Central Banks Intervene

WSJ, 11/30/2011, "Central Banks Take Coordinated Action" By JON HILSENRATH, WILLIAM LAUNDER and JEFFREY SPARSHOTT

昨天美國、加拿大、英國、日本、歐洲及瑞士的央行合作，由美國的 Fed 提供較先前成本為低且充裕的美金貸款，以減輕市場流動性不足的壓力。這個行動的目標與短期利率無關，因為許多地方的短期利率已經接近零，不能再低了。所以唯一的政策目標就是提供流動性。

這是透過 Fed 和其他國家央行之間的 swap 進行，在 2008 年發揮了很大的功用。許多銀行使用短期貸款來購買長期債券。用個簡單的虛擬的例子來說明：假設 A 銀行購買了 $1BN 面額的 CDO，如果不出售的話會在 20 年之後到期。為了簡化討論，我們假設沒有 coupon (在現實世界裡長達 20 年的債券很難看到沒有 coupon 的，通常是一年之內的才會沒有 coupon)。由於長期債券通常 YTM 比短期的高，CDO 之所以吸引人的原因是他們的 YTM 比政府公債和等級相近的公司債更高一些。所以 A 銀行去借六個月的短期貸款來支付買 CDO 的成本，甚至不需要借到面額 $1BN (短期債券的 YTM 低，所以價格高)就夠用了。

借成本較低的短期債券來支付獲利較高的長期債券的成本，中間利率的差就是 A 銀行賺的錢。這不是真正的套利。如果市場利率下降，借款成本和 CDO 的 YTM 也會下降。A 銀行可以選擇把 CDO 賣掉賺取資本利得，或者繼續借錢賺利率的差。但是如果市場利率上升，賣掉長期債券會有資本損失，如果短期利率超過一開始購買時的 YTM (請記得我們的假設裡沒有 coupon，所以獲利完全是看一開始的價格和面額之間的差異)，在這段時間內算是賠錢的。不過在帳面上未必會賠就是了，因為 YTM 有可能同升同降，所以還可以維持獲利的假象。只要一開始不是在太糟糕的時間買，一般來講長期投資總是能賺的。短期利率飆的很高不會一直持續下去。

上面這是理想的狀況。現實世界裡，在 2008 年的時候市場流動性消失，A 銀行在短期債券到期必須借新還舊的時候，發現市場上面沒有人要借給他。在我們的簡單世界裡，所有的 $1BN 面額的 CDO 全部都是由六個月的短期貸款支付。如果一毛錢都借不到的話，他們就只有把手上的 CDO 賣掉來還到期的貸款。屋漏偏逢連夜雨，手頭上這些 CDO 是由房貸支撐，而房價回檔超過 50%，有許多人房子的價值還沒有房貸高，所以他們乾脆兩手一攤把房子給銀行，這裡的銀行不一定是 A 銀行，我們就叫它 B 銀行吧。B 銀行就算能把房子用市價賣掉，也還是有很大的損失。他們當初貸出去 $200,000，可是把現金付出去了。現在收回來的房貸加利息再加上把房子法拍出去，搞不好只能拿個 $100,000 回來。不過由於這些房貸已經包裝成 CDO 了，所以 A 銀行就看到手上的 CDO 價值一下子掉下來。債券這一類商品我們稱作固定收益證券 (fixed-income security)，只保證在不違約的情況下每一期給付的利息是從一開始發行就知道的。中間會不會違約，YTM 會不會變化，以及價格的改變可是沒有人掛保證的。A 銀行的 CDO 現在要在市場上賣掉可能價值只有原先購買時的一半甚至更低，已經不足以還自己先前的短期貸款了。

2008 年時 Bear Sterns, Lehman Brothers, Washington Mutual 這些投資和商業銀行倒下來的過程中，我們都看到類似上述的例子曾經上演過。由於這幾年的金融風暴是全球性的，所以不只 A 銀行有這種問題，其他的銀行都有類似的問題。某些即使本來體質健全的銀行，或是一些風險沒有那麼高的房貸組成的 CDO，因為大家怕走上 A 銀行的路，所以沒有人借錢給別人，手頭上有有毒資產的銀行也想盡辦法出脫持有的部位。我曾經碰到有學生問什麼是傳染 (contagion)，金融機構和商品又不是人，怎麼能夠傳染？上面提到這種情況就是傳染途徑之一。投資銀行的客戶在銀行裡有交易戶頭，裡面有很多資產和現金，他們在這個時候會把錢撤出來，以免銀行倒閉之後他們拿不回全部的錢。商業銀行在台灣和在美國一樣，就算是一般的存戶存款也只受到一定金額的保護，投資帳戶或 money market 帳戶是不受到 FDIC 保護的。要賺超額利潤就要承擔高一點的風險。

2008 年的時候 Hank Paulson 他們找到了一個有七十幾年歷史的 Gold Reserve Act of 1934 可以提供大約 $50BN 給 money market fund，暫時解決市場上面的流動性不足。Money market fund 是 commercial paper 的主要買家之一，是一種短期融資的基金，從一般大眾手上吸收短期存款，然後買短期的公債和 commercial paper，是低風險低報酬的產業，不過量很大也提供整個金融市場的短期資金流動。當像 A 銀行這樣的金融機構無法償付自己先前借的 commercial paper，本來看來沒有風險，報酬率也比無風險資產報酬率高不了多少的 money market fund 就有可能嚴重虧損，銀行和一般投資人就會從 money market fund 裡面把錢取回，這樣子會讓 commercial paper 更沒有人買，而且許多 money market funds 會破產。Paulson 用那 $50BN 為 money market funds 做擔保，以暫時止住這種迅速惡化的情勢。

現在各國央行做的事情是類似的。目前整個歐洲公債看起來跟當年的房地產貸款差不多，導致沒有人敢把錢拿出來買任何金融資產。連上個星期德國拍賣公債都有很高比例沒有人要認，情況危險可想而知。對於外國投資人來說，大家擔心歐洲市場這些國家公債有可能會違約，這是第一層顧慮。如果歐洲情況繼續惡化，歐元貶值是很有可能的事情，以美國、英國或其他非歐元區國家做基地的投資人，他們就算沒有碰到違約，也會有匯率損失，這是第二層顧慮。Fed 提供較廉價且充裕的美元貸款，只是讓歐洲以及其他國家不至於需要拋售手上的美元計價資產以支應自己償付短期美元貸款的需要，同時間接降低他們去出售手上其他貨幣訂價的資產的壓力。不過這些都只是 OK 繃，不能處理需要動針線甚至開刀修補的傷。

時間在金融危機發生的時候是非常寶貴的。前面的文章裡我曾經提過國家、商業銀行和投資銀行對時間的觀念不太相同。投資銀行的客戶多是避險基金、共同基金或年金等法人投資人，他們天天注意市場的變化，當有風吹草動時，會用最快的速度把資金撤出。這是投資銀行版本的銀行擠兌 (bank run)，而且他們因為制度規定還沒有辦法得到 Fed 的短期資金融通。投資銀行在法令上主管機關是 SEC (約略相當於台灣的金管會)，不是 Fed。商業銀行的存款有 FDIC 保險 (相當於台灣的中央存款保險，CDIC)，也有 Fed 的 discount window 提供短期資金，所以不像投資銀行從沒事到有事可能一兩個星期就倒掉，他們可以撐久一點。國家不用擔心客戶把資金抽出，也沒有存戶會排隊提款。最大的問題在於要發行新的債券有沒有人買，以及舊的債券要付利息和本金時能不能付的出來。現實世界裡當然還更複雜一些，因為政府公債可能被很多持有它們的銀行拿來當抵押品，當政府公債的信用評等下降，它們的市場價格也會隨之下降，導致這些拿公債當抵押品的銀行面臨必須補足抵押品的壓力，這會觸動另外一輪的向下循環，也是一種金融傳染病的途徑，之前提過好幾次。

無論如何，各國央行起碼幫歐洲國家政客和銀行多買到一些時間。問題還是要看歐洲能否提出像原始的 TARP 加上 Fed 的 QE 的政策。Hank Paulson 原始版本的 TARP 從銀行手上買下有毒資產，讓這些跟房貸相關的資產脫離銀行的資產負債表。這有點像是開刀割除腫瘤，病人雖然仍然衰弱，但是可以慢慢調養復原。最後實行的 TARP 只是以 preferred stocks 的形式將資本注入銀行，因為購買有毒資產所需的時間太多了，緩不應急。市場雖然還沒有辦法恢復所需的流動性，大家還是不太敢借錢給別人，但是總已經把銀行連環倒閉的危機給大幅度削減了。歐洲各國銀行現在手上的希臘債券已經確定是有毒資產，西班牙恐怕也跑不掉，義大利出問題的機率目前看來也還不低。這只是一串名單上排名前面的國家而已。如果嚴格的 book-to-market，我相信應該有不少銀行無法達到資本適足率的要求，甚至有一些現在已經是殭尸銀行 (zombie bank)，雖然還在持續營運，但是事實上已經破產了。在金融業和景氣不看好的情況下，沒有人敢借錢給別人，情況會持續惡化下去。由於公債違約的速度比房貸要來的慢的多，歐洲各國也許有時間執行美國做不到的事情。在問題源頭的部份，由於 ECB 在制度設計上不得對個別國家直接融資，所以 ECB 不能真正扮演 "lender of the last resort" 的角色，無法執行類似美國的 QE 政策。老實說，美國的 QE 到底有沒有用還有爭議，我的猜測是 QE 的必要性和效用比不上 TARP。但是對於歐洲國家來講，對於有希望救回來的國家，以 ECB 執行類似 QE 的政策直接購買該國的公債不管對於壓低借款成本和穩定市場都是有用的，效果應該比 QE 更好。

在各國央行介入的訊息出來之後全球股市強力反彈，但是這只是反應這個事件而已。由於這個政策只能買到一點時間，關鍵還在於未來歐洲的政客能不能戮力合作走出目前的困境。如果不看好歐洲政客認知現實的能力，就不要相信股市會從此刻反轉。

昨天跟一個在日本內閣府做事的老同學通 e-mail，他們的負債已經到很驚人的程度了 (Debt/GDP 超過 200%)，不過還是有很多政客強力反對把 VAT 從現在的 5% 調高到 10%。Paulson 在提出 TARP 時國會裡面共和黨的國會議員反彈非常的厲害，反倒是民主黨以及他們的總統候選人 Barack Obama 跟 Bush 政權還能合作。要期待不同國家組成的歐元區能夠密切合作，我並不太看好。