WSJ, 9/13/2012, "Fed to Buy More Bonds in Bid to Spur Economy" By KRISTINA PETERSON, JON HILSENRATH and MICHAEL S. DERBY
當碰到這種押錯寶的時候，就不禁慶幸自己只是在學校教書，不是在金融業工作。
Federal Reserve Bank of Richmond President Jeffrey Lacker 對 QE3 以及 Fed 宣示要在 2015 年年中以前都將短期利率壓在零左右（早先是說到 2014 年底）這兩個議題都投反對票，不過他是唯一的反對者。我沒有花功夫去研究 Fed 所有 Governors 的鷹派和鴿派屬性，因此這個 11-1 的票數是否應該讓人驚訝，等明天看看分析再說。
股市對此政策會有反應，Dow Jones 幾乎是反應這個訊息的發佈而當下立漲了 1.3% 左右，明天全球其他地區的股市應該也是上漲的機率為高。昨天一篇 WSJ 的文章 (Economists Are Uncertain More Fed Moves Will Work) 對 51 位業界和學界的經濟學家的調查（WSJ 沒有揭露名單），其中在對於是否及什麼時候 Fed 會宣佈實施 QE3 這個問題，有作答的 43 個人裡面 34 個說九月（也就是這兩天），說今年不會實行的只有 5 個人。但是問到 Fed 應不應該施行 QE3 的時候，作答的 45 個人中說應該的是 17 個，說不的有 28 個。
作為經濟學家，對於政治判斷錯誤我可以聳聳肩一笑置之，有很多朋友沒有我這麼幸運就是了。不過我還是堅持我的經濟判斷，接下來我們可以看美國經濟的實際表現。
QE3 理論上會讓美金貶值，不過台幣對美金最近強了一陣子，我猜多半是對 QE3 的預期造成的。台灣最近出口表現不好，整體經濟情況也差，照理講沒有太多貨幣走強的道理。如果是因為對未來的預期，那大概就是這件事情。由於 QE3 幅度沒有早先的 QE 來的大，所以效果應該也比較有限。由於先前已經反應了一部份，所以我猜台幣明天應該強勢有限，而且再強下去央行大概也會出來重手干預了。別忘了，最近出口很慘。
股市應該會有一小段 "sugar rush"，不要把它當作是景氣向上反轉的指標了，沒有那麼快。
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Friday, September 14, 2012
Wednesday, September 12, 2012
QE3 or Not?
The Economist 9/8/2012, "The mystery of Jackson Hole"
今明兩天 (9/12-13) Fed 的 policy committee 開會，所以這兩天 QE3 的討論也會到達高峰。由於 Ben Bernanke 上個星期在 Jackson Hole 的談話裡表示第三輪的量化寬鬆在這次討論是放在桌面上的議題，因此給了市場無窮的想像。
量化寬鬆到底有沒有用，其實是個很容易各說各話的問題。Bernanke 表示根據 Fed 研究，先前的 QE 成功的降低了債券的殖利率，並且對 GDP 成長有多至 3% 的貢獻。大家倒不用懷疑 Fed 研究是不是只會說自己政策的好話。他們內部連 Board of Governors 彼此之間意見都不見得一樣，Bernanke 必需要說服其他人，拿到多數決才能做自己想做的事情。而且他們內部其實也有認為 QE 沒有什麼用的研究報告，只是 Bernanke 當然在這個當下是選擇性的提他想提的東西而已。
接下來該不該有 QE3 和會不會有 QE3 是兩個不一樣的問題。我其實並不買這個 3% 成長的故事，因為我不認為目前的狀況可以靠貨幣政策解決，甚至財政政策都有限。在金融風暴席捲全球之後，美國金融業已經裁掉不少工作。有些是因為他們希望降低風險而裁掉的，有些是因為景氣不佳而業務縮減，在久候不見好轉之後，終於也採取裁員以節省支出。這些工作在風暴之前有許多其實薪水給的很好，就憑著他們也支撐了不少薪水較低的服務業工作。
雖然美國本土發生的最大風暴已經算是過去了，不過歐洲那邊還沒完，而且美國這邊也只是暫時不用擔心船會沈，要回復 2007 年以前的舊狀還差的遠。
更重要的是我們可能回不去 2007 年以前的舊狀了，當然是扣掉所謂『泡沫』的舊狀。接下來在 Dodd-Frank act (根據這一期 The Economist 裡面另外一篇文章，這法案已經從 2010 年的 848 頁版本膨脹到將來可能會超過 30,000 頁) 以及 Volcker Rule 之下，幾乎保證美國的金融業會在管制方的緊箍咒下與官方鬥法好一段時間。這次不同於 1990 年代末，美國金融機構的歐洲、亞洲同行也都自顧不暇，沒辦法拿個國際競爭的大旗來要求官方讓步。
換句話說，我個人的看法是目前失業率高居不下有相當程度是結構性的。除了大家不願意冒風險以外，金融業跟過去大不相同，這會是貨幣政策不易看到效果的主要原因。我們早先已經看到貨幣乘數小於一的實證證據，目前這個數字還是小於1。
如果問題來自金融業以及經濟體承擔風險的意願，在目前的情況下甚至連財政政策也不太容易產生效果。先不提有很多人不相信政府的財政政策乘數小於1，就算美國政府想花錢，錢在哪裡？
另外一個我不認為目前適合 QE3 的原因是石油的價格一直還沒有明顯的降下來，這是好事也是壞事。石油價格高當然是壞事，不過這多少顯示需求還沒有下降到像 2008 年那麼誇張，雖然國際貿易迅速下降以及許多國家經濟成長停滯甚至衰退，我們還沒有到 2008 年那種狀況。今年夏天美國多處地方遭受旱災，有許多 county 被宣告成為災區。小麥、玉米、大豆的期貨價格比起去年同期已有可觀漲幅，S&P GSCI 指數顯示，小麥價格比去年同期上漲 27.57%，玉米 33.97%，大豆 50.89% (9/10/2012)。通膨其實只在轉角處，現在已經不是 2008 年那種需要擔心通貨緊縮，寬鬆貨幣政策怎麼用都不怕的時候了。
我的意見當然只是我個人的意見，我們也都知道 Ben Bernanke 可能就持不同看法。接下來我們看會不會有 QE3 這個問題。
會不會已經不只是經濟問題，而是經濟和政治融合在一起的問題了。共和黨目前強烈反對 QE3，大家也都知道如果 Mitt Romney 當選的話 Ben Bernanke 不會再有下一任 Federal Reserve Chair 可做了。我不認為在美國的制度下，Obama 可以用任何壓力逼迫 Bernanke 去做他不想做的事情，但是如果 Bernanke 自己想做呢？
如果現在的情況是 Obama 民調落後，而 Bernanke 真的相信 QE 有用的話，我其實相信他有可能會動用 QE3 來『拯救』美國經濟。QE 到底有沒有用是個即使在事後也不容易檢驗的東西，因為沒有 QE 的 benchmark 不容易建立，必須透過假設。只要更改假設，就算是同樣的研究方法也會得到不同的結論。
不過根據 Nate Silver 的估計，Obama 的領先一直很穩定，在共和黨和民主黨大會開完之後，雙方差距甚至有拉開的跡象。Ben Bernanke 就算相信 QE 有用，他也應該知道任何政策要在兩個月之內發生顯著的效果是不容易的，而 Fed 把這張牌打出去之後就沒牌可打了。Fed 總不能把市面上所有跟房貸有關的債券全部吃下來，讓資金去其他地方，買多少總是有個限度的。Operation Twist 也不能無限制的做下去，美國政府的 Treasury 也不是無限制發行的。與其把最後這張牌打出來，還不如像現在這樣三不五十提醒一下大家自己還有一管大砲在手上，真的打出去以後大家就都知道 Fed 沒有武器了。
目前 Obama 的民調還算是在 convention bounce 期間內（兩黨代表大會開完後對該黨候選人的支持度都會較前大幅攀升），如果他在一個星期後還能維持目前的領先程度或者不要讓 Romney 追上太多，勝選幾乎就只是時間的問題了。我的判斷是 QE3 像是足球裡所謂的 Hail Mary，不得已之下孤注一擲才會使用的。Ben Bernanke 目前應該還沒有到這樣的地步，而且他自己也清楚另一派的想法，如果他執行了 QE3 卻出現最糟的結果，他會成為歷史上的罪人，2008-09 他一切的努力和成就都會被忽視。我相信他在沒有 Board of Governors 壓倒性多數的支持下，應該是不至於推出 QE3。
最起碼我希望如此。
今明兩天 (9/12-13) Fed 的 policy committee 開會，所以這兩天 QE3 的討論也會到達高峰。由於 Ben Bernanke 上個星期在 Jackson Hole 的談話裡表示第三輪的量化寬鬆在這次討論是放在桌面上的議題，因此給了市場無窮的想像。
量化寬鬆到底有沒有用，其實是個很容易各說各話的問題。Bernanke 表示根據 Fed 研究，先前的 QE 成功的降低了債券的殖利率，並且對 GDP 成長有多至 3% 的貢獻。大家倒不用懷疑 Fed 研究是不是只會說自己政策的好話。他們內部連 Board of Governors 彼此之間意見都不見得一樣，Bernanke 必需要說服其他人，拿到多數決才能做自己想做的事情。而且他們內部其實也有認為 QE 沒有什麼用的研究報告，只是 Bernanke 當然在這個當下是選擇性的提他想提的東西而已。
接下來該不該有 QE3 和會不會有 QE3 是兩個不一樣的問題。我其實並不買這個 3% 成長的故事，因為我不認為目前的狀況可以靠貨幣政策解決，甚至財政政策都有限。在金融風暴席捲全球之後，美國金融業已經裁掉不少工作。有些是因為他們希望降低風險而裁掉的，有些是因為景氣不佳而業務縮減，在久候不見好轉之後，終於也採取裁員以節省支出。這些工作在風暴之前有許多其實薪水給的很好，就憑著他們也支撐了不少薪水較低的服務業工作。
雖然美國本土發生的最大風暴已經算是過去了，不過歐洲那邊還沒完，而且美國這邊也只是暫時不用擔心船會沈，要回復 2007 年以前的舊狀還差的遠。
更重要的是我們可能回不去 2007 年以前的舊狀了，當然是扣掉所謂『泡沫』的舊狀。接下來在 Dodd-Frank act (根據這一期 The Economist 裡面另外一篇文章，這法案已經從 2010 年的 848 頁版本膨脹到將來可能會超過 30,000 頁) 以及 Volcker Rule 之下，幾乎保證美國的金融業會在管制方的緊箍咒下與官方鬥法好一段時間。這次不同於 1990 年代末，美國金融機構的歐洲、亞洲同行也都自顧不暇，沒辦法拿個國際競爭的大旗來要求官方讓步。
換句話說，我個人的看法是目前失業率高居不下有相當程度是結構性的。除了大家不願意冒風險以外，金融業跟過去大不相同，這會是貨幣政策不易看到效果的主要原因。我們早先已經看到貨幣乘數小於一的實證證據，目前這個數字還是小於1。
如果問題來自金融業以及經濟體承擔風險的意願，在目前的情況下甚至連財政政策也不太容易產生效果。先不提有很多人不相信政府的財政政策乘數小於1，就算美國政府想花錢，錢在哪裡？
另外一個我不認為目前適合 QE3 的原因是石油的價格一直還沒有明顯的降下來，這是好事也是壞事。石油價格高當然是壞事，不過這多少顯示需求還沒有下降到像 2008 年那麼誇張，雖然國際貿易迅速下降以及許多國家經濟成長停滯甚至衰退，我們還沒有到 2008 年那種狀況。今年夏天美國多處地方遭受旱災，有許多 county 被宣告成為災區。小麥、玉米、大豆的期貨價格比起去年同期已有可觀漲幅，S&P GSCI 指數顯示，小麥價格比去年同期上漲 27.57%，玉米 33.97%，大豆 50.89% (9/10/2012)。通膨其實只在轉角處，現在已經不是 2008 年那種需要擔心通貨緊縮，寬鬆貨幣政策怎麼用都不怕的時候了。
我的意見當然只是我個人的意見，我們也都知道 Ben Bernanke 可能就持不同看法。接下來我們看會不會有 QE3 這個問題。
會不會已經不只是經濟問題，而是經濟和政治融合在一起的問題了。共和黨目前強烈反對 QE3，大家也都知道如果 Mitt Romney 當選的話 Ben Bernanke 不會再有下一任 Federal Reserve Chair 可做了。我不認為在美國的制度下，Obama 可以用任何壓力逼迫 Bernanke 去做他不想做的事情，但是如果 Bernanke 自己想做呢？
如果現在的情況是 Obama 民調落後，而 Bernanke 真的相信 QE 有用的話，我其實相信他有可能會動用 QE3 來『拯救』美國經濟。QE 到底有沒有用是個即使在事後也不容易檢驗的東西，因為沒有 QE 的 benchmark 不容易建立，必須透過假設。只要更改假設，就算是同樣的研究方法也會得到不同的結論。
不過根據 Nate Silver 的估計，Obama 的領先一直很穩定，在共和黨和民主黨大會開完之後，雙方差距甚至有拉開的跡象。Ben Bernanke 就算相信 QE 有用，他也應該知道任何政策要在兩個月之內發生顯著的效果是不容易的，而 Fed 把這張牌打出去之後就沒牌可打了。Fed 總不能把市面上所有跟房貸有關的債券全部吃下來，讓資金去其他地方，買多少總是有個限度的。Operation Twist 也不能無限制的做下去，美國政府的 Treasury 也不是無限制發行的。與其把最後這張牌打出來，還不如像現在這樣三不五十提醒一下大家自己還有一管大砲在手上，真的打出去以後大家就都知道 Fed 沒有武器了。
目前 Obama 的民調還算是在 convention bounce 期間內（兩黨代表大會開完後對該黨候選人的支持度都會較前大幅攀升），如果他在一個星期後還能維持目前的領先程度或者不要讓 Romney 追上太多，勝選幾乎就只是時間的問題了。我的判斷是 QE3 像是足球裡所謂的 Hail Mary，不得已之下孤注一擲才會使用的。Ben Bernanke 目前應該還沒有到這樣的地步，而且他自己也清楚另一派的想法，如果他執行了 QE3 卻出現最糟的結果，他會成為歷史上的罪人，2008-09 他一切的努力和成就都會被忽視。我相信他在沒有 Board of Governors 壓倒性多數的支持下，應該是不至於推出 QE3。
最起碼我希望如此。
Wednesday, August 1, 2012
Cochrane on Gold Standard
WSJ, 7/27/2012, "Myths and Facts About the Gold Standard" by John Cochrane
Cochrane 上個星期在 WSJ 的文章，他在 blog 上面也放上了這篇文章的內容。非常值得一讀。
我們談金本位的不可行往往直接訴諸完美的金本位無法適用於現代社會，因為如果所有的貨幣都由黃金支持，將無法採用貨幣政策，當面臨通貨緊縮的時候 Fed 無法因應。不過 Cochrane 這篇文章談到事情並不是如此單純，因為從歷史來看即使在金本位的年代也有許多沒有黃金支持的貨幣在市場上面流通，Bank of England (英國的央行) 就做過這樣的事情。
不過 Cochrane 指出另外一點金本位不可行的地方，那就是黃金的價格和其他資產及商品的價格並沒有非常良好的聯繫。在我們現在這個年代是如此，在金本位的年代其實也一樣。重點不是用什麼當本位，而是貨幣政策是否有紀律。
Cochrane 上個星期在 WSJ 的文章，他在 blog 上面也放上了這篇文章的內容。非常值得一讀。
我們談金本位的不可行往往直接訴諸完美的金本位無法適用於現代社會，因為如果所有的貨幣都由黃金支持，將無法採用貨幣政策，當面臨通貨緊縮的時候 Fed 無法因應。不過 Cochrane 這篇文章談到事情並不是如此單純，因為從歷史來看即使在金本位的年代也有許多沒有黃金支持的貨幣在市場上面流通，Bank of England (英國的央行) 就做過這樣的事情。
不過 Cochrane 指出另外一點金本位不可行的地方，那就是黃金的價格和其他資產及商品的價格並沒有非常良好的聯繫。在我們現在這個年代是如此，在金本位的年代其實也一樣。重點不是用什麼當本位，而是貨幣政策是否有紀律。
Saturday, June 23, 2012
Greece Is Yesterday's Story
The Economist, 6/23/2012, "Greece and the euro: Relief, but little hope"
上個星期日的希臘大選由願意接受紓困計畫的 New Democracy Party 獲勝，組成一個右派聯合政府也不是問題，這對於投資人來說算是鬆了一大口氣。
但是希臘的問題並沒有解決。雖然大家不擔心他們可能隨時被踢出歐元，但是他們的財政問題仍然沒有得到解決。在等待選舉的這一個月裡面有不少資金被提領出來，他們的銀行大概全部都是 zombie bank 了。在這種情況之下，未來稅收只有更少，成長只有更低，失業只有更嚴重。現在選舉結果雖然讓大家鬆一口氣，不過 New Democracy 這些政客除了現實感稍強，不像 Syriza 一樣做夢做很大，以為歐洲國家都會向他們屈服之外，以治國能力來說也未必較好，甚至以貪污腐敗程度來說恐怕也是排名第一的。
簡單的說，這個國家已經死亡，只是還沒有簽死亡證書而已。New Democracy 如果能夠找到方法刺激投資並阻止資金外流，我們才會相信希臘有起死回生的機會。歐洲的衰退並不是短時一地的事情，許多周邊國家的失業率已經到 20% 以上了。希臘要靠其他歐洲國家的援助安然渡過這場風暴的可能性不大。
上個星期日的希臘大選由願意接受紓困計畫的 New Democracy Party 獲勝，組成一個右派聯合政府也不是問題，這對於投資人來說算是鬆了一大口氣。
但是希臘的問題並沒有解決。雖然大家不擔心他們可能隨時被踢出歐元，但是他們的財政問題仍然沒有得到解決。在等待選舉的這一個月裡面有不少資金被提領出來，他們的銀行大概全部都是 zombie bank 了。在這種情況之下，未來稅收只有更少，成長只有更低，失業只有更嚴重。現在選舉結果雖然讓大家鬆一口氣，不過 New Democracy 這些政客除了現實感稍強，不像 Syriza 一樣做夢做很大，以為歐洲國家都會向他們屈服之外，以治國能力來說也未必較好，甚至以貪污腐敗程度來說恐怕也是排名第一的。
簡單的說，這個國家已經死亡，只是還沒有簽死亡證書而已。New Democracy 如果能夠找到方法刺激投資並阻止資金外流，我們才會相信希臘有起死回生的機會。歐洲的衰退並不是短時一地的事情，許多周邊國家的失業率已經到 20% 以上了。希臘要靠其他歐洲國家的援助安然渡過這場風暴的可能性不大。
Operation Untwist
WSJ, 6/19/2012, "Washington Should Lock In Low Rates",By TODD G. BUCHHOLZ
最近幾個星期事忙，錯過了幾個大事件沒有記錄在這個 blog 裡面，所以用流水帳的方式補一下。
最近 Fed 明示或暗示他們對於目前美國經濟成長感到憂心，市場的解讀是可能會有 QE3，或者最少也有一輪新的 Operation Twist 會在夏天出爐。
如果從 Ben Bernanke 的角度來看，這個想法並不離譜。QE3 的機率可能低一點，因為共和黨已經只差一步就要把 Bernanke 的頭用竹竿插著掛在城頭了（請見 George W. Bush 的示範圖)。不過 Bernanke 如果不想回去當 Prof. Bernanke 或當個沒有什麼實權的 Fed Board of Governor 的話，他的命運和 Barack Obama 其實是連在一起的。而在國會讓 Obama 寸步難行的當下，大概也只有 Bernanke 可以施展貨幣政策來幫助刺激景氣了。
不過從前兩輪的 QE 以及已經執行的 Operation Twist 來看，貨幣政策能做到的大概也就是如此。接下來恐怕要等到十一月以後，不管是 Obama 或是 Romney 當選，兩黨才能真正坐下來好好討論財政政策是否與如何實施。
Larry Summers 在 Washington Post 和 Reuters 提出政府應該要在這個時間利用超低的長期貸款利率取得廉價資金以從事投資計畫。John Cochrane 對於 lock in low rate 這一點沒有意見，不過他不認為政府在現在有什麼可以做的事情。
無論如何，這些看法都跟 Fed 早先的 Operation Twist 背道而馳，那個點子是 Fed 賣出短期債券買進長期，透過對長期債券的需求壓力推升價格並壓低長期利率以刺激投資。而 Larry Summers 和 John Cochrane 則是認為政府 (翻譯：Department of Treasury) 可以增加長期債券的供給，如果在舉債上限這部份有問題的話，當然就必須要買回一些較短期的債券。如果沒有問題，那就多出不少錢可以運用。這個做法會把 Fed 之前的 Operation Twist 給抵消掉一部份，稱之為 Operation Untwist 並不為過。
由於總統選舉在即，我不認為 Timothy Geithner 在這當下會做這麼戲劇化的事情。如果美國沒有通貨膨脹的疑慮，Ben Bernanke 有可能繼續推動 Operation Twist 甚至 QE3，端視共和黨這邊反對壓力有多大。至於 Operation Untwist，大概只會是學者的空談了。
後記：赫然發現用了跟 John Cochrane 一樣的標題來介紹這篇 WSJ 文章，補上 Cochrane 的 blog 文章連結 Operation Un-Twist。
最近幾個星期事忙，錯過了幾個大事件沒有記錄在這個 blog 裡面，所以用流水帳的方式補一下。
最近 Fed 明示或暗示他們對於目前美國經濟成長感到憂心，市場的解讀是可能會有 QE3，或者最少也有一輪新的 Operation Twist 會在夏天出爐。
如果從 Ben Bernanke 的角度來看，這個想法並不離譜。QE3 的機率可能低一點，因為共和黨已經只差一步就要把 Bernanke 的頭用竹竿插著掛在城頭了（請見 George W. Bush 的示範圖)。不過 Bernanke 如果不想回去當 Prof. Bernanke 或當個沒有什麼實權的 Fed Board of Governor 的話，他的命運和 Barack Obama 其實是連在一起的。而在國會讓 Obama 寸步難行的當下，大概也只有 Bernanke 可以施展貨幣政策來幫助刺激景氣了。
不過從前兩輪的 QE 以及已經執行的 Operation Twist 來看，貨幣政策能做到的大概也就是如此。接下來恐怕要等到十一月以後，不管是 Obama 或是 Romney 當選，兩黨才能真正坐下來好好討論財政政策是否與如何實施。
Larry Summers 在 Washington Post 和 Reuters 提出政府應該要在這個時間利用超低的長期貸款利率取得廉價資金以從事投資計畫。John Cochrane 對於 lock in low rate 這一點沒有意見，不過他不認為政府在現在有什麼可以做的事情。
無論如何，這些看法都跟 Fed 早先的 Operation Twist 背道而馳，那個點子是 Fed 賣出短期債券買進長期，透過對長期債券的需求壓力推升價格並壓低長期利率以刺激投資。而 Larry Summers 和 John Cochrane 則是認為政府 (翻譯：Department of Treasury) 可以增加長期債券的供給，如果在舉債上限這部份有問題的話，當然就必須要買回一些較短期的債券。如果沒有問題，那就多出不少錢可以運用。這個做法會把 Fed 之前的 Operation Twist 給抵消掉一部份，稱之為 Operation Untwist 並不為過。
由於總統選舉在即，我不認為 Timothy Geithner 在這當下會做這麼戲劇化的事情。如果美國沒有通貨膨脹的疑慮，Ben Bernanke 有可能繼續推動 Operation Twist 甚至 QE3，端視共和黨這邊反對壓力有多大。至於 Operation Untwist，大概只會是學者的空談了。
後記：赫然發現用了跟 John Cochrane 一樣的標題來介紹這篇 WSJ 文章，補上 Cochrane 的 blog 文章連結 Operation Un-Twist。
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