The Future of Euro and Euro Zone

經過了動盪的一年，歐洲以及歐元的方向大致上往哪個方向走可以看得出來，不過能不能走到大家所期望的終點還不能百分之百肯定。以歐元來說，早先猜測可能會往兩個不同的方向之一發展，一是把體系中表現差的國家排除，另一是德國這種優等生主動脫離。目前看來德國應該會留在歐元體系裡面，所以問題就只有哪些國家會離開，以及什麼時候。

我目前的猜測是像希臘這樣的國家會先違約，至於是否被趕出歐元體系還要看接下來對於希臘財政改革能否有一個歐元區和希臘都會接受的計畫。會違約的原因在於他們欠債額度太高，不管怎麼樣樽節支出都沒有辦法平衡預算。希臘必須違約，在重整債務之後重新出發。在違約之後希臘政府將無法從國際市場上融資，因此他們也要考慮是不是取得完整的財政自主權比較好。除了希臘之外，葡萄牙和愛爾蘭也有可能離開歐元區對大家都好。由於這些國家的高額債務，他們離開歐元區對於他們自己和公債持有人都會非常痛。最近這幾個月希臘的處境就是最好的示範。他們違約了以後留在歐元區情況可能會更糟，因為現在維持秩序的軍警到時候因為發不出薪水來可能有些拒絕值勤，有些根本被裁員裁掉了。如果改用自己的貨幣，一部份壓力可以由通貨膨脹解決。

對於一個穩定的經濟體來講，通貨膨脹不是好事。但是對於負債太多的國家，他們一方面要檢討自己的財政收支，以取得合理的平衡，另外一方面如果能藉由通貨膨脹來降低應有的薪水、年金及其他債務壓力，會比較容易過關。

這個做法並不簡單就是了。由於歐元是仍然存在的強勢貨幣（相對於希臘等國而言強勢），要國民把手上的歐元換成新的本國貨幣並不容易。現在希臘的資本外流已經相當嚴重了，當退出歐元區的討論搬上台面時，連普通小老百姓都會想辦法把錢運到國外去，或者最起碼換成歐元鈔票藏起來。如何能在轉換貨幣過程中讓希臘不至於資本外流到幾乎全國掏空，這是最困難的部份。如果希臘等國能夠等到歐洲債務危機大致上告一段落，經濟恢復正常運作之後才討論退出歐元，對他們來講會是比較好的選擇。時間在不在他們這一邊？Your guess is as good as mine.

在其他國家的債務部份，以目前局勢發展來看，最終 ECB 可能還是要靠條約修改以直接購買義大利和西班牙的公債，來把這兩個國家以及剩下的歐元國家穩定住。這當然是治標而不治本，因此也需要讓歐元各國在財政政策上面也更趨一致，月初歐洲國家的峰會就是在談這一部份。

既然已經可以看得出來終局大概會往哪個方向走，我們就可以推敲中間會發生什麼事情。歐元區縮小對於退出的國家來講並不容易，因此如果能拖他們就會盡量往後拖。在這個前提下，他們也會盡量延後違約的時間。只要還沒有違約，退出歐元區這個議題就暫時不用搬上台面來。包括希臘在內的幾個國家，接下來還是會運用所有的影響力來得到 EFSF (European Financial Stability Facility) 的紓困資金，歹戲還會拖台一段時間，直到德國和法國受夠了為止。

EU Treaty 的修改勢在必行。一方面在財政政策上做更嚴格的要求，另外一方面要能夠放寬不對個別國家財政紓困的限制，使 ECB 可以直接注入資金到義大利等國家。歐盟和使用歐元的會員國在這兩點上面歧見甚深，如果不能把這兩個重疊但不完全相同的國際組織給順利分開，歐盟很快會名存實亡。英國現在就有很強的被邊緣化的憂慮，但是他們又不能讓步，否則他們不加入歐元所帶來的好處也將一筆勾消。我的猜測是即使英國更形邊緣化，倫敦作為金融中心的地位也不會那麼容易被改變。法蘭克福也好，布魯賽爾也罷，歐洲大陸上這些國家，也許法國除外，對於金融業的觀感和看法就是和紐約或倫敦不同。倫敦仍然有人才、有產業集中優勢，也有法律制度的保護，英國應該大膽向歐洲說不。

ECB 前天提前送給歐洲銀行的耶誕禮物 (三年低利貸款) 所扮演的角色跟 Paulson 在 TARP 通過後把 10 家 (Wachovia 不算就是 9 家)銀行抓來塞給他們 $125 bn 的目的類似，都是要增加市場流動性。當年有些美國銀行還不想要這筆錢，譬如 JP Morgan Chase, Wells Fargo，當然也有像 Citi 這樣如大旱望雲霓的銀行。不過最後的結果是這些銀行雖然沒有倒，他們也沒有把錢放出去，市場上面的流動性仍然不足，導致 Fed 必須要 QE1, QE2, Operation Twist 一個接一個推出。ECB 前天的貸款是由歐洲銀行主動申請，結果他們同意貸出的數目遠超過市場早先預期。往好處看是市場上增加了不少資金，往壞處看是歐洲銀行可能問題真的很多。如果美國的經驗給了我們什麼教訓，那就是當情況沒有穩定下來前，再多的錢也沒有辦法提供足夠的流動性，因為大家都想把現金留在手上不敢輕易借出，以免接下來經濟情況惡化時要錢也沒有地方可以找的到。

要讓市場開始動起來，EU Treaty 修改或是找到可行且具可信度的方式繞過 Treaty 的限制，就成為必要條件了。

在歐洲的政治家找到解決方式之前，最大的風險在於 S&P 和 Moody's 將法國甚至德國的公債評等降級，今天聽到消息說 Moody's 也警告英國了。如果這兩家評等機構『不識好歹』在現在這種時機把歐洲國家公債降等，市場信心潰散有可能會讓危機升級。

近期前景也並不都是那麼灰暗。明年一月 FOMC 的部份成員會改變，預計會有更多鴿派進入，如果 Bernanke 要推 QE3 阻力會小一些。Fed 的 FOMC 裡面鷹派鴿派是從通貨膨脹角度來看，主張將壓制通貨膨脹做為 Fed 第一要務的是鷹派。這裡當然還有另外一個變數：美國總統大選。如果 Newt Gingrich 的支持一直居高不下的話，這可能會被解讀為反對紓困的主張佔據言論高原。Mitt Romney 的支持率一直拉不上去，恐怕最後也只有訴諸傳統共和黨教義派的政策。在現任總統聲勢一直拉不起來的情況下，假如共和黨堅持反對寬鬆貨幣政策，對於 Fed 來講也會有很大的壓力讓他們不能實施 QE3。如果 QE3 在明年第一季或第二季實施，而 ECB 得到購買義大利和西班牙債券的許可，我們甚至有機會看到資產市場的強力反彈。這個時候要注意的就是由於 Fed 和 ECB 的資產負債表都過度擴張，市場上面資金過多，通貨膨脹以及隨之而來的利率調整會是對各國央行本事的一大考驗。

以現在這個時間點來講，看空仍然比看多要合理一些，底部還沒有出現，也仍不能確定到底有多深。不過如果要真的做空也得小心，現在空方的獲利空間已經不是半年或一年前那麼大了，如果歐洲政客能夠在短時間內達成共識 (平常情況下機會不大，不過由於談不成的後果相當嚴重，所以現在很難說)，做空反而有可能面臨相當高的下方風險。

[Note] 前一篇文章的 Comments 裡面有一些跟 VC 有關的討論，我覺得受益良多。對 VC 有興趣的人可以看一看，大致上挑英文的留言看下去就好了。