So Many Things, So Little Time

這個 blog 主要的功能是收集資料讓我可以在上課的時候舉例使用。上個星期有好幾篇文章及值得一提的事件，不過很遺憾的是我沒有時間一一討論，只好挑幾個比較重要的列在這裡。

1. The Economist, 3/17/2012, "Greece's default: The wait is over"

有句英文諺語這麼說： "If it walks like a duck, quacks like a duck, looks like a duck, it must be a duck."

請問希臘政府到底有沒有違約？

如果照原先的算計，由於所有的民營金融機構投資人都是『自願』將手上的希臘公債交回以交換面額較低且到期日較久的新公債，所以這不算是違約。這就像是說一個走路的樣子像鴨子，叫起來的聲音像鴨子，看起來就是鴨子的東西卻不是鴨子。不過由於希臘必須達到將近 100% 的債券交換，所以他們必須強迫部份投資人接受條款，因此使得這個債券交換成為信用事件 (credit event)，CDS 保險給付會因此而被驅動。

根據這篇 The Economist 文章所說，只有 $69bn 左右面額的希臘債券有 CDS 保險，而且許多銀行同時站在買方跟賣方以沖銷先前的曝險部位，所以最後只有大約 3.2 bn 歐元的淨曝險部位。對於任何人或任何銀行來講，3.2 bn 歐元都不是筆小錢，但是這個數字不會拖垮歐洲。

希臘政府在這個債券交換過程中讓民營金融機構吞下去 100 bn 歐元的損失，佔原先希臘所有債務的 28.6%，而 ECB 在這個過程中並沒有直接的損失。由於這次的教訓，未來民間投資人對於財務遇到麻煩的國家會更加謹慎，以免到時候血本無歸。民營企業和國家的違約有一點很大不同之處在於前者要倒會倒的很快，不會像希臘這樣歹戲拖台拖這麼久。CDS 作為一個保險工具在這次事件中看起來完全失效。如果上述那個 3.2 bn 歐元的淨曝險部位是準確的，我的猜測是早先可能有不少放棄繼續保下去的銀行或基金，才會讓最後數字這麼小。有一些藉由投資相反方向的合約而沖銷先前的曝險部位，有一些可能付不下去保費而提前退場。這有點像是看到一棟房子已經在冒煙了才開始幫它買火險，結果看著春夏秋冬四季過去然後又四季過去，這房子居然還沒有燒起來，只是煙變濃一些而已。

2008 年當年在 CDS 上賺大錢並不是一件容易事，有很多事情只是在事後看起來合理而已。雖然早在 2007 我們就知道有不少次級房貸有問題，但是 2008 那個 "perfect storm" 還要全美國的房地產價格下跌，才使得跟房貸有關的資產都無法靠分散風險而躲過一劫。房地產跟其他資產種類最大不同之處在於投資任何資產的人都會靠不同的資產類別 (asset class) 來避險，但是房地產不會。舉例來說，以股票為主要投資標的的人，也會靠期貨或選擇權來規避一些手上資產的風險，同時還有可能透過債券的投資來分散風險。房地產則不然，一般投資房地產的人是利用投資在不同區域來避險，而不是投資在不同的資產類別上。Robert Shiller 在他的書 The Subprime Solution 裡面提到美國雖然看過很多房市不景氣，這種全國性的房地產下跌還是頭一遭。方向看對、趨勢抓到了，還不見得可以賺錢。時間也很重要。Michael Lewis 在他的 The Big Short 書中談到一些並不那麼為人所知，但是在 2008 年靠 CDS 賺了一大票的投資人。他們有好幾個難題要克服，首先是要找到人賣 CDS 給他們。經費不夠的人，連牌桌都上不去，更別提賭一把。上了桌還不夠，還要在適當的時機上去才行。CDS 像是一種保險，太早開始交保費有可能在房子還沒被燒掉前就傾家蕩產，以致於看到房子燒起來時已經因為早就沒錢繳保費而得不到理賠了。太晚開始繳，等火已經燒到鄰居房子之後，保費恐怕已經高到繳不起。這些都能夠克服，還有最後一關，要確定保險公司不會倒才行。Goldman Sachs 當時除了跟 AIG 買了不少 CDS 之外，他們甚至連 AIG 倒閉的風險都考慮到，買了不少跟 AIG 有關的 CDS。即便是如此，我們不能忘記避險是有成本的，換句話說避險操作本身自己就是一種風險。

把這些因素加起來，我們可以看出主權國家的政府公債對於投資人來說要靠 CDS 避險有多困難。以這次希臘公債來說，幾乎沒有適當的進場時機。

ECB 自己版本的 quantitative easing 看起來尚稱管用，不過到目前為止他們已經幾乎把民營機構未來購買財務有困難國家的公債的意願給扼殺了。歐洲如果陷入長期衰退，不但希臘遲早還是會摔的更慘，後面的國家會更難取得資金。不過現在最起碼他們買到了時間，時間是不是站在他們這邊就有待接下來的觀察。

2. The Economist, 3/10/2012, "Inter-bank interest rate: Fixing LIBOR"

這個星期的財務管理課大概會進行到債券評價的介紹。在這個入門課程裡應該會提到 LIBOR，不過它的重要性沒有足夠的時間來說明。這篇文章裡面提到靠著 LIBOR 做基礎定價的契約面額大約是 $360 trillion，為全世界 GDP 的五倍。舉例來說，一個簡單的浮動利率債券就有可能設定為 LIBOR + premium，類似的計算也可能用在 interest rate swap 的一端。

如此重要的工具，決定的方式卻並不是那麼嚴謹。這個資料是由最多 20 家銀行每天早上 11:30 英國時間把他們當日的借款利率 (包含十五種不同的到期日和十種不同的貨幣) 的估計交給 British Bankers’ Association (BBA)，然後由 Thomson Reuters 把資料排序，排除最高和最低的 25% 之後將中間那 50%求取平均值公佈。WSJ 5/29/08 Study Casts Doubt on Key Rate 這篇文章在四年之前就提出 LIBOR 在金融風暴將起之際似乎無法反應真實的市場風險，有些銀行刻意低估自己的借款利率試圖壓低 LIBOR，以藉此讓自己的借款成本低一點。The Economist 這篇文章現在才提出 BBA 在考慮適當的改革。

文章中提到 2008 年 Bank for International Settlements 的研究發現了問題，不過我印象中是 Wall Street Journal 先開的槍。如果是 The Economist 不願意替 WSJ 打廣告，這個也不特別令人意外就是了。

3. New York Times, 3/14/2012, "Why I Am Leaving Goldman Sachs" by GREG SMITH

上個星期引起最多人討論的當然是前 Goldman Sachs 銀行家 Greg Smith 在 New York Times 的投書，譴責自己的老東家如何背棄了自己的傳統和理念，不惜用各種遊走合法邊緣的手段剝削客戶應得利益甚至導致客戶損失以成就公司利潤和自己的紅利。

對於很多反 Wall Street 投資銀行的人來說，也許不覺得 Smith 的說法令人意外。不過請想想為什麼一直到現在才有這樣一個 Jerry Maguire 式的控訴出來，又為什麼他說近年來公司背棄了自己的傳統價值（翻譯：以前並不是這樣的）。Goldman Sachs 的 Chair 兼 CEO Lloyd Blankfein 當然第一時間出來滅火，但是 GS 在 2008 年所有投資銀行都有滅頂危機之際放棄純投資銀行的地位而成為金融控股公司，也因此接受更嚴格的監管並放棄了以前的獲利模式。再加上即將上路的 Volcker Rule，使得他們的前景已經無論如何不像是我們在這個世紀初的前幾年看 Goldman Sachs 時的美好。Greg Smith 這篇投書不至於成為壓垮駱駝的最後一根稻草，不過 GS 將來的一舉一動會被投資人更嚴格的在放大鏡下檢視。

天底下沒有完人，更沒有完美的銀行家。即使是 Warren Buffett 也不能禁得起時時被放在放大鏡下檢查。Goldman Sachs 為自己惹來新的麻煩的日子可能不會太久。