Volcker Rule

Volcker Rule 昨天 (10/11/2011) 正式公佈 (此處可以下載)，這份文件提出後將於 1/13/2012 前徵集大家的意見，而在 7/21/2012 開始實施。

文件本身將近三百頁，算是 Dodd–Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act 下的管制細節實施辦法。由於目前還在徵集各方看法的階段，所以自然是 Wall Street 銀行說管太嚴，會讓他們增加太多的成本；其他民間團體自然覺得管的還不夠。在 Wall Street 銀行形象不佳的現在，他們恐怕沒有足夠的政治力量去扭轉裡面較為不利的條款。

我必須承認我沒有那個耐心去讀這份文件，所以我們看看媒體的說法：

New York Times Dealbook, 10/11/2011, "With Volcker Rule, Wall Street Braces for Change" by Ben Protess

這篇文章裡面提到了幾點：
1. 限制銀行透過避險基金從事投資活動。
2. 禁止銀行進行自營交易。
3. 嚴格監管銀行的利益來源，將銀行的收入限制於規費和手續費。
4. 對銀行內部風險控管程序有完整而嚴格的規定。
5. 外國銀行若是在美國境內從事交易，一樣受到相關規定管制。

這不是忽然從石頭縫裡面蹦出來的條文，早在去年初就已經有不少相關討論出來，只是直到正式文件提出才又再度獲得大家注意而已。對於 Wall Street 銀行來說，這些限制的打擊相當沈重。根據 Wall Street Journal 的報導 (10/12/2011 "Putting Clamps on Banks" by Scott Patterson and Alan Zibel)，這些限制將會使 Wall Street 銀行的收益一年減少 $2 billion 左右。這個數字的規模我們拿四大銀行去年稅前的收入 (Income before tax) 來比較：C $13,184 million, JPM $24,859 million, BAC -$1,323 million, WFC $19,001 million。目前財務狀況不佳的 Bank of America 姑且不論，這個數據大概相當於其他三大銀行年收入的十分之一。

當年在 Enron, WordCom 和 Tyco 等公司假帳風暴後出來的 Sarbanes-Oxley Act 使得許多公司寧願下市 (go dark) 或是移往其他國家上市以規避法規規定。這些公司並不是都搞鬼怕受到檢驗，其中大部分是因為管制帶來的成本使得他們不願意承擔，這裡面尤其是以小公司受到的影響最大。這次對銀行的管制也會有類似的效果，有許多銀行裡面的交易員會去避險基金找工作。不過由於目前規定也對銀行投資避險基金有所限制，因此避險基金的規模能夠不減少就不錯了，他們不可能容納所有的人（所有避險基金加在一起後不管是資本或是員工人數還是遠低於這些大銀行）。美國是最大的資本市場，如果外國銀行不被允許在美國境內繼續做高風險的交易，目前多餘的人才也沒有太多地方好去。這也難怪預期在 2012 年底前光是在 Wall Street 還會有超過一萬人會失業 (Wall Street Journal, 10/12/2011, "Wall Street Shrinkage" by Andrew Grossman)。這個數字是不包括在其他地方的金融機構的，AIG 早先已經說他們要裁三萬人，並不是所有的都在 New York。連 Goldman Sachs 都說要裁一千人。我不知道這個一萬人的數據到底有沒有把 Volcker rule 裡面的影響包含進去，如果沒有的話，那這個數字還要上修。

這些規定嚴格還在其次，要如何執行其實也是問題。以銀行收益來源這一點來看，由於銀行交易同時扮演造市角色 (market maker)，他們從顧客手上買金融資產，然後再轉手賣出，這個過程並非同步，也就是說他們並不是單純的撮合，自己也會持有這些資產，只是時間長短不定。在波動度高的時候，主管單位要怎麼認定這些資產到底是不是自營買賣並不是件容易的事情。這裡面所牽涉到的稽查成本可能很驚人，對於收益已經減少的銀行，他們以及政府如果還要再負擔沈重的行政成本，對於金融業和整體經濟來講都不是好事情。搞不好這個星期就會看到 Jamie Dimon 去 Maria Bartiromo 的節目抱怨了。

對於這些 Wall Street 銀行是否應該這樣嚴格管制，我目前的看法大致上是站在 Paul Volcker 這一邊。要冒高風險賺大錢由 hedge fund 來就好了，反正一來它們門檻高，真的賠光了也都是有錢人的錢，對於一般老百姓影響不大。再者它們規模也遠比銀行小的多，不太容易造成 systemic risk。銀行則不然，特別是現在商業和投資銀行的結合，使得它們都有 "too big to fail" 的問題。不過我對於這個改革的幅度仍有疑慮，需要等接下來三個月看看各方的討論才能有更清楚的了解（換句話說，我沒打算自己去看那三百頁的文件）。

我的問題主要是下面這幾點：
1. 監管成本是否合理﹖如前所述，要把自營交易和造市交易分開並不容易，如果要詳細記錄每筆交易並在事後逐筆分析，成本可能太高。更糟糕的是有些結果可能必須靠自由心證判定，對於被監管的機構來說也不公平。
2. 這些程序是否會讓市場流動性降低太多﹖如果造成這種後果，那麼價格發現的成本會提高，對於市場來說也不好。
3. 對於美國的銀行在國外的投資是否採取相同規範﹖目前看來是這樣子的，但是對於台灣以及其他國際市場的影響我還沒有把握。這對台灣不見得是壞事。台股的流動性跟其他股市比起來並不差，如果美國這些交易限制使得他們在台灣的投資因此受限，我們的流動性會降低一些，股價、股價指數甚至報酬率就因為這個原因也會降低，但是進來的熱錢也會少一點，股匯市的波動度也都會下降。我沒有把握的原因是我不知道現在台灣的外資有多少是從這些銀行的交易台出來的。理論上面來說應該有限，台灣股市不是中國那樣的市場，我們雖然不像美國股市那麼成熟，不過市場變化的幅度也不像中國那麼大，應該不會有太多交易員對台股有興趣。我猜我們市場裡面的外資應該還是以基金類型的為主，不過對於這部份我還真的沒有資料來確認。