Yet More Details on JPMorgan' s Blunder

今天本來應該是 Facebook 的大日子，不過我剛好看到幾篇討論 JPMorgan 最近導致重大損失的部位的說明，不提實在太可惜了。

Market Place, 5/11/2012, "JP Morgan's Loss: The Explainer" by Heidi N. Moore

這篇文章用簡單的問答方式說明一些大家最關心的問題，即使對財務所知有限，這篇文章也應該可以看得懂，甚至可以博君一笑 (Q: The London Whale? We all know London doesn't have whales. A: Actually, once it did get a misguided one that swam into the Thames.)。

最重要的部份應該是下面這兩點：

1. JPMorgan 的高層知情，這不是我們常看到的一個 "rogue trader" 拖垮一家銀行，這次的事件高層都有份。當然，Jamie Dimon 在國會作證時能讓我們更清楚了解他知道多少。

2. Bruno Iksil 的部位是看多投資等級的公司債，他操作的工具是 Markit CDX North America Investment Grade Index #9，類似 CDS 的操作。

比較詳細的技術性操作可以在下面這篇 Financial Times 文章裡看到，我是從上面這篇文章看到連結。原始 post 時間是一個多月以前，我平常沒在看 Financial Times，完全漏掉了。

FT Alphaville, 4/6/2012, "Hedge funds and the Whale, credit index edition", by Lisa Pollac

這篇文章很適合做財務新聞報導的記者來看，Lisa Pollac 簡單述說了最初得到消息的記者在調查和揭露消息上所遭遇的困難。不過更精彩的是這個事件的技術問題方面的討論。 讓 Iksil 惹下大麻煩的商品是 Markit CDX.NA.IG.9，這是 2007 年 9 月上線的指數，還在金融風暴之前。一開始的時候有 125 家公司在指數裡面，都是 investment grade。不過 Fannie, Freddie, CIT Group 和 Washington Mutual 後來都出了問題，所以剩下 121 家公司。詳細的名單在這裡。

看了這篇文章我對 Markit 的指數有了比較清楚的了解。早先看到說這個指數會在固定時點 "mature" 並 "roll over" 的說法並不完全正確。這個指數每六個月會 "roll"，也就是有一個新的指數會出來。跟一般股票指數類似，有些『成份股』會因為不符合要求（譬如說掉出 investment grade 或是流動性低過指數規定）而被拿出這 125 家公司的名單。因此在這個指數後面的那個阿拉伯數字代表這個指數是第幾代的。在 FT 這篇文章寫作的時候最新的指數是 CDX.NA.IG.18，這裡面 NA 代表的是 North America，IG 是 investment grade，#18 的成份公司名單在這裡。最新的指數被稱為 "on-the-run"，通常有最好的流動性，跟一般債券市場新發行債券流動性較佳的情況類似。而舊的指數為 "off-the-run"，交易的人少，流動性也差。

Iksil 去年賺大錢的那組指數是 Markit CDX.HY.11，HY 代表 high yield，指的是垃圾債券，這個商品裡面只有 100 家公司。他那時候站的是空方，賺了 $450 mn，這次他站多方，賭 CDX.NA.IG.9 裡面的成份公司的信用會強化。雖然現在指數已經到 #18 了，不過 #9 因為是在金融風暴之前出來的，裡面有許多公司在不少 CDO 裡面，因此作為 CDO 的避險工具而廣為使用。在 #9 之後出來的指數反而因為金融風暴而缺乏流動性以致乏人問津。

Iksil 的部位是做多 CDX.NA.IG.9。換句話說他賭這裡面剩下的 121 家公司信用評等會在接下來強化或轉佳，避險成本會降低。他等於是在現在賣目前固定保費較高的保險 (CDS)，等到將來保費降低以後他手上這些保單的價值就會高過市場上同樣保單的價值，只要轉手賣掉就可以獲利。

早先媒體報導的 $100 bn 的部位應該是這些合約的 notional 部位，實際轉手的金額通常是遠小於這個數字的。如果這 121 家公司全部倒掉而且一毛錢都付不出來，JPMorgan 的損失理論上最高會到 $100 bn，不過那是絕對不可能的事情，看一下那份名單就知道有很多公司絕對不會在近期倒掉。

Lisa Pollac 蒐集歷史資料後發現幾件事情：

1. 從 2011 年 12 月開始的確看到 CDX.NA.IG.9 合約的 notional 部位迅速增加，從 $80 bn 左右到今年四月的 $145 bn 左右，對於一個 off-the-run 的指數來講很不正常，表示的確有人在大筆敲進。

2. 這個 index 和由個別成份公司的 CDS 之間的 spread 一直在下降。如果在 law of one price 的假設下，這兩者之間不該有 spread，否則大戶就可以買低賣高賺價差，形成套利機會。在去年下半年的時候這兩者之間的 spread 有幾次較大的 "spike"，整體來說 spread 有明顯的向下時間趨勢。

這兩者加起來，說明了先前報導裡面提到有人說有大筆交易 "distort the market price"。

在四月初的時候這些消息已經見報，不過那時候還不曉得在 mark to market 後會造成 JPMorgan 這麼大的損失，所以沒有引起太多人的注意，我那時也忽略掉了這則新聞。:p

我的本業是教書，就算注意到了也不能因此獲利，沒有付出太多心力也是理所當然的。避險基金沒有錯過這個機會，有許多人去年跟 Iksil 對作大虧一筆，今年終於找到機會報仇了。從前面 law of one price 的原則來看，跟 Iksil 對作的人如果本錢夠粗甚至可以玩套利。就算不做套利，我們也可以看得出來 Iksil 實在太樂觀了。當然這是事後諸葛，有些時候眾人皆醉我獨醒，可能整個市場都看錯了。不過在今年第一季的牛市看得比別人都牛？這是 Iksil 所做的事情，看來不是個好主意。我以為所有眾人皆醉我獨醒是在大家看多的時候看空（請參考 Michael Lewis 的 The Big Short 這本書裡面的例子），或者是市面慘澹的時候及早佈局做多。像這種多比人家看得更多，空比人家看得更空，怎麼看都像是散戶的行為。

後記：

謝謝  tradewind 在 Comment 裡面的提醒，Lisa Pollac 在 Financial Times Alphaville 有一系列關於此事件的討論，我沒有時間一一討論，把連結留在這裡讓有興趣的人自己看：JPM Whale-Watching Tour (這個賞鯨之旅的標題是 Lisa Pollac 自己取的，跟我無關)。