Tuesday, November 17, 2015

ETF Could Do Bad Things

New York Times, 11/4/2015, "The Man Who Hates E.T.F.s" By LANDON THOMAS Jr.

在念博士班修財務理論一的時候,上到 Robert Merton 的 1987 年 JF 文章 "A Simple Model of Capital Market Equilibrium with Incomplete Information" 時,裡面有一個重要結論是讓別人認識自己的公司可以提升公司的價值。不過 ETF 剛好可以對 Merton 這個模型提出反論,當我們沒時間甚或沒能力了解個別公司的話,買 ETF 就好了。

從傳統的 CAPM 模型來看,我們需要知道什麼是市場資產組合,什麼是無風險資產,什麼又是個別股票跟市場之間的 variance-covariance matrix,才能夠應用資產組合理論。如果購買 ETF 的話,無異是拿到了一張懶人執照,這些問題都不需要思考了。但是如果大家都去做懶人,那誰去搞清楚市場?價格要如何決定?

紐約時報這篇文章是從 Peter S. Kraus 這個 AllianceBernstein Holding LP 的 CEO 談起,這家公司提供研究跟投資管理等服務,也經營共同基金。換句話說,如果大家都只買 ETF,他大概就要轉行來做 smart beta 或是回家養老了。

沒有人會在乎 Peter Kraus 會不會因為競爭不過 ETF 而失業,不過基金會不會因為 ETF 而失色大家多少還是會注意。以我的立場來說,如果我們的學生因此少了一種工作機會,還是潛在高薪的工作機會,對我們系的排名大概不太好吧?

最重要的是 Stanley Fischer 對 ETF 也有微詞。雖然他當以色列央行總裁時沒有拿到幾個 Global Finance 這本雜誌給的 A 級評價,不過當他說話時,大家都應該要認真聽聽看。他的看法大約是
What happens if a wave of selling hits these funds, and investors can’t get their money back?
這句話我看到特別有感,因為最近幫忙一個計畫時採訪了一些台灣金融界人士,對於台灣許多規模較小的公司因市值太小或成交量太低無法得到外資青睞這件事,我們提出的建議是可以透過組成 ETF 的方式來擴大規模。當然這還要看 ETF 的品質,否則外資也不見得會買單。不過現在想想,我對這樣的 ETF 以及內容股的流動性沒有什麼把握,是有可能陷入帳面上有套利機會但是實務上無法操作,以至於 ETF 有很大的 tracking error,並且在市場表現很糟時有變現不易的問題。

Saturday, July 11, 2015

Exit Strategy or Strategy Not to Exit

New York Times, 7/10/2015, "Greece and Creditors Move Toward Deal, and Investor Optimism Surges" By LIZ ALDERMAN and DAVID JOLLY

由 Syriza 主導的公投,最終還是沒有辦法抵擋現實。希臘在經歷了將近兩個星期的銀行半停業狀況,還是選擇了接受大部份的債權人條件。剩下來的就看歐洲各國如何決定。

我的猜測是希臘政府既然已經做了這麼大的讓步,而且執政的 Syriza 基本上是答應了那些公投說不的條件,這個週末的結果應該是會讓希臘得到第三次的紓困,把問題再一次交給未來。

即使希臘人再不願意,他們目前已經騎虎難下了。這兩個星期很明白的讓大家知道,Troika 已經成功地在過去這幾年建立起一堵遠比希臘來得高的防火牆。這堵牆是不是真的夠用?老實說,非得測試一下否則沒有人能夠肯定。但是在 Troika vs. Greece 這一陣中,希臘根本就雙手空空沒有準備,所以也只好是他們讓步。

如果希臘今天沒有提出他們的撙節支出方案或是這個方案被拒絕了會怎樣?ECB 跟 EU 也許會給他們最後一個機會換黨執政出來重提條件,也許直接就把 ECB 給希臘銀行的緊急借款這條生命線給切斷。當 ECB 不再提供緊急借款時,由於這當下希臘政府也沒有資金可以救他們,應該所有的希臘銀行都會立即倒閉。銀行破產並不表示所有存戶的資產全部歸零,只是財產都會縮水而已,多少還是能拿點回來。但是沒有銀行的下場是希臘馬上會陷入比現在還糟糕的流動性危機。

在希臘確定被歐洲拋棄後,所有人都只能靠手頭上有限的歐元甚或其他外幣來進行交易,信用卡、提款卡全部都只是塑膠片而已。希臘政府唯一的選擇就是 Grexit,盡快的發行 drachma 來應付經濟體系運行的需要。所有的銀行雖然技術上都已經倒閉,但是政府必須要讓他們持續營運,收歸國有是唯一的辦法。這種國有銀行基本上只能夠幫忙發出去政府印出來的新貨幣,要吸引民眾存款幾乎是不可能的任務,而且他們也幾乎完全沒有自己的權益資本,因為他們本來就是破產後由同樣破產的政府救起來的。沒有存款也沒有自有資本,要想放款出去也難如登天。換句話說,希臘剩下來的只是一些殭屍銀行而已。

目前希臘已經幾乎貿易都停擺,而且商業活動大幅降低,就算他們走 Grexit 這條路,也要經歷一段不短時間的流動性危機。希臘人的日子仍然並不會比最近這兩個星期好過。而且在 Grexit 之後,許多希臘企業欠的仍然是歐元,可是 drachma 肯定會對歐元迅速貶值,很多公司會在享受到匯率貶值的出口競爭性之前就因為歐元利息支出而倒閉。


How Did They Get Where They Are?

要談希臘跟歐盟其他使用歐元的國家怎麼會走到現在這個地步,就得回頭看歐元設計時的缺陷。希臘借了太多他們還不起的錢,這是他們自己心知肚明的,當然是他們的錯。但是他們怎麼能借到這些錢,歐元區其他國家也不是完全沒有責任。在歐元之前,即便歐元區國家的匯率暫時是固定的,但是大家還有自己的貨幣和自己的財政跟貨幣政策。不同國家之間的借款利率反應違約風險,即便匯率大致固定而且利率不同,套利機會也並不真正存在。不但違約的風險在,匯率改變的可能性也仍然存在。

但是在歐元上路之後,匯率風險正式消失,那時候大家把歐元當成是一個強不可破的約束力,一旦加入了就絕對不會退出。當然各國的不同的違約風險仍在,可是歐元一開始的設計也想到這點,因此對於各國的負債與GDP比值和政府預算赤字都有嚴格規定,各會員國在那樣條件下違約的機率極低。在這個條件下,幾乎所有的國家都擁有跟德國一樣的低風險與低債券殖利率。

不過歐洲只有一個德國。

當人們可以用過低的利率借得資金的時候,就有可能會借的太多。而手頭上錢太多的時候,花得太慷慨也是很自然的。歐元在一開始接受會員國加入時設定了嚴格的條件,可是後面卻因為不便過度干涉內政而對於財務條件惡化的會員國沒有辦法強力介入政府預算規劃,而且他們又不能太輕易的把會員國踢出歐元。這種進出不對稱的設計,導致了後面問題要到很嚴重了才能夠介入處理。等到需要紓困計畫的時候,往往已經太遲了。

跟美國的次級房貸風暴中許多 CDO 的風險被錯估一樣,許多歐元會員國的風險也被錯誤評估了,這是問題鬧得這麼大的原因之一。


Banks Fall Victims

跟大家的想像未見相同,在希臘的例子裡面,銀行業並不是元兇,他們其實是受害者。在大多數的國家裡,政府公債都有很高比例是自己國家的金融業持有。有些是出於監管的理由,需要金融業持有低風險的資產。美國公債一直被認為是低風險的金融資產,可是如果台灣人持有美國公債,雖然違約風險很低,我們還是要承擔匯率風險的。本國政府公債一定是沒有匯率風險的,所以壽險業、銀行業都會持有大量本國政府公債。當然另外一個原因是政府的要求,畢竟自己的監管單位的上級機關要求自己買公債,沒有什麼銀行敢說不的。

在這樣的情況下,希臘的銀行就跟希臘的政府給綁在一起了。歐元上路以後,這個問題並沒有好轉。由於 ECB 因為政治理由不能直接購買各國政府的債券,這任務就都交給了各國的銀行。如果希臘政府的公債殖利率並沒有因為風險較高而比其他國家高出許多,會買希臘政府公債的自然還是以希臘銀行為主。從 drachma 到 Euro,希臘的銀行一直被希臘政府給綁住。

當希臘政府面臨破產危機的時候,希臘銀行手上的資產價值當然也大幅降低,這是希臘陷入目前危機的關鍵。波多黎各最近也面臨政府違約的問題,可是他們的債券在許多不同的銀行及投資人手上,波多黎各並沒有多少真正的地方性的銀行,很多是美國全國性大銀行的分行而已。人民手上的美金沒有問題,銀行的資產負債表也健康,只是政府有問題而已。不拿政府薪水或年金的人,生活上受到的影響並不大,也因此我們並沒有在媒體上看到波多黎各人在銀行前面大排長龍的鏡頭。

希臘給了我們一個很重要的教訓。最近看到某政府官員說希臘欠的是外債,台灣都是內債,所以不用擔心。這是完全錯誤的觀念。當政府財政狀況急速惡化時,債券殖利率會上升,債券價值會大幅下滑。如果銀行手上持有大量本國政府公債,資產負債表上很容易會出現負債高於資產的情況,民眾會擔心存款無法提領,更有可能跟希臘現在一樣造成擠兌。而保險業也可能會出現無法出險的問題,民眾擔心保單變成廢紙而提前解約或停止續保,也會造成保險業如同銀行被擠兌一樣迅速崩潰。就算政府可以用提高貨幣供給引發通膨的手段而讓實質負債縮水,對於金融業的傷害還是難以避免的。


Austerity Programs Are Ill-Designed

談到撙節支出方案,大家都會批評希臘的年金制度。不過由於不希望過度干涉內政,幾輪紓困計畫底下的撙節支出,是沒有良好的年金制度改革作為搭配的。債權人希望希臘停止赤字預算的觀念沒有錯,畢竟希臘就是花了太多他們還不起的錢才落到今天這個地步,如果還是繼續舉新債來應付預算赤字,一定只有越還欠的越多的。

但是要減少預算赤字甚至產生盈餘,方法不外是減少支出或增加收入(當然也可能兩者同時增加和減少,只是盈餘增加而已)。如果增加收入是來自稅基增加也就罷了,希臘現在的方案是增稅,而這也是來自債權人的同意,那就適得其反了。由於歐洲國家習慣重稅,所以要求希臘多收一些稅不會覺得有什麼特別的問題。但是以希臘目前的情況來說,他們需要的是 pro-growth 的財政支出計畫,應該要減稅而不是增稅。

相對的,希臘慷慨的年金計畫使得德國等國家的民間產生強烈反彈,可是年金領取者是重要的選票來源。不但現在的 Syriza 是靠著反撙節支出得到這群人的支持而執政,他們對於過去的政治權力決定也有很大的影響力。這部分砍不下來,就只能動加稅的腦筋,使得希臘的經濟越來越糟。


Who Got Bailed Out?

在這幾年的紓困計畫裡,真正得到紓困的不是希臘政府,而是歐洲甚至英美的銀行。在 Merkel 和前一任的法國總統 Sarkozy 要求各國銀行減計希臘政府債務還因為銀行團是「自願」的而不算違約之後,Troika 把這些私人企業持有的債券逐漸吸收下來。這是「防火牆」的重要一環,不過在希臘政府債務由國際組織及歐元各會員國持有後,市場機制也隨之消失。上個月底希臘政府的違約反而是回歸市場機制,這是再諷刺不過的事情了。現在既然市場機制已經付之闕如,在把這個機制找回來之前,所有的措施也都只能是政治解決了。


Brief Conclusion Before Sunday

在星期天歐盟最後拍板定案前,先留下我自己的簡單結論。這次希臘公投投否定票的人那麼多,與其說他們支持 Syriza,我們必須要把許多希臘年輕人對國家及政治制度的絕望感覺也一起放進去。希臘整個系統已經歸組壞了了,如果問我的話我也覺得打掉重練比較快。不過這個過程實在太艱辛,沒有政治人物敢在有其他選擇的情況下走這條路。

有些人認為這是資本主義對希臘人民的欺凌。恰恰相反,如果資本主義市場經濟發揮功用,而不是讓政府介入的這麼深,今天的局勢不會這麼糟。整個事件的開始除了希臘用欺騙的方式假造財務數據進入歐元會員之外,債券市場沒有充分發揮機能,讓債券的殖利率反應違約風險,也是鬧得這麼大的原因。

我的判斷如一開始所說,這次大概不會看到 Grexit。

Friday, June 12, 2015

Oil Price and China

Reuters, 6/8/2015, "US oil settles down 1.67 percent, at $58.14 a barrel"

中國的石油需求忽然大幅度的 下滑,他們的石油進口比之前一個月低了 26%。目前令人不那麼擔心的解釋包括他們使用早先購買的庫存以及有一些煉油廠暫時停工歲修,但是這些都不太容易解釋這麼大幅度的下降。剩下的就讓人擔心了,可能中國的工業生產活動真的下滑不少,導致對石油的需求降低。

如果真的是最糟的情況發生,那倒也未必代表中國的股市立刻會陷入熊市。過去這幾年我學到的教訓是現在這年頭央行已經把資產市場的流動性甚至資產價格當成自己的責任了,當總體經濟不佳時,反而有可能因為央行放鬆銀根導致資產價格上升,所以必須要盯緊央行的作為。 中國今年已經降息數次,在可預見的未來仍然會維持寬鬆的貨幣政策,所以就算因為總體因素不看好中國股市,也不要貿然放空,在看清中國人民銀行的盤算前最多是不要進場而已。

更有趣的是接下來會發生的事情。國際原油市場從去年年中跳水至年底,使得各國物價指數都一時面臨狀似通縮的壓力(原油價格並不直接記入物價指數,但是對物價指數的間接影響很大)。最近幾個月原油價格已經止跌回升,所以預計年底至明年世界各國開始會有通膨壓力,即使經濟表現不那麼好的國家可能也不例外。


但是如果中國對原油的需求真的下降那麼多,上星期 OPEC的產量決定又已經超過目前的需求,原油價格是不是會再度跳水,維持了兩三個月的石油牛市是否就此煙消雲散?

如果是的話,各國對於物價的壓力可能減輕,Fed 是否按照目前大家推測的九月升息的步調就值得推敲了。

我目前還是不認為中國的情況糟到那個地步,不過石油的價格以及中國對石油的需求是接下來必須注意的對象。這不是對中國投資的問題而已,甚至有可能牽動到各國央行的利率及匯率政策了。

Monday, May 18, 2015

Band-aids Don't Fix Bullet Holes

The Economist, 5/13/2015, "Bottom of the barrel/Greek debt repayments"

歹戲拖棚也是要有個限度的。希臘這個問題拖的太久了,我對他們的前景也越來越不看好。看到這篇文章才知道他們的財政部長已經從談判桌上被抽回來,換成一個主管經濟事務的外交部次長(好奇怪的組織型態)。

要經濟學家去做外交折衝,弄得滿頭灰是很正常的。不過希臘這個政府完全不管用,在五月底以前完成財務改革立法以滿足 EU 對於後續紓困放款條件的可能性越來越低。我本來的想法是如果希臘進行實質改革,然後在 EU 和 IMF 的監督下進行「有秩序」的違約,也就是讓短期的公債違約來跟債主改成長期的債券,利用現在市場的低利率來鎖定長期資金,並且在 EU 的擔保下獲得較低的利率,這樣希臘就不用退出歐元區,對於全球經濟的影響也就不會太大。

不過現在看來這種情況機會渺茫。

目前希臘政府在各處找錢,不過他們面臨的是結構性問題,不是流動性問題,所以這些只是讓死期延後,不會改變最終結果的。歐洲人對於道德性風險 (moral hazard) 沒有像英美看的那麼重,不過他們應該也很清楚現在對希臘讓步,只會給未來西班牙等國的左派政黨開一扇有樣學樣不合作的大門。這是我先前認為德國等國家不能輕易讓步的原因,現在也沒有改變。

由於我們對希臘現在這個政權認識還太少,所以很難判斷最近他們放的一些狠話到底是玩真的,還是藉著強硬對外的姿態來要求國內讓步?到目前為止,我怎麼看都覺得他們是認真的。假如真的是如此,大概今年暑假希臘人要渡過一個最寒冷的夏天了。

Saturday, February 21, 2015

Kick the Can Down the Road, Again

New York Times, 2/20/2015, "Eurozone Officials Reach Accord With Greece to Extend Bailout" By Liz Alderman and James Kanter

希臘跟歐元區國家之間達成了協議,將原先的 bailout 計劃延長四個月。希臘必須要在下個星期一交出一份他們在未來四個月將如何進行財務改革的方案給其他歐元區的國家,如果他們同意,這四個月的延長計劃就會正式上路。在這段期間中希臘的主要債主隨時可以因為希臘沒有滿足要求而停止撥款,而這四個月也為希臘買到一些時間來討論下一個 bailout 計劃。

在上面這篇 New York Times 文章裡面,我們可以很清楚的看到雙方仍然有很大的歧見。
Asked at a news conference whether the eurozone’s major powers ignored the wishes of the Greek electorate, Mr. Dijsselbloem said the collective needs of the region also needed to be taken in account. “In the Eurogroup we have to work with 19 ministers who have 19 mandates,” he said, and “we have to reach a joint decision.” Decisions “will always be about money and about conditions,” he added.
從其他歐洲國家的角度來看,每個國家都有自己的選民壓力,因此我並不認為應該從歐洲的歷史跟歐洲的榮光這種角度來談。只有兩種人從這種角度下手規劃未來:吃飽了撐著有條件談這些形而上的事情,或者是快餓死了要用這種虛無縹緲的東西來讓人民忘掉自己的無能。目前這些歐洲國家並不屬於這兩類情況。德國、法國等出錢的國家受到選民很大的壓力,他們不能再丟錢到無底洞裡面去了。希臘的新政府有選民支持,但是每一個在檯面上的政府也都是選民選上的,他們也都想連任。

另外一類目前也在接受 bailout 的國家會更支持對希臘採取強硬的態度。理由也很簡單,他們國家內的反對黨跟希臘的 Syriza 是同一個調調的。如果 Syriza 可以予取予求,他們就要準備下台了。現實的考量永遠要在形而上的理想之前的,政治人物有必須要看當下情況的壓力。
Mr. Varoufakis portrayed the accord as “a way out for our country” and a “mutually beneficial arrangement” for Greece and its creditors.
“We averted the view that a country that is heavily indebted and in a program cannot possibly claim that elections can change something,” he said.
看到這一段讓我對希臘的未來不抱樂觀看法,先看星期一這關他們會不會出狀況再說。照理講在星期五的緊急會議裡達成一定協議之後,星期一多半應該只是過場的門面程序。但是以這位財長的表現來說,什麼意外都有可能會發生。這位號稱是賽局理論專家的經濟學家,披掛上陣之後看起來只像是玩 "playing chicken" 遊戲的青少年,傳說上星期一差點就跟歐元集團主席 Jeroen Dijsselbloem 打起來,而且德國的財政部長現在根本不願意跟希臘財長對話了。希臘如果想要得到下一個 bailout 計劃,是時候該考慮找下一個財長了。

這個星期的 The Economist 有一篇文章談到希臘應該怎麼做才是比較妥當的作法。

The Economist, 2/21/2015, "Syriza's scattergun"

這篇文章也提到希臘財長 Yanis Varoufakis 並不是個適任的財長。他公開說希臘的問題是把破產當成流動性不足來解決,這雖然是事實,但是不是政客可以公開說出來的。 :p

由德國主導的撙節支出措施並不見得是最好的作法,這一點是左派跟右派都可以同意的。雖然要求財政改革跟減少不必要的支出,不過目前的措施並沒有辦法在短期內促進成長,而這在民主國家裡就容易導致希臘這次讓 Syriza 上台的結果。由於現在希臘政府公債的持有者大多是國際組織 (European Commission, ECB, IMF, aka troika) 及歐洲國家政府,他們的借款成本都很低,而且承擔風險的能力很高,應該可以協商更低一點的利率,然後在維持現有的財政改革之下,從事更多能促進成長的支出。

Syriza 把錢花在年金跟社會福利政策上這種作法是一定會讓債主皺眉頭的,我以為如果用基礎建設的方式來包裝會有比較好的過關機會,也能夠降低失業率。他們的逃稅問題太過嚴重,所以就算能夠談成功減少政府預算必須要達成的預算盈餘,也不太容易拿這筆錢來減稅刺激成長。一個眼看要換黨執政的國家居然可以大家停止繳稅來觀望,這國家機器已經歸組壞了了了。這是我會支持拿預算盈餘來從事公共建設而不是減稅的緣故,一般情況下我會希望政府減少支出的。

希臘在制度上的缺陷使得他們難以跳出目前的困境,我還是認為整個砍掉重練比較好。

Saturday, February 14, 2015

GREXIT or No? The Jury is Out on Monday

The Economist, 2/13/2015, "No bail-out, no deal"

在星期三希臘的新財政部長 Yanis Varoufakis 與歐元國家的財政部長間不算成功的會議後,他們的新總理 Alexis Tsipras 在星期五跟歐盟國家元首間的會談也一樣的不順利。

希臘的財政狀況必須透過徹底的改革來改善。他們早先的政府支出太過慷慨,但是稅收嚴重不足,且資本市場不夠開放因此缺乏競爭,也因此缺乏效率。不只是資本市場,整個希臘的產業都缺乏效率,以致於社會對於政府支出過度仰賴。一旦政府無法再慷慨的注入資金到民間,整個經濟體就面臨崩潰的命運。

左派的 Syriza 在贏得政權後,可以想見的是他們會試圖兌現競選承諾,要扭轉撙節支出政策。不過財政收支的基本法則是如果不能平衡預算,超支的經費部分也必須要能借的到。在歐元體系下貨幣政策是必須有節制的,各國中央銀行的功能由 ECB 統一接手, 這也是為何 ECB 的 QE 政策對於各國購買政府公債有一定的規範,不能任由大家自行其事。對於希臘來說這看起來是很嚴格的限制,但是這也使的他們的貨幣仍然維持相當好的信用,不至於走上超級通膨的路。如果他們回過頭使用自己的 drachma,雖然希臘政府可以用通膨的方式來「減計」債券價值,他們的貨幣價值會跳水,社會因高通膨造成的不安與擾亂也很可能比現在更糟。

Tsipras 拿到政權之後所有的人都認為他們會跟歐元國家玩 playing chicken 的遊戲,不過這遊戲在雙方不對等的情況下並不容易成功。2009 年歐債危機剛起時,歐元國家還在 2008 金融風暴後的恢復期中,大家對於金融機構之間的「傳染」效應相當的謹慎,那時候希臘債券如果違約會造成的影響大家都不太確定。現在已經經過了幾年的時間,持有希臘債券的除了 IMF 等國際組織及國家外,民營金融機構也都知道願賭服輸,對希臘債券的風險有清楚的認知。2008 年次級房貸會鬧那麼大的風暴的原因有幾點:

1. 房貸以及由這些房貸包裝而成的 CDO 部位相當龐大。
2. 銀行彼此之間操作的 credit default swap (CDS) 部位也很大,甚至可能超過了這些 swap 本身要保護的部位,從避險變成純粹投機用途。
3. Freddie Mac 和 Fannie Mae 這兩個準政府機構因政策要求對貸款的保險使的銀行低估房貸的風險, 而且信評機構對 CDO 風險的評估也因歷史經驗的限制而低估了危機發生的機率。
4. 銀行之間以這些金融資產作為擔保品,當這些擔保品因房價下跌導致房貸違約機率上升時,銀行必須增加擔保品。大家先搶著把這些跟房貸相關的資產出手,由於市場上面乏人接手使的價格下降的很快,讓補足擔保品的問題更加嚴重。當大家轉向其他品質較高的資產尋求變現的機會時,也因為需要現金的人多,願意承接的人少,使的這些資產價格也落到實際價值以下。這些是「傳染」的主要管道。
5. 房地產投資的避險方式向來是靠不同區域來避險,較少像股票除了靠分散在不同產業外,還會用債券、衍生性金融商品等其他種類資產來避險。2008 年美國房地產幾乎是所有地區都下跌,在該產業來講還是頭一遭。

這些條件大部分都不適用在希臘債券身上,從歐債危機發生到現在,ECB 及各國政府也採取了不少措施來防止類似 2008 美國次級房貸的風暴再現。雖然說沒有真的派上用場前大家都不確定這些措施是否真的管用,不過現在的歐元區跟三年多以前的歐元區的準備已經大不相同了。而且現在歐洲國家對希臘讓步之後,他們必須面對西班牙、愛爾蘭甚至義大利這些國家要求更大的讓步,這是德、法等國無法承擔的。

就算是有個專研賽局理論的財政部長,希臘政府手上沒有足夠的籌碼也沒用。

在 The Economist, 2/14/2015, "Smoking Out the Firebrands" 這篇文章中他們提出了一些比較實際的可能結果。如果要讓事情有個比較好的結局,希臘這邊必須要讓經濟更開放,更有效率,同時政府必須要節制不必要的開支,對於公部門的雇用跟年金的給付不能像過去一樣慷慨,希臘納稅人付不起帳單的。在歐洲其他國家這邊少數可以做的讓步是對於政府預算盈餘的要求可以下降一些。

政府要減少預算赤字甚或增加盈餘當然只有從開源跟節流兩個方向來走。這兩條路都會得罪選民,所以民主政府都盡量避免做這些會讓自己選票變少的事情。以 Syriza 這樣一個左派政黨的立場來看,他們的順位很自然的會往開源這個方向走,而盡量不朝節流這條路走。他們能夠贏得政權,就是很多人受夠了撙節支出政策,所以投票支持他們。不過這裡頭許多原先或現在的政府雇員,以及領的年金可能已經超過當年工作時所領薪資總額的人,其實並不值得同情。希臘政府如果要說服其他歐洲國家降低對希臘政府預算盈餘的要求,必須要告訴大家他們並不是把德國人繳的稅拿來餵希臘的退休人員或是一個星期工作三、四天的全職公務員。這個希臘政府比較有可能採取的開源措施,大約是從資本家動手,課更高的公司稅或資本利得稅。乍看之下似乎是合理的,不過這些稅會阻礙成長,對於希臘來說並不一定是好點子。

星期一(台北時間星期二)希臘的財政部長會再跟其他國家的財政部長碰面。如果希臘政府不能正確認知自己手上可打之牌不多,還是堅持著要滿足自己的競選承諾,我們就只有看著希臘債券違約。至於是不是真正會發生 GREXIT 退出歐元,那其實是下一個階段的問題。希臘債券違約以後並不自動導向退出歐元,那是希臘希望透過完整的貨幣政策解決自己問題的一種方案,不過由於這方案有很大的後遺症,不見得是希臘必然的選擇。