Playing Chicken in Cliff Talks? Not Really

WSJ, 12/21/2012, "How 'Cliff' Talks Hit the Wall", By PATRICK O'CONNOR and PETER NICHOLAS

期限是年底，美國兩黨必須要通過縮減預算赤字措施的法案 。如果到了年底還沒有結論，那麼Bush 政權開始的減稅方案（Obama 政權在 2010 年該法案到期時將其延長兩年）將會結束，同時還會伴隨著大幅度的支出縮減。從 Keynesian 學派的角度來看，這是經濟不景氣的時候最糟的財政措施。不管政府支出縮減或是加稅都會讓產出減少、失業增加。

縮減政府支出對於 neoclassical economics 不是那麼糟的事情，不過像這樣無序的縮減仍然不為人樂見。在加稅這一部份，不只是所得稅，payroll tax 對於雇主雇用新員工及留住舊員工的誘因影響可能更大一些。今年年底以前如果沒有達成協議，這些都會消失。

簡單的說，不管在經濟議題上持什麼樣的立場，沒有人希望看到美國經濟掉落 fiscal cliff。如果最糟糕的情況發生，新的衰退應該距離不遠。

眾議院共和黨籍的 speaker John Boenher (R. Ohio) 跟 Obama 之間沒有達成協議的理由一方面來自於 Boenher 缺乏領導力，另外一方面也來自於 Obama 態度強硬完全不願意讓步。上星期四晚上共和黨黨團內部本來要投票決定 Boenher 的方案，但是由於他無法得到足夠的黨內支持，最後投票落得取消的下場。Obama 這邊則說如果無法達成協議的話，他將利用就職演說和國情咨文時向全美國及世界說這是共和黨的錯！Ouch!

在總統大選之後，我曾經看到一篇 Wall Street Journal 的分析說目前的優勢在總統這邊，理由很簡單，他這輩子不用再選舉了。如果共和黨有個強而有力的領導中心，不但能夠整合黨內意見，也能在民眾間引起共鳴的話，總統還有讓步的些許可能。以現在的情況來說，GOP 雖然不像 2008 總統大選戰敗後低迷，但是在國會裡缺乏領導能力的情況是完全一樣的。

現在要說這是 "playing chicken" 可能太抬舉 GOP 了。目前的情況是 Obama 完全佔上風，文章裡提到一段雙方的協商過程：

At one point, according to notes taken by a participant, Mr. Boehner told the president, "I put $800 billion [in tax revenue] on the table. What do I get for that?"

"You get nothing," the president said. "I get that for free."

Ouch again!

談判的起始點可以從  11/29 的 Obama 開價開始看。

It included a request for $1.6 trillion in additional tax revenue over 10 years, a permanent increase in the debt ceiling and money for road projects and other year-end priorities. In return it offered spending cuts of $400 billion—25 cents for each dollar in new revenue.

 共和黨內部目前對於調升有錢人的稅率這一部份態度已經鬆動。這對於長期經濟發展並不見得有利，可是在當下的經濟情況，只有他們還能夠多繳一些稅。這是現實，大家不得不低頭。總統要求對於年收入超過 $250,000 以上的家戶提高稅率，而且從明年開始而不是如共和黨提議的從 2013 年開始。共和黨這邊是希望針對 $1,000,000 以上的家戶提高稅率。對於共和黨要求針對 medicare 以及其他 entitlement 支出的縮減，白宮這邊給的幅度則遠低於共和黨的要求。共和黨這邊的要求是增一塊錢的稅同時也要減一塊錢的支出，這兩邊要等量的雙管齊下來縮減赤字。

在這個月中的會談中，Obama 願意考慮將稅收增加額度調整到十年增加 $1.2 trillion，較原先的 $1.6 trillion 大幅降低，但是在支出面上面完全不願意讓步。Mitt Romney 在選舉時甚至提出 tax revenue neutral 的政見 （不增稅，只調整稅收的結構），同時主張縮減所謂的 "entitlement" 並減少多項政府支出。共和黨現在是從一開始談判的時候就已經完全在 Obama 的牌桌上，拿總統發給他們的牌了。對於共和黨來講最好的情況大概只剩下通過一個小包裹法案，把問題延後一年引爆，然後用買來的這麼點時間繼續跟白宮協商。市場對於這樣的結果不會高興，特別是如果這個法案只是個一年的短期方案，明年以後的不確定性仍然存在，所以明年一月的市場表現不會好看。但是相較於真的掉落 fiscal cliff 來講，最起碼明年不至於幾乎確定陷入衰退。我並不反對在目前的情況下針對有錢人多收點稅，但是最好不要把提高稅率變成一個長期計畫。

Made in America?

WSJ, 12/6/2012, "Apple CEO Says Mac Production Coming to U.S.", By JESSICA E. LESSIN and JAMES R. HAGERTY

蘋果說要投資  $100M 在美國本土從事 Mac 電腦的製造。如果以為這是生產線從中國往美國回移的話，請先等一下再高興或難過（請依據自己的政治和經濟傾向決定要採取哪一種情緒）。

如同文中引述的分析師所言，這只是個試驗。

"It is almost like a trial," says Carolina Milanesi, an analyst at tech research firm Gartner Inc. "If it works it works, and if it doesn't work they can say they tried it."

這個「試驗」更重要的目的是政治公關。 一方面中國這邊富士康工廠的人權問題在過去幾年受到許多人權組織的關切，另外一方面美國政府對於降低失業率以及提高各種稅賦也給了蘋果很大的壓力。在 Obama 當選之後，民主黨政府幾乎是絞盡腦汁要從各個可以弄錢的地方找到錢，以試圖在平衡預算的談判上得到一些籌碼。像蘋果這種大部分生產以及利潤來自海外的公司，就成了明顯的目標。一方面他們賺的錢多，多課點稅也不用擔心他們會倒閉，另外一方面他們的工廠都在海外，創造的本土就業機會以公司規模來講實在微不足道，也沒有工會會來抗議。多課些稅也不怕他們跑掉，因為也沒多少可以再跑了。

蘋果在九月底公佈的年報上揭露他們手上的現金及約當現金有 $10.7B，他們去年的 net income 是 $41.7B。$100M? 不用數學天才也知道這筆錢在他們的資產負債表上是微不足道的，更別提他們要移回美國本土的是 Macs。根據 Q3 2012 的報告，iPhone 的銷售額達到 $16B，iPad 是 $9B，而電腦部份只有 $5B (資料來源：Mac Life Jan 2013, P.46)。大家都知道 iPhone 和 iPad 的 profit margin 也都比 Macs 高。等他們要移 iPhone 或 iPad 回美國本土再說吧

Tax Is Not for Justice

對於賦稅的設計，經濟學家不從公平的角度出發，而是看它會造成什麼樣的影響。公平並不是一個經濟學能夠完美處理的概念，甚至不見得是經濟學應該處理的概念。在現實世界裡這個觀念很容易陷入各說各話的局面，最後往往由投票來決定。對於各種不同的聲音，經濟學能做到的是告訴大家改變課稅負擔會對於總體就業、經濟成長、薪資，以及所得分配會有什麼樣的影響。

最近全世界有很多主張對有錢人增稅的聲音。法國要對所得超過一百萬歐元以上的部份課以 75% 的邊際稅率，以實現現任總統 Hollande 在競選時的承諾。美國總統大選也是在 Obama 主張對富人提高稅率，而 Romney 主張全面調降稅率但是減少稅制漏洞的不同政見爭執中由 Obama 勝出。在台灣每當有什麼事情發生，政府錢不夠用，也會有人談資本利得稅（證所稅算是一種資本利得稅），認為錢可以從這裡來。包括軍公教退休人員的年終慰問金、大學學費不要調漲、勞健保破產、軍公教退休制度破產等等，談到最後都有人說短缺資金可以從資本利得稅來支應。

在現在這個時間點，我其實並不反對讓有錢人多繳一點稅，不過理由不是公平正義，而是現在只有他們還出的起，中產階級沒有辦法了。到底什麼才是公平，我在課堂上也問學生這個問題。每個人都繳一樣多的稅是不是公平？這可以是一種定義，不過明顯的不可行。要不是收的太少政府不夠用，再不然就是每年報稅季節會有很高比例的公民因為繳不出稅給政府而宣告破產。這種稅法在民主國家根本沒有通過的可能，只有獨裁國家才有可能出現。每個人交所得某一個比例作為稅金是不是公平？這也可以是一種公平的定義。事實上，有許多經濟學家主張不要把收入分成那麼多不同的類別，而以簡單的單一稅率來課稅。在實務上的問題在於如何在收入發生時明確定義並記錄，所以這一類的主張很容易轉成對於消費課稅。在稍早這裡一篇文章裡面也談到了類似的觀念。

不過在現實世界裡面，我們所看到的大多是公司和個人所得分開來課稅，而邊際稅率採取累進制。消費部份也課稅，稅率依據不同地區、不同產品而有所不同。與其說這是最有效率的方式，不如說是歷史造成這樣的結果，而要把這套制度從根拔掉工程太大，所以即使多數經濟學家會贊成的做法，也不太容易實行。

當經濟學家對於現在某些稅制贊成或是反對的時候，請先看看我們的理由。當然有些理由和推理的過程甚至未必為所有的經濟學家一致同意，更不要提缺乏這個學門訓練的人可能看了也不知道是不是唬爛的，這就只有等時間來說明了。

A Big Blow to VC in Taiwan

聯合報 11/11/2012, "證所稅效應 未上市引爆賣股潮" 記者孫中英／台北報導

難得引台灣的新聞報導，不過這則新聞所談到的事情對於台灣影響會很深遠。

以目前的證所稅的設計，未上市公司股票若無法證明成本，將以售價 20% 作為獲利扣稅。 如果獲利沒有那麼多而且可以舉證購入成本，那就核實課稅。根據報導，稅率是以 15% 計算，看起來應該是一個 flat rate。

如果政府沒有稽核投資人購入成本的能力，那麼這個稅率最高就是售價的 3% (賣出價格的 20%，課以 15% 的稅) 。換句話說，投資人的投資報酬率可能一下子下降 3% 以上 (買入成本不會是 0 的，所以報酬率下降的幅度很有可能超過 3%) 。

在今年年初台灣總統選舉之前，為了宇昌案我曾經翻出來一些跟創投 (venture capital, VC) 有關的數據。在美國創投歷史上的濫觴是 ARD 這家公司，在它存在的 25 年歷史裡面平均報酬率是 15.8%，而這個數字已經比產業平均值要高一些了。他們的報酬率得助於投資 DEC 這家公司，把 1957 年的 $70,000 投資變成了 1968 年時的 $355 million 收益。扣掉 DEC，ARD 的平均獲利率事實上只有很普通的每年 7.4%。創投這個產業對於經濟體的創新是很重要的，新古典學派 (neoclassical school) 的一些總體模型中甚至認為創新是經濟持續成長的主要動力。以創投所承擔的風險和報酬率來看其實已經不是一筆好投資，是 DEC 這類的故事讓一些多少有點賭徒心態的投資人願意在這個領域搏一把。我並不是在貶抑這些創投資本家，他們承擔風險的意願是很讓人佩服的，沒有他們，很多我們耳熟能詳的公司甚至產業是不會出現的。

我們平常聽到跟創投有關的故事都是成功的故事，所以往往是那種獲利千倍、萬倍起跳的真實神話。但是在這些成功的案例背後，還有很多根本沒有辦法做公開發行就倒閉，甚至連想賣出自己的創意都沒有人要收購的公司。這是整個創投產業平均報酬率以其承擔風險來看甚至偏低的主要原因。

現在對於未上市股票這樣的課稅，將預期報酬率再往下殺會有什麼情況？這個在台灣已經表現不如理想的產業會再度萎縮，剩下來的將只是「有關係」的投資人投資「有關係」的公司。年輕人想創業？很抱歉，先投胎投到有錢的家庭或是有力的政客家比較快。沒有辦法的話，娶或嫁個有錢有勢人家的小孩也是可行的選項。

台灣需要更多的工作機會，特別是好的工作機會。很遺憾，我們的政策並不是往這個方向走。

2012 US Presidential Election Day

不負責任預測：Barack Obama 連任成功，popular votes 贏兩個百分點，選舉人票 300: 238，另外 Obama 順利拿下 Ohio。

這個數字比下午上課的時候多給了 Obama 幾票。上完課後看了看報紙我又改了主意，這次下好離手不再更改了。

這次比較令我意外的是  The Economist 選擇站在 Barack Obama 這邊。我本來以為他們會以經濟政策為重心而支持 Mitt Romney，我自己是這樣想的。不過他們認為 Obama 雖然不理想，但是 Mitt Romney 也不適合，所以選擇現任總統。

The Economist, 11/3/2012, "Our American endorsement, Which one?"

這篇文章的小標說 "America could do better than Barack Obama; sadly, Mitt Romney does not fit the bill"。看起來他只有指望他的兒子將來繼承父祖之志來參選了。Mitt Romney 的父親 George W. Romney 在 1968 年爭取共和黨提名的時候本來還蠻被看好的，不過最後競選表現不佳，輸給了捲土重來的 Richard Nixon。Nixon 最後贏得了大選。Mitt Romney 的競選陣營從相當早就是陣容最整齊的，政見也比其他人完整，但是共和黨提名過程中仍然看著其他人紛紛暫時領先。感覺上最後好像是所有人都出局之後，大家發現只剩下 Romney 才讓他出線。

由於我預測的差距不小，所以應該台北時間明天上午結果就會揭曉，而不至於上演 2000 Part II。

Public Employee Compensation in Taiwan

台灣一年的 GDP 大約是 14 兆左右，政府去年的支出約 1 兆 7698 億，歲入卻只有 1 兆 6305 億，而且在歲入裡面有 95.6% 是經常門預算。

這個政府已經在虧錢，如果不撙節開支，遲早走上希臘的路。未必要走上希臘債券違約的路，但是付不出來原來承諾的薪水和年金是必然的。現在早一點動手處理總比到時候要大量解雇公務員要好。

如果政府要承擔勞保和公保，在目前的給付條件下大概每年要付 4000 億，從政府的預算水準來看是沒可能的。去年預算裡面的退休撫卹支出大約是 1340 億，我們的負債不能再大量的向上累積了。

錢不夠用不外開源節流兩條路可走。以目前的景氣狀況加稅不是好主意，事實上以我的立場來說在任何時候加稅都不是好主意，大概唯一比較可行的是在房地產上面動腦筋。政府抽稅會降低該資產種類的獲利率，從而減低該類資產的交易量及價格。真的從這邊動手預計收到的稅收會比從現在交易數字試算來的少，也很難補起預算赤字的洞。不過沒有多少人在乎房地產價格下跌，大家大概也不會太在意資金從房地產市場撤出移往其他資本類別或移出國外。 其他的稅問題都比較多。

無法開源就節流。我們不用談什麼公平正義的問題，只問能從哪裡省下錢來。當然大家會想到一些無用的工程，但是這些工程都不是固定性的支出，今年砍了明年還是要找其他的東西來砍。左看右看砍下去一勞永逸的就是員工薪水以及退休員工的退休金。景氣好的時候大家不會在意政府員工領了多少錢，當政府債台高築的時候，每一筆支出都可以放在放大鏡下面來檢查。

政府員工的工作效率不易衡量，不過從現在年輕人擠破頭想進公家機關和學校教職的情況來看，勞動市場很明顯的告訴了我們一般人是怎麼看公部門工作的。到底什麼是公平正義可以由眾人公評，從經濟學的角度來看我們可以認定在目前的經濟情況下政府員工薪水過高了。

拿現在公務人員跟已退休公務人員來比較，不需要什麼算術也知道現在的公務人員待遇比退休人員還差一截。現在的年輕人沒有 18%，工作時的薪水提撥金額比例高過已退休的前輩，而且將來可能拿不到錢。政府付給退休金並沒有合約規定，所以他們能拿回來一部份。既然如此，收回一部份不給自然變成可行的選擇。

不用談公平正義。政府需要少花點錢，這些地方是他們可以少花點錢的地方。除非能夠找到更好的資金來源讓大家都皆大歡喜，譬如說在火星開到貴重金屬礦坑運回地球來賣，否則所有已退休、未退休的軍公教人員就只有接受事實。

日本的同行已經要減薪 10% 兩年（註），而且年金給付額度逐年下降，這種日子遲早要輪到我們來過。

（註）我查到的新聞說日本的公務員（應該是只有中央部會）以及國立大學教師減薪 7.8% 兩年，不過認識的日本人都直接跟我說 10%，所以正文裡以 10% 表示。

Should We Expect Fast or Slow Recovery?

美國總統大選在即，台北時間今天早上才進行了最後一次電視辯論（Obama 仍然在這次佔優勢，不過對雙方民調不會有太大影響）。最近有一個對於金融風暴後的景氣復甦到底應該是快還是慢的問題，引發了一些爭議。

根據 Reinhart and Rogoff 的 This time is different，答案似乎是後者。Reinhart and Rogoff 的例子是全球性、歷史性的。這個答案對 Barack Obama 有利，他們大可把責任丟給 George W. Bush。他們也寫了一篇文章來重述書中的看法。

Reinhart and Rogoff, 10/16/2012, "Sorry, U.S. Recoveries Really Aren’t Different", Bloomberg.

(由於這篇文章裡面引述的報紙專欄或 blog 文章都是由知名學者所寫，不是記者報導，所以引述方式皆近似學術論文的引述方式，以作者而非媒體為主）

John Taylor 早先有不同看法，他以美國歷史資料為例，認為這次景氣復甦速度特慢，主要責任是 Obama 的政策錯誤。

John Taylor, 10/11/2012, "Simple Proof That Strong Growth Has Typically Followed Financial Crises"

下面這個圖是 John Taylor 的 blog 上面的，很清楚的說明了這次景氣復甦在前四季的表現跟過往衰退後景氣復甦的速度表現差別有多大。

Obama 的忠實擁護者 Paul Krugman 當然不能保持沈默。他說在許多人的詢問下寫了這篇文章，不過我想就算沒人問他他也會寫的。

Paul Krugman, 10/17/2012, "Financial Crisis Denialism", New York Times The Opinion Pages.

Krugman 攻擊了 Taylor 的觀察方式，說 Reinhart and Rogoff 的方式才是正確的，並指控經濟學遭到政治的污染云云。請記得 Krugman 拿到諾貝爾獎的貢獻是他在國際貿易上的成就，而且這個獎頒出來以後是不會收回的。

Taylor 很快的給予他的回應。

John Taylor, 10/17/2012, "Weak Recovery Denial"

我想這個問題應該到此為止。Krugman 的回應已經沒有什麼料，如果再回的話有些難看了。 美國的政經情勢跟 Reinhart and Rogoff 書中提及的許多例子有相當差距，除非美國自己資料不夠，否則其實並沒有需要把全世界的樣本都拿進來。This time is different 這本書我早先應該也提過，書裡的材料非常豐富，不過閱讀起來並不是那麼有趣就是了。

John Cochrane 在他的 blog 裡對於這個問題也有很精彩的討論，事實上他的文章比 John Taylor 及 Paul Krugman 來來往往那三篇要好看得多。

John Cochrane, 10/17/2012, "Are recoveries always slow after financial crises and why"

前面三篇不看倒無所謂，強烈推薦 Cochrane 這一篇。我把他的結論放在最後給大家做個參考：

Bottom line, without thinking about mechanisms I don't think we learn anything from these averages. And both sides of the debate are making some big, and often contradictory assumptions. If you conclude "recessions are always long and deep after financial crises" then you're saying policy doesn't really matter...so you shouldn't be advocating different policies! If policies matter a lot to the length and severity of recessions, then "recessions are always deep and long after financial crisis" is a meaningless statistic, and a poor fig leaf of an excuse.

Cochrane 沒有說出來的話: "Take that, Krugman!" :p

Spanish Debt is on Verge of Disaster Again

WSJ, 10/11/2012, "Spanish Yields Retreat", By TOMMY STUBBINGTON and MICHELE MAATOUK

WSJ 這篇文章的標題是說西班牙債券的殖利率下降，這是件好事。 他們的十年公債殖利率今年7/24 曾經衝到 7.62%，現在在我寫這篇文章的時候是 5.89%，比 WSJ 文章中所提到的 5.78% 為高，但是仍然離高點有一段距離。

不過文中的重點是 Moody's 把西班牙降等到 investment grade 的最低等級，只差一步就降為垃圾債券了。其實像 hedge funds 這類的投資者不會受到評等機構的影響，還沒有從 2007-2008 教訓學乖的 hedge funds 大概也該倒光了。以西班牙公債當作 collateral 的銀行（或是接受西班牙公債做 collateral 的銀行）也應該從 2008 的經驗學到了教訓，不會等到西班牙債券被降到垃圾債券就應該會要求增加 collateral。

問題會出在一些指數和以指數為目標的被動式基金。假如西班牙公債被降到垃圾等級，他們會被迫從指數中排除，然後引發一陣賣出的熱潮。我其實不預期這會有太嚴重的影響，這種老遠就可以看到的事情通常不會忽然造成巨大的影響，而是會逐漸升壓。西班牙大概接下來會很難賣出公債而必須要求紓困。早先我們擔心的骨牌一張張倒下的效果雖然不會太過戲劇化，但是真的有可能會一一發生。像 2008 年那樣必須在一個週末之內做出決定，要不然金融市場會崩潰的狀況接下來重現的機率不會很大，但是經濟局勢好轉的可能性也不高。

在看到這則新聞時，我的感想其實只有 "What? Is it still at investment grade?":p

A Peek Into the Future of the Wall Street

WSJ, 10/9/2012, "Goldman in Push On Volcker Limits", By JOHN CARREYROU

Dodd-Frank act 據說將來會到達 30,000 頁以上，我們可以確信的事情是將來 Wall Street 上面的利潤會更進一步從財務專業人員手上向法律專長人員移動。當管制措施比字典還厚的時候，不管對於管制者或是被管制者來說都是非常沒有效率的。

WSJ 這篇文章提到 Goldman Sachs 在向管制者遊說提高投資於 hedge funds 或 private equity 的資本限制，如果他們的遊說不成功，根據 WSJ 的報導，GS 認為他們找到了一條 Volcker Rule 的漏洞可以讓他們減輕這個管制的「傷害」。

管制單位也不是吃素的。如果 GS 真的這樣做，可想而知的是雙方一定法庭見真章。如果 GS 發現自己落下風就會主動提出賠錢和解，然後繼續去找下一個漏洞。如果 GS 佔上風，雙方都會遊說國會，管制單位希望把漏洞給補上，GS 希望留下漏洞。

等到下一個漏洞出現，同樣的流程會再走一次。從法條裡面找漏洞比較容易，不過也不排除會有財務工程人員「發明」新的財務工具可以逃過管制的可能。大量的人力和物力會陷入這個比承擔過高風險更無謂的惡性循環裡面，而 systemic risk 仍然會發生。也許我們有生之年不會再看到 2007-2009 這樣的金融風暴，不過活著看過 1929 年大衰退和這次金融風暴的人本來也就不多。

風險這種東西不會平白無故消失，如果不是從 A 身上轉移到了 B 身上，就是放棄了可能的報酬以換取較低的風險。後者的代價可能會是較低的成長率、較高的失業率，甚至有可能是更為不均的所得分配。最後這一點看起來可能覺得匪夷所思，不過最近幾年 Wall Street 雖然裁掉了不少工作機會，但是留下來的人平均薪資較金融風暴前更高。

Obama's Favorite Number Till November and How It is Calculated

New York Times, 10/5/2012, "Taming Volatile Raw Data for Jobs Reports", By CATHERINE RAMPELL

Obama 在接下來一個月最喜歡的數字將會是 7.8。美國九月份的失業率降到了自從他就任總統以來的最低點，而這個數據是大選之前最後一個數字了。在前幾天以經濟議題為主題的第一場總統選舉電視辯論表現不佳之下，這個數字給了 Obama 以及他的競選團隊一劑強心針。

GOP 的第一個反應是這個數字有造假可能，因為這個失業率 "too good to be true"。New York Times 這篇文章簡單的說明了這個數字是怎麼出來的。Conspiracy theory? 大概不至於，不過仔細拆解之後我們也可以看出 Obama 其實沒什麼好高興的。這個數字出乎意料的原因有二：失業率數字來自於規模有限的問卷調查，本身的誤差就可能不低 (文中說 margin of error 達到 400,000，不過沒有說清楚這是幾倍的標準差）；更嚴重的問題在於季節性調整的模型在今年可能不適用，因為往年 20-24 的年輕人在九月離開工作，作者猜測可能是結束暑假的實習工作回學校唸書，不過今年這個時間點提前到七、八月，使得經過季節性調整後的 20-24 就業人數特別漂亮。

這些數據未來幾個月會持續修正。等到塵埃落定後，我們很可能會發現失業率仍然穩穩的在 8% 以上，不過到那時候總統大選早已結束了。

Why Investment Should Tax Less

昨天在 Greg Mankiw 的 blog 上看到這篇文章：

Slate, 9/21/2012, "Why Mitt Romney's Effective Tax Rate Is So Low And Why It Probably Should Be", By Matthew Yglesias

這篇文章開宗明義談到今年美國總統大選裡面一個從共和黨初選一直持續到現在的 Mitt Romney 的所得稅實質稅率過低的問題。沒多久前 Romney 公佈了他去年的繳稅資料，他的 $13.7 M 收入一共付出 $1.9 M 的稅，平均稅率是 14.1%。跟他公佈的前面幾年一樣，以他的收入來講這個實質稅率遠低於薪資收入的稅率，因為他有很高比例的收入是以投資所得的形式記入而不是薪資。

在目前這個 1% vs. 99% 的政治氛圍下，Romney 被批評是可想而知的。大家談到投資收入，想到的會是拿錢滾錢的有錢人，他們繳的稅居然實質稅率還比辛苦工作的受薪階級低簡直是不可原諒的。

真的是這樣嗎？

有錢投資的人在所得上當然不會是勉強可以收支兩平甚至要靠政府救濟才能過日子的人，不過賦稅並不是「有錢人多出錢」這麼簡單的事情。稅收是政府運作所必需的，不管多麼相信自由市場運作，還是有些功能必須由政府來提供（決定一個經濟學家有多麼 "liberal" 的關鍵常常在於哪些是非靠政府不可的）。不過稅收也會造成其他負面的誘因，針對薪資課稅會降低工作的意願，針對投資課稅會降低投資的意願。在上面引文裡提到的問題是 double taxation。我們的投資最開始來自薪資所得沒有花完的部份，而這些錢已經課過一次稅了，後面再課稅是不是「合理」？並不是只有 1% 才會投資，超過半數以上的人會。投資會創造工作機會，而在現在這個全球化的世界裡，減少薪資課稅以增加消費所創造的工作機會反而並沒有那麼多（或者說消費所創造的工作機會其實有不少在中國）。以現有的課稅結構來說，我可以理解投資所得課稅的必要性，不過這並不是理想狀況。Cochrane 稍早一篇文章提出大部分經濟學家會同意的六個經濟政策，其中跟這邊談到的對象相關的有兩項：

3. 取消所有的公司稅。
4. 取消所得稅及薪資稅 (payroll tax)，以消費稅取代。

這樣的做法就是盡量避免給予民眾負面的工作或投資誘因，而把稅收放在避免不掉的地方。有能力多消費的人就多出點稅，這樣也算是合理的。

關於降低公司稅或者投資稅的課徵，還有另外一個意義是在於鼓勵承擔風險。創新就是所有商業活動裡面風險較高的一項，而且一個經濟體系沒有創新就不太可能有快速的成長。在台灣這點常常被忽略，一方面是「風險」這種東西看不見、摸不著，不太容易體會他的價值。另外一方面則是台灣有太多經濟活動屬於裙帶資本主義下的運作，獲得高報酬的人靠的不是因為承擔高風險，靠的是政府。在後者的情況下，民眾不願意接受這些人可以享受低稅率是可以完全理解的。

Romney 和 Obama 之間的民調差距一直維持穩定距離，而且辯論應該也不是 Romney 的強項。雖然大家的預期是在接下來一個多月失業率不會有明顯好轉，不過一直到現在經濟問題並沒有成為 Obama 的痛腳，看起來 Obama 連任的機率極高。接下來就看兩黨間對於造成 fiscal cliff 的相關法案和聯邦預算赤字之間能否達成協議。由於 Obama 這四年花錢花的實在太兇，共和黨是否會對新當選總統讓步我實在沒把握。如果兩黨真的手牽手掉下懸崖，那些原先 Bush 政府開始的減稅方案的停止，將會對美國以及全世界的經濟造成負面的影響。

The Truth Should Never Be Told by Any Presidential Candidate

New York Times, 9/17/2012, "Romney Talks Bluntly of Those Dependent on Government" By MICHAEL D. SHEAR

Mitt Romney described almost half of Americans as “dependent upon government” during a private reception with donors this year and said those voters were likely to support President Obama because they believe they are “entitled to health care, to food, to housing, to you-name-it.”

Ouch!

請搭配下面這篇服用：

WSJ, 8/31/2012, "Are Entitlements Corrupting Us? Yes, American Character Is at Stake" By NICHOLAS EBERSTADT

裡面有張圖顯示現在拿某種形式政府補助的人數已經到達全部的一半左右。

Romney 說的很接近事實，不過在選舉的時候有些話是不能說的。這是個手機就可以照相錄影的年代，什麼東西都可以被放上網路，在很短的時間內就傳到全世界。

The Verdict is Out. There is QE3!

WSJ, 9/13/2012, "Fed to Buy More Bonds in Bid to Spur Economy" By KRISTINA PETERSON, JON HILSENRATH and MICHAEL S. DERBY

當碰到這種押錯寶的時候，就不禁慶幸自己只是在學校教書，不是在金融業工作。

Federal Reserve Bank of Richmond President Jeffrey Lacker 對 QE3 以及 Fed 宣示要在 2015 年年中以前都將短期利率壓在零左右（早先是說到 2014 年底）這兩個議題都投反對票，不過他是唯一的反對者。我沒有花功夫去研究 Fed 所有 Governors 的鷹派和鴿派屬性，因此這個 11-1 的票數是否應該讓人驚訝，等明天看看分析再說。

股市對此政策會有反應，Dow Jones 幾乎是反應這個訊息的發佈而當下立漲了 1.3% 左右，明天全球其他地區的股市應該也是上漲的機率為高。昨天一篇 WSJ 的文章 (Economists Are Uncertain More Fed Moves Will Work) 對 51 位業界和學界的經濟學家的調查（WSJ 沒有揭露名單），其中在對於是否及什麼時候 Fed 會宣佈實施 QE3 這個問題，有作答的 43 個人裡面 34 個說九月（也就是這兩天），說今年不會實行的只有 5 個人。但是問到 Fed 應不應該施行 QE3 的時候，作答的 45 個人中說應該的是 17 個，說不的有 28 個。

作為經濟學家，對於政治判斷錯誤我可以聳聳肩一笑置之，有很多朋友沒有我這麼幸運就是了。不過我還是堅持我的經濟判斷，接下來我們可以看美國經濟的實際表現。

QE3 理論上會讓美金貶值，不過台幣對美金最近強了一陣子，我猜多半是對 QE3 的預期造成的。台灣最近出口表現不好，整體經濟情況也差，照理講沒有太多貨幣走強的道理。如果是因為對未來的預期，那大概就是這件事情。由於 QE3 幅度沒有早先的 QE 來的大，所以效果應該也比較有限。由於先前已經反應了一部份，所以我猜台幣明天應該強勢有限，而且再強下去央行大概也會出來重手干預了。別忘了，最近出口很慘。

股市應該會有一小段 "sugar rush"，不要把它當作是景氣向上反轉的指標了，沒有那麼快。

QE3 or Not?

The Economist 9/8/2012, "The mystery of Jackson Hole"

今明兩天 (9/12-13) Fed 的 policy committee 開會，所以這兩天 QE3 的討論也會到達高峰。由於 Ben Bernanke 上個星期在 Jackson Hole 的談話裡表示第三輪的量化寬鬆在這次討論是放在桌面上的議題，因此給了市場無窮的想像。

量化寬鬆到底有沒有用，其實是個很容易各說各話的問題。Bernanke 表示根據 Fed 研究，先前的 QE 成功的降低了債券的殖利率，並且對 GDP 成長有多至 3% 的貢獻。大家倒不用懷疑 Fed 研究是不是只會說自己政策的好話。他們內部連 Board of Governors 彼此之間意見都不見得一樣，Bernanke 必需要說服其他人，拿到多數決才能做自己想做的事情。而且他們內部其實也有認為 QE 沒有什麼用的研究報告，只是 Bernanke 當然在這個當下是選擇性的提他想提的東西而已。

接下來該不該有 QE3 和會不會有 QE3 是兩個不一樣的問題。我其實並不買這個 3% 成長的故事，因為我不認為目前的狀況可以靠貨幣政策解決，甚至財政政策都有限。在金融風暴席捲全球之後，美國金融業已經裁掉不少工作。有些是因為他們希望降低風險而裁掉的，有些是因為景氣不佳而業務縮減，在久候不見好轉之後，終於也採取裁員以節省支出。這些工作在風暴之前有許多其實薪水給的很好，就憑著他們也支撐了不少薪水較低的服務業工作。

雖然美國本土發生的最大風暴已經算是過去了，不過歐洲那邊還沒完，而且美國這邊也只是暫時不用擔心船會沈，要回復 2007 年以前的舊狀還差的遠。

更重要的是我們可能回不去 2007 年以前的舊狀了，當然是扣掉所謂『泡沫』的舊狀。接下來在 Dodd-Frank act (根據這一期 The Economist 裡面另外一篇文章，這法案已經從 2010 年的 848 頁版本膨脹到將來可能會超過 30,000 頁) 以及 Volcker Rule 之下，幾乎保證美國的金融業會在管制方的緊箍咒下與官方鬥法好一段時間。這次不同於 1990 年代末，美國金融機構的歐洲、亞洲同行也都自顧不暇，沒辦法拿個國際競爭的大旗來要求官方讓步。

換句話說，我個人的看法是目前失業率高居不下有相當程度是結構性的。除了大家不願意冒風險以外，金融業跟過去大不相同，這會是貨幣政策不易看到效果的主要原因。我們早先已經看到貨幣乘數小於一的實證證據，目前這個數字還是小於1。

如果問題來自金融業以及經濟體承擔風險的意願，在目前的情況下甚至連財政政策也不太容易產生效果。先不提有很多人不相信政府的財政政策乘數小於1，就算美國政府想花錢，錢在哪裡？

另外一個我不認為目前適合 QE3 的原因是石油的價格一直還沒有明顯的降下來，這是好事也是壞事。石油價格高當然是壞事，不過這多少顯示需求還沒有下降到像 2008 年那麼誇張，雖然國際貿易迅速下降以及許多國家經濟成長停滯甚至衰退，我們還沒有到 2008 年那種狀況。今年夏天美國多處地方遭受旱災，有許多 county 被宣告成為災區。小麥、玉米、大豆的期貨價格比起去年同期已有可觀漲幅，S&P GSCI 指數顯示，小麥價格比去年同期上漲 27.57%，玉米 33.97%，大豆 50.89% (9/10/2012)。通膨其實只在轉角處，現在已經不是 2008 年那種需要擔心通貨緊縮，寬鬆貨幣政策怎麼用都不怕的時候了。


我的意見當然只是我個人的意見，我們也都知道 Ben Bernanke 可能就持不同看法。接下來我們看會不會有 QE3 這個問題。

會不會已經不只是經濟問題，而是經濟和政治融合在一起的問題了。共和黨目前強烈反對 QE3，大家也都知道如果 Mitt Romney 當選的話 Ben Bernanke 不會再有下一任 Federal Reserve Chair 可做了。我不認為在美國的制度下，Obama 可以用任何壓力逼迫 Bernanke 去做他不想做的事情，但是如果 Bernanke 自己想做呢？

如果現在的情況是 Obama 民調落後，而 Bernanke 真的相信 QE 有用的話，我其實相信他有可能會動用 QE3 來『拯救』美國經濟。QE 到底有沒有用是個即使在事後也不容易檢驗的東西，因為沒有 QE 的 benchmark 不容易建立，必須透過假設。只要更改假設，就算是同樣的研究方法也會得到不同的結論。

不過根據 Nate Silver 的估計，Obama 的領先一直很穩定，在共和黨和民主黨大會開完之後，雙方差距甚至有拉開的跡象。Ben Bernanke 就算相信 QE 有用，他也應該知道任何政策要在兩個月之內發生顯著的效果是不容易的，而 Fed 把這張牌打出去之後就沒牌可打了。Fed 總不能把市面上所有跟房貸有關的債券全部吃下來，讓資金去其他地方，買多少總是有個限度的。Operation Twist 也不能無限制的做下去，美國政府的 Treasury 也不是無限制發行的。與其把最後這張牌打出來，還不如像現在這樣三不五十提醒一下大家自己還有一管大砲在手上，真的打出去以後大家就都知道 Fed 沒有武器了。

目前 Obama 的民調還算是在 convention bounce 期間內（兩黨代表大會開完後對該黨候選人的支持度都會較前大幅攀升），如果他在一個星期後還能維持目前的領先程度或者不要讓 Romney 追上太多，勝選幾乎就只是時間的問題了。我的判斷是 QE3 像是足球裡所謂的 Hail Mary，不得已之下孤注一擲才會使用的。Ben Bernanke 目前應該還沒有到這樣的地步，而且他自己也清楚另一派的想法，如果他執行了 QE3 卻出現最糟的結果，他會成為歷史上的罪人，2008-09 他一切的努力和成就都會被忽視。我相信他在沒有 Board of Governors 壓倒性多數的支持下，應該是不至於推出 QE3。

最起碼我希望如此。

What Started at School Should not Stop Here

New York Times, 9/8/2012, "New Rules" by Thomas L. Friedman

Thomas L. Friedman 是暢銷書作者，這篇專欄文章可能不需要多久就會有中文翻譯出來，甚至有可能是在台灣的主流媒體上面。

我並不特別喜歡他的 New York Times 專欄，平常也沒有看他的文章的習慣。不過在開學前把這篇文章拿出來分享倒是挺合適的。

簡單的說，他認為要成為中產階級的條件改變了，在 Clinton 時代大家只需要 "work hard and play by the rules"，作為一個美國人就可以完成所謂的美國夢。不過現在已經不是那個時代了。在現在這個時代裡，資訊並不只來自學校，甚至大多數的知識並不需要透過學校來傳遞。Internet 改變的不只是資訊流通、傳遞的方式，也改變了人的學習模式。
 
這篇文章的第一段提到 Estonia 開始培養 7-16 的學童學習程式寫作，Friedman 在寫這篇文章的時候正在上海訪問，他問『中國人是否要開始教學齡前的學童電腦程式寫作？』

他沒有直接給個答案，從他後面的文字來看，我想他也認為是沒有必要的。電腦程式寫作是一種重要技能，不過這不是越早學越好。如果沒有足夠的邏輯思考能力，怎麼用功也學不出個名堂來的。程式寫作也必須要有個 目的，如果只是為了學習指令來學習程式寫作，完全沒有要達成的目標，這個學習的過程也不只是枯燥二字足以形容。

我在唸大一的時候上課所用的程式語言是 BASIC 和 Pascal，我不會說這些課完全沒有用，可是當年學的指令在現在已經幫助不大。我根本不用這兩種程式語言了，而且當初學的也不夠深入。唯一到現在對我還有一點影響的只有演算法，以及如何思考適當的演算法的方式。這是我個人的經驗，不過想來有類似問題的學門應該所在多有。真正有價值的不是我們當下所學到的知識，而是我們學習那些知識的過程。有了這一個 "know how" 之後，將來一輩子都可以持續學習下去。

學校所提供的是一個開始，一個有系統性的傳達知識的過程。由於世界改變的速度太快，也許我們已經拿到的學位夠用一輩子，但是在拿到那個學位的過程中所累積的知識絕對不夠。

幾個月前在一個大學同學聚餐的時候，我問在座其他幾個同學有沒有人在大學裡學到的東西後來能夠直接派上用場的。答案是完全沒有。我們已經算是大學裡面比較『實用』的科系了，除了醫學系之外，比電機系還『實用』的應該一隻手可以數完吧？所有的人都需要在畢業後仍然持續的學習，有一個同學說她認為大學的訓練是讓我們習慣去學習一些很困難、不易搞懂的東西，誠哉斯言。

台灣的家長常有自己的子女可能『輸在起跑線』上的憂慮，不過比賽早在廿、卅年前就從短跑變成馬拉松了。在未來的世界裡，貧富差距並不會因為政客注意到了而會縮小，因為生產力的差距也在逐漸擴大。如何維持學習的習慣，除了在學校裡，離開學校後也持續的 "reinvent" 自己，是維持自己的收入及社會地位很重要的一環。

ECB Promises to Buy More Junk

NYTimes, 9/6/2012, "Central Bank to Snap Up Debt, Saying, 'Euro Is Irreversible'", By Jack Ewing and Steven Erlanger

John Cochrane 在他的 blog 有他接受 Bloomberg 訪問的影片連結，討論的就是這件事情。。

簡單的說，ECB 將用更大的力道來購買南歐幾個問題很大的經濟體的債券，主要是 Italy 和 Spain。應該是受到 European Constitution 的限制，ECB 會從次級市場下手而不會參與新發行債券的標售。 資金來源應該會是 ECB 售出德國公債的所得，所以以歐元區整體來講理論上不會出現通貨膨脹的問題。不過這裡的『理論上』很容易出問題，因為歐元區並不是一個真正完全整合的經濟體。賣出去的德國公債，多半不會是西班牙或義大利人買走，而 ECB 所購買的義大利和西班牙公債所造成的資金注入卻會進入這兩個國家。所以西班牙和義大利還是要小心應付通貨膨脹，而是不是有其他地方會面臨通貨緊縮就要看這些德國公債怎麼賣了。舉個極端的例子，如果這些公債全部倒回德國，由於德國公債在次級市場上供給大幅增加，但是需求沒有理由有很大的改變，這會造成公債價格下降，殖利率上升，形成緊縮的貨幣政策。當然這種把所有德國公債倒回德國的事情不太可能發生，這只是個為了方便說明所作的簡化假設而已。但是 ECB 的 "sterilization" 多少會在不同地區造成不同的貨幣政策效果。

麻煩在於將來。首先是如果德國公債幾乎賣完了事情還沒有解決，他們要去哪裡找錢來買南歐國家的公債？另外將來如果發生通貨膨脹時，ECB 的正常做法應該是賣出手上持有的公債以收回市場上過多的 euro，藉此提高利率並減少流通的 euro，也就是緊縮貨幣政策。但是到那個時候，他們有可能手上滿手沒有人要的南歐國家公債，大家願意持有的德國公債 ECB 手上卻沒有。到那時候 ECB 唯一的方式只有發行新的債券來解決通膨的問題。不過現在歐洲各國負債額度已經不低，套句 Soros 說的話 "You cannot solve a debt problem with more debt." (他在 Maria Bartiromo 的節目上說的)。到那時候發行新的債券不會是好方法。

關鍵在於  ECB 的措施並不是用來解決問題的，在這篇 New York Times 文章裡也提到它是用來買時間，希望能夠讓歐洲政客有足夠時間整合成更緊密的財政聯盟。我不是歷史學家，沒有什麼實證資料，不過我的直覺告訴我所有目的在『買時間』而不是解決問題的政策，最後都不會有好下場。

The Root of the Problems in Taiwan

最近看到許多對於台灣的未來憂心忡忡的新聞，有擔心缺乏高階具有國際觀人才的，有擔心產業的未來不知道在哪裡的。

有人擔心通常就有人提藥方。最近台灣的經濟學家不知道招誰惹誰了，許多藥方都說是自由主義經濟學的錯，彷彿經濟學家像是戒嚴時期政府說的「三合一敵人」（對於年紀太輕，不知道什麼是三合一敵人的，我簡單說明一下，當年是把中共、（國民）黨外叛亂份子、台獨稱作三合一敵人，現在看起來很好笑吧？），什麼都是自由主義經濟學的錯。

作為一個經濟學家，我們看事情的角度其實很簡單。對於任何政策以及現象，我們會試圖找尋政策會造成什麼樣的誘因，而目前發生的事情又是因為什麼樣的誘因造成的。這並不是一件簡單的事情，因為在現實世界裡有很多事情交互影響，因果關係並不是那麼容易判斷。而且一個政策可能對目標經由不同途徑往相反方向拉扯，最後結果如何並不容易單憑理論推測。

關於經濟學家的一個常見誤解是認為經濟學家總是幫資本家說話，對於弱勢不聞不見，簡單的說就是我們沒血沒淚沒心肝就對了。這種看法往往來自於經濟學家只分析政策的因果，但是我們把價值判斷留給大家來共同決定。在民主社會裡面，所謂的「大家」有可能是民選政府、有可能是國會或地方議會，當然也有可能是公民投票。在前面一篇裡面我引了一段 John Cochrane 的話，他說明失業救濟對於解決失業和增加產出都有負面影響（這是沒血沒淚的經濟分析），但是現實世界裡我們仍然可能採用這個政策，因為它對於景氣不好時受害最重的人有幫助（這不是經濟分析，是政策判斷）。經濟學家對於政策判斷好壞多少也會有自己的看法，因為我們也是公民，也跟大家一樣對於事情會有自己的意見。不過在提出經濟分析之後，剩下來談主觀判斷時我們也跟一般鄉民的地位一樣了，投票的時候一個人也只有一票，充其量我們只是背景知識和資訊比較充足的鄉民而已。


回到台灣的情況。最近有許多人點出了許多的問題，也有很多人開了不少的藥單。我自己的看法是：我們必須讓市場提供足夠的誘因。雖然從國會全面改選和總統直選後，台灣在形式上是個民主國家，但是在經濟上還留有很多裙帶資本主義 (crony capitalism) 所帶來的負面誘因。前一陣子林益世的案子以我來看最糟的部份還不是政客貪污，是那些國營事業運作的潛規則。跟中鋼爭取合約所需要的不是比其他競爭對手更有效率，而是比其他競爭對手關係更好。今天就算林或其他的政客一毛錢都不拿，只要得標的廠商需要的是認識最大尾的政客，這樣的情況跟政客拿錢辦事相比一點也不會比較好。我們的資源並沒有投注在如何提升生產力、如何讓技術進步，這樣子遲早會被時代淘汰。

裙帶資本主義的另外一個問題是讓風險和報酬的連結斷裂。如果可以低風險獲得高報酬，資金會往哪裡移動？高風險的投資往往包含了研發和創新，這是他們風險高的緣故，但是潛在的獲利也高。Facebook 現在股價已經腰斬，也許不是個好例子，但是如果不考慮在接近上市時高價買進被套牢，從原始投資人的角度來看還是獲利甚豐。當年這是個高風險的投資，很有可能血本無歸，但是它撐過來了。風險出現在什麼地方？我們可以看看 Myspace，不知道還有多少人記得這東西？再舉另外一個例子，Google 現在仍然風光，但我們可以轉頭看看 Yahoo。如果在關鍵時刻， Myspace 和 Yahoo 做了正確的抉擇，今天我們可能用的就不是 Facebook 或 Google，這兩家公司甚至可能早就破產倒閉了。這種例子還可以排出一長串來，這就是潛在的風險。

當投資人可以靠「關係」來獲取低風險下的高報酬，那些原來要承擔高風險但是可以有高報酬的公司或產業的資金成本就會上升，甚至有可能找不到人來投資，造成資源錯誤的配置。

裙帶資本主義通常需要政府管制的幫助。政府可以使用特許制度幫助廠商擊退潛在的競爭對手，甚至在賺錢的時候有獎勵投資的稅務減免，賠錢的時候還可以要政府出錢來救援。這些現象現在在台灣屢見不鮮，而且已經逐漸蔓延到所有的產業而不僅限於特許行業了。只要公司夠大，有足夠的政治影響力，就有可能得到政府的幫助。投資人也不是傻子，這種賺錢我來賺，賠錢大家賠的事業當然是投資的好標的。相對的，那些不需要靠關係的公司和產業在募集資金上就會比較吃虧，必須負擔更高的資金成本。

當資源配置的扭曲嚴重到了現在這樣的情況，提出財政或貨幣政策並不能夠提供足夠的誘因讓資源做有效的配置，經濟成長和所得分配這些東西也就沒有什麼好談的了。

這些都是很基本的經濟學，不需要博士學位，我想一般大學生也可以理解。有很多社會現象在這個架構之下也可以看出問題的端倪來。台灣明明大學普及程度較廿年前天差地遠，師資、設備比起當年也有進步，人力資源一定有提升，但是為什麼年輕人的薪水並沒有比較好？我想問題不是在有沒有人才，是缺乏需要使用人才的工作。缺乏創新的經濟體，就不會需要第一流的人才。沒有需要第一流人才的工作，怎麼會有高薪的工作機會出來？

我並不認為台灣的經濟光是靠打破裙帶資本主義就會起飛，不過我們在人力資本和一般資本的累積上都有不錯的成果，向上提升的機會應該是有的。一個經濟體的表現是這個經濟體的制度和成員的能力所決定，我仍然對台灣人有信心。所謂的人才是一個事後的觀點，其實往往只是把正確的人在正確的時間放在正確的地方。當我們沒有正確的地方，缺乏好的時機，有什麼樣的人也不會看起來像是人才的。

講到這裡讓我想起田中芳樹的「銀河英雄傳說」裡面談到同盟的楊威利元帥和最後一任國家元首列貝羅之間的比較。田中說如果在和平年代，列貝羅可能是有為的政客，而楊威利只是個籍籍無名的歷史學者，還會在學校辦家長會時被抱怨這老師常常叫學生自習而不上課。但是在戰時，楊威利成了戰功彪炳的元帥，而列貝羅最後評價落到只是個二流政客。到底誰是人才？人才要如何培養？這部小說其實已經告訴我們不少事情了。

Blogs I Read

在這個頁面右邊我加了一個新的項目 "BLOGS I READ"，列了四個我放在 iPad 的 Pulse News 上面會每天注意的 blogs。

The Grumpy Economist 是 U Chicago 的 Booth 商學院教授 John Cochrane 的 blog，他也是很紅的財務教科書 Asset Pricing 的作者 (這本書通常是博士班或進階的碩士班課程使用，所以說紅也不會大賣就是了)。他在 New York Times 和 Wall Street Journal 也常發表意見，現在透過 blog 的形式可以更常看到他的看法。Cochrane 最近幾年跟 Paul Krugman 槓上了好幾次，我大概都是支持 Cochrane 的看法。他的立場看他的學校就知道了，主張自由市場、接受效率市場假說，小政府等等芝加哥學派的基本觀念。Blog 有一個好處是這是一個比較不那麼嚴謹的溝通管道，有些東西我們在學術論文甚至報紙專欄文章裡面不可能放的，會在 blog 裡面出現。舉例來說，在學術論文寫作時我們可能會有些念頭跟文章的主要論述方向相反，這時我們絕對不會把這些文字放在文章裡面，以免削弱了論述的力道，不過在 blog 裡面就不會這麼嚴格。這其實並沒有違背學術的 integrity，甚至不算是一種 "omission"。以 Cochrane 最近一篇 CBO and Fiscal Cliff 來說，他在裡面提到失業救濟對於失業率和經濟成長的影響（都有負面的效應，跟 CBO 的推論相反），不過他也談到

Before you go all nuts on how heartless I am, keep the question in mind. I didn't say what's good or bad, I said what raises or lowers GDP and unemployment. The standard analysis of unemployment insurance says, yes, it raises unemployment and lowers GDP, but it provides important insurance for the truly needy and unfortunate. It's something we do out of compassion even though it hurts us.

這樣一段文字是學術論文寫作時不會放進來的，因為經濟學家需要做出的論述是到底失業救濟會不會減少失業、會不會增加經濟成長。至於剩下來的部份，是要由行政和立法單位來決定他們是否要以較高的失業率和較低的經濟成長來換取對景氣衰退中弱勢者的一些照顧。經濟學家有時會被人看成沒血沒淚沒心肝的人種，跟我們的表達習慣多少有些關係。

Greg Mankiw's Blog 是 Harvard 經濟系主任以及暢銷經濟學教科書作者 Greg Mankiw 的 blog，他寫這個 blog 已經寫了很久了，有相當大的影響。Mankiw 是 New Keynesian 經濟學家，曾經在 2003-2005 擔任過 George W. Bush 的 Council of Economic Advisers 的主席，現在是 Mitt Romney 的經濟議題策士。如果要看 Keynesian 的政策見解，我寧願看 Mankiw 而不是 Paul Krugman 的說法。

Balance 是一個新的 blog，一般我不會這麼早推薦，因為持續寫一個 blog 不是容易的事情，但是為了 Glenn Hubbard 我想可以破一次例。Glenn Hubbard 現在是 Columbia Business School 的院長，也是 Mankiw 前一任的 Council of Economic Advisers 的主席。我在念博士班的時候旁聽了 Hubbard 一學期的 public finance，那是在他去 George W. Bush 政府做官之前的事情。當年 George W. Bush 的減稅方案可以說是由他一手主導的，我們這些學生也在事情發生之前聽了他的一些第一手見解。老實說，那時候的我還是半信半疑的，因為我那個時候對於政府存在的意義還不像現在採取這麼負面的看法。由於 Bush 政權在 9/11 之後在中東的戰事耗費大量金錢，所以他們的經濟主張並不能夠真正落實，減稅對於經濟的正面效果被龐大的軍費支出給抵消掉了。在 Barack Obama 執政四年後，我才真正相信並且了解 Glenn Hubbard 當年的看法是對的。目前美國國內一個很重要的話題就是年底的 fiscal cliff，想必 Glenn Hubbard 在這個議題上會有話要說。

FinanceProfessor.com 這個 blog 的作者比起前面幾個來名氣小的太多。不過這個 blog 有比較多的財務面向的討論，不管是新聞也好、最近的 working paper 也好，都是在前面幾個 blog 上面比較少看到的。我開始寫這個 blog 多少也受到他的影響，用這樣一個空間記錄一些事件及自己對這些事件的心得，可以作為教學材料使用。在上學期的大學部財務管理課程，我就剛好來得及拿 Facebook 的 IPO 介紹相關的時程以及制度的影響。我不知道學生到底聽進去多少，不過有例子總比沒例子好一點。

Money Market "Reform" Stalled

New York Times, 8/22/2012, "Changes to Money Market Fund Stall" By NATHANIEL POPPER

在  2008 金融風暴裡面，money market fund (或者直接稱作 money fund) 扮演了一個相當重要但是一般人可能並沒有注意到的角色。簡單的說，這是一種從事短期低風險債券投資的基金，基本的規定是投資到期日小於 13 個月的低風險債券，同時整個資產組合裡的債券平均到期日要低於 60 天。一般標的以 Treasury bills 為主，但是不以 Treasury 為限，低風險的公司的 commercial paper 也常常是投資的重要標的。他們為債券市場提供流動性，也為閒置資金找到風險低的獲益機會。

由於 money market fund 的低風險性質，他們的淨資產價值 (NAV) 原則上會維持在 $1.00 以上，也就是說如果存 $100 進入 money market fund，投資人通常預期再怎麼樣也可以拿回 $100 出來。不過在歷史上這種保證並沒有那麼保險，2008 年之前其實也曾有 money market fund 的淨值低於 $1.00，一般稱作 "breaking the buck"。2008 年 9 月 Lehman Brothers 破產之後，先是 Reserve Primary Fund 這個最老的 money fund 的 NAV 跌到 $0.97，然後市場掀起了一片恐慌。大家都想把自己的資金抽回，而這使得 money funds 陷入了贖回潮。接下來不但手頭上的資產必須以低於 intrinsic value 的市價賣出，同時原先靠 commercial paper 籌集短期資金的公司也因此無法獲得資金融通。GE 就是當時的『受害者』之一，MacDonald 也一時因為短期資金無法融通而陷入必須考慮關閉一些營運並無困境的分店之虞。

SEC 希望推動一些措施讓 2008 年的金融風暴不至於再度發生，在 money market funds 這一頭當然他們也希望有所作為。SEC 的主席 Mary Schapiro 本來希望在下個星期投票通過一些新的管制措施，其中包括要求這些基金維持現金準備（cash reserve, 如同一般商業銀行對存款的做法），或者讓他們的股價得以波動，不再維持固定的 $1 定價以向投資人保證一定能拿回本金。不過由於她在 SEC 的五個委員裡面（包括她自己）只能拿到兩票，所以她把這個投票給取消了。

維持現金準備這個做法會直接的增加投資人的成本，導致獲利下降。如果走這條路，有可能會把 money funds 存在的意義給抹殺，用不了多久它就會萎縮甚至消失。我並不認為這跟一般銀行的存款準備可以相提並論，因為銀行的金融中介功能是借短貸長以將資源做最有效運用。由於銀行這樣做把流動性風險給承包了下來，他們在其中賺取利差也是合理的。為了避免銀行擠兌，所以第一層的緩衝是銀行要有一定的存款準備放在中央銀行，然後第二層的緩衝是類似 FDIC 或台灣的 CDIC 這樣的存款保險。money funds 理論上流動性問題不像銀行那麼大。如前所述，他們平均手上債券到期日是 60 天左右。另外他們的利差也比一般銀行的長短期存貸款利差要來的小，只要設定個不是很高的準備，就有可能讓這個生意萎縮。像這類報酬率低的基金靠的是量，沒有足夠的基金總額，這整個產業都沒有存在意義。

如果沒有考慮好管制的結果，稍有不慎有可能在最糟的時機引發一個新的災難。

我對讓股價可以波動這個做法並沒有太大的問題，不過這恐怕不能達到管制的效果。SEC 認為固定 $1 的訂價讓投資人有錯誤的安全感，不過在 2008 年發生的事情讓我們看到投資人事實上會在 "break the buck" 之後退出，也會在那之前因為懷疑 money funds 有可能 "break the buck" 而退出。這裡我們談的並不是一般的小額投資人，而是銀行和投資機構的大型法人組織。擔心他們不知道自己面臨的風險應該是沒有必要的。

這個事件另外一件有趣的事情是讓我們看到 SEC 裡面的運作是怎麼樣的。它是獨立機關，不受行政部門操縱，不過會有需要和 Treasury Department 以及另外一個獨立機關 Federal Reserve 合作就是了。這次 Schapiro 之所以沒有拿到關鍵的第三票是因為除了兩個共和黨的代表反對，也有一位民主黨的 Luis A. Aguilar 反對她的新管制方案。五個委員每一票都是有用的，並不是主席說了算。

反觀台灣的金管會......。

Facebook's Stock Hits New Low as Lockup Ends

WSJ, 8/16/2012, "Facebook Shares Fall to New Lows as Lockup Ends", By MATT JARZEMSKY

Facebook 的 lockup period 開始解禁，部份早期投資人可以開始賣股票。一般來說，在上市六個月之後，幾乎所有的售股管制都將告終。對於現在剛得到賣股權利以及將來才會得到賣股權利的股東，真是經歷了一場紙上富貴，只能空著急而已。在 Facebook 上市第一天股價最高曾經到達 $45，現在已經一半不到。當初大家討論 Facebook 的市值是否會超過 $100 billion，現在剩下 $40.81 billion。

http://www.google.com/finance?chdnp=0&chdd=1&chds=1&chdv=1&chvs=maximized&chdeh=0&chfdeh=0&chdet=1345300411279&chddm=25024&chls=IntervalBasedLine&q=NASDAQ:FB&ntsp=0


這三個月看下來，讓我對效率市場又多了些信心。我對於 Facebook 上市前的過度樂觀報導並沒有信心，可是我那時也以為會有足夠的人對它有過高的信心，可以支撐股價在高檔一段時間。

現實是殘酷的。Morgan Stanley 的 greenshoe option 大概第一天就用完了。NASDAQ 在上市首日雖然有些技術上的問題，後來還導致了一些法律上的糾紛（前一陣子出事的 Knight Capital 就是『受害者』之一），不過現在看來只是小菜一碟。

有些分析把 Facebook 跌破 $20 歸因於有些被 lockup 住的股票進入市場，股東想要換取現金所致。這個部份跟效率市場並無違背，因為有許多人即使在目前 Facebook 的股價已經反應市場價值甚至稍低於市場價值時，他們仍然會願意賣的。這些人可能有太高比例的財富壓在 Facebook 一家公司上面，這時候就算用少許折扣賣掉，在考慮他們也將手上資產風險降低之後仍然值得。

如果沒有意外，我想  Facebook IPO 這個主題就到這裡首批 lockup 的股票解禁劃下句點。

American Counterpart of European Debt Crisis

WSJ, 8/10/2012, "Hard Times Spread for Cities" By KRIS MAHER, BOBBY WHITE and VALERIE BAUERLEIN

WSJ 這篇文章在談美國一些州的下級行政單位 (county, city) 面臨到財務危機以及他們的因應方式，可以拿來跟歐洲的情況做對比。重點是，沒有人說這些郡、市破產，就必須把他們趕出美元區去。債券總是有違約的風險的。前一陣子看 "The House of Morgan"，裡面提到在 1840 年代初美國經濟開始進入大衰退的時候，包括 Pennsylvania, Mississippi, Indiana, Arkansas 和 Michigan 這五個州以及 Florida territory (那時還沒有成為一個州) 都曾違約無法償付利息， 這名單還持續延長，後來也包括了 Maryland 在內。我對這段歷史不清楚，不知道最後名單到底有多長，不過就這樣也夠驚人了。那時的英國投資人看到美國人就沒有好臉色，公開和私底下都稱他們為騙子、小偷之類的。相較之下，現在的情況其實還沒有當年那麼糟，沒聽說這些地方的居民被其他地區的美國人羞辱。

重點是，從來沒有人說要把這些州趕出聯邦，不准他們使用美元。至於十幾年後的內戰，跟這些違約也沒有直接的關係。

至於盡力避免違約的美國地方政府，他們遭遇的下場包括：

Scranton, PA 暫時把所有市府員工的薪水砍到最低薪資。

Altoona, PA 的犯罪率上升了 11%，因為他們砍掉了 8% 的警力。由於州的規定使得他們無法提高房地產的稅賦，他們已經宣告陷入財務困境 (相當於地方政府的 chapter 11 破產保護) 並得以重整債務。

Princebille, NC 在無法支付供水系統的更新費用後，已將財務交由州政府代管。這個小鎮甚至關閉了 200 個家戶的自來水服務。

El Monte 和 Richmond, CA 打算抽汽水稅。

自從 2008 年以來，已經有四個加州的地方政府申請破產，分別是 Vallejo, Stockton, Mammoth Lakes 和 San Bernardino。他們的主要原因是這些地方政府的主要稅源房地產稅大幅下滑，以致於收入無法支應原先的支出水準。Michael Lewis 在 Boomerang 這本書裡面最後一章提過 Vallejo 的情況， San Bernardino 則是這個月初才申請破產的。

在這些郡、市所遇到的困境中，退休金等年金給付是最主要的問題來源。他們大多有法律限制除非城市宣告陷入財務困境（大約跟公司進入 Chap 11 類似)，否則不能夠更動這些年金給付額度。現在形勢比人強，以前靠著法律保障的年金收入，現在慢慢也看起來不是那麼保險了。

看到美國這樣的例子，雖然歐洲幾個國家狀況極糟，我們倒也不忙同情別人，這是他們自己應該要承擔的。同樣的，台灣也有過度慷慨的軍公教人員退休年金制度，如果身在公門中，可不要太天真的以為下半生已經有保障了。殷鑑不遠啊。

Rogue Program, Not Rogue Trader

New York Times, 8/1/2012, "Wave of Volatile Trading Unsettles Markets", by NATHANIEL POPPER

我對最近幾年的  TAQ 資料越來越沒有信心。不是說他們的資料品質有問題，現在資料蒐集的技術比以前好的多。問題在資料背後代表的東西，到底有多少反應的是真正的交易員做出的交易，有多少只是程式的反應？現在 high-frequency trading 在美國股市佔的交易量比重很高，而這些交易絕大部分都是由程式操作，不是傳統的 trader-dealer 制度之下的結果。到底傳統的那些 liquidity 衡量方式到底還管不管用？程式交易是否會引入過多的 noise，抑或跟人所做出來的交易代表相同的意義？

當市場發生像今天這樣的事情的時候，我就會產生這樣的疑問。

今天我們知道發生了什麼事情。

New York Times DealBook, 8/2/2012, "Knight Capital Says Trading Glitch Cost It $440 Million" By NATHANIEL POPPER

Knight Capital 這家公司一天賠掉 $440 million，超過他們第二季的收益 $289 million，他們的第二季稅前獲利不過 $5.39 million。從他們過去的 balance sheet 來看 (balance sheet, annual data)，這一天賠掉的要兩年多才能賺回來。若以 2012Q2 這種表現，則要將近 20 年。據他們說沒有客戶遭受損失，我們可以等著瞧。他們也是上市公司，今天的股票價格一下子跌了 60%。如果從這個月初開始算起，他們的股票價格從 $10.33 跌到 8/2 收盤的 $2.58，-75%。

WSJ, 8/2/2012, "Loss Swamps Trading Firm" by JENNY STRASBURG And JACOB BUNGE

根據  WSJ 的報導，Knight Capital Group 的交易損失還有幾天才需要認列，他們如果想要生存下去就要在這個週末找到買家把自己賣掉或是找到資金注入。他們第二季結束時手上的現金有 $365 million，跟虧損相比還差了將近 $80 milllion。如果考慮會有客戶抽出資金，他們還得找到更多錢才行。他們的 total assets 超過 $9 billion，如果要進入破產程序，還是會在市場上面引起不小的波動的。

這次事件的原因在 WSJ 這篇文章裡有簡單的交代：

The computer program that caused the glitch was designed to integrate with a new system being installed Wednesday morning by the New York Stock Exchange, Knight Chief Executive Thomas Joyce said on Bloomberg television on Thursday.

But an error in the Knight software caused a malfunction. By the time engineers could switch it off, millions of trades had gone through.

 千萬不要小看工程師啊，一個不小心，工程師也可以帶你下地獄的。

Cochrane on Gold Standard

WSJ, 7/27/2012, "Myths and Facts About the Gold Standard" by John Cochrane

Cochrane 上個星期在 WSJ 的文章，他在 blog 上面也放上了這篇文章的內容。非常值得一讀。

我們談金本位的不可行往往直接訴諸完美的金本位無法適用於現代社會，因為如果所有的貨幣都由黃金支持，將無法採用貨幣政策，當面臨通貨緊縮的時候 Fed 無法因應。不過 Cochrane 這篇文章談到事情並不是如此單純，因為從歷史來看即使在金本位的年代也有許多沒有黃金支持的貨幣在市場上面流通，Bank of England (英國的央行) 就做過這樣的事情。

不過 Cochrane 指出另外一點金本位不可行的地方，那就是黃金的價格和其他資產及商品的價格並沒有非常良好的聯繫。在我們現在這個年代是如此，在金本位的年代其實也一樣。重點不是用什麼當本位，而是貨幣政策是否有紀律。

It's Time for Me to Boycott China Times, Again

以前認真經營棒球 blog 的時候，我曾經因為中國時報記者製造假新聞而報社沒有認真處理拒看該報。自從 2008 年開始 WSJ, New York Times 和 The Economist 精彩程度不下小說，所以我開始把寫 blog 的重心移到這邊來，當年的那些不滿雖然沒有消失，但是都留在那邊。

這兩天發生的事情，讓我覺得有必要再度表達我對這家報社以及它所處的媒體集團的強烈不滿了。

先談經濟學，我們看旺旺的中嘉購併案。這個案子公平會應該直接打掉，但是他們死抱著條文不予處理，最後落到 NCC 手上。旺旺集團底下已經有中視、中天等電台，如果再買下系統台，對於性質與中視、中天相近的電台將形成不公平競爭。台灣的有線電視現在已經收束成分區獨佔的形式，即便表面上看起來一區有兩家或三家的地方，實務上他們也都彼此劃分地盤，井水不犯河水。換句話說，除了 MOD 和衛星以外，有線電視系統業者並沒有真正的競爭對手。以 MOD 和衛星電視上架的電台尚有所不足來看，系統業者的區域獨佔權力必須認真對待。

台灣目前的頻道商全部擁有的頻道數有兩百多台，而在數位化之前能夠容納的電台數目大概只有一半左右。這給予了系統業者相當大的權力，讓他們可以藉由誰上架誰不上架的選擇來影響市場競爭。一個沒有辦法上架的電台，就算東西做的再好也是無法跟別人競爭的。如果系統業者同時擁有頻道，不需要修過什麼進階的經濟學課程，大家也可以猜想的到會發生什麼事情。除非有外力介入，否則系統業者一定會為他們自己的電台排除競爭對手。最極端的方式是讓那些電台無法上架；就算是上了架，也可以把電台排在不受歡迎的頻道。譬如說如果所有新聞台都排在 30-40 台之間，但是某水果新聞台就直接丟在購物台之後、宗教台之前。每個人瀏覽頻道的方式不同，不過有很多人是使用上下鍵在想看的區間之內遊走，大家以為這樣子該水果新聞台會有多少人看到？這一招現在可以用，將來數位化以後仍然可以用。

雖然中嘉的佔有率以全國來說並沒有到達公平會必須把案子否決的程度，可是對於他們所在的區域來講跡近於獨佔。而以台灣頻道眾多，大部分頻道其實經營不易、廣告收入有限的現狀來講，只要有這樣一塊區域經營困難，在跟性質相近的頻道競爭時就容易受限於經費而無法得到一個公平的競爭機會了。不只對於該區域的閱聽大眾來說失去了透過市場競爭所能看到最好的節目，對於其他區域的閱聽大眾來說也一樣。

在公平交易法裡面並沒有明文列出上面這個分析所描述的條件，但是這並不代表公平會就應該完全無計可施。如果該會只能照著死板的條文走，完全沒有解釋的機會，那麼我們其實不需要公平會委員，只要把這個會留下公務人員然後併入法務部和其他相關部會就可以了。這個案子如果在美國，我相信會被司法部給擋下來，問題就在於影響市場公平競爭。

然後到了 NCC 這個機構，事情更走的荒腔走板。陳正倉老師等三人早就退出這個案子的審查，然後蘇蘅主委等剩下的四名委員也一直無法做出決定，一直到星期三才在馬拉松談判後有條件的同意購併案，要求旺中集團跟中天新聞台切割。這對於競爭來講幫助有限，因為整個旺中集團並非所有部份都是上市公司，不管是股東或是財報揭露都不完全，公司治理非常不透明。

即使是這樣  NCC 還是很快被打了個耳光。

這些事情當然讓人不滿，但是失職的是政府機關。

真正讓我火大的是中時集團用報紙和電視媒體攻擊反對購併案的學者。首當其衝的是中研院黃國昌。他比我小兩屆，在大學的時候我們就很熟了。這麼多年下來，雖然平常不是那種沒事會聚在一起聊天的朋友，但總是會有機會在一些婚喪喜慶的場合碰到。

中時昨天用這樣一篇文章來攻擊他：

中國時報 7/27/2012 “錢從哪裡來？黃教授給個交代吧” 呂紹煒／特稿

中時在戒嚴時期有不少跑黨外新聞的記者，學運社運都看過不少，讓那些老前輩回來看看現在這些鬼扯淡，不知道會有什麼感想。任誰都知道就算動員個三千人堵在 NCC 門外，要過不過還是看四名跟蔡老闆談判的 NCC 委員，如果學者或學生的壓力有用，早就發生作用了。黃國昌又不是第一天出來抗議的，他當然知道這種事情。這個學弟是蠻熱血的，我不知道為了有意義的事情他肯不肯掏自己的腰包，不過像這種沒意義的事情要他掏腰包大概是沒可能的。指控別人發走路工，既說不清楚金額若干（連人都有照片，問不出發了多少人一共多少錢來？），更說不清楚錢是哪裡來的。這種新聞一點專業也沒有，連抹黑的專業都欠奉。

這個只是讓人光火，還用不著在 blog 上面罵人。接下來旺中集團朝向新聞媒體的新低點邁進：

工商時報 7/27/2012  “黃國昌 帶頭反旺中” 本報記者／台北報導

這篇文章低級到抓下面這張照片來批評黃國昌。

呃，亂丟煙蒂是不好啦。不過討論公共議題到了這個地步，這個媒體集團的水準低落可見一斑。文章還沒有到達最低點，最低處總是出現在電視的。

這張照片應該是從中天新聞截圖截出來，我是在這個 Facebook 連結看到這張圖的。連杏壇蒙羞這種標題都下的出來， 我真的很同情在中天工作的記者，要有什麼樣的臉皮、什麼樣的修養才能夠上班執行老闆交付的任務。下面是另外一段影片，水準低落就不用多說了。

資料還在繼續累積，中天居然還打自己人的耳光。

局勢發展到現在，看起來所謂的「走路工」是旺旺自導自演的可能性越來越高。

幾個月前聽傳播學界的朋友告訴我有人善意警告他們說旺旺集團派狗仔隊跟監這些反對中嘉購併案的學者。那時候我們當作是笑話一則，因為很多人根本早上進了辦公室之後除了吃飯和上課之外就不出來，一直到晚上七八點甚至十點以後才回家。這種人要跟監說容易是容易，不可能跟丟，不過跟一天恐怕也拍不到兩張照片，能用的更少。就算真有這種計畫，大概執行個一天兩天就放棄了。從這次的事件看來，這個狗仔隊跟監的事情恐怕不是空穴來風，搞不好真有這回事情。NCC 管不了報紙，看看他們對電視台這樣荒腔走板的新聞會不會講話。

如果使用 Chrome 瀏覽器的話，可以參考下面這個網站的指示，可以把中時或其他相關的網站給 block 掉：

How to Block a Website in Google Chrome

Who Should Stay and Who Should Go

暑假是做研究的時間，所以很久沒有更新。老實說，對於歐債的進展我也感到厭煩了。雖然偶有雜音，不過目前看起來 end game 是沒有人要退出歐元，最起碼在風暴過去之前不會。而希臘等國也會努力縮減政府支出，前一陣子的成長優先論在目前這個經濟環境之下不容易取得論述權，因為他們沒有機會成功。

在這段時間，有幾個有趣的討論值得一提。首先是 New York Times 的 6/26/2012 Op-Ed "To Save the Euro, Leave It", by KENNETH C. GRIFFIN and ANIL K. KASHYAP。

如同標題所示，他們建議一個國家應該離開歐元，不過不是大家所想的希臘，而是德國。在德國離開歐元之後，歐元可以對美元及其他貨幣貶值以「挽救」歐洲不振的經濟。 德國脫離歐元在實務上也比較可行，因為他們的經濟健全，居民會樂於將貨幣轉換成德國馬克。大家都還記得前一陣子希臘大選之前，希臘人因為擔心退出歐元而使得大筆資金流出希臘。德國當然會面臨類似的問題，不過拒絕現金流入不像拒絕現金流出是個大問題。

德國也是到目前為止仍然維持歐元和馬克兌換的歐元國。到目前為止，馬克仍然在市面上流通，也仍然可以合法轉換成歐元。其他國家的貨幣都已經喪失法幣的資格了，馬克還沒有。

WSJ, 6/27/2012, "A Weaker Euro Could Rescue Europe" by Martin Feldstein

這篇文章雖然沒有像  New York Times 一樣主張要德國退出歐元，但是也認為歐元應該要貶值。Feldstein 是Harvard 的教授，曾經在 Reagan 時代做過 Council of Economic Advisers 的主席，是相當重量級的學者。

John Cochrane 在他的 blog 裡面提出了反對的意見。他以曾經酗酒的人戒酒做比喻，認為不能夠在遭遇到重大挫折後以「現在喝一杯來安慰自己，明天起重新戒酒」來面對問題，因為明天還是會以同樣的藉口來喝下一杯。經濟發展不能夠靠貨幣貶值來救，那是飲酖止渴。

我的意見是 New York Times 那個要德國退出歐元的點子雖然比較創新，也比要希臘、西班牙等國退出來的可行，不過仍然是走不通的。Cochrane 的顧慮在德國退出後有可能成真，一個缺乏德國這樣有紀律的國家的貨幣聯盟，的確有可能會持續貶值來刺激經濟，直到進口品太昂貴無法負擔以及遭遇貨幣和貿易戰爭的威脅為止。同時當德國退出後，投資人對於除了德國之外的歐洲大陸參與歐元的國家能否償還債務更感到憂心，資金會從區域流出，像是先前的希臘一樣。在這些國家享受到貨幣貶值帶來的競爭力之前，資本的流出有可能把這種競爭力大幅度抵消。因此在這個當下把德國和其他國家分開也不是可行的點子。

至於歐元貶值這樣的看法我倒是比較偏向 Feldstein 這邊。看一下美金對歐元的匯率，任何人都不難看出歐元在有限的歷史中仍然不算在歷史低點。如果美國可以承受的話，讓歐元逐漸降到 1:1 對歐洲來說比較可以振興他們的經濟。有德國在裡面，也多少可以說服投資人這個貶值不是沒有底部、會一直持續下去的。

當下的問題在於美國能不能夠承受的起歐元這樣的貶值，以及熱錢回流是否會失控。我們唯一可以相信的事情是歐洲市場在一年多之內不會有顯著的改善。

Volcker Rule Is Inevitable Now

New York Times DealBook, 6/28/2012, "JPMorgan Trading Loss May Reach $9 Billion", By JESSICA SILVER-GREENBERG and SUSANNE CRAIG

JP Morgan 給我們的教訓是
1. 不要相信銀行告訴你的資訊，如果是壞消息，一定會更壞。
2. 不要相信 CEO 告訴你關於他將如何處理危機的暗示。

$9 bn? 最早不是猜測 notional principal 也沒有這麼多嗎？前一陣子事忙，沒有追 Dimon 的國會聽證，不曉得他有沒有更明確的訊息揭露。現在市場的猜測是不至於賠到 $9 bn，大約在 $6 bn 到 $7 bn 之間。不過除非 JP Morgan 明確告訴大家他們的部位到底有多大，這些數字都還不排除有上修的可能。

Jamie Dimon 早先說要 "ride out the storm"，我那時候以為他沒打算積極的 unwind 手上的部位。這其實沒有什麼了不起，因為在全世界都知道他們賠大錢的當下，要想做反向交易甚或賣掉手上部位的損失是很可觀的，真正等下去也不見得會賠的更兇。不過這篇報導裡面透露出來的訊息是 JPMorgan 在過去一段時間其實有在進行跳樓大拍賣。

賣不出好價錢或賣不掉是正常的。

JP Morgan 去年稅前盈餘 $26.7 bn，前年稅前盈餘 $24.8 bn。今年看看會不會下探到 2008 年的 $2.77 bn。Jamie Dimon 一直反對 Volcker Rule 甚力，不過他現在就是拿有 FDIC 保險，擁有一般存戶存款的銀行去從事避險基金使用的高風險投資策略。這則新聞對於支持加強銀行監管的陣營不啻為萬人之力啊。

Greece Is Yesterday's Story

The Economist, 6/23/2012, "Greece and the euro: Relief, but little hope"

上個星期日的希臘大選由願意接受紓困計畫的 New Democracy Party 獲勝，組成一個右派聯合政府也不是問題，這對於投資人來說算是鬆了一大口氣。

但是希臘的問題並沒有解決。雖然大家不擔心他們可能隨時被踢出歐元，但是他們的財政問題仍然沒有得到解決。在等待選舉的這一個月裡面有不少資金被提領出來，他們的銀行大概全部都是 zombie bank 了。在這種情況之下，未來稅收只有更少，成長只有更低，失業只有更嚴重。現在選舉結果雖然讓大家鬆一口氣，不過 New Democracy 這些政客除了現實感稍強，不像 Syriza 一樣做夢做很大，以為歐洲國家都會向他們屈服之外，以治國能力來說也未必較好，甚至以貪污腐敗程度來說恐怕也是排名第一的。

簡單的說，這個國家已經死亡，只是還沒有簽死亡證書而已。New Democracy 如果能夠找到方法刺激投資並阻止資金外流，我們才會相信希臘有起死回生的機會。歐洲的衰退並不是短時一地的事情，許多周邊國家的失業率已經到 20% 以上了。希臘要靠其他歐洲國家的援助安然渡過這場風暴的可能性不大。

Operation Untwist

WSJ, 6/19/2012, "Washington Should Lock In Low Rates",By TODD G. BUCHHOLZ

最近幾個星期事忙，錯過了幾個大事件沒有記錄在這個 blog 裡面，所以用流水帳的方式補一下。

最近  Fed 明示或暗示他們對於目前美國經濟成長感到憂心，市場的解讀是可能會有 QE3，或者最少也有一輪新的 Operation Twist 會在夏天出爐。

如果從 Ben Bernanke 的角度來看，這個想法並不離譜。QE3 的機率可能低一點，因為共和黨已經只差一步就要把 Bernanke 的頭用竹竿插著掛在城頭了（請見 George W. Bush 的示範圖)。不過 Bernanke 如果不想回去當 Prof. Bernanke 或當個沒有什麼實權的 Fed Board of Governor 的話，他的命運和 Barack Obama 其實是連在一起的。而在國會讓 Obama 寸步難行的當下，大概也只有 Bernanke 可以施展貨幣政策來幫助刺激景氣了。

不過從前兩輪的 QE 以及已經執行的 Operation Twist 來看，貨幣政策能做到的大概也就是如此。接下來恐怕要等到十一月以後，不管是 Obama 或是 Romney 當選，兩黨才能真正坐下來好好討論財政政策是否與如何實施。

Larry Summers 在 Washington Post 和 Reuters 提出政府應該要在這個時間利用超低的長期貸款利率取得廉價資金以從事投資計畫。John Cochrane 對於 lock in low rate 這一點沒有意見，不過他不認為政府在現在有什麼可以做的事情。

無論如何，這些看法都跟 Fed 早先的 Operation Twist 背道而馳，那個點子是 Fed 賣出短期債券買進長期，透過對長期債券的需求壓力推升價格並壓低長期利率以刺激投資。而 Larry Summers 和 John Cochrane 則是認為政府 (翻譯：Department of Treasury) 可以增加長期債券的供給，如果在舉債上限這部份有問題的話，當然就必須要買回一些較短期的債券。如果沒有問題，那就多出不少錢可以運用。這個做法會把 Fed 之前的 Operation Twist 給抵消掉一部份，稱之為 Operation Untwist 並不為過。

由於總統選舉在即，我不認為 Timothy Geithner 在這當下會做這麼戲劇化的事情。如果美國沒有通貨膨脹的疑慮，Ben Bernanke 有可能繼續推動 Operation Twist 甚至 QE3，端視共和黨這邊反對壓力有多大。至於 Operation Untwist，大概只會是學者的空談了。

後記：赫然發現用了跟 John Cochrane 一樣的標題來介紹這篇 WSJ 文章，補上 Cochrane 的 blog 文章連結 Operation Un-Twist。

China Cuts Interest Rate

New York Times, 6/7/2012, "China Cuts Lending Rate as Its Economic Growth Slows", By KEITH BRADSHER

中國的中央政府雖然有很多無謂的支出，譬如說維穩和網路控制這種沒有報酬的支出，以及高速鐵路過多過快的建設但是沒有相對應的現金流入，但是他們的財務表面上看來還算健全，比起西方國家或亞洲的鄰國要好的多。不過如果把地方政府的債務加進來，除非將來中央放手地方違約，否則若是要概括承受，財政問題其實並不樂觀。在全球景氣趨緩甚至陷入新一輪衰退的現在，他們的財政政策施展空間應該已經不大了。

現在看到他們調降利率，看起來情況是真的有些嚴重了。澳洲前一陣子也開始調降利率，他們跟中國一樣也是在 2008 年開始的金融風暴裡受影響較小的國家。光是調降利息這個動作並不是什麼特別了不起的事情，而且中國這次調降的幅度並不大。不過大家擔心的並不是目前發生的總體經濟政策，而是這個政策代表背後有多少東西是我們沒有辦法直接觀察到，而實際情況是否比官方揭露出來的更糟？

中國的總體經濟政策制定過程跟他們其他的國家重要政策相同，幾乎跟軍事機密沒什麼兩樣。當我們看到擺在檯面上的東西後，不免會猜測檯面下有多少東西我們看不見。從這個利率調降來看，他們的經濟成長前景大概真的不太樂觀。早先下修今年預期時，雖然令人擔心，但是仍然不算出乎意料。現在這個調降利率出來的時機比大多數人的預期要稍微早一點，可能代表出口和投資的衰退比預期要嚴重。以中國目前的利率水準來講，他們還有很大的彈性空間，不像美國已經接近零利率，降無可降了。不過如果我們從最近的總體經濟學到些什麼，那就是當大家對未來幾年的經濟前景都不看好時，調降一點利率是無法促進投資的。利率就算再低一點，國外需求消失，再低的資金成本也不太能夠增加外銷生產和相對應的支出。中國的政府已經執行太多無法自償或是獲利率太低的公共建設，如果接下來全球不景氣不是短時間可以結束，要靠政府增加支出來渡過難關恐怕也不是可行的選項。

對於台灣來講更嚴重的是中國近年來都是是台灣排名第一或第二的貿易夥伴，不管是出口零組件到中國組裝再出口或是直接以最終產品形式銷售到中國預計都會下降，ECFA 如果目前被批評是無用的東西，接下來只會更糟。

理論上調降利率對股市來講是正面訊息，不過實證上若無控制好其他的變因，統計上的效果並不顯著。原因在於調降利率時通常有其他負面因素出現導致央行出這種招數，所以如果力度不夠，不但股市不會上升，反而會被投資人看成是『壞事還在後頭』的負面訊息，導致股市不升反跌。

我的看法是壞事還在後面，不只是中國一國的問題，亞洲和歐洲還有更多的負面消息在後面等著。

Greece and the Euro

John Cochrane 最近有兩篇 blog 文章談希臘和歐元的問題：

John Cochrane, 5/23/2012, "Leaving the Euro"
John Cochrane, 5/25/2012, "Leaving the Euro Again"

我在這個 blog 從歐債危機幾乎一開始的時候談到現在，不過最近把精神放在 Facebook 的 IPO 上面，抽出來的一些其他時間也沒有談歐債。原因很簡單，雖然最近情勢急速惡化，但是並沒有真正新鮮的事情發生。

ECB 的 Long-term refinancing operations (LTRO) 用大量廉價的資金氾濫整個市場，使得銀行的資產負債表看起來好看一些，也讓陷入困難的幾個南歐國家（主要是義大利）能夠賣掉公債來得到他們急需的資金。這個做法基本上跟美國的 QE 和 QE2 是類似的，只不過 ECB 不能夠直接金援會員國政府，所以必須透過這樣迂迴的方式。可以想像的是這樣的過程一定比 QE 更沒有效率。

歐債的問題從來沒有真正解決，只是把引爆點延後。有的時候能夠延後問題爆發的時間，問題就會自己得到解決。不過以目前的經濟局勢來說，恐怕我們沒有辦法買到足夠的時間讓景氣復甦把這些歐洲國家，特別是南歐國家的債務問題給解決掉。

上面這些東西沒有哪一點是先前沒談過的。

Cochrane 這兩篇 blog 文章其實他早先也談過，我也在這裡引述過了。公債違約並不代表希臘就必須退出歐元。美國有許多地方政府債券違約，他們仍然繼續使用美元下去。我們現在已經很清楚即使同樣使用歐元，不同國家之間的債券風險等級並不相同，要以一個國家違約等於自動放棄歐元會員國的身分太荒唐了，這兩者並沒有必要劃上等號。

之所以會認為希臘在違約之後會退出歐元的主要原因在於歐元把會員國的貨幣政策完全綁死了。希臘如果改用自己的貨幣，他們可以透過通貨膨脹和匯率的調整，使得債務的問題比較容易解決。這裡的債務還不見得是目前的公債，這些現有債務的償還在違約之後會和債權人大家坐下來談，反而還是小事。現在這年頭付不出來就付不出來，債權人分散世界各地，也有很高比例的不是主權國家，不用擔心有人會開著軍艦進來佔領希臘的海關來幫希臘政府收稅抵債（兩百年前這是國際金融的實務操作）。希臘到目前為止連預算都沒有辦法真正平衡，這是他們最痛的地方。就算把大部分的利息支出扣除，他們的政府收支仍然不算健全。如果可以用匯率貶值『貶』掉一部份欠外國人的債，同時利用通貨膨脹貶掉一部份欠本國人的債，更重要的是貶掉相當比例的年金支出，這樣對他們快一點站穩腳跟會有幫助。

不過這些做法是傳統總體經濟學面對傳統主權國家的建議。希臘雖然是主權國家，但是他們並沒有獨立的貨幣政策，這些手段在還沒有實行之前就會出問題。以現在的情況為例，當國家法定貨幣還是歐元，價值主要靠德國、法國等大國主導時，希臘人目前最好的做法是把存款從銀行裡提出來。當然傳統的情況也會看到本國人在貨幣貶值之前把手上資產用來購買其他強勢貨幣並轉移到境外，但是外匯管制的難度究竟較低。希臘現在除非禁止從銀行提款，希臘人甚至不需要購買外匯就可以轉移資產。當然他們可以限制每個戶頭每天只能提領多少錢，不過這樣子經濟體很快就會陷入 1930 年代初美國的情況，在缺乏足夠的通貨之下經濟將無法正常運作。在沒有走到退出歐元這一步的時候，希臘政府可能就沒有 reserve 能夠用來支撐自己的新貨幣，而且他們的公債也會無法順利標售。退出歐元對於希臘來講不但不容易，甚至只是考慮這種可能性，就已經帶來災難性的影響。

Cochrane 的建議很簡單，希臘及歐洲各國應該要一再重申希臘不能也不會退出歐元。這是經濟學家的看法，雖然像 Cochrane 這麼出色的經濟學家不多，但是這些道理並不難看得出來。不過一直到目前為止歐洲的政客還是在談希臘退出歐元的處理機制，我的看法是這有很大比例是政治而非完全經濟考量。目前希臘政黨中支持撙節支出的在民調上表現甚差，而要求重新協調撙節支出條件的左派政黨看起來在六月獲勝似乎是不可避免的了。歐洲國家現在要給希臘一個明確的訊息，他們把 moral hazard 看得很重要，特別是德國不會無條件的幫希臘政府買單，即便把希臘逐出歐元也在所不惜。上次看到一個希臘左派政黨的領袖發表言論，認為歐洲無法承擔希臘退出歐元的骨牌效應，必然會對他們的要求讓步。歐洲其他國家現在的做法就是要給希臘人民以及未來可能的執政聯盟一個明確的訊號，他們的想法只有在夢境裡才會實現。

不要談將來的夢，光是目前雙方 "playing chicken" 就已經把希臘搞到快要垮掉了。如果希臘的人民和左派政黨還看不清楚事實，他們很快的會嚐到苦果。老實說，如果他們的選民真的選了那批選前夸夸其談認為歐洲會對他們屈服的政客，我還真的有等著看好戲的念頭。

現在歐洲國家真正的精力應該是放在西班牙，他們的經濟規模和目前情勢的嚴峻對於歐洲和歐元區的影響比希臘要大的多了。希臘已經是過去式，該認賠的已經認了超過一半了，還留在手上的資產大概也都早就劃上了問號，隨時都有『加碼』認賠的心理準備。不過如果西班牙和義大利也出事情，洞可能會越挖越大直到不可收拾的地步。

這一期的 The Economist 有一篇文章談抵押品的問題，可以作為到底這些主權國家債券違約會有什麼後續影響的背景資料。

The Economist, 5/26/2012, "Collateral management: Security services"

Facebook's First Week is a Total Disaster

以 IPO價格 $38 計算，Facebook 第一週報酬率是 -13.08%，以一般 IPO 股票常被 upderpriced 來看，這個結果糟的不得了。同一段時間之中 S&P 500 的報酬率是 1.21%。

看來投資人比我預期的還要理性的多，特別是 hedge funds 手中的 "smart money"。我之前怎麼看都覺得 Facebook 被過度高估，不過我以為它的名聲及受歡迎的程度可以幫助它撐過第一個星期。結果差一點連第一天都撐不過去。

WSJ, 5/24/2012, "Short Sellers Find Friends in Banks", By TOM LAURICELLA, JENNY STRASBURG and JONATHAN CHENG

5/18 接近 $38 的支撐應該是 Morgan Stanley 的 Greenshoe option 的應用。剛好下個星期財管要教這個東西。一般的 IPO 主要承銷公司 (這個例子裡面是 Morgan Stanley) 可以跟公司多拿 15% 的股票來賣。實務操作相當於 short sale，他們拿到的股票是一開始承銷時所宣佈得股數，不過主承銷銀行可以多賣 15% 的股份，以這次的 Facebook IPO 來說大約是 66 million 股左右。一般的操作方式類似 naked short，就是主要承銷銀行在手上沒有股票也不借股的情況下直接賣給客戶，或者如果他們自己看好 Facebook 的後市的話自營部門也可以留一些下來。事後再跟公司用 IPO 價格把股票補回來。

由於這些股票是在 5/18 上市之前就賣給客戶了，所以他們就算在 5/18 IPO 日當天用 $38 買回來也不會虧，在 Facebook 這次的例子裡形成了 $38 附近很強的支撐，66 million 股的支撐。這個數字佔上市初日交易量的 11% 左右。一般 IPO 股價大幅往上漲的時候，承銷銀行就不用管了，直接把那多賣的股票的差價（如果有的話）以及手續費落袋為安即可。

不過如 WSJ 這篇文章所說，有不少 hedge funds 從第一天開始就開始放空 Facebook 的股票，所以從上市後第二個交易日，也就是這個星期一開始，Facebook 的股價就直直落。星期一跌了 10.99%，星期二又跌了 8.90%，從星期五勉強超過承銷價格的收盤價 $38.23 一口氣跌到 $31。目前看來市場好像是得到共識了，沒有新的消息的話，Facebook 的價格大概就是在 $31-$33 之間。

根據 WSJ 這篇文章，在 5/18 的超高成交量 580.59 million shares 裡面，有 25% 的成交量來自放空的人。這個數字實在很驚人，因為成交量在這個星期下降的很快，昨天一整天的成交量不過是 50.28 million 股，連第一天的 10% 都不到，而且第一天還是在 11:30 AM ET 之後才真正開始成交，同時還有很多技術狀況發生，NASDAQ 搞了不少烏龍，讓投資人搞不清楚自己下的單有沒有被處理，有沒有成交。

這篇文章提到放空 Facebook 的成本並不低，到了星期三的時候借券成本大概還要年利率 3%左右，在上星期五股價還在 $38 以上時甚至高到 10% 到 40% 之間，目前一般大公司股票的借券成本大約在 0.25% 到 0.5%。

Morgan Stanley 是這個承銷的主要承銷銀行，他們並沒有介入這次的放空。從數據來看，我們有理由相信他們應該在上星期五很努力的將價格穩定在 $38 IPO 價格之上。不過包括 Goldman Sachs 以及 JPMorgan 這些其他承銷商在內，據報導都有借券給客戶來放空。這個承銷的 syndicate 還真是同床異夢啊。我的猜測是 Goldman Sachs 可能是這次 IPO 的最大贏家。雖然 Morgan Stanley 拿走最大比例的手續費，如果有任何的 spread 的話也是他們拿最多。不過 Goldman Sachs 在 IPO 時就賣掉手上一半的 Facebook 持股，另外一半很可能在上星期五也借給放空者放空了，搞不好他們自己的交易部門就主動放空。加上他們也能分到一些手續費，搞不好最後賺的比 Morgan Stanley 要多。Goldman Sachs 和 JPMorgan 同時扮演承銷和放空借券（甚至放空）的角色雖然吃相不好看，不過還不算違背職業道德。甚至有些 hedge funds 的經理人還試圖說服 Morgan Stanley 也借券出來賣，不過 Morgan Stanley 沒有這麼做。

在這個星期裡面，我們看到 SEC 出來調查，因為有風聲說在 IPO 前夕有些銀行調降 Facebook 的前景，但是他們只告知部份大客戶而已。我在 Bloomberg 的網站上看到 Facebook 的高層跟 NYSE 密商，打算轉換上市交易所，不過這個只是傳聞而已，就算他們真的談過，我猜還是不至於做這種事情。今天這篇文章把這個星期放空的情形做了一些介紹。

再有戲劇化的情況發生，不只是可以拍 Social Network 的續集，拍影集都夠用了。:p

FB's First Day

在經歷了半個小時的延誤之後，Facebook 正式開始在 NASDAQ 交易。結果有些出乎我的意料，我一直認為他們的評價被過度高估，不過我以為投資人對它的熱衷會在第一天把股價推到更不合理的高價位。

結果：$38.23，只比 IPO 價格高出了 $0.23。不知道沒有掉到 $38 以下是不是 Morgan Stanley 的『努力』。Goldman Sachs 沒有搶到 IPO 的主導，所以如果需要護盤也是 Morgan Stanley 的責任。他們還趁著這個機會賣掉了手上一半 Facebook 的持股。

看來即使在金融業版圖大幅度改變的現在，不要跟 Goldman Sachs 對作還是一個值得注意的交易策略。

Yet More Details on JPMorgan' s Blunder

今天本來應該是 Facebook 的大日子，不過我剛好看到幾篇討論 JPMorgan 最近導致重大損失的部位的說明，不提實在太可惜了。

Market Place, 5/11/2012, "JP Morgan's Loss: The Explainer" by Heidi N. Moore

這篇文章用簡單的問答方式說明一些大家最關心的問題，即使對財務所知有限，這篇文章也應該可以看得懂，甚至可以博君一笑 (Q: The London Whale? We all know London doesn't have whales. A: Actually, once it did get a misguided one that swam into the Thames.)。

最重要的部份應該是下面這兩點：

1. JPMorgan 的高層知情，這不是我們常看到的一個 "rogue trader" 拖垮一家銀行，這次的事件高層都有份。當然，Jamie Dimon 在國會作證時能讓我們更清楚了解他知道多少。

2. Bruno Iksil 的部位是看多投資等級的公司債，他操作的工具是 Markit CDX North America Investment Grade Index #9，類似 CDS 的操作。

比較詳細的技術性操作可以在下面這篇 Financial Times 文章裡看到，我是從上面這篇文章看到連結。原始 post 時間是一個多月以前，我平常沒在看 Financial Times，完全漏掉了。

FT Alphaville, 4/6/2012, "Hedge funds and the Whale, credit index edition", by Lisa Pollac

這篇文章很適合做財務新聞報導的記者來看，Lisa Pollac 簡單述說了最初得到消息的記者在調查和揭露消息上所遭遇的困難。不過更精彩的是這個事件的技術問題方面的討論。 讓 Iksil 惹下大麻煩的商品是 Markit CDX.NA.IG.9，這是 2007 年 9 月上線的指數，還在金融風暴之前。一開始的時候有 125 家公司在指數裡面，都是 investment grade。不過 Fannie, Freddie, CIT Group 和 Washington Mutual 後來都出了問題，所以剩下 121 家公司。詳細的名單在這裡。

看了這篇文章我對 Markit 的指數有了比較清楚的了解。早先看到說這個指數會在固定時點 "mature" 並 "roll over" 的說法並不完全正確。這個指數每六個月會 "roll"，也就是有一個新的指數會出來。跟一般股票指數類似，有些『成份股』會因為不符合要求（譬如說掉出 investment grade 或是流動性低過指數規定）而被拿出這 125 家公司的名單。因此在這個指數後面的那個阿拉伯數字代表這個指數是第幾代的。在 FT 這篇文章寫作的時候最新的指數是 CDX.NA.IG.18，這裡面 NA 代表的是 North America，IG 是 investment grade，#18 的成份公司名單在這裡。最新的指數被稱為 "on-the-run"，通常有最好的流動性，跟一般債券市場新發行債券流動性較佳的情況類似。而舊的指數為 "off-the-run"，交易的人少，流動性也差。

Iksil 去年賺大錢的那組指數是 Markit CDX.HY.11，HY 代表 high yield，指的是垃圾債券，這個商品裡面只有 100 家公司。他那時候站的是空方，賺了 $450 mn，這次他站多方，賭 CDX.NA.IG.9 裡面的成份公司的信用會強化。雖然現在指數已經到 #18 了，不過 #9 因為是在金融風暴之前出來的，裡面有許多公司在不少 CDO 裡面，因此作為 CDO 的避險工具而廣為使用。在 #9 之後出來的指數反而因為金融風暴而缺乏流動性以致乏人問津。

Iksil 的部位是做多 CDX.NA.IG.9。換句話說他賭這裡面剩下的 121 家公司信用評等會在接下來強化或轉佳，避險成本會降低。他等於是在現在賣目前固定保費較高的保險 (CDS)，等到將來保費降低以後他手上這些保單的價值就會高過市場上同樣保單的價值，只要轉手賣掉就可以獲利。

早先媒體報導的 $100 bn 的部位應該是這些合約的 notional 部位，實際轉手的金額通常是遠小於這個數字的。如果這 121 家公司全部倒掉而且一毛錢都付不出來，JPMorgan 的損失理論上最高會到 $100 bn，不過那是絕對不可能的事情，看一下那份名單就知道有很多公司絕對不會在近期倒掉。

Lisa Pollac 蒐集歷史資料後發現幾件事情：

1. 從 2011 年 12 月開始的確看到 CDX.NA.IG.9 合約的 notional 部位迅速增加，從 $80 bn 左右到今年四月的 $145 bn 左右，對於一個 off-the-run 的指數來講很不正常，表示的確有人在大筆敲進。

2. 這個 index 和由個別成份公司的 CDS 之間的 spread 一直在下降。如果在 law of one price 的假設下，這兩者之間不該有 spread，否則大戶就可以買低賣高賺價差，形成套利機會。在去年下半年的時候這兩者之間的 spread 有幾次較大的 "spike"，整體來說 spread 有明顯的向下時間趨勢。

這兩者加起來，說明了先前報導裡面提到有人說有大筆交易 "distort the market price"。

在四月初的時候這些消息已經見報，不過那時候還不曉得在 mark to market 後會造成 JPMorgan 這麼大的損失，所以沒有引起太多人的注意，我那時也忽略掉了這則新聞。:p

我的本業是教書，就算注意到了也不能因此獲利，沒有付出太多心力也是理所當然的。避險基金沒有錯過這個機會，有許多人去年跟 Iksil 對作大虧一筆，今年終於找到機會報仇了。從前面 law of one price 的原則來看，跟 Iksil 對作的人如果本錢夠粗甚至可以玩套利。就算不做套利，我們也可以看得出來 Iksil 實在太樂觀了。當然這是事後諸葛，有些時候眾人皆醉我獨醒，可能整個市場都看錯了。不過在今年第一季的牛市看得比別人都牛？這是 Iksil 所做的事情，看來不是個好主意。我以為所有眾人皆醉我獨醒是在大家看多的時候看空（請參考 Michael Lewis 的 The Big Short 這本書裡面的例子），或者是市面慘澹的時候及早佈局做多。像這種多比人家看得更多，空比人家看得更空，怎麼看都像是散戶的行為。

後記：

謝謝  tradewind 在 Comment 裡面的提醒，Lisa Pollac 在 Financial Times Alphaville 有一系列關於此事件的討論，我沒有時間一一討論，把連結留在這裡讓有興趣的人自己看：JPM Whale-Watching Tour (這個賞鯨之旅的標題是 Lisa Pollac 自己取的，跟我無關)。

Facebook Sets IPO Price at $38 per Share

New York Times DealBook, 5/17/2012, "Facebook Raises $16 Billion in I.P.O." By EVELYN M. RUSLI and PETER EAVIS

Facebook 將於美國時間 5/18 11:00 AM ET 正式在 NASDAQ 交易，距離現在只有九個小時左右。他們的 IPO 價格訂在每股 $38 元，早先修正過的範圍的上限。這個數字是星期四中午由 Facebook 的 CFO David Ebersman 和承銷的投資銀行開會決定出來的。他們曾經討論過每股 $40 的 IPO 價格，不過最後還是決定設定在 $38。

這個 IPO 賣出去 421 million 股的股票，為 Facebook 及部份出售持股的原始股東換來 $16 bn 的現金，使得這個 IPO 成為 GM 和 Visa 之後歷史第三大的初次公開發行。

剩下來的就是看星期五的公開市場交易表現。$38 的價格已經讓 Facebook 的市值達到 $104 bn 了，以去年的獲利 $1 bn 左右來看這是 100 倍的本益比，S&P 500 公司的平均本益比只有 14 倍。就算 Facebook 如預期在 2014 能夠達到 $4.5 bn 的 net income，這仍然是 23 倍的本益比，通常不被認為是能長期維持下去的。

由於 Facebook 的股票需求強勁，我的猜測是星期五應該還是會以上漲做收，不過收盤價應該不至於超過 $40 太多。上課的時候我教學生『預測』的祕訣是結果要說得含糊，時間點要不確定或是要在很久以後，然後做大量的預測並在事後檢討的時候只談自己猜對的東西。我直接老實承認我沒有水晶球，這裡只是猜好玩的而已。我猜星期五的最高價是 $46，最後 $43 作收，最低價就是 $38 這個數字。

有興趣的人可以在開盤之前於 Comment 處留下自己的猜測。

More Details about JPMorgan's Loss

WSJ, 5/16/2012, "From 'Caveman' to 'Whale'", By GREGORY ZUCKERMAN

WSJ 這篇文章簡單介紹了這次闖下大禍的 "London Whale" Bruno Iksil。他去年賭 Kodak, Dynegy 和 American Airline 的債券會違約，下了 $1 bn 的賭注，賺了$450 mn。

他當時操作的工具是 CDX High Yield 11，這個指數追蹤 100 家垃圾債券等級的公司。這工具看起來像是一個 zero coupon 的 CDO 所作成的指數，是從 2008 年開始的。不過因為是指數，所以不是真正由債券包裝而成。最簡單的方式就是由這一百家公司的債券的 YTM 來計算他們如果是零息的情況下價格是多少，然後計算這些債券的平均價格。Iksil 賭的 HY 11 在去年 12 月 20 日到期，然後這個指數會重新調整這 100 家成份公司 roll over 成一個新的指數重新開始再繼續。他在去年下半年下的注是賭在 12 月 20 日以前這些成份公司裡面至少有兩家以上會違約（機率比想像中要小，有些公司已經在夏天先倒掉了所以不算）。

看準方向雖然不容易，但是還不是投資最難的一部份。投資最難之處在於抓時間。台灣有不少人一直說房市泡沫化，預期房市要崩潰已經好幾年了，不過到現在為止還沒有預測成功。我同意台灣房市價格遲早會下修，不過以目前這種低利率環境要看到它下修還需要許多其他不利的經濟條件配合。要斬釘截鐵的說時間是今年下半年（或是去年下半年、前年下半年...），這個實在太唬爛了。

從 Iksil 建立部位開始，這個指數大約是在 87 cents (on the dollar) 左右，Iksil 站在空方。有人空當然有人要做多，那時候有不少避險基金跟 Iksil 對作。當九月底這個指數大約是 82 cents 的時候，Kodak 的信用透支引發了市場強烈的反應，指數跌到 70 cents。有許多做多的避險基金在這個時候認賠出場，使得指數跌的更深。不過到了 11 月的時候許多看多的交易員的信心又回來了，一時之間指數回到 83 cents，Iksil 經歷了一場紙上富貴。

即使在 11 月 7 日 Dynegy 的母公司申請破產保護，Iksil 和 J.P. Morgan 的情況還是不看好，而且只剩下六個星期這個指數就要到期了。在這樣的情況下 Iksil 仍然不為所動，所以得到了 "caveman" 這樣的綽號，意思是他就好像穴居在自己的辦公室，堅持自己的部位完全不為所動。

不過他的堅持居然奏效了，沒有多久指數又開始走跌，到了 11 月 29 日American Airline 的母公司也宣告破產保護，這個指數的崩跌再無疑問，J.P. Morgan 最後賺了 $450 million。這是零和遊戲，他們賺了 $450 million 就表示跟他們對作的交易對手差不多也輸了這麼多。

這種賭徒性格常常在交易員身上看到。賭贏了功成名就，賭輸了的人通常名不見經傳。只有像這次風控沒作好，為公司輸掉太多錢的交易員才會變成有名的輸家。一般膽子小的人大概不適合玩這行，成功沒他們的份，雖然輸也不會輸太多，但是公司通常不喜歡用賺不了大錢的交易員，因此職業壽命往往也不會太長。

這次的問題所顯露出來的是由於 Bruno Iksil 和他所屬的 Chief Investment Office (單位主管 Ina Drew 已辭職下台，她是 Columiba SIPA 畢業的校友) 在過去為 J.P. Morgan 立下汗馬功勞，所以投資部位可能因此在風控的管制下可以得到一些額外的彈性空間。他們過去三年內為公司賺了 $5.09 bn，超過 J.P. Morgan 整體獲利 $48.08 bn 的 10%。

簡單的說，J.P. Morgan 在這個單位的風險控管上跟一般散戶沒有什麼兩樣。過去幾年成功的策略就加碼來做，完全不考慮自己可能只是運氣好。Volcker Rule 的推動預計會減少不少阻力，Jamie Dimon 就算還有臉高調反對，也沒有人會理他了。

Jamie Dimon 先前說要 ride out the storm，我猜他的意思大概是不打算攤平退場認輸。今天聽到消息說他們的損失又增加了 50% (New York Times, 5/16/2012, "JPMorgan’s Trading Loss Is Said to Rise at Least 50%" By NELSON D. SCHWARTZ and JESSICA SILVER-GREENBERG)，這些都是用 mark to market 的方式計算出來的。如果 Iksil 仍然站在空方的話，其實也不見得就一定會輸，接下來市場反轉向下的機會是存在的。這有可能是 Jamie Dimon 的盤算，不過這些東西要知道更多細節才能判斷，我就不加揣測了。

Facebook IPO: Some Insiders Cash Out

WSJ, 5/16/2012, "Facebook Insiders Boost Plans to Cash Out in IPO", By SHAYNDI RAICE, ANUPREETA DAS and LYNN COWAN

Facebook 的 IPO 一點也不缺戲劇效果。他們星期三表示 IPO 的股票數目要再增加 25%，大約 100 million 股。重點是：這些增加的股票並不是新股，大多是原始股東的持股。文章裡面提到包括 Goldman Sachs, Tiger Global Management 以及 Facebook 董事 Peter Thiel 都會拿出手上的持股。

一般來說這是會被市場當成是負面的訊息，因為一般新上市股票都有股價被低估 (underpriced) 的現象，如果了解公司內情的人願意用 IPO 價格賣出，那可能表示公司的價值甚至不見得到預定的 IPO 價格。比較有趣的地方在於雖然這個做法一般被視為負面的訊息，但是有其他報導說這是 Facebook 公司要求的。

簡單的操作法則：當 Goldman Sachs 在賣的時候，沒有把握最好不要買。:p

這篇文章裡提到 Facebook IPO 的股票裡面將有 57% 是由目前的股東所提供的，只有 43% 是公司發行的新股。這種比例並不常見。Google 在 2004 IPO 的時候只有 28% 的股票是由現有股東提供，Yahoo 和 Amazon 在 IPO 的時候完全是由公司發行新股。這 57% 的股票提供者裡面有不少是 Facebook 的董事，不過這也跟 Facebook 的投票權結構有關。正常情況下大股東會小心不要賣太多以免失去董事會席次，將來如果還要再買回來不見的可以用好價碼買回。不過 Facebook 採取 Class A 和 B 兩種不同股票的制度，創辦人 Mark Zuckerberg 的投票權超過 50%，因此 Facebook 的董事意義有限，搶來也沒有多大用處。

目前預估的 IPO 金額是 $18.4 billion，僅次於 Visa IPO 時的總額。如果 Facebook 想搶這個歷史第一的名號的話，他們的 IPO 價格必須要提高到 $41 以上。明天 IPO 價格就會先出來，到時候就見分曉。

這個 IPO 跟其他的一樣，執行了所謂的 lockup 限制，讓早期投資者以及公司的員工不能在 IPO 當日就賣出股票，而必須要等 91 天才能賣出部分，IPO 之後 181 天可以賣出更多一些，一直要到 211 天以後才不受任何限制。

目前預計 Morgan Stanley 等投資銀行也會執行 Greenshoe option，提高銷售的股數。按照慣例來看，最多是 IPO 的股數的 15%。

News Before the Eve of Facebook IPO

Good news and bad news. Good news first:

New York Times DealBook, 5/14/2012, "Facebook Raises Offering Share Prices", By EVELYN M. RUSLI

Facebook 提高他們的 IPO 價格的新聞稍早已經談過了，這篇文章裡面還提到 Facebook 股票在亞洲的需求非常強勁，已經 "25 times oversubscribed"。負責承銷的投資銀行星期二停止接受顧客的申請，並將於星期四決定 IPO 價格。

IPO 的價格決定過程永遠是一件有趣的事情，這篇文章裡也提到目前的情況。

Pricing can be tricky. Its underwriters will want to orchestrate a healthy first day bump for Facebook, to signal the market’s confidence in the stock. They will need to price it pretty aggressively, to prevent a huge first day spike. A big surge is unappealing, because it indicates that the company and early shareholders left too much money on the table and it could increase the risk of volatility — because it might encourage investors to turn over shares quickly.

訂價太低造成公司及原始股東 "Left money on the table" 是我們一般上課會談的東西，volatility 這部份通常較少提及。由於 Facebook 這次採取的是 firm commitment underwriting，所以如果價格訂的太高，承銷銀行也不容易賺到價差的困難。而且在空頭市場中如果 IPO 後股票市價低過承銷價時，主要的承銷商還附有穩定價格的義務，價格太高會讓他們的工作更加困難。當這兩種相反方向力量拉扯之後，我們就會看到最後決定的結果。

Here is the bad news:

WSJ, 5/15/2012, "GM Says Facebook Ads Don't Pay Off" By SHARON TERLEP, SUZANNE VRANICA, and SHAYNDI RAICE

稍早提過  Facebook 的 P/E ratio 並不足以支撐他們目前的高股價，大家看好的是他們的獲利的未來成長能力。在股票即將上市的前夕，GM 打了 Facebook 一個大耳光。GM 發現在 Facebook 上面打廣告效果不佳，因此打算全部撤出。

就數字本身來看，這個消息無足輕重。GM 去年雖然有高達 $1.8 bn 的廣告支出（還記得那些 Super Bowl 廣告嗎？），他們放在 Facebook 上面的其實只有 $10 mn，只有 0.56%。對於 Facebook 來講，他們去年 $3.7 bn 的營收裡面絕大部份是廣告收入，$10 mn 也只是 0.27%。

不過如果 GM 這個訊息帶來的影響夠大，可能會造成其他廠商跟進，而使得質疑 Facebook 的未來營收成長的分析更有依據，這樣會對 Facebook 的股價造成負面影響。

我自己的猜測是如果只是 GM 的話應該還好。誰買車子是看網站廣告的？我們這個世代的人會從網路上收集車子的資訊，從價位、功能鎖定幾個目標，但是真正要買車還是得親自去看，特別是要試開一下才行。GM 說不定更該做的是改善他們的網頁，以提供更明確、更吸引人的資訊給潛在的顧客。因此這個消息雖然算壞消息，我不認為它會對 Facebook 有什麼影響，等到有真的跟網路銷售 B2C 有關的廠商要從 Facebook 撤廣告再說。

Facebook Raised Their IPO Price Range

WSJ, 5/14/2012, "In Facebook IPO, Frenzy, Skepticism", By SHAYNDI RAICE And JOE LIGHT

稍早提到  Facebook 會在 IPO 日接近時將 IPO 價格範圍縮小，今天的消息是範圍的確縮小了，但也調高了。先前是預估在每股 $28 到 $35 之間，現在調整到每股 $34 到 $38 之間。這使得公司的價值從 $77 bn 到 $96 bn 提高到 $93 bn 到 $104 bn。

Facebook 去年的收益是 $3.7 bn，而獲利僅有 $1 bn。以這樣營收狀況，要支撐起一百倍的本益比，唯一的理由是大家對他們未來的成長看好。我相信 Facebook 是還有很大的成長空間，因為他們現在在行動通訊上面的流量很大，可是幾乎還沒有任何獲利可言。只要把這一部份的獲利模型找到，他們的收益可以輕鬆倍增。更不提如果像中國這一類的國家如果開放 Facebook 的話，在用戶人數上也還可以有可觀的成長空間。

問題在於存在可觀的獲利機會並不代表他們一定可以抓住這些機會。有些東西是 Facebook 自己不容易掌握的，譬如說電信通信商的頻寬供應、手機廠商的螢幕大小及運算速度，這些會影響到 Facebook 能不能以及用什麼方式在行動通訊裝備上獲得廣告收益，但是這些都不是 Facebook 自己所能控制的。若以現在的軟硬體情況來講，Facebook 想要在手機用戶上賺錢還是很困難的。

中國這一類市場到底何時能夠開放也不在 Facebook 控制之中。Mark Zuckerberg 不像 Google 的創辦人一樣有那麼明顯公諸於世的道德信條，不過他的問題一點也不會比較輕鬆。就算 Facebook 願意滿足中國政府的思想檢查措施，他們仍然要面對中國內部的競爭。Social network 網站這種東西有很強的網路效果，我們會選擇我們的朋友使用的網站。後進者除非有非常強大的吸引力，否則只有被先來者打趴的份。Facebook 在這個領域雖然算是先驅，但是在中國已經落後很多。除非有什麼足夠吸引中國用戶的殺手級應用，否則就算中國政府開放 Facebook 進去，他們也不是一定就能討好的。

我仍然認為  Facebook 在星期五上市第一天會有不錯的表現，不過中長期來看還在未定之天。

JPMorgan Lost $2 Billion in Trading

New York Times, 5/10/2012, "JPMorgan Discloses $2 Billion in Trading Losses", By JESSICA SILVER-GREENBERG and PETER EAVIS

如果最後真的只有 $2 billion 的話，JPMorgan 不會倒， 甚至還有可能收復部份的損失，在年底之前雖然獲利無法達成目標，也不至於會賠到 $2 billion 這麼多。

這個事件的影響主要是 Volcker Rule，還有兩個月不到要上路的管制措施。JPMorgan 的 Jamie Dimon 一向不怕說出自己的看法，對於新的管制措施他一直站在反對的立場。如果本來還期望能有一線轉機，管制不要來的那麼快那麼兇猛的話，現在可以放棄希望了。JPMorgan 是金融風暴中幾乎唯一一家屹立不倒，甚至不太需要政府援助的銀行。2008 金融風暴以後， JPMorgan Chase 也成為美國最大的銀行。這個事件一出來，剛好證明沒有銀行可以不需要管制。

另外一部份是要看出事的英國交易部門到底持有些什麼部位。在相同或類似資產持相同方向部位的要小心了。出這麼大件事又已經被報導出來，JPMorgan 會試圖把這些部位 rewind 掉是合理的想法。市場如果沒有辦法提供足夠的流動性，接下來損失只會更慘重。還是回到 Volcker Rule 這邊，JPMorgan 也需要 rewind 這些部位才能符合 Volcker Rule 的要求。市場接下來還是會有相當可觀的波動。

Micron Wants to Buy Elpita

NYTimes DealBook, 5/10/2012, "Micron Technology in Talks to Buy Elpida Memory", By MARK SCOTT

台灣的記憶體廠商除了睜大眼睛看接下來的發展外，也沒辦法做什麼事情了。這個消息有 Micron 正式確認。

最近另外一則有趣的謠言是 Samsung 想要購併一家手機廠，以幫助他們在軟體上能夠更進一步跟 Apple 競爭。然後據說這家手機廠不會是 RIM。剩下的選擇好像不是很多了。Google 沒聽說想要把 Moto 吐出來，他們將來有可能會，不過應該不會這麼快。剩下除了 Nokia, Sony 的手機部門，LG，HTC 以外，還有明顯的目標嗎？

France Signals Left

New York Times, 5/6/2012, "Hollande Beats Sarkozy in French Election" By STEVEN ERLANGER and NICOLA CLARK

當我看到選舉結果的時候，感想有兩點：

1. 不意外
2. 請鬼拿藥單

Hollande 的政見只有一點精神可取：一味的嚴格執行撙節預算計畫而忽略成長不是帶領歐洲走出目前困境的路。很遺憾的，他也就只有這點可取，而且這還只是個精神，不是政見。他的實質計畫是增加財政支出，而且就目前來看是把錢花在一些沒有什麼效率的地方。

接下來若非令不出總統府，否則他想要兌現他的選舉支票必然有 Merkel 這一關要走。法國現在就算跟德國拼歐盟其他國家支持也沒用。如果德國被逼到退出歐元，到時候沒有德國撐腰的法國借款成本也會迅速上升。他們的 AAA 評等看看能否撐過今年夏天？我的猜測是不可能。

Le Pen 的票如預期沒有被 Sarkozy 拿到。Marine Le Pen 拿的不少票是勞工票，他們會投給 Le Pen 的原因主要是在移民政策這一點給她支持。對於勞工來說，他們往右看有傳統的勞資對抗，往左看有新移民搶他們的飯碗。當 Le Pen 在第一輪被淘汰之後，他們並沒有把票投給中間偏右 Sarkozy 的理由，因為他們本來也就不是為了右派經濟政見投給 Le Pen。

Hollande 的政見並不是他說了就可以自己做，還必須要修改歐盟的財政條約。為了自己國民的支持，Merkel 也不能夠輕易退讓，更別提她本來也就不想退。我的猜測是 Hollande 衝撞一陣子之後發現一事無成，搞不好還賠掉法國的 AAA 評等。事情也許沒有像第一時間想像的那麼糟糕。

可以猜想的是以後希臘以及南歐其他幾個國家公債如果要出問題，大概沒有人會出來恐嚇民間投資者了。也難怪前天傳出有投資人冒險搶進希臘債券的新聞。

New York Times, 5/4/2012, "A Band of Contrarians, Bullish on Greece", By LANDON THOMAS Jr.

歐洲市場的風險在今天選舉之後應該增加了一些，接下來要看 Hollande 到底要怎麼做了。 

Facebook's IPO Date is May 18th

WSJ, 5/3/2012, "Facebook Targets $96 Billion Value", By SHAYNDI RAICE, ANUPREETA DAS and JOHN LETZING

Facebook 這個月初開始 road show 向潛在投資人說明並且吸引買家了。他們目前已經訂下 IPO 日為 5/18，IPO 價格則在 $28 到 $35 之間，到接近 IPO 日的時候這個範圍還會再縮小。如果價格落在下限，公司的價值將為 $77 bn，仍然打破先前由 UPS 在 1999 年所創下的 $61 bn 記錄。

不過 Facebook 目前的未上市股票在次級市場的交易價格約 $44，去年有許多投資人是在 $30 以上買進的。假如最後真的接近下限，有不少投資人會一上市就套牢。Facebook 雖然還沒有展現出來跟他市值相當的公司所擁有的收益和獲利能力，他們的過去成長一直很亮眼。目前投資人在質疑的就是他們的獲利能力是否能夠用跟過去幾年一樣的速度成長下去，最起碼要能維持個幾年這樣的成長。

在目前預期的 IPO 價格下，Facebook 將發行的新股最多甚至可能會到達 $13.6 bn，超過先前大家預期的 $10 bn。

This is What Price Control Brings You

New York Times, 4/21/2012, "Venezuela Faces Shortages in Grocery Staples", by WILLIAM NEUMAN

這篇文章談  Venezuela 因物價上漲所以政府管制物價，因而造成了商店缺貨，民眾大排長龍的景象。

最近台灣因為汽油和電價資費調漲，引發了通膨的壓力。很遺憾的，我們的內閣所提出的對策還是將近一個世紀以前蔣經國上海打老虎那套，試圖打擊奸商囤積居奇，並且嚴禁聯合漲價。舉例來說，下面這一則是上個月初的報導：

經濟日報, 4/7/2012, "主計處：今年物價成長 可控制2%內", 記者陳美君報導

行政院由副院長領軍組織了一個「穩定物價小組」會議來嚴密監控民生物價，並且『若有大幅飆漲或聯合哄抬，將採取有效作為』。副院長講了話，主計長也講了話，但是對於壓制通貨膨脹最重要的負責貨幣政策的央行在哪裡？

過了半個多月之後，我們看到央行的發言如下：

經濟日報，4/26/2012，"央行副總裁：抑制物價 應採降稅手段"，記者陳美君台北報導

如果把央行副總裁所說的偽經濟學放在一邊（增加貨物供給唯一的方式是漲價，不是政府政策，也跟這裡的政策目標不符，同時也沒有防止貨物囤積哄抬價格這回事)，他其實只是對行政院放話，要他們把自己捅的馬蜂窩自己清理乾淨，央行不淌這趟混水。

我們回到最前面引的那篇談 Venezuela 的 New York Times 文章。他們的總統 Chavez 一向以他的左派政策為傲，認為他的政策是為了照顧貧苦的中下階層人民。不過市場並不是他一廂情願就能控制的，當政府用盡各種手段壓制物價，後果就是生產者發現無利可圖，以致於減產甚至停產。

最近這幾年每當 Apple 推出新一代的 iPad 或 iPhone 時都會有很多人在門口排隊等著買，這是因為需求大於供給。當市場均衡物價較先前為高時，設定低於均衡價格的公訂物價本來就會造成需求高於供給，而當公訂物價低到連生產者都不願參與後，需求和供給之間的缺口只會更大。

這是唸過經濟學原理就應該有的知識。

France Might Send the Whole Europe into a Tailspin

法國總統大選第一輪結果出爐：代表 Socialist Party 的 François Hollande 以及現任總統 Nicolas Sarkozy 進入第二輪選舉，投票日是五月六日。

New York Times, 4/22/2012, "Hollande and Sarkozy Head to Runoff in French Race" by STEVEN ERLANGER

對於法國和歐洲來講，這個選舉在接下來兩個星期提供了不少不確定性。我的觀念是傾向於由私部門提供經濟成長動能，由市場作為決定資源配置的主要機制。以目前領先的 Hollande 的主張來看，我對法國和歐洲的未來並不樂觀。

Hollande 是左派候選人，不過這次他的競選主軸是成長與就業，聽起來相當右派？錯了，在看候選人的主張的時候，還要接下去看他的政策要如何執行。他主張先增加支出，然後才增稅，預計在 2017 年平衡法國預算。增加的預算要到哪裡去？他走的是傳統社會主義路線，要增加公共支出，增加老師和警察的雇用人數，並且補貼創造工作機會的企業。在總體經濟方面，他希望能夠對去年十二月在德國堅持下於 European Union treaty 中設定的政府預算赤字及舉債額度重開協議，將這些限制放寬一些。Holland 同時還希望 ECB 能夠容忍更高的通貨膨脹率，並且在舉債部份他希望採用集體的 euro bonds 而非現行由個別國家發行自己的公債募資。

我對德國要求的嚴格撙節支出方案一直有疑慮，擔心這可能會過度抑制成長，從而使得歐洲陷入更深的不景氣，以致於稅收無法達到目標，離平衡預算目標越行越遠。不過看到 Hollande 這樣的主張，我開始感到 Sarkozy 之前在這個議題上大致跟著德國走可能也沒錯。如果在美國採取這麼嚴格的撙節支出計畫，也許對於經濟反而會有負面影響，但是對法國來說，這可能是他們必須吃的一劑苦藥，問題在於公部門的規模。上面的 New York Times 文章裡有下面這一段：

“The real problem is the preference for public spending,” said Nicolas Baverez, an economist and author. “The main candidates continue to believe that it is the state that creates jobs and that will innovate, and this is wrong. Public spending is 56.6 percent of gross domestic product, which is huge. And the increase in public spending and taxes is downsizing the private sector and private jobs.”

美國這個數字最近幾年因為經濟脆弱有太多刺激計畫出台，導致公部門支出佔 GDP 的比例超過了 40%，我們也看到 Obama 政府債台高築的數據。不過在歷史上只有二戰時期美國曾經超過 50%，而法國現在已經超過美國在戰爭動員下的數據了。我同意上段引文的看法，在這樣的經濟結構下再增加政府支出，只會導致私部門被排擠，而且公部門的支出在此時並無法提供成長所需的動能，Hollande 的 2017 年平衡預算目標達成機率不高。

如果 Hollande 當選，他跟德國的 Ms. Merkel 將比目前的法國總統 Sarkozy 跟 Ms. Merkel 更難在經濟議題上達成共識。如果說上個星期歐洲看來烏雲遮住了陽光，這個星期看起來烏雲更厚了一點。

我對於 Sarkozy 在移民等人權議題上並不滿意，甚至在經濟議題上我也不怎麼欣賞他的主張，但是跟 Hollande 比較起來，他可能是比較不那麼糟糕的一帖藥。在選擇只能是這兩個人之一的情況下，我對法國人民寄與無限的同情。不過話又說回來，以台灣目前的情況來看，我們也值得大家的同情就是了。對於一個談到物價問題滿腦子還只有『蔣經國上海打老虎』那種一個世紀以前經濟思惟的政府，說他們沒救了還是抬舉他們。

Euro Crisis Round 2

The Economist, 4/14/2012, "Return of the euro crisis: after the sugar rush"

新的一期 The Economist 明天就要出來了，上個星期的文章還是值得一看。今天 Spain 有一批債券要標售，目前看來情況不太樂觀，需求可能不強。

這幾年我學到的教訓是不要拿 2008 年看投資銀行的方式來看國家。Lehman 要倒的時候雖然 Paulson 和 Geithner 會出來幫忙找人想辦法，但是最後救不了他們就拍拍屁股走人，所以市場反應也相當迅速而且激烈。主權債券這種東西不一樣，有時候為了『顧全大局』，外國政府領袖會出來幫你恐嚇民間投資者，再不然中央銀行倒入大筆資金進入市場幫你壓低借款成本。歐洲還限於歐盟的條約，不能由 ECB 直接購買各會員國的政府公債，要不然歐洲版本的 QE 就會跟美國一模一樣了。現在是透過民間銀行做中間這一手，所以放款效率比起美國來還差一些。

去年年底跟今年二月 ECB 注入大筆資金到市場兩次，效果差不多都消損掉了。這是標題用 "after the sugar rush" 的原因。西班牙今天這個債券標售案要全靠他們自己了，西班牙銀行先前跟 ECB 借來的錢大概已經沒剩多少下來。

早先在歐洲政府公債危機在希臘問題暫時得到解決時，我的看法就是事情沒有真正解決，不過算是壓下來了。接下來要看景氣復甦的程度。如果歐洲國家買到的時間能夠讓他們撐到景氣落底，這一關就算是過了。如果景氣還在繼續向下，買來這點時間不夠用，那就有可能出大問題。

對於德、法等國以及 ECB, IMF 甚至英、美等國來說，問題將是評估需要多少錢才能穩定住西班牙。當初這些國家出手救希臘的原因之一就是怕市場在希臘倒掉之後一方面需要資金來補 collateral，另一方面也希望降低自己在歐洲這些危險國家的曝險部位，使得太多銀行同時出手降低西班牙和義大利的公債部位，導致這兩個國家連一博的機會都沒有就得被迫倒下。現在希臘暫時穩住，西班牙變成最明顯的目標。

最近一次美國的就業報告並不樂觀，加上歐洲整體的經濟情勢也不好，ECB 接下來面臨的局勢非常險峻。不過國家不會像私人企業一樣容易倒掉，這場歹戲還可以拖棚拖很久。接下來傷最重的恐怕還是持有股票的人，股市看到風吹草動就會反應，而我們將會看到蠻長一段時間不時就有風吹草動。

Power to the Minority Shareholders? Not for All

New York Times DealBOOK, 4/17/2012, "Citigroup Shareholders Reject Executive Pay Plan", By JESSICA SILVER-GREENBERG and NELSON D. SCHWARTZ

理論上公司股東具有對公司重要事務最終決定權，不過由於大部分上市公司若不是投票權高度集中在少數創辦人和原始股東手上，就是股權非常分散，通常董事會才是最後拍板定案的地方。

Citi 的股權非常分散，這次有 55% 的股東反對包括 CEO Pandit 在內的高階經理人的薪資計畫，代表 Occupy Wall Street 這些對於 1% 的反感所造成的影響仍未消散。最近 Senate 才擋下了 White House 提議的 Buffett tax (對高收入者課徵最低 30% 聯邦稅, WSJ, 4/17/2012, "Buffett Tax Baloney" By STEPHEN MOORE)，GOP 和 Democrats 預計還會對類似法案在國會進行攻防，甚至有可能成為今年總統大選主軸之一。Citi 股東的投票結果對於 Democrats 來講算是一個助力。

這個事件也是 Dodd-Frank 法案中提供股東 “say on pay” 投票所造成的結果。該法案提供股東否決高階經理人薪資計畫的機會，不過實際上真正備否決的例子很少。

今天另外一則新聞，在公司治理是跟上面一則完全對立的情況。

WSJ, 4/17/2012, "In Facebook Deal, Board Was All But Out of Picture" By SHAYNDI RAICE, SPENCER E. ANTE and EMILY GLAZER

 如果說 Citi 是『民主』的表現，Facebook 購併 Istagram 就是全然的獨裁。在今天這篇 WSJ 的文章中我們才曉得不只是股東沒有講話的機會(這是正常的)，連 Facebook 的董事會都是等價錢談完了以後才被告知。Instagram 的購併到底是對是錯要由時間來檢驗。雖然這家公司還沒有獲利，但是從它的業務範圍跟 Facebook 的方向來看，兩者的結合應該是好的。他們的問題在於找到一個好的獲利模式，把點閱率轉為現金流。這工作本來就是 Facebook 需要好好處理的，不管買進或是不買 Instagram 都一樣，所以公司發展的方向並沒有改變。如果 Instagram 購併最後以失敗告終，那麼 Facebook 大概也會是個大失敗。

這兩家公司結合是合理的，並不自動表示價錢就合理。在文章裡面說 Zuckerberg 已經成功的將價錢從 $2 bn 殺到最後的 $1 bn，但是 Instagram 在前一個星期才完成一筆 $50 mn 的創投資金注入並且公司評價為價值 $500 mn。看完這篇文章後，我對 Instagram 的 CEO Kevin Systrom 非常感興趣。他知道他的公司剛剛被評價為 $500 mn，整個公司只有 13 名員工，還沒有賺錢 (文章裡說 no revenue!)，而且他知道 Zuckerberg 也都知道這些資訊。結果他去 Zuckerberg 的家開價 $2 bn？

只能說他剛拿到的 $50 mn 夠他燒很久，所以不用擔心沒有現金流入。就算是這樣，開 $2 bn 還是很敢開。

Zuckerberg 可以不管董事會的原因在於雖然他只有 28% 的股權，但是由於投票權設計在 Class A 和 Class B 的不一致使得他有 57% 的投票權。就算董事會裡面所有其他人的意見都跟他不一樣，他還是會贏。老實說，我對 Zuckerberg 沒有那麼有信心，他的獨裁對於 Facebook 的將來未必一定是正面的影響。

Facebook Acquires Instagram

New York Times, 4/9/2012, "Facebook to Buy Photo-Sharing Service Instagram for $1 Billion" By JENNA WORTHAM

這是昨天最紅的科技新聞。Facebook 用 $1 bn 買下 Instagram，這一兩年迅速竄起的照片分享服務公司，目前已經有三千萬個用戶。 他們的服務本來是以 iPhone 為主，就在上個星期也擴張到了 Android 了。

印象中我好像沒看到這 $1 bn 是怎麼付？Facebook 應該沒有那麼多現金在手上，如果是他們決定上市前出來這則新聞，應該會是用換股的方式進行。不過由於他們上市時間可能就是下個月，所以到時候會有 $5 bn - $10 bn 的現金入袋，真的要用現金給付也不是辦不到。

Instagram 在評價上比 Facebook 更難。這家公司還不滿兩歲，也還沒有開始獲利。雖然他們獲得的使用者支持度非常高，在這篇文章中甚至用 cult 來形容，不過他們還沒有確實找到獲利模式。目前圍繞在智慧型手機的應用軟體都有類似的問題，除非在賣軟體這一關賺到一些錢，否則只要是指望未來廣告收入的，現在都還沒有一個合理的獲利模式。目前的 3G/4G 頻寬雖然相較以前有大幅的改善，使用者還是很難接受自己使用的軟體會突然跳出廣告視窗吃掉自己的資料傳輸配額和電池的電力。更重要的是手機的螢幕大小雖然逐漸增加，仍然不是一個很適合展示廣告的平台，最起碼不是展示目前大家所習慣的廣告的平台。廣告業者在如何使用手機把廠商訊息傳達給消費者還有很長的路要走。

換句話說，Facebook 買下的雖然是個對他們來講很有價值的公司，但是這個價值在可見的未來無法換成現金流。由於這家公司規模不及 Facebook 的百分之一，在 Facebook IPO 的評價上影響極微。不過從 Instagram 上個星期在募集新資金的時候得到的評價是 $500 mn，一個星期之後就以兩倍價格賣給 Facebook。對這種『小公司』的評價可能的誤差之大可見一斑。

Facebook Will be Listed on NASDAQ

New York Times, 4/5/2012, "Facebook Is Said to Pick Nasdaq for I.P.O." By EVELYN M. RUSLI

Facebook 預計在下個月上市，目前謠言傳出他們已經挑好了他們的家：Nasdaq。

如同一個月前所預期，NYSE 和 Nasdaq 在爭取 Facebook 上一定做了許多努力，稍後我們也許會知道為什麼 Facebook 做了它所做出的決定。畢竟在過去一年之中 NYSE 在爭取傳統習慣在 Nasdaq 上市的科技股上也獲得了不少成就。

根據這篇文章，過去十二個月 NYSE 和 Nasdaq 的 IPO 都是 $4.4 bn 左右，Facebook 目前在申請的時候是寫 $5 bn，不過一般預期這個數字最後可能會變成 $10 bn。就算是下限，這一筆生意也超過去年一整年的金額，更別提 Facebook 的總市值估計在 $100 bn 上下，IPO 之後有一些會逐漸開放在市場上交易。他們是舉世聞名的公司，可以在未來帶來很高的交易量，從而為交易所帶來可觀的收入。

Nasdaq 的股票上漲 1%，NYSE 則在收盤時持平。

How Much is Facebook Worth?

CNBC, 4/3/2012, "Is Facebook Really Worth $135 Billion?" By Julia Boorsti

隨著  Facebook 上市的腳步越來越近，接下來關於他們的評價的新聞會越來越多。

CNBC 這篇報導裡面提到昨天的一個 conference call 對於 Facebook 的價格的討論。在 2/1 Facebook 向 SEC 遞交 registration statement 後由於有一段 waiting period，所以我們已經好一陣子沒有聽到 Facebook 公開對外發表談話了，他們在這段時間內是不被允許對外宣傳的。昨天的 conference call 裡提到目前 Facebook 的未公開市場交易價格大約是 $40，相當於公司市值 $100 bn 左右。早先認為合理的市值在 $75 bn 到 $100 bn 之間，現在有人認為他們值 $133 bn，換算成每股價格約略是 $56。

上市之後股票的流動性會比現在更好，本來就可以讓價格再往上漲一些。在內部員工還不能賣手上股票之前，有可能因為供給不足而使價格飆的更高。我本來的猜測是 Morgan Stanley 他們可能會用每股接近 $40 但小於這個數字的價格來 IPO，然後在交易日當天應該很有可能衝到 $50。接下來看看其他人的評估如何，我早先的猜測若是跟這篇報告一比還低估了。

Is Commodification of Education a Bad Thing?

剛剛在 Facebook 上看到一個老朋友 post 出來這篇文章的連結：台灣高等教育產業工會聲明--大學學費高漲，將壓垮學生和教育！ 

下面是這個工會觀察到的現象，我沒有自己去查數據，不過看來應該是可信：

過去十年來，台灣大學畢業生的起薪不但從未成長，甚至已從平均28000元掉到26000元，「青年貧窮化」已是新生代的夢靨。揹負學貸壓力的學子越來越多（根據統計，目前每年申請學貸的高中職以上學生，已超過40萬人），每日被迫奔波在課業、打工之間......

他們認為高漲的學費會造成下面的結果，雖然我對結果的猜測類似，不過我的意見在這裡開始跟他們分道揚鑣了

若學費不斷攀高，日後學生將被迫選擇熱門、能「回本」的科系，才能早日攤還教育費用；而冷門但重要的基礎學科，則將乏人問津。長期來說這將導致整個大學教育的「職訓化」、「商品化」，讓追求真理的殿堂被扭曲為汲汲營營的商家。

教育的目的是什麼？台積電的張忠謀董事長日前提出下面的看法：『大學教育要學會謀生能力、學會邏輯思考能力、養成終身學習的習慣，若無法做到此上三項，至少也要具備第一項能力。』過去十年來台灣薪資凍漲因素很多，國際分工導致許多製造業工作機會移往第三世界國家，一向被認為是很重要的原因。另外台灣在過去十幾年廣設大學的政策使得大學畢業生人數大量增加，也對拉低平均薪資有幫助。

思考能力和終身學習的習慣我們先放在一邊，這些不是那麼容易可以評斷的。不過就以張董事長所提的那三點來說，最基本的應該是培養謀生能力，我們的教育做到了嗎？如果我們的教育連這一點都沒有辦法做到，可以去跟社會說我們教出來的學生雖然沒有謀生能力，但是他們是出色的思想家以卸責？

最近看 iTunes U 裡面一堂 Yale University 的 Financial Theory 課程裡面說，他們的經濟系直到十年前才有像這門一樣的財務課程。他們的理由是覺得財務課太 "vocational"，言下之意是跟他們的教學目標不合。如果要唸財務，大學畢業後可以去唸 business school。Yale 的大學部教育看來重視的是張忠謀董事長所提的那後面兩點，不過他們的經濟系畢業生其實並不缺乏謀生能力。沒有人規定大學在培養學生的人文素養與科學精神的時候，就要同時扼殺他們的謀生能力。事實上，如果大學所教的只是讓學生去背誦準則與條文，甚至要學生熟悉考古題以考上證照，而不了解現行準則和條文背後的意義以及進一步思考各種可能的應用，學生的謀生能力只是短暫的，無法跟上時代的變遷。培養學生的邏輯思考能力和終生學習的興趣，他們一輩子都不會在職場上落伍。

所謂『冷門但重要的基礎學科』是什麼，既然原來的文章沒有明言，我也不在這裡多做揣測。不過『冷門』是由就業市場決定，『重要』是誰說了算？台灣的大學在學雜費的設定、招生名額、系所設置、甚至經費補助等等面向，都受政府管制而不能自己作主。更有甚者，公立大學的教師身分接近公務員，在年資、薪等以及退休金等等制度上都與公務人員類似。當社會對某種學科的需求增加，可以作為學校擴張的理由，倒還比較容易看到增加新系所及師生名額。但是當社會對某種學門的需求減少，卻不容易看到相對應的縮減。更有甚者，由於台灣排名在前的學校大多數是公立大學，在系所設置之初就可能是根據政府的決策和政治的需要，不見得是社會的需求，這使得教育在供給這一端上偏離社會需要更遠。大學教育『職訓化』、『商品化』之餘如果沒有同時教導學生思考，並不是一個理想的結果；但是這不見得比蒙起眼睛來不看現實更糟。最起碼一個『商品化』的學校比較不會浪費納稅人的血汗錢。

在解決問題的部份這篇文章裡所祭出的方案是常見的：

......要解決此等問題，「教育公共化」、「擴充、均衡公共教育投資」，才是現階段應提出的關鍵原則。財政困難往往是政府的說詞，但是，我們要知道，政府如欲擴充普及高等教育，本來就有投入充足經費之義務。提供充足普遍的公立高等教育，幾乎是世界先進各國皆為遵循之圭臬。

進行進步的稅改，課徵資本利得以擴大稅收，應是教育公共化之重要配套方案。要從根源把餅做大，使稅收不再只是由中低收入的老百姓負責，而要讓財團承擔更多繳稅責任，才有可能支持一個公共化的教育體制。

簡單的說，就是要政府來作羅賓漢，劫富濟貧以實現社會大義。這裡我有幾點意見。

首先是課徵資本利得稅 (capital gain tax) 跟財團的關係。一般對於資本利得稅的定義是針對非存貨的資產販賣所產生的利潤課稅，最常看到的是股票和債券等金融證券類的資產。台灣有不少老牌的傳統產業公司有早年留下來的土地、廠房資產，如果他們把這些財產處分掉，資本利得稅是可以課到他們頭上。除了這些情況以外，大部分正派經營的公司除了金融業以外不應該有太多股票和債券等的交易，所以資本利得稅與他們關係不大。公司生產產品或服務然後販售是不能算做資本利得的。資本利得主要課到的還是一般買賣金融商品的民眾和金融業，而且後者還有可能因為跟公司稅重疊而有相當程度減免，恐怕不能達到『濟貧』的效果。

目前資本利得稅這個話題因為立院新科立委總質詢，一直有人拿出來談。我對股票這部份不太確定怎麼做比較好，因為如果要實行證券所得稅，就應該要放棄證券交易稅，否則雙管齊下會讓台灣股市窒息。證券所得稅以現在的技術來講應該課徵本身沒有問題，但是衍生出來的資本減損抵稅 (capital loss credit) 要如何處理也很重要。如果採取減損退稅，在股市表現不好的時候，國家的稅收可能還會比現在收證交稅還低。從公平的角度來看不是問題，但如果因為這方面稅收減少而必須從其他地方來補，恐怕就不是大家所樂見的了。房地產課徵資本利得我比較沒有問題，這會讓資源不至於過度流向這個已經有泡沫化疑慮的市場。但是在技術上面問題比較大，因為我國過去一直沒有實價登錄的規定，現在才要開始。不要說這個稅立法八字都還沒有一撇，就算是真的要開始立法，最後也可能排除自用住宅、排除某個時間點以前買的，結果只能課徵到那些做房地產交易的『大戶』。對這些人課稅我也沒有問題，他們對社會的貢獻有限，沒有他們對經濟的影響也不大。不過要從這些人手上課稅，恐怕也課不到可以挽救高等教育的份量。

再來是跟『財團』課稅這一點。所有劫富濟貧的觀念都強調『公平』，但是有一百萬的人就有一百萬種不同的公平。推到一個極端是所有人不分賢愚不肖都課徵同等的金額。這當然不可行，要不然每到課稅季節就有許多人要申請破產去當遊民。所有的國家的做法都是有錢人多繳一些，沒錢人少繳甚至不繳，特別弱勢的還可以拿到一點補貼以滿足生活最基本的需求。多繳少繳到底繳多少要怎麼決定？如果採用相同的稅率，似乎也還可以說是某種平等，這樣做的地方不多，不過在經濟學這個領域裡有不少人認為應該這樣做。在美國總統共和黨初選早期，這個話題曾經搬上台面來過，目前領先的幾個人或早或晚都支持過單一稅率。在台灣以及美國目前的做法都還是使用累進稅率，只要稅法裡面漏洞少，大致上有錢人比沒錢人適用更高一些的邊際稅率 (前一陣子在吵的 Romney 的稅率過低那件事情是因為稅法的漏洞和資本利得稅率低於所得稅造成的，共和黨的意見是藉由單一稅率希望簡化稅法並減少各種各樣例外條款所產生的漏洞)。累進稅率其實說不上什麼公平與否的問題，只是能者多勞，而且扣完稅後有錢人的收入還是比收入低的人來的高一些。如果要有錢人再多繳一點，也許是反應社會上的需求，但是不要說什麼公平與否的問題。稅率提高往往會阻礙工作意願，千萬不能天真的以為稅基不會因為稅率而改變。順著這個方向一路推到另外一個極端就是人民公社，大家『各盡所能，各取所需』。在傳統的農業社會裡日子可能是這樣過的，不過在蘇聯和中國的實驗後，我們已經很清楚的看到這種做法不可行了。

台灣從現在的基礎再加有錢人和財團一些稅當然離人民公社還非常遠，但是在提出這種主張的時候必須要想清楚做法的後果是什麼。台灣的企業普遍獲利率不高，逐步減少給他們的補助讓他們靠自己能力站起來還可以說是合理的（翻譯：低價電費『補貼』該減少了吧？），不過要抽更多的稅是不是合理？我沒聽過在景氣尚有疑慮的情況下應該加稅，這種經濟學我沒學過，而且也沒聽過。減少對電費的補助可以逼著公司節省能源，對於大家都好，而且公司也未必會受害。假如是原先就全靠廉價能源才能生存的公司，他們的利潤以及薪水事實上可以看成是從納稅人口袋裡付出來的，這種公司倒了也罷。抽稅則不然，只要有獲利，不管是怎麼獲利、獲利多少都可以抽到稅，這對於增加投資和就業都有負面影響。現在年輕人失業率已經偏高，薪水又普遍偏低了，進一步的抹殺就業機會並不是合理的政策建議。

台灣目前的就業問題其實跟美國類似。他們有許多製造業甚或依附著製造業的服務業因為工資水準和中國相差太遠所以整廠外移。台灣的薪資水準沒有差那麼多，不過因為離中國近，語言又相通，情況比美國只會更糟。在這次的美國總統大選裡我們看到不少人開藥方，有效無效姑且不論，只要有藥方總是可以看看是否合用。有一個方向是增加教育補貼（很抱歉，是『職訓化』或『商品化』的那種教育），這個在台灣可能用處不大，因為我們的教育成本比美國低，所以平均水準未必輸人。還有一個方向是對製造業提供稅務補貼。這部份爭議較多，Professor Christina Romer 在 New York Times 2/4/2012, "Do manufacturers need special treatment?" 裡認為不用，不過有不少不同意見，其中之一是認為製造業對於上下游甚至研發有外部性。群聚效果我們都知道，不過研發我希望能夠看到更多的證據再說。在選舉之前應該還會有更多的討論，我們都應該仔細想想。以台灣目前的情況來說，既然傳統的路不容易走，也應該思考一下如何引進資金幫助創業。

我知道學費調漲對於學生來講總是很痛的，特別是家境不好的學生。不過同情是一回事情，如果要做政策討論必須要對症下藥才行。現在的經濟體質仍弱，加稅在當下並不是一個好主意。就算真的加稅，也應該有其他更重要的地方來用。我們的全民健保的破洞、社會福利政策都需要用錢，相較之下，我不認為把錢砸在已經缺乏效率的教育體系是正確的方向。

附帶一提，去年軍公教人員加薪 3%，公立大學老師也在這個範圍之內。不過人事成本雖然增加，教育部卻沒有買單出錢，因此大家又都在動調漲學費的腦筋。冤有頭，債有主，要抗議請到中山南路找教育部。

What Do You Do When You Have Too Much Money?

WSJ, 3/19/2012, "Apple to Pay Dividend, Plans $10 Billion Buyback" By JESSICA E. VASCELLARO And MIA LAMAR

Apple 手上的現金、約當現金、短期或長期高流動性資產的現值大概是 $100 bn 左右，佔市值將近 20% (公司市值用上星期五收盤市價計算為 $545.97 bn)。 這筆現金目前既沒有什麼用途，對於公司來講也帶來不了夠高的報酬率，所以不如發還給股東。

Apple 不愧是吊人胃口的高手，發表產品之前吊大家胃口吊幾個月，連發佈個現金用途也在前一天宣佈次日上午九點再告訴大家。不過是個 conference call 也要這樣子預告，搞得今天一堆媒體都在猜來猜去。

Steve Jobs 不贊成買回自家公司股票或發現金股利，不過 Tim Cook 在這一點上比較有彈性。去年美國政府在舉債上限危機的時候，LA Times 有一篇文章提到蘋果手上的現金比美國政府還多。現在是時候告訴大家該怎麼處理這筆錢了。AAPL 的市值已經衝破 $500bn 大關，股票價格也短暫衝過 $600 了，衝 $600 bn 或 $700 大概沒什麼意義吧？

今天看到一些科技媒體在談這筆錢可以買下全世界所有的電話公司。我不知道這個估計是否有些誇張，不過 Apple 當然不會也不能這麼做。如果他們有想買的東西，照理講應該早就買了，所以這筆錢以現金股利形式發放的可能性最大。在發出現金之後他們的 ROA 和 ROE 也會立刻上升，同時 EPS 沒有理由發生明顯變化，因此 P/E ratio 會下降。能不能填息 (股價回到發放現金股利前的價位) 我不敢打包票，不過股價上漲的機率應該很高。


Apple 最後公佈的計畫是買回最多 $10 bn 的股票以及一季 $2.65 的現金股利，相當於一年 $9.88 bn 的股利支出。不只 ROA 和 ROE 會上升，他們的 EPS 也因為股票買回會上升。目前看來股票買回只是一次的事情，以去年現金從 $59.7 bn 增加到 $97.6 bn 的速度來看，就算將來公司成長速度減緩，他們手上的現金還是會越來越多。如果蘋果沒有什麼重要的購併計畫可以進行，未來現金『問題』還是會越來越嚴重。

That is a good "problem" to have.

So Many Things, So Little Time

這個 blog 主要的功能是收集資料讓我可以在上課的時候舉例使用。上個星期有好幾篇文章及值得一提的事件，不過很遺憾的是我沒有時間一一討論，只好挑幾個比較重要的列在這裡。

1. The Economist, 3/17/2012, "Greece's default: The wait is over"

有句英文諺語這麼說： "If it walks like a duck, quacks like a duck, looks like a duck, it must be a duck."

請問希臘政府到底有沒有違約？

如果照原先的算計，由於所有的民營金融機構投資人都是『自願』將手上的希臘公債交回以交換面額較低且到期日較久的新公債，所以這不算是違約。這就像是說一個走路的樣子像鴨子，叫起來的聲音像鴨子，看起來就是鴨子的東西卻不是鴨子。不過由於希臘必須達到將近 100% 的債券交換，所以他們必須強迫部份投資人接受條款，因此使得這個債券交換成為信用事件 (credit event)，CDS 保險給付會因此而被驅動。

根據這篇 The Economist 文章所說，只有 $69bn 左右面額的希臘債券有 CDS 保險，而且許多銀行同時站在買方跟賣方以沖銷先前的曝險部位，所以最後只有大約 3.2 bn 歐元的淨曝險部位。對於任何人或任何銀行來講，3.2 bn 歐元都不是筆小錢，但是這個數字不會拖垮歐洲。

希臘政府在這個債券交換過程中讓民營金融機構吞下去 100 bn 歐元的損失，佔原先希臘所有債務的 28.6%，而 ECB 在這個過程中並沒有直接的損失。由於這次的教訓，未來民間投資人對於財務遇到麻煩的國家會更加謹慎，以免到時候血本無歸。民營企業和國家的違約有一點很大不同之處在於前者要倒會倒的很快，不會像希臘這樣歹戲拖台拖這麼久。CDS 作為一個保險工具在這次事件中看起來完全失效。如果上述那個 3.2 bn 歐元的淨曝險部位是準確的，我的猜測是早先可能有不少放棄繼續保下去的銀行或基金，才會讓最後數字這麼小。有一些藉由投資相反方向的合約而沖銷先前的曝險部位，有一些可能付不下去保費而提前退場。這有點像是看到一棟房子已經在冒煙了才開始幫它買火險，結果看著春夏秋冬四季過去然後又四季過去，這房子居然還沒有燒起來，只是煙變濃一些而已。

2008 年當年在 CDS 上賺大錢並不是一件容易事，有很多事情只是在事後看起來合理而已。雖然早在 2007 我們就知道有不少次級房貸有問題，但是 2008 那個 "perfect storm" 還要全美國的房地產價格下跌，才使得跟房貸有關的資產都無法靠分散風險而躲過一劫。房地產跟其他資產種類最大不同之處在於投資任何資產的人都會靠不同的資產類別 (asset class) 來避險，但是房地產不會。舉例來說，以股票為主要投資標的的人，也會靠期貨或選擇權來規避一些手上資產的風險，同時還有可能透過債券的投資來分散風險。房地產則不然，一般投資房地產的人是利用投資在不同區域來避險，而不是投資在不同的資產類別上。Robert Shiller 在他的書 The Subprime Solution 裡面提到美國雖然看過很多房市不景氣，這種全國性的房地產下跌還是頭一遭。方向看對、趨勢抓到了，還不見得可以賺錢。時間也很重要。Michael Lewis 在他的 The Big Short 書中談到一些並不那麼為人所知，但是在 2008 年靠 CDS 賺了一大票的投資人。他們有好幾個難題要克服，首先是要找到人賣 CDS 給他們。經費不夠的人，連牌桌都上不去，更別提賭一把。上了桌還不夠，還要在適當的時機上去才行。CDS 像是一種保險，太早開始交保費有可能在房子還沒被燒掉前就傾家蕩產，以致於看到房子燒起來時已經因為早就沒錢繳保費而得不到理賠了。太晚開始繳，等火已經燒到鄰居房子之後，保費恐怕已經高到繳不起。這些都能夠克服，還有最後一關，要確定保險公司不會倒才行。Goldman Sachs 當時除了跟 AIG 買了不少 CDS 之外，他們甚至連 AIG 倒閉的風險都考慮到，買了不少跟 AIG 有關的 CDS。即便是如此，我們不能忘記避險是有成本的，換句話說避險操作本身自己就是一種風險。

把這些因素加起來，我們可以看出主權國家的政府公債對於投資人來說要靠 CDS 避險有多困難。以這次希臘公債來說，幾乎沒有適當的進場時機。

ECB 自己版本的 quantitative easing 看起來尚稱管用，不過到目前為止他們已經幾乎把民營機構未來購買財務有困難國家的公債的意願給扼殺了。歐洲如果陷入長期衰退，不但希臘遲早還是會摔的更慘，後面的國家會更難取得資金。不過現在最起碼他們買到了時間，時間是不是站在他們這邊就有待接下來的觀察。

2. The Economist, 3/10/2012, "Inter-bank interest rate: Fixing LIBOR"

這個星期的財務管理課大概會進行到債券評價的介紹。在這個入門課程裡應該會提到 LIBOR，不過它的重要性沒有足夠的時間來說明。這篇文章裡面提到靠著 LIBOR 做基礎定價的契約面額大約是 $360 trillion，為全世界 GDP 的五倍。舉例來說，一個簡單的浮動利率債券就有可能設定為 LIBOR + premium，類似的計算也可能用在 interest rate swap 的一端。

如此重要的工具，決定的方式卻並不是那麼嚴謹。這個資料是由最多 20 家銀行每天早上 11:30 英國時間把他們當日的借款利率 (包含十五種不同的到期日和十種不同的貨幣) 的估計交給 British Bankers’ Association (BBA)，然後由 Thomson Reuters 把資料排序，排除最高和最低的 25% 之後將中間那 50%求取平均值公佈。WSJ 5/29/08 Study Casts Doubt on Key Rate 這篇文章在四年之前就提出 LIBOR 在金融風暴將起之際似乎無法反應真實的市場風險，有些銀行刻意低估自己的借款利率試圖壓低 LIBOR，以藉此讓自己的借款成本低一點。The Economist 這篇文章現在才提出 BBA 在考慮適當的改革。

文章中提到 2008 年 Bank for International Settlements 的研究發現了問題，不過我印象中是 Wall Street Journal 先開的槍。如果是 The Economist 不願意替 WSJ 打廣告，這個也不特別令人意外就是了。

3. New York Times, 3/14/2012, "Why I Am Leaving Goldman Sachs" by GREG SMITH

上個星期引起最多人討論的當然是前 Goldman Sachs 銀行家 Greg Smith 在 New York Times 的投書，譴責自己的老東家如何背棄了自己的傳統和理念，不惜用各種遊走合法邊緣的手段剝削客戶應得利益甚至導致客戶損失以成就公司利潤和自己的紅利。

對於很多反 Wall Street 投資銀行的人來說，也許不覺得 Smith 的說法令人意外。不過請想想為什麼一直到現在才有這樣一個 Jerry Maguire 式的控訴出來，又為什麼他說近年來公司背棄了自己的傳統價值（翻譯：以前並不是這樣的）。Goldman Sachs 的 Chair 兼 CEO Lloyd Blankfein 當然第一時間出來滅火，但是 GS 在 2008 年所有投資銀行都有滅頂危機之際放棄純投資銀行的地位而成為金融控股公司，也因此接受更嚴格的監管並放棄了以前的獲利模式。再加上即將上路的 Volcker Rule，使得他們的前景已經無論如何不像是我們在這個世紀初的前幾年看 Goldman Sachs 時的美好。Greg Smith 這篇投書不至於成為壓垮駱駝的最後一根稻草，不過 GS 將來的一舉一動會被投資人更嚴格的在放大鏡下檢視。

天底下沒有完人，更沒有完美的銀行家。即使是 Warren Buffett 也不能禁得起時時被放在放大鏡下檢查。Goldman Sachs 為自己惹來新的麻煩的日子可能不會太久。

Obama Wants to Triple Dividend Tax Rate

從 Greg Mankiw 的 blog 上看到的：

Warning: Obama Proposes Tripling Dividend Tax Rate By Alex Brill & Alan Viar

簡單的說，Obama 政府打算將高股利收入的投資人在股利上的所得稅從 15% 提高到最高 39.6%。加上一些原有的 1.2% 扣除額將被取消，以及明年因健保而增加的 3.8% ，在現金股利上所課徵的最高稅率將達到 44.6%。

這個數字讓我的下巴差點掉了下來。

Benjamin Franklin 曾說過 "In this world nothing can be said to be certain, except death and taxes." 我們可以加上一句補充 "The government will never gather the extra taxes it intends to raise."

美國政府需要增加稅收，並希望藉此縮減赤字。不過他們在有錢人的現金股利收入所增加的稅收絕對不會是原先的三倍。在這麼誇張的增稅政策下，我們可能會看到：

1. 企業會增加保留盈餘 (retained earnings) 以及買回庫藏股 (stock  repurchase)，並減少現金股利的發放。不管 agency problem 以什麼樣的面貌呈現、用什麼方法解決，CEO 一定會注意到董事會以及其他大股東（可能是自己以及高階經理人員）的利益。將股票買回實質上跟發放現金股利對於股東的影響接近，只是把獲利從現金股利轉向資本利得。IRS 會進行嚴格的監管，不過他們不能完全禁止這種做法，將來會看到政府和民營企業雇用的律師在這一點上面鬥法。

2. 資金會流出美國股市。至於會流向其他美國的其他市場或是其他國家，那就只有見步行步了。

3. 美國在嬰兒潮逐漸接近退休，投資可能漸趨保守而轉向債券之際，未來在股市投資上本來就會有資金缺口，必須靠其他國家的投資人以及願意承擔風險的下一代來補上。在稅率提高後，這個缺口只會變大不會減少。企業集資預計將更加困難，這對於經濟成長和就業都不是好事情。

4. 在公司發放現金股利縮水後，希望得到穩定現金流量的年金類基金以及退休人員將是受到打擊較重的族群。

我們可以看到這個政策所造成的影響的方向，但是程度有多嚴重就不是那麼容易看出來了。Obama 連任還不是必然的結果（雖然我現在比較看好他連任的機會），所以公司和股市投資人會暫時持觀望態度，任何變化要等到今年第四季甚至明年才會明朗。同時以就業而言，如果整體經濟復甦的速度還在可以接受的範圍，這部份政策倒退也許不足以抵消整體前進的動能。

問題：Apple 手上抱的那麼一大堆現金要怎麼回饋給股東？他們應該要早一點、多一點發放現金股利才是。這個稅率應該夠讓他們的市值下降。夠不夠降到 $500 bn 之下？

Your guess is as good as mine. My bet is yes if their market value in 2012Q4 is in the neighborhood of where it is.

It Is Not a "Fair" World and Is Not Going to Be,

and you have to live with it.

今天早上看到兩篇文章，放在一起看可以為目前的所得分配不均提出一些解釋。

Kenneth Rogoff, 3/2/2012, "Jeremy Lin and the Political Economy of Superstars" at Project Syndicate

Ken Rogoff 是 Harvard 的教授，他在這篇文章裡面拿職業球員的薪資跟金融機構的交易員或公司的 CEO 來作比較。大家常說明星球員薪水太高，不過牢騷發完以後總是接受這樣的事實。

Rogoff 在他的文章裡面多以 NBA 舉例，Jeremy Lin 只是給他一個比較亮眼的標題，文章跟林扯不太上關係。我喜歡拿棒球做例子，我們到目前為止還沒有看過類似 Occupy Wall Street 這樣的活動駐紮在 Yankee Stadium 外面。2009 年 Yankees 贏得 WS 冠軍之後，也沒有球迷不識時務的談 Derek Jeter 的薪水過高，大家還是會為球隊贏球感到高興（當然，如果你是 Yankees hater，Jeter, A-Rod 這些人的薪水總是可以用來咒罵的對象)。

如果我們在碎碎唸之後可以接受運動球員的高薪，那麼我們是不是最終還是會接受這些企業高級主管的高額薪水和紅利？在最近這兩年的示威活動裡，對於我來說比較有說服力的一點是反對政府的紓困。這些高階管理人員做出太過冒險的決策，成功的話紅利拿回家，失敗了以後由納稅人買單。在眾多抗議主題裡，這一點是我認同必須應該要改善的。不過在現實世界裡，光是這麼簡單的一件事情也因為政治而搞得複雜了。大家都罵 Wall Street 的貪婪，但是 Obama 對於 Motown 的 bailout 卻又有許多人認為是應該的。Romney 在 Michigan 的初選險險獲勝，不過如果是他出線，等到十一月的時候光是 Detroit 一地的選票就有可能讓他沒有在這個州翻身的機會。

Rogoff 提到在全球化的架構下，這些明星球員以及企業主管的薪資也因此水漲船高。這不是他這篇文章的主要論點，不過可以跟接下來要談的另外一篇文章連結在一起。NBA 和 MLB 在推展國際市場上不遺餘力，相較 NFL 和 NHL 也是成效比較好的。廿、卅年前我們如果不在美國，所能夠得到的訊息就只有一些報紙、雜誌過時的報導。現在我們可以看到電視轉播、可以看到網路直播、至不濟也可以從網路看到即時的比賽進行情況。如果英語能力不是問題，可以看得報導更是跟網路時代以前完全不能比的。在這樣的氛圍之下，即使沒有直接去球場看球，也還是有很多人買自己喜歡球隊的產品，為球隊帶來不少收益。現在的明星球員的高薪是他們的老前輩完全比不上的，這不只是美國本土市場的貢獻，全世界的球迷都幫了不少忙。大公司主管薪資成長的速度還比起棒球明星球員來說要慢的多了。

說到這裡附帶一提，去年 HBO 有一部跟 Curt Flood 有關的紀錄片 The Curious Case of Curt Flood，可以看看四十年前的老球員們他們那時候的薪資水準如何。

另外一篇文章來自昨天出版的 The Economist:

The Economist, 3/3/2012, "A Fall to Cheer"

我們看到很多的抗議，從美國到歐洲，一直到台灣的網路上。大家都在抱怨所得分配不均，前 1% 的人擁有太多的資源，其餘的人生活都不容易。

所以是有錢人剝削其他的階級？事情沒有這麼簡單。The Economist 這篇文章引述 the World Bank 的數據，從 2008 年開始全球落於貧窮線下的實際人數以及佔全部人口的比例在所有地方都在下降中。所謂貧窮線的定義是以 2005 年價格來看每日支出不足 $1.25，所有的國家為了社會福利政策另有不同定義。美國的貧窮線在許多國家已經可稱小康了。

想當然耳，中國對於脫貧人口的提升有很大的貢獻。

我不喜歡大前研一的 M 型理論，他抓到了一些事實，不過所謂的 M 型其實是操縱圖形的 X 軸做出來的戲劇性效果。話又說回來，經濟學家滿街走，還真要有些戲劇性效果才能夠引起大家重視就是了。在全球化的過程中，中國成為世界工廠，幫助大批農村貧窮人民脫離困境，不過先進國家的製造業員工受到了很大的打擊。雖然中國作為世界工廠的日子看起來快要結束了，不過傳統製造業員工的『中產階級』日子也一去不復返。

這些是現實，我們必須先接受現狀並了解其成因，才能夠繼續討論政策。前面一篇文章提到，我們必須在 agency problem 上面更努力找尋解決方案，不能讓企業高級管理階層拿股東甚至納稅人的錢來冒險以獲取自己的利益。不過在目前的架構之下，明星交易員和 Fortune 500 大公司的高階主管和明星球員一樣，他們未必是不可取代的，不過他們的『明星特質』也的確存在，對於自己的公司有所幫助。他們的收入仍然會居高不下，政府最多只有在抽稅的時候考慮如果對這群人多徵一些稅是否正面效果高於負面效果。

對富人增稅與公平無關，不管富有或貧窮是個人的智慧、努力以及運氣的結合，運氣有時候佔的比例還不低，但是只要在公平的規則之下，沒有人欠國家，國家也不虧欠什麼人。福利政策的施行是讓社會能夠較為穩定，不能無限上綱到人生而平等這麼極端。在徵稅的時候要考慮到增稅是不是能真正增加稅收。政府的目標是要能夠找到足夠的財源做該做的事情，如果為了『公平』反而讓稅收減少，那麼政策無論如何是失敗的。所得稅累進稅率調整、資本利得稅等等，在考慮的過程中都必須把政策可能造成的後果納入考慮。