Money Market "Reform" Stalled

New York Times, 8/22/2012, "Changes to Money Market Fund Stall" By NATHANIEL POPPER

在  2008 金融風暴裡面，money market fund (或者直接稱作 money fund) 扮演了一個相當重要但是一般人可能並沒有注意到的角色。簡單的說，這是一種從事短期低風險債券投資的基金，基本的規定是投資到期日小於 13 個月的低風險債券，同時整個資產組合裡的債券平均到期日要低於 60 天。一般標的以 Treasury bills 為主，但是不以 Treasury 為限，低風險的公司的 commercial paper 也常常是投資的重要標的。他們為債券市場提供流動性，也為閒置資金找到風險低的獲益機會。

由於 money market fund 的低風險性質，他們的淨資產價值 (NAV) 原則上會維持在 $1.00 以上，也就是說如果存 $100 進入 money market fund，投資人通常預期再怎麼樣也可以拿回 $100 出來。不過在歷史上這種保證並沒有那麼保險，2008 年之前其實也曾有 money market fund 的淨值低於 $1.00，一般稱作 "breaking the buck"。2008 年 9 月 Lehman Brothers 破產之後，先是 Reserve Primary Fund 這個最老的 money fund 的 NAV 跌到 $0.97，然後市場掀起了一片恐慌。大家都想把自己的資金抽回，而這使得 money funds 陷入了贖回潮。接下來不但手頭上的資產必須以低於 intrinsic value 的市價賣出，同時原先靠 commercial paper 籌集短期資金的公司也因此無法獲得資金融通。GE 就是當時的『受害者』之一，MacDonald 也一時因為短期資金無法融通而陷入必須考慮關閉一些營運並無困境的分店之虞。

SEC 希望推動一些措施讓 2008 年的金融風暴不至於再度發生，在 money market funds 這一頭當然他們也希望有所作為。SEC 的主席 Mary Schapiro 本來希望在下個星期投票通過一些新的管制措施，其中包括要求這些基金維持現金準備（cash reserve, 如同一般商業銀行對存款的做法），或者讓他們的股價得以波動，不再維持固定的 $1 定價以向投資人保證一定能拿回本金。不過由於她在 SEC 的五個委員裡面（包括她自己）只能拿到兩票，所以她把這個投票給取消了。

維持現金準備這個做法會直接的增加投資人的成本，導致獲利下降。如果走這條路，有可能會把 money funds 存在的意義給抹殺，用不了多久它就會萎縮甚至消失。我並不認為這跟一般銀行的存款準備可以相提並論，因為銀行的金融中介功能是借短貸長以將資源做最有效運用。由於銀行這樣做把流動性風險給承包了下來，他們在其中賺取利差也是合理的。為了避免銀行擠兌，所以第一層的緩衝是銀行要有一定的存款準備放在中央銀行，然後第二層的緩衝是類似 FDIC 或台灣的 CDIC 這樣的存款保險。money funds 理論上流動性問題不像銀行那麼大。如前所述，他們平均手上債券到期日是 60 天左右。另外他們的利差也比一般銀行的長短期存貸款利差要來的小，只要設定個不是很高的準備，就有可能讓這個生意萎縮。像這類報酬率低的基金靠的是量，沒有足夠的基金總額，這整個產業都沒有存在意義。

如果沒有考慮好管制的結果，稍有不慎有可能在最糟的時機引發一個新的災難。

我對讓股價可以波動這個做法並沒有太大的問題，不過這恐怕不能達到管制的效果。SEC 認為固定 $1 的訂價讓投資人有錯誤的安全感，不過在 2008 年發生的事情讓我們看到投資人事實上會在 "break the buck" 之後退出，也會在那之前因為懷疑 money funds 有可能 "break the buck" 而退出。這裡我們談的並不是一般的小額投資人，而是銀行和投資機構的大型法人組織。擔心他們不知道自己面臨的風險應該是沒有必要的。

這個事件另外一件有趣的事情是讓我們看到 SEC 裡面的運作是怎麼樣的。它是獨立機關，不受行政部門操縱，不過會有需要和 Treasury Department 以及另外一個獨立機關 Federal Reserve 合作就是了。這次 Schapiro 之所以沒有拿到關鍵的第三票是因為除了兩個共和黨的代表反對，也有一位民主黨的 Luis A. Aguilar 反對她的新管制方案。五個委員每一票都是有用的，並不是主席說了算。

反觀台灣的金管會......。