Big Day Ahead of Us

今天在 Brussels 舉行的歐洲國家高峰會議有可能是在歷史上會留下重要記錄的峰會。各國政府要求銀行 write-down 大約 50% 到 60% 左右的希臘債券。當然，目前這些債券如果 mark-to-market 早就價值大減了，不過這麼高額度的 write-down 還是有可能使得銀行必須要增資，這就要看接下來如何處理銀行資本適足率的問題。

另外一邊，ECB 要如何注入資金到希臘、義大利和西班牙也是個重要的課題。沒有 ECB 的話，希臘早就倒了，義大利和西班牙也會因為借款成本大增而無以為繼。在 European Financial Stability Facility (EFSF) 成立後這個任務應該由他們接手，不過 ECB 目前還是繼續在往 Italy 和 Spain 丟錢，而德國人對此不太滿意。EFSF 有點像是 Resolution Trust Corporation (RTC)，美國國會在 1989 年成立用來解決 saving & loan crisis 的機構。2008 年的時候 Hank Paulson 提議用來購買 toxic assets 的點子就是從這個地方來的。Paulson 曾經鼓動過 Bernanke 要 Fed 掏錢解決問題，而 Fed 也的確做出不少貢獻，但這是在財政政策幾乎已經窮盡之下的結果。歐洲的問題很明顯的是財政政策被綁住了，德國人不願意拿自己的納稅錢來救南歐的這些國家。他們對於 ECB 掏錢也很不滿意，不過其他國家（法國）仍然希望 ECB 繼續砸錢下去。

由於 EFSF 手頭上能夠借出去的錢只有 440 billion euros，離解決問題所需的額度還很遠，所以現階段 ECB 的參與仍然是必要的。星期三的會議未必能夠做到他們所想要做的事情，所以雖說今天是很重要的一天，但是整個事件拖到十一月初 G20 峰會仍然是有可能的。

我一直的判斷都是希臘必須違約，沒有人救的了他們。我的理由在於他們能夠被課的到稅的中產階級已經不太能夠再多繳一些稅出來了。而原先課不到稅的人還是課不到。Michael Lewis 在他的新書 Boomerang 裡面有很生動的介紹，文章可以在 Vanity Fair 的網站看到，不需要買書。當然，Lewis 的文章只是他所作的觀察，並不是事情的全局。不過從過去這幾年的媒體報導來看，我相信可信度是很高的。現在的問題在於如果違約之後希臘有沒有辦法平衡預算，甚至可以有盈餘來慢慢清償債務。國家沒有辦法破產清算資產然後解散，他們只能夠重整。現在欠的這些錢恐怕一百年也還不完，不過一直被利息壓著他們永遠也沒有辦法翻身。讓銀行把這些債務 write down，注入資金到銀行去，然後要希臘進行財務改革是個合理的方向。但是時間點如果拿捏不好，銀行沒有辦法滿足資本適足率，有可能引發一輪新的災難。

Hank Paulson, Tim Geithner 和 Ben Bernanke 當初也面臨類似的問題，Paulson 的做法是由美國政府吸收 toxic assets，而不是一家一家銀行來救。歐洲這邊的做法顯然不同，不過照他們目前的做法下去，銀行的資本夠不夠是一個問題。WSJ 10/26 的一篇文章 "European Drama Engulfs The World's Oldest Bank" 的圖中列出了幾家義大利的銀行手上持有的義大利公債和他們各自的 tier 1 資本。如果義大利倒掉，這些銀行全部都會跟著倒。要花多少錢來處理希臘、義大利和西班牙？我們看看今天峰會會給我們什麼數字。不要太期望今天的會議能夠解決問題，不過在怎麼拖也只是十天的時間，很快就會揭曉。

如果歐洲政客處理這個事件不夠明快，我們有可能在不久的將來再度看到美元和歐元用 1:1 的比例兌換。