Is It a Good Thing without Any Foreign Debt?

聯合報 9/16/2011 台灣 躋身零外債國家

昨天財政部很高興的召開記者會宣佈我國已經成為零外債的國家，但是這是好事嗎？

簡單的說，沒有外債這件事跟我們的外匯存底居高不下一樣，本身不是什麼好事或壞事。它們只是反應了我國經濟的特殊現象，很遺憾的是這些特殊現象有不少不是好事。

在最近的歐債危機中，位處風暴中心的希臘、義大利等國家都陷入舉債不易，政府可能無米下炊的困境。相對來說，日本即使遭遇三月的地震、海嘯，以及接下來核電廠事件的重大危機，雖然換首相比大聯盟球隊換教練還快，經濟本身似乎並沒有像歐洲那樣吃緊。日本的政府債務佔 GDP 比例比起希臘、義大利等國也好不到哪裡去，因此有些人認為這是外債跟『內債』之間的差別。這種看法是錯誤的。

首先看日本為什麼『沒有問題』
。由於日本經濟停滯或維持非常低的成長率已經多年，他們維持零利率（或低到接近零的利率）已經很久了。只要政府赤字可以控制住，由於發債的利息成本極低，只要有人買新的公債讓他們可以償還到期的公債本金，他們就不會有問題。就算政府赤字小幅失控，增發公債也沒有太高的成本，反正利息低到跟零差不多。日本政府負債雖高，但是這個國家還是相當有錢的。看這次海嘯過後他們的警察局有多少裝滿鈔票的保險箱等待認領就可以看出他們的情況，人民寧願把錢放在保險庫也不願意存銀行，因為存在銀行裡不但沒有什麼利息，可能還要付一些行政費用，算來算去大概還是負的名目利率，這樣還不如放保險庫裡。民間如此，銀行也好不到哪裡去。這也難怪日本會有那麼多錢流出去做 carry trade。從金融風暴中美國短期國庫券甚至曾經出現高過面額的標價來看，不難了解資金浮濫時為了找地方放即使付『保管費』也是沒有辦法的辦法。

日本外債有限，日元還在一直升值，他們的經濟是否沒有問題？其實也不一定。如果利率一直維持低檔，如果政府預算能夠平衡，如果新發行的債券一直有人買讓他們可以還前債，他們就可以平穩的走下去。不管國債佔 GDP 的 60%, 100%, 200% 還是 400% 都沒有問題。

不過上面這幾個條件只要有一個出問題，日本政府馬上就會陷入大麻煩。考慮下面這樣的情況：日本因為某種原因物價上漲，使得他們的央行必須調高利率。已經發出去的公債在次級市場流通的價格下降倒不會對政府造成直接的影響，反正那是投資人的損失，就算是跟銀行、金融機構和大企業抽稅吧。這中間也許有一些人因為購買年金而因年金投資公債造成損失，不過傷害還是集中在社會中相對富裕的階層。只要不至於造成流動性問題，倒還不用太擔心。以一般利率變化的幅度來看，要造成像是 2007 次級房貸所造成的流動性危機應該是不太可能的。接下來要發行新的公債以取代舊的公債才是問題。如果維持跟先前相同的低票面利率 (coupon rate)，債券價格由於市場利率上升會變得比較低。假如原來發行 100 億面額的公債可以拿到手 99 億以上，現在只能拿到 96 億甚至 96 億以下，差的那些數目就必須要砍支出或是多發行一些公債才行。假如必須給投資人更高一些的票面利率，現在這一關大概可以過的了，但是接下來每一期的利息支出都會增加，半年或一年以後還是得再加發債券或是減少支出。

當利率開始往上走以後，日本政府雖然沒有外債，但是他們仍然可能會被利息拖垮而違約。要避免違約的方法就是大幅刪減支出跟加稅，對於經濟也有負面的影響。我們看看現在歐洲央行、IMF 等機構開給希臘、義大利這幾個國家的藥方，大致上的方向也不外就是刪減支出和加稅，只是在實行的細節上面還要同時顧慮目前脆弱的經濟使得步驟更為複雜而已。投資人也不是笨蛋，只要日本有調升利率的可能，願意買公債的人就會大幅減少。光是公債價格會隨利率上升而下降就夠令人止步了，更別提違約風險會增加。就算現在外債不多，賣不掉的時候還是賣不掉。

歐洲那幾個出問題的國家外債比例高的原因是他們光靠在自己國內銷售債券無法得到夠低的利息，加上歐元作為共同貨幣使得他們可以較容易的向其他國家的國民銷售債券而不用擔心匯率變化的風險，所以他們會選擇把債券賣給外國人，而外國投資人也會買。日本跟台灣類似，能在國內用很低的票面利率賣出漂亮的價格，傻子才去努力遊說外國人來買。公務員又不是吃飽了沒事幹，非得跟外國的投資銀行打交道才高興。

從這點來看，沒有借外債的國家是比借外債的國家有一點優勢：他們國內蓄積的財富比例上來說較高，所以不需要出去找錢。不過在政府持續維持赤字預算的情況下，只要利率上漲就會讓舉債成本上升，使得政府財政雪上加霜。這部份跟內債外債是沒有關係的。這也是為什麼 Maastricht Treaty 規定要加入歐元的條件之一是政府債務不得超過 GDP 60% 以及政府赤字不得超過 GDP 3% 的原因。一個國家的稅收跟 GDP 息息相關，把政府支出和債務也跟 GDP 連在一起後，只要利率不要變化的太厲害，要順利編出政府預算就不會太困難。

台灣長期以來金融機構不管公營或民營都要相當程度的『配合政府政策』，特別是公營的銀行以及郵局和一些政府基金。中央政府公債從來不用擔心是不是能夠賣掉，所以自然沒有花工夫把公債推銷給外國投資機構的需要。沒有外債在這裡其實反應我們的金融市場效率不佳，許多金融機構沒有辦法把資金做最有效的運用，反而不是好事。至於我們的政府財政是否健全，還是要看欠債多少而不是欠誰。

昨天的新聞裡還有一件事情很有趣。目前大部分的國家在討論舉債上限的時候都用 GDP 而不是 GNP，不過從報紙文章裡看來台灣似乎還是跟 GNP 做連結。我相信現在在中國以及其他國家的台商會老實申報的人相當有限，所以 GNP 也許跟 GDP 相差不會太大。如果對境外所得課不到稅還要把舉債上限的基數用較高的 GNP 來計算，那倒是一件很糟糕的事情 (GNP 未必一定高於 GDP，不過以台灣有大量台商在中國做生意而國內大多數的外國人是以外勞、外傭身分從事低收入工作，台灣真正的 GNP 高於 GDP 應該是不離譜的猜測)。