QE3 or Not?

The Economist 9/8/2012, "The mystery of Jackson Hole"

今明兩天 (9/12-13) Fed 的 policy committee 開會，所以這兩天 QE3 的討論也會到達高峰。由於 Ben Bernanke 上個星期在 Jackson Hole 的談話裡表示第三輪的量化寬鬆在這次討論是放在桌面上的議題，因此給了市場無窮的想像。

量化寬鬆到底有沒有用，其實是個很容易各說各話的問題。Bernanke 表示根據 Fed 研究，先前的 QE 成功的降低了債券的殖利率，並且對 GDP 成長有多至 3% 的貢獻。大家倒不用懷疑 Fed 研究是不是只會說自己政策的好話。他們內部連 Board of Governors 彼此之間意見都不見得一樣，Bernanke 必需要說服其他人，拿到多數決才能做自己想做的事情。而且他們內部其實也有認為 QE 沒有什麼用的研究報告，只是 Bernanke 當然在這個當下是選擇性的提他想提的東西而已。

接下來該不該有 QE3 和會不會有 QE3 是兩個不一樣的問題。我其實並不買這個 3% 成長的故事，因為我不認為目前的狀況可以靠貨幣政策解決，甚至財政政策都有限。在金融風暴席捲全球之後，美國金融業已經裁掉不少工作。有些是因為他們希望降低風險而裁掉的，有些是因為景氣不佳而業務縮減，在久候不見好轉之後，終於也採取裁員以節省支出。這些工作在風暴之前有許多其實薪水給的很好，就憑著他們也支撐了不少薪水較低的服務業工作。

雖然美國本土發生的最大風暴已經算是過去了，不過歐洲那邊還沒完，而且美國這邊也只是暫時不用擔心船會沈，要回復 2007 年以前的舊狀還差的遠。

更重要的是我們可能回不去 2007 年以前的舊狀了，當然是扣掉所謂『泡沫』的舊狀。接下來在 Dodd-Frank act (根據這一期 The Economist 裡面另外一篇文章，這法案已經從 2010 年的 848 頁版本膨脹到將來可能會超過 30,000 頁) 以及 Volcker Rule 之下，幾乎保證美國的金融業會在管制方的緊箍咒下與官方鬥法好一段時間。這次不同於 1990 年代末，美國金融機構的歐洲、亞洲同行也都自顧不暇，沒辦法拿個國際競爭的大旗來要求官方讓步。

換句話說，我個人的看法是目前失業率高居不下有相當程度是結構性的。除了大家不願意冒風險以外，金融業跟過去大不相同，這會是貨幣政策不易看到效果的主要原因。我們早先已經看到貨幣乘數小於一的實證證據，目前這個數字還是小於1。

如果問題來自金融業以及經濟體承擔風險的意願，在目前的情況下甚至連財政政策也不太容易產生效果。先不提有很多人不相信政府的財政政策乘數小於1，就算美國政府想花錢，錢在哪裡？

另外一個我不認為目前適合 QE3 的原因是石油的價格一直還沒有明顯的降下來，這是好事也是壞事。石油價格高當然是壞事，不過這多少顯示需求還沒有下降到像 2008 年那麼誇張，雖然國際貿易迅速下降以及許多國家經濟成長停滯甚至衰退，我們還沒有到 2008 年那種狀況。今年夏天美國多處地方遭受旱災，有許多 county 被宣告成為災區。小麥、玉米、大豆的期貨價格比起去年同期已有可觀漲幅，S&P GSCI 指數顯示，小麥價格比去年同期上漲 27.57%，玉米 33.97%，大豆 50.89% (9/10/2012)。通膨其實只在轉角處，現在已經不是 2008 年那種需要擔心通貨緊縮，寬鬆貨幣政策怎麼用都不怕的時候了。


我的意見當然只是我個人的意見，我們也都知道 Ben Bernanke 可能就持不同看法。接下來我們看會不會有 QE3 這個問題。

會不會已經不只是經濟問題，而是經濟和政治融合在一起的問題了。共和黨目前強烈反對 QE3，大家也都知道如果 Mitt Romney 當選的話 Ben Bernanke 不會再有下一任 Federal Reserve Chair 可做了。我不認為在美國的制度下，Obama 可以用任何壓力逼迫 Bernanke 去做他不想做的事情，但是如果 Bernanke 自己想做呢？

如果現在的情況是 Obama 民調落後，而 Bernanke 真的相信 QE 有用的話，我其實相信他有可能會動用 QE3 來『拯救』美國經濟。QE 到底有沒有用是個即使在事後也不容易檢驗的東西，因為沒有 QE 的 benchmark 不容易建立，必須透過假設。只要更改假設，就算是同樣的研究方法也會得到不同的結論。

不過根據 Nate Silver 的估計，Obama 的領先一直很穩定，在共和黨和民主黨大會開完之後，雙方差距甚至有拉開的跡象。Ben Bernanke 就算相信 QE 有用，他也應該知道任何政策要在兩個月之內發生顯著的效果是不容易的，而 Fed 把這張牌打出去之後就沒牌可打了。Fed 總不能把市面上所有跟房貸有關的債券全部吃下來，讓資金去其他地方，買多少總是有個限度的。Operation Twist 也不能無限制的做下去，美國政府的 Treasury 也不是無限制發行的。與其把最後這張牌打出來，還不如像現在這樣三不五十提醒一下大家自己還有一管大砲在手上，真的打出去以後大家就都知道 Fed 沒有武器了。

目前 Obama 的民調還算是在 convention bounce 期間內（兩黨代表大會開完後對該黨候選人的支持度都會較前大幅攀升），如果他在一個星期後還能維持目前的領先程度或者不要讓 Romney 追上太多，勝選幾乎就只是時間的問題了。我的判斷是 QE3 像是足球裡所謂的 Hail Mary，不得已之下孤注一擲才會使用的。Ben Bernanke 目前應該還沒有到這樣的地步，而且他自己也清楚另一派的想法，如果他執行了 QE3 卻出現最糟的結果，他會成為歷史上的罪人，2008-09 他一切的努力和成就都會被忽視。我相信他在沒有 Board of Governors 壓倒性多數的支持下，應該是不至於推出 QE3。

最起碼我希望如此。