股市過去幾年的 volatility 都維持在相當低的程度，以致於大家很容易低估了風險。這次的 credit crunch 有很多人批評 Standard & Poor's, Moody's 和 Fitch 的 credit rating 有問題，模型錯估了實際風險以致於許多 fixed income derivatives 的評價過度高估。這個說法並沒有錯，不過並沒有完全顯示出來市場上面實際的情形。過去幾年由於整體風險低，為了在為數眾多的 investment banks, hedge funds, private equities 中脫穎而出，幾乎這一行裡所有的人都願意承擔再高一點的風險以賺取更高的利潤。風控部門常被視為不受歡迎的烏鴉，他們對於獲利沒有直接幫助，反而常常因為阻擋了潛在的交易而把賺錢的機會擋在門外。
風險這種東西在事前是一種機率，事後可能只是零和一的選擇。對於公司來說，在現在這種時刻大概就是存活跟破產之差。
我們從 VIX 看看過去十幾年的風險：
這個圖是從 CBOE 抓下來的新版 VIX 日資料所做的圖，橫軸從 1/2/1990 到 9/18/2008。我倒是沒想到現在的 volatility 居然離歷史高點還有這樣一段差距，我以為比這更近的。我們從歷史學到兩件事情：1. volatility is clustering; 2. high volatility is usually accompanied by low return.
從現在市場上面對於風險的畏懼，以及金融市場還有可能再出事這兩點來看，我不認為目前市場上面的 volatility 會很快的下降。接下來幾個月只要有點風吹草動市場就很容易過度反應，常看到媒體會說這是投資人『不理性』的舉動。事實上恰恰相反，對於偏高的風險，當情勢不利時迅速賣出以免遭受更大傷害恰好是理性的做法。
Lehman Brothers 申請 Chapter 11 破產保護後，有許多他們擁有的 swaps contracts 因此無法履約，原來那些 swaps contracts 的另外一隻腳就必須完全暴露在他們原先想要規避的風險之下。如果 AIG 也跟 Lehman Brothers 一樣破產，情況會更加嚴重，所以美國政府如果沒有辦法兩家都救，AIG 是正確的選擇。由於很多銀行及公司沒有時間 unwind 他們原來的部位，所以接下來要看有多少體質健全的公司可以找到適當的夥伴以將先前跟 Lehman 所建立的部位清掉。在現在這種時刻這不是容易的事情，接下來還有的看。光是這一部份就讓市場風險增加許多。
風險還算是比較間接的影響，破產的機率增加並不一定會導致破產，只是體質較為脆弱而已。另外一個問題是許多包含 Lehman Brothers 涉及的 swaps 的 CDO 價值也一下子憑空消失了，這一部份的痛連台灣的投資人都感受的相當清楚。整體來講，接下來一季甚至兩季我們會看到許多 write down，如果現在市場還沒有完全預期到，那麼可以讓金融公司、銀行的價格再度下修。資訊越透明，反應越快的公司，在接下來的時間將比較不會受到這個因素的影響，他們現在大概就反應完了。
有了這些理由，volatility 怎麼看也不會太快降下來。
接下來的變化會非常有趣。過去幾年每當 Goldman Sachs 發放紅利時，大家都會羨慕的不得了。在經濟情況好的時候，investment banks 由於 high leverage 操作的關係，獲利能力遠超過一般的 commercial banks。不過在現在這種時候，Citibank, JP Morgan Chase 這一類的銀行反而靠著獲利較差的一般存款部門作為後盾而可以存活下來，倒是 Goldman Sachs, Morgan Stanley 被市場懷疑會不會出問題。The Economist 9/18/08 這一期有一篇 Is There a Future for Investment Banking? 在談這個問題。
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