John Cochrane 最近有兩篇 blog 文章談希臘和歐元的問題：
John Cochrane, 5/23/2012, "Leaving the Euro"
John Cochrane, 5/25/2012, "Leaving the Euro Again"
我在這個 blog 從歐債危機幾乎一開始的時候談到現在，不過最近把精神放在 Facebook 的 IPO 上面，抽出來的一些其他時間也沒有談歐債。原因很簡單，雖然最近情勢急速惡化，但是並沒有真正新鮮的事情發生。
ECB 的 Long-term refinancing operations (LTRO) 用大量廉價的資金氾濫整個市場，使得銀行的資產負債表看起來好看一些，也讓陷入困難的幾個南歐國家（主要是義大利）能夠賣掉公債來得到他們急需的資金。這個做法基本上跟美國的 QE 和 QE2 是類似的，只不過 ECB 不能夠直接金援會員國政府，所以必須透過這樣迂迴的方式。可以想像的是這樣的過程一定比 QE 更沒有效率。
歐債的問題從來沒有真正解決，只是把引爆點延後。有的時候能夠延後問題爆發的時間，問題就會自己得到解決。不過以目前的經濟局勢來說，恐怕我們沒有辦法買到足夠的時間讓景氣復甦把這些歐洲國家，特別是南歐國家的債務問題給解決掉。
上面這些東西沒有哪一點是先前沒談過的。
Cochrane 這兩篇 blog 文章其實他早先也談過，我也在這裡引述過了。公債違約並不代表希臘就必須退出歐元。美國有許多地方政府債券違約，他們仍然繼續使用美元下去。我們現在已經很清楚即使同樣使用歐元，不同國家之間的債券風險等級並不相同，要以一個國家違約等於自動放棄歐元會員國的身分太荒唐了，這兩者並沒有必要劃上等號。
之所以會認為希臘在違約之後會退出歐元的主要原因在於歐元把會員國的貨幣政策完全綁死了。希臘如果改用自己的貨幣，他們可以透過通貨膨脹和匯率的調整，使得債務的問題比較容易解決。這裡的債務還不見得是目前的公債，這些現有債務的償還在違約之後會和債權人大家坐下來談，反而還是小事。現在這年頭付不出來就付不出來，債權人分散世界各地，也有很高比例的不是主權國家，不用擔心有人會開著軍艦進來佔領希臘的海關來幫希臘政府收稅抵債（兩百年前這是國際金融的實務操作）。希臘到目前為止連預算都沒有辦法真正平衡，這是他們最痛的地方。就算把大部分的利息支出扣除，他們的政府收支仍然不算健全。如果可以用匯率貶值『貶』掉一部份欠外國人的債，同時利用通貨膨脹貶掉一部份欠本國人的債，更重要的是貶掉相當比例的年金支出，這樣對他們快一點站穩腳跟會有幫助。
不過這些做法是傳統總體經濟學面對傳統主權國家的建議。希臘雖然是主權國家，但是他們並沒有獨立的貨幣政策，這些手段在還沒有實行之前就會出問題。以現在的情況為例，當國家法定貨幣還是歐元，價值主要靠德國、法國等大國主導時，希臘人目前最好的做法是把存款從銀行裡提出來。當然傳統的情況也會看到本國人在貨幣貶值之前把手上資產用來購買其他強勢貨幣並轉移到境外，但是外匯管制的難度究竟較低。希臘現在除非禁止從銀行提款，希臘人甚至不需要購買外匯就可以轉移資產。當然他們可以限制每個戶頭每天只能提領多少錢，不過這樣子經濟體很快就會陷入 1930 年代初美國的情況，在缺乏足夠的通貨之下經濟將無法正常運作。在沒有走到退出歐元這一步的時候，希臘政府可能就沒有 reserve 能夠用來支撐自己的新貨幣，而且他們的公債也會無法順利標售。退出歐元對於希臘來講不但不容易，甚至只是考慮這種可能性，就已經帶來災難性的影響。
Cochrane 的建議很簡單，希臘及歐洲各國應該要一再重申希臘不能也不會退出歐元。這是經濟學家的看法，雖然像 Cochrane 這麼出色的經濟學家不多，但是這些道理並不難看得出來。不過一直到目前為止歐洲的政客還是在談希臘退出歐元的處理機制，我的看法是這有很大比例是政治而非完全經濟考量。目前希臘政黨中支持撙節支出的在民調上表現甚差，而要求重新協調撙節支出條件的左派政黨看起來在六月獲勝似乎是不可避免的了。歐洲國家現在要給希臘一個明確的訊息，他們把 moral hazard 看得很重要，特別是德國不會無條件的幫希臘政府買單，即便把希臘逐出歐元也在所不惜。上次看到一個希臘左派政黨的領袖發表言論，認為歐洲無法承擔希臘退出歐元的骨牌效應，必然會對他們的要求讓步。歐洲其他國家現在的做法就是要給希臘人民以及未來可能的執政聯盟一個明確的訊號，他們的想法只有在夢境裡才會實現。
不要談將來的夢，光是目前雙方 "playing chicken" 就已經把希臘搞到快要垮掉了。如果希臘的人民和左派政黨還看不清楚事實，他們很快的會嚐到苦果。老實說，如果他們的選民真的選了那批選前夸夸其談認為歐洲會對他們屈服的政客，我還真的有等著看好戲的念頭。
現在歐洲國家真正的精力應該是放在西班牙，他們的經濟規模和目前情勢的嚴峻對於歐洲和歐元區的影響比希臘要大的多了。希臘已經是過去式，該認賠的已經認了超過一半了，還留在手上的資產大概也都早就劃上了問號，隨時都有『加碼』認賠的心理準備。不過如果西班牙和義大利也出事情，洞可能會越挖越大直到不可收拾的地步。
這一期的 The Economist 有一篇文章談抵押品的問題，可以作為到底這些主權國家債券違約會有什麼後續影響的背景資料。
The Economist, 5/26/2012, "Collateral management: Security services"
5 comments:
I met an American the other day who has lived and worked in Germany over the past 15 years. He told me that German public's opinion on Greece has shifted dramatically since the latest Greek election. He believes that most Germans now support a Greek exit from the EMU.
Greece is a lost cause from day one. I am surprised that it survived this long. No need to beat a dead horse any more.
Spain, on the other hand, is a much more interesting case. The Bankia bailout seems eerily similar to the Chinese Banking bailout of 1998. Ponzi scheme?
http://www.bloomberg.com/news/2012-05-28/spain-considers-injecting-debt-instead-of-cash-into-bankia-group.html
Spain is going to be a huge headache. It's a much bigger economy than Greece, for one. We've already seen the sentiment that the capital in Europe is leaving the old continent because they are afraid there's no safe haven in the Euro zone.
We'll see if the situation got controlled. Obama administration just sent its Under Secretary of Treasury to Europe, I wonder what they can achieve. The U.S. sits on the sideline almost the entire crisis, it is time to step up now. It is apparent that those European "leaders" cannot get the job done. If George W. Bush is the president now, he could be more blunt than Barack Obama.
I'm getting the vibe that Obama will be a one-term president. If he cannot turn the labor market around, which I don't think he can, it is hard to get re-elected.
Keep an eye on the Swiss Franc...let's see if the Swiss central bank can hold the 1.20 floor.
I am doubtful that the U.S. will be able to do anything meaningful in the Euro crisis. There are simply no public support for bailing out foreign countries at this time, especially when we are running a huge deficit and have high unemployment at home. And if the Fed starts buying foreign sovereign debts, I can almost guarantee that California and Illinois will be on the phone in a second with Bernake and ask him to buy their muni bonds.
您好，您的文章提到「如果可以用匯率貶值『貶』掉一部份欠外國人的債」，這點我有疑問，如果希臘採用新貨幣並讓該貨幣大幅貶值，以歐元(或其他國際貨幣)計價的外債必須用更多希臘貨幣來償還，這樣債務壓力豈不是更沉重? 煩請不吝解答，謝謝!
如果希臘要重新採用 drachma，他們再正式交易前會設定一個官方匯率，可想而知這個官方匯率一定是過度高估 drachma 價值的，要不然沒有必要這樣做。
把歐元債務轉換成 drachma 的過程也會在外匯市場有真正交易之前進行，因此轉用新的 drachma 計算的債務在稍後 drachma 貶值後價格也會大跌。
另外在實務上可能會發生的問題是匯率管制和資本進出限制，這些都可以讓官方設定的債務跟債務實際的價值有很大的落差。
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