Who Should Stay and Who Should Go

暑假是做研究的時間，所以很久沒有更新。老實說，對於歐債的進展我也感到厭煩了。雖然偶有雜音，不過目前看起來 end game 是沒有人要退出歐元，最起碼在風暴過去之前不會。而希臘等國也會努力縮減政府支出，前一陣子的成長優先論在目前這個經濟環境之下不容易取得論述權，因為他們沒有機會成功。

在這段時間，有幾個有趣的討論值得一提。首先是 New York Times 的 6/26/2012 Op-Ed "To Save the Euro, Leave It", by KENNETH C. GRIFFIN and ANIL K. KASHYAP。

如同標題所示，他們建議一個國家應該離開歐元，不過不是大家所想的希臘，而是德國。在德國離開歐元之後，歐元可以對美元及其他貨幣貶值以「挽救」歐洲不振的經濟。 德國脫離歐元在實務上也比較可行，因為他們的經濟健全，居民會樂於將貨幣轉換成德國馬克。大家都還記得前一陣子希臘大選之前，希臘人因為擔心退出歐元而使得大筆資金流出希臘。德國當然會面臨類似的問題，不過拒絕現金流入不像拒絕現金流出是個大問題。

德國也是到目前為止仍然維持歐元和馬克兌換的歐元國。到目前為止，馬克仍然在市面上流通，也仍然可以合法轉換成歐元。其他國家的貨幣都已經喪失法幣的資格了，馬克還沒有。

WSJ, 6/27/2012, "A Weaker Euro Could Rescue Europe" by Martin Feldstein

這篇文章雖然沒有像  New York Times 一樣主張要德國退出歐元，但是也認為歐元應該要貶值。Feldstein 是Harvard 的教授，曾經在 Reagan 時代做過 Council of Economic Advisers 的主席，是相當重量級的學者。

John Cochrane 在他的 blog 裡面提出了反對的意見。他以曾經酗酒的人戒酒做比喻，認為不能夠在遭遇到重大挫折後以「現在喝一杯來安慰自己，明天起重新戒酒」來面對問題，因為明天還是會以同樣的藉口來喝下一杯。經濟發展不能夠靠貨幣貶值來救，那是飲酖止渴。

我的意見是 New York Times 那個要德國退出歐元的點子雖然比較創新，也比要希臘、西班牙等國退出來的可行，不過仍然是走不通的。Cochrane 的顧慮在德國退出後有可能成真，一個缺乏德國這樣有紀律的國家的貨幣聯盟，的確有可能會持續貶值來刺激經濟，直到進口品太昂貴無法負擔以及遭遇貨幣和貿易戰爭的威脅為止。同時當德國退出後，投資人對於除了德國之外的歐洲大陸參與歐元的國家能否償還債務更感到憂心，資金會從區域流出，像是先前的希臘一樣。在這些國家享受到貨幣貶值帶來的競爭力之前，資本的流出有可能把這種競爭力大幅度抵消。因此在這個當下把德國和其他國家分開也不是可行的點子。

至於歐元貶值這樣的看法我倒是比較偏向 Feldstein 這邊。看一下美金對歐元的匯率，任何人都不難看出歐元在有限的歷史中仍然不算在歷史低點。如果美國可以承受的話，讓歐元逐漸降到 1:1 對歐洲來說比較可以振興他們的經濟。有德國在裡面，也多少可以說服投資人這個貶值不是沒有底部、會一直持續下去的。

當下的問題在於美國能不能夠承受的起歐元這樣的貶值，以及熱錢回流是否會失控。我們唯一可以相信的事情是歐洲市場在一年多之內不會有顯著的改善。