WSJ, 10/9/2012, "Goldman in Push On Volcker Limits", By JOHN CARREYROU
Dodd-Frank act 據說將來會到達 30,000 頁以上，我們可以確信的事情是將來 Wall Street 上面的利潤會更進一步從財務專業人員手上向法律專長人員移動。當管制措施比字典還厚的時候，不管對於管制者或是被管制者來說都是非常沒有效率的。
WSJ 這篇文章提到 Goldman Sachs 在向管制者遊說提高投資於 hedge funds 或 private equity 的資本限制，如果他們的遊說不成功，根據 WSJ 的報導，GS 認為他們找到了一條 Volcker Rule 的漏洞可以讓他們減輕這個管制的「傷害」。
管制單位也不是吃素的。如果 GS 真的這樣做，可想而知的是雙方一定法庭見真章。如果 GS 發現自己落下風就會主動提出賠錢和解，然後繼續去找下一個漏洞。如果 GS 佔上風，雙方都會遊說國會，管制單位希望把漏洞給補上，GS 希望留下漏洞。
等到下一個漏洞出現，同樣的流程會再走一次。從法條裡面找漏洞比較容易，不過也不排除會有財務工程人員「發明」新的財務工具可以逃過管制的可能。大量的人力和物力會陷入這個比承擔過高風險更無謂的惡性循環裡面，而 systemic risk 仍然會發生。也許我們有生之年不會再看到 2007-2009 這樣的金融風暴，不過活著看過 1929 年大衰退和這次金融風暴的人本來也就不多。
風險這種東西不會平白無故消失，如果不是從 A 身上轉移到了 B 身上，就是放棄了可能的報酬以換取較低的風險。後者的代價可能會是較低的成長率、較高的失業率，甚至有可能是更為不均的所得分配。最後這一點看起來可能覺得匪夷所思，不過最近幾年 Wall Street 雖然裁掉了不少工作機會，但是留下來的人平均薪資較金融風暴前更高。
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Wednesday, October 10, 2012
Thursday, September 27, 2012
Why Investment Should Tax Less
昨天在 Greg Mankiw 的 blog 上看到這篇文章：
Slate, 9/21/2012, "Why Mitt Romney's Effective Tax Rate Is So Low And Why It Probably Should Be", By Matthew Yglesias
這篇文章開宗明義談到今年美國總統大選裡面一個從共和黨初選一直持續到現在的 Mitt Romney 的所得稅實質稅率過低的問題。沒多久前 Romney 公佈了他去年的繳稅資料，他的 $13.7 M 收入一共付出 $1.9 M 的稅，平均稅率是 14.1%。跟他公佈的前面幾年一樣，以他的收入來講這個實質稅率遠低於薪資收入的稅率，因為他有很高比例的收入是以投資所得的形式記入而不是薪資。
在目前這個 1% vs. 99% 的政治氛圍下，Romney 被批評是可想而知的。大家談到投資收入，想到的會是拿錢滾錢的有錢人，他們繳的稅居然實質稅率還比辛苦工作的受薪階級低簡直是不可原諒的。
真的是這樣嗎？
有錢投資的人在所得上當然不會是勉強可以收支兩平甚至要靠政府救濟才能過日子的人，不過賦稅並不是「有錢人多出錢」這麼簡單的事情。稅收是政府運作所必需的，不管多麼相信自由市場運作，還是有些功能必須由政府來提供（決定一個經濟學家有多麼 "liberal" 的關鍵常常在於哪些是非靠政府不可的）。不過稅收也會造成其他負面的誘因，針對薪資課稅會降低工作的意願，針對投資課稅會降低投資的意願。在上面引文裡提到的問題是 double taxation。我們的投資最開始來自薪資所得沒有花完的部份，而這些錢已經課過一次稅了，後面再課稅是不是「合理」？並不是只有 1% 才會投資，超過半數以上的人會。投資會創造工作機會，而在現在這個全球化的世界裡，減少薪資課稅以增加消費所創造的工作機會反而並沒有那麼多（或者說消費所創造的工作機會其實有不少在中國）。以現有的課稅結構來說，我可以理解投資所得課稅的必要性，不過這並不是理想狀況。Cochrane 稍早一篇文章提出大部分經濟學家會同意的六個經濟政策，其中跟這邊談到的對象相關的有兩項：
3. 取消所有的公司稅。
4. 取消所得稅及薪資稅 (payroll tax)，以消費稅取代。
這樣的做法就是盡量避免給予民眾負面的工作或投資誘因，而把稅收放在避免不掉的地方。有能力多消費的人就多出點稅，這樣也算是合理的。
關於降低公司稅或者投資稅的課徵，還有另外一個意義是在於鼓勵承擔風險。創新就是所有商業活動裡面風險較高的一項，而且一個經濟體系沒有創新就不太可能有快速的成長。在台灣這點常常被忽略，一方面是「風險」這種東西看不見、摸不著，不太容易體會他的價值。另外一方面則是台灣有太多經濟活動屬於裙帶資本主義下的運作，獲得高報酬的人靠的不是因為承擔高風險，靠的是政府。在後者的情況下，民眾不願意接受這些人可以享受低稅率是可以完全理解的。
Romney 和 Obama 之間的民調差距一直維持穩定距離，而且辯論應該也不是 Romney 的強項。雖然大家的預期是在接下來一個多月失業率不會有明顯好轉，不過一直到現在經濟問題並沒有成為 Obama 的痛腳，看起來 Obama 連任的機率極高。接下來就看兩黨間對於造成 fiscal cliff 的相關法案和聯邦預算赤字之間能否達成協議。由於 Obama 這四年花錢花的實在太兇，共和黨是否會對新當選總統讓步我實在沒把握。如果兩黨真的手牽手掉下懸崖，那些原先 Bush 政府開始的減稅方案的停止，將會對美國以及全世界的經濟造成負面的影響。
Slate, 9/21/2012, "Why Mitt Romney's Effective Tax Rate Is So Low And Why It Probably Should Be", By Matthew Yglesias
這篇文章開宗明義談到今年美國總統大選裡面一個從共和黨初選一直持續到現在的 Mitt Romney 的所得稅實質稅率過低的問題。沒多久前 Romney 公佈了他去年的繳稅資料，他的 $13.7 M 收入一共付出 $1.9 M 的稅，平均稅率是 14.1%。跟他公佈的前面幾年一樣，以他的收入來講這個實質稅率遠低於薪資收入的稅率，因為他有很高比例的收入是以投資所得的形式記入而不是薪資。
在目前這個 1% vs. 99% 的政治氛圍下，Romney 被批評是可想而知的。大家談到投資收入，想到的會是拿錢滾錢的有錢人，他們繳的稅居然實質稅率還比辛苦工作的受薪階級低簡直是不可原諒的。
真的是這樣嗎？
有錢投資的人在所得上當然不會是勉強可以收支兩平甚至要靠政府救濟才能過日子的人，不過賦稅並不是「有錢人多出錢」這麼簡單的事情。稅收是政府運作所必需的，不管多麼相信自由市場運作，還是有些功能必須由政府來提供（決定一個經濟學家有多麼 "liberal" 的關鍵常常在於哪些是非靠政府不可的）。不過稅收也會造成其他負面的誘因，針對薪資課稅會降低工作的意願，針對投資課稅會降低投資的意願。在上面引文裡提到的問題是 double taxation。我們的投資最開始來自薪資所得沒有花完的部份，而這些錢已經課過一次稅了，後面再課稅是不是「合理」？並不是只有 1% 才會投資，超過半數以上的人會。投資會創造工作機會，而在現在這個全球化的世界裡，減少薪資課稅以增加消費所創造的工作機會反而並沒有那麼多（或者說消費所創造的工作機會其實有不少在中國）。以現有的課稅結構來說，我可以理解投資所得課稅的必要性，不過這並不是理想狀況。Cochrane 稍早一篇文章提出大部分經濟學家會同意的六個經濟政策，其中跟這邊談到的對象相關的有兩項：
3. 取消所有的公司稅。
4. 取消所得稅及薪資稅 (payroll tax)，以消費稅取代。
這樣的做法就是盡量避免給予民眾負面的工作或投資誘因，而把稅收放在避免不掉的地方。有能力多消費的人就多出點稅，這樣也算是合理的。
關於降低公司稅或者投資稅的課徵，還有另外一個意義是在於鼓勵承擔風險。創新就是所有商業活動裡面風險較高的一項，而且一個經濟體系沒有創新就不太可能有快速的成長。在台灣這點常常被忽略，一方面是「風險」這種東西看不見、摸不著，不太容易體會他的價值。另外一方面則是台灣有太多經濟活動屬於裙帶資本主義下的運作，獲得高報酬的人靠的不是因為承擔高風險，靠的是政府。在後者的情況下，民眾不願意接受這些人可以享受低稅率是可以完全理解的。
Romney 和 Obama 之間的民調差距一直維持穩定距離，而且辯論應該也不是 Romney 的強項。雖然大家的預期是在接下來一個多月失業率不會有明顯好轉，不過一直到現在經濟問題並沒有成為 Obama 的痛腳，看起來 Obama 連任的機率極高。接下來就看兩黨間對於造成 fiscal cliff 的相關法案和聯邦預算赤字之間能否達成協議。由於 Obama 這四年花錢花的實在太兇，共和黨是否會對新當選總統讓步我實在沒把握。如果兩黨真的手牽手掉下懸崖，那些原先 Bush 政府開始的減稅方案的停止，將會對美國以及全世界的經濟造成負面的影響。
Thursday, August 23, 2012
Money Market "Reform" Stalled
New York Times, 8/22/2012, "Changes to Money Market Fund Stall" By NATHANIEL POPPER
在 2008 金融風暴裡面，money market fund (或者直接稱作 money fund) 扮演了一個相當重要但是一般人可能並沒有注意到的角色。簡單的說，這是一種從事短期低風險債券投資的基金，基本的規定是投資到期日小於 13 個月的低風險債券，同時整個資產組合裡的債券平均到期日要低於 60 天。一般標的以 Treasury bills 為主，但是不以 Treasury 為限，低風險的公司的 commercial paper 也常常是投資的重要標的。他們為債券市場提供流動性，也為閒置資金找到風險低的獲益機會。
由於 money market fund 的低風險性質，他們的淨資產價值 (NAV) 原則上會維持在 $1.00 以上，也就是說如果存 $100 進入 money market fund，投資人通常預期再怎麼樣也可以拿回 $100 出來。不過在歷史上這種保證並沒有那麼保險，2008 年之前其實也曾有 money market fund 的淨值低於 $1.00，一般稱作 "breaking the buck"。2008 年 9 月 Lehman Brothers 破產之後，先是 Reserve Primary Fund 這個最老的 money fund 的 NAV 跌到 $0.97，然後市場掀起了一片恐慌。大家都想把自己的資金抽回，而這使得 money funds 陷入了贖回潮。接下來不但手頭上的資產必須以低於 intrinsic value 的市價賣出，同時原先靠 commercial paper 籌集短期資金的公司也因此無法獲得資金融通。GE 就是當時的『受害者』之一，MacDonald 也一時因為短期資金無法融通而陷入必須考慮關閉一些營運並無困境的分店之虞。
SEC 希望推動一些措施讓 2008 年的金融風暴不至於再度發生，在 money market funds 這一頭當然他們也希望有所作為。SEC 的主席 Mary Schapiro 本來希望在下個星期投票通過一些新的管制措施，其中包括要求這些基金維持現金準備（cash reserve, 如同一般商業銀行對存款的做法），或者讓他們的股價得以波動，不再維持固定的 $1 定價以向投資人保證一定能拿回本金。不過由於她在 SEC 的五個委員裡面（包括她自己）只能拿到兩票，所以她把這個投票給取消了。
維持現金準備這個做法會直接的增加投資人的成本，導致獲利下降。如果走這條路，有可能會把 money funds 存在的意義給抹殺，用不了多久它就會萎縮甚至消失。我並不認為這跟一般銀行的存款準備可以相提並論，因為銀行的金融中介功能是借短貸長以將資源做最有效運用。由於銀行這樣做把流動性風險給承包了下來，他們在其中賺取利差也是合理的。為了避免銀行擠兌，所以第一層的緩衝是銀行要有一定的存款準備放在中央銀行，然後第二層的緩衝是類似 FDIC 或台灣的 CDIC 這樣的存款保險。money funds 理論上流動性問題不像銀行那麼大。如前所述，他們平均手上債券到期日是 60 天左右。另外他們的利差也比一般銀行的長短期存貸款利差要來的小，只要設定個不是很高的準備，就有可能讓這個生意萎縮。像這類報酬率低的基金靠的是量，沒有足夠的基金總額，這整個產業都沒有存在意義。
如果沒有考慮好管制的結果，稍有不慎有可能在最糟的時機引發一個新的災難。
我對讓股價可以波動這個做法並沒有太大的問題，不過這恐怕不能達到管制的效果。SEC 認為固定 $1 的訂價讓投資人有錯誤的安全感，不過在 2008 年發生的事情讓我們看到投資人事實上會在 "break the buck" 之後退出，也會在那之前因為懷疑 money funds 有可能 "break the buck" 而退出。這裡我們談的並不是一般的小額投資人，而是銀行和投資機構的大型法人組織。擔心他們不知道自己面臨的風險應該是沒有必要的。
這個事件另外一件有趣的事情是讓我們看到 SEC 裡面的運作是怎麼樣的。它是獨立機關，不受行政部門操縱，不過會有需要和 Treasury Department 以及另外一個獨立機關 Federal Reserve 合作就是了。這次 Schapiro 之所以沒有拿到關鍵的第三票是因為除了兩個共和黨的代表反對，也有一位民主黨的 Luis A. Aguilar 反對她的新管制方案。五個委員每一票都是有用的，並不是主席說了算。
反觀台灣的金管會......。
在 2008 金融風暴裡面，money market fund (或者直接稱作 money fund) 扮演了一個相當重要但是一般人可能並沒有注意到的角色。簡單的說，這是一種從事短期低風險債券投資的基金，基本的規定是投資到期日小於 13 個月的低風險債券，同時整個資產組合裡的債券平均到期日要低於 60 天。一般標的以 Treasury bills 為主，但是不以 Treasury 為限，低風險的公司的 commercial paper 也常常是投資的重要標的。他們為債券市場提供流動性，也為閒置資金找到風險低的獲益機會。
由於 money market fund 的低風險性質，他們的淨資產價值 (NAV) 原則上會維持在 $1.00 以上，也就是說如果存 $100 進入 money market fund，投資人通常預期再怎麼樣也可以拿回 $100 出來。不過在歷史上這種保證並沒有那麼保險，2008 年之前其實也曾有 money market fund 的淨值低於 $1.00，一般稱作 "breaking the buck"。2008 年 9 月 Lehman Brothers 破產之後，先是 Reserve Primary Fund 這個最老的 money fund 的 NAV 跌到 $0.97，然後市場掀起了一片恐慌。大家都想把自己的資金抽回，而這使得 money funds 陷入了贖回潮。接下來不但手頭上的資產必須以低於 intrinsic value 的市價賣出，同時原先靠 commercial paper 籌集短期資金的公司也因此無法獲得資金融通。GE 就是當時的『受害者』之一，MacDonald 也一時因為短期資金無法融通而陷入必須考慮關閉一些營運並無困境的分店之虞。
SEC 希望推動一些措施讓 2008 年的金融風暴不至於再度發生，在 money market funds 這一頭當然他們也希望有所作為。SEC 的主席 Mary Schapiro 本來希望在下個星期投票通過一些新的管制措施，其中包括要求這些基金維持現金準備（cash reserve, 如同一般商業銀行對存款的做法），或者讓他們的股價得以波動，不再維持固定的 $1 定價以向投資人保證一定能拿回本金。不過由於她在 SEC 的五個委員裡面（包括她自己）只能拿到兩票，所以她把這個投票給取消了。
維持現金準備這個做法會直接的增加投資人的成本，導致獲利下降。如果走這條路，有可能會把 money funds 存在的意義給抹殺，用不了多久它就會萎縮甚至消失。我並不認為這跟一般銀行的存款準備可以相提並論，因為銀行的金融中介功能是借短貸長以將資源做最有效運用。由於銀行這樣做把流動性風險給承包了下來，他們在其中賺取利差也是合理的。為了避免銀行擠兌，所以第一層的緩衝是銀行要有一定的存款準備放在中央銀行，然後第二層的緩衝是類似 FDIC 或台灣的 CDIC 這樣的存款保險。money funds 理論上流動性問題不像銀行那麼大。如前所述，他們平均手上債券到期日是 60 天左右。另外他們的利差也比一般銀行的長短期存貸款利差要來的小，只要設定個不是很高的準備，就有可能讓這個生意萎縮。像這類報酬率低的基金靠的是量，沒有足夠的基金總額，這整個產業都沒有存在意義。
如果沒有考慮好管制的結果，稍有不慎有可能在最糟的時機引發一個新的災難。
我對讓股價可以波動這個做法並沒有太大的問題，不過這恐怕不能達到管制的效果。SEC 認為固定 $1 的訂價讓投資人有錯誤的安全感，不過在 2008 年發生的事情讓我們看到投資人事實上會在 "break the buck" 之後退出，也會在那之前因為懷疑 money funds 有可能 "break the buck" 而退出。這裡我們談的並不是一般的小額投資人，而是銀行和投資機構的大型法人組織。擔心他們不知道自己面臨的風險應該是沒有必要的。
這個事件另外一件有趣的事情是讓我們看到 SEC 裡面的運作是怎麼樣的。它是獨立機關，不受行政部門操縱，不過會有需要和 Treasury Department 以及另外一個獨立機關 Federal Reserve 合作就是了。這次 Schapiro 之所以沒有拿到關鍵的第三票是因為除了兩個共和黨的代表反對，也有一位民主黨的 Luis A. Aguilar 反對她的新管制方案。五個委員每一票都是有用的，並不是主席說了算。
反觀台灣的金管會......。
Thursday, August 2, 2012
Rogue Program, Not Rogue Trader
New York Times, 8/1/2012, "Wave of Volatile Trading Unsettles Markets", by NATHANIEL POPPER
我對最近幾年的 TAQ 資料越來越沒有信心。不是說他們的資料品質有問題，現在資料蒐集的技術比以前好的多。問題在資料背後代表的東西，到底有多少反應的是真正的交易員做出的交易，有多少只是程式的反應？現在 high-frequency trading 在美國股市佔的交易量比重很高，而這些交易絕大部分都是由程式操作，不是傳統的 trader-dealer 制度之下的結果。到底傳統的那些 liquidity 衡量方式到底還管不管用？程式交易是否會引入過多的 noise，抑或跟人所做出來的交易代表相同的意義？
當市場發生像今天這樣的事情的時候，我就會產生這樣的疑問。
今天我們知道發生了什麼事情。
New York Times DealBook, 8/2/2012, "Knight Capital Says Trading Glitch Cost It $440 Million" By NATHANIEL POPPER
Knight Capital 這家公司一天賠掉 $440 million，超過他們第二季的收益 $289 million，他們的第二季稅前獲利不過 $5.39 million。從他們過去的 balance sheet 來看 (balance sheet, annual data)，這一天賠掉的要兩年多才能賺回來。若以 2012Q2 這種表現，則要將近 20 年。據他們說沒有客戶遭受損失，我們可以等著瞧。他們也是上市公司，今天的股票價格一下子跌了 60%。如果從這個月初開始算起，他們的股票價格從 $10.33 跌到 8/2 收盤的 $2.58，-75%。
WSJ, 8/2/2012, "Loss Swamps Trading Firm" by JENNY STRASBURG And JACOB BUNGE
根據 WSJ 的報導，Knight Capital Group 的交易損失還有幾天才需要認列，他們如果想要生存下去就要在這個週末找到買家把自己賣掉或是找到資金注入。他們第二季結束時手上的現金有 $365 million，跟虧損相比還差了將近 $80 milllion。如果考慮會有客戶抽出資金，他們還得找到更多錢才行。他們的 total assets 超過 $9 billion，如果要進入破產程序，還是會在市場上面引起不小的波動的。
這次事件的原因在 WSJ 這篇文章裡有簡單的交代：
我對最近幾年的 TAQ 資料越來越沒有信心。不是說他們的資料品質有問題，現在資料蒐集的技術比以前好的多。問題在資料背後代表的東西，到底有多少反應的是真正的交易員做出的交易，有多少只是程式的反應？現在 high-frequency trading 在美國股市佔的交易量比重很高，而這些交易絕大部分都是由程式操作，不是傳統的 trader-dealer 制度之下的結果。到底傳統的那些 liquidity 衡量方式到底還管不管用？程式交易是否會引入過多的 noise，抑或跟人所做出來的交易代表相同的意義？
當市場發生像今天這樣的事情的時候，我就會產生這樣的疑問。
今天我們知道發生了什麼事情。
New York Times DealBook, 8/2/2012, "Knight Capital Says Trading Glitch Cost It $440 Million" By NATHANIEL POPPER
Knight Capital 這家公司一天賠掉 $440 million，超過他們第二季的收益 $289 million，他們的第二季稅前獲利不過 $5.39 million。從他們過去的 balance sheet 來看 (balance sheet, annual data)，這一天賠掉的要兩年多才能賺回來。若以 2012Q2 這種表現，則要將近 20 年。據他們說沒有客戶遭受損失，我們可以等著瞧。他們也是上市公司，今天的股票價格一下子跌了 60%。如果從這個月初開始算起，他們的股票價格從 $10.33 跌到 8/2 收盤的 $2.58，-75%。
WSJ, 8/2/2012, "Loss Swamps Trading Firm" by JENNY STRASBURG And JACOB BUNGE
根據 WSJ 的報導，Knight Capital Group 的交易損失還有幾天才需要認列，他們如果想要生存下去就要在這個週末找到買家把自己賣掉或是找到資金注入。他們第二季結束時手上的現金有 $365 million，跟虧損相比還差了將近 $80 milllion。如果考慮會有客戶抽出資金，他們還得找到更多錢才行。他們的 total assets 超過 $9 billion，如果要進入破產程序，還是會在市場上面引起不小的波動的。
這次事件的原因在 WSJ 這篇文章裡有簡單的交代：
The computer program that caused the glitch was designed to integrate with a new system being installed Wednesday morning by the New York Stock Exchange, Knight Chief Executive Thomas Joyce said on Bloomberg television on Thursday.千萬不要小看工程師啊，一個不小心，工程師也可以帶你下地獄的。
But an error in the Knight software caused a malfunction. By the time engineers could switch it off, millions of trades had gone through.
Thursday, June 28, 2012
Volcker Rule Is Inevitable Now
New York Times DealBook, 6/28/2012, "JPMorgan Trading Loss May Reach $9 Billion", By JESSICA SILVER-GREENBERG and SUSANNE CRAIG
JP Morgan 給我們的教訓是
1. 不要相信銀行告訴你的資訊，如果是壞消息，一定會更壞。
2. 不要相信 CEO 告訴你關於他將如何處理危機的暗示。
$9 bn? 最早不是猜測 notional principal 也沒有這麼多嗎？前一陣子事忙，沒有追 Dimon 的國會聽證，不曉得他有沒有更明確的訊息揭露。現在市場的猜測是不至於賠到 $9 bn，大約在 $6 bn 到 $7 bn 之間。不過除非 JP Morgan 明確告訴大家他們的部位到底有多大，這些數字都還不排除有上修的可能。
Jamie Dimon 早先說要 "ride out the storm"，我那時候以為他沒打算積極的 unwind 手上的部位。這其實沒有什麼了不起，因為在全世界都知道他們賠大錢的當下，要想做反向交易甚或賣掉手上部位的損失是很可觀的，真正等下去也不見得會賠的更兇。不過這篇報導裡面透露出來的訊息是 JPMorgan 在過去一段時間其實有在進行跳樓大拍賣。
賣不出好價錢或賣不掉是正常的。
JP Morgan 去年稅前盈餘 $26.7 bn，前年稅前盈餘 $24.8 bn。今年看看會不會下探到 2008 年的 $2.77 bn。Jamie Dimon 一直反對 Volcker Rule 甚力，不過他現在就是拿有 FDIC 保險，擁有一般存戶存款的銀行去從事避險基金使用的高風險投資策略。這則新聞對於支持加強銀行監管的陣營不啻為萬人之力啊。
JP Morgan 給我們的教訓是
1. 不要相信銀行告訴你的資訊，如果是壞消息，一定會更壞。
2. 不要相信 CEO 告訴你關於他將如何處理危機的暗示。
$9 bn? 最早不是猜測 notional principal 也沒有這麼多嗎？前一陣子事忙，沒有追 Dimon 的國會聽證，不曉得他有沒有更明確的訊息揭露。現在市場的猜測是不至於賠到 $9 bn，大約在 $6 bn 到 $7 bn 之間。不過除非 JP Morgan 明確告訴大家他們的部位到底有多大，這些數字都還不排除有上修的可能。
Jamie Dimon 早先說要 "ride out the storm"，我那時候以為他沒打算積極的 unwind 手上的部位。這其實沒有什麼了不起，因為在全世界都知道他們賠大錢的當下，要想做反向交易甚或賣掉手上部位的損失是很可觀的，真正等下去也不見得會賠的更兇。不過這篇報導裡面透露出來的訊息是 JPMorgan 在過去一段時間其實有在進行跳樓大拍賣。
賣不出好價錢或賣不掉是正常的。
JP Morgan 去年稅前盈餘 $26.7 bn，前年稅前盈餘 $24.8 bn。今年看看會不會下探到 2008 年的 $2.77 bn。Jamie Dimon 一直反對 Volcker Rule 甚力，不過他現在就是拿有 FDIC 保險，擁有一般存戶存款的銀行去從事避險基金使用的高風險投資策略。這則新聞對於支持加強銀行監管的陣營不啻為萬人之力啊。
Friday, May 18, 2012
Yet More Details on JPMorgan' s Blunder
今天本來應該是 Facebook 的大日子，不過我剛好看到幾篇討論 JPMorgan 最近導致重大損失的部位的說明，不提實在太可惜了。
Market Place, 5/11/2012, "JP Morgan's Loss: The Explainer" by Heidi N. Moore
這篇文章用簡單的問答方式說明一些大家最關心的問題，即使對財務所知有限，這篇文章也應該可以看得懂，甚至可以博君一笑 (Q: The London Whale? We all know London doesn't have whales. A: Actually, once it did get a misguided one that swam into the Thames.)。
最重要的部份應該是下面這兩點：
1. JPMorgan 的高層知情，這不是我們常看到的一個 "rogue trader" 拖垮一家銀行，這次的事件高層都有份。當然，Jamie Dimon 在國會作證時能讓我們更清楚了解他知道多少。
2. Bruno Iksil 的部位是看多投資等級的公司債，他操作的工具是 Markit CDX North America Investment Grade Index #9，類似 CDS 的操作。
比較詳細的技術性操作可以在下面這篇 Financial Times 文章裡看到，我是從上面這篇文章看到連結。原始 post 時間是一個多月以前，我平常沒在看 Financial Times，完全漏掉了。
FT Alphaville, 4/6/2012, "Hedge funds and the Whale, credit index edition", by Lisa Pollac
這篇文章很適合做財務新聞報導的記者來看，Lisa Pollac 簡單述說了最初得到消息的記者在調查和揭露消息上所遭遇的困難。不過更精彩的是這個事件的技術問題方面的討論。 讓 Iksil 惹下大麻煩的商品是 Markit CDX.NA.IG.9，這是 2007 年 9 月上線的指數，還在金融風暴之前。一開始的時候有 125 家公司在指數裡面，都是 investment grade。不過 Fannie, Freddie, CIT Group 和 Washington Mutual 後來都出了問題，所以剩下 121 家公司。詳細的名單在這裡。
看了這篇文章我對 Markit 的指數有了比較清楚的了解。早先看到說這個指數會在固定時點 "mature" 並 "roll over" 的說法並不完全正確。這個指數每六個月會 "roll"，也就是有一個新的指數會出來。跟一般股票指數類似，有些『成份股』會因為不符合要求（譬如說掉出 investment grade 或是流動性低過指數規定）而被拿出這 125 家公司的名單。因此在這個指數後面的那個阿拉伯數字代表這個指數是第幾代的。在 FT 這篇文章寫作的時候最新的指數是 CDX.NA.IG.18，這裡面 NA 代表的是 North America，IG 是 investment grade，#18 的成份公司名單在這裡。最新的指數被稱為 "on-the-run"，通常有最好的流動性，跟一般債券市場新發行債券流動性較佳的情況類似。而舊的指數為 "off-the-run"，交易的人少，流動性也差。
Iksil 去年賺大錢的那組指數是 Markit CDX.HY.11，HY 代表 high yield，指的是垃圾債券，這個商品裡面只有 100 家公司。他那時候站的是空方，賺了 $450 mn，這次他站多方，賭 CDX.NA.IG.9 裡面的成份公司的信用會強化。雖然現在指數已經到 #18 了，不過 #9 因為是在金融風暴之前出來的，裡面有許多公司在不少 CDO 裡面，因此作為 CDO 的避險工具而廣為使用。在 #9 之後出來的指數反而因為金融風暴而缺乏流動性以致乏人問津。
Iksil 的部位是做多 CDX.NA.IG.9。換句話說他賭這裡面剩下的 121 家公司信用評等會在接下來強化或轉佳，避險成本會降低。他等於是在現在賣目前固定保費較高的保險 (CDS)，等到將來保費降低以後他手上這些保單的價值就會高過市場上同樣保單的價值，只要轉手賣掉就可以獲利。
早先媒體報導的 $100 bn 的部位應該是這些合約的 notional 部位，實際轉手的金額通常是遠小於這個數字的。如果這 121 家公司全部倒掉而且一毛錢都付不出來，JPMorgan 的損失理論上最高會到 $100 bn，不過那是絕對不可能的事情，看一下那份名單就知道有很多公司絕對不會在近期倒掉。
Lisa Pollac 蒐集歷史資料後發現幾件事情：
1. 從 2011 年 12 月開始的確看到 CDX.NA.IG.9 合約的 notional 部位迅速增加，從 $80 bn 左右到今年四月的 $145 bn 左右，對於一個 off-the-run 的指數來講很不正常，表示的確有人在大筆敲進。
2. 這個 index 和由個別成份公司的 CDS 之間的 spread 一直在下降。如果在 law of one price 的假設下，這兩者之間不該有 spread，否則大戶就可以買低賣高賺價差，形成套利機會。在去年下半年的時候這兩者之間的 spread 有幾次較大的 "spike"，整體來說 spread 有明顯的向下時間趨勢。
這兩者加起來，說明了先前報導裡面提到有人說有大筆交易 "distort the market price"。
在四月初的時候這些消息已經見報，不過那時候還不曉得在 mark to market 後會造成 JPMorgan 這麼大的損失，所以沒有引起太多人的注意，我那時也忽略掉了這則新聞。:p
我的本業是教書，就算注意到了也不能因此獲利，沒有付出太多心力也是理所當然的。避險基金沒有錯過這個機會，有許多人去年跟 Iksil 對作大虧一筆，今年終於找到機會報仇了。從前面 law of one price 的原則來看，跟 Iksil 對作的人如果本錢夠粗甚至可以玩套利。就算不做套利，我們也可以看得出來 Iksil 實在太樂觀了。當然這是事後諸葛，有些時候眾人皆醉我獨醒，可能整個市場都看錯了。不過在今年第一季的牛市看得比別人都牛？這是 Iksil 所做的事情，看來不是個好主意。我以為所有眾人皆醉我獨醒是在大家看多的時候看空（請參考 Michael Lewis 的 The Big Short 這本書裡面的例子），或者是市面慘澹的時候及早佈局做多。像這種多比人家看得更多，空比人家看得更空，怎麼看都像是散戶的行為。
後記：
謝謝 tradewind 在 Comment 裡面的提醒，Lisa Pollac 在 Financial Times Alphaville 有一系列關於此事件的討論，我沒有時間一一討論，把連結留在這裡讓有興趣的人自己看：JPM Whale-Watching Tour (這個賞鯨之旅的標題是 Lisa Pollac 自己取的，跟我無關)。
Market Place, 5/11/2012, "JP Morgan's Loss: The Explainer" by Heidi N. Moore
這篇文章用簡單的問答方式說明一些大家最關心的問題，即使對財務所知有限，這篇文章也應該可以看得懂，甚至可以博君一笑 (Q: The London Whale? We all know London doesn't have whales. A: Actually, once it did get a misguided one that swam into the Thames.)。
最重要的部份應該是下面這兩點：
1. JPMorgan 的高層知情，這不是我們常看到的一個 "rogue trader" 拖垮一家銀行，這次的事件高層都有份。當然，Jamie Dimon 在國會作證時能讓我們更清楚了解他知道多少。
2. Bruno Iksil 的部位是看多投資等級的公司債，他操作的工具是 Markit CDX North America Investment Grade Index #9，類似 CDS 的操作。
比較詳細的技術性操作可以在下面這篇 Financial Times 文章裡看到，我是從上面這篇文章看到連結。原始 post 時間是一個多月以前，我平常沒在看 Financial Times，完全漏掉了。
FT Alphaville, 4/6/2012, "Hedge funds and the Whale, credit index edition", by Lisa Pollac
這篇文章很適合做財務新聞報導的記者來看，Lisa Pollac 簡單述說了最初得到消息的記者在調查和揭露消息上所遭遇的困難。不過更精彩的是這個事件的技術問題方面的討論。 讓 Iksil 惹下大麻煩的商品是 Markit CDX.NA.IG.9，這是 2007 年 9 月上線的指數，還在金融風暴之前。一開始的時候有 125 家公司在指數裡面，都是 investment grade。不過 Fannie, Freddie, CIT Group 和 Washington Mutual 後來都出了問題，所以剩下 121 家公司。詳細的名單在這裡。
看了這篇文章我對 Markit 的指數有了比較清楚的了解。早先看到說這個指數會在固定時點 "mature" 並 "roll over" 的說法並不完全正確。這個指數每六個月會 "roll"，也就是有一個新的指數會出來。跟一般股票指數類似，有些『成份股』會因為不符合要求（譬如說掉出 investment grade 或是流動性低過指數規定）而被拿出這 125 家公司的名單。因此在這個指數後面的那個阿拉伯數字代表這個指數是第幾代的。在 FT 這篇文章寫作的時候最新的指數是 CDX.NA.IG.18，這裡面 NA 代表的是 North America，IG 是 investment grade，#18 的成份公司名單在這裡。最新的指數被稱為 "on-the-run"，通常有最好的流動性，跟一般債券市場新發行債券流動性較佳的情況類似。而舊的指數為 "off-the-run"，交易的人少，流動性也差。
Iksil 去年賺大錢的那組指數是 Markit CDX.HY.11，HY 代表 high yield，指的是垃圾債券，這個商品裡面只有 100 家公司。他那時候站的是空方，賺了 $450 mn，這次他站多方，賭 CDX.NA.IG.9 裡面的成份公司的信用會強化。雖然現在指數已經到 #18 了，不過 #9 因為是在金融風暴之前出來的，裡面有許多公司在不少 CDO 裡面，因此作為 CDO 的避險工具而廣為使用。在 #9 之後出來的指數反而因為金融風暴而缺乏流動性以致乏人問津。
Iksil 的部位是做多 CDX.NA.IG.9。換句話說他賭這裡面剩下的 121 家公司信用評等會在接下來強化或轉佳，避險成本會降低。他等於是在現在賣目前固定保費較高的保險 (CDS)，等到將來保費降低以後他手上這些保單的價值就會高過市場上同樣保單的價值，只要轉手賣掉就可以獲利。
早先媒體報導的 $100 bn 的部位應該是這些合約的 notional 部位，實際轉手的金額通常是遠小於這個數字的。如果這 121 家公司全部倒掉而且一毛錢都付不出來，JPMorgan 的損失理論上最高會到 $100 bn，不過那是絕對不可能的事情，看一下那份名單就知道有很多公司絕對不會在近期倒掉。
Lisa Pollac 蒐集歷史資料後發現幾件事情：
1. 從 2011 年 12 月開始的確看到 CDX.NA.IG.9 合約的 notional 部位迅速增加，從 $80 bn 左右到今年四月的 $145 bn 左右，對於一個 off-the-run 的指數來講很不正常，表示的確有人在大筆敲進。
2. 這個 index 和由個別成份公司的 CDS 之間的 spread 一直在下降。如果在 law of one price 的假設下，這兩者之間不該有 spread，否則大戶就可以買低賣高賺價差，形成套利機會。在去年下半年的時候這兩者之間的 spread 有幾次較大的 "spike"，整體來說 spread 有明顯的向下時間趨勢。
這兩者加起來，說明了先前報導裡面提到有人說有大筆交易 "distort the market price"。
在四月初的時候這些消息已經見報，不過那時候還不曉得在 mark to market 後會造成 JPMorgan 這麼大的損失，所以沒有引起太多人的注意，我那時也忽略掉了這則新聞。:p
我的本業是教書，就算注意到了也不能因此獲利，沒有付出太多心力也是理所當然的。避險基金沒有錯過這個機會，有許多人去年跟 Iksil 對作大虧一筆，今年終於找到機會報仇了。從前面 law of one price 的原則來看，跟 Iksil 對作的人如果本錢夠粗甚至可以玩套利。就算不做套利，我們也可以看得出來 Iksil 實在太樂觀了。當然這是事後諸葛，有些時候眾人皆醉我獨醒，可能整個市場都看錯了。不過在今年第一季的牛市看得比別人都牛？這是 Iksil 所做的事情，看來不是個好主意。我以為所有眾人皆醉我獨醒是在大家看多的時候看空（請參考 Michael Lewis 的 The Big Short 這本書裡面的例子），或者是市面慘澹的時候及早佈局做多。像這種多比人家看得更多，空比人家看得更空，怎麼看都像是散戶的行為。
後記：
謝謝 tradewind 在 Comment 裡面的提醒，Lisa Pollac 在 Financial Times Alphaville 有一系列關於此事件的討論，我沒有時間一一討論，把連結留在這裡讓有興趣的人自己看：JPM Whale-Watching Tour (這個賞鯨之旅的標題是 Lisa Pollac 自己取的，跟我無關)。
Thursday, May 17, 2012
More Details about JPMorgan's Loss
WSJ, 5/16/2012, "From 'Caveman' to 'Whale'", By GREGORY ZUCKERMAN
WSJ 這篇文章簡單介紹了這次闖下大禍的 "London Whale" Bruno Iksil。他去年賭 Kodak, Dynegy 和 American Airline 的債券會違約，下了 $1 bn 的賭注，賺了$450 mn。
他當時操作的工具是 CDX High Yield 11，這個指數追蹤 100 家垃圾債券等級的公司。這工具看起來像是一個 zero coupon 的 CDO 所作成的指數，是從 2008 年開始的。不過因為是指數，所以不是真正由債券包裝而成。最簡單的方式就是由這一百家公司的債券的 YTM 來計算他們如果是零息的情況下價格是多少，然後計算這些債券的平均價格。Iksil 賭的 HY 11 在去年 12 月 20 日到期，然後這個指數會重新調整這 100 家成份公司 roll over 成一個新的指數重新開始再繼續。他在去年下半年下的注是賭在 12 月 20 日以前這些成份公司裡面至少有兩家以上會違約（機率比想像中要小，有些公司已經在夏天先倒掉了所以不算）。
看準方向雖然不容易，但是還不是投資最難的一部份。投資最難之處在於抓時間。台灣有不少人一直說房市泡沫化，預期房市要崩潰已經好幾年了，不過到現在為止還沒有預測成功。我同意台灣房市價格遲早會下修，不過以目前這種低利率環境要看到它下修還需要許多其他不利的經濟條件配合。要斬釘截鐵的說時間是今年下半年（或是去年下半年、前年下半年...），這個實在太唬爛了。
從 Iksil 建立部位開始，這個指數大約是在 87 cents (on the dollar) 左右，Iksil 站在空方。有人空當然有人要做多，那時候有不少避險基金跟 Iksil 對作。當九月底這個指數大約是 82 cents 的時候，Kodak 的信用透支引發了市場強烈的反應，指數跌到 70 cents。有許多做多的避險基金在這個時候認賠出場，使得指數跌的更深。不過到了 11 月的時候許多看多的交易員的信心又回來了，一時之間指數回到 83 cents，Iksil 經歷了一場紙上富貴。
即使在 11 月 7 日 Dynegy 的母公司申請破產保護，Iksil 和 J.P. Morgan 的情況還是不看好，而且只剩下六個星期這個指數就要到期了。在這樣的情況下 Iksil 仍然不為所動，所以得到了 "caveman" 這樣的綽號，意思是他就好像穴居在自己的辦公室，堅持自己的部位完全不為所動。
不過他的堅持居然奏效了，沒有多久指數又開始走跌，到了 11 月 29 日American Airline 的母公司也宣告破產保護，這個指數的崩跌再無疑問，J.P. Morgan 最後賺了 $450 million。這是零和遊戲，他們賺了 $450 million 就表示跟他們對作的交易對手差不多也輸了這麼多。
這種賭徒性格常常在交易員身上看到。賭贏了功成名就，賭輸了的人通常名不見經傳。只有像這次風控沒作好，為公司輸掉太多錢的交易員才會變成有名的輸家。一般膽子小的人大概不適合玩這行，成功沒他們的份，雖然輸也不會輸太多，但是公司通常不喜歡用賺不了大錢的交易員，因此職業壽命往往也不會太長。
這次的問題所顯露出來的是由於 Bruno Iksil 和他所屬的 Chief Investment Office (單位主管 Ina Drew 已辭職下台，她是 Columiba SIPA 畢業的校友) 在過去為 J.P. Morgan 立下汗馬功勞，所以投資部位可能因此在風控的管制下可以得到一些額外的彈性空間。他們過去三年內為公司賺了 $5.09 bn，超過 J.P. Morgan 整體獲利 $48.08 bn 的 10%。
簡單的說，J.P. Morgan 在這個單位的風險控管上跟一般散戶沒有什麼兩樣。過去幾年成功的策略就加碼來做，完全不考慮自己可能只是運氣好。Volcker Rule 的推動預計會減少不少阻力，Jamie Dimon 就算還有臉高調反對，也沒有人會理他了。
Jamie Dimon 先前說要 ride out the storm，我猜他的意思大概是不打算攤平退場認輸。今天聽到消息說他們的損失又增加了 50% (New York Times, 5/16/2012, "JPMorgan’s Trading Loss Is Said to Rise at Least 50%" By NELSON D. SCHWARTZ and JESSICA SILVER-GREENBERG)，這些都是用 mark to market 的方式計算出來的。如果 Iksil 仍然站在空方的話，其實也不見得就一定會輸，接下來市場反轉向下的機會是存在的。這有可能是 Jamie Dimon 的盤算，不過這些東西要知道更多細節才能判斷，我就不加揣測了。
WSJ 這篇文章簡單介紹了這次闖下大禍的 "London Whale" Bruno Iksil。他去年賭 Kodak, Dynegy 和 American Airline 的債券會違約，下了 $1 bn 的賭注，賺了$450 mn。
他當時操作的工具是 CDX High Yield 11，這個指數追蹤 100 家垃圾債券等級的公司。這工具看起來像是一個 zero coupon 的 CDO 所作成的指數，是從 2008 年開始的。不過因為是指數，所以不是真正由債券包裝而成。最簡單的方式就是由這一百家公司的債券的 YTM 來計算他們如果是零息的情況下價格是多少，然後計算這些債券的平均價格。Iksil 賭的 HY 11 在去年 12 月 20 日到期，然後這個指數會重新調整這 100 家成份公司 roll over 成一個新的指數重新開始再繼續。他在去年下半年下的注是賭在 12 月 20 日以前這些成份公司裡面至少有兩家以上會違約（機率比想像中要小，有些公司已經在夏天先倒掉了所以不算）。
看準方向雖然不容易，但是還不是投資最難的一部份。投資最難之處在於抓時間。台灣有不少人一直說房市泡沫化，預期房市要崩潰已經好幾年了，不過到現在為止還沒有預測成功。我同意台灣房市價格遲早會下修，不過以目前這種低利率環境要看到它下修還需要許多其他不利的經濟條件配合。要斬釘截鐵的說時間是今年下半年（或是去年下半年、前年下半年...），這個實在太唬爛了。
從 Iksil 建立部位開始，這個指數大約是在 87 cents (on the dollar) 左右，Iksil 站在空方。有人空當然有人要做多，那時候有不少避險基金跟 Iksil 對作。當九月底這個指數大約是 82 cents 的時候，Kodak 的信用透支引發了市場強烈的反應，指數跌到 70 cents。有許多做多的避險基金在這個時候認賠出場，使得指數跌的更深。不過到了 11 月的時候許多看多的交易員的信心又回來了，一時之間指數回到 83 cents，Iksil 經歷了一場紙上富貴。
即使在 11 月 7 日 Dynegy 的母公司申請破產保護，Iksil 和 J.P. Morgan 的情況還是不看好，而且只剩下六個星期這個指數就要到期了。在這樣的情況下 Iksil 仍然不為所動，所以得到了 "caveman" 這樣的綽號，意思是他就好像穴居在自己的辦公室，堅持自己的部位完全不為所動。
不過他的堅持居然奏效了，沒有多久指數又開始走跌，到了 11 月 29 日American Airline 的母公司也宣告破產保護，這個指數的崩跌再無疑問，J.P. Morgan 最後賺了 $450 million。這是零和遊戲，他們賺了 $450 million 就表示跟他們對作的交易對手差不多也輸了這麼多。
這種賭徒性格常常在交易員身上看到。賭贏了功成名就，賭輸了的人通常名不見經傳。只有像這次風控沒作好，為公司輸掉太多錢的交易員才會變成有名的輸家。一般膽子小的人大概不適合玩這行，成功沒他們的份，雖然輸也不會輸太多，但是公司通常不喜歡用賺不了大錢的交易員，因此職業壽命往往也不會太長。
這次的問題所顯露出來的是由於 Bruno Iksil 和他所屬的 Chief Investment Office (單位主管 Ina Drew 已辭職下台，她是 Columiba SIPA 畢業的校友) 在過去為 J.P. Morgan 立下汗馬功勞，所以投資部位可能因此在風控的管制下可以得到一些額外的彈性空間。他們過去三年內為公司賺了 $5.09 bn，超過 J.P. Morgan 整體獲利 $48.08 bn 的 10%。
簡單的說，J.P. Morgan 在這個單位的風險控管上跟一般散戶沒有什麼兩樣。過去幾年成功的策略就加碼來做，完全不考慮自己可能只是運氣好。Volcker Rule 的推動預計會減少不少阻力，Jamie Dimon 就算還有臉高調反對，也沒有人會理他了。
Jamie Dimon 先前說要 ride out the storm，我猜他的意思大概是不打算攤平退場認輸。今天聽到消息說他們的損失又增加了 50% (New York Times, 5/16/2012, "JPMorgan’s Trading Loss Is Said to Rise at Least 50%" By NELSON D. SCHWARTZ and JESSICA SILVER-GREENBERG)，這些都是用 mark to market 的方式計算出來的。如果 Iksil 仍然站在空方的話，其實也不見得就一定會輸，接下來市場反轉向下的機會是存在的。這有可能是 Jamie Dimon 的盤算，不過這些東西要知道更多細節才能判斷，我就不加揣測了。
Friday, May 11, 2012
JPMorgan Lost $2 Billion in Trading
New York Times, 5/10/2012, "JPMorgan Discloses $2 Billion in Trading Losses", By JESSICA SILVER-GREENBERG and PETER EAVIS
如果最後真的只有 $2 billion 的話，JPMorgan 不會倒， 甚至還有可能收復部份的損失，在年底之前雖然獲利無法達成目標，也不至於會賠到 $2 billion 這麼多。
這個事件的影響主要是 Volcker Rule，還有兩個月不到要上路的管制措施。JPMorgan 的 Jamie Dimon 一向不怕說出自己的看法，對於新的管制措施他一直站在反對的立場。如果本來還期望能有一線轉機，管制不要來的那麼快那麼兇猛的話，現在可以放棄希望了。JPMorgan 是金融風暴中幾乎唯一一家屹立不倒，甚至不太需要政府援助的銀行。2008 金融風暴以後， JPMorgan Chase 也成為美國最大的銀行。這個事件一出來，剛好證明沒有銀行可以不需要管制。
另外一部份是要看出事的英國交易部門到底持有些什麼部位。在相同或類似資產持相同方向部位的要小心了。出這麼大件事又已經被報導出來，JPMorgan 會試圖把這些部位 rewind 掉是合理的想法。市場如果沒有辦法提供足夠的流動性，接下來損失只會更慘重。還是回到 Volcker Rule 這邊，JPMorgan 也需要 rewind 這些部位才能符合 Volcker Rule 的要求。市場接下來還是會有相當可觀的波動。
如果最後真的只有 $2 billion 的話，JPMorgan 不會倒， 甚至還有可能收復部份的損失，在年底之前雖然獲利無法達成目標，也不至於會賠到 $2 billion 這麼多。
這個事件的影響主要是 Volcker Rule，還有兩個月不到要上路的管制措施。JPMorgan 的 Jamie Dimon 一向不怕說出自己的看法，對於新的管制措施他一直站在反對的立場。如果本來還期望能有一線轉機，管制不要來的那麼快那麼兇猛的話，現在可以放棄希望了。JPMorgan 是金融風暴中幾乎唯一一家屹立不倒，甚至不太需要政府援助的銀行。2008 金融風暴以後， JPMorgan Chase 也成為美國最大的銀行。這個事件一出來，剛好證明沒有銀行可以不需要管制。
另外一部份是要看出事的英國交易部門到底持有些什麼部位。在相同或類似資產持相同方向部位的要小心了。出這麼大件事又已經被報導出來，JPMorgan 會試圖把這些部位 rewind 掉是合理的想法。市場如果沒有辦法提供足夠的流動性，接下來損失只會更慘重。還是回到 Volcker Rule 這邊，JPMorgan 也需要 rewind 這些部位才能符合 Volcker Rule 的要求。市場接下來還是會有相當可觀的波動。
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