The World We Know in the Past 10 Years May Soon be Over

New York Times, 11/18/2011, "Europe Fears a Credit Squeeze as Investors Sell Bond Holdings" By NELSON D. SCHWARTZ and ERIC DASH

Wall Street Journal, 11/19/2011, "European Bank Chief Pushes Back" By BRIAN BLACKSTONE and MARCUS WALKER

幾句話簡單說完：歐洲資本市場風險太高，資金開始外撤或避免進入；ECB 和德國仍然不願意向歐洲其他國家妥協，大幅度的紓困計畫無法進行。

我之前的看法是目前需要由 ECB 以 Federal Reserves 和 Department of Treasury 在 2008 年時所展現的魄力，用類似 TARP + QE 的重手迅速把問題壓制住。這當然只是當下治標的方式而已。要治本的話，歐洲各國也必須放棄相當程度的財政自主權，也就是說連政治權力都要統一才行。共同的貨幣沒有共同的財政政策及政治制度支撐是不夠的。使用歐元的各國在貨幣政策上被迫繳械，但是財政政策又無法統一，目前證明完全沒有應付危機的能力。

如果義大利和西班牙是投資銀行而不是國家的話，下個星期一早上大概就會宣告破產了。Bear Stearns 和 Lehman Brothers 被購併和破產前的週末氣氛跟現在的歐洲差不多。不過那時候的美國在政治上雖有分歧，目標倒還明確，特別是行政部門和 Federal Reserves 配合的很好，在重要議題上沒有什麼歧見。等到 Lehman 倒掉，不分黨派的政客都嚇到了，這也導致後來 TARP 這麼不受兩黨歡迎的政策居然能夠過關。

歐洲這邊德國的態度我可以理解。他們的思考方式跟共和黨國會議員那時候的想法很類似，人必須為自己的作為負責，他們不願意犧牲自己的現在甚至未來以讓南歐這些國家過關。共和黨反對向付不出貸款的屋主紓困，也反對提供那些承擔自己吃不下來的風險的銀行紓困，主因就在『自己造業自己擔』這樣的觀念。如果每次有問題就訴諸紓困，這會形成道德性風險 (moral hazard) 的問題。那些習慣開出自己無法兌現的支票的人永遠學不到教訓，類似的事情會一再發生。

這個觀念本身沒有錯，不過在實行上不是那麼簡單。如果你的鄰居小孩向來愛玩火，屢勸不聽，終有一天把自己家燒了，我們能夠跟消防隊員說人救出來就好，房子讓他燒，燒光了好給他個教訓嗎？如果方圓一百公尺之內沒有別的房子，這一棟燒完就燒完了，這倒不是完全不可以的事情。問題是現在這年頭房子一棟接著一棟蓋，這棟還沒燒完就接著燒下面的一棟，連我們自己的都會跟著一起燒掉。

目前大家最擔心的就是這樣火燒連環屋的情形。上面引述的那篇 New York Times 文章裡面提到 Vanguard 的一個 money market 基金在荷蘭的 Rabobank 的 $300M 定存到期，都忙不迭的把錢拿出來撤離歐洲。當然這不是完全擔心 Rabobank 的風險，它目前還是 AAA 的信用等級，在歐洲算是最安全的銀行之一，Vanguard 應該也擔心匯率的風險，怕歐元貶值。

最近在看 Hank Paulson 的回憶錄，他提到在 Lehman 倒閉前一個星期一個令他非常震驚的消息，擁有 AAA 信評等級的 GE 的 CEO 打電話告訴他說他們的 commercial paper 賣不出去。他雖然本來就知道 Lehman 的問題以及市場情況有多糟，那時候他大概心裡有數情況比他想像的還更糟。

現在出事情的源頭是國家，所以歐洲的政客不像 2008 時美國政客一樣有那麼強的時間壓力。政府公債不會有因為風險上升被不斷要求補足擔保品的問題，國家也不會有客戶紛紛前來結清戶頭，所以要等到利息發放或債券到期日才會真正出現違約，不像投資銀行一樣從財務問題明朗化到倒閉可能只有短短幾個星期甚至幾天的時間。不過歐洲的銀行可能沒有那麼好運。由於現代銀行業彼此之間交易盤根錯節，雖然靠著金融創新有較多的工具可以把投資部位在紙上結清，但是銀行之間的來往也較十幾廿幾年前廣泛的多也複雜的多。更不要提目前的情況下就算是用了某些工具把部位結清掉，如果交易雙方有一家倒掉，另外一家仍然暴露在原先的風險上。

我本來的期望是這個週末 ECB 和歐洲各國的領袖能夠提出一些大膽的方案讓市場穩定下來，目前看來這個週末不會成功了。ECB 之前購買義大利和西班牙債券的幅度太小，如果要這樣做還不如把錢省下來。義大利和西班牙的借款成本提高，他們都必須要節省支出以避免債券違約，這有可能進一步加深景氣衰退。以目前的市場氛圍來看，由於 ECB 不能直接向各國購買債券而需要在公開市場上購買，很快的不只是借款成本上升，從義大利、西班牙開始，慢慢的許多公債在初次發行時會開始找不到足夠的買家來競標。一個完美的風暴現在正在歐洲醞釀，大家在等的只是第一張倒下來的骨牌。我的猜測是從南歐或法國的一家銀行開始，義大利或西班牙這兩個國家反而不是最先倒下來的。猜南歐的原因是他們可能持有自己國家的債券比例較高，而法國則是他們的金融業比較發達也比較積極，所以某些銀行曝險程度可能過高。像德國這種國家的銀行出問題通常原因是太笨，被其他國家的交易員拐了。在次級房貸風暴開始醞釀的時候，有不少美國交易員努力的把賣不掉的東西推銷給德國人，最後德國銀行賠了一屁股(請參考 Michael Lewis 的 Boomerang)。:p

至於希臘現在應該已經不在骨牌的局中了。他們倒下了可能市場嘩然作響，然後塵埃落定後發現也沒有什麼人被壓住，更沒有骨牌連鎖倒下。當然這是比較樂觀的猜測，希望情況最好是如此。現在希臘五年債券 CDS 已經到了 8,066.510 bps，我完全不知道這數字有什麼意義了。Lehman 倒掉之前 CDS 也不過是目前義大利、西班牙這種等級。當然這種比較並不適合，投資銀行要倒只是幾天之間的事情，不會讓 CDS 市場慢慢的上調。Washington Mutual 在 2008 的時候 CDS spreads 曾經破過 2,000，那些投資銀行反而都沒有到這種地步。不過看希臘這種情況，我之前懷疑他們的 CDS 價格可能只是 market maker 喊出來的而已，應該沒有人在目前這個價位還有興趣買賣了，現在這種感覺越來越強。

法國現在還在捍衛他們的 AAA 信用評等。這個有意義嗎？他們的五年債券 CDS 已經到 220 了，這根本不是 AAA 等級債券的信用評等。不管官員們怎麼說，市場是最老實的。

對於台灣來說歐洲是個重要的市場，所以雖然在歐洲國家債券這一個部份據說曝險程度尚輕，不過出口一定會受到影響。幾年以前我們把開發歐洲市場，蛋不要集中在美國這一個籃子裡面當作是好事，現在忽然之間不是這麼一回事了。