Sunday, November 11, 2012

A Big Blow to VC in Taiwan

聯合報 11/11/2012, "證所稅效應 未上市引爆賣股潮" 記者孫中英/台北報導

難得引台灣的新聞報導,不過這則新聞所談到的事情對於台灣影響會很深遠。

以目前的證所稅的設計,未上市公司股票若無法證明成本,將以售價 20% 作為獲利扣稅。 如果獲利沒有那麼多而且可以舉證購入成本,那就核實課稅。根據報導,稅率是以 15% 計算,看起來應該是一個 flat rate。

如果政府沒有稽核投資人購入成本的能力,那麼這個稅率最高就是售價的 3% (賣出價格的 20%,課以 15% 的稅) 。換句話說,投資人的投資報酬率可能一下子下降 3% 以上 (買入成本不會是 0 的,所以報酬率下降的幅度很有可能超過 3%) 。

在今年年初台灣總統選舉之前,為了宇昌案我曾經翻出來一些跟創投 (venture capital, VC) 有關的數據。在美國創投歷史上的濫觴是 ARD 這家公司,在它存在的 25 年歷史裡面平均報酬率是 15.8%,而這個數字已經比產業平均值要高一些了。他們的報酬率得助於投資 DEC 這家公司,把 1957 年的 $70,000 投資變成了 1968 年時的 $355 million 收益。扣掉 DEC,ARD 的平均獲利率事實上只有很普通的每年 7.4%。創投這個產業對於經濟體的創新是很重要的,新古典學派 (neoclassical school) 的一些總體模型中甚至認為創新是經濟持續成長的主要動力。以創投所承擔的風險和報酬率來看其實已經不是一筆好投資,是 DEC 這類的故事讓一些多少有點賭徒心態的投資人願意在這個領域搏一把。我並不是在貶抑這些創投資本家,他們承擔風險的意願是很讓人佩服的,沒有他們,很多我們耳熟能詳的公司甚至產業是不會出現的。

我們平常聽到跟創投有關的故事都是成功的故事,所以往往是那種獲利千倍、萬倍起跳的真實神話。但是在這些成功的案例背後,還有很多根本沒有辦法做公開發行就倒閉,甚至連想賣出自己的創意都沒有人要收購的公司。這是整個創投產業平均報酬率以其承擔風險來看甚至偏低的主要原因。

現在對於未上市股票這樣的課稅,將預期報酬率再往下殺會有什麼情況?這個在台灣已經表現不如理想的產業會再度萎縮,剩下來的將只是「有關係」的投資人投資「有關係」的公司。年輕人想創業?很抱歉,先投胎投到有錢的家庭或是有力的政客家比較快。沒有辦法的話,娶或嫁個有錢有勢人家的小孩也是可行的選項。

台灣需要更多的工作機會,特別是好的工作機會。很遺憾,我們的政策並不是往這個方向走。

20 comments:

Unknown said...

想要問一下在什麼狀況下,合法經營的創投會無法舉證購入成本?正常狀況下投資都會有記錄,明明有成本而不想列出來,不就是因為另一個公式其實還更有利嗎?在這個法令規定下,即使獲利超過兩成,仍可以不舉證成本而採用售價 20% 的 15% 課稅。

漫步在雲間 said...

台灣有一種特有損害股東權益的東西
內部創投
把母公司資源拿去餵小公司

聯x集團的ic design house
就是最值得注意的例子

CCLu said...

比較單純的單次投資應該舉證不難。有些時候會遇到多次增資以及出資方本身有一些次級市場買賣甚至購併,自己從財務角度考慮時間及風險所認定的成本跟官方的做法可能會有出入。

所以我在文章裡說「稅率最高大約就是售價的 3%」,看原始成本若干,實質稅率會吃掉報酬率 3% 以上。

當然,如果獲利甚豐,那當然會選擇一攤手說成本太複雜算不出來,就以售價 20% 為起徵點。

CCLu said...

在談到稅的時候,很多人把它當作達成社會公平正義的手段。但是有許多問題的根源在稅之外,提升稅率只會讓濫用制度的人擁有更大的優勢。

假設今天有 A 和 B 兩個投資人,A 是靠自己本事承擔高風險獲得高報酬; B 是透過政商關係(亦即裙帶資本主義)承擔低風險但是也有高獲利。我們應該鼓勵 A 但是應該要讓 B 無利可圖退出市場。提高稅率的結果會是 A 所承擔的風險無法擁有足夠的報酬來補償,反而是 B 不賺白不賺,要他離開這裡憑自己本事賺錢恐怕也做不到。在這樣的情況下會是 A 離開,不會是 B。

需要改革的其實是司法體系和政治制度,提升稅率能夠做的有限。

漫步在雲間 said...

>我們應該鼓勵 A 但是應該要讓 B 無利可圖退出市場。

看看金融風暴後
美國政府對華爾街做的事

>需要改革的其實是司法體系和政治制度,提升稅率能夠做的有限。

美國的司法體系跟政治制度都做不到的事
我個人覺得就不必強求台灣能做到了

CCLu said...

moral hazard 和 crony capitalism 這兩者之間有時不是那麼容易區別,不過我仍然認為 Wall Street 問題比較傾向 moral hazard,而台灣幾乎一面倒向 crony capitalism。

當然,要是以程度來講,台灣和中國還是可以分個高下的,我們目前還沒有那麼慘烈,將來的事將來再說。

crony capitalism 並不見得比 moral hazard 好解決,不過我以為它為害更重,所以更需要處理。

CMCM said...

我猜這個deemed profit tax 是針對個人處分未上市櫃公司股票才適用,原來的最低稅負制就有相關規定,法人股東有記帳的要求,應該不適用這個規定,原來的最低稅負20% deemed profit也是不適用在法人股東身上。

漫步在雲間 said...

台灣的crony capitalism 小弟以為在兩兆雙星後已無大型的案例

但是業界自發的將小公司切割於母公司之外
配股不均導致
有利於母公司有控制權的大股東
損害母公司小股東股東權益的案件
還是屢見不鮮

Ryan Wang said...

裙帶資本主義在台灣已無大型案例?我不同意, 現在台灣裙帶資本主義簡直越演越烈到處都是了吧!

CCLu said...

我不知道要多大才算大型,不過現在的金融業、媒體、文化都充斥著裙帶資本主義。所有跟國營事業相關的產業,也都一個跑不掉。

電子業也好不到哪裡去,小一點的、有創意的還算是靠自己。那些常上媒體的電子業老闆,或多或少也都有這類的問題。舉例來說,鴻海的郭董事長,就是個中代表,不過他現在的 cronyism 主要是在中國而不是在台灣就是了。

醫療產業由於全民健保的關係,更是早就有這類的問題了。

只要政府把手伸到產業裡面去,cronyism 就無法避免。

漫步在雲間 said...

那些 cronyism 一般是不上市的
要上市才能課的到證所稅

CCLu said...

To 漫步在雲間,

你誤會了,cronyism 的問題不是收不收的到稅,是他們所造成其他投資的機會成本問題。

當資金有低風險高報酬的地方可以去,它們絕對不會去低風險低報酬或高風險高報酬的地方,這是 cronyism 所造成的問題。當投資上市公司會被課證所稅,這只是讓他們相對於靠關係獲利的公司來說更加沒有吸引力。

varone said...

"當資金有低風險高報酬的地方可以去,它們絕對不會去低風險低報酬或高風險高報酬的地方"

任何市場都有局限性,當資金往cronyism方向走時,依賴裙帶關係的投資機會成本就變高了,不是嗎?

至於投資成本認定,證交稅法有規定賣出有價證券一定得繳稅,多次增資款可以照先進先出或平均成本來計算,無活絡市場則依照淨值。台灣小型企業生命週期多不超過10年,稅報或資金進出記錄通常還在。假如是企業併購,台灣型態相對簡單,找相關例子不難,證所稅法案可以適用99%案例。

這點盧老師可以請教會計系或財政系同事,他們是專家,稽徵成本認定不是證所稅的重要問題。

varone said...

To 漫步在雲間

分離課稅外所有價證券皆適用證所稅,包括未上市、興櫃股票。

http://www.mof.gov.tw/public/Attachment/21181639551.pdf

CCLu said...

To varone,

>> 任何市場都有局限性,當資金往cronyism方向走時,依賴裙帶關係的投資機會成本就變高了,不是嗎?

這樣說是沒錯,不過仍然無法改變市場上面風險和報酬關係被扭曲的問題。我不太喜歡靜態模型,不過在這裡用來說明還蠻方便的。以簡單的 efficient portfolio frontier 的圖形來看 (Y 軸放預期報酬,X 軸放 volatility),cronyism 是一個只有少數人能選擇,在 frontier 左側的一個點。

我之前那樣寫是留點彈性,猜想也許有什麼我沒有看到或想到的特步可以讓公司用來在兩種方式之間選擇稅額較低的來節稅。一般來說,只要不貪污,一般國家最有效率的單位通常都是負責收稅的。XD

漫步在雲間 said...

>和碩(4938)集團旗下鎧勝控股(5264)申請回台第一上市,和碩集團金雞再添一家!鎧勝集團為輕金屬機構業務為主,包括上海日騰、日貴精密模具、日銘電腦配件、勝瑞電子、蘇州應華表面處理廠,上半年獲利貢獻母公司和碩高達30%,2013年鎧勝掛牌,和碩可望母以子貴。

這是小弟認知的內部創投出來的結果之一
靠集團專屬訂單供養出來一隻"金雞母"
我認為政府對這種子公司多課稅是正面的

至於這種制度有沒有其他效應
小弟思略確實不如版主全面

CCLu said...

To 漫步在雲間,

你談到的是公司治理的問題,特別是這裡可能有 agency problem,經理人慷股東之慨。

不過課稅是另外一回事。我們想像下面一種情況:這些子公司沒有從公司裡面分出來,他們的盈餘自然是公司內部的部門盈餘,要和其他部門加總在一起。這裡有公司稅,沒有其他的稅賦,也沒有其他的獲利就是了。

假設母公司把子公司 spin off 出去,先假設初期 100% 持有。在稅上面的處理其實差不了多少。該繳的公司稅還是要繳,台灣的公司稅率又相當的 "flat" 差別不大。

等到將子公司股份逐漸釋出,這裡慢慢會出現問題,端視釋股過程中間是否有圖利經理人或第三者的問題。這未必是創投的問題,而是母公司經理人是否侵害母公司股東的權益。

另外由集團專屬訂單養出來一隻金雞母為什麼要多課稅這部份的邏輯我不太清楚,麻煩解釋一下好嗎?如果有經理人圖利自己或他人,那是對股東背信,要用刑法解決,不是用稅。如果沒有這種問題,子公司拿到母公司的訂單,也還是老老實實做生意,為什麼要多繳稅?

漫步在雲間 said...

>如果有經理人圖利自己或他人,那是對股東背信,要用刑法解決

您的觀點是正確的但是無法執行
不要說股權如何分配訂單價格如何決定了

單單人員薪資
小弟一堆去大陸工作朋友
領雙薪
或長期出差津貼,列為公司支出
名目薪資與實際薪資差一節
但是因為兩岸沒有租稅協定所以就課不到所得稅
(這也部分的造成了台灣薪資低落的假象)


只有資訊完全透明公開的世界裡
才有可能存在公平性
而且僅止於可能而已

CCLu said...

To 漫步在雲間,

我當然沒有天真到以為刑法可以處理所有背信的問題,甚至能夠處理的比例可能會小到讓人無法接受的地步。

不過如果要拿稅作為處份這類人的工具,那麼我們也會反方向的懲罰到一些不該接受懲罰的人。別把孩子跟洗澡水一起倒掉的說法兩頭都通,所以我從另外一個角度來想:如果用這種具有懲罰性意味的課稅方式來對待廠商,下場如何?

今天有兩種人同時從事一種投資或產業,一種是靠關係、走後門,甚至違法的,另外一種則是憑著自己的本事。假如這是目前市場均衡狀態,後者應該是比較有效率的。前者如果效率更佳,直接在市場上硬拼就好,沒必要走旁門左道。

對這些人課稅之後,他們的獲利率下降是一定的。一般來說能力較好的人選擇也較多,更由於他們沒有任何市場外條件的協助,他們的選擇比較接近預期報酬和風險所組成的最佳值,也就是在同樣的報酬率水準下,這是他們願意承受的最高風險。

在風險不會改變,但是報酬下降之後,正派的人可能會找其他可能的選項,而走旁門左道的人賺的少一些還是賺,他們現在做的事情已經在效率前緣左邊,除此之外其實也沒有更好的選擇。

換句話說,用課稅的方式處理不公平的現象,真正懲罰到的是那些正派的人,讓他們因為經營條件惡化而離開。稅這種東西像是飛彈,再怎麼設計精良也沒有辦法只炸到想炸的人,總是會有 collateral damage 的。我們的問題在於這樣的 collateral damage 到底值不值得?

如果一整個產業都是騙子呢?當然可以用課稅當作一種懲罰手段。不過到了那個時候,大概這個產業的遊說能力也到了讓這種稅法無法通過的地步了。

追根究底最好的辦法還是加強司法體系的能力。

漫步在雲間 said...

>今天有兩種人同時從事一種投資或產業,一種是靠關係、走後門,甚至違法的,另外一種則是憑著自己的本事。

小弟在產業界很久
見識過不少芭樂公司上市過程
like 訊碟,博達,...
一堆game 公司...

相信我
真的有本事賺錢的公司都不想上市
要上市的公司老闆大致有兩種
i. 從事行業風險太高
上市
從銀行取得貸款的利率可壓低
可以跟社會大眾募資玩OPM
降低自己的風險

ii. 就是蓄意要騙錢

每個市場有其特色
我個人相信資本利得稅是一個不好
但是勉強可以治一下目前資本市場亂象的標
的藥