From TaiMed to National Development Fund

宇昌或台懋或是任何一個名字，其實都不用多談。這件事情怎麼看都看不出來蔡英文有什麼地方做錯事情，最近會吵成這樣完全是因為總統大選才會鬧成這樣滿城風雨。

蔡英文引進家族資金，擔任的是 angel investor 的角色。平常我們所謂的創業投資 (venture capital) 跟 angel investor 的差別在於 angel investor 用的是自己的錢，VC 用的是從投資人那裡匯集來的(定義請見 Andrew Metrick (2007) )。

目前這個投資還不算完全成功，要等到新藥核准上市才算是大功告成。如果臨床效果不錯，他們也可能把專利直接授權出去，讓大藥廠來承擔最後一關的風險並且提早獲利（要人家承擔風險，當然自己獲利會縮水很多就是了）。由於蔡被邀請進入這個團隊所擔任的角色相當重要，一方面要擔任談判的核心，另外一方面還要幫忙從民間募集資金以讓國發基金可以下來，所以董事長的位子和董事會裡面的席次自然不在話下。沒有她的話，這個案子根本不會有機會。早先看到的批評之一是她的家族拿的董事席次三席過多。老實說，這不是政府有資格講話的。經建會和國發基金唯一能置喙的是他們有沒有在法律要求下拿到他們應有的代表權。至於其他席次怎麼分配，只要沒有違反法律規定，就跟政府無關。

至於蔡的家族獲利部份，這只能說是佛心來著，一點都不離譜。VC 的濫觴應該要往回推到美國在 1946 年由 Georges Doriot 所創辦的 American Research and Development Corporation (ARD)。Doriot 也是 INSEAD 的創辦人。ARD 是以企業組織形態從事創投的第一家公司，在它的 25 年歷史裡面，平均的年報酬率是 15.8% (Fenn, Liang, and Prowse (1998) )。看起來不錯？更有趣的是這 15.8% 是怎麼做到的。ARD 在 1957 年投資了 $70,000 在 DEC (後來被 Compaq 購併，而 Compaq 後來被 Hewlett-Packard 購併，所以現在算是 H-P 底下的一部份)，1968 年的時候這 $70,000 變成了$355 million，以複利計算仍然一年有 103.6% 左右的淨報酬。如果把這部份拿掉，ARD 的平均獲利大約是每年 7.4% （這是 Metrick (2010) 書中提出的數據) 。

不是所有的創投基金都有自己的 DEC，不過這種模式一直到今天還普遍出現在創投公司身上。創投承擔高風險，以平均報酬來說並不能滿足這種等級的風險，但是大家都懷抱著自己會找到下一個 DEC, Apple, Microsoft, 或是 Facebook 的想法。這樣說吧，經過計算之後我們都知道樂透是蠢人稅，向笨蛋開徵的稅。但是即便是在投資銀行工作的人或是在商學院教書的老師，還是有不少人買樂透，就是這麼一回事情。

以蔡賣出的時間來講，宇昌已經渡過了第一關，靠著本夢比已經比每股十元要高不少了。一般人通常不會這麼早獲利了結，就算要退場也不會只拿每股 NT$11.5。所以我說她的獲利其實並不多。

不管獲利高低，政府在這裡也沒有什麼置喙的餘地。蔡和其家族把股票轉讓給尹衍樑，如果賣的太貴，那要追究尹是否圖利蔡家。如前所述，這個說法應該不成立。賣的太便宜，最多是蔡英文讓尹衍樑佔到了好處，一來跟政府無關，二來大概也沒有人想去指責即將成為民進黨黨主席的蔡英文女士圖利國民黨的金主。其他原始股東沒講話，蔡英文家族沒講話，尹衍樑也沒講話，政府幾個相關部會和民代看別人吃麵自己在喊燒，這還真是選舉到了才會發生的事情。國發基金對於宇昌能否成立並存續到現在扮演很重要的角色。但是如果當初國發基金不下來，蔡的家族的錢也還沒有來得及被燒掉多少，公司不成立的話下場也是當場撤出，所以沒有多少下方風險。要說國發基金幫忙創造出多少價值，蔡英文和她的家族所創造出來的價值應該更多。

至於何大一博士的技術股部份，我們可以從反面來思考。如果一家做新藥的廠商，沒有什麼這個領域中的知名人士的加持，能夠得到多少人的重視？何大一是國際知名的相關專業人士。把這家公司的命運和他的名聲連結在一起，雖然不能保障成功，但是只要藥物臨床實驗證明有一定效果，就會找的到市場。今天如果找一堆這方面的研究人員背書，整個團隊沒有任何人有何的十分之一名氣，就算找個一兩百人也沒有用處。這種看板人物應該要為了台灣的公司免費拋頭露面，還把自己的學術聲望一起押上來嗎？

更沒見識的話是拿宇昌的帳面淨值 (book value)  來說這是賠錢投資。拿宇昌的興櫃價格來談它對國庫貢獻多少可能誇張了，因為興櫃交易量很低，價格不足以充分代表市場上面對於宇昌價格的共識。但是拿帳面淨值來談，比拿興櫃價格離譜的更多，這種作法完全沒有考慮未來的獲利可能。我們在財務上會強調使用市場價值就在於會計帳上面某些數字沒有考慮未來可能的發展，這裡就是個例子。製藥本來就是在研發時期燒錢燒的很兇，而且研發時間較長的產業。如果研發成功，獲利也會非常驚人，但是並非每個產品都能成功，如果接下來臨床實驗發現早先未預期的致命副作用，公司也可以一文不值。這是台灣做生化業的困境，在製藥這個領域裡面，如果想要開發新藥，最好要有很大的公司同時進行多項計畫來分散風險，或是有很多中小型的公司願意孤注一擲來賭賭自己的命運。這跟我們談使用資產組合來分散資產的個別性風險 (idiosyncratic risk) 是類似的效果，不過這兩種情況台灣都沒有。

接下來的問題就要回到國發基金上面。最近根據報載，國發基金現在是個爹不疼，娘不愛，沒人想要的東西，經建會巴不得把它丟回去給經濟部，不過經濟部也不想收。以創投來看，這本來就不是一個平均獲利很高的產業，高風險、需要等待很久才有回收的特性對於公務員來說尤其不適合。不過台灣是不是不應該有這個基金，仍然是個值得討論的問題。

一般情況來說，我會希望政府對市場插手越少越好，不過創投這部份我不敢這麼武斷。即便是自由如美國市場，他們也有 Small Business Act of 1958 這個法案，提供政府從事創投的法源，而且他們也的確成立了 Small Business Investment Companies (SBICs)。以金額來講，SBICs 的影響力並不算大，不過他們培養出來不少後來在民間 VC 產業的人才。VC 產業之所以重要的原因在於大部分金融機構貸款都會需要擔保，但是大部分新創業的公司就是沒辦法拿出擔保品。如果貸款這條路不容易走，就必須思考由股東權益這邊來集資。如果民間的 VC 不夠，又沒有政府這邊的介入，那麼這個經濟體就不太容易有人靠著點子或知識成功創業，想做新事業就要靠富爸爸富媽媽。

台灣政府從事創投其實有很長的歷史，李國鼎先生自己一輩子做的許多事情其實就是拿政府的錢來做創投，而且他對於台灣的創投事業的開展也有相當大的貢獻。我不知道有沒有做經濟歷史的人研究過這一段歷史，我很好奇李的投資報酬率大概有多少。每當談到李的功績的時候，我們看到的都是科技界、產業界的大老現身說法，訴說如果沒有李資政就不會有他們這家公司，台灣就不會有什麼產業云云。我不太相信李資政有點石成金的本事。Georges Doriot 也算是傳奇性人物了，他的投資報酬率也不過是 15.8%。如果照平常看到的那些訪問，李資政的投資績效似乎是出手就是 DEC，這當然是不可能的。到底他有多少失敗的投資，整體績效如何，應該是個很值得研究的問題。李資政若今日仍在，大概會感慨還好當年他不用選舉。

別說台灣沒有美國那樣的資本市場，就算我們的資本市場再進步個三十年，新創業的公司還是不容易得到創投的支援，所以要把國發基金一筆勾消，未必對於台灣經濟是好事情。

在生化領域上，台灣已經處於高等教育體系過早產出大量的高階人力，但是市場完全沒有辦法跟上來的困境。這部份看看有多少相關科系的博碩士生在抱怨無法學以致用，找不到相關的工作就知道了。我們當然不能為了替已經畢業的博碩士生找工作來砸錢發展產業，不顧這個產業能否成功。但是這個產業如果要搏一把，應該是有一定的基礎在。我對於台灣是否應該發展生化產業採開放態度，因為以產業本身來講這是我幾乎完全不了解的領域。對於國發基金來說，我仍然持正面看法，不認為它應該要廢除。但是除了政府掏錢之外，這個基金更應該負起培育創投人才的功能，增加人員和民間流動，甚至讓中下級人員晉用跟公務人員體系脫勾。只要政府提供良好的監督，這個體系應該還有機會活起來。

話是這麼說，但是以目前政府機關防弊重於興利的現狀來看，國發基金的前景還真的不太樂觀。

Reference:

Fenn, George, Nellie Liang, and Stephen Prowse, 1998, "The Private Equity Market: An Overview", Financial Markets, Institutions & Instruments 6(4).

Metrick, Andrew, 2007. Venture capital and the finance of innovation (Wiley, Hoboken, NJ).