因。目前的說法是他的公司不只已經 insolvent，甚至根本在最近這幾年是在玩 Ponzi scheme，台灣比較熟悉的例子是老鼠會，拿新加入的投資人的本金當作早先加入的投資人的報酬。
問題在於 Bernard Madoff 不是什麼普通人，他今年已經 70 歲，在業界有四十幾年歷史，同時當過 NASDAQ 的主席。如果 SEC 和 FBI 目前對他的指控以及提供的證據在法庭上得到證明，那麼還有什麼人可以被相信？如果，只是如果，這個事件導致投資人對 hedge funds 的信心崩潰，將會引發一波新的基金贖回潮，從之造成各種 asset class 的資產在全世界各個市場被瘋狂到貨。我們當然不希望看到這種事情發生，目前市場上似乎也還沒有這麼極端的瘋狂賣出的趨勢。不過在投資信心不足的現在，所需要的可能只是一根壓垮駱駝的稻草。大家最好祈禱接下來不要發生什麼事情讓所有人改變想法，只要一個小事件，例如再有另外一個 fraud 被抓到，就有可能讓上面所提到的最糟情況出現。
相關新聞報導：
New York Times, 12/12/2008, "Now Accused of Fraud, Wall St. Wizard Had His Skeptics"
Market Watch, 12/11/2008, "Madoff arrested in alleged Ponzi scheme"
Friday, December 12, 2008
The Reason to Bail Out or Not
New York Times 和 Wall Street Journal 兩篇立場相左的文章：
New York Times 12/9/2008 "$73 an Hour: Adding It Up"
這篇文章仔細檢討 Detroit Big 3 的成本到底怎麼來的，並且批評先前的成本計算不公平（前文已提及，那些在美國的外國工廠根本還沒有那麼多人退休）。
Wall Street Journal 12/9/2008 "Bush and Detroit"
這一篇則是從相反角度著手，認為 Bush administration 不應該同意救援計畫，而讓 Obama 來處理這個問題。Bush 留了一個爛攤子讓 Obama 收拾是大家公認的，就算是共和黨也很難說 Bush 做的好。不過在 Big 3 這個問題上，如果有人要負責，那倒不必把 George W. Bush 排在名單的最前端。三家車廠的經營團隊無能 (Ford 比其他兩家稍好)，國會迫於選票壓力太容易對車廠妥協（特別是工會對民主黨的壓力），這些都可以排在 Bush 之前。
不管支持哪一個角度，這兩篇文章都有可以讓人好好思考的地方。
New York Times 12/9/2008 "$73 an Hour: Adding It Up"
這篇文章仔細檢討 Detroit Big 3 的成本到底怎麼來的，並且批評先前的成本計算不公平（前文已提及，那些在美國的外國工廠根本還沒有那麼多人退休）。
Wall Street Journal 12/9/2008 "Bush and Detroit"
這一篇則是從相反角度著手，認為 Bush administration 不應該同意救援計畫，而讓 Obama 來處理這個問題。Bush 留了一個爛攤子讓 Obama 收拾是大家公認的，就算是共和黨也很難說 Bush 做的好。不過在 Big 3 這個問題上，如果有人要負責，那倒不必把 George W. Bush 排在名單的最前端。三家車廠的經營團隊無能 (Ford 比其他兩家稍好)，國會迫於選票壓力太容易對車廠妥協（特別是工會對民主黨的壓力），這些都可以排在 Bush 之前。
不管支持哪一個角度，這兩篇文章都有可以讓人好好思考的地方。
Friday, December 5, 2008
Hedging Does Not Always Work
WSJ 12/3/2008 "Hedging Strategies Have Come Back to Bite Companies" (link is not available, retrievable from ProQuest)
這是下學期上課可以用的一個好例子。我們在財務課程上教了很多跟避險有關的理論和做法，不過除了告訴學生避險有成本，不是免費的午餐之外，通常很少提供避險但是失敗的例子。
最近兩年石油價格如雲霄飛車上去又下來剛好是個好例子。由於不景氣的關係，石油需求大幅度下降，導致石油的價格也大幅度下滑。大宗原物料通常交易都不是在現貨市場，而是透過期貨市場交易。石油也不例外。除了近期期貨之外，通常進口石油的公司還會規劃數季的避險。在石油價格漲到每桶 $150 左右的時候，甚至有人危言聳聽說價格會飆到每桶 $300，完全忽視供需原則。
Southwest Airlines Co. 將他們的燃料需求 75% 以未來的期貨做避險，相較於同業對 20%-30% 燃料成本做避險高出不少。他們本季的避險價格是每桶 $62，比到前天為止的本季平均 $68 還要稍微低一點。不過考慮最近幾天石油價格下滑的速度以及接下來景氣不太可能迅速好轉，他們這一季能夠不虧錢的機會大概一半一半。他們目前的避險比例高達 85%，越避險越多。
明年他們也已經有 75% 的燃料成本已經避險，價格是每桶 $73。如果景氣在 2009Q3 開始好轉，他們還有可能不至於虧的太慘。但若情況不是這種最樂觀的情況，除了未來的石油近期合約成本會低於 $73 以外，對於航空交通需求可能再度降低，目前估的 75% 有可能最後會成為 85% 甚至 90%。
Note: 這家公司向來是在燃料避險上面比同業更積極，也更能節省成本換取更高獲利的航空公司。當經濟走向超越預期的時候，平常賺的多的這時候就可能賠的多。上面這兩段的數據是 WSJ 文章裡面所提供的，根據 Southwest Airlines Co. 自己的報告，他們 2009 年避險價格只有每桶 $51，部位則為全部燃料成本的一半左右，跟 WSJ 這篇文章提供的數據有些出入。
這是下學期上課可以用的一個好例子。我們在財務課程上教了很多跟避險有關的理論和做法，不過除了告訴學生避險有成本，不是免費的午餐之外，通常很少提供避險但是失敗的例子。
最近兩年石油價格如雲霄飛車上去又下來剛好是個好例子。由於不景氣的關係，石油需求大幅度下降，導致石油的價格也大幅度下滑。大宗原物料通常交易都不是在現貨市場，而是透過期貨市場交易。石油也不例外。除了近期期貨之外，通常進口石油的公司還會規劃數季的避險。在石油價格漲到每桶 $150 左右的時候，甚至有人危言聳聽說價格會飆到每桶 $300，完全忽視供需原則。
Southwest Airlines Co. 將他們的燃料需求 75% 以未來的期貨做避險，相較於同業對 20%-30% 燃料成本做避險高出不少。他們本季的避險價格是每桶 $62，比到前天為止的本季平均 $68 還要稍微低一點。不過考慮最近幾天石油價格下滑的速度以及接下來景氣不太可能迅速好轉，他們這一季能夠不虧錢的機會大概一半一半。他們目前的避險比例高達 85%，越避險越多。
明年他們也已經有 75% 的燃料成本已經避險，價格是每桶 $73。如果景氣在 2009Q3 開始好轉，他們還有可能不至於虧的太慘。但若情況不是這種最樂觀的情況，除了未來的石油近期合約成本會低於 $73 以外，對於航空交通需求可能再度降低，目前估的 75% 有可能最後會成為 85% 甚至 90%。
Note: 這家公司向來是在燃料避險上面比同業更積極，也更能節省成本換取更高獲利的航空公司。當經濟走向超越預期的時候，平常賺的多的這時候就可能賠的多。上面這兩段的數據是 WSJ 文章裡面所提供的，根據 Southwest Airlines Co. 自己的報告，他們 2009 年避險價格只有每桶 $51，部位則為全部燃料成本的一半左右，跟 WSJ 這篇文章提供的數據有些出入。
Why Did the Big 3 Fail?
WSJ 12/02/2008 "America's Other Auto Industry"
汽車工業不景氣是全球性的現象。雖然目前石油價格降低對他們會稍有幫助，不過在經濟前景充滿不確定性的現在，購買耐久消費財的動機應該非常小。現在房屋價格已經開始下滑，尤其是二手屋這一部份，鬆動的比建商還要快一些。買房子還有可能是危機入市，當年在 SARS 肆虐時買房子的人後來只要出手賣掉都賺了一筆，就算拖到現在也未必賠。買車子則不然，過個四五年車子的價值連買時的一半都沒有，現在可沒有車商五折跳樓大拍賣。
這篇 WSJ 的文章拿 Motown 三大跟其他在美國設廠的汽車公司比較，可以很明顯的看出 Ford, GM 和 Chrysler 到底有些什麼問題。這篇文章著墨的重點在工會，我們可以清楚看到這三家公司的人力成本與其他外國公司相比差多少。必須說明的是這個比較並不完全，因為很多外國公司並沒有那麼沈重的退休金包袱的主要原因是他們年資有限，根本也還沒有那麼多員工退休。這一點在文章中間也帶到了，不過沒有評估如果其他公司也有這麼悠久的歷史，他們目前的勞動合約會帶給他們多少的退休金負擔。加上所有退休福利後，Detroit 車廠的平均每小時勞動成本（因為東加西加，叫 hourly labor cost 比 hourly wage 合理）大約是 $73.21，而其他外國車廠的平均值則為 $44.20。目前這三家車廠的平均每小時工資則是 $28.42，跟 Toyota 的 $26、Honda 的 $24，以及 Hyundai 的 $21 相差並沒有那麼大。
由於車子是耐久型的消費財，買了之後少則用五六年，多的話開個十幾廿年都有可能。如果 Motown 三大會倒掉，將來維修的零件都是問題，這會讓消費者更為卻步。不用等到他們申請 chap 11 破產保護，在 Deutsche Bank 把 GM 的目標價設為 $0 的時候這種效果就會清楚的出來了。如果美國國會要救的話，恐怕要盡快下手，而且要砸大筆的錢下去才有可能撐過這次不景氣。但若不景氣時間長過大家預期，或是救援動作太慢，恐怕錢還是丟入黑洞，落個血本無歸。
就算能夠撐過這兩年，這幾家車廠也不太能夠永續經營了。汽車工業曾經是美國夢的重要的一部份，不過時代會改變，經濟也隨之變化。Detroit 早已走下坡，不復當年勇了。我的看法是，該倒的就讓它倒吧。
UAW 昨天也傳出他們願意配合削減部份退休福利的措施，以換取國會對這三家車廠的支持。這是全球化的結果，沒有一個產業可以避免跟其他國家的公司、勞工競爭。他們讓步雖然已屬難得，不過恐怕還是不夠多，而且為時已晚了。
民主黨雖然有很強大的選票壓力，特別是來自工會的壓力，但是他們對於金援車廠還是很謹慎，不輕易放水。相較之下，台灣對於 DRAM 產業，似乎並沒有拿出相對的認真來。如果最後要拿政府的錢來救 DRAM 廠，我們必須要看到這些廠將來能夠存活下來，而不是把政府給的錢燒完了之後倒掉。這些廠倒掉造成的失業問題的確很嚴重，不可小覷。但是如果選擇只是在早一點倒掉或是晚一兩年倒掉同時賠掉一大堆納稅人的錢，要政府介入並不見得是正確的做法。
汽車工業不景氣是全球性的現象。雖然目前石油價格降低對他們會稍有幫助，不過在經濟前景充滿不確定性的現在，購買耐久消費財的動機應該非常小。現在房屋價格已經開始下滑，尤其是二手屋這一部份，鬆動的比建商還要快一些。買房子還有可能是危機入市，當年在 SARS 肆虐時買房子的人後來只要出手賣掉都賺了一筆，就算拖到現在也未必賠。買車子則不然，過個四五年車子的價值連買時的一半都沒有，現在可沒有車商五折跳樓大拍賣。
這篇 WSJ 的文章拿 Motown 三大跟其他在美國設廠的汽車公司比較，可以很明顯的看出 Ford, GM 和 Chrysler 到底有些什麼問題。這篇文章著墨的重點在工會，我們可以清楚看到這三家公司的人力成本與其他外國公司相比差多少。必須說明的是這個比較並不完全，因為很多外國公司並沒有那麼沈重的退休金包袱的主要原因是他們年資有限，根本也還沒有那麼多員工退休。這一點在文章中間也帶到了，不過沒有評估如果其他公司也有這麼悠久的歷史，他們目前的勞動合約會帶給他們多少的退休金負擔。加上所有退休福利後，Detroit 車廠的平均每小時勞動成本（因為東加西加，叫 hourly labor cost 比 hourly wage 合理）大約是 $73.21，而其他外國車廠的平均值則為 $44.20。目前這三家車廠的平均每小時工資則是 $28.42，跟 Toyota 的 $26、Honda 的 $24，以及 Hyundai 的 $21 相差並沒有那麼大。
由於車子是耐久型的消費財，買了之後少則用五六年，多的話開個十幾廿年都有可能。如果 Motown 三大會倒掉，將來維修的零件都是問題，這會讓消費者更為卻步。不用等到他們申請 chap 11 破產保護，在 Deutsche Bank 把 GM 的目標價設為 $0 的時候這種效果就會清楚的出來了。如果美國國會要救的話，恐怕要盡快下手，而且要砸大筆的錢下去才有可能撐過這次不景氣。但若不景氣時間長過大家預期，或是救援動作太慢，恐怕錢還是丟入黑洞，落個血本無歸。
就算能夠撐過這兩年，這幾家車廠也不太能夠永續經營了。汽車工業曾經是美國夢的重要的一部份，不過時代會改變，經濟也隨之變化。Detroit 早已走下坡，不復當年勇了。我的看法是，該倒的就讓它倒吧。
UAW 昨天也傳出他們願意配合削減部份退休福利的措施，以換取國會對這三家車廠的支持。這是全球化的結果，沒有一個產業可以避免跟其他國家的公司、勞工競爭。他們讓步雖然已屬難得，不過恐怕還是不夠多，而且為時已晚了。
民主黨雖然有很強大的選票壓力，特別是來自工會的壓力，但是他們對於金援車廠還是很謹慎，不輕易放水。相較之下，台灣對於 DRAM 產業，似乎並沒有拿出相對的認真來。如果最後要拿政府的錢來救 DRAM 廠，我們必須要看到這些廠將來能夠存活下來，而不是把政府給的錢燒完了之後倒掉。這些廠倒掉造成的失業問題的確很嚴重，不可小覷。但是如果選擇只是在早一點倒掉或是晚一兩年倒掉同時賠掉一大堆納稅人的錢，要政府介入並不見得是正確的做法。
Monday, November 24, 2008
How Do We Use Volatility?
最近我幾乎每篇文章都會提到現在 volatility 很高，大概每兩篇會有一篇提到 VIX 指數。
UChicago 的 Prof. John Cochrane 在最近一篇 WSJ 專欄裡面提到了股市波動度以及現在是否應該投資股市的建議，裡面提及了波動度如何在這裡使用。簡單的說，想像一個單純的 stock/bond portfolio，當目前的股市波動度達到歷史高點的時候，它在 efficiency frontier 上面甚至有可能落到 inefficient 的下半部去。簡單的算術就知道對於年長或不久的將來要用錢的人來講現在應該減持股票。最近大概是景氣不好，以前中國人壽免費贈閱本校的 WSJ Asia 版我已經好一陣子拿不到了。所幸這篇似乎是不收費可以看到的，Prof. Cochrane 在他自己網頁上也有更詳細的版本。
UChicago 的 Prof. John Cochrane 在最近一篇 WSJ 專欄裡面提到了股市波動度以及現在是否應該投資股市的建議，裡面提及了波動度如何在這裡使用。簡單的說，想像一個單純的 stock/bond portfolio，當目前的股市波動度達到歷史高點的時候，它在 efficiency frontier 上面甚至有可能落到 inefficient 的下半部去。簡單的算術就知道對於年長或不久的將來要用錢的人來講現在應該減持股票。最近大概是景氣不好，以前中國人壽免費贈閱本校的 WSJ Asia 版我已經好一陣子拿不到了。所幸這篇似乎是不收費可以看到的，Prof. Cochrane 在他自己網頁上也有更詳細的版本。
Will Citi Get Rescued?
From the NYTimes:
...the government to back about $306 billion in loans and securities and directly invest about $20 billion in the company.
問題能否解決？這個問號還是高懸在那裡。我相信美國政府不會讓 Citi 垮掉，但是他們的問題在這 $306 +20 billion 之後並沒有完全解決。如果所有資產使用舊的會計準則一切 mark to market，『據說』虧損有可能以 trillion 為單位。我們知道金融商品波動度大，一切用 mark to market 計算並不公平。中華電信稍早跟 Goldman Sachs 那個 exchange option 就是個很好的例子。先是錯誤的使用風險很高的金融工具來避險，導致險越避越多；然後由於法規限制必須以 mark to market 方式申報損失，算出一個嚇死人的虧損數字。最後結果應該是中華電信小賺出場，這是 mark to market 未必合理的證明。話又說回來，如果不把手上部位以現值計算並且公告大眾，一般人也很難了解實際虧損情況。
這大概是會計制度在財務應用上的兩難，用哪個方式報告都會有問題，而且我們也不是那麼容易計算出一個折衷點出來，畢竟再好的財務學者也沒有辦法預視未來，甚至我們估算的機率都不見得那麼準確。
如果 Citi 真的虧損以市值計算高達 trillion 美元，那麼美國政府恐怕光是投入上述的 $326 billion 還不夠（只有 $20 billion 是真的現在要出，$306 billion 只是擔保而已）。JPMorgan Chase 和 BoA 還沒有出事，不過他們未必比 Citi 保險到哪裡去。稍早幾個投資銀行出事不是被 bail out 就是被收購，即便是 file Chap 11 之後還是有些部門可以被拆出來賣掉。如果 Citi 以及接下來 JPMorgan Chase 和 BoA 出事，那除了美國政府之外就沒有人能救的了他們了。那些嚷嚷中國政府應該在此時『英雄救美』的人完全忽略掉了兩個國家經濟規模的差距。中國那個刺激景氣方案已經是大手筆的不像話，張五常教授甚至說這可以讓他們從零成長轉為保住 8% 的成長率，不過那筆經費也只不過是兩年 $586 billion 的花費。
拿這筆錢去砸目前已經出事的美國大型金融機構大概都還不夠，更別提接下來可能出事的這些。外匯存底不是政府的錢，是中國人民以及仍在境內外資的錢，數目雖大但也不是說動用就能動用。
現在歐洲和日本已經自顧不暇，其他受傷相對較淺的亞洲國家經濟實力還有一段距離。美國人只能自救，靠別人效果有限。今天亞洲和歐洲市場表現大致還算好，美國上週五除了 C 以外整體市場表現也很漂亮。不過前面地雷仍多，預期波動度仍高，VIX 最近又回到 70 以上，11/20 甚至收盤高達 80.86，是今年最高的收盤值。這個市場前景仍然不看好，隨著景氣衰退過程中不斷帶來的壞消息，市場的風險暫時不會降低。
...the government to back about $306 billion in loans and securities and directly invest about $20 billion in the company.
問題能否解決？這個問號還是高懸在那裡。我相信美國政府不會讓 Citi 垮掉，但是他們的問題在這 $306 +20 billion 之後並沒有完全解決。如果所有資產使用舊的會計準則一切 mark to market，『據說』虧損有可能以 trillion 為單位。我們知道金融商品波動度大，一切用 mark to market 計算並不公平。中華電信稍早跟 Goldman Sachs 那個 exchange option 就是個很好的例子。先是錯誤的使用風險很高的金融工具來避險，導致險越避越多；然後由於法規限制必須以 mark to market 方式申報損失，算出一個嚇死人的虧損數字。最後結果應該是中華電信小賺出場，這是 mark to market 未必合理的證明。話又說回來，如果不把手上部位以現值計算並且公告大眾，一般人也很難了解實際虧損情況。
這大概是會計制度在財務應用上的兩難，用哪個方式報告都會有問題，而且我們也不是那麼容易計算出一個折衷點出來，畢竟再好的財務學者也沒有辦法預視未來，甚至我們估算的機率都不見得那麼準確。
如果 Citi 真的虧損以市值計算高達 trillion 美元，那麼美國政府恐怕光是投入上述的 $326 billion 還不夠（只有 $20 billion 是真的現在要出，$306 billion 只是擔保而已）。JPMorgan Chase 和 BoA 還沒有出事，不過他們未必比 Citi 保險到哪裡去。稍早幾個投資銀行出事不是被 bail out 就是被收購，即便是 file Chap 11 之後還是有些部門可以被拆出來賣掉。如果 Citi 以及接下來 JPMorgan Chase 和 BoA 出事，那除了美國政府之外就沒有人能救的了他們了。那些嚷嚷中國政府應該在此時『英雄救美』的人完全忽略掉了兩個國家經濟規模的差距。中國那個刺激景氣方案已經是大手筆的不像話，張五常教授甚至說這可以讓他們從零成長轉為保住 8% 的成長率，不過那筆經費也只不過是兩年 $586 billion 的花費。
拿這筆錢去砸目前已經出事的美國大型金融機構大概都還不夠，更別提接下來可能出事的這些。外匯存底不是政府的錢，是中國人民以及仍在境內外資的錢，數目雖大但也不是說動用就能動用。
現在歐洲和日本已經自顧不暇，其他受傷相對較淺的亞洲國家經濟實力還有一段距離。美國人只能自救，靠別人效果有限。今天亞洲和歐洲市場表現大致還算好，美國上週五除了 C 以外整體市場表現也很漂亮。不過前面地雷仍多，預期波動度仍高，VIX 最近又回到 70 以上，11/20 甚至收盤高達 80.86，是今年最高的收盤值。這個市場前景仍然不看好，隨著景氣衰退過程中不斷帶來的壞消息，市場的風險暫時不會降低。
Thursday, November 20, 2008
Should the U.S. Government Bail Out Motown?
GM, Ford 和 Chrysler 這三大美國汽車公司現在都面臨財務危機，事實上，全世界的汽車廠現在都有類似的問題，程度輕重不一而已，甚至連中國的汽車廠也不例外。美國政府目前的問題就是：到底要不要像救援金融業一樣對他們伸出援手？
這並不是個容易回答的問題。由於工會向來是民主黨的票倉，而汽車工人的工會又是美國工會的骨幹，所以總統當選人 Barack Obama 及國會多數黨民主黨有很強的選民壓力必須伸出援手。共和黨這邊倒也不能說他們存心看好戲，Paulson 不願意出錢有他的原因的，這些原因在國會也有相當的支持。
在金融風暴之前這幾家汽車廠表現就已經不好，前幾年他們就不時傳出裁員的新聞。如果現在砸錢下去，他們能夠停止裁員嗎？不能。他們能夠轉虧為盈嗎？也不太可能。政府花在金融業上面的錢雖然不少，但是他們還是有不錯的機會將來會有盈餘。把錢丟給汽車廠，那就大概一去無回，連聲音也聽不到。共和黨的做法並不是政治報復，當然我不能說決策者再做決定時完全沒有這種念頭，不過不救汽車廠的做法是有合理的原因的。
另外一方面，三大汽車廠的主管在國會聽證會做證時說放他們倒閉會製造三百萬個失業人數，一樣會對政府造成很大的財務負擔，因為失業救濟金也不是小數字。在這個議案上，我們可以想像所有具有地緣關係的國會議員會不分黨派站在同一陣線上，三百萬個失業人數有相當高的比例會集中在 Motown 附近的。三大汽車公司的員工大約是 250,000 人，零件製造部份大約有 730,000 人，相關的銷售人員還有一百萬左右。再加上靠這些人吃飯的其他服務業，三百萬不是太離譜的估計。The Economist 稍早有文章提出不同的看法，他們認為這三家公司退出市場後，會有效率更高的日本和歐洲車廠補上來，雖然不能吸收這麼多的人力，但是會有一些汽車公司的員工還會找到工作，同時零件商所受到的打擊會遠低於目前的假設。當然，接下來的其他部門也不會受害那麼深。
更重要的是，留下來的車廠是比較有效率、在景氣好轉後能夠賺錢的。
從自由市場觀點來看，讓這幾家車廠倒掉可能是比較好的選擇。不過在目前這樣的經濟情況下，失業人口要想重新就業並不容易，甚至是不太可能。政府要面臨的是 Detroit 嚴重的失業問題，以及隨之而來的財政、治安問題。是否有可能在精算之後，發現現在丟一些錢下去救他們反而可以花的成本更少？我沒有足夠的資料來做這個計算，大概機會不大，但是不敢說不可能。
台灣現在也面臨類似的情況。DRAM、面板業，以及我們自己的汽車廠，都有類似的情況。很快的營建業也會跟上來。目前政府的態度是要銀行不可以收銀根，甚至是強迫銀行要延展貸款期限。在問題還沒有全部浮上台面前金管會可以這樣嚷嚷，然後看銀行界反彈一下，也只是嘴上說說。等到情況惡化時，政府必須要做個決定，要不然會連銀行業都賠上，這當然是所有人都不願意見到的情況。到時候行政院很可能會後悔之前用了那麼多的錢來護盤、發消費券、做無謂的地方建設。
現在要發消費券已經必須靠特別立法以公債支應，這雖然不像印鈔票一樣會立刻造成通貨膨脹的問題，但是發行過多公債也會提高長期利率，對於經濟復甦一樣會有傷害。
這並不是個容易回答的問題。由於工會向來是民主黨的票倉，而汽車工人的工會又是美國工會的骨幹，所以總統當選人 Barack Obama 及國會多數黨民主黨有很強的選民壓力必須伸出援手。共和黨這邊倒也不能說他們存心看好戲，Paulson 不願意出錢有他的原因的，這些原因在國會也有相當的支持。
在金融風暴之前這幾家汽車廠表現就已經不好，前幾年他們就不時傳出裁員的新聞。如果現在砸錢下去，他們能夠停止裁員嗎？不能。他們能夠轉虧為盈嗎？也不太可能。政府花在金融業上面的錢雖然不少，但是他們還是有不錯的機會將來會有盈餘。把錢丟給汽車廠，那就大概一去無回，連聲音也聽不到。共和黨的做法並不是政治報復，當然我不能說決策者再做決定時完全沒有這種念頭，不過不救汽車廠的做法是有合理的原因的。
另外一方面，三大汽車廠的主管在國會聽證會做證時說放他們倒閉會製造三百萬個失業人數，一樣會對政府造成很大的財務負擔，因為失業救濟金也不是小數字。在這個議案上，我們可以想像所有具有地緣關係的國會議員會不分黨派站在同一陣線上，三百萬個失業人數有相當高的比例會集中在 Motown 附近的。三大汽車公司的員工大約是 250,000 人，零件製造部份大約有 730,000 人，相關的銷售人員還有一百萬左右。再加上靠這些人吃飯的其他服務業，三百萬不是太離譜的估計。The Economist 稍早有文章提出不同的看法，他們認為這三家公司退出市場後，會有效率更高的日本和歐洲車廠補上來，雖然不能吸收這麼多的人力，但是會有一些汽車公司的員工還會找到工作，同時零件商所受到的打擊會遠低於目前的假設。當然，接下來的其他部門也不會受害那麼深。
更重要的是，留下來的車廠是比較有效率、在景氣好轉後能夠賺錢的。
從自由市場觀點來看，讓這幾家車廠倒掉可能是比較好的選擇。不過在目前這樣的經濟情況下，失業人口要想重新就業並不容易，甚至是不太可能。政府要面臨的是 Detroit 嚴重的失業問題，以及隨之而來的財政、治安問題。是否有可能在精算之後，發現現在丟一些錢下去救他們反而可以花的成本更少？我沒有足夠的資料來做這個計算，大概機會不大，但是不敢說不可能。
台灣現在也面臨類似的情況。DRAM、面板業，以及我們自己的汽車廠，都有類似的情況。很快的營建業也會跟上來。目前政府的態度是要銀行不可以收銀根，甚至是強迫銀行要延展貸款期限。在問題還沒有全部浮上台面前金管會可以這樣嚷嚷，然後看銀行界反彈一下，也只是嘴上說說。等到情況惡化時，政府必須要做個決定，要不然會連銀行業都賠上，這當然是所有人都不願意見到的情況。到時候行政院很可能會後悔之前用了那麼多的錢來護盤、發消費券、做無謂的地方建設。
現在要發消費券已經必須靠特別立法以公債支應，這雖然不像印鈔票一樣會立刻造成通貨膨脹的問題，但是發行過多公債也會提高長期利率，對於經濟復甦一樣會有傷害。
Tuesday, November 18, 2008
Consumer Vouchers
行政院網頁說這個消費券耗用的總預算約為 829 億元，而劉揆在記者會上面說對明年 GDP 成長率貢獻約為 0.64%。
今年的 GDP 數據當然還沒有出來，不過如果拿去年的 GDP 數據乘上1.04 作為今年的 GDP，大概是新台幣 13 兆 926 億元，0.64% 差不多就是這 829 億元。
根據中央社新聞，行政院打算提特別法以排除債務法、預算法的限制。看起來大概就是打算舉債支應這筆支出了。
搞半天要舉債付利息，然後增加的 GDP 還只有這樣子而已，這個消費券是在發心酸的嗎？
更心酸的還在後面。根據經建會主委陳添枝的說法，去年台灣民眾邊際消費傾向約為 0.36。由於這個 3,600 元消費券使用期限長達一年，同時可以用來購買民生用品。因為每人每月民生花費絕對會超過 300 元，所以理論上這筆錢是可以完全替代日常生活支出，跟發現金沒有什麼兩樣。
剩下來的就只有『如果你明年多了 3,600 元的收入，你要花多少錢』這樣的問題了。MPC 是 0.36，差不多就告訴大家不考慮其他效果，大概就是每個人多花 3,600*0.36 = 1,296 元。
總經各學派對於乘數效果的認知不同，雖然這數字應該會大於一，但是新古典學派的看法是認為這數字比一大不了多少。若是不考慮其他部門的影響，光是看 1/(1-MPC) 來計算乘數，大約是 1.56。由於接下來投資和出口會大幅度減少，政府也會受限於舉債額度而無法提高支出（就算能提高他們也不像中國有那麼多該做的基礎建設可以做，蓋蚊子館救經濟是行不通的），看來經濟負成長是很有可能的事情了。
今年的 GDP 數據當然還沒有出來，不過如果拿去年的 GDP 數據乘上1.04 作為今年的 GDP，大概是新台幣 13 兆 926 億元，0.64% 差不多就是這 829 億元。
根據中央社新聞，行政院打算提特別法以排除債務法、預算法的限制。看起來大概就是打算舉債支應這筆支出了。
搞半天要舉債付利息，然後增加的 GDP 還只有這樣子而已，這個消費券是在發心酸的嗎？
更心酸的還在後面。根據經建會主委陳添枝的說法，去年台灣民眾邊際消費傾向約為 0.36。由於這個 3,600 元消費券使用期限長達一年，同時可以用來購買民生用品。因為每人每月民生花費絕對會超過 300 元，所以理論上這筆錢是可以完全替代日常生活支出，跟發現金沒有什麼兩樣。
剩下來的就只有『如果你明年多了 3,600 元的收入，你要花多少錢』這樣的問題了。MPC 是 0.36，差不多就告訴大家不考慮其他效果，大概就是每個人多花 3,600*0.36 = 1,296 元。
總經各學派對於乘數效果的認知不同，雖然這數字應該會大於一，但是新古典學派的看法是認為這數字比一大不了多少。若是不考慮其他部門的影響，光是看 1/(1-MPC) 來計算乘數，大約是 1.56。由於接下來投資和出口會大幅度減少，政府也會受限於舉債額度而無法提高支出（就算能提高他們也不像中國有那麼多該做的基礎建設可以做，蓋蚊子館救經濟是行不通的），看來經濟負成長是很有可能的事情了。
Sunday, October 12, 2008
In the Time of Distress, Everyone Deserves a Good Laugh
The Harder They Fall, the More I Smile, New York Times, 10/11/2008
Ouch! This article pokes me on my head.
Ouch! This article pokes me on my head.
Thursday, October 9, 2008
Is the Rate Cut Only a Sign of Desperation?
不論財務工具如何變化，市場秩序推到最後仍然只是經濟學裡面最簡單的原則：供給和需求。目前市場上面的情況是資產價格下跌，而且在幾個美國大型金融機構垮台後，信用風險也快速上升。所有的銀行都擔心擔保品價格下跌，或者他們放款的對象倒閉，以致於目前不管是信用貸款甚或是有擔保品都無法給債權人任何信心。Paul Krugman 在他的 blog 裡面認為即使世界央行調降利率也無法改變這個情況：
in early July 2007, before the crisis, the target Fed funds rate was 5.25% and the rate on 30-day A2/P2 commercial paper — that is, CP issued by less-than-sterling borrowers — was 5.4%. On Monday of this week, the target Fed funds rate was 2%, down 325 basis points from pre-crisis levels, but the CP rate was 5.61% — up from pre-crisis levels.
我們知道現在市場上缺乏流動性，大家都需要現金。從 Fed 網站上面來看，最近不管是 financial 或是 nonfinancial CP 的量快速降低而且利率上升。從簡單的供需來看，這大概是供給線向左移動的結果。換句話說，現在沒有人願意借錢給別人。這會造成流動性緊縮，伴隨而來的就是投資降低、產出下降，以及衰退和失業。
Krugman 宣稱 Fed funds rate 跟 30-day A2/P2 CP 自 2007/07 脫勾，這個講法其實並不完全正確。
這是 Fed funds rate 的走勢圖，直接從 Fed 網站上截錄下來。而下面這一張則是 30-Day A2/P2 Nonfinancial Commercial Paper Interest Rate 數據（請注意，兩個圖的時間範圍並不一致）：
不需要一個 rocket scientist 我們也知道問題是出在最近三個星期，換句話說，差不多是從 Lehman Brothers, AIG, Merrill Lynch 出事情那個時候開始的。美國的 700bn rescue plan 沒有能夠挽救美國投資人的信心，同時更無法解救歐洲的危機，所以搞到這個地步。Krugman 說 Federal funds rate 和市場利率脫勾的談法並不完全正確，這只是這三個星期的情況。
雖然 Krugman 的推論過程有問題，但是目前的危機的確不是這麼簡單降個 50 bps 就可以解決的，我仍然同意他的結論，貨幣政策並不足以解決現在的危機。我只能說很幸運我不是央行官員，也不是為央行服務的經濟學家，這些問題留給他們去傷腦筋，我沒有解決辦法。
接下來市場波動度仍高，風險短期內不會下降。
in early July 2007, before the crisis, the target Fed funds rate was 5.25% and the rate on 30-day A2/P2 commercial paper — that is, CP issued by less-than-sterling borrowers — was 5.4%. On Monday of this week, the target Fed funds rate was 2%, down 325 basis points from pre-crisis levels, but the CP rate was 5.61% — up from pre-crisis levels.
我們知道現在市場上缺乏流動性，大家都需要現金。從 Fed 網站上面來看，最近不管是 financial 或是 nonfinancial CP 的量快速降低而且利率上升。從簡單的供需來看，這大概是供給線向左移動的結果。換句話說，現在沒有人願意借錢給別人。這會造成流動性緊縮，伴隨而來的就是投資降低、產出下降，以及衰退和失業。
Krugman 宣稱 Fed funds rate 跟 30-day A2/P2 CP 自 2007/07 脫勾，這個講法其實並不完全正確。
這是 Fed funds rate 的走勢圖，直接從 Fed 網站上截錄下來。而下面這一張則是 30-Day A2/P2 Nonfinancial Commercial Paper Interest Rate 數據（請注意，兩個圖的時間範圍並不一致）：
不需要一個 rocket scientist 我們也知道問題是出在最近三個星期，換句話說，差不多是從 Lehman Brothers, AIG, Merrill Lynch 出事情那個時候開始的。美國的 700bn rescue plan 沒有能夠挽救美國投資人的信心，同時更無法解救歐洲的危機，所以搞到這個地步。Krugman 說 Federal funds rate 和市場利率脫勾的談法並不完全正確，這只是這三個星期的情況。
雖然 Krugman 的推論過程有問題，但是目前的危機的確不是這麼簡單降個 50 bps 就可以解決的，我仍然同意他的結論，貨幣政策並不足以解決現在的危機。我只能說很幸運我不是央行官員，也不是為央行服務的經濟學家，這些問題留給他們去傷腦筋，我沒有解決辦法。
接下來市場波動度仍高，風險短期內不會下降。
Wednesday, October 8, 2008
Throwing Money Around Is Not a Policy Make
銀行存款 政府全額保障
10/8/2008 自由時報
金管會前天才宣布存款保險上限由一百五十萬元提高為三百萬元，行政院長劉兆玄昨在立法院「加碼」，強調所有國內銀行存款戶的所有存款，政府都會保障。金管會昨晚因此再度宣布，即起中央存保對要保機構（指金融機構）存款人的存款保障將擴大為全額保障。至於這項保障期限多久？金管會將在近期內與相關部會會商。
全球信用緊縮恐懼風暴擴大，劉揆特別在國會殿堂喊話，強調政府會監督所有銀行有適足資金，所有國內銀行存款戶，「你們的存款政府會保障，我們會保護你們的財產，不要怕也不要慌」。他希望存款戶信任政府，「大家一起打這個仗，渡過這個難關」。
保險要保一部份（每戶一百萬、一百五十萬或三百萬）或者是全額保障，這是風險管理的課題。不過存款保險無論如何是保險，劉揆看來已經不把保險當作一回事了。額度提高後，保費照理要增加。就算額度不提高，以現在全球金融業的風險來看，保費本來就應該要提升了。我們的政府的做法是：
劉揆一句話 金管會下猛藥！存款「全額保」 存多少保多少！ 10/8/2008 鉅亨網
無論民眾、銀行的存款全都保，不僅將 創下全球最優惠的保障範圍，中央存保的賠付財源是否足夠，也備受關注，對此，李紀珠表示，存保條例有個 特性為「預防機制」，所以只是備而不一定用，而且中央存保公司可預支未來稅收。
（銀行局長）張明道進一步表示，中央存保每一年保費收入有45 億元，到民國100年以後，每年金融營業稅收入有180-200億元，也就是說，民國100年後，每年會有245億元資金，且中央存保還可預支這些未來財源，所以保障存款保險的財源沒問題。
李副主委的講法很有意思，這個保險是備而不用的，只要這個政策祭出來，金融市場就沒有問題了。如果還是出問題的話？我們可以用下一任總統任期內的稅收來解決。
錢還沒有收到怎麼辦？先別提每年金融營業稅收入有 180-200 億元，那個 245 億元到底是怎麼估出來的。現在要用錢的時候沒有錢是辦不了事情的，政府要不是將已經通過的預算更改項目挪用到這裡就是要找錢，而找錢的方法最常見的是發行公債。
看看這個政策可能的影響：
1. 先看好的地方，民營的商業銀行由於存戶無須擔心血本無歸，所以提領人潮可以暫時得到紓解。
2. 目前幾乎沒有任何一種 asset class 是穩當的。股市跌跌不休，房地產下方風險比股市更高。油價最近受到全球景氣衰退的疑慮也回檔整理，事實上目前全世界都沒有一個風險低而報酬合理的投資標的。在資金沒有去處的情況下，就算放在銀行利息低，調整通貨膨脹率之後錢會越存越薄，也總比放在股市看它變薄的更快好。政府國安基金投入的速度很可能會低過一般民眾從股市變現的速度，更別提外資現在還需要現金以因應母國狀況，他們也會繼續提款。這個政策可以幫助股市加速趕底，只是我們不知道底部在哪裡。
3. 如果真如李副主委所言，這個政策備而不一定用到，那是最好的狀況。問題在於目前市場上並不是所有銀行都體質健全，一旦有銀行出事，在目前的情況下存保基金絕對不夠用。接下來我們的政府公債債信都有可能受到影響。一旦政府債信等級急速惡化，外資會更迅速撤離，恐怕市場利率及匯率連彭淮南總裁也無法管理。
4. 存款保險制度可能要徹底破產，目前這樣的狀況根本不叫保險，完全沒有任何風險管理的思考。到時候不要說全額保險，連原先的小額存戶也保不住。當然這樣的事情發生的機率並不高，但是保險本來就是要保護自己不受到發生機率小但損害嚴重的狀況所擊垮。目前這樣的制度設計除了讓最壞情況發生的機率增加外，我們唯一能做的事情只有祈禱。
10/8/2008 自由時報
金管會前天才宣布存款保險上限由一百五十萬元提高為三百萬元，行政院長劉兆玄昨在立法院「加碼」，強調所有國內銀行存款戶的所有存款，政府都會保障。金管會昨晚因此再度宣布，即起中央存保對要保機構（指金融機構）存款人的存款保障將擴大為全額保障。至於這項保障期限多久？金管會將在近期內與相關部會會商。
全球信用緊縮恐懼風暴擴大，劉揆特別在國會殿堂喊話，強調政府會監督所有銀行有適足資金，所有國內銀行存款戶，「你們的存款政府會保障，我們會保護你們的財產，不要怕也不要慌」。他希望存款戶信任政府，「大家一起打這個仗，渡過這個難關」。
保險要保一部份（每戶一百萬、一百五十萬或三百萬）或者是全額保障，這是風險管理的課題。不過存款保險無論如何是保險，劉揆看來已經不把保險當作一回事了。額度提高後，保費照理要增加。就算額度不提高，以現在全球金融業的風險來看，保費本來就應該要提升了。我們的政府的做法是：
劉揆一句話 金管會下猛藥！存款「全額保」 存多少保多少！ 10/8/2008 鉅亨網
無論民眾、銀行的存款全都保，不僅將 創下全球最優惠的保障範圍，中央存保的賠付財源是否足夠，也備受關注，對此，李紀珠表示，存保條例有個 特性為「預防機制」，所以只是備而不一定用，而且中央存保公司可預支未來稅收。
（銀行局長）張明道進一步表示，中央存保每一年保費收入有45 億元，到民國100年以後，每年金融營業稅收入有180-200億元，也就是說，民國100年後，每年會有245億元資金，且中央存保還可預支這些未來財源，所以保障存款保險的財源沒問題。
李副主委的講法很有意思，這個保險是備而不用的，只要這個政策祭出來，金融市場就沒有問題了。如果還是出問題的話？我們可以用下一任總統任期內的稅收來解決。
錢還沒有收到怎麼辦？先別提每年金融營業稅收入有 180-200 億元，那個 245 億元到底是怎麼估出來的。現在要用錢的時候沒有錢是辦不了事情的，政府要不是將已經通過的預算更改項目挪用到這裡就是要找錢，而找錢的方法最常見的是發行公債。
看看這個政策可能的影響：
1. 先看好的地方，民營的商業銀行由於存戶無須擔心血本無歸，所以提領人潮可以暫時得到紓解。
2. 目前幾乎沒有任何一種 asset class 是穩當的。股市跌跌不休，房地產下方風險比股市更高。油價最近受到全球景氣衰退的疑慮也回檔整理，事實上目前全世界都沒有一個風險低而報酬合理的投資標的。在資金沒有去處的情況下，就算放在銀行利息低，調整通貨膨脹率之後錢會越存越薄，也總比放在股市看它變薄的更快好。政府國安基金投入的速度很可能會低過一般民眾從股市變現的速度，更別提外資現在還需要現金以因應母國狀況，他們也會繼續提款。這個政策可以幫助股市加速趕底，只是我們不知道底部在哪裡。
3. 如果真如李副主委所言，這個政策備而不一定用到，那是最好的狀況。問題在於目前市場上並不是所有銀行都體質健全，一旦有銀行出事，在目前的情況下存保基金絕對不夠用。接下來我們的政府公債債信都有可能受到影響。一旦政府債信等級急速惡化，外資會更迅速撤離，恐怕市場利率及匯率連彭淮南總裁也無法管理。
4. 存款保險制度可能要徹底破產，目前這樣的狀況根本不叫保險，完全沒有任何風險管理的思考。到時候不要說全額保險，連原先的小額存戶也保不住。當然這樣的事情發生的機率並不高，但是保險本來就是要保護自己不受到發生機率小但損害嚴重的狀況所擊垮。目前這樣的制度設計除了讓最壞情況發生的機率增加外，我們唯一能做的事情只有祈禱。
Thursday, October 2, 2008
The Merit of Deposit Insurance
政策的施行要考慮後果，這是台灣很多失敗的政策之所以失敗的原因。以最近吵的沸沸騰騰的三聚氰氨來說，導致衛生署前署長下台的檢驗標準就是一個好例子。
首先岔個題來討論 2.5 ppm 這個標準訂立是怎麼來的。一個說法是這是一般國內使用的檢驗機器的極限，這個說法很快被丟棄不用。另外一個解釋是這是參考香港的標準，但是卻又沒有詳細說明這標準是怎麼訂定的。
以歐盟的報告來看，他們先確定每人的 TDI 是 0.5mg/Kg of body weight。換句話說對於一個體重70公斤的人來說，每日攝取在 35 mg 以下大概健康風險不大。然後從一般人每日飲食習慣中含有的奶製品推算，就算是目前中國最糟的例子檢驗出來的 2,500mg/Kg，大概在 95% 的信賴區間下不會超過上述的標準，因此對於人體不至於有太高的風險。2.5 ppm 比這個數字小的多，所以這個風險評估事實上是告訴大家不用太擔心過去誤食了三聚氰氨。不過這個談法主要是對成年人來說的，嬰兒飲食中乳品所佔的份量遠較成人為重，他們的身體承受這些有毒物質的能耐如果較差的話，目前出事情的大概都是嬰幼兒也不足為奇。
這並不代表我們應該放心的以 2.5 ppm 作為標準，低於這個數據的都當作沒問題。以前述 70 公斤的人為例，同樣體重的人食量並不相同，飲食的成份也不相同。一個吃素的 70 公斤的人會跟飲食中喜歡使用大量乳製品（喝牛奶、吃 cheese，並且連零食裡面都使用大量的牛奶製品）的人有不同的風險。前者可能即使標準定在 250 ppm 也不見得會出事，但是後者如果又剛好食量很大，那麼就有可能超過安全界限。
換句話說，這裡的標準是會因人而異，所以風險也就各自不同。當牽涉到健康的時候，大家對風險的認知常常會有一廂情願的做法。我們知道抽煙會讓得到肺癌的機率增加，但是總是有不少癮君子認定自己『不會那麼倒楣』而不在意這個風險。但是牽涉到食物，尤其只是日常生活必須，跟口腹之慾沒有特別大關係的時候，往往又會特別保守，一點險都不敢冒。在禁大匣蟹時還會有人抗議，今天如果是要禁掉含有三聚氰氨的奶品，恐怕沒有消費者會反對。
衛生署先是未說明清楚標準如何訂定，只以『比照香港標準』來解釋，然後又未說明清楚後果會怎麼樣，遭到反彈可想而知。
事實上，就算是詳細說明理由，這個政策仍然註定失敗。三聚氰氨不是食物生產製造過程中間必然會產生的，也因此有理由可以避免。這不像是談輻射線，無論如何我們都有環境輻射無法完全防止，只能討論出一個整體上可以接受的強度。三聚氰氨不是這樣的東西。那麼以衛生署的做法，只是讓消費者無法分辨架上的食品到底是完全不含三聚氰氨，或者是雖然含有但是比例極微 (小於 2.5ppm)，以目前醫學知識推斷幾乎不可能影響到身體健康。如果這種風險是可以不花太大成本就可以避免，我看不出有什麼理由大家會接受含有極微的三聚氰氨的食品的理由。乳製品提供良好的蛋白質，不過他們有很多替代品，不管是同類產品的歐洲、美國進口貨或是台灣本地的國產品，或者是不同類但是提供植物性蛋白質的產品，消費者是有價格並不特別昂貴的替代品可以選擇的。衛生署的做法只是讓大家疑惑，到最後結果只是乳製品整個產業受到重擊，廠商和消費者都沒有保護到。
如果買賣雙方最後都無法得到保護，那這不是個錯誤的政策是什麼？
回到這篇文章要談的主題『存款保險』來。
New York Times 今天有一篇 "Deposit Plan Will Cost Banks More"，恰好是一個政策目的跟結果可能不一致的例子。由於目前市場上面幾乎所有的 asset classes 都有不小的風險，但是有很多銀行都存在不小的風險，使得一般投資人不知道把錢往哪裡擺。特別是對於可能有風險的銀行，在戶頭存款超過 $100,000 以上的部份 FDIC 就不保障，這使得存戶有可能會從這些銀行戶頭中把錢提出。如果這種情況嚴重的話，是有可能造成擠兌的效果。
政府要怎麼做來解決這個問題？FDIC 的點子是：把 $100,000 的保險上限提高到 $250,000。這個政策有沒有效？存戶的存款若是有 $250,000 可以得到保障，那麼他們就無須太過擔心，而銀行面臨的擠兌危機就可以得到解決了。受到影響最大的是中小型企業，他們為了貨款和薪水支出，常常必須要有較高的金額在戶頭裡。目前 $100,000 的額度使得大概只有 51% 的中小型企業存款得到保障，如果調到 $250,000 的話這個數據會提升到 68%。美國國會上一次把標準調升到現行的 $100,000 是 1980 的事情，這個數據已經將近三十年沒有調過了。過去十幾年來銀行一直遊說政府將這個標準提高，不過沒有任何結果。
這個政策對於目前的金融危機是否有用？很遺憾的，大概沒有。首先是保險費的問題。把保險提高，意味的就是保費也要提高。過去十幾年來 FDIC 沒有向銀行要求足夠的風險溢酬，因為在過去這段時間銀行業風險實在很低，沒有什麼需要。現在不但風險增加，理當提高保費。若是將最高額度提高，雖然不至於保費也要增加那麼多，因為本來超過 $100,000 的就有限，不會需要等比例提升保費，但是銀行的避險成本增加也是事實。如果本來就已經接近損益兩平的銀行，再加上這一擊就有可能一下子倒下。這種銀行如果數目一多，那麼 FDIC 反而多收的保費還不足以應付倒閉潮。
這是另外一個晴天的時候就要把傘準備好的例子。FDIC 現在不管怎麼做都有可能出問題，更別提目前市場上的麻煩是銀行之間相互借款困難，追根究底就是目前市場上的流動性不足。這些不是靠 FDIC 調高存款保險上限可以解決的。
話又說回來，這個政策最起碼是可以讓人民『感受良好』的政策，如果在精算後確定對市場影響不大，大可現在實施。對於那些目前已經載浮載沈的銀行，可以將多出來的保費用延後付款的方式處理，反正現在出事大概也不會是一家兩家銀行，最後多半是要政府買單的。這個政策如果能讓一些規模較小的地區銀行渡過這一關，好處可能超過 FDIC 多買單的那一個帳戶 $150,000 的額度，畢竟不是所有戶頭裡面都會有那麼多存款的。
這次事件過後，FDIC 必須要重新考慮風險的計算，從而調整保費的收取。納稅人的錢不能隨便亂花，這次的金融風暴讓我們看到許多的美國政府機關竟然如此不負責任，沒有作好風險管理。回過頭來看台灣的情形，如果我們也發生類似的事情，CDIC 的金融重建基金到底能不能夠承擔這麼大的系統性風險？我們系上有兩位老師在金融重建基金的管理委員會裡面，他們一定了解情況。大概看了一下數字，我的猜測是我們最好祈禱台灣的金融業不要發生類似的問題。
首先岔個題來討論 2.5 ppm 這個標準訂立是怎麼來的。一個說法是這是一般國內使用的檢驗機器的極限，這個說法很快被丟棄不用。另外一個解釋是這是參考香港的標準，但是卻又沒有詳細說明這標準是怎麼訂定的。
以歐盟的報告來看，他們先確定每人的 TDI 是 0.5mg/Kg of body weight。換句話說對於一個體重70公斤的人來說，每日攝取在 35 mg 以下大概健康風險不大。然後從一般人每日飲食習慣中含有的奶製品推算，就算是目前中國最糟的例子檢驗出來的 2,500mg/Kg，大概在 95% 的信賴區間下不會超過上述的標準，因此對於人體不至於有太高的風險。2.5 ppm 比這個數字小的多，所以這個風險評估事實上是告訴大家不用太擔心過去誤食了三聚氰氨。不過這個談法主要是對成年人來說的，嬰兒飲食中乳品所佔的份量遠較成人為重，他們的身體承受這些有毒物質的能耐如果較差的話，目前出事情的大概都是嬰幼兒也不足為奇。
這並不代表我們應該放心的以 2.5 ppm 作為標準，低於這個數據的都當作沒問題。以前述 70 公斤的人為例，同樣體重的人食量並不相同，飲食的成份也不相同。一個吃素的 70 公斤的人會跟飲食中喜歡使用大量乳製品（喝牛奶、吃 cheese，並且連零食裡面都使用大量的牛奶製品）的人有不同的風險。前者可能即使標準定在 250 ppm 也不見得會出事，但是後者如果又剛好食量很大，那麼就有可能超過安全界限。
換句話說，這裡的標準是會因人而異，所以風險也就各自不同。當牽涉到健康的時候，大家對風險的認知常常會有一廂情願的做法。我們知道抽煙會讓得到肺癌的機率增加，但是總是有不少癮君子認定自己『不會那麼倒楣』而不在意這個風險。但是牽涉到食物，尤其只是日常生活必須，跟口腹之慾沒有特別大關係的時候，往往又會特別保守，一點險都不敢冒。在禁大匣蟹時還會有人抗議，今天如果是要禁掉含有三聚氰氨的奶品，恐怕沒有消費者會反對。
衛生署先是未說明清楚標準如何訂定，只以『比照香港標準』來解釋，然後又未說明清楚後果會怎麼樣，遭到反彈可想而知。
事實上，就算是詳細說明理由，這個政策仍然註定失敗。三聚氰氨不是食物生產製造過程中間必然會產生的，也因此有理由可以避免。這不像是談輻射線，無論如何我們都有環境輻射無法完全防止，只能討論出一個整體上可以接受的強度。三聚氰氨不是這樣的東西。那麼以衛生署的做法，只是讓消費者無法分辨架上的食品到底是完全不含三聚氰氨，或者是雖然含有但是比例極微 (小於 2.5ppm)，以目前醫學知識推斷幾乎不可能影響到身體健康。如果這種風險是可以不花太大成本就可以避免，我看不出有什麼理由大家會接受含有極微的三聚氰氨的食品的理由。乳製品提供良好的蛋白質，不過他們有很多替代品，不管是同類產品的歐洲、美國進口貨或是台灣本地的國產品，或者是不同類但是提供植物性蛋白質的產品，消費者是有價格並不特別昂貴的替代品可以選擇的。衛生署的做法只是讓大家疑惑，到最後結果只是乳製品整個產業受到重擊，廠商和消費者都沒有保護到。
如果買賣雙方最後都無法得到保護，那這不是個錯誤的政策是什麼？
回到這篇文章要談的主題『存款保險』來。
New York Times 今天有一篇 "Deposit Plan Will Cost Banks More"，恰好是一個政策目的跟結果可能不一致的例子。由於目前市場上面幾乎所有的 asset classes 都有不小的風險，但是有很多銀行都存在不小的風險，使得一般投資人不知道把錢往哪裡擺。特別是對於可能有風險的銀行，在戶頭存款超過 $100,000 以上的部份 FDIC 就不保障，這使得存戶有可能會從這些銀行戶頭中把錢提出。如果這種情況嚴重的話，是有可能造成擠兌的效果。
政府要怎麼做來解決這個問題？FDIC 的點子是：把 $100,000 的保險上限提高到 $250,000。這個政策有沒有效？存戶的存款若是有 $250,000 可以得到保障，那麼他們就無須太過擔心，而銀行面臨的擠兌危機就可以得到解決了。受到影響最大的是中小型企業，他們為了貨款和薪水支出，常常必須要有較高的金額在戶頭裡。目前 $100,000 的額度使得大概只有 51% 的中小型企業存款得到保障，如果調到 $250,000 的話這個數據會提升到 68%。美國國會上一次把標準調升到現行的 $100,000 是 1980 的事情，這個數據已經將近三十年沒有調過了。過去十幾年來銀行一直遊說政府將這個標準提高，不過沒有任何結果。
這個政策對於目前的金融危機是否有用？很遺憾的，大概沒有。首先是保險費的問題。把保險提高，意味的就是保費也要提高。過去十幾年來 FDIC 沒有向銀行要求足夠的風險溢酬，因為在過去這段時間銀行業風險實在很低，沒有什麼需要。現在不但風險增加，理當提高保費。若是將最高額度提高，雖然不至於保費也要增加那麼多，因為本來超過 $100,000 的就有限，不會需要等比例提升保費，但是銀行的避險成本增加也是事實。如果本來就已經接近損益兩平的銀行，再加上這一擊就有可能一下子倒下。這種銀行如果數目一多，那麼 FDIC 反而多收的保費還不足以應付倒閉潮。
這是另外一個晴天的時候就要把傘準備好的例子。FDIC 現在不管怎麼做都有可能出問題，更別提目前市場上的麻煩是銀行之間相互借款困難，追根究底就是目前市場上的流動性不足。這些不是靠 FDIC 調高存款保險上限可以解決的。
話又說回來，這個政策最起碼是可以讓人民『感受良好』的政策，如果在精算後確定對市場影響不大，大可現在實施。對於那些目前已經載浮載沈的銀行，可以將多出來的保費用延後付款的方式處理，反正現在出事大概也不會是一家兩家銀行，最後多半是要政府買單的。這個政策如果能讓一些規模較小的地區銀行渡過這一關，好處可能超過 FDIC 多買單的那一個帳戶 $150,000 的額度，畢竟不是所有戶頭裡面都會有那麼多存款的。
這次事件過後，FDIC 必須要重新考慮風險的計算，從而調整保費的收取。納稅人的錢不能隨便亂花，這次的金融風暴讓我們看到許多的美國政府機關竟然如此不負責任，沒有作好風險管理。回過頭來看台灣的情形，如果我們也發生類似的事情，CDIC 的金融重建基金到底能不能夠承擔這麼大的系統性風險？我們系上有兩位老師在金融重建基金的管理委員會裡面，他們一定了解情況。大概看了一下數字，我的猜測是我們最好祈禱台灣的金融業不要發生類似的問題。
Should We have Our Sovereign-Wealth Funds?
以台灣目前的政經制度，我持反對立場。
我並不是一定反對主權基金的存在，而是認為台灣目前的形態不適合。亞洲及中東某些國家由於外匯存底增加過度迅速，以致於缺乏投資標的，這時候有可能必須要找尋風險較高的投資標的。外匯存底有好幾個不同的來源，可能是出口換來的，也有可能是外資為了在國內投資匯入。以後者來舉例比較單純，當外資要匯出的時候，央行必須要能夠在對於匯率影響有限的情況下用外匯存底中的外幣（通常是美金）從外資手上換回台幣。由於國外資金進入台灣是為了獲利，所以存底不能只考慮當初人家匯入的額度，而需要計入對方的資本在台灣也會有利得，如果全數匯出的話央行必須要準備較當初換匯時更高的額度。這是央行不能只擔任外匯存底的保管者，而需要考慮如何將這筆資金做最有效運用的原因。當然全數匯出這種情況相當極端，所以沒有人會要求央行像 hedge funds 一樣來經營外匯存底，但他們也絕對不是把美金放在保險庫裡面就行。
有些人認為央行可以拿外匯存款的孳息成立主權基金，認為這筆錢不是外匯存底本身所以沒有關係。這是錯誤的看法，這筆錢不能夠看成是天上掉下來的。
從另外一個角度來看，央行也的確有必要維持這筆資金合理的殖利率。在現在資本市場因為高風險而造成資金大幅流入 fixed income 市場的情況下，債券的價格高漲，利率都已經相當的低，使得外匯存底最常見的投資標的，政府公債，不再有那麼大的吸引力。在這樣的條件下，思考怎麼將資金做有效運用是對的。
問題在於：現在公債的價格高漲主要原因就是其他資本市場風險過高，央行是否應該在這個時候去承擔那麼高的風險？
另外一個問題在於：我們的政治制度能否讓我們成立有效的主權基金？我們在報章雜誌上看到中國、新加坡和中東國家的主權基金以大筆資金介入外國企業收購，對於缺乏國際級金融機構的台灣來說，不管是羨慕或忌妒，總是我們做不到的事情。但是中國自己的主權基金是否賺錢，就不見媒體討論。據我所看到的報導，他們到目前為止績效並不好。當然這有一部份是非戰之罪，最近一年有那麼多投資銀行和避險基金出問題，如果中國主權基金能有很好的績效反而是怪事。不過這讓我們見識到不管錢怎麼投資，天下沒有穩賺不賠的事情，必須要謹慎對待。
如果台灣要成立主權基金，而且假設他們能弄到錢，接下來的問題是找誰來管理？我倒覺得人才是最難的一部份，比錢還要難找。操盤人絕對不能是公務員，我們的公務人員養成體系無法找到這種人才。委託國內甚至國外金融機構處理？政府部門還是欠缺對口單位所需人才。再者從政治上面的權責來看，執政者在經營績效好時會將其作為自己的政治資本，經營不好的時候，所有的 moral hazard 問題都會出現。這樣一個基金常常會介入一些沒有公開交易市場價格的資產，而不是僅操作公開發行股票、債券等 primitive assets，到時候製造的問題可能會比解決掉的還多。
更不要提某些政府官員的想像是要靠這個基金來『拯救』台灣股市，這裡還進一步讓央行的匯率政策難做，更加不可行。
主權基金不是一定不能做。對於一個中央集權的國家，由政府掌管天然資源，而天然資源又佔國家大部分 GDP 的情況下，主權基金的存在反而是很自然的情況。中東產油國家就是這樣的情況。中國和新加坡如此做已經相當冒險，新加坡是個城市國家，政府公務員較接近企業管理人才，還比較有可能成功。中國在外匯管制的情況下，他們雖然不一定能成功，但是他們有較好的保護，即使失敗對於整體經濟影響也有限。台灣跟這些情況相比，下方風險可能太高，而且不易找到適當人才操作，最好還是儘早放棄這個點子。
Liquidity Problem
目前全世界流動性不足，所以外資必須從台灣匯出資金以挽救母企業。如果我們的市場流動性差，反而不會像現在這樣成為提款機。很遺憾的是我們市場不但流動性不錯，政府還不時下場提供資金挹注以『穩定』市場，這樣只會造成外資在需要資金時繼續提款而已。這當然不是全然的壞事，當目前的經濟危機消除，台灣這樣的市場也比較能夠吸引外資回籠。
我並不是一定反對主權基金的存在，而是認為台灣目前的形態不適合。亞洲及中東某些國家由於外匯存底增加過度迅速，以致於缺乏投資標的，這時候有可能必須要找尋風險較高的投資標的。外匯存底有好幾個不同的來源，可能是出口換來的，也有可能是外資為了在國內投資匯入。以後者來舉例比較單純，當外資要匯出的時候，央行必須要能夠在對於匯率影響有限的情況下用外匯存底中的外幣（通常是美金）從外資手上換回台幣。由於國外資金進入台灣是為了獲利，所以存底不能只考慮當初人家匯入的額度，而需要計入對方的資本在台灣也會有利得，如果全數匯出的話央行必須要準備較當初換匯時更高的額度。這是央行不能只擔任外匯存底的保管者，而需要考慮如何將這筆資金做最有效運用的原因。當然全數匯出這種情況相當極端，所以沒有人會要求央行像 hedge funds 一樣來經營外匯存底，但他們也絕對不是把美金放在保險庫裡面就行。
有些人認為央行可以拿外匯存款的孳息成立主權基金，認為這筆錢不是外匯存底本身所以沒有關係。這是錯誤的看法，這筆錢不能夠看成是天上掉下來的。
從另外一個角度來看，央行也的確有必要維持這筆資金合理的殖利率。在現在資本市場因為高風險而造成資金大幅流入 fixed income 市場的情況下，債券的價格高漲，利率都已經相當的低，使得外匯存底最常見的投資標的，政府公債，不再有那麼大的吸引力。在這樣的條件下，思考怎麼將資金做有效運用是對的。
問題在於：現在公債的價格高漲主要原因就是其他資本市場風險過高，央行是否應該在這個時候去承擔那麼高的風險？
另外一個問題在於：我們的政治制度能否讓我們成立有效的主權基金？我們在報章雜誌上看到中國、新加坡和中東國家的主權基金以大筆資金介入外國企業收購，對於缺乏國際級金融機構的台灣來說，不管是羨慕或忌妒，總是我們做不到的事情。但是中國自己的主權基金是否賺錢，就不見媒體討論。據我所看到的報導，他們到目前為止績效並不好。當然這有一部份是非戰之罪，最近一年有那麼多投資銀行和避險基金出問題，如果中國主權基金能有很好的績效反而是怪事。不過這讓我們見識到不管錢怎麼投資，天下沒有穩賺不賠的事情，必須要謹慎對待。
如果台灣要成立主權基金，而且假設他們能弄到錢，接下來的問題是找誰來管理？我倒覺得人才是最難的一部份，比錢還要難找。操盤人絕對不能是公務員，我們的公務人員養成體系無法找到這種人才。委託國內甚至國外金融機構處理？政府部門還是欠缺對口單位所需人才。再者從政治上面的權責來看，執政者在經營績效好時會將其作為自己的政治資本，經營不好的時候，所有的 moral hazard 問題都會出現。這樣一個基金常常會介入一些沒有公開交易市場價格的資產，而不是僅操作公開發行股票、債券等 primitive assets，到時候製造的問題可能會比解決掉的還多。
更不要提某些政府官員的想像是要靠這個基金來『拯救』台灣股市，這裡還進一步讓央行的匯率政策難做，更加不可行。
主權基金不是一定不能做。對於一個中央集權的國家，由政府掌管天然資源，而天然資源又佔國家大部分 GDP 的情況下，主權基金的存在反而是很自然的情況。中東產油國家就是這樣的情況。中國和新加坡如此做已經相當冒險，新加坡是個城市國家，政府公務員較接近企業管理人才，還比較有可能成功。中國在外匯管制的情況下，他們雖然不一定能成功，但是他們有較好的保護，即使失敗對於整體經濟影響也有限。台灣跟這些情況相比，下方風險可能太高，而且不易找到適當人才操作，最好還是儘早放棄這個點子。
Liquidity Problem
目前全世界流動性不足，所以外資必須從台灣匯出資金以挽救母企業。如果我們的市場流動性差，反而不會像現在這樣成為提款機。很遺憾的是我們市場不但流動性不錯，政府還不時下場提供資金挹注以『穩定』市場，這樣只會造成外資在需要資金時繼續提款而已。這當然不是全然的壞事，當目前的經濟危機消除，台灣這樣的市場也比較能夠吸引外資回籠。
Wednesday, October 1, 2008
A Quick Look at Yesterday
美國星期一股市因為眾議院否決金融救援法案而大跌，DJIA 下跌777點，創下點數當日最大跌幅，當然以報酬率計算還遠不如 1987 的 Black Monday。S&P 500 該日跌掉將近 9%，以報酬率來看摔的比 DJIA 還深。
在上星期 Morgan Stanley 和 Goldman Sachs 大跌的時候有些人談到 VIX 指數，把它的大幅度漲跌當作股市反轉的『訊號』。這個說法不是最近才有，CBOE 網站上面有一篇 Credit Suisse 文章：
Can the VIX Signal Market Direction?" (Dec. 20, 2006)
問題在於 volatility 通常有 high persistency，將其作為 investors' sentiment 雖然有它的道理，但是將其作為『訊號』可能不那麼精確。9/29 VIX 的收盤指數是 46.72，比前日收盤 34.74 高出 30%以上，若依前揭的 Credit Suisse 文章來看，也絕對滿足這一日作為『訊號』的看法。五個月之後我們可以回頭來看到底這個『訊號』有沒有用。
在上星期 Morgan Stanley 和 Goldman Sachs 大跌的時候有些人談到 VIX 指數，把它的大幅度漲跌當作股市反轉的『訊號』。這個說法不是最近才有，CBOE 網站上面有一篇 Credit Suisse 文章：
Can the VIX Signal Market Direction?" (Dec. 20, 2006)
問題在於 volatility 通常有 high persistency，將其作為 investors' sentiment 雖然有它的道理，但是將其作為『訊號』可能不那麼精確。9/29 VIX 的收盤指數是 46.72，比前日收盤 34.74 高出 30%以上，若依前揭的 Credit Suisse 文章來看，也絕對滿足這一日作為『訊號』的看法。五個月之後我們可以回頭來看到底這個『訊號』有沒有用。
Monday, September 22, 2008
The Demise of Independent Investment Banking
New York Times 9/21/2008 "Goldman, Morgan to Become Full-Fledged Banks"。
Fed 和 SEC 等機關之前並沒有給 Goldman 這一類的投資銀行太多的管制，理論上來說應該是要讓他們遵循自由市場原則，所有盈虧自負。不過在最近這一波的危機中，我們很清楚看到即使規模如美國這麼大的市場，仍然難以承受投資銀行倒閉的骨牌效應。如果政府在發生事情時必須出手解救，他們就應該施予更多的規範或管制，以避免 moral hazard 的問題。投資銀行家不能在賺錢的時候放在自己荷包裡，賠錢時讓納稅人買單，這樣只會助長他們承擔過高的風險。
可以預期接下來 Goldman Sachs 不會每一年發放平均 $500K 甚至 $600K 以上的紅利，在目前這樣的時刻跟傳統銀行結合可以降低破產風險，但是當景氣好的時候也會拉低獲利能力。雖然還不確定Goldman 和 Morgan 會用什麼方法『生』出傳統銀行部門，我們可能看到的變化包括：
1. 如果存續公司是 Goldman 和 Morgan，他們的股價會下降。
2. Morgan Stanley 和中國主權基金的合作計畫討論可能就此中止。
3. 只要美國不倒，這兩家投資銀行大概可以渡過這一次的風暴。
4. Wall Street 的金融版圖將重劃，JP Morgan Chase, Citigroup, Bank of America 和 Goldman Sachs 及 Morgan Stanley 所組成的新銀行將成為超級玩家。之前的幾家 IB 的規模和牽涉到的金融操作都使他們已經大到 "too big to fail"，Fed 和 SEC 可能接下來也會注意 private equities 及 hedge funds 是否也會給他們造成同樣的麻煩，特別是後者。
LTCM 的教訓只不過是十年前的事情，理論上他們當年的資產配置是考慮到了系統性風險，但是當 liquidity 出問題，增加了幾乎所有 asset classes 的系統性風險，這就不在 LTCM 計算之中。這次出狀況的 hedge funds 也不少，只是沒有哪一個影響力超過 LTCM，所以並沒有引起大家的注意。不過現在 hedge funds 的規模也遠超過當年，如果 credit crunch 也造成了無法預估的系統性風險，在不同 asset classes 之中都造成同樣的 downside risk，這種傷害將不下於 LTCM 當年對整體金融市場的損傷。Fed 和 Treasury 的介入雖然可能違反自由經濟的原則，但是在此時卻很有可能是必要的。
必要是一回事，如何做是另外一回事。Paulson 的介入並不保證他一定會做正確的事情，我仍然維持先前的看法，市場仍然有相當大的不確定性，VIX 和 TED 會下降，尤其是後者，但是不會回到先前多頭市場時的平靜。尤其是 VIX，甚至不見得會下降多少。近期我們會看到一些反彈，但是經濟上的問題仍然存在，要說進入下一個多頭市場還太早。
Fed 和 SEC 等機關之前並沒有給 Goldman 這一類的投資銀行太多的管制，理論上來說應該是要讓他們遵循自由市場原則，所有盈虧自負。不過在最近這一波的危機中，我們很清楚看到即使規模如美國這麼大的市場，仍然難以承受投資銀行倒閉的骨牌效應。如果政府在發生事情時必須出手解救，他們就應該施予更多的規範或管制，以避免 moral hazard 的問題。投資銀行家不能在賺錢的時候放在自己荷包裡，賠錢時讓納稅人買單，這樣只會助長他們承擔過高的風險。
可以預期接下來 Goldman Sachs 不會每一年發放平均 $500K 甚至 $600K 以上的紅利，在目前這樣的時刻跟傳統銀行結合可以降低破產風險，但是當景氣好的時候也會拉低獲利能力。雖然還不確定Goldman 和 Morgan 會用什麼方法『生』出傳統銀行部門，我們可能看到的變化包括：
1. 如果存續公司是 Goldman 和 Morgan，他們的股價會下降。
2. Morgan Stanley 和中國主權基金的合作計畫討論可能就此中止。
3. 只要美國不倒，這兩家投資銀行大概可以渡過這一次的風暴。
4. Wall Street 的金融版圖將重劃，JP Morgan Chase, Citigroup, Bank of America 和 Goldman Sachs 及 Morgan Stanley 所組成的新銀行將成為超級玩家。之前的幾家 IB 的規模和牽涉到的金融操作都使他們已經大到 "too big to fail"，Fed 和 SEC 可能接下來也會注意 private equities 及 hedge funds 是否也會給他們造成同樣的麻煩，特別是後者。
LTCM 的教訓只不過是十年前的事情，理論上他們當年的資產配置是考慮到了系統性風險，但是當 liquidity 出問題，增加了幾乎所有 asset classes 的系統性風險，這就不在 LTCM 計算之中。這次出狀況的 hedge funds 也不少，只是沒有哪一個影響力超過 LTCM，所以並沒有引起大家的注意。不過現在 hedge funds 的規模也遠超過當年，如果 credit crunch 也造成了無法預估的系統性風險，在不同 asset classes 之中都造成同樣的 downside risk，這種傷害將不下於 LTCM 當年對整體金融市場的損傷。Fed 和 Treasury 的介入雖然可能違反自由經濟的原則，但是在此時卻很有可能是必要的。
必要是一回事，如何做是另外一回事。Paulson 的介入並不保證他一定會做正確的事情，我仍然維持先前的看法，市場仍然有相當大的不確定性，VIX 和 TED 會下降，尤其是後者，但是不會回到先前多頭市場時的平靜。尤其是 VIX，甚至不見得會下降多少。近期我們會看到一些反彈，但是經濟上的問題仍然存在，要說進入下一個多頭市場還太早。
Sunday, September 21, 2008
The Problem is Resolved, Or Else?
We've seen the TED went up to 236 bps on 9/17. It's about the highest level it got since the emergence of the credit crunch.
The U.S. government promptly proposed a rescue plan to buy those poisonous mortgage-backed assets held by financial firms. The plan is presumably worth $700BN. The volatility of the market or risk per se is no longer a problem, is it?
Rule No. 1: Government is usually a problem instead of a solution to a financial turmoil.
Here lies the dilemma, we do need the government to be a solution this time because the market is just too fragile to handle the problem itself. However, we shouldn't expect the measures taken by the government can be a magic bullet which defies all we believed for so long. Paul Krugman in his New York Times blog says:
I hate to say this, but looking at the plan as leaked, I have to say no deal. Not unless Treasury explains, very clearly, why this is supposed to work, other than through having taxpayers pay premium prices for lousy assets.
My guess is that he won't be the only one who's saying that. We might see a rally in the short term, but the market is no way as stable as it once was.
The U.S. government promptly proposed a rescue plan to buy those poisonous mortgage-backed assets held by financial firms. The plan is presumably worth $700BN. The volatility of the market or risk per se is no longer a problem, is it?
Rule No. 1: Government is usually a problem instead of a solution to a financial turmoil.
Here lies the dilemma, we do need the government to be a solution this time because the market is just too fragile to handle the problem itself. However, we shouldn't expect the measures taken by the government can be a magic bullet which defies all we believed for so long. Paul Krugman in his New York Times blog says:
I hate to say this, but looking at the plan as leaked, I have to say no deal. Not unless Treasury explains, very clearly, why this is supposed to work, other than through having taxpayers pay premium prices for lousy assets.
My guess is that he won't be the only one who's saying that. We might see a rally in the short term, but the market is no way as stable as it once was.
Friday, September 19, 2008
Be Careful, the Volatility is High
這一個星期可能是史上金融界最黑暗的一個星期。Lehman Brothers, Merrill Lynch, A.I.G. 在同一天傳出不利的消息，Lehman filed Chap. 11，ML 迅速的把自己賣給 BOA，而 A.I.G. 則是向政府低頭，要求 Fed 紓困。
股市過去幾年的 volatility 都維持在相當低的程度，以致於大家很容易低估了風險。這次的 credit crunch 有很多人批評 Standard & Poor's, Moody's 和 Fitch 的 credit rating 有問題，模型錯估了實際風險以致於許多 fixed income derivatives 的評價過度高估。這個說法並沒有錯，不過並沒有完全顯示出來市場上面實際的情形。過去幾年由於整體風險低，為了在為數眾多的 investment banks, hedge funds, private equities 中脫穎而出，幾乎這一行裡所有的人都願意承擔再高一點的風險以賺取更高的利潤。風控部門常被視為不受歡迎的烏鴉，他們對於獲利沒有直接幫助，反而常常因為阻擋了潛在的交易而把賺錢的機會擋在門外。
風險這種東西在事前是一種機率，事後可能只是零和一的選擇。對於公司來說，在現在這種時刻大概就是存活跟破產之差。
我們從 VIX 看看過去十幾年的風險：
這個圖是從 CBOE 抓下來的新版 VIX 日資料所做的圖，橫軸從 1/2/1990 到 9/18/2008。我倒是沒想到現在的 volatility 居然離歷史高點還有這樣一段差距，我以為比這更近的。我們從歷史學到兩件事情：1. volatility is clustering; 2. high volatility is usually accompanied by low return.
從現在市場上面對於風險的畏懼，以及金融市場還有可能再出事這兩點來看，我不認為目前市場上面的 volatility 會很快的下降。接下來幾個月只要有點風吹草動市場就很容易過度反應，常看到媒體會說這是投資人『不理性』的舉動。事實上恰恰相反，對於偏高的風險，當情勢不利時迅速賣出以免遭受更大傷害恰好是理性的做法。
Lehman Brothers 申請 Chapter 11 破產保護後，有許多他們擁有的 swaps contracts 因此無法履約，原來那些 swaps contracts 的另外一隻腳就必須完全暴露在他們原先想要規避的風險之下。如果 AIG 也跟 Lehman Brothers 一樣破產，情況會更加嚴重，所以美國政府如果沒有辦法兩家都救，AIG 是正確的選擇。由於很多銀行及公司沒有時間 unwind 他們原來的部位，所以接下來要看有多少體質健全的公司可以找到適當的夥伴以將先前跟 Lehman 所建立的部位清掉。在現在這種時刻這不是容易的事情，接下來還有的看。光是這一部份就讓市場風險增加許多。
風險還算是比較間接的影響，破產的機率增加並不一定會導致破產，只是體質較為脆弱而已。另外一個問題是許多包含 Lehman Brothers 涉及的 swaps 的 CDO 價值也一下子憑空消失了，這一部份的痛連台灣的投資人都感受的相當清楚。整體來講，接下來一季甚至兩季我們會看到許多 write down，如果現在市場還沒有完全預期到，那麼可以讓金融公司、銀行的價格再度下修。資訊越透明，反應越快的公司，在接下來的時間將比較不會受到這個因素的影響，他們現在大概就反應完了。
有了這些理由，volatility 怎麼看也不會太快降下來。
接下來的變化會非常有趣。過去幾年每當 Goldman Sachs 發放紅利時，大家都會羨慕的不得了。在經濟情況好的時候，investment banks 由於 high leverage 操作的關係，獲利能力遠超過一般的 commercial banks。不過在現在這種時候，Citibank, JP Morgan Chase 這一類的銀行反而靠著獲利較差的一般存款部門作為後盾而可以存活下來，倒是 Goldman Sachs, Morgan Stanley 被市場懷疑會不會出問題。The Economist 9/18/08 這一期有一篇 Is There a Future for Investment Banking? 在談這個問題。
股市過去幾年的 volatility 都維持在相當低的程度，以致於大家很容易低估了風險。這次的 credit crunch 有很多人批評 Standard & Poor's, Moody's 和 Fitch 的 credit rating 有問題，模型錯估了實際風險以致於許多 fixed income derivatives 的評價過度高估。這個說法並沒有錯，不過並沒有完全顯示出來市場上面實際的情形。過去幾年由於整體風險低，為了在為數眾多的 investment banks, hedge funds, private equities 中脫穎而出，幾乎這一行裡所有的人都願意承擔再高一點的風險以賺取更高的利潤。風控部門常被視為不受歡迎的烏鴉，他們對於獲利沒有直接幫助，反而常常因為阻擋了潛在的交易而把賺錢的機會擋在門外。
風險這種東西在事前是一種機率，事後可能只是零和一的選擇。對於公司來說，在現在這種時刻大概就是存活跟破產之差。
我們從 VIX 看看過去十幾年的風險：
這個圖是從 CBOE 抓下來的新版 VIX 日資料所做的圖，橫軸從 1/2/1990 到 9/18/2008。我倒是沒想到現在的 volatility 居然離歷史高點還有這樣一段差距，我以為比這更近的。我們從歷史學到兩件事情：1. volatility is clustering; 2. high volatility is usually accompanied by low return.
從現在市場上面對於風險的畏懼，以及金融市場還有可能再出事這兩點來看，我不認為目前市場上面的 volatility 會很快的下降。接下來幾個月只要有點風吹草動市場就很容易過度反應，常看到媒體會說這是投資人『不理性』的舉動。事實上恰恰相反，對於偏高的風險，當情勢不利時迅速賣出以免遭受更大傷害恰好是理性的做法。
Lehman Brothers 申請 Chapter 11 破產保護後，有許多他們擁有的 swaps contracts 因此無法履約，原來那些 swaps contracts 的另外一隻腳就必須完全暴露在他們原先想要規避的風險之下。如果 AIG 也跟 Lehman Brothers 一樣破產，情況會更加嚴重，所以美國政府如果沒有辦法兩家都救，AIG 是正確的選擇。由於很多銀行及公司沒有時間 unwind 他們原來的部位，所以接下來要看有多少體質健全的公司可以找到適當的夥伴以將先前跟 Lehman 所建立的部位清掉。在現在這種時刻這不是容易的事情，接下來還有的看。光是這一部份就讓市場風險增加許多。
風險還算是比較間接的影響，破產的機率增加並不一定會導致破產，只是體質較為脆弱而已。另外一個問題是許多包含 Lehman Brothers 涉及的 swaps 的 CDO 價值也一下子憑空消失了，這一部份的痛連台灣的投資人都感受的相當清楚。整體來講，接下來一季甚至兩季我們會看到許多 write down，如果現在市場還沒有完全預期到，那麼可以讓金融公司、銀行的價格再度下修。資訊越透明，反應越快的公司，在接下來的時間將比較不會受到這個因素的影響，他們現在大概就反應完了。
有了這些理由，volatility 怎麼看也不會太快降下來。
接下來的變化會非常有趣。過去幾年每當 Goldman Sachs 發放紅利時，大家都會羨慕的不得了。在經濟情況好的時候，investment banks 由於 high leverage 操作的關係，獲利能力遠超過一般的 commercial banks。不過在現在這種時候，Citibank, JP Morgan Chase 這一類的銀行反而靠著獲利較差的一般存款部門作為後盾而可以存活下來，倒是 Goldman Sachs, Morgan Stanley 被市場懷疑會不會出問題。The Economist 9/18/08 這一期有一篇 Is There a Future for Investment Banking? 在談這個問題。
Inauguration
在寫棒球 blog 五年之後，我想回到自己的專業來為自己平常的想法做一些記錄。跟當初寫棒球 blog 一樣，我有不少意見和想法，但是散在各處的討論日子久了之後都找不回來，集中在一處比較方便。
這個 blog 的名稱表達了我對市場的敬畏。沒有人能夠完美的預測市場，所以我們總是在盡量減少預測的誤差。
文章可能用中文寫作，也可能使用英文，完全看情緒而定。由於事情多，更新時間將採不定期的方式進行。
這個 blog 的名稱表達了我對市場的敬畏。沒有人能夠完美的預測市場，所以我們總是在盡量減少預測的誤差。
文章可能用中文寫作，也可能使用英文，完全看情緒而定。由於事情多，更新時間將採不定期的方式進行。
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