Greece and the Failed Referendum Attempt

希臘首相 Papandreou 在出乎大家意料的情況下提出是否接受 bailout 計畫的公投案，然後在國內外的反對壓力之下又將這個案子取消。我在這裡大概整理一下我所看到的資訊以及我的想法。

1. Papandreou 為什麼要提出公投？

希臘接受 ECB、IMF 和 EFSF 的救援不是免費的，他們必須同時要接受這些機構提出的縮減開支的計畫 (austerity plan)。理論上來看這沒有問題，你要接受別人的援助，就不應該過的太奢侈浪費。2009 年至今 Wall Street 銀行家之所以惹火了許多美國民眾的原因就是他們的銀行拿了政府的 bailout，但是他們自己卻又同時拿回家大筆的紅利。

在希臘這邊，事情並不是那麼簡單。希臘政府的支出的確有很多問題，在 Michael Lewis 的新書 Boomerang 裡面提到一些數字，譬如說他們的鐵路局員工平均年薪高達 65,000 歐元。廿年前希臘的財政部長就曾經說如果把鐵路關掉，政府請所有想搭火車的旅客改搭計程車，國家花的錢反而還比較少。希臘公務員的平均薪資是民營企業平均薪資的三倍，歐洲其他國家和國際組織要求希臘政府刪減預算支出是有道理的。不過希臘的問題遠超過政府亂花錢而已。他們的稅務制度雖然紙上看起來尚稱健全，但是執行起來完全不是那回事情。同樣是在 Lewis 的書裡面，他提到希臘的醫生大概有三分之二年收入不到 12,000 歐元。這當然是不可能的事情，原因是在希臘逃稅已經逃到成為國民共同基因的一部份了。目前的 austerity plan 沒有辦法真正增加稅基，希臘政府只是在原來能徵的到稅的那批人身上收更重的稅，這已經在希臘街頭上造成抗議甚至暴動了。

可想而知，Papandreou 以及他的政府的政策不受到人民的支持。由於他的聯合政府在國會裡面的多數非常脆弱，甚至聯合政權內都有議員反對他，他的政策幾乎無法執行。在這樣的情況下，他必須要有所突破，要不是跟德法等國協商出來對希臘比較有利的條件，就是在國家內部能夠爭取到更多支持。很遺憾的，他想到的主意是推動公投。這個算計大約是一方面在公投前就可以訴諸希臘的直接民意來面對歐洲其他國家的領袖，爭取更好的救援條件（他最早的計畫是要拿重新協商過的 bailout 計畫來公投看希臘人民願不願意接受)；另外一方面在投票後靠希臘的民意來對付反對黨和黨內反對勢力。當然這個算盤最理想的情況是歐洲各國為了讓希臘民意支持而在投票前就給希臘較好的條件，然後希臘人民高高興興的同意救援計畫。不過公投的主意才剛提出來就成為眾矢之的，他的劇本還沒有辦法開始演出就結束了。

2. 為什麼大家反對希臘人民公投？

公投是人民的權利，沒有人可以剝奪，最起碼我自己是這樣想的。不過我們昨天也在媒體上看到，連希臘自己的財政部長都反對公投，為什麼？

公投只有是與否的選項，在投票日前一段時間就必須選擇好，不能中途修改。所有的政治及民間團體的宣傳和辯論都必須在這兩個選項之下進行。而且由於這是最終民意，結果出來以後大家都必須遵守，沒有折衝的空間。這裡有兩個問題：第一是時間，第二是缺乏彈性。從美國 2008 年 9 月和 10 月的例子可以看出來，這些銀行業的危機往往在一個星期之內就從問題爆發到公司瀕臨倒閉。解決方案往往也是在一個週末之內就必須要敲定。Andrew Ross Sorkin 的 Too Big to Fail 這本書對於美國政府和 Wall Street 銀行在這兩三個月中如何面臨危機和處理危機有很詳盡的描述。公投案從提出到國會表決就需要一段時間，到人民真正投票還需要一段時間，這最快可能也要兩個月。兩個月的時間都足夠讓希臘、義大利和西班牙全部都破產了。當景氣不好的時候，市場對於風險特別的敏感。放個可能讓歐元區解體的定時炸彈在那裡，可能還沒有到炸彈爆炸的時間，整個歐洲都炸掉了。

換句話說，這個公投可能是可有可無，等到他們要投票時，大概檯面上現在這些 bailout 方案已經通通收回去了。

3. 為什麼歐洲領袖不讓希臘債券違約？

Michael Lewis 看得出來希臘沒有救。我們看了他的書之後，再搭配現實世界的數據和一些其他資訊的來源，也知道希臘沒有救。這些資料當然德法等國的領袖也知道。

現在不讓希臘債券違約的理由跟 Hank Paulson, Timothy Geithner 和 Ben Bernanke 當初決定要救銀行業的理由一樣，大家擔心 systemic risk，怕整個歐洲銀行業崩潰，導致整個歐洲、甚至全球的經濟體系崩潰。

對於歐洲銀行來講，這不是單純的 write-down 手上希臘債券的價值而已。銀行跟 ECB 借款以及銀行之間互相借貸有可能用手上的希臘政府公債做抵押。當希臘政府公債違約後，依照 ECB 的規定，他們不接受已經違約的債券做抵押品，這些債券必須還給銀行，同時銀行必須找到其他的抵押品來代替。我對歐洲銀行業的管制不清楚，不過從常理推斷，個別銀行就算沒有受到法規的限制，他們也應該做同樣的要求。最起碼，我們相信這些歐洲銀行的美國和英國同業會做跟 ECB 同樣的事情，把違約債券 mark-to-market 後要求補足新的抵押品。現在銀行的投資應該是比三年前保守許多，不過由於他們手頭上資產價值縮水嚴重，財務槓桿不見得比三年前低。最近這個 50% write-down 可能還沒有執行，從現在看到的數據來說銀行在希臘政府違約的情況下要找到 210 billion 歐元的抵押品，Michael Lewis 書上甚至說 $450 billion，不過這數字看起來是把 ECB 等國際組織手上持有的都算進去了。現在這個市場上去哪裡找 210 billion 歐元出來？有許多銀行會找不到足夠的資金，所以他們的股票價格會下跌、信用評等會被降級，換句話說他們自己的債券價值也會下降。在這三年資產價值縮水的過程中，歐洲銀行手頭上的股票以及債券大概都已經拿出來當抵押品了，這些抵押品的價格一旦下跌，ECB 這些公家機關還有可能看帳面價值不予以計較，民營機構為了不要讓自己承擔過高風險，一定三不五時就會 mark-to-market 然後要求借錢的銀行補足抵押品。如此一來就會陷入惡性循環，出問題的銀行會越來越多。這裡還沒有考慮包括 CDS 等衍生性金融商品造成的影響。

更不要提在希臘違約之後，大家會開始擔心風險也很高的義大利和西班牙。從 Lehman Brothers 的經驗我們可以看到，出事以前大家擔心它會不會倒，等到 Lehman Brothers 真正倒掉，擔心的事情變成事實之後，市場開始看接下來可能出問題的對象，Morgan Stanley 和 Goldman Sachs。Morgan 是真的有危險，不過那時候 Goldman 的財務情況應該還沒有問題。他們雖然也拿了 $10bn 的 TARP 經費，不過事實上他們並不真正需要，只是配合政策要求，而且他們也很快就把錢還給聯邦政府了。Morgan Stanley 在九月下旬還真的是差一點就倒掉了。由於銀行內部的情況不要說投資人不能夠準確掌握，連這些銀行的 CFO 都往往搞不清楚自己情況如何。在現代金融商品複雜的情況下，有些東西還真的只有負責交易的交易員知道它們有多少價值，甚或連他們自己都不見得清楚。Morgan 和 Goldman 當年在投資人撤資甚至放空股票的壓力下，那時差不了多少時間就要倒下來。

銀行破產並不是債權人拿回自己該拿的，股東拿剩餘價值，通常是什麼東西都沒有這麼簡單。以 Lehman Brothers 的 Chapter 11 破產為例，他們在 Fed 的保證下還繼續 brokerage 業務，慢慢的把客戶的部位給清掉。但是他們在日本和英國的業務就因破產而完全凍結，使得他們的客戶的錢不但暫時被凍結住，還凍結在國外市場。流動性是金融市場能夠發揮作用很重要的一環。在現在這個因為市場風險高導致流動性不佳的時候，如果再發生幾個 Lehman Brothers 事件，金融市場有可能會有相當長一段時間無法正常運作。接下來就是一些普通企業失去短期融資的管道，他們會被迫縮減營業內容甚至關掉一些店面。在 Goldman 和 Morgan 面臨危機時，連 GE, McDonald 這些企業都差點因此發生困難。隨之而來的是更高的失業率和更深的衰退。

銀行最重要的資產是投資人的信心，這種信心建立不易，一旦消失就不容易找回來了。義大利和西班牙是國家，情況當然會比 Morgan Stanley 要好一些，最起碼國家不會被擠兌。我不相信有國家會開坦克去要求義大利提前償付他們的十年期公債，一般銀行連坦克都沒有，更不可能要政府就範。不過只要投資人對於義大利和西班牙能夠付出利息並償還本金的信心逐漸消失，他們的借款成本會變得很高，所有在市場上的借貸將變成不可能的任務。當他們從市場籌資的成本超過自己所能負擔的程度，要不是由 ECB 或 EFSF 直接注入資金給他們，再不然就是慢慢的走向違約一途。在希臘提出公投這個議題之後，其實市場上面已經在擔心這些後續的效應，所以義大利的債券殖利率已經上升不少。

簡單的說，讓希臘這個遲早撐不下去的國家撐在那裡，本身就是歐洲銀行和義大利、西班牙等國家的防火牆。當然我們不能預期希臘可以這樣一直撐下去，所以歐洲銀行也必須要掌握這段時間來準備承擔希臘債券違約之後對於他們的負面影響，最好儘早作好將所有希臘債券 write-down 的準備。在這段時間內，義大利、西班牙等國家也最好趕快改善他們的政府收支，在希臘的問題於世人面前炸開來之前讓市場相信他們不是下一個倒下來的國家。

本來最好的情況是撐過這段時間等到景氣復甦，義大利和西班牙沒有太高的違約疑慮時，再放手讓希臘倒掉。不過以目前的情況來看，就算我們不進入下一個衰退，現在的景氣復甦也是過去幾十年來最弱的復甦期，全球經濟要恢復健康還要很長的一段時間。歐洲國家的領袖和金融業必須要及早做好準備，希臘的狀況有可能沒有辦法撐到他們希望的時間點才做解決。