Catastrophe Averted, or Just Postponed?

WSJ, 2/21/2012, "Europe Reaches a Greek Deal" by GEOFFREY T. SMITH, AINSLEY THOMSON and COSTAS PARIS

最近沒有寫什麼關於歐洲公債的東西，主要的原因是消息雖然不少，但是都不是新鮮事。 在去年 ECB 實施了他們自己版本的 QE，放出大量的三年低利貸款給銀行，同時還表示今年很有可能會追加之後，歐洲處理問題的方向大致上就確定了。不管將來歐元區會不會縮小，短時間內他們不會採用把會員國踢出去的方式解決問題。

在希臘這邊，雖說他們沒有違約，不過這只是文字遊戲而已。如果這是一家民營公司，Chapter 11 恐怕都還不能夠做到他們目前做的事情。改變他們的欠債的條件也就罷了，要債主勾消那麼高幅度的債務，這簡直就不只是剃頭 (haircut)，根本是砍頭了。昨天在 Brussels 通過的紓困方案，在債權交換後，民間債權人將減計 53.5% 的希臘政府公債面額。目前他們的 公債是 GDP 的 164%，在減計之後預計將在 2020 年降到 120.5%。希臘同時得到了 IMF 以及其他歐洲政府的 130 bn euros 的紓困。當然這些不是憑白得到的，希臘政府稍早在國會通過了大幅削減預算的計畫，人民的年金、公務人員的人數都將大幅減少。

問題就此解決了？當然不是。寫這個 blog 到現在三年多，學到了不少事情。其中之一是『風險』這種東西對於政府和民營企業來講差很遠。在 2008 年 9 月的時候，投資人對投資銀行、一般商業銀行甚至傳統產業公司失去信心，市場上面的流動性（主要是公司債和銀行間拆款部份）一夜之間蒸發無蹤。即使是 Goldman Sachs 這樣體質尚稱健全的公司，也幾乎面臨倒閉的命運。金融業靠的是信心，因為金融業務的精神就是借入短期資金以投資於長期目標，他們必須要一直在短期資金到期後借新的還舊的，才能夠維持長期投資部位。最簡單的例子就是房貸，銀行從存戶、投資人手上拿到現金，轉手貸出廿年甚至卅年的房貸，賺取中間的利差。現代的高風險操作看起來不是這樣子，不過如果考慮大部分高風險資產的『高報酬』其實是長期平均的觀念，其實還是可以說是符合這樣的精神。當投資人對銀行的信心一但消失，他們就無法維持資金注入，而必須出清手上的資產。當這種事情發生的時候，往往也是銀行手上資產市值偏低的時候，所以我們會看到銀行虧損、擠兌甚至倒閉。

國家則不然，政府公債在公開市場上面賣不掉，可以由央行買（如美國、英國）、可以要求本國公營或民營銀行努力承接，甚至可以要求國際組織如 IMF 或像這次歐洲其他的國家來出錢救援。更有甚者，這次希臘還可以靠德、法元首出面扮黑臉，恐嚇民間機構『自願』減計債務。但是這次希臘的情況實在太糟，目前看起來他們是把負債壓在可維持的範圍之下，不過所謂的『可維持』(sustainable) 是在什麼樣的參數下計算我們必須更詳細的看。希臘目前已經陷入嚴重的衰退，接下來只有更嚴重。我不相信大規模的財政政策可以挽救不景氣，但是在不景氣的當下要大幅刪減預算，無論如何不像是個可行的方案，但這就是希臘所做的事情。他們別無選擇，因為如果不這樣做就無法得到歐洲國家的紓困。沒有金援的話，希臘政府很快就會付不出年金、付不出公務員薪水，甚至連消防隊員和鎮暴警察也無法維持足夠人力，每有示威暴動便會損失慘重。到時候，情況只有比現在更糟。在國會通過他們所通過的節約預算法案並不容易，可以想見在國會議員選區裡絕對不受歡迎，但是負責任的政客都應該知道不通過的下場只會更糟。

他們的計畫是在 2020 將負債和國民所得比降到 120.5%，不過這要看分母到底變化如何。如果 GDP 持續萎縮，他們不但有可能無法達成目標，甚至情況比現在更慘都有可能。New York Times 在 2/13/2012 有一篇 "The Way Greeks Live Now" (作者為 Russle Shorto)，裡面用實際田野調查的方式直接觀察目前希臘庶民的處境。在目前的情況下希臘沒有辦法累積資本，技術人員和有錢人的資金外流，除了讓其他歐洲國家把希臘『買』下來，讓希臘成為歐洲的 Florida 之外，看不出有什麼出路。我認為希臘的債務問題只是被延後而已，並沒有真正解決。而且我甚至懷疑他們有沒有辦法解決。假如希臘目前的景氣狀況無法迅速反轉，他們目前的負債比仍然不能說是 "sustainable"。話又說回來，只要能夠讓希臘這顆炸彈在最近幾年裡面不會爆炸，德、法等國可以專心面對葡萄牙、西班牙，以及義大利的危機，勉強算是築了一道不太保險的防火牆。

由於歐洲有好幾個負債比過高需要紓困的國家採行嚴厲的預算縮減措施，整個歐洲地區的經濟發展如果不是一起被拉下去，就是會出現兩極化的現象。到底是哪種情況要同時看美國、日本以及中國的表現。日本大概是確定不太能夠寄與重望了，美國最近的 earnings 報告也開始出現成長趨緩的現象，而中國看起來也不太容易讓人樂觀的起來。我並不是說景氣接下來會急轉直下，應該不會的。不過我也看不到迅速成長的動力。股市有可能因為資金動能而走一段精彩的牛市，不過總體經濟的復甦將是緩慢而漫長的，我們只能祈禱不會進入一個新的衰退。換句話說，就業情況仍然不樂觀。