Occupy Wall Street and Volcker Rule

佔領華爾街 (Occupy Wall Street) 從一個小範圍的示威活動延燒開來，甚至可能會影響 2012 年美國總統大選。Volcker Rule 是新的一輪美國政府對於銀行的管制，以 Paul Volcker 命名。這兩者可能在接下來這一個多星期同時搬上檯面討論，使後者成為 1933 年 Glass-Steagal Act 之後對於投資銀行和商業銀行影響最大的管制法案的起點。

Occupy Wall Street 一直到目前為止仍然是個訴求並不明確的活動。不過從 9/17/2011 示威遊行開始，參與的人數不但逐漸增加，還逐漸擴散到其他城市和其他國家。抗議者的主軸在於抗議貪婪的華爾街賠上了許多人的工作和生活，不過由於議題相當專業，訴求不明確是可以理解的。我的猜測是大部分的抗議者只知道自己對於目前的經濟情勢和自己未來的生活有很沈重的挫折感，他們需要把這種挫折感發洩到 Wall Street 的 "fat cats" 身上，但是對於事情的來龍去脈並不太清楚。缺乏相關的專業知識並沒有什麼問題，很多示威活動最後改變了現狀就只是來自於人們在當下的挫折感。Libya 和 Egypt 如此，法國大革命和俄國革命也是如此。現狀改變之後是否會滿足抗議者的想像就是另外一回事情了。歷史上的經驗是成功的改變需要有適度的指導來將改變的力量指引到有建設的方向，而這一點是所有的示威和革命在進行的當下最大的變數。

Volcker Rule 在現在這個時候登台，影響力可能會超過原先的想像。在 2008 年從 Bear Stearns 跳樓大拍賣給 JP Morgan 到 Treasury Department 『國有化』 Fannie Mae, Freddie Mac 到 Merrill Lynch 被 Bank of America 購併再到 Lehman Brothers 申請破產，然後在市場一片恐慌的情況下 Treasury 和 Fed 從介入到不願介入再度回到介入市場，注入大量資金給包括 Goldman Sachs 在內的投資和商業銀行以維持市場的流動性。在 2008 年和 2009 年上半年我們聽到的討論多跟 moral hazard 有關，重點在於這些銀行自己承擔過高的風險，銀行高層以及明星交易員拿了大筆紅利，卻在情況不利的時候沒有承擔相對應的責任。2009 到 2010 市場反彈表現亮麗，許多剛接受聯邦政府幫助的銀行甚至還發出高額的紅利給把公司逼入險境的同一批人，惹來了不少批評，對於金融市場的管制呼聲也逐漸升高。前前任 Fed 主席 Paul Volcker，時任 Obama 的 Economic Recovery Advisory Board 主席，提出了一些管制條款，在得到總統的許可後，逐漸形成了一些管制規則。詳細內容最近會公佈，簡單的說這些規則的精神是限制商業銀行用客戶的錢從事投機交易，不過詳細情況還要等公佈了以後才能確定。

1933 的 Glass-Steagall Act 是 FDIC (台灣相對應的機構是中央存款保險公司) 成立的法源，不過在聯邦政府建立對一般存戶存款的保險之前，商業銀行必須把投資銀行的業務分離出來。這是 Morgan Stanley 從 JP Morgan & Co. 分離出來的原因。在 1999 年時為國會多數黨的共和黨推動法案取消這些限制後，包括 Citigroup 在內的一般商業銀行也介入了各種 underwriting 和投機交易業務，這些都對 2008 的金融風暴形成這麼大的規模有影響。Volcker Rule 的精神目前看來是回到 Glass-Steagall Act 的原先立法精神。

Occupy Wall Street 的草根抗議規模是否會成為對於美國總統大選有影響力的一股力量目前還不知道。上一段提到共和黨利用國會多數地位通過法案使得商業銀行不再受到 Glass-Steagall Act 的限制，不過 2008 年開始的 bailout 並不能都算到共和黨頭上。早期對於 Bear Stearns 的救援 (JP Morgan 收購 Bear Stearns 有 Treasury 在後面幫忙保證 Bear Stearns 的資產價值)以及實質上將 Fannie Mae 和 Freddie Mac 收歸國有是 Bush 政府的 Treasury Secretary Hank Paulson 的主意。不過他雖是 Goldman Sachs 出身，出手的目的主要是為了避免金融市場崩潰而非給 Wall Street 同僚和競爭對手脫身而出的機會。他要求 JP Morgan 對 Bear Stearns 的收購價越低越好，因為 Bear Stearns 該時基本上已經接近破產，股東不應該拿回任何東西，後果必須自付。而 Fannie Mae 和 Freddie Mac 也是在管理階層抗議未果之下放棄了幾乎所有的股東權利，讓政府接管董事會。Paulson 及該時扮演同樣重要角色的 Timothy Geithner (當時的 NY Fed 主席，現在 Obama 政府的 Treasury Secretary) 和 Fed 主席 Ben Bernanke 擔心這些金融機構出狀況會造成連鎖反應，形成 systemic risk。廿年前談到這類問題可能會是擔心銀行倒閉影響群眾心理，導致健康銀行都遭到擠兌，不過那是廿世紀的事情了。現在的連鎖反應是很實質的事情，上述的這些金融機構和其他目前看來仍然健康的金融機構彼此之間有普通股票和債券之間的交易，也有短期和長期的資金的往來，同時還可能在衍生性金融商品分別站在買方和賣方。舉個簡單的例子：一家體質本來無虞的 A 銀行向另一家 B 銀行的借款有可能是以有問題的 C 銀行的公司債作為抵押品，在 C 銀行出問題的情況下抵押品的價值會下降，所以本來沒有問題的 A 銀行必須找到其他的東西來抵押以滿足借款要求，這樣的情況下有可能使得原先健康的 A 銀行因為找不到足夠的資本而產生新的問題，甚至 B 銀行手上的 A 銀行債券價值都會因此下降。由於在 2008 年的時候所有的銀行都很脆弱，一家出問題的確可能會引起連鎖反應導致其他銀行也出狀況，最糟的狀況可能是我們認識的資本主義世界的金融部門完全崩潰，幾乎沒有幾家銀行可以倖存。我猜這是 Paulson, Geithner 和 Bernanke 最擔心的狀況。我不敢說這不會發生，不過有許多經濟學界的學者並不贊同當時的處理方式就是了。我當然沒可能認識這份名單內的大部分人，不過就我知道的人來說，他們都主張自由市場。我的指導老師也在名單裡面，我確定他是共和黨。對於救援這些 Wall Street 的投資銀行是否妥當跟黨派的關係比較小，跟對於未來的連鎖反應嚴重與否關連較大。2008 年反對政府注資給銀行最力的其實也是共和黨的議員，前參議員、棒球名人堂選手 Jim Bunning 給行政單位的壓力就很大。

現實世界的狀況很複雜，之前介紹的 Andrew Ross Sorkin 的 Too Big to Fail 裡面有很詳細的介紹。不過這本書裡面提到的人名多到不容易記清楚的地步，書也有六百頁左右，有興趣的人需要有些耐心才行。我自己的經驗是這個時間花的很值得，不過閱讀這種事情見仁見智就是了。我不認為目前的抗議者能夠了解這些錯綜複雜的因果關係，事實上大部分的人都不行。不過只要群眾的不滿情緒高漲到一定的程度，總是需要有個宣洩的管道。Volcker Rule 是接下來第一個宣洩口，如果管制夠嚴格，也許可以讓示威熱度稍減。麻煩在於這不像是直接跟 Wall Street 銀行家收重稅，民眾是否能夠接受還在未定之天。

Paul Krugman 曾經在他的 New York Times 專欄裡說他唸書的時候在銀行工作是件不怎麼吸引人的事情，所以他選擇了教書。如果對於這種情況難以想像，想一下台灣現在的本土銀行，然後再扣掉向台灣金融機構推銷外國商品的外資銀行，大概就是這麼一回事情。在 Paul Volcker 將 Federal Reserve 的任務確定在壓制通貨膨脹而不以平穩利率作為政策目標之後，美國的債券市場首先起飛。接下來是房貸被包裝成債券以及垃圾債券成為重要的交易目標。然後許多的衍生性金融商品在眾多 underlying security 的交易活絡下也因投資人對於避險和投機交易的需要而蓬勃發展。全球化更使得美國投資銀行可以到全世界尋找客戶，讓他們獲利的機會增加。這些造成了 1980 和 1990 年代以及這個世紀最前面幾年金融機構的榮景，但是也種下了 2008 年失敗的根源。現在的管制方向是想要把放出來的精靈收回瓶子裡去，我們可以相信要回到 1980 年代以前是不可能的，但是 1990 年代末到這個世紀初整個金融界像處於沒有限制的大西部的情況也不再存在。未來的金融業會在受到許多政府的掣肘，雖然不見得會回到那個無聊的年代，但是卅幾歲就家財萬貫可以退休自己拿自己的錢玩避險基金的機會也會越來越少。

我們先看看 Volcker Rule 能不能對示威群眾的不滿情緒起一點安撫作用，再看看接下來民主黨和共和黨會出什麼招。雖然大家並不會把民主黨跟 Wall Street 連結在一起，不過他們之前在反對政府砸錢下去這部份的立法方面也不如共和黨認真。共和黨是比較相信限制政府規模和反對政府介入市場運作的，他們應該是既反對 bailout 可能也會反對某些 Volcker Rule 裡面的管制。我們接下來還有好戲看。