Monday, April 23, 2012

France Might Send the Whole Europe into a Tailspin

法國總統大選第一輪結果出爐:代表 Socialist Party 的 François Hollande 以及現任總統 Nicolas Sarkozy 進入第二輪選舉,投票日是五月六日。

New York Times, 4/22/2012, "Hollande and Sarkozy Head to Runoff in French Race" by STEVEN ERLANGER

對於法國和歐洲來講,這個選舉在接下來兩個星期提供了不少不確定性。我的觀念是傾向於由私部門提供經濟成長動能,由市場作為決定資源配置的主要機制。以目前領先的 Hollande 的主張來看,我對法國和歐洲的未來並不樂觀。

Hollande 是左派候選人,不過這次他的競選主軸是成長與就業,聽起來相當右派?錯了,在看候選人的主張的時候,還要接下去看他的政策要如何執行。他主張先增加支出,然後才增稅,預計在 2017 年平衡法國預算。增加的預算要到哪裡去?他走的是傳統社會主義路線,要增加公共支出,增加老師和警察的雇用人數,並且補貼創造工作機會的企業。在總體經濟方面,他希望能夠對去年十二月在德國堅持下於 European Union treaty 中設定的政府預算赤字及舉債額度重開協議,將這些限制放寬一些。Holland 同時還希望 ECB 能夠容忍更高的通貨膨脹率,並且在舉債部份他希望採用集體的 euro bonds 而非現行由個別國家發行自己的公債募資。

我對德國要求的嚴格撙節支出方案一直有疑慮,擔心這可能會過度抑制成長,從而使得歐洲陷入更深的不景氣,以致於稅收無法達到目標,離平衡預算目標越行越遠。不過看到 Hollande 這樣的主張,我開始感到 Sarkozy 之前在這個議題上大致跟著德國走可能也沒錯。如果在美國採取這麼嚴格的撙節支出計畫,也許對於經濟反而會有負面影響,但是對法國來說,這可能是他們必須吃的一劑苦藥,問題在於公部門的規模。上面的 New York Times 文章裡有下面這一段:
“The real problem is the preference for public spending,” said Nicolas Baverez, an economist and author. “The main candidates continue to believe that it is the state that creates jobs and that will innovate, and this is wrong. Public spending is 56.6 percent of gross domestic product, which is huge. And the increase in public spending and taxes is downsizing the private sector and private jobs.”
美國這個數字最近幾年因為經濟脆弱有太多刺激計畫出台,導致公部門支出佔 GDP 的比例超過了 40%,我們也看到 Obama 政府債台高築的數據。不過在歷史上只有二戰時期美國曾經超過 50%,而法國現在已經超過美國在戰爭動員下的數據了。我同意上段引文的看法,在這樣的經濟結構下再增加政府支出,只會導致私部門被排擠,而且公部門的支出在此時並無法提供成長所需的動能,Hollande 的 2017 年平衡預算目標達成機率不高。

如果 Hollande 當選,他跟德國的 Ms. Merkel 將比目前的法國總統 Sarkozy 跟 Ms. Merkel 更難在經濟議題上達成共識。如果說上個星期歐洲看來烏雲遮住了陽光,這個星期看起來烏雲更厚了一點。

我對於 Sarkozy 在移民等人權議題上並不滿意,甚至在經濟議題上我也不怎麼欣賞他的主張,但是跟 Hollande 比較起來,他可能是比較不那麼糟糕的一帖藥。在選擇只能是這兩個人之一的情況下,我對法國人民寄與無限的同情。不過話又說回來,以台灣目前的情況來看,我們也值得大家的同情就是了。對於一個談到物價問題滿腦子還只有『蔣經國上海打老虎』那種一個世紀以前經濟思惟的政府,說他們沒救了還是抬舉他們。

Thursday, April 19, 2012

Euro Crisis Round 2

The Economist, 4/14/2012, "Return of the euro crisis: after the sugar rush"

新的一期 The Economist 明天就要出來了,上個星期的文章還是值得一看。今天 Spain 有一批債券要標售,目前看來情況不太樂觀,需求可能不強。

這幾年我學到的教訓是不要拿 2008 年看投資銀行的方式來看國家。Lehman 要倒的時候雖然 Paulson 和 Geithner 會出來幫忙找人想辦法,但是最後救不了他們就拍拍屁股走人,所以市場反應也相當迅速而且激烈。主權債券這種東西不一樣,有時候為了『顧全大局』,外國政府領袖會出來幫你恐嚇民間投資者,再不然中央銀行倒入大筆資金進入市場幫你壓低借款成本。歐洲還限於歐盟的條約,不能由 ECB 直接購買各會員國的政府公債,要不然歐洲版本的 QE 就會跟美國一模一樣了。現在是透過民間銀行做中間這一手,所以放款效率比起美國來還差一些。

去年年底跟今年二月 ECB 注入大筆資金到市場兩次,效果差不多都消損掉了。這是標題用 "after the sugar rush" 的原因。西班牙今天這個債券標售案要全靠他們自己了,西班牙銀行先前跟 ECB 借來的錢大概已經沒剩多少下來。

早先在歐洲政府公債危機在希臘問題暫時得到解決時,我的看法就是事情沒有真正解決,不過算是壓下來了。接下來要看景氣復甦的程度。如果歐洲國家買到的時間能夠讓他們撐到景氣落底,這一關就算是過了。如果景氣還在繼續向下,買來這點時間不夠用,那就有可能出大問題。

對於德、法等國以及 ECB, IMF 甚至英、美等國來說,問題將是評估需要多少錢才能穩定住西班牙。當初這些國家出手救希臘的原因之一就是怕市場在希臘倒掉之後一方面需要資金來補 collateral,另一方面也希望降低自己在歐洲這些危險國家的曝險部位,使得太多銀行同時出手降低西班牙和義大利的公債部位,導致這兩個國家連一博的機會都沒有就得被迫倒下。現在希臘暫時穩住,西班牙變成最明顯的目標。

最近一次美國的就業報告並不樂觀,加上歐洲整體的經濟情勢也不好,ECB 接下來面臨的局勢非常險峻。不過國家不會像私人企業一樣容易倒掉,這場歹戲還可以拖棚拖很久。接下來傷最重的恐怕還是持有股票的人,股市看到風吹草動就會反應,而我們將會看到蠻長一段時間不時就有風吹草動。

Wednesday, April 18, 2012

Power to the Minority Shareholders? Not for All

New York Times DealBOOK, 4/17/2012, "Citigroup Shareholders Reject Executive Pay Plan", By JESSICA SILVER-GREENBERG and NELSON D. SCHWARTZ

理論上公司股東具有對公司重要事務最終決定權,不過由於大部分上市公司若不是投票權高度集中在少數創辦人和原始股東手上,就是股權非常分散,通常董事會才是最後拍板定案的地方。

Citi 的股權非常分散,這次有 55% 的股東反對包括 CEO Pandit 在內的高階經理人的薪資計畫,代表 Occupy Wall Street 這些對於 1% 的反感所造成的影響仍未消散。最近 Senate 才擋下了 White House 提議的 Buffett tax (對高收入者課徵最低 30% 聯邦稅, WSJ, 4/17/2012, "Buffett Tax Baloney" By STEPHEN MOORE),GOP 和 Democrats 預計還會對類似法案在國會進行攻防,甚至有可能成為今年總統大選主軸之一。Citi 股東的投票結果對於 Democrats 來講算是一個助力。

這個事件也是 Dodd-Frank 法案中提供股東 “say on pay” 投票所造成的結果。該法案提供股東否決高階經理人薪資計畫的機會,不過實際上真正備否決的例子很少。

今天另外一則新聞,在公司治理是跟上面一則完全對立的情況。

WSJ, 4/17/2012, "In Facebook Deal, Board Was All But Out of Picture" By SHAYNDI RAICE, SPENCER E. ANTE and EMILY GLAZER

 如果說 Citi 是『民主』的表現,Facebook 購併 Istagram 就是全然的獨裁。在今天這篇 WSJ 的文章中我們才曉得不只是股東沒有講話的機會(這是正常的),連 Facebook 的董事會都是等價錢談完了以後才被告知。Instagram 的購併到底是對是錯要由時間來檢驗。雖然這家公司還沒有獲利,但是從它的業務範圍跟 Facebook 的方向來看,兩者的結合應該是好的。他們的問題在於找到一個好的獲利模式,把點閱率轉為現金流。這工作本來就是 Facebook 需要好好處理的,不管買進或是不買 Instagram 都一樣,所以公司發展的方向並沒有改變。如果 Instagram 購併最後以失敗告終,那麼 Facebook 大概也會是個大失敗。

這兩家公司結合是合理的,並不自動表示價錢就合理。在文章裡面說 Zuckerberg 已經成功的將價錢從 $2 bn 殺到最後的 $1 bn,但是 Instagram 在前一個星期才完成一筆 $50 mn 的創投資金注入並且公司評價為價值 $500 mn。看完這篇文章後,我對 Instagram 的 CEO Kevin Systrom 非常感興趣。他知道他的公司剛剛被評價為 $500 mn,整個公司只有 13 名員工,還沒有賺錢 (文章裡說 no revenue!),而且他知道 Zuckerberg 也都知道這些資訊。結果他去 Zuckerberg 的家開價 $2 bn?

只能說他剛拿到的 $50 mn 夠他燒很久,所以不用擔心沒有現金流入。就算是這樣,開 $2 bn 還是很敢開。

Zuckerberg 可以不管董事會的原因在於雖然他只有 28% 的股權,但是由於投票權設計在 Class A 和 Class B 的不一致使得他有 57% 的投票權。就算董事會裡面所有其他人的意見都跟他不一樣,他還是會贏。老實說,我對 Zuckerberg 沒有那麼有信心,他的獨裁對於 Facebook 的將來未必一定是正面的影響。

Wednesday, April 11, 2012

Facebook Acquires Instagram

New York Times, 4/9/2012, "Facebook to Buy Photo-Sharing Service Instagram for $1 Billion" By JENNA WORTHAM

這是昨天最紅的科技新聞。Facebook 用 $1 bn 買下 Instagram,這一兩年迅速竄起的照片分享服務公司,目前已經有三千萬個用戶。 他們的服務本來是以 iPhone 為主,就在上個星期也擴張到了 Android 了。

印象中我好像沒看到這 $1 bn 是怎麼付?Facebook 應該沒有那麼多現金在手上,如果是他們決定上市前出來這則新聞,應該會是用換股的方式進行。不過由於他們上市時間可能就是下個月,所以到時候會有 $5 bn - $10 bn 的現金入袋,真的要用現金給付也不是辦不到。

Instagram 在評價上比 Facebook 更難。這家公司還不滿兩歲,也還沒有開始獲利。雖然他們獲得的使用者支持度非常高,在這篇文章中甚至用 cult 來形容,不過他們還沒有確實找到獲利模式。目前圍繞在智慧型手機的應用軟體都有類似的問題,除非在賣軟體這一關賺到一些錢,否則只要是指望未來廣告收入的,現在都還沒有一個合理的獲利模式。目前的 3G/4G 頻寬雖然相較以前有大幅的改善,使用者還是很難接受自己使用的軟體會突然跳出廣告視窗吃掉自己的資料傳輸配額和電池的電力。更重要的是手機的螢幕大小雖然逐漸增加,仍然不是一個很適合展示廣告的平台,最起碼不是展示目前大家所習慣的廣告的平台。廣告業者在如何使用手機把廠商訊息傳達給消費者還有很長的路要走。

換句話說,Facebook 買下的雖然是個對他們來講很有價值的公司,但是這個價值在可見的未來無法換成現金流。由於這家公司規模不及 Facebook 的百分之一,在 Facebook IPO 的評價上影響極微。不過從 Instagram 上個星期在募集新資金的時候得到的評價是 $500 mn,一個星期之後就以兩倍價格賣給 Facebook。對這種『小公司』的評價可能的誤差之大可見一斑。

Friday, April 6, 2012

Facebook Will be Listed on NASDAQ

New York Times, 4/5/2012, "Facebook Is Said to Pick Nasdaq for I.P.O." By EVELYN M. RUSLI

Facebook 預計在下個月上市,目前謠言傳出他們已經挑好了他們的家:Nasdaq。

如同一個月前所預期,NYSE 和 Nasdaq 在爭取 Facebook 上一定做了許多努力,稍後我們也許會知道為什麼 Facebook 做了它所做出的決定。畢竟在過去一年之中 NYSE 在爭取傳統習慣在 Nasdaq 上市的科技股上也獲得了不少成就。

根據這篇文章,過去十二個月 NYSE 和 Nasdaq 的 IPO 都是 $4.4 bn 左右,Facebook 目前在申請的時候是寫 $5 bn,不過一般預期這個數字最後可能會變成 $10 bn。就算是下限,這一筆生意也超過去年一整年的金額,更別提 Facebook 的總市值估計在 $100 bn 上下,IPO 之後有一些會逐漸開放在市場上交易。他們是舉世聞名的公司,可以在未來帶來很高的交易量,從而為交易所帶來可觀的收入。

Nasdaq 的股票上漲 1%,NYSE 則在收盤時持平。

Wednesday, April 4, 2012

How Much is Facebook Worth?

CNBC, 4/3/2012, "Is Facebook Really Worth $135 Billion?" By Julia Boorsti

隨著  Facebook 上市的腳步越來越近,接下來關於他們的評價的新聞會越來越多。

CNBC 這篇報導裡面提到昨天的一個 conference call 對於 Facebook 的價格的討論。在 2/1 Facebook 向 SEC 遞交 registration statement 後由於有一段 waiting period,所以我們已經好一陣子沒有聽到 Facebook 公開對外發表談話了,他們在這段時間內是不被允許對外宣傳的。昨天的 conference call 裡提到目前 Facebook 的未公開市場交易價格大約是 $40,相當於公司市值 $100 bn 左右。早先認為合理的市值在 $75 bn 到 $100 bn 之間,現在有人認為他們值 $133 bn,換算成每股價格約略是 $56。

上市之後股票的流動性會比現在更好,本來就可以讓價格再往上漲一些。在內部員工還不能賣手上股票之前,有可能因為供給不足而使價格飆的更高。我本來的猜測是 Morgan Stanley 他們可能會用每股接近 $40 但小於這個數字的價格來 IPO,然後在交易日當天應該很有可能衝到 $50。接下來看看其他人的評估如何,我早先的猜測若是跟這篇報告一比還低估了。