Citigroup 決定賣出 Smith Barney 已經是好幾天前的新聞了，這一期的 The Economist 有一篇 "A house built on Sandy" 談這個事件。Smith Barney 是 Citi 去年第三季唯一賺錢的部門（嚴謹一點說是他們的 wealth management 業務，Smith Barney 是處理該方面業務重要的成員），不過為了籌集資本，也只有賣掉。在上星期收盤之後 Citi 的股價跌到 $3.50，market cap 只剩下 $19.07 BN。這個數字對他們來講有多低可以看去年第四季的數據。他們第四季的虧損是 $8.29 BN，幾乎是目前的 market cap 的一半了。不要說虧到現金水位為零，再虧個一季這樣的水準，他們就不太容易維持下去了。
也難怪目前市場上出現 Citi 和 Bank of America 有可能被政府接管的謠言。
有的謠言用常識判斷就知道可以一笑置之，有些不行。這個謠言是屬於後者。雖然美國政府接管這兩家銀行看起來跟美國傳統對於自由市場的尊重不符，但是 Obama 跟民主黨和共和黨的做法本來也就稍有不同，而且現在的情勢也的確險峻到可能剩下接管和放它們破產這兩條路，注入資金這條路快要行不通的地步了。可以確定的是就算這兩家銀行被 nationalized，等到市場情況好轉，衰退結束之後，美國政府還是會把它們吐出來，不會持續經營這兩家銀行。
我們目前大約可以確定 Citi 光是賣掉 Smith Barney 是不夠的。這也不完全是賣掉 Smith Barney，是把 Smith Barney 和 Morgan Stanley 的 broker 透過 VC 的方式結合。這裡的 accounting 看起來的確很有趣，在 New York Times 上面有一篇文章討論：Magic Accounting at Citi。
作者列出這個 joint venture 中 Citi 部份的『獲利』：
1. $2.7 billion in cash for Citi.
2. A pre-tax profit of $9.5 billion for Citi.
3. A post-tax profit of $5.8 billion for Citi.
4. Tangible common equity of $6.5 billion for Citi.
目前 Citi 全部的價值（包括商業銀行，全部的 Smith Barney、fixed income 部門，信用卡部門、研究機構等等）只剩下 $19BN，拆掉 Smith Barney 可以帶來超過目前現值一半的價值。2008 年 Citi 還是全世界 revenue 最高的銀行哪，其他的都一下子不算數了？
看來 Citi 的股東要有血本無歸的打算了。美國的純種投資銀行在去年算是劃下了句點，今年大概四大商業銀行（Citi, Bank of America, JPMorgan Chase 和 Wells Fargo）大概也有可能會倒下兩家由政府接管。
Sunday, January 18, 2009
Wednesday, January 14, 2009
Global Trade Keeps Declining
WSJ 1/14/2009 Global Trade Posts Sharp Decline (subscription required)
美國從七月到十一月的貿易額相較前一年同期下降了18%，從 $398BN 降到 $326BN，其中下降的 $72BN 中的 2/3 是進口。文中提到日本十一月出口跟前一年比較下降了 27%，中國則在十一月較去年同期下降了 2.2%，十二月時這個數據稍微加大至 2.8%，德國則在十一月時出口下降 11.8%。
一般在建構模型，分析景氣影響時，我們通常依賴下面幾件事情：
1. 理論模型 (某些模型可能來自過往的實證經驗，有些來自對於行為的假設)
2. 由過往實證數據對理論模型加以估計求得各項參數
3. 以模型（理論或計量）及近期數據推估次期或次幾期基礎經濟數據（例如接下來的消費、投資、政府支出，以及進出口數據），並將其帶入主要模型對關心事物 (例如經濟成長率) 做出推估。
這三項過程中每一樣都有可能會有誤差，所以經濟學家的預測只能說是 "educated guess"，不能當成必然發生的事件。從計量這個角度觀察，當極端值發生的時候是一般仰賴常態分配的計量模型通常表現最差的時候，那就是現在。
台灣的數據較前面提到的日本和中國更難看，這是必然的結果。由於對中國出口迅速下降，美國在上個月再度成為台灣最大的出口對象。台灣對中國的出口很多是為了加工出口至美國或是利用台灣出口至中國的機具製造物品銷售至美國及其他國家，最大筆還是前往美國。所以若以最終產品來看，美國仍然是台灣最大的貿易夥伴，一直沒有改變。當美國的進口需求降低，台灣自然受到嚴重打擊。上面提到美國的進口數據下降，中國情況也很糟。十一月的時候中國進口較前年下降 17.9%，十二月時這個數據放大到 21.3%。
過去一段時間對於中國和世界經濟 "decoupling" 的看法我一直無法理解，因為在全球化的過程中明明國與國之間的關係更密切，而且分工的結果使得密切參與全球貿易的國家能夠更加專注在自己擅長的領域，從而抵消掉分散投資的效果。去年糧食短缺導致價格高漲就是一個很好的例子：有許多國家由自行無效率生產糧食轉為仰仗自外國進口，在絕大多數時間的確獲得分工的好處；但是當糧食因為全球氣候變化而造成暫時性的短缺時，不但價格高漲造成通貨膨脹危機，甚至對糧食進口國來講還有飢荒的可能。那段時間已經暫時過去了，事後來看我們還是認為全球化是好事而不是壞事，不過這個教訓也告訴我們全球化有這個缺點在。
面對這樣的國際局勢，台灣對於出口不振是沒有什麼辦法的。當需求不在那裡，怎麼刺激也只是想辦法從已經縮小的餅從別的國家口裡搶一點碎屑下來，幫助不大。大概要等到半年甚至更久之後國際貿易慢慢活絡起來才有改善的可能，現在靠貨幣貶值是沒有幫助的，反而只會讓進口品的價格上漲。央行只需要注意我國對匯率不至於脫離貿易所需的現實，跟競爭對手相較不至於太高，這樣也就夠了。
1997 年的亞洲金融風暴主要是亞洲的問題，並沒有大幅度傳染到美國和歐洲去，對於這些西方工業國家的影響甚至還沒有俄國債券 default 以及接下來的債市資金流回到美國導致 LTCM 垮台來的大。那時候亞洲國家迅速復甦是得助於出口至歐美國家的快速成長，這次沒有這種運氣了。
在內需方面，也是說比做容易。現在不會有人想要投資，而前景不明確的情況下，消費一定趨向保守。東看西看，自然只剩下政府支出這一項。問題在於政府支出常常伴隨著很大的後遺症，那些無法自償，甚至無法間接促進經濟成長，只能在建設過程中消化經費的建設，到頭來不但刺激景氣效果有限，將來還有債務需要償還。上一篇提到美國的貨幣乘數現在小於一，對於財政政策有多大的乘數目前還沒有看到可信的數據。這剛好又是另外一個 Keynesian 及 Neoclassical 兩個學派看法相當不同的地方，Neoclassical school 認為這個數字不會大於一太多，以現在這種景氣情況來講，這是比較接近事實的一種可能。政府在支出工程費用後，如果工程本身沒有什麼意義（最常聽到的離譜例子是政府雇人挖個洞再雇另外一批人把洞填平），將來勢必無法產生 cash flow，就以政府這一頭來講舉債的成本加上利息都得由將來稅收支應。如果當下拿到薪水的工作人員、資本家又不能大膽消費、投資，甚至連現在的政策影響都不大。現在蓋些紀念館、活動中心之類的東西是絕對沒有意義的。
至於像桃園航空城這樣的東西，我只能希望政府官員不是 "Field of Dreams" 看太多做出這種決定。Black Sox 的故事仍然活在不少人心裡，"If you build it, he will come." 這個在 Kevin Costner 耳際出現的低語不但帶回了那些懊悔的棒球人的靈魂、帶回了他的老爸，也帶來了觀光客。如果政府政策也這麼容易訂定，有那麼好的運氣，一意孤行居然也有好結果，那我們每年投票選舉都是在投心酸的，選顆西瓜放在位子上也可以了。
美國從七月到十一月的貿易額相較前一年同期下降了18%，從 $398BN 降到 $326BN，其中下降的 $72BN 中的 2/3 是進口。文中提到日本十一月出口跟前一年比較下降了 27%，中國則在十一月較去年同期下降了 2.2%，十二月時這個數據稍微加大至 2.8%，德國則在十一月時出口下降 11.8%。
一般在建構模型，分析景氣影響時，我們通常依賴下面幾件事情：
1. 理論模型 (某些模型可能來自過往的實證經驗，有些來自對於行為的假設)
2. 由過往實證數據對理論模型加以估計求得各項參數
3. 以模型（理論或計量）及近期數據推估次期或次幾期基礎經濟數據（例如接下來的消費、投資、政府支出，以及進出口數據），並將其帶入主要模型對關心事物 (例如經濟成長率) 做出推估。
這三項過程中每一樣都有可能會有誤差，所以經濟學家的預測只能說是 "educated guess"，不能當成必然發生的事件。從計量這個角度觀察，當極端值發生的時候是一般仰賴常態分配的計量模型通常表現最差的時候，那就是現在。
台灣的數據較前面提到的日本和中國更難看，這是必然的結果。由於對中國出口迅速下降，美國在上個月再度成為台灣最大的出口對象。台灣對中國的出口很多是為了加工出口至美國或是利用台灣出口至中國的機具製造物品銷售至美國及其他國家，最大筆還是前往美國。所以若以最終產品來看，美國仍然是台灣最大的貿易夥伴，一直沒有改變。當美國的進口需求降低，台灣自然受到嚴重打擊。上面提到美國的進口數據下降，中國情況也很糟。十一月的時候中國進口較前年下降 17.9%，十二月時這個數據放大到 21.3%。
過去一段時間對於中國和世界經濟 "decoupling" 的看法我一直無法理解，因為在全球化的過程中明明國與國之間的關係更密切，而且分工的結果使得密切參與全球貿易的國家能夠更加專注在自己擅長的領域，從而抵消掉分散投資的效果。去年糧食短缺導致價格高漲就是一個很好的例子：有許多國家由自行無效率生產糧食轉為仰仗自外國進口，在絕大多數時間的確獲得分工的好處；但是當糧食因為全球氣候變化而造成暫時性的短缺時，不但價格高漲造成通貨膨脹危機，甚至對糧食進口國來講還有飢荒的可能。那段時間已經暫時過去了，事後來看我們還是認為全球化是好事而不是壞事，不過這個教訓也告訴我們全球化有這個缺點在。
面對這樣的國際局勢，台灣對於出口不振是沒有什麼辦法的。當需求不在那裡，怎麼刺激也只是想辦法從已經縮小的餅從別的國家口裡搶一點碎屑下來，幫助不大。大概要等到半年甚至更久之後國際貿易慢慢活絡起來才有改善的可能，現在靠貨幣貶值是沒有幫助的，反而只會讓進口品的價格上漲。央行只需要注意我國對匯率不至於脫離貿易所需的現實，跟競爭對手相較不至於太高，這樣也就夠了。
1997 年的亞洲金融風暴主要是亞洲的問題，並沒有大幅度傳染到美國和歐洲去，對於這些西方工業國家的影響甚至還沒有俄國債券 default 以及接下來的債市資金流回到美國導致 LTCM 垮台來的大。那時候亞洲國家迅速復甦是得助於出口至歐美國家的快速成長，這次沒有這種運氣了。
在內需方面，也是說比做容易。現在不會有人想要投資，而前景不明確的情況下，消費一定趨向保守。東看西看，自然只剩下政府支出這一項。問題在於政府支出常常伴隨著很大的後遺症，那些無法自償，甚至無法間接促進經濟成長，只能在建設過程中消化經費的建設，到頭來不但刺激景氣效果有限，將來還有債務需要償還。上一篇提到美國的貨幣乘數現在小於一，對於財政政策有多大的乘數目前還沒有看到可信的數據。這剛好又是另外一個 Keynesian 及 Neoclassical 兩個學派看法相當不同的地方，Neoclassical school 認為這個數字不會大於一太多，以現在這種景氣情況來講，這是比較接近事實的一種可能。政府在支出工程費用後，如果工程本身沒有什麼意義（最常聽到的離譜例子是政府雇人挖個洞再雇另外一批人把洞填平），將來勢必無法產生 cash flow，就以政府這一頭來講舉債的成本加上利息都得由將來稅收支應。如果當下拿到薪水的工作人員、資本家又不能大膽消費、投資，甚至連現在的政策影響都不大。現在蓋些紀念館、活動中心之類的東西是絕對沒有意義的。
至於像桃園航空城這樣的東西，我只能希望政府官員不是 "Field of Dreams" 看太多做出這種決定。Black Sox 的故事仍然活在不少人心裡，"If you build it, he will come." 這個在 Kevin Costner 耳際出現的低語不但帶回了那些懊悔的棒球人的靈魂、帶回了他的老爸，也帶來了觀光客。如果政府政策也這麼容易訂定，有那麼好的運氣，一意孤行居然也有好結果，那我們每年投票選舉都是在投心酸的，選顆西瓜放在位子上也可以了。
Friday, January 9, 2009
Is Fiscal Policy Our Only Way Out?
我偶爾用疑問句做標題帶出討論題目，不過後面可能會給我自己的答案。今天這個問題真的是我的問題，我沒有辦法回答。
先看 Greg Mankiw 這篇 blog 文章 The Disappearing Money Multiplier。他並沒有做太多討論，只是簡單的把 M1 multiplier 拿出來看一看。我從 St. Louis Feds 網站上重新抓了一次這個圖形，把時間軸拉長到原始資料的起始點 1984 年來看一看：
（點擊圖形可以放大）
圖中的灰色區域代表 NBER 判定的景氣衰退期，我們可以看到最近的變化多麼令人怵目驚心。從 1980 年開始，我們有下面幾個景氣衰退期：
Jan 1980 - Jul 1980, 6 months
Jul 1981 - Nov 1982, 16 months
Jul 1990 - Mar 1991, 8 months
Mar 2001 - Nov 2001, 8 months
Dec 2007
再三個月這次衰退期就可以超過 1981 那一次的長度而成為不只是近三十年，也是自 Great Depression 之後最長的衰退期了（第一次石油危機造成的衰退也是 16 個月，從 Nov 1973 到 Mar 1975）。不過上面這個圖看起來更可怕，它告訴我們貨幣政策不但沒有乘數效果，反而要打折扣了。
我們活在當下，很容易理解到底發生什麼事情。不管美國政府丟多少錢進金融業，他們在努力打消虧損之外，幾乎不敢把錢放出去。這種現象也很普遍的出現在個人投資上，由於各種 asset class 的 downside risk 仍高，相較於 upside gain 來講沒有什麼投資標的值得出手，以致於前一陣子甚至出現 3 mon T-note 出現 premium 而非通常該有的 discount。前兩次景氣衰退我們雖然看到貨幣乘數下降，但是沒有一次降的那麼兇那麼快，也沒有低過 1。
在這個背景下，Paul Krugman 的 NYTimes 專欄 Fighting Off Depression 裡面左打 Robert Lucas，右擊 Milton Friedman，認為貨幣政策在此時已經無用，我們如果還期望靠貨幣政策來對抗這個衰退，只會落到比 Great Depression 還慘的局面。他認為 Obama 必須要採取迅速及強力的財政政策來對抗當前的危機。
Keynesian economics 真的是解決問題的唯一途徑嗎？老實說，念經濟學這麼些年，對於這一部份總體經濟學不同學派之爭，我總覺得比較接近宗教信仰而非實證科學。由於老師們的影響，大多數情況下我比較傾向貨幣學派的看法，不過在貨幣政策使用上我一直比較傾向政府介入而非放任市場決定的做法（相反的另外一個極端是奧地利學派，我對他們的說法總是有興趣，不過也總是無法接受他們的看法）。我不反對貨幣政策此時無效的說法，但是 Krugman 的建議幾乎是要國會開一張空白支票給 Obama，這我也不能接受。上一次美國國會開空白支票給總統是對伊拉克作戰那一次，我們已經看到那張支票下場如何。
沒有意外的話 Obama 四年之後還是會出來競選連任，而民主黨的政治人物也定期有位子要改選，他們都有選舉壓力。在 Motown 的 bailout 政策上我們就看到民主黨也有自己的包袱，不能輕易拋棄。把資金丟進汽車業就跟台灣把錢丟進 DRAM 產業一樣，只是有去無回，將來不會有合理報酬的。唯一的好處是賭景氣衰退不會維持數年之久，把這幾個產業的失業潮跟其他產業儘可能錯開。不過這樣做仍然不見得划算，丟進去的錢可能不如乾脆當成失業救助還會比較省。
在貨幣政策無效之下，當然我們只能想到財政政策，再不然就什麼事都不做了。現在這種景氣情況下，要政治人物什麼事都不做，對他們來講無異是政治自殺，那是絕對不可能的。但是應該做什麼事情，仍有商榷的餘地。又要做的快，又要做的對，那是幾乎不可能的事情。如果把資源丟到一堆不該丟的地方，將來政府處理赤字是個更頭痛的問題。美國和台灣的總統都是第一個四年任期的開始，如果連任下一任的話都必須在將來考慮現在財政擴張造成的赤字問題。不過通常政治人物不能想那麼遠，只能過一關算一關，以後的事以後再說。
先看 Greg Mankiw 這篇 blog 文章 The Disappearing Money Multiplier。他並沒有做太多討論，只是簡單的把 M1 multiplier 拿出來看一看。我從 St. Louis Feds 網站上重新抓了一次這個圖形，把時間軸拉長到原始資料的起始點 1984 年來看一看：
（點擊圖形可以放大）
圖中的灰色區域代表 NBER 判定的景氣衰退期，我們可以看到最近的變化多麼令人怵目驚心。從 1980 年開始，我們有下面幾個景氣衰退期：
Jan 1980 - Jul 1980, 6 months
Jul 1981 - Nov 1982, 16 months
Jul 1990 - Mar 1991, 8 months
Mar 2001 - Nov 2001, 8 months
Dec 2007
再三個月這次衰退期就可以超過 1981 那一次的長度而成為不只是近三十年，也是自 Great Depression 之後最長的衰退期了（第一次石油危機造成的衰退也是 16 個月，從 Nov 1973 到 Mar 1975）。不過上面這個圖看起來更可怕，它告訴我們貨幣政策不但沒有乘數效果，反而要打折扣了。
我們活在當下，很容易理解到底發生什麼事情。不管美國政府丟多少錢進金融業，他們在努力打消虧損之外，幾乎不敢把錢放出去。這種現象也很普遍的出現在個人投資上，由於各種 asset class 的 downside risk 仍高，相較於 upside gain 來講沒有什麼投資標的值得出手，以致於前一陣子甚至出現 3 mon T-note 出現 premium 而非通常該有的 discount。前兩次景氣衰退我們雖然看到貨幣乘數下降，但是沒有一次降的那麼兇那麼快，也沒有低過 1。
在這個背景下，Paul Krugman 的 NYTimes 專欄 Fighting Off Depression 裡面左打 Robert Lucas，右擊 Milton Friedman，認為貨幣政策在此時已經無用，我們如果還期望靠貨幣政策來對抗這個衰退，只會落到比 Great Depression 還慘的局面。他認為 Obama 必須要採取迅速及強力的財政政策來對抗當前的危機。
Keynesian economics 真的是解決問題的唯一途徑嗎？老實說，念經濟學這麼些年，對於這一部份總體經濟學不同學派之爭，我總覺得比較接近宗教信仰而非實證科學。由於老師們的影響，大多數情況下我比較傾向貨幣學派的看法，不過在貨幣政策使用上我一直比較傾向政府介入而非放任市場決定的做法（相反的另外一個極端是奧地利學派，我對他們的說法總是有興趣，不過也總是無法接受他們的看法）。我不反對貨幣政策此時無效的說法，但是 Krugman 的建議幾乎是要國會開一張空白支票給 Obama，這我也不能接受。上一次美國國會開空白支票給總統是對伊拉克作戰那一次，我們已經看到那張支票下場如何。
沒有意外的話 Obama 四年之後還是會出來競選連任，而民主黨的政治人物也定期有位子要改選，他們都有選舉壓力。在 Motown 的 bailout 政策上我們就看到民主黨也有自己的包袱，不能輕易拋棄。把資金丟進汽車業就跟台灣把錢丟進 DRAM 產業一樣，只是有去無回，將來不會有合理報酬的。唯一的好處是賭景氣衰退不會維持數年之久，把這幾個產業的失業潮跟其他產業儘可能錯開。不過這樣做仍然不見得划算，丟進去的錢可能不如乾脆當成失業救助還會比較省。
在貨幣政策無效之下，當然我們只能想到財政政策，再不然就什麼事都不做了。現在這種景氣情況下，要政治人物什麼事都不做，對他們來講無異是政治自殺，那是絕對不可能的。但是應該做什麼事情，仍有商榷的餘地。又要做的快，又要做的對，那是幾乎不可能的事情。如果把資源丟到一堆不該丟的地方，將來政府處理赤字是個更頭痛的問題。美國和台灣的總統都是第一個四年任期的開始，如果連任下一任的話都必須在將來考慮現在財政擴張造成的赤字問題。不過通常政治人物不能想那麼遠，只能過一關算一關，以後的事以後再說。
Friday, January 2, 2009
Grumbling and Rambling in the Beginning of the Year
1. Capital flight to the U.S.
The Economist, 11/19/2008, "Currency comeback", From The World in 2009 print edition
課本裡提到 capital flight 時通常的例子是第三世界國家因為政經情勢不穩定而導致資本流向先進工業國家。最近美元的強勢讓我們看到了另外一種可能：在所有的 asset classes 都具有相當大的風險時，美金及美國的公債、國庫券成為最後的安全選擇。在美國經濟垮台之前資金還會繼續往這裡走，因為若是美國經濟垮台時大家也不用在乎這些錢該怎麼辦了。
貨幣跟其他金融商品最不相同的地方除了它是零和遊戲之外，一個商品漲價必定伴隨另外一個跌價。匯率變化完全是相對的觀念。美國的經濟情勢比起前年完全沒有改善，但是美金卻逆轉了貶值的局勢，原因只是其他國家更糟。
姑且不論台灣的基本面好不好，就目前情況來看，台幣是否會貶值要看台灣相對於其他國家的表現，尤其是我們的貿易夥伴。一再強調台灣基本面如何是沒有意義的。如果台幣有很強的可能會貶值，外資必須盡快賣出持股以減輕資產貶值風險。
2. Fundamental? What Fundamental?
當經濟情勢不利時，政府官員最喜歡講的是『我們經濟基本面良好』，用這種空虛的言辭來安慰民眾。
我們的人力資源沒有變化，實質資本也沒有幾個月就大幅折舊耗損殆盡。如果要這樣來看基本面，的確是跟先前一樣良好。但是如果把經濟體看作是一個有生命的個體，人是會忽然傷風感冒，也會得到外傷，不見得需要一段長時間的醞釀才能得病的。
根據主計處的資料，2008 年 11 月的外銷訂單比 2007 年同期減少 28.51%。由於 2008 年訂單下降是從第四季開始，所以整年來看還是高過 2007 年，這也給 2009 年帶來一個更高的基期。如果以 2009 年下半年世界景氣開始復甦來看，2009 年還是會一整年都不好。我國最大的貿易夥伴雖然已經是中國，但是產品的最終銷售對象未必是中國的民眾，而是美國和歐洲、日本等國家。就算中國仍然能夠維持正的成長，在現階段也幫不了台灣。接下來不見得每個月都會有跟前一年同期相比將近 30% 出口訂單衰退，不過維持兩位數的負成長到年中應該是合理的猜測。春節結束後還會有新的裁員潮，同時會有更多公司倒閉。這要一直等到景氣落底才會慢慢改善。金管會在現在這個時候必須注意銀行放款的風險，而不是去注意一些雞毛蒜皮的小事。對於廠商的風險政府必須主動掌握，對於仍有獲利能力但是短期融通可能發生問題的公司必須優先幫助它們從銀行拿到貸款。在股票價格過低的情況下，公司週轉的方式相當有限。所謂的幫助不是下個指令要求銀行貸款，政府也必須在這個時機主動提供廉價的 credit 給銀行，讓他們手上有資金可以使用。理論說起來容易，我並不看好政府可以做到。對於目前廠商的風險到底有多高，我們的政府大概沒有足夠的人力和資料加以分析，這樣的話幾乎所有的政策就都只能用瞎子摸象的方式進行，走一步算一步了。
3. The Glass is Half Full
and half empty.
我寫 blog 的習慣是有話直說，不要求讀者 "read between the lines"。在學術上面我們的訓練也是如此，並不需要讓別人來猜，而是要清楚交代我們的想法。
不過有些人是不能這麼做的，央行總裁就是一個例子。彭淮南總裁在 2008 年年終記者會上說台灣下半年的經濟成長率會高過上半年。
如果今年年中全球景氣如大多數預期會落底，自然接下來會是 expansion 的開始。這個仍然是很大的 IF，不過一方面到今年六月已經是長達 18 個月的衰退，在貨幣政策不像 1929 那時候離譜的收縮的情況下，這已經很長了。我們目前看到房市泡沫已經全球性的破滅，雖然接下來還會有更多的 foreclosure，但是只要價格落底，所有先前出問題的 mortgage-backed security 的價格也會被確定，流動性同時會開始出現，經濟也會開始活絡起來。六個月夠不夠房地產落底？只要沒有錯誤的政策干預，以目前的悲觀情緒來看，大概是可以的。
在那之前呢？經濟會繼續往下走，以台灣目前的情況來看，上半年要維持正的成長率大概沒有什麼機會。所謂下半年比上半年好甚至不保證會有正的成長。以去年第三季跟前年相較仍有成長來看，台灣運氣好的話大概第四季會能夠翻身，整年看下來，陳添枝老師要能夠保住承諾不下台的機率實在不太好。
4. Is Volatility Reduced?
在假期之前 VIX 降到 50 之下，2009 年第一次開盤更降到了 40 以下，不過這個數字跟過去十幾年的水準 (30 以下，甚至許多時間在 20 以下) 還是有一段差距。由於過去一個多星期的交易量因為過節的關係跟過去一兩個月相比仍然低的多，這些數據代表性可能仍然不足。這幾天的 rally 讓 S&P 500 從 869.42 漲到 931.80，相當於 6.93% 的報酬率。根據目前的經濟情勢和仍然相對高檔的 VIX 來看，比較保險的做法還是把這一波漲勢當作反彈，而不是多頭市場的開始。股市是領先指標，會優先於總體經濟反轉。但是通常領先的幅度有限，不太可能領先六個月以上。我們還可以預期會有更多壞消息出現在市場上面，現在還不是掉以輕心的時候。
假設我們的經濟體能夠走出衰退，這不是太過分的假設，那麼現在的資產價格很有可能長期來看都被低估了。但是如同泡沫形成時不會一超過公平價值泡沫就會破滅，要說現在已經到達底部也是很大膽的說法。舉個簡單的例子，假設公平價值推導出來的市場指數是 7,000 點，但是泡沫形成時可能最高點不止八千，甚至不只九千，最後可能達到一萬點才反轉。什麼是合理的投資策略？當指數到達七千點時賣出的人有可能忍不住誘惑在後面又進場，然後變成最後一隻老鼠。握著股票指望它們會漲到一萬一千點或一萬兩千點的人，也有可能錯過了時機而眼睜睜的看著股市回到四千點。這個故事很多人在過去半年都看過了，甚至也許自己就經歷了一遍。反方向過來看，當股市跌到六千、五千時，也明顯跌破公平價值（假設此價值沒有改變，事實上是會因為景氣預期而變化的），這時候進場的人會看到股市到達四千點，從五千下來也有 20% 的跌幅，這個故事也有很多人經歷了。
不要認為自己能夠抓到最高或最低點，這些是基本面抓不到的東西，而我從來不相信技術分析。只要股票超過了公平價值後賣掉就不要後悔，低於公平價值買進後就不要失望。如果對於市場或個股判斷錯誤，高估或低估了應有的價值，那麼就應該要調整自己的部位。否則的話就看資金成本考慮是否可以讓時間來決定一切。
5. Beware of China
中國的統計數據可信度不高。這不完全是中央政府作假的問題，而是這個國家自古就缺乏數據管理的傳統，同時地方政府績效和經濟表現過度連結以致於數據從根源就有很多不可信任之處。即使胡錦濤和溫家寶想要準確掌握數據，也仍有力有未逮之處。失業率就是個很有趣的數字，它是中央政府執政需要準確掌握的數字，但是這個數字沒有人能夠真正了解。即便在西方國家、日本以及東亞的台灣和韓國，因為派遣工作比例漸重，就業狀況隨時在改變中，要掌握這種動態過程已經較十幾年前難的多了。對於中國這樣有大批從農村到城市工作的民工，但是一來沒有正式戶口，二來工作沒有保障的情況，要掌握失業率更為困難。
由於經濟不景氣加上勞動新法的實施，過去幾個月我們已經聽到很多民工返鄉的新聞。今年農曆春節各火車站的人潮，將是中國景氣情況的一個客觀指標。到底失業率是如官方所說在 5% 上下，還是如 Wall Street Journal 早先估計的超過 10%，可以看看火車站的人潮來推算。返鄉人潮會和失業率成反比，失業率越高，返鄉人數會越低。理由是有很多失業的人在找工作找不到的情況下會趁著車票變貴之前就先回去，沒有回去的人在工作無著的情況下可能也會難得的被迫放棄返鄉。鐵路是中國重要的交通運輸工具，對於低收入階層來講不太容易為空運和汽車所取代。每當重要假期之前（包括五一、十一、春節）都會一票難求，要弄到票很難以平時正常價格取得。看看這一陣子的新聞，我們可以對中國的失業情況有一些概念。
The Economist, 11/19/2008, "Currency comeback", From The World in 2009 print edition
課本裡提到 capital flight 時通常的例子是第三世界國家因為政經情勢不穩定而導致資本流向先進工業國家。最近美元的強勢讓我們看到了另外一種可能：在所有的 asset classes 都具有相當大的風險時，美金及美國的公債、國庫券成為最後的安全選擇。在美國經濟垮台之前資金還會繼續往這裡走，因為若是美國經濟垮台時大家也不用在乎這些錢該怎麼辦了。
貨幣跟其他金融商品最不相同的地方除了它是零和遊戲之外，一個商品漲價必定伴隨另外一個跌價。匯率變化完全是相對的觀念。美國的經濟情勢比起前年完全沒有改善，但是美金卻逆轉了貶值的局勢，原因只是其他國家更糟。
姑且不論台灣的基本面好不好，就目前情況來看，台幣是否會貶值要看台灣相對於其他國家的表現，尤其是我們的貿易夥伴。一再強調台灣基本面如何是沒有意義的。如果台幣有很強的可能會貶值，外資必須盡快賣出持股以減輕資產貶值風險。
2. Fundamental? What Fundamental?
當經濟情勢不利時，政府官員最喜歡講的是『我們經濟基本面良好』，用這種空虛的言辭來安慰民眾。
我們的人力資源沒有變化，實質資本也沒有幾個月就大幅折舊耗損殆盡。如果要這樣來看基本面，的確是跟先前一樣良好。但是如果把經濟體看作是一個有生命的個體，人是會忽然傷風感冒，也會得到外傷，不見得需要一段長時間的醞釀才能得病的。
根據主計處的資料，2008 年 11 月的外銷訂單比 2007 年同期減少 28.51%。由於 2008 年訂單下降是從第四季開始，所以整年來看還是高過 2007 年，這也給 2009 年帶來一個更高的基期。如果以 2009 年下半年世界景氣開始復甦來看，2009 年還是會一整年都不好。我國最大的貿易夥伴雖然已經是中國，但是產品的最終銷售對象未必是中國的民眾，而是美國和歐洲、日本等國家。就算中國仍然能夠維持正的成長，在現階段也幫不了台灣。接下來不見得每個月都會有跟前一年同期相比將近 30% 出口訂單衰退，不過維持兩位數的負成長到年中應該是合理的猜測。春節結束後還會有新的裁員潮，同時會有更多公司倒閉。這要一直等到景氣落底才會慢慢改善。金管會在現在這個時候必須注意銀行放款的風險，而不是去注意一些雞毛蒜皮的小事。對於廠商的風險政府必須主動掌握，對於仍有獲利能力但是短期融通可能發生問題的公司必須優先幫助它們從銀行拿到貸款。在股票價格過低的情況下，公司週轉的方式相當有限。所謂的幫助不是下個指令要求銀行貸款，政府也必須在這個時機主動提供廉價的 credit 給銀行，讓他們手上有資金可以使用。理論說起來容易，我並不看好政府可以做到。對於目前廠商的風險到底有多高，我們的政府大概沒有足夠的人力和資料加以分析，這樣的話幾乎所有的政策就都只能用瞎子摸象的方式進行，走一步算一步了。
3. The Glass is Half Full
and half empty.
我寫 blog 的習慣是有話直說，不要求讀者 "read between the lines"。在學術上面我們的訓練也是如此，並不需要讓別人來猜，而是要清楚交代我們的想法。
不過有些人是不能這麼做的，央行總裁就是一個例子。彭淮南總裁在 2008 年年終記者會上說台灣下半年的經濟成長率會高過上半年。
如果今年年中全球景氣如大多數預期會落底，自然接下來會是 expansion 的開始。這個仍然是很大的 IF，不過一方面到今年六月已經是長達 18 個月的衰退，在貨幣政策不像 1929 那時候離譜的收縮的情況下，這已經很長了。我們目前看到房市泡沫已經全球性的破滅，雖然接下來還會有更多的 foreclosure，但是只要價格落底，所有先前出問題的 mortgage-backed security 的價格也會被確定，流動性同時會開始出現，經濟也會開始活絡起來。六個月夠不夠房地產落底？只要沒有錯誤的政策干預，以目前的悲觀情緒來看，大概是可以的。
在那之前呢？經濟會繼續往下走，以台灣目前的情況來看，上半年要維持正的成長率大概沒有什麼機會。所謂下半年比上半年好甚至不保證會有正的成長。以去年第三季跟前年相較仍有成長來看，台灣運氣好的話大概第四季會能夠翻身，整年看下來，陳添枝老師要能夠保住承諾不下台的機率實在不太好。
4. Is Volatility Reduced?
在假期之前 VIX 降到 50 之下，2009 年第一次開盤更降到了 40 以下，不過這個數字跟過去十幾年的水準 (30 以下，甚至許多時間在 20 以下) 還是有一段差距。由於過去一個多星期的交易量因為過節的關係跟過去一兩個月相比仍然低的多，這些數據代表性可能仍然不足。這幾天的 rally 讓 S&P 500 從 869.42 漲到 931.80，相當於 6.93% 的報酬率。根據目前的經濟情勢和仍然相對高檔的 VIX 來看，比較保險的做法還是把這一波漲勢當作反彈，而不是多頭市場的開始。股市是領先指標，會優先於總體經濟反轉。但是通常領先的幅度有限，不太可能領先六個月以上。我們還可以預期會有更多壞消息出現在市場上面，現在還不是掉以輕心的時候。
假設我們的經濟體能夠走出衰退，這不是太過分的假設，那麼現在的資產價格很有可能長期來看都被低估了。但是如同泡沫形成時不會一超過公平價值泡沫就會破滅，要說現在已經到達底部也是很大膽的說法。舉個簡單的例子，假設公平價值推導出來的市場指數是 7,000 點，但是泡沫形成時可能最高點不止八千，甚至不只九千，最後可能達到一萬點才反轉。什麼是合理的投資策略？當指數到達七千點時賣出的人有可能忍不住誘惑在後面又進場，然後變成最後一隻老鼠。握著股票指望它們會漲到一萬一千點或一萬兩千點的人，也有可能錯過了時機而眼睜睜的看著股市回到四千點。這個故事很多人在過去半年都看過了，甚至也許自己就經歷了一遍。反方向過來看，當股市跌到六千、五千時，也明顯跌破公平價值（假設此價值沒有改變，事實上是會因為景氣預期而變化的），這時候進場的人會看到股市到達四千點，從五千下來也有 20% 的跌幅，這個故事也有很多人經歷了。
不要認為自己能夠抓到最高或最低點，這些是基本面抓不到的東西，而我從來不相信技術分析。只要股票超過了公平價值後賣掉就不要後悔，低於公平價值買進後就不要失望。如果對於市場或個股判斷錯誤，高估或低估了應有的價值，那麼就應該要調整自己的部位。否則的話就看資金成本考慮是否可以讓時間來決定一切。
5. Beware of China
中國的統計數據可信度不高。這不完全是中央政府作假的問題，而是這個國家自古就缺乏數據管理的傳統，同時地方政府績效和經濟表現過度連結以致於數據從根源就有很多不可信任之處。即使胡錦濤和溫家寶想要準確掌握數據，也仍有力有未逮之處。失業率就是個很有趣的數字，它是中央政府執政需要準確掌握的數字，但是這個數字沒有人能夠真正了解。即便在西方國家、日本以及東亞的台灣和韓國，因為派遣工作比例漸重，就業狀況隨時在改變中，要掌握這種動態過程已經較十幾年前難的多了。對於中國這樣有大批從農村到城市工作的民工，但是一來沒有正式戶口，二來工作沒有保障的情況，要掌握失業率更為困難。
由於經濟不景氣加上勞動新法的實施，過去幾個月我們已經聽到很多民工返鄉的新聞。今年農曆春節各火車站的人潮，將是中國景氣情況的一個客觀指標。到底失業率是如官方所說在 5% 上下，還是如 Wall Street Journal 早先估計的超過 10%，可以看看火車站的人潮來推算。返鄉人潮會和失業率成反比，失業率越高，返鄉人數會越低。理由是有很多失業的人在找工作找不到的情況下會趁著車票變貴之前就先回去，沒有回去的人在工作無著的情況下可能也會難得的被迫放棄返鄉。鐵路是中國重要的交通運輸工具，對於低收入階層來講不太容易為空運和汽車所取代。每當重要假期之前（包括五一、十一、春節）都會一票難求，要弄到票很難以平時正常價格取得。看看這一陣子的新聞，我們可以對中國的失業情況有一些概念。
Tuesday, December 30, 2008
We Can Always Learn From Past Experience
今天下午才從 FinanceProfessor.com 看到關於目前我們正在經歷的金融風暴的歷史回顧。
...該時歐洲低成本貸款導致了房地產泡沫，當泡沫破滅後，倫敦的銀行為了保護自己而緊縮信用。那時候美國的投資銀行高槓桿操作跟鐵路有關的債券，在市場信用緊縮後週轉不靈。
情節是否看起來眼熟？不過事情發生的時間是 1873 年。請看 Financial crisis of '08 among the worst ever，這的確比 1929 Great Depression 看起來更像今年的金融風暴。
不管是 1873 年的金融恐慌還是 1929 的大蕭條，政府都以緊縮的貨幣政策火上加油，導致情況一發不可收拾。經濟學家沒有水晶球告訴大家景氣何時會反轉，即便相信資產價值已經超過公平價值，也沒有辦法阻擋泡沫化的發生。但是大家多少還是從歷史學到了些教訓，知道這時候絕對不能採用緊縮的貨幣政策。我相信還有一些其他的東西我們必須該學習而沒有學到，否則很難理解 1929 年的時候怎麼會犯了跟 1873 年『相同』的錯誤。我把相同兩字標示出來表示的是兩次緊縮的貨幣政策並不是同樣的政策，只是政策有相同的效果而已。1873 年的時候美國政府將原來把金和銀本位並行的制度改為純粹的金本位，白銀從那個時候開始失去了法定貨幣連結的地位。這個措施在該時造成了貨幣供給的緊縮，同時高漲的違約風險則使得長期債券無人問津，種種因素加總在一起導致衰退加劇。
由於大學不是念經濟，研究所也沒有認真留意過經濟史的東西，這一段歷史我還真的完全不曉得。根據 NBER 的定義，美國在 1873 年這次的衰退要到 1879 年結束，花了 65 個月的時間；而 1929 年這次衰退則花了 43 個月的時間才從波峰落底走到波谷。這兩次是從 19 世紀中葉以來最久的兩次。NBER 定義的是景氣循環的波峰及波谷，並由之定義 contraction 和 expansion 兩段時間。由於 1879 年之後的 expansion 期間並不長，在景氣尚未恢復到前波高點前又再度下落，所以也有人說 1873 年這次衰退一直到 1890 年代才走出來。
目前各國政府在貨幣政策部份並沒有採取緊縮的策略，這使得我們對這次衰退的恢復速度較為樂觀。目前主流意見認為美國大約到 2009 年 6 月可以落底，也就是說這大概是 19 個月左右的衰退。看起來跟前面提到這兩個不能比，但是在 Great Depression 之後最長的 contraction 僅是 1981-82 那一次的 16 個月而已。目前看來這算是比較樂觀的估計，美國的 holiday sales 就現在各方的報告來看大概是個大失敗。由於零售業的銷售額有將近一半左右是靠這一個月的業績，明年預計會有許多店要關門大吉。失業率上升會導致消費行為更加保守，亞洲國家的出口要落底還得再等等。全球化造成的現象應該是市場整合 (market integration) 越來越強，而非 decoupling。不過最近幾年相信後者的人相當多，甚至現在還有人認為中國受到的影響有限，會較歐美先行復甦，而且會有 V 型反轉。我們等農曆春節過完，看看中國農村的民工就業情況，再來判斷中國的內需市場如何。其實在春節前的返鄉潮大概就可略窺一二，由於有很多民工因為在都市裡找不到工作，已經先行回鄉了。預計今年春節中國的返鄉交通會比往年要來的緩和一些。
明年六月落底的意義就是接下來幾個月還要繼續下探，如果一切順利的話在明年底以前經濟可以回到現在 (2008 年 12 月) 的光景，如果要落底後整理一段時間，那麼明年底的總體經濟甚至還未必比現在好。失業是景氣循環的落後指標，失業人口恐怕到明年六月還沒有辦法到達頂點，可能要到接近秋天才會反轉。預測 2009 年是個很艱困的年度並不是沒有根據的說法。
股市通常是景氣的領先指標，不過領先的時間並不太長。以這一波 S&P 500 指數和景氣的關係來看，大概只領先一個月左右。最近放假多，我們等到 2009 開始以後再來看看市場對於接下來的風險評估如何，這一陣子的市場交易量不足以提供充足的資訊作為參考。
...該時歐洲低成本貸款導致了房地產泡沫，當泡沫破滅後，倫敦的銀行為了保護自己而緊縮信用。那時候美國的投資銀行高槓桿操作跟鐵路有關的債券，在市場信用緊縮後週轉不靈。
情節是否看起來眼熟？不過事情發生的時間是 1873 年。請看 Financial crisis of '08 among the worst ever，這的確比 1929 Great Depression 看起來更像今年的金融風暴。
不管是 1873 年的金融恐慌還是 1929 的大蕭條，政府都以緊縮的貨幣政策火上加油，導致情況一發不可收拾。經濟學家沒有水晶球告訴大家景氣何時會反轉，即便相信資產價值已經超過公平價值，也沒有辦法阻擋泡沫化的發生。但是大家多少還是從歷史學到了些教訓，知道這時候絕對不能採用緊縮的貨幣政策。我相信還有一些其他的東西我們必須該學習而沒有學到，否則很難理解 1929 年的時候怎麼會犯了跟 1873 年『相同』的錯誤。我把相同兩字標示出來表示的是兩次緊縮的貨幣政策並不是同樣的政策，只是政策有相同的效果而已。1873 年的時候美國政府將原來把金和銀本位並行的制度改為純粹的金本位，白銀從那個時候開始失去了法定貨幣連結的地位。這個措施在該時造成了貨幣供給的緊縮，同時高漲的違約風險則使得長期債券無人問津，種種因素加總在一起導致衰退加劇。
由於大學不是念經濟，研究所也沒有認真留意過經濟史的東西，這一段歷史我還真的完全不曉得。根據 NBER 的定義，美國在 1873 年這次的衰退要到 1879 年結束，花了 65 個月的時間；而 1929 年這次衰退則花了 43 個月的時間才從波峰落底走到波谷。這兩次是從 19 世紀中葉以來最久的兩次。NBER 定義的是景氣循環的波峰及波谷，並由之定義 contraction 和 expansion 兩段時間。由於 1879 年之後的 expansion 期間並不長，在景氣尚未恢復到前波高點前又再度下落，所以也有人說 1873 年這次衰退一直到 1890 年代才走出來。
目前各國政府在貨幣政策部份並沒有採取緊縮的策略，這使得我們對這次衰退的恢復速度較為樂觀。目前主流意見認為美國大約到 2009 年 6 月可以落底，也就是說這大概是 19 個月左右的衰退。看起來跟前面提到這兩個不能比，但是在 Great Depression 之後最長的 contraction 僅是 1981-82 那一次的 16 個月而已。目前看來這算是比較樂觀的估計，美國的 holiday sales 就現在各方的報告來看大概是個大失敗。由於零售業的銷售額有將近一半左右是靠這一個月的業績，明年預計會有許多店要關門大吉。失業率上升會導致消費行為更加保守，亞洲國家的出口要落底還得再等等。全球化造成的現象應該是市場整合 (market integration) 越來越強，而非 decoupling。不過最近幾年相信後者的人相當多，甚至現在還有人認為中國受到的影響有限，會較歐美先行復甦，而且會有 V 型反轉。我們等農曆春節過完，看看中國農村的民工就業情況，再來判斷中國的內需市場如何。其實在春節前的返鄉潮大概就可略窺一二，由於有很多民工因為在都市裡找不到工作，已經先行回鄉了。預計今年春節中國的返鄉交通會比往年要來的緩和一些。
明年六月落底的意義就是接下來幾個月還要繼續下探，如果一切順利的話在明年底以前經濟可以回到現在 (2008 年 12 月) 的光景，如果要落底後整理一段時間，那麼明年底的總體經濟甚至還未必比現在好。失業是景氣循環的落後指標，失業人口恐怕到明年六月還沒有辦法到達頂點，可能要到接近秋天才會反轉。預測 2009 年是個很艱困的年度並不是沒有根據的說法。
股市通常是景氣的領先指標，不過領先的時間並不太長。以這一波 S&P 500 指數和景氣的關係來看，大概只領先一個月左右。最近放假多，我們等到 2009 開始以後再來看看市場對於接下來的風險評估如何，這一陣子的市場交易量不足以提供充足的資訊作為參考。
Friday, December 26, 2008
Do We Still Have Freedom of Speech?
12/26/2008 "部落格報明牌，金管會開罰"
"證期局昨（25）日對日盛證券業務人員吳沛璇開罰，停業3個月，理由是，吳沛璇在自己部落格上，研判多種金融商品的未來價位，並有勸誘買賣的意思，這也是金管會第一宗對部落格上的言論開罰。"
台灣金融機構對於員工的權利義務規範的不是很明確，有的時候的確製造一些不必要的問題。不過這次由政府出面處分金融從業人員，就太過分了。
我沒有看過那個網頁，事實上我從來不看這些東西。如果我想知道一隻股票怎麼樣，做法通常是去找券商報告，越多越好，然後看他們的目標價以及怎麼算出來這個目標價的理由和過程。我向來不買技術分析的帳，一切從基本面來看。做研究報告不是容易的事情，必須要去訪問廠商，要了解產業的特性，了解上下游的情況，了解需求面。最近這半年多來，更需要了解總體經濟的變化以及這些因素如何影響廠商。不要說新手不容易做好，即使老手也很難在 2-4 頁的篇幅中把所有的面向的近期變化都關照到。只要漏了一些，運氣不好就會設定出一個很離譜的目標價。大部分的人也都知道這些難處，所以在分析時通常不是從頭來過，而是參考同業和稍早的報告再做修正，不會每次從頭算過未來的現金流量和各種 multiples 或 discount factor，但是準確評估目前的『基本面』在哪裡仍然是門藝術，而不是一門科學。有許多人寧願相信技術分析其實也反應了基本面分析有太多不確定的東西了。
由於沒看過那個網站（現在也封起來了），不知道是怎麼寫的。如果是拿公司內部流傳的研究報告公佈在自己私人的網頁上，那是日盛和那個業務員之間的關係。通常這些研究報告不只是自己公司出的，也包含一些其他券商的研究報告。公司是要花錢買這些東西的，買回來之後是要自己用，不是把資訊免費送給業務員讓她放在自己網頁上給不特定大眾來看。不過從目前的新聞看來，日盛似乎只有執行證期局的處罰指令，並沒有自己說話的權利。金管會在這裡是越俎代庖了。
台灣金融機構在這方面通常馬虎一點，就我所聽到 Citigroup 的做法，他們的電腦通常把 USB port 都拿掉（沒錯，我們的軍隊到最近幾年才學到這個教訓），所有 e-mail 通過公司 server 都可能被檢查，印表出來也是透過公共的印表機，有些管制嚴格的部門連影印都會監管。公司和員工之間的權利義務非常清楚，什麼該做，什麼不該做會在合約上說清楚。這位吳小姐的網頁照講是不該出現，不過那是公司和員工之間的問題，與政府無關。
換個角度來說，如果公司沒有在合約中規範員工的舉動，那麼她的發言就應該屬於言論自由的範圍，不管是老闆或政府不應該有置喙的餘地。在網路上看到有人說日盛曾經要求員工用 blog 跟顧客溝通，那麼他們自然沒有處分員工的權利了。
如果那只是她的個人見解，與工作所得資訊無涉的話，那旁人更沒有置喙的餘地了。金融從業人員講的話就比較可信會影響大眾？開玩笑吧。多少業務員是從來不看研究報告的，假設他們都看得懂就已經不太容易了。要談到預測未來那更困難，我們有許多政府官員，甚至是財金專長的政府官員為我們做出了很好的示範。
那篇報導接下來還有這一句：
"證期局表示，如果是金融從業人員，在部落格上發表類似臆測及推介，金管會就直接開罰，如果是一般民眾預測股價、推薦個股等就移送法辦。"
我真的希望這是記者報導錯誤。如果在公開場合提到特定公司，金管會是可以來告我們是嗎？還好我上課通常舉美國公司做例子，教了幾年書真正談得比較細的也只有中華電信跟 Goldman Sachs 那個 exchange option 的案例而已（這個案例真的很好用，談匯率這個數據的性質、談會計制度在計算資產價值時應不應該 mark-to-market，這個案子都包了）。糟糕，好像有一次在討論 valuation 的時候拿台積電那時候的目標價舉例，還好沒有學生去告我。
台灣現在面臨的局面是幾十年來最險峻的時刻，金管會還有時間管這種小事，實在是本末倒置了。
"證期局昨（25）日對日盛證券業務人員吳沛璇開罰，停業3個月，理由是，吳沛璇在自己部落格上，研判多種金融商品的未來價位，並有勸誘買賣的意思，這也是金管會第一宗對部落格上的言論開罰。"
台灣金融機構對於員工的權利義務規範的不是很明確，有的時候的確製造一些不必要的問題。不過這次由政府出面處分金融從業人員，就太過分了。
我沒有看過那個網頁，事實上我從來不看這些東西。如果我想知道一隻股票怎麼樣，做法通常是去找券商報告，越多越好，然後看他們的目標價以及怎麼算出來這個目標價的理由和過程。我向來不買技術分析的帳，一切從基本面來看。做研究報告不是容易的事情，必須要去訪問廠商，要了解產業的特性，了解上下游的情況，了解需求面。最近這半年多來，更需要了解總體經濟的變化以及這些因素如何影響廠商。不要說新手不容易做好，即使老手也很難在 2-4 頁的篇幅中把所有的面向的近期變化都關照到。只要漏了一些，運氣不好就會設定出一個很離譜的目標價。大部分的人也都知道這些難處，所以在分析時通常不是從頭來過，而是參考同業和稍早的報告再做修正，不會每次從頭算過未來的現金流量和各種 multiples 或 discount factor，但是準確評估目前的『基本面』在哪裡仍然是門藝術，而不是一門科學。有許多人寧願相信技術分析其實也反應了基本面分析有太多不確定的東西了。
由於沒看過那個網站（現在也封起來了），不知道是怎麼寫的。如果是拿公司內部流傳的研究報告公佈在自己私人的網頁上，那是日盛和那個業務員之間的關係。通常這些研究報告不只是自己公司出的，也包含一些其他券商的研究報告。公司是要花錢買這些東西的，買回來之後是要自己用，不是把資訊免費送給業務員讓她放在自己網頁上給不特定大眾來看。不過從目前的新聞看來，日盛似乎只有執行證期局的處罰指令，並沒有自己說話的權利。金管會在這裡是越俎代庖了。
台灣金融機構在這方面通常馬虎一點，就我所聽到 Citigroup 的做法，他們的電腦通常把 USB port 都拿掉（沒錯，我們的軍隊到最近幾年才學到這個教訓），所有 e-mail 通過公司 server 都可能被檢查，印表出來也是透過公共的印表機，有些管制嚴格的部門連影印都會監管。公司和員工之間的權利義務非常清楚，什麼該做，什麼不該做會在合約上說清楚。這位吳小姐的網頁照講是不該出現，不過那是公司和員工之間的問題，與政府無關。
換個角度來說，如果公司沒有在合約中規範員工的舉動，那麼她的發言就應該屬於言論自由的範圍，不管是老闆或政府不應該有置喙的餘地。在網路上看到有人說日盛曾經要求員工用 blog 跟顧客溝通，那麼他們自然沒有處分員工的權利了。
如果那只是她的個人見解，與工作所得資訊無涉的話，那旁人更沒有置喙的餘地了。金融從業人員講的話就比較可信會影響大眾？開玩笑吧。多少業務員是從來不看研究報告的，假設他們都看得懂就已經不太容易了。要談到預測未來那更困難，我們有許多政府官員，甚至是財金專長的政府官員為我們做出了很好的示範。
那篇報導接下來還有這一句：
"證期局表示，如果是金融從業人員，在部落格上發表類似臆測及推介，金管會就直接開罰，如果是一般民眾預測股價、推薦個股等就移送法辦。"
我真的希望這是記者報導錯誤。如果在公開場合提到特定公司，金管會是可以來告我們是嗎？還好我上課通常舉美國公司做例子，教了幾年書真正談得比較細的也只有中華電信跟 Goldman Sachs 那個 exchange option 的案例而已（這個案例真的很好用，談匯率這個數據的性質、談會計制度在計算資產價值時應不應該 mark-to-market，這個案子都包了）。糟糕，好像有一次在討論 valuation 的時候拿台積電那時候的目標價舉例，還好沒有學生去告我。
台灣現在面臨的局面是幾十年來最險峻的時刻，金管會還有時間管這種小事，實在是本末倒置了。
Thursday, December 25, 2008
How Bad is This Recession?
This bad:
WSJ 12/23/2008 "In Hard Times, Houses of God Turn to Chapter 11 in Book of Bankruptcy".
連教堂都面臨破產拍賣的局面，大概我們有生之年不容易看到更嚴重的 recession 了。絕大部份的舊教堂都早就沒有任何貸款要付了，這些出問題的大概都是這一、二十年新蓋的教堂。
WSJ 12/23/2008 "In Hard Times, Houses of God Turn to Chapter 11 in Book of Bankruptcy".
連教堂都面臨破產拍賣的局面，大概我們有生之年不容易看到更嚴重的 recession 了。絕大部份的舊教堂都早就沒有任何貸款要付了，這些出問題的大概都是這一、二十年新蓋的教堂。
I Got Your Back, but Who Got Mine?
一篇 WSJ 一個星期以前的文章，12/19/2008 "Chinese Banks' Great Leap Backward"。
中國政府早先提出 4 兆人民幣的計畫希望能夠刺激不振的經濟。由於一般認為中國總體經濟需要維持 8% 的成長率才能夠提供足夠的工作機會，這是一件非常嚴肅的事情。最近我們已經看到報導指出中國各地都有抗議示威活動，而這還是在通常會過濾類似新聞的情況下傳到我們耳中。預計明年二月初農曆新年假期結束後，我們才能更清楚了解中國的景氣及失業情形到底如何。
在這計畫出現之初，我們知道這裡面有大概四分之一是原先四川震災的復建計畫，不是新的政策。上面這篇 WSJ 文章裡面提出一件比較沒有被注意到的事情：這筆錢裡面只有四分之一是中央政府預算，剩下來的經費大部分將由銀行來融通。在地方政府由於房地產價格迅速下跌的情況下，他們恐怕連抵押品都不能提供。
這給中國銀行帶來相當高的風險。過去這段時間中國景氣好，銀行也打消了不少呆帳。由於他們涉入房貸等衍生性商品並不深，相較於美國和歐洲的銀行他們受傷也較淺。在這一波投資銀行和商業銀行紛紛中箭落馬的時刻，中國的銀行其實還站在不錯的地位。雖然他們的實力沒有到能夠去購併別人的地步，但是倒閉的風險未必比較高。在這個計畫開始推動之後，大概就不那麼樂觀了。中國的金融業接下來可能有很高的風險，他們的命運會跟總體經濟密切結合在一起。
台灣的情況也很類似。那句『政府挺銀行，銀行挺企業，企業挺勞工』是完全相同的邏輯。如果失業人口高昇一樣會對政府造成極高的壓力，不管是誰執政，國際情勢如何都一樣。政府當然希望企業能夠撐住，不要輕易裁員。企業要撐住有一點在於銀行不能夠抽短期資金銀根，當債務到期之後，他們需要能夠把這些債給 roll over 下去。
問題在於從銀行的角度來看，兩三個月前的風險就已經和現在很不相同，一年前的差別更大。之前在評估風險之後可以貸出去的款項，現在的風險之下未必適合再借出去。不只是借錢的人風險不同，對於銀行來講他們自己由於資產減損（未必正式提列，不過他們還是要認真考慮，不能掉以輕心），也不適合放出同樣比例的款項。政府挺銀行要怎麼挺？我相信政府會盡全力不讓銀行倒掉，但是如果放款後企業不能履行債務導致銀行虧損呢？賠了錢政府負不負責？負責到什麼程度。元大的顏慶章董事長做過財政部長，他對政府這個政策不同意不能簡單用『位子決定腦袋』來解釋。當然他現在身為民營金控的董事長對他的立場有很大的影響，不過這也只是他忠於他自己扮演的角色而已。作為民營企業的經營者，第一優先的任務在於股東權益，不是政府或其他企業的利益。
以美國來講，政府也希望活絡資金市場，讓銀行之間的拆借款和銀行的貸款業務動起來，而不是像現在一樣一灘死水。他們的做法是把錢注入金融體系中，在聯邦政府和 Fed 把手上工具用完之前他們還是會持續採取這樣的做法。用『道德勸說』要求金融業是沒有用的，政府也不能用威脅的方法要銀行就範，必須要讓他們願意借款出去才行。我們知道美國政府這樣做仍然效果不彰，因為華爾街的洞實在太大，新丟進去的錢連補洞都還不夠用，遑論希望讓水滿出來，使得金融業不借不行。
目前我們看到台灣央行採取了一些措施是往這個方向走，不過行政院還缺乏相對應的做法。早先那些護盤的基金完全走錯方向，平白把錢賠掉卻沒有實際的用處。3.5% 跌幅限制也沒有什麼實質意義，這個加上放空限制把股市的流動性一掃而光，反而讓擁有券商的這些金控全部都受傷。現在要他們掏錢，他們要從哪裡掏出錢來？
明年開始我們會陸續看到廠商短期資金調度出現問題的新聞，到時候政府必須要謹慎的使用自己的子彈，和銀行合作幫助廠商渡過難關。有些公司需要渡過這段時間，等到景氣好轉他們還能一飛沖天，這種是要救的。有些公司在景氣沒有進入衰退前就一直賠錢，這種救了也沒有用，只是把錢砸進無底洞裡面。很遺憾的，不管是什麼國家，政策執行時都要面臨活生生的人，美國政府不敢輕易讓 GM 和 Chrysler 倒掉，台灣政府恐怕也不會讓 DRAM 和 LCD 公司退場。只希望這些決策不至於排擠到有限資金，使得真正需要錢，該拿到錢的廠商反而得不到挹注。資源錯置在這種由政府出手的情況下是一定會有的，希望傷害能夠越小越好。
中國政府早先提出 4 兆人民幣的計畫希望能夠刺激不振的經濟。由於一般認為中國總體經濟需要維持 8% 的成長率才能夠提供足夠的工作機會，這是一件非常嚴肅的事情。最近我們已經看到報導指出中國各地都有抗議示威活動，而這還是在通常會過濾類似新聞的情況下傳到我們耳中。預計明年二月初農曆新年假期結束後，我們才能更清楚了解中國的景氣及失業情形到底如何。
在這計畫出現之初，我們知道這裡面有大概四分之一是原先四川震災的復建計畫，不是新的政策。上面這篇 WSJ 文章裡面提出一件比較沒有被注意到的事情：這筆錢裡面只有四分之一是中央政府預算，剩下來的經費大部分將由銀行來融通。在地方政府由於房地產價格迅速下跌的情況下，他們恐怕連抵押品都不能提供。
這給中國銀行帶來相當高的風險。過去這段時間中國景氣好，銀行也打消了不少呆帳。由於他們涉入房貸等衍生性商品並不深，相較於美國和歐洲的銀行他們受傷也較淺。在這一波投資銀行和商業銀行紛紛中箭落馬的時刻，中國的銀行其實還站在不錯的地位。雖然他們的實力沒有到能夠去購併別人的地步，但是倒閉的風險未必比較高。在這個計畫開始推動之後，大概就不那麼樂觀了。中國的金融業接下來可能有很高的風險，他們的命運會跟總體經濟密切結合在一起。
台灣的情況也很類似。那句『政府挺銀行，銀行挺企業，企業挺勞工』是完全相同的邏輯。如果失業人口高昇一樣會對政府造成極高的壓力，不管是誰執政，國際情勢如何都一樣。政府當然希望企業能夠撐住，不要輕易裁員。企業要撐住有一點在於銀行不能夠抽短期資金銀根，當債務到期之後，他們需要能夠把這些債給 roll over 下去。
問題在於從銀行的角度來看，兩三個月前的風險就已經和現在很不相同，一年前的差別更大。之前在評估風險之後可以貸出去的款項，現在的風險之下未必適合再借出去。不只是借錢的人風險不同，對於銀行來講他們自己由於資產減損（未必正式提列，不過他們還是要認真考慮，不能掉以輕心），也不適合放出同樣比例的款項。政府挺銀行要怎麼挺？我相信政府會盡全力不讓銀行倒掉，但是如果放款後企業不能履行債務導致銀行虧損呢？賠了錢政府負不負責？負責到什麼程度。元大的顏慶章董事長做過財政部長，他對政府這個政策不同意不能簡單用『位子決定腦袋』來解釋。當然他現在身為民營金控的董事長對他的立場有很大的影響，不過這也只是他忠於他自己扮演的角色而已。作為民營企業的經營者，第一優先的任務在於股東權益，不是政府或其他企業的利益。
以美國來講，政府也希望活絡資金市場，讓銀行之間的拆借款和銀行的貸款業務動起來，而不是像現在一樣一灘死水。他們的做法是把錢注入金融體系中，在聯邦政府和 Fed 把手上工具用完之前他們還是會持續採取這樣的做法。用『道德勸說』要求金融業是沒有用的，政府也不能用威脅的方法要銀行就範，必須要讓他們願意借款出去才行。我們知道美國政府這樣做仍然效果不彰，因為華爾街的洞實在太大，新丟進去的錢連補洞都還不夠用，遑論希望讓水滿出來，使得金融業不借不行。
目前我們看到台灣央行採取了一些措施是往這個方向走，不過行政院還缺乏相對應的做法。早先那些護盤的基金完全走錯方向，平白把錢賠掉卻沒有實際的用處。3.5% 跌幅限制也沒有什麼實質意義，這個加上放空限制把股市的流動性一掃而光，反而讓擁有券商的這些金控全部都受傷。現在要他們掏錢，他們要從哪裡掏出錢來？
明年開始我們會陸續看到廠商短期資金調度出現問題的新聞，到時候政府必須要謹慎的使用自己的子彈，和銀行合作幫助廠商渡過難關。有些公司需要渡過這段時間，等到景氣好轉他們還能一飛沖天，這種是要救的。有些公司在景氣沒有進入衰退前就一直賠錢，這種救了也沒有用，只是把錢砸進無底洞裡面。很遺憾的，不管是什麼國家，政策執行時都要面臨活生生的人，美國政府不敢輕易讓 GM 和 Chrysler 倒掉，台灣政府恐怕也不會讓 DRAM 和 LCD 公司退場。只希望這些決策不至於排擠到有限資金，使得真正需要錢，該拿到錢的廠商反而得不到挹注。資源錯置在這種由政府出手的情況下是一定會有的，希望傷害能夠越小越好。
Thursday, December 18, 2008
Yale Endowment Falls 25%
WSJ 12/17/08 Yale to Trim Budget as Its Endowment Falls 25%
稍早我還在聽 Prof. Robert Shiller 2008 Spring 的大學部課程 Financial Markets 的錄影 (有興趣的人可以按連結至 Yale 網頁下載。大學部課程想當然耳內容沒有什麼驚世駭俗之處，不過我們畢業之後有多少時間可以觀摩其他老師教學的情形？)，在介紹課程時他大力稱讚 David Swensen，Yale 的 endowment 的操盤人，並且還有一個星期是由 Swensen 來客座演講。
雖然 Yale 的 endowment 規模沒有 Harvard 的大，但由於經營績效好，也一向為人注意。他們從 6/30 到現在損失了約 $5.9 billion (從 $22.9 bn 到 $17 bn)。本月稍早 Harvard 也宣佈他們的 endowment 從 6/20 到 10/31 大約損失了 22%，而他們在 6/30 時 endowment 總值大約是 $36.9 billion。
這兩所學校並不是由自己的老師操盤，不過他們絕對有適合的人選可以監督操盤人的策略及績效。在最近這一波大盤急殺向下的過程中，他們的損失也都比大盤來的重。就以選股來說，Yale 其實做的並不差，他們在股票方面績效勝過大盤，賠的這麼慘的緣故主要是放在 private equity 和 hedge funds 的部份損失慘重所致。
今年稍早曾經有台灣是否要有自己的主權基金的討論浮上台面。我們有沒有適當的經理人？政府機關裡有沒有比這兩所 Ivy League 學校裡面更適當的人選來監督基金的執行？在這兩個問題上面我都持負面看法。看到別人拿國民的錢賺了錢，就想依樣畫葫蘆的時候，也別忘了在景氣不好，所有 asset class 的資產價值都反轉向下時，是有可能賠的比股市還重的。我並不是主張只要有風險就什麼事都不能做，但是在承擔風險的時候要量力而為，不能只看情況好的一面。
稍早我還在聽 Prof. Robert Shiller 2008 Spring 的大學部課程 Financial Markets 的錄影 (有興趣的人可以按連結至 Yale 網頁下載。大學部課程想當然耳內容沒有什麼驚世駭俗之處，不過我們畢業之後有多少時間可以觀摩其他老師教學的情形？)，在介紹課程時他大力稱讚 David Swensen，Yale 的 endowment 的操盤人，並且還有一個星期是由 Swensen 來客座演講。
雖然 Yale 的 endowment 規模沒有 Harvard 的大，但由於經營績效好，也一向為人注意。他們從 6/30 到現在損失了約 $5.9 billion (從 $22.9 bn 到 $17 bn)。本月稍早 Harvard 也宣佈他們的 endowment 從 6/20 到 10/31 大約損失了 22%，而他們在 6/30 時 endowment 總值大約是 $36.9 billion。
這兩所學校並不是由自己的老師操盤，不過他們絕對有適合的人選可以監督操盤人的策略及績效。在最近這一波大盤急殺向下的過程中，他們的損失也都比大盤來的重。就以選股來說，Yale 其實做的並不差，他們在股票方面績效勝過大盤，賠的這麼慘的緣故主要是放在 private equity 和 hedge funds 的部份損失慘重所致。
今年稍早曾經有台灣是否要有自己的主權基金的討論浮上台面。我們有沒有適當的經理人？政府機關裡有沒有比這兩所 Ivy League 學校裡面更適當的人選來監督基金的執行？在這兩個問題上面我都持負面看法。看到別人拿國民的錢賺了錢，就想依樣畫葫蘆的時候，也別忘了在景氣不好，所有 asset class 的資產價值都反轉向下時，是有可能賠的比股市還重的。我並不是主張只要有風險就什麼事都不能做，但是在承擔風險的時候要量力而為，不能只看情況好的一面。
Monday, December 15, 2008
Sunday, December 14, 2008
Value Investment, What Value?
我在課堂上跟學生說過幾次不要太相信『打敗市場』的神話，很多人只是運氣好打敗了市場，如果時間夠久，還是會還回來的。
WSJ 12/11/2008, "The Stock Picker's Defeat"
問題 1: 你看過多少人可以連續 15 年打敗大盤的？Warren Buffett 做到過，他最長的一段連續打敗大盤的年份是從 1981 到 1998。不過在 1991 到 2005 這 15 年之間，Bill Miller 連續 15 年打敗大盤。而這段時間中 Buffett 在 1999, 2003 和 2004 都輸給大盤。
問題 2: Buffett 贏在價值投資法 (value investment)，這是個有效的方法嗎？Bill Miller 也是使用價值投資，簡單的說，在資產價值被低估的時候大筆敲進，然後等待果實成熟後摘取。上面這篇 WSJ 文章告訴我們，Miller 今年的投資像是 "Who's Who of the stock market's biggest losers: Washington Mutual Inc., Countrywide Financial Corp. and Citigroup Inc."。:p
1991 到 2005 連續十五年打敗大盤是很難的成就。不過在今年的大挫敗後，Miller 把過去的成就全部給消滅了。目前他的基金在過去一年、三年、五年、十年的績效都落入最差的一群。
對於市場，最好還是如鬼神般的敬畏。我們研究市場，希望能夠對它有更多一點的了解。但是永遠不要以為自己可以完全了解並且征服市場，這樣想的人遲早要還回去的。價值投資在邏輯上沒有問題，問題在於對『價值』的評估。不管用哪種評價方法，多複雜的公式，這們學問仍然 "more like an art than a science"。只要價值評估錯誤，跌到地板上的股票也許還有地下室可以繼續跌下去。進了地下室第一層也許還沒有結束，下面說不定有 B2, B3, B4...。
WSJ 12/11/2008, "The Stock Picker's Defeat"
問題 1: 你看過多少人可以連續 15 年打敗大盤的？Warren Buffett 做到過，他最長的一段連續打敗大盤的年份是從 1981 到 1998。不過在 1991 到 2005 這 15 年之間，Bill Miller 連續 15 年打敗大盤。而這段時間中 Buffett 在 1999, 2003 和 2004 都輸給大盤。
問題 2: Buffett 贏在價值投資法 (value investment)，這是個有效的方法嗎？Bill Miller 也是使用價值投資，簡單的說，在資產價值被低估的時候大筆敲進，然後等待果實成熟後摘取。上面這篇 WSJ 文章告訴我們，Miller 今年的投資像是 "Who's Who of the stock market's biggest losers: Washington Mutual Inc., Countrywide Financial Corp. and Citigroup Inc."。:p
1991 到 2005 連續十五年打敗大盤是很難的成就。不過在今年的大挫敗後，Miller 把過去的成就全部給消滅了。目前他的基金在過去一年、三年、五年、十年的績效都落入最差的一群。
對於市場，最好還是如鬼神般的敬畏。我們研究市場，希望能夠對它有更多一點的了解。但是永遠不要以為自己可以完全了解並且征服市場，這樣想的人遲早要還回去的。價值投資在邏輯上沒有問題，問題在於對『價值』的評估。不管用哪種評價方法，多複雜的公式，這們學問仍然 "more like an art than a science"。只要價值評估錯誤，跌到地板上的股票也許還有地下室可以繼續跌下去。進了地下室第一層也許還沒有結束，下面說不定有 B2, B3, B4...。
After the End of Pure IB, Now's the End of Hedge Funds
標題可能誇張了點，不過 Bernard Madoff 醜聞的影響力可能遠勝過 Enron 當年的醜聞。Enron 案發生之後，大家對於會計制度上面可能發生的漏洞更謹慎對待，同時全世界的商學院也差不多或早或晚加強商業倫理教育 (這不是我國教育體系裡面的道德教育，是很實用的東西，最好的例子可以看 CFA 在 Ethics 這個領域裡面的題目)。
Bernard Madoff 這個案子，幾乎無法修補，這是他嚴重程度遠過於 Enron 案的原因。目前的說法是他的公司不只已經 insolvent，甚至根本在最近這幾年是在玩 Ponzi scheme，台灣比較熟悉的例子是老鼠會，拿新加入的投資人的本金當作早先加入的投資人的報酬。
問題在於 Bernard Madoff 不是什麼普通人，他今年已經 70 歲，在業界有四十幾年歷史，同時當過 NASDAQ 的主席。如果 SEC 和 FBI 目前對他的指控以及提供的證據在法庭上得到證明，那麼還有什麼人可以被相信？如果，只是如果，這個事件導致投資人對 hedge funds 的信心崩潰，將會引發一波新的基金贖回潮，從之造成各種 asset class 的資產在全世界各個市場被瘋狂到貨。我們當然不希望看到這種事情發生，目前市場上似乎也還沒有這麼極端的瘋狂賣出的趨勢。不過在投資信心不足的現在，所需要的可能只是一根壓垮駱駝的稻草。大家最好祈禱接下來不要發生什麼事情讓所有人改變想法，只要一個小事件，例如再有另外一個 fraud 被抓到，就有可能讓上面所提到的最糟情況出現。
相關新聞報導：
New York Times, 12/12/2008, "Now Accused of Fraud, Wall St. Wizard Had His Skeptics"
Market Watch, 12/11/2008, "Madoff arrested in alleged Ponzi scheme"
Bernard Madoff 這個案子，幾乎無法修補，這是他嚴重程度遠過於 Enron 案的原因。目前的說法是他的公司不只已經 insolvent，甚至根本在最近這幾年是在玩 Ponzi scheme，台灣比較熟悉的例子是老鼠會，拿新加入的投資人的本金當作早先加入的投資人的報酬。
問題在於 Bernard Madoff 不是什麼普通人，他今年已經 70 歲，在業界有四十幾年歷史，同時當過 NASDAQ 的主席。如果 SEC 和 FBI 目前對他的指控以及提供的證據在法庭上得到證明，那麼還有什麼人可以被相信？如果，只是如果，這個事件導致投資人對 hedge funds 的信心崩潰，將會引發一波新的基金贖回潮，從之造成各種 asset class 的資產在全世界各個市場被瘋狂到貨。我們當然不希望看到這種事情發生，目前市場上似乎也還沒有這麼極端的瘋狂賣出的趨勢。不過在投資信心不足的現在，所需要的可能只是一根壓垮駱駝的稻草。大家最好祈禱接下來不要發生什麼事情讓所有人改變想法，只要一個小事件，例如再有另外一個 fraud 被抓到，就有可能讓上面所提到的最糟情況出現。
相關新聞報導：
New York Times, 12/12/2008, "Now Accused of Fraud, Wall St. Wizard Had His Skeptics"
Market Watch, 12/11/2008, "Madoff arrested in alleged Ponzi scheme"
Friday, December 12, 2008
The Reason to Bail Out or Not
New York Times 和 Wall Street Journal 兩篇立場相左的文章：
New York Times 12/9/2008 "$73 an Hour: Adding It Up"
這篇文章仔細檢討 Detroit Big 3 的成本到底怎麼來的，並且批評先前的成本計算不公平（前文已提及，那些在美國的外國工廠根本還沒有那麼多人退休）。
Wall Street Journal 12/9/2008 "Bush and Detroit"
這一篇則是從相反角度著手，認為 Bush administration 不應該同意救援計畫，而讓 Obama 來處理這個問題。Bush 留了一個爛攤子讓 Obama 收拾是大家公認的，就算是共和黨也很難說 Bush 做的好。不過在 Big 3 這個問題上，如果有人要負責，那倒不必把 George W. Bush 排在名單的最前端。三家車廠的經營團隊無能 (Ford 比其他兩家稍好)，國會迫於選票壓力太容易對車廠妥協（特別是工會對民主黨的壓力），這些都可以排在 Bush 之前。
不管支持哪一個角度，這兩篇文章都有可以讓人好好思考的地方。
New York Times 12/9/2008 "$73 an Hour: Adding It Up"
這篇文章仔細檢討 Detroit Big 3 的成本到底怎麼來的，並且批評先前的成本計算不公平（前文已提及，那些在美國的外國工廠根本還沒有那麼多人退休）。
Wall Street Journal 12/9/2008 "Bush and Detroit"
這一篇則是從相反角度著手，認為 Bush administration 不應該同意救援計畫，而讓 Obama 來處理這個問題。Bush 留了一個爛攤子讓 Obama 收拾是大家公認的，就算是共和黨也很難說 Bush 做的好。不過在 Big 3 這個問題上，如果有人要負責，那倒不必把 George W. Bush 排在名單的最前端。三家車廠的經營團隊無能 (Ford 比其他兩家稍好)，國會迫於選票壓力太容易對車廠妥協（特別是工會對民主黨的壓力），這些都可以排在 Bush 之前。
不管支持哪一個角度，這兩篇文章都有可以讓人好好思考的地方。
Friday, December 5, 2008
Hedging Does Not Always Work
WSJ 12/3/2008 "Hedging Strategies Have Come Back to Bite Companies" (link is not available, retrievable from ProQuest)
這是下學期上課可以用的一個好例子。我們在財務課程上教了很多跟避險有關的理論和做法，不過除了告訴學生避險有成本，不是免費的午餐之外，通常很少提供避險但是失敗的例子。
最近兩年石油價格如雲霄飛車上去又下來剛好是個好例子。由於不景氣的關係，石油需求大幅度下降，導致石油的價格也大幅度下滑。大宗原物料通常交易都不是在現貨市場，而是透過期貨市場交易。石油也不例外。除了近期期貨之外，通常進口石油的公司還會規劃數季的避險。在石油價格漲到每桶 $150 左右的時候，甚至有人危言聳聽說價格會飆到每桶 $300，完全忽視供需原則。
Southwest Airlines Co. 將他們的燃料需求 75% 以未來的期貨做避險，相較於同業對 20%-30% 燃料成本做避險高出不少。他們本季的避險價格是每桶 $62，比到前天為止的本季平均 $68 還要稍微低一點。不過考慮最近幾天石油價格下滑的速度以及接下來景氣不太可能迅速好轉，他們這一季能夠不虧錢的機會大概一半一半。他們目前的避險比例高達 85%，越避險越多。
明年他們也已經有 75% 的燃料成本已經避險，價格是每桶 $73。如果景氣在 2009Q3 開始好轉，他們還有可能不至於虧的太慘。但若情況不是這種最樂觀的情況，除了未來的石油近期合約成本會低於 $73 以外，對於航空交通需求可能再度降低，目前估的 75% 有可能最後會成為 85% 甚至 90%。
Note: 這家公司向來是在燃料避險上面比同業更積極，也更能節省成本換取更高獲利的航空公司。當經濟走向超越預期的時候，平常賺的多的這時候就可能賠的多。上面這兩段的數據是 WSJ 文章裡面所提供的，根據 Southwest Airlines Co. 自己的報告，他們 2009 年避險價格只有每桶 $51，部位則為全部燃料成本的一半左右，跟 WSJ 這篇文章提供的數據有些出入。
這是下學期上課可以用的一個好例子。我們在財務課程上教了很多跟避險有關的理論和做法，不過除了告訴學生避險有成本，不是免費的午餐之外，通常很少提供避險但是失敗的例子。
最近兩年石油價格如雲霄飛車上去又下來剛好是個好例子。由於不景氣的關係，石油需求大幅度下降，導致石油的價格也大幅度下滑。大宗原物料通常交易都不是在現貨市場，而是透過期貨市場交易。石油也不例外。除了近期期貨之外，通常進口石油的公司還會規劃數季的避險。在石油價格漲到每桶 $150 左右的時候，甚至有人危言聳聽說價格會飆到每桶 $300，完全忽視供需原則。
Southwest Airlines Co. 將他們的燃料需求 75% 以未來的期貨做避險，相較於同業對 20%-30% 燃料成本做避險高出不少。他們本季的避險價格是每桶 $62，比到前天為止的本季平均 $68 還要稍微低一點。不過考慮最近幾天石油價格下滑的速度以及接下來景氣不太可能迅速好轉，他們這一季能夠不虧錢的機會大概一半一半。他們目前的避險比例高達 85%，越避險越多。
明年他們也已經有 75% 的燃料成本已經避險，價格是每桶 $73。如果景氣在 2009Q3 開始好轉，他們還有可能不至於虧的太慘。但若情況不是這種最樂觀的情況，除了未來的石油近期合約成本會低於 $73 以外，對於航空交通需求可能再度降低，目前估的 75% 有可能最後會成為 85% 甚至 90%。
Note: 這家公司向來是在燃料避險上面比同業更積極，也更能節省成本換取更高獲利的航空公司。當經濟走向超越預期的時候，平常賺的多的這時候就可能賠的多。上面這兩段的數據是 WSJ 文章裡面所提供的，根據 Southwest Airlines Co. 自己的報告，他們 2009 年避險價格只有每桶 $51，部位則為全部燃料成本的一半左右，跟 WSJ 這篇文章提供的數據有些出入。
Why Did the Big 3 Fail?
WSJ 12/02/2008 "America's Other Auto Industry"
汽車工業不景氣是全球性的現象。雖然目前石油價格降低對他們會稍有幫助，不過在經濟前景充滿不確定性的現在，購買耐久消費財的動機應該非常小。現在房屋價格已經開始下滑，尤其是二手屋這一部份，鬆動的比建商還要快一些。買房子還有可能是危機入市，當年在 SARS 肆虐時買房子的人後來只要出手賣掉都賺了一筆，就算拖到現在也未必賠。買車子則不然，過個四五年車子的價值連買時的一半都沒有，現在可沒有車商五折跳樓大拍賣。
這篇 WSJ 的文章拿 Motown 三大跟其他在美國設廠的汽車公司比較，可以很明顯的看出 Ford, GM 和 Chrysler 到底有些什麼問題。這篇文章著墨的重點在工會，我們可以清楚看到這三家公司的人力成本與其他外國公司相比差多少。必須說明的是這個比較並不完全，因為很多外國公司並沒有那麼沈重的退休金包袱的主要原因是他們年資有限，根本也還沒有那麼多員工退休。這一點在文章中間也帶到了，不過沒有評估如果其他公司也有這麼悠久的歷史，他們目前的勞動合約會帶給他們多少的退休金負擔。加上所有退休福利後，Detroit 車廠的平均每小時勞動成本（因為東加西加，叫 hourly labor cost 比 hourly wage 合理）大約是 $73.21，而其他外國車廠的平均值則為 $44.20。目前這三家車廠的平均每小時工資則是 $28.42，跟 Toyota 的 $26、Honda 的 $24，以及 Hyundai 的 $21 相差並沒有那麼大。
由於車子是耐久型的消費財，買了之後少則用五六年，多的話開個十幾廿年都有可能。如果 Motown 三大會倒掉，將來維修的零件都是問題，這會讓消費者更為卻步。不用等到他們申請 chap 11 破產保護，在 Deutsche Bank 把 GM 的目標價設為 $0 的時候這種效果就會清楚的出來了。如果美國國會要救的話，恐怕要盡快下手，而且要砸大筆的錢下去才有可能撐過這次不景氣。但若不景氣時間長過大家預期，或是救援動作太慢，恐怕錢還是丟入黑洞，落個血本無歸。
就算能夠撐過這兩年，這幾家車廠也不太能夠永續經營了。汽車工業曾經是美國夢的重要的一部份，不過時代會改變，經濟也隨之變化。Detroit 早已走下坡，不復當年勇了。我的看法是，該倒的就讓它倒吧。
UAW 昨天也傳出他們願意配合削減部份退休福利的措施，以換取國會對這三家車廠的支持。這是全球化的結果，沒有一個產業可以避免跟其他國家的公司、勞工競爭。他們讓步雖然已屬難得，不過恐怕還是不夠多，而且為時已晚了。
民主黨雖然有很強大的選票壓力，特別是來自工會的壓力，但是他們對於金援車廠還是很謹慎，不輕易放水。相較之下，台灣對於 DRAM 產業，似乎並沒有拿出相對的認真來。如果最後要拿政府的錢來救 DRAM 廠，我們必須要看到這些廠將來能夠存活下來，而不是把政府給的錢燒完了之後倒掉。這些廠倒掉造成的失業問題的確很嚴重，不可小覷。但是如果選擇只是在早一點倒掉或是晚一兩年倒掉同時賠掉一大堆納稅人的錢，要政府介入並不見得是正確的做法。
汽車工業不景氣是全球性的現象。雖然目前石油價格降低對他們會稍有幫助，不過在經濟前景充滿不確定性的現在，購買耐久消費財的動機應該非常小。現在房屋價格已經開始下滑，尤其是二手屋這一部份，鬆動的比建商還要快一些。買房子還有可能是危機入市，當年在 SARS 肆虐時買房子的人後來只要出手賣掉都賺了一筆，就算拖到現在也未必賠。買車子則不然，過個四五年車子的價值連買時的一半都沒有，現在可沒有車商五折跳樓大拍賣。
這篇 WSJ 的文章拿 Motown 三大跟其他在美國設廠的汽車公司比較，可以很明顯的看出 Ford, GM 和 Chrysler 到底有些什麼問題。這篇文章著墨的重點在工會，我們可以清楚看到這三家公司的人力成本與其他外國公司相比差多少。必須說明的是這個比較並不完全，因為很多外國公司並沒有那麼沈重的退休金包袱的主要原因是他們年資有限，根本也還沒有那麼多員工退休。這一點在文章中間也帶到了，不過沒有評估如果其他公司也有這麼悠久的歷史，他們目前的勞動合約會帶給他們多少的退休金負擔。加上所有退休福利後，Detroit 車廠的平均每小時勞動成本（因為東加西加，叫 hourly labor cost 比 hourly wage 合理）大約是 $73.21，而其他外國車廠的平均值則為 $44.20。目前這三家車廠的平均每小時工資則是 $28.42，跟 Toyota 的 $26、Honda 的 $24，以及 Hyundai 的 $21 相差並沒有那麼大。
由於車子是耐久型的消費財，買了之後少則用五六年，多的話開個十幾廿年都有可能。如果 Motown 三大會倒掉，將來維修的零件都是問題，這會讓消費者更為卻步。不用等到他們申請 chap 11 破產保護，在 Deutsche Bank 把 GM 的目標價設為 $0 的時候這種效果就會清楚的出來了。如果美國國會要救的話，恐怕要盡快下手，而且要砸大筆的錢下去才有可能撐過這次不景氣。但若不景氣時間長過大家預期，或是救援動作太慢，恐怕錢還是丟入黑洞，落個血本無歸。
就算能夠撐過這兩年，這幾家車廠也不太能夠永續經營了。汽車工業曾經是美國夢的重要的一部份，不過時代會改變，經濟也隨之變化。Detroit 早已走下坡，不復當年勇了。我的看法是，該倒的就讓它倒吧。
UAW 昨天也傳出他們願意配合削減部份退休福利的措施，以換取國會對這三家車廠的支持。這是全球化的結果，沒有一個產業可以避免跟其他國家的公司、勞工競爭。他們讓步雖然已屬難得，不過恐怕還是不夠多，而且為時已晚了。
民主黨雖然有很強大的選票壓力，特別是來自工會的壓力，但是他們對於金援車廠還是很謹慎，不輕易放水。相較之下，台灣對於 DRAM 產業，似乎並沒有拿出相對的認真來。如果最後要拿政府的錢來救 DRAM 廠，我們必須要看到這些廠將來能夠存活下來，而不是把政府給的錢燒完了之後倒掉。這些廠倒掉造成的失業問題的確很嚴重，不可小覷。但是如果選擇只是在早一點倒掉或是晚一兩年倒掉同時賠掉一大堆納稅人的錢，要政府介入並不見得是正確的做法。
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