Flight from Risk after Downgrading

8/8/2011 星期一的美國股市表現：



美國十年期政府公債過去一週的表現：



黃金當然是昨天避險的第一優先選擇，不過現在黃金價格已經很高了，上檔空間有限，現在才入場風險不低。這類的商品順勢賺錢的時候很好賺，不過畢竟跟股票不同，時間拉的夠長的話可以看出並沒有太高的報酬率，可以拿來當作避險工具或短期投機使用，並不是長期投資的對象。在美國信用評等被降之後，歐洲的情況看起來也好不到哪裡去。全世界的股市星期一幾乎都狂跌，資金要找尋一個『安全』的地方。

『安全』這件事情本來就是相對的觀念。昨天從股市逃出的資金最後有不少還是去了剛被降等的美國長期公債，使得殖利率最後不升反跌。公債的價格和殖利率本來就是由市場供需決定而不是由信用評等公司決定的。

Application of Fama-French 3 Factor Model

這也是在 FinanceProfessor.com 上面看到的連結：

Empirical Finance Blog: "How to use the Fama French Model"

這學期的碩士班計量課我會把這篇文章裡面的觀念放進作業裡面。

Keeping Them Honest

這是 CNN 的 Anderson Cooper 在他的節目 AC360 裡面播報政治新聞時每次都拿出來用的台詞，剛好用在這個 S.& P. 降級美國聯邦政府長期債券的事件上。

在 FinanceProfessor.com 的 8/5/2011 post "First downgrade of U.S. credit rating - The Washington Post" 裡面，有一個相當精彩的觀點。他把政府和公司比，同時拿選民和股東做比較。對於一個國家的財務狀況，公債持有者的監督 (或者透過信用評等機構的監督)，是要比選民靠投票來監督還要更有效的方式。這回到經濟學最基礎的 incentive/outcome 關係的討論，選民當然希望政府量入為出，但是大家也都希望政府花在自己身上的錢多一些，要省錢從別人身上省就好，特別是從那些『比我有錢的人』身上省下來就行。長此以往，政府只有花錢越花越多，什麼都省不下來。這種現象在所有需要選票的政府上面都成立。財政上面的收支平衡狀況只是政府執政的一部份內容而已，錢花在哪裡，怎麼花，甚至政府施政的中心思想。以台灣來說，統獨也是很重要的一部份考量。這些都是選民投票時考慮的方向，在這些不同面向的思考下，要求選民去監督政府收支狀況，並不是一個很好的方法。因為有很多其他的因素可能在選民考慮投票時優先於政府的財政情況。

公債持有人的觀點則全然不同，他們在乎的只是政府長期償債能力，從這點下去可以引申到觀察政府施政是否有效率，因為這會直接影響到支出以及間接影響到收入 (當然如果稅收效率不佳，那會直接影響到收入)。不過追根究底要看得就是政府收支情況，在現行執政黨所提出的預算方案是否能帶來健康的現金流量。

Obama 政權在 S.& P. 報告出來一個小時就針對一個 $2 trillion 的 "typo" 對他們提出強烈的抨擊，並且讓這個將美國的信用評等降至 AA+ 的報告受到一般報告前所未見的猛烈砲火掃射。換個角度來看，作為一個讓美國信用評等在歷史上第一次被降級的總統，這份報告所帶來的負面政治效應要超過財務效應，也讓 Barack Obama 夠痛了。$2 trillion 的 typo 雖然嚴重，一般情況下這類報告應該要收回重新檢討，在這裡其實差別不大。大部分的人都同意美國的財務狀況是否值得 AAA 評價是可以討論的問題，而且我相信有很多人認為不值。AA+ 和 AAA 的差距其實很小，在 default spread 上面其實影響不大，降級的效果很容易就被債券市場的一般波動給淹沒，在實證上面很難看出有什麼影響。但是既然有 AA+ 這個等級，而美國的情況又跟傳統我們判定 AAA 的條件稍有出入，就算那 $2 trillion 的錯誤納入原報告重新考量後，結果也不會有太大的改變。大家對於這個報告比較驚訝的是在時間點上，我自己以為應該要等到參眾兩院的刪減預算委員會成立，然後兩黨及兩院各說各話後，才是比較適合降級的時間。應該也不需要等太久，下一季就可以了。

在台灣由於政府公債大多由金融機構配合政策持有，我們的政府根本不太需要去管信用評等的問題，這使得中央政府的財政收支少了一個重要的監督對象。美國這次碰到的情況對 Obama 政府是否公允可受公評，但是在 Obama 的任期內財政持續惡化是事實。George W. Bush 留下的攤子比不上他從 Bill Clinton 手上接下來的，但是這並不是說 Barack Obama 不用負責任。Obama 所做出的努力並沒有得到正面效果，如果他在剩下的任期沒有大幅度的改善，選票會說話的。從 AAA 到 AA+ 市場未必會說話，但是 S.& P. 即使技術上出了包，他們的報告說了不少人所想要講的話，這些將來可能會反應在選票上面。很遺憾的，在台灣我們少了這樣一個管道。

在這次參眾兩院兩黨協商中，還有一些聲音指責共和黨『不識大體』，製造了這麼戲劇化的效果。在許多認為美國信用評等應該降級的說法裡，有一個原因是兩黨意見分歧。說他們意見分歧是對的，不過這不能夠怪單一政黨。沒有理由要求代表將近一半民意的民主政黨為了『識大體』就將執政黨的看法全盤照收，那是背棄自己所代表的民意。兩黨這次意見分歧的部份，有一些我並不支持共和黨的看法，譬如說他們完全反對增稅，但是以目前美國和全世界財富分配不均惡化的情況來看，我們有必要重新檢討是否要修改高所得階層的誘因，就算增加一些稅賦，真的就會讓生產下降嗎？經濟學教科書上面談的觀念在現在的世界是否還能全盤照收，應該要好好思考一下。除此之外，除了 Tea Party 提出的要將收支平衡入憲我個人以為稍過之外，大致上還好。當然共和黨有他們的政治目的，除了讓 Obama 難看外，他們也希望藉這個機會封殺掉 Obama 的健保計畫，或最起碼讓它跛腳。如果共和黨沒有堅持到最後一刻，盡量得到他們想要的東西，那才是不負責任。

What Does "Risk-Free Rate" Mean?

New York Times, 8/5/2011, "S.& P. Cuts U.S. Debt Rating for First Time"

Obama 政府對於這個降級並不滿意，他們指出 S&P 提出來的預算赤字數據有高達 $2 trillion 的誤差，這使得他們的評價可信度大打折扣。這部份要看 S&P 怎麼解釋，不過即使不犯這個錯也仍可能讓他們做出降級的決定，這本來就是政治考量多過於數字計算。我的看法是美國現在到底還有沒有 AAA 等級的評價大家自己心中有一把尺，我同意他們可能不值這個評等。不過 AAA 和 AA+ 的違約機率都非常低，兩者的借款利率也相去甚微，因此這個降級是宣示性意味高過經濟上面的效果。

如果橫豎要降的話，現在這個時機說起來也還不錯。上星期股市才狂跌，就算美國的長期債券被降級，錢又能去哪裡？在 2008 股災的時候，我們還曾經看到美國聯邦政府短期公債出現負的殖利率的情況，因為那時候大家找不到投資標的，就算是賠錢也只好把錢放在美國公債上面，要不然總不能全都放在家裡或公司裡。

我的猜測是下星期市場可能波動度上升一些，不過這個降級的效應應該最後會證明是很小的。另外如果利率沒有改變，Fed 還不會那麼快的進行 QE3。Bernanke 雖然把目光放在市場的流動性上，不過 Fed 的最重要任務還是通貨膨脹率。假如沒有通貨緊縮的疑慮，Fed 應該會謹慎考慮子彈使用的時機。如果 Timothy Geithner 不是真的要辭 Secretary of Treasury 的話，他可以在這部份出些力，用短期公債來換長期公債，並以實際行動證明美國政府有降低預算赤字的決心。

我的問題是：我們以後上財務的時候要怎麼跟學生介紹無風險利率？所有的課本在這個地方都過時了啊。如果下個星期的發展跟我的猜測類似，美國的聯邦政府公債價格沒有明顯變化的話，最好的說法大概是『美國政府的長期公債以前被視為沒有任何違約風險。從 2011 年開始雖然被降級，不過風險仍然很低。基於它的龐大部位和良好的流動性的考慮，我們還是拿它作為無風險資產的代表』。如果殖利率不幸大幅上升的話，那就很麻煩了。跟大學部的學生講 zero-beta portfolio return 不太可能吧？就算他們聽懂了，真正要做實證的時候又怎麼辦？

Is the World We Knew Over?

For financial economists at least?

雖然參議院把眾議院發言人 Boehner 提案並在眾議院驚險通過的法案迅速否決，同時原先預定在美東時間星期日上午一點的參議院提出的法案投票延後到下午一點進行，不過目前的跡象顯示我們應該有不錯的機會在截止時間到達之前看到美國國會兩黨達成協議。

事實上，大部分的經濟學家並不擔心美國聯邦政府公債 default。如早先在這個 blog 裡面談的，即便沒有辦法以公債補足預算缺口，聯邦政府也會調整支出優先順位而不是兩手一攤什麼都不付。在這個過程中，公債利息支出並不是最先被犧牲的對象。

即便如此，美國聯邦政府公債目前已經面臨負向評價甚至降級的危險了，而且就算是舉債上限提升也不見得可以改變這個命運。S&P早先聲明如果最後過關的方案沒有辦法在未來十年刪減 $4 trillion 或更多的支出，他們仍然有可能把美國 Treasury 從 AAA 降下來，而目前國會兩黨的提案大概是在 $2.4-2.5 trillion 左右。不過 S&P 後來也在國會聽證會中修改自己的說法，表示即使少於 $4 trillion 也可能可以接受，不過他們並沒有提可以低到哪裡。

無風險資產報酬率一直是財務經濟學眾多理論中重要的一環。雖然 CAPM 裡面也有用 zero-beta portfolio return 來取代無風險利率的方式，不過畢竟計算較複雜且不易得到共識。暫時間我們一定會假設 Treasury 降等對理論和實證估計沒有影響，不過真的是如此嗎？

老實說，很可能的確沒有什麼影響。Wall Street Journal 最近有兩篇文章談到如果 Treasury 被降級會有什麼樣的後果：

WSJ, 7/25/2011, "The US Can Lose Its AAA Rating Without the World Ending" by Mark Gongloff

WSJ, 7/30/2011, "Lessons of Lower Ratings" by TOM LAURICELLA

這兩篇文章拿其他曾經被降級的主權國家來談美國可能發生的狀況，最重要的對比大概是日本。日本在 1998 年被 Moody's 從 Aaa 降到 Aa1，這時 S&P 還沒有動作。一直要到 2001 年 2 月 S&P 才把他們降到 AA+。在被降級之後，日幣匯率、日本利率和股票市場其實並沒有太大的變化。信用評等公司的評比遠不如總體經濟的影響來的大。美國的情況在許多面向上不同，首先美元是國際通用的交割貨幣，聯邦公債也是許多國家央行持有的美金資產，跟日本公債絕大多數為本國人持有不太相同。不過就算考慮這些問題，我們也很難判斷會有多麼不同的結果。利率不是由評等決定的，是評等改變了以後會影響投資人的需求，從而改變均衡價格以及殖利率。以目前的情況來看，原先美國聯邦公債的持有者能夠怎麼做？就以台灣央行為例，我們能夠把美國公債賣掉，然後轉成什麼商品？有多少金融商品可以容納從美國聯邦公債出走的資金？

當然不是說完全不會有影響，特別是短期之內可能由於市場面臨從未見過的情況產生恐慌性的賣壓。不過仔細想想，Treasury 被降等之後需求不容易有太大的變化。如果違約那是另外一回事情，這會立刻影響市場的流動性。有些預計要使用利息收入的沒有這筆進帳，很快會引起連鎖倒帳的反應。同時持有 Treasury 的人也不容易轉手，這會讓公債價格迅速下跌，使殖利率大幅升高。因此大部分的經濟學家都不認為美國政府會真的讓公債違約，而會犧牲其他的東西。假使只是降級一級的話，日子大概不會有什麼變化。

不管接下來談判如何，短期波動會很嚴重，但是長期來講影響倒不大，反而是刪減支出對於經濟的影響可能還來的大一些。

When you have allies like this, You don't need enemies

目前兩黨情況看來共和黨差不多把應該要贏的一局輸掉了。昨天眾議院通過的那個法案，正是 "win the battle, lose the war" 最好的寫照。我昨天早上看到了 Boehner 的法案驚險過關的新聞後就出門，直到晚上才回家仔細看新聞。Boehner 為了湊足他要的票數 (最後是 218 票，比最低所需的 216 票只多一點點)，被迫把平衡預算條款以憲法修正案的方式納入包裹裡面，以爭取 Tea Party 的支持。他拿到了票，不過這個法案在參議院想當然耳的被秒殺。WSJ 的幾個報導都指出這是個民主黨仍為多數黨的參院根本無法接受的法案。早先包括 The Economist 在內都支持接下來的財務改革應該要從增稅和節省支出雙管齊下來進行，CNN 的民調也顯示美國民眾對於增稅並不像共和黨所說得那麼反對，特別是增稅的對象主要是有錢人。CNN 以及 New York Times 如果在報導中比較支持民主黨並不為奇，不過 The Economist 應該在這裡還算是中立。目前在檯面上的法案已經把增稅拿下來，共和黨已經算是取得初步的勝利了。這其實並不意外，民主黨的籌碼是參院多數和如果法案由總統提出共和黨不易湊到足夠的三分之二票數在眾議院否決。如果要搞到這個地步，接下來的選舉大概也不用選了，畢竟現在民意並沒有站在總統這一邊，共和黨也不是一意孤行。

不過在 Boehner 為了得到 Tea Party 的支持使得整個法案大幅度往右傾斜，在這個法案出局之後，共和黨本身缺乏共識的現實也很明顯的攤在大家眼前。接下來的法案變成由總統和參院民主黨來主導，共和黨可能已經錯過最好的機會了。

自己陣營裡面的極端份子往往比敵人更傷腦筋，這看起來是放諸四海而皆準的事情。

What Does the Market Say About U.S. Default?

FinanceProfessor.com "What does the CDS market say about the so-called debt crisis?"

請參考上面這個連結裡面所附的 5 year U.S. treasury spread

不要被 One-year chart 給嚇到了，把底下的 Interactive Chart 換成三年或五年來看看。市場是否擔心？多少有的。華爾街是不是真的認為美國政府會違約？看起來不是。對於一個會違約的國家，我們不會看到這樣平緩的 spread。

最近美國報紙也都強烈顯示自己的立場。如果是 New York Times 的讀者，大概會覺得國會裡兩黨要達成共識是很難的事情，聯邦公債違約是勢在必行的事情。事實上不是這樣的，上一篇我也提過，美國政府可以靠著裁員等措施先把錢挪到公債這一邊，八月初這個最後期限並不是那麼嚴格的底線，不是說這一天之前無法調整公債舉債上限就會造成違約。

我仍然認為 Obama 與國會兩黨在這個星期會達成共識。現在的情況是共和黨希望利用這個法案來限制政府規模，甚至將他們先前全力反對的健保法案給縮小甚至消滅掉；而民主黨這邊在了解節省支出勢不可擋之後，也希望藉由針對高收入族群以及企業增稅來達成他們所期望的社會正義，就算不能幫助他們降低縮減支出的幅度，最起碼也比較能跟他們的支持者交代，並且更早一點達成平衡預算的目標。就以民主黨目前已經把相當幅度的爭議轉移到是否加稅這一頭，就已經算是他們沒有全盤皆輸了。以目前的經濟情況來看，民主黨等於是在一場已經註定要失敗的戰役裡面找回一些面子來。

看看接下來這幾天如果兩黨協議不成，到了接近期限時市場上會不會有恐慌性的反應？我的猜測是應該不至於。這有點像是在看具有原創內容但是故事情節仍然跟著真實歷史走的歷史小說。不管過程如何曲折懸疑，最後總是要走到該去的地方。

Playing Chicken?

New York Times, 7/20/2011, "No, We Can't? Or Won't?", column by Paul Krugman

美國民主黨和共和黨為了舉債上限雙方交鋒，由於時限已近，最近總統也跳下來親自介入兩黨之間的談判了。畢竟這不僅是兩黨之間的問題，也是行政權和立法權之間的問題。

Paul Krugman 當然是站在民主黨這邊，在這四點中間，真正值得討論的其實是第四點：『怎麼樣刺激經濟才是對的？』。共和黨要求的是不能夠增加稅收，同時要求對未來的政府赤字要有所節制，那麼唯一可以走的路當然是在支出上面縮減。通常執政黨都不喜歡縮減支出，因為那代表了減少自己可以控制的預算和工作機會，也就等於減少了手上的權力。

Krugman 在這裡基本上是指控過去這兩年美國政府並沒有真正的採取增加政府支出來刺激景氣，他們在財政政策上面採用的是減稅。我沒有仔細檢查數據，不過 Krugman 這裡的講法應該有避重就輕的問題。Obama 政府對於『減稅』並沒有像共和黨一樣那麼大的興趣，他們的錢應該有不少是用在各種補助計畫，例如在三大車廠中兩大即將破產時提出的補助換車計畫就是一個很好的例子。在不景氣的時候雇用一堆政府員工也不見得是個好主意，如果這些人沒有辦法製造產出，而只是為了花錢而雇用的話，那還不如直接發錢給大家或者提高並延長失業補助。

第二點他認為 Fear the bond market 只是個藉口其來有自，請看下面這篇 John Cochrane 在 WSJ 上面的文章：

Wall Street Journal, 4/27/2011, "Why the 2025 budget matters today?" by John Cochrane

Cochrane 的談法相當新古典，不過在這個問題上他和 Krugman 各對一半。在理論上 Cochrane 是對的，不過現在的公債市場需求是全球性的而不是美國境內自己的事情。美國公債前景有疑慮，可是歐洲公債看起來情況更糟，而亞洲和中南美的新興工業國家硬著陸的危機也很大。國際資金在沒有地方去的情況下，美國政府公債相對來講還是比較安全的標的。Krugman 看到了事實，但是這種市場供需造成的公債價格上升殖利率下降是會因為其他商品的風險改變而一夕劇變。如果我們沒有辦法確定美國復甦一定會比其他國家快，那麼還是以 Cochrane 的談法比較有道理一些。

前幾天看一個節目的時候聽到一個記者形容國會兩黨在 playing chicken，美國政府公債違約就是兩邊正面對撞，看哪一邊無法承擔壓力就會先讓步。如果這真的是 playing chicken 的話，那的確是如此。很遺憾，除非 Obama 能夠從共和黨這邊偷掉他需要的票數，否則只要兩黨各持己見坐下來談判，這就不是 playing chicken。理由很簡單，美國政府公債違約是不會發生的，這個後果相當於在全世界的每一個國家的首都和金融中心（如果不是在同一個城市的話）都各丟下一顆核子彈般的嚴重。美國接下來所有政府、企業的利率都會大幅上升。其他國家要不是利率跟著漲，再不然也是手上財產大幅縮水。像中國、日本、台灣這些持有大量美國公債的國家，外匯存底即使以美金計價也會大幅降低，更別提如果美元貶值的話會更慘。

就算是舉債上限不調整，美國也可以透過裁減政府支出來達成目標。美國公務員可沒有台灣公務員這種保障，沒錢付薪水的時候就只好請大家走路。包括 Medicare 這種錢坑式的計畫在這當下也只好延後執行，social security 的改革也會變成迫在眉睫必須立刻處理的問題。假如雙方都不讓步，到了七月卅一日還無法調高舉債上限，美國政府被迫採取的措施大致上跟共和黨現在要的方向就是類似的。如果在兩年前 Obama 聲望正隆的時候談判，說不定民主黨這邊還可以有一些斬獲。在 Medicare 一戰跟共和黨撕破臉之後，現在雙方都要準備接下來的選舉，我實在看不出 Obama 要怎麼跟共和黨談。如果要避免被共和黨整碗端去，他唯一的策略大概只有策反一些共和黨議員。這不是絕對不可能的事情，沒多久前紐約州通過同性戀婚姻合法的法案就是透過 Wall Street 金主讓幾個共和黨議員倒戈支持同性戀權益。在幾個共和黨欲除之而後快的議題裡，不見得所有他們的議員所在的選區看法都跟共和黨相同，這是 Obama 還可以努力的空間。不過以時間和選舉雙重壓力來看，我相信這是個不可能的任務。如果策反的努力不成，政治後果會更嚴重。目前他似乎是站在民主黨和共和黨議員中間而不是完全站在民主黨議員這頭跟共和黨對抗 (New York Times, 7/11/2011, "Obama Grasping Centrist Banner in Debt Impasse" by Jackie Calmes)。這樣的做法在一個幾乎必敗的賽局裡應該是比較好的選擇，說不定他可以在最後還留些面子下來。

接下來美國政府削減預算赤字應該是不可避免的，問題在於從哪裡刪、幅度有多大，以及時間點如何安排。如果執行的太快太強，對於目前體質仍弱、隨時有可能要回醫院觀察的經濟可能是一記重擊。

Austerity is a bitch, you are doomed with her and you are doomed without her.

They Are Not Printing Money

New York Times, 7/6/2011, "As Plastic Reigns, the Treasury Slows Its Printing Presses" By BINYAMIN APPELBAUM

經濟這個學門是一個沒有多少人真的懂，但是談起來的時候卻每個人似乎都是專家的學問，特別是在網路上匿名討論時更是如此。從 QE1 到 QE2 美國持續寬鬆貨幣政策已經有一段不短的時間了，我看過不少人批評美國政府『濫印鈔票』。一開始看到時我把這當作是一種形容方式，a figure of speech。看多了以後我發現有很多人真的以為寬鬆貨幣政策就是要開動印刷機來印鈔票。

那是幾十年前的事情了。

QE1 和 QE2 並不需要大印鈔票。Fed 的做法是透過購買長期債券的方式把利率壓低以寬鬆銀根，創造的是信用貨幣。有不少人批評美國政府以鄰為壑，導致熱錢流入亞洲及南美新興工業國家，造成這些地方的通貨膨脹。這個說法不能算全錯，不過並沒有抓到事情的精要。我已經忘記這是第幾次提到 impossible trinity 了，一個國家沒有辦法同時穩定匯率、擁有獨立的貨幣政策，同時還能維持資本自由進出。這裡的情況要稍微修改一下。美國的貨幣政策的確是獨立的，但由於資本自由進出，這使得美國政府的貨幣政策並不如他們設計的來的有效。如果美國是一個封閉經濟體系，釋出那麼多貨幣到市場上面早就讓利率跌到谷底，然後物價漲上天去了。不過由於美國景氣復甦不如預期，整體而言廠商獲利情況不理想，使得投資人寧願把錢投資到其他市場上面去。2008-09 這段時間不少新興工業國家股市跌的比美國深，但是經濟成長率並沒有像美國一樣摔的那麼慘，資金往這些地方流動是很自然的選擇，因為這些地方的股市很可能相較美股來講被低估了。為了把資金注入美國本土市場，Fed 必須要加大貨幣政策的力道才能收到他們想要的效果。

這些做法是不是對的還有待未來的檢討，預計這也會成為將來學術界辯論的題材。Ben Bernanke 是研究 Great Depression 的專家，將來他也會被學者仔細的檢驗。如果相信貨幣政策的功用，認為現在應該要施行寬鬆貨幣政策，Bernanke 不能算是錯的。當然有些做法可以不同，譬如說有些人認為美國政府應該要調整債務的結構，用長債換短債來更改 yield curve 斜率。這樣做的好處是透過供給需求來改變長短期利率，同時政府不用負擔額外的債務。當然這種做法有另外一個危險，目前是民主黨政府當家，不給他們一些立即的財務壓力，萬一他們花錢花太兇，將來可能更難收拾。

現在我越來越了解為什麼我的老師們支持共和黨的比例那麼高。在經濟系裡面處理一些比較偏向社會議題的老師支持民主黨的還比較多，到了商學院這邊就大幅度的向共和黨傾斜。如果不是為了一些人權和社會議題，我想我應該也會比較支持共和黨的政策吧。

The Way to Get a Raise is to be Able to Get a Higher Paid Job

New York Times, 7/4/2011, "Pay Frozen, More New York Judges Leave Bench" by William Glaberson

紐約的法官已經差不多十二年沒有調薪了，美國其他地方也好不到哪裡去，因此最近有較明顯的法官轉職的狀況。根據這篇文章的報導，紐約州的法官跟一些頂尖事務所的合夥人的薪資差異到了將近十倍左右。美國制度跟台灣很大不同點是司法官和律師並不是兩個分開來的系統，法官、檢察官、律師之間是會流動的。換句話說，法官如果覺得薪水太低，低到別人看到他會稱呼 Your honor，在他走進法庭時所有人會起立這些都不足以補償時，他們大可以轉換工作到民間部門去。

文章裡的確提到一位法官 James M. McGuire，他擔任法官的年薪是 $144,000，他上個星期辭職轉任一家律師事務所的合夥人，而那家事務所合夥人的平均年薪大約是 $1.4M，正如前面所提到的十倍。當然不見得所有的法官在辭去工作後都能得到合夥人的位置，所以各州之間接下來應該會有不同的做法。不過以紐約律師事務所密度之高、人數之多，相較之下紐約的法官大概是薪水太低了些 (經過物價調整後在美國各州間排第 46 名)。

無法加薪可能會有反向淘汰的效果，讓比較有能力的人離開法官的位置，沒有能力的人留下來。至於問題是否嚴重到要認真檢討法官的薪水並給他們加薪？這就要看接下來各個州政府有沒有這些預算以及法官離職的情況是否嚴重。芝加哥法學院的 Eric A. Posner (跟 Gary Becker 合寫 blog 的 Richard Posner 的兒子) 在 2009 的一篇文章中指出法官的薪資和表現並沒有明顯的關係。所以這部份還會有辯論的空間。

美國各級政府雖然仍有豬肉桶政治的問題，但是在花錢的時候或多或少還是會考慮成本效益。在這個例子裡面要考慮的是花多少錢才能夠維持令人滿意的司法系統，我們看看接下來他們是否給法官加薪以及加多少。

相對來講，台灣從七月開始給公務員加薪就根本是個笑話。以目前一般民間工作的起薪和工作保障來講，公務員的保障已經使這份工作是很多人豔羨的標的了。這個當下加薪除了選舉將近之外，我看不出有什麼理由。現在有很多公務員因為沒有加薪而努力的往民間企業跑嗎？在景氣還沒有真正復甦，國際情勢尚未穩定的情況下，公務體系內的從業人員有多少敢在這個當下放掉鐵飯碗？放掉了之後能不能找到更好的工作 (請同時考慮薪水和工作保障以及未來的退休福利)? 現在公務人員考試是不是有找不到人的困難？在政府有預算赤字，而加薪也沒有什麼理由可以立刻提升效率的情況下，加薪就只是發個紅包而已。這種舉動稱作政策買票並不為過。

Who is AIG on the Greek Debt Crisis?

希臘債券的問題迫在眉睫，我在年初的時候猜他們最後會得到歐元區其他國家及美、英的支援，現在雖然情況糟的多，不過我還是維持這樣的猜測。

不修改預測的原因一方面是既然要做猜測，就不要在最後結果出來之前更改，這是基本的道德；另外一方面則是這個問題也是再一個 too big to fail 的例子。

太大的不是希臘。這個國家長期以來人民不信任政府，逃漏稅的情形大概高居歐元區之冠。這不完全是民族性的問題，有相當程度是他們跟土耳其人在領土和主權上長期的歷史糾葛造成的習慣。最近為了國際救援計畫要他們的政府削減支出，執政黨看起來就隨時要下台，真正發生政變大概也不會太令人驚訝。這個事件過去後，德國和法國也許會重新思考歐元區是否接納會員條件太過寬鬆，某些經濟情況在邊緣的國家恐怕也寧可脫離歐元以換取自己的經濟政策獨立。這又是個 impossible trinity 的例子，又要資金自由進出，又要區域匯率固定，還要想要有獨立的貨幣政策是不可能的。

這次事件裡『太大』的是歐洲和美國的銀行，跟三年前一樣。

New York Times, 6/21/2011, Editorial "Greece and You"

歐洲的銀行購買了不少希臘的政府公債和公司債，總額大約在九百億美金左右。這還不是最糟糕的，最糟糕的事情通常是我們拿不出個數據的事情。這些銀行還買了不少的 credit default swaps (CDS)，也就是幾乎把 A.I.G. 拖垮的東西。這類衍生性金融商品美國銀行介入甚深。從這些歐洲銀行的角度來看，買 CDS 是很正常的。他們買了這麼多的希臘債券，當然應該要買保險來規避希臘人賴帳的風險。問題跟三年前 A.I.G. 出事的時候類似，我們到目前為止仍然不清楚所有跟希臘債券有關的 CDS 到底總部位是多少，也不知道誰持有這些金融商品。一般正常的保險通常不會保全額，特別是一個歐元區的國家的公債，應該不至於讓銀行那麼擔心。就算是全額的話，整體部位大概也就是 $180BN，是個很大的數字，不過合美、英、德、法等國之力應該還可以擺的平，大可以讓希臘倒了之後大家再來收爛攤子。

問題在於除了保險需求之外，CDS 也被拿來作投資甚至投機用途。$90BN 的債券只是冰山露在水面上的一小角，底下也許沒有什麼東西，也許是很大一塊冰塊。如果是這樣子的話，那就不能夠坐著等希臘爆炸之後再來收拾殘局，一開始就不能讓希臘炸掉。

這個事件恐怕要 Fed 和 ECB 約集美、歐的投資銀行一起坐下來仔細談一談才有可能拼出一點端倪來，我們現在都只能猜測而已。接下來最有趣的問題是如果希臘獲得 bailout，但是利息可以展延期限，這樣到底算不算 default? S&P 和 Moody's 的態度傾向於算 default，但是這樣子賣 CDS 給歐洲銀行的投資銀行要不要買單？接下來還有許多政治角力會在背後進行，這個事件已經徹頭徹尾是一個政治問題，而不是個經濟問題了。

The Aftermath of Rejecting a Nobel laureate

New York Times, 6/5/2011, "When a Nobel Prize Isn't Enough"

這篇文章是 Peter Diamond 寫的。

每個唸過 Economics Ph.D. 的人大概在修總體的時候都唸過 Diamond 的東西，所以都應該知道他是誰。我不知道的是他去年被 Obama 提名擔任 Fed Governor，更沒注意到提名審查過程波折那麼多，導致後來他被迫提出撤銷總統提名。

最近台灣央行的獨立性被端上台面，這要『感謝』天下雜誌的一篇文章。不過在美國制度下，一個『獨立』的央行也不是那麼容易的。在國會提名審查過程中，雙方看得就不完全是候選人的資格，也看候選人跟總統政策之間的關係。舉例來說，在GOP is unrelenting on Fed nominee 這篇 Diamond 自己在 New York Times 文章中給的連結，就引述到下面這段話：

The Alabama senator also reminded the banking panel that Diamond had sided with some of Obama's biggest financial decisions by supporting the stimulus package, arguing for higher taxes to fund Social Security and bailing out banks.

Diamond 在貨幣政策方面的實務經驗的確欠奉，不過 Fed 採合議制，有 Diamond 這樣的專長來擔任七名 governor 之一也沒有什麼不行。真正出問題的還是他先前的見解不為 GOP 所喜。

我雖然對於 Obama 在醫療支出和刺激景氣上面的做法不完全贊同，特別是醫療支出這部份，但是 GOP 執政就會放棄 social security 或是讓銀行倒掉嗎？金融風暴開始的時候還是 G.W. Bush 當總統，他的做法跟 Obama 並沒有太大的差別。與其說那個 Alabama 參議員的看法反應 GOP 的意見，還不如說他根本是 GOP 皮 Tea Party 骨啊。

Is It Bullish or Bearish from This Point On?

Wall Street Journal, 4/9/2011, "Is The Market Overvalued?" by E.S. Browning

這篇文章談到 Robert Shiller 和業界對於股市走向的不同看法。方法很簡單，看股市的 P/E 比並將其與歷史數據比較，由此來判斷目前股價到底在高檔還是谷底。根據 Shiller 的計算，目前 S&P 500 公司的 P/E 比大約是 23 倍，離 2007-09 時的最高點 27.5 相去不遠。歷史平均值大約在 16 倍左右。由於 earning 資料應該採用預期值以判斷目前股價是否合理，在這裡 Shiller 使用的是過去十年獲利的平均值。

BA Merrill Lynch 的 David Bianco 對此有不同看法。他對於 Shiller 的數據有三點不同意見：
1. 他使用 operating earnings 而非 Shiller 所使用的一般會計定義。這個方式可以避免一些 write-off 所產生的會計帳上出現的數字，但是並不直接跟公司營運有關。
2. Bianco 在歷史資料回顧部份主張由 1960 或 1980 開始。如果要用長期資料，Bianco 建議不要包含 1914 年之後的十年。第一次大戰對於公司獲利的影響比大蕭條及近年來幾次不景氣還要嚴重的多。
3. 由於近年公司股利發放比例減少，保留較多盈餘以供投資使用，Bianco 認為這樣會增加盈餘成長率，所以他認為應該要將盈餘再高估一些。

Jeremy Siegel 在這幾個問題上站在 Bianco 這邊，不過我們都知道 Siegel 是個死多頭，股市一路往下跌的時候他還是一路看多，我們還是自己看看這幾點比較適合。

第三點比較單純，這是個實證問題。我沒有自己試試看，不過報導中引述加州一個加州公司 Research Affiliates 的 Robert Arnott 的研究，他認為股利發放減少並不一定轉換為更高的獲利成長。除非有研究支持相反的看法，我傾向於支持 Arnott 的推論。發放股利的公司佔所有公司的比例以及 payout ratio 的下降跟小公司數目增加有關。另外在大公司的部份 (Shiller 討論的是 S&P 500 公司，都是規模大的公司)，payout ratio 下降有一部份原因是 agency problem，Fama and French (2001) (註一) 的結論裡有一些討論。另外還有許多公司改用買回庫藏股註銷的方式降低發行股數，這樣也會增加 EPS，同時可以避免掉現金股利必須扣稅的問題。pecking order theory 只是眾多資本結構解釋之一，公司並不一定是為了投資計畫而把現金留在手上。最近這幾年公司經營風險大，有許多公司提高保留盈餘比例只是希望增加手上的現金以避免景氣再度惡化可能帶來的風險，並不見得真的有什麼投資計畫必須使用這些現金。

第二點我倒是支持 Bianco 在長期資料上面的做法。樣本期間太短不是好事，從 1960 或 80 開始的唯一理由應該是資料品質的顧慮。不過把時間拉的太長，我們也需要擔心在國際政治、經濟上可能跟現在處於兩個不同的 regime。如果從 CRSP 的起始點 1925 年 12 月開始計算應該是比較合理的選擇，也是一個學界也能夠同意的起始點。。

在第一點的地方我覺得兩邊都有道理。Bianco 的做法可能會將獲利過度膨脹，但是 Shiller 的使用會計資料的做法會低估公司營運本身的實際獲利能力。由於採取十年平均而非少數幾個樣本點，我的猜測是 Shiller 的偏誤應該會低於 Bianco 的。

整體來看，目前的股市以歷史水準來看應該是已經稍微高估了。也許幅度沒有 Shiller 說得那麼多，不過他也並不抓時間點，所以接下來也許還可以靠著充沛的資金動能再往上漲一段。在網際網路泡沫破掉之前，美國股市的這個 Shiller 指數高到 44。如果接下來美國景氣復甦和 Fed 的 QE 退場在時間點上能夠配合的好，沒有人敢打包票說即使以 Shiller 的方式計算這個比例不會衝到 30 以上再回檔，這是目前水準再往上 30% 甚至更多，因為 earning 的十年平均在景氣好的情況下也會逐漸上修。從 WSJ 文章中的圖也可以看出來，就算用較高的 1960-2009 Shiller P/E ratio 平均 (大約 20)，美國股市在 1990 年代中期超過這個數字後也曾一路衝到 00 年的 44，然後一直到這次不景氣才跌回歷史平均值以下。既然稱為平均，如果分配對稱就有一半的時間在這個數據之上。我的建議是注意資產配置流動性，目前還不需要擔心 P/E 比太高會回檔的問題。反倒是景氣復甦的進程和各國政府負債情況這些總體數據才是影響接下來股市走向的關鍵。


註一： Fama and French (2001), "Disappearing dividends: changing firm characteristics or lower propensity to pay?", Journal of Financial Economics 60, 3-43.

Operation Twist and QE

上星期五的 The Economist 有幾篇很有趣的文章，這篇 "JFK and quantitative easing: Twisted thinking" 是其中之一。類似 quantitative easing 的政策，在 1961 年 JFK 當總統時就用過了。那時的做法是政府用賣短期公債的錢來買長期公債，以抑制長期的利率。當時效果並不顯著，因此這個稱為 "Operation Twist" 的政策一般被認為以失敗告終。一般的解釋是長期公債價格由大家對於通膨的預期和貨幣政策來決定，跟市場對公債的供需關係不大。

最近有人翻案來把五十年前的這個案子跟目前的 QE 做對比。雖然半個世紀過去了，不過這兩個政策牽涉的金額佔整體聯邦公債比例相近，政策目標也類似，因此還頗有一比的價值。他的看法是五十年前的 Operation Twist 事實上讓長期利率下降了 15 bp，並不能算是完全失敗。當年的教訓給現在的政策影響是供需仍然是重要的，因此 Department of Treasury 應該要謹慎控制長期公債的發行量，目前這一點做的並不好。同時 QE 事實上可以由 Dept of Treasury 自行調整公債結構來做，不需要萬事皆靠 Federal Reserve，這是另外一個結論。

The Smallest Baby Bell Grows Up

美國電信業的版圖再度改變了。

New York Times, 3/20/2011, "AT&T to Buy T-Mobile USA for $39 Billion" by Andrew Ross Sorkin, Michael J. De La Merced and Jenna Wortham

當年 AT&T 在跟美國司法部獨佔官司『和解』後（加引號的原因是他們當時應該打不贏）把區域電話業務拆出來成為七家所謂的 Baby Bells，自己留下長途電話及其他加值業務。這裡面最小的一家應該是 Southwestern Bell，他們在 2005 年反過來購併了 AT&T 並且保留原先 AT&T 的名稱和 NYSE 股票代碼 (代碼為 T，有這種單一字母的代碼當然要留下來)。

在失去了 Apple 的 iPhone 和 iPad 3G 版本的獨賣權之後，現在他們出了這麼大的招數。只要 Verizon 還在，AT&T 不太容易再度碰上獨佔官司。不過他們再度靠著購併把版圖大幅度擴張了，Verizon 接下來不太容易出什麼招數來追趕 AT&T (購併 Sprint? 應該不太可能)。

心得：
1. 現在最頭痛的應該是 Sprint。從四大中的第三大變成三大中最小的一家，而且比前兩個 (AT&T 和 Verizon) 小不少，他們有可能會被邊緣化。
2. 這個合併案對於手機廠商不是好事情，這象徵著少了一家電信商跟他們購買手機。這還不打緊，因為 T-Mobile USA 本來也就不是最大的玩家。問題在於 AT&T 這麼大，在談判上面的討價還價能力也會比較強。不過由於這個合併案真正要完成可能也要一年的時間，真正有影響也是今年底或明年初的事情了。現階段大概還是看日本工廠什麼時候復工比較要緊。

【後記】
3/21 收盤結果：
1. Sprint $4.36, -$0.69 或 -13.61%
2. AT&T $28.26, +$0.32 或 1.15%
3. Deutsche Telekom AG EUR 10.67, +EUR 1.08 或 11.26% (T-Mobile USA 的母公司是 Deutsche Telekom，T-Mobile 本身在美國沒有上市)。

市場反應非常明確，AT&T 到底是不是『贏家』還有許多障礙要克服，DT 順利退場，他們是贏家沒有問題，他們早就想退出美國市場不要繼續當老四了。Sprint 也如同預期成為輸家。從 3/21 的當日漲跌來看訊息更為明確。Sprint 和 DT 於開盤的時候就跳到接近收盤的位置。倒是 AT&T 在 $28.77 開盤並且於幾分鐘之內漲到 $29.10 後，就一路下修最後以 $28.26 收盤，顯示市場上對他們購併後未來的績效、他們的 financing (這部份由 JPMorgan 負責提供 bridge loan，Moody's 表示他們會仔細觀察 AT&T 的負債情況)，以及接下來的法律問題仍然有很多問號在。

Top 20 Articles for AER in the Past 100 Years

100 Years of the American Economic Review: The Top 20 Articles

Enough said.