Interest Rate Stays Put

央行決定維持利率不變

前天本來想提出我自己的想法，不過想想我沒有做預測的必要，所以還是等事情發生了以後再評論。我的看法是此時不宜調降利率，因為目前的經濟情況不是調降利率可以改善的。以現在利率的低水準，調降一碼半碼大概唯一的用處是讓股市明天漲一天，然後下個星期大家都忘記曾經發生過什麼事情。

利率降低對目前來講最大的用處在於流動性，不在於提振景氣。不過目前短期市場利率和隔夜拆款利率都在相對低檔，因此如果沒有調升利率的需要就按兵不動最好，調降是不必的。台灣的經濟對於進出口貿易倚重甚深，如果歐美需求不振，我們怎麼降息也沒有用。增加內需要改變整體經濟結構，不是說增加就能增加。由於政府負債最近幾年增加的很快，財政政策的施行也要非常謹慎，不能再以為錢是公家的，怎麼用也用不完。沒有自償能力或者沒有很大正面外部性的賠錢計畫，現在也不適合執行。換句話說，現在政府對於景氣能做的事情非常有限，充其量只是在分配上面謹慎處理以減輕國民在不景氣時候的痛苦。

這一期的今週刊有兩篇批評央行政策的文章引起不少人的注意（揭開央行賺錢神話，一本雜誌竟把「８Ａ總裁」捧上天）。類似的批評我在兩三年前上課就開始談了，這不是新問題。有興趣的人請參考下面兩篇文章：

陳旭昇，吳聰敏 (2008) 台灣匯率制度初探，經濟論文叢刊 36:2, 147-182.
陳旭昇，吳聰敏 (2010) 台灣貨幣政策法則之檢視，經濟論文 38:1, 33-59.

我在念碩士班的時候吳老師教我們總體，我出國唸書三封推薦信之一是他寫的。前面有人連在 comments 裡面都對自己的消息來源和自己的投資做 full disclosure，我在這裡當然也把話說清楚。這兩篇文章都是學術論文，可受公評。不管大家對這兩篇文章的結論同意與否，我個人相信陳吳兩位在學術上的 integrity。

彭淮南總裁的功過我們等他卸任以後一段時間再說。Alan Greenspan 一度被捧的老高，但是在次級房貸風暴之後他被許多人當作過街老鼠。彭的匯率政策到底是功是過恐怕將來他卸任後仍然不易說清。以台灣的產業形態來講，如果不是這種阻升不阻貶的政策精神，很多 profit margin 很低的公司可能幾次匯率大幅波動他們就出局了。歷史不能重來，所以我們也不知道如果真的放手讓匯率反應正常經濟實力，是不是會逼迫台灣產業轉型，而這轉型能否成功更在未定之天。

相較於匯率政策，彭的利率政策應該是比較失敗的。說失敗也許並不恰當，因為他並沒有把利率當作央行政策的首要目標，匯率才是。對現代央行來說，除了那些刻意操控匯率的國家之外，這樣的政策目標是個異數。在這個 blog 我談過三、四次 impossible trinity。如果央行要對匯率做出某種程度的控制，又不打算嚴格管制資金進出，在利率上面當然就會綁手綁腳。國內這幾年資產價值高速成長，特別是房地產價格高漲，央行的利率政策雖然不是罪魁禍首，也不能說沒有責任。由於台灣媒體和政客習慣將股市跟施政表現連結在一起，所以維持低利率變成了央行面對民選政府的政治正確。這幾年股市表現沒有因為低利率而一飛衝天，倒是房地產價格越飆越高，以前的政治正確將來是不是會被一般人另眼看待，我們可以繼續觀察下去。

央行的鉅額外匯存底孳息能夠為彭總裁帶來的大概只是在列席行政院院會時聲音可以大些，也許讓他在面對行政院長的時候政治份量更高一點。下一任的央行總裁將是在央行不被認為是獨立機關的情況下任命的，我對未來的發展其實更擔心。以央行的收入來講，他們事實上成為了台灣最賺錢的『國營事業』，這的確不是一件健康的事情。如果明年改選出來的新政府不尊重央行的預算和人事權，對於我國經濟體系的穩定會造成很大的危險。

昨天遇到一位大學學長，聊到今天央行理監事會議是否會調降利率一事，我們兩個人都反對，不過他對於央行會否因總統大選將即而調降利率表示擔心。我昨天的猜測是不至於，因為即使調降最多也只調一碼，搞不好還只調半碼。最近 ECB 那種大動作都不能讓股市連漲個幾天了，調降半碼一碼大概最多就是反應一天而已。話雖這麼說，我其實也沒有百分之百的把握政治力量會否對央行決策造成影響。彭總裁應該了解降息對於股市的用處有限，今天才只是 12/29，離選舉還有兩個多星期，到那時降息的效果早就消失無蹤了。

彭的功過不管如何論定，他還是高調主張央行獨立性的總裁。等到大後天行政院組織法修正案正式實施後，中央銀行和金管會連形式上的獨立機關都不是了。如果政治人物不知多所節制，台灣的金融秩序將來還有得亂的。