希臘債券的問題迫在眉睫，我在年初的時候猜他們最後會得到歐元區其他國家及美、英的支援，現在雖然情況糟的多，不過我還是維持這樣的猜測。
不修改預測的原因一方面是既然要做猜測，就不要在最後結果出來之前更改，這是基本的道德；另外一方面則是這個問題也是再一個 too big to fail 的例子。
太大的不是希臘。這個國家長期以來人民不信任政府，逃漏稅的情形大概高居歐元區之冠。這不完全是民族性的問題，有相當程度是他們跟土耳其人在領土和主權上長期的歷史糾葛造成的習慣。最近為了國際救援計畫要他們的政府削減支出，執政黨看起來就隨時要下台，真正發生政變大概也不會太令人驚訝。這個事件過去後，德國和法國也許會重新思考歐元區是否接納會員條件太過寬鬆，某些經濟情況在邊緣的國家恐怕也寧可脫離歐元以換取自己的經濟政策獨立。這又是個 impossible trinity 的例子，又要資金自由進出，又要區域匯率固定，還要想要有獨立的貨幣政策是不可能的。
這次事件裡『太大』的是歐洲和美國的銀行，跟三年前一樣。
New York Times, 6/21/2011, Editorial "Greece and You"
歐洲的銀行購買了不少希臘的政府公債和公司債，總額大約在九百億美金左右。這還不是最糟糕的，最糟糕的事情通常是我們拿不出個數據的事情。這些銀行還買了不少的 credit default swaps (CDS)，也就是幾乎把 A.I.G. 拖垮的東西。這類衍生性金融商品美國銀行介入甚深。從這些歐洲銀行的角度來看，買 CDS 是很正常的。他們買了這麼多的希臘債券，當然應該要買保險來規避希臘人賴帳的風險。問題跟三年前 A.I.G. 出事的時候類似，我們到目前為止仍然不清楚所有跟希臘債券有關的 CDS 到底總部位是多少，也不知道誰持有這些金融商品。一般正常的保險通常不會保全額，特別是一個歐元區的國家的公債，應該不至於讓銀行那麼擔心。就算是全額的話，整體部位大概也就是 $180BN，是個很大的數字，不過合美、英、德、法等國之力應該還可以擺的平，大可以讓希臘倒了之後大家再來收爛攤子。
問題在於除了保險需求之外，CDS 也被拿來作投資甚至投機用途。$90BN 的債券只是冰山露在水面上的一小角，底下也許沒有什麼東西，也許是很大一塊冰塊。如果是這樣子的話，那就不能夠坐著等希臘爆炸之後再來收拾殘局，一開始就不能讓希臘炸掉。
這個事件恐怕要 Fed 和 ECB 約集美、歐的投資銀行一起坐下來仔細談一談才有可能拼出一點端倪來，我們現在都只能猜測而已。接下來最有趣的問題是如果希臘獲得 bailout，但是利息可以展延期限，這樣到底算不算 default? S&P 和 Moody's 的態度傾向於算 default，但是這樣子賣 CDS 給歐洲銀行的投資銀行要不要買單？接下來還有許多政治角力會在背後進行，這個事件已經徹頭徹尾是一個政治問題，而不是個經濟問題了。
Wednesday, June 22, 2011
Tuesday, June 7, 2011
The Aftermath of Rejecting a Nobel laureate
New York Times, 6/5/2011, "When a Nobel Prize Isn't Enough"
這篇文章是 Peter Diamond 寫的。
每個唸過 Economics Ph.D. 的人大概在修總體的時候都唸過 Diamond 的東西，所以都應該知道他是誰。我不知道的是他去年被 Obama 提名擔任 Fed Governor，更沒注意到提名審查過程波折那麼多，導致後來他被迫提出撤銷總統提名。
最近台灣央行的獨立性被端上台面，這要『感謝』天下雜誌的一篇文章。不過在美國制度下，一個『獨立』的央行也不是那麼容易的。在國會提名審查過程中，雙方看得就不完全是候選人的資格，也看候選人跟總統政策之間的關係。舉例來說，在GOP is unrelenting on Fed nominee 這篇 Diamond 自己在 New York Times 文章中給的連結，就引述到下面這段話：
The Alabama senator also reminded the banking panel that Diamond had sided with some of Obama's biggest financial decisions by supporting the stimulus package, arguing for higher taxes to fund Social Security and bailing out banks.
Diamond 在貨幣政策方面的實務經驗的確欠奉，不過 Fed 採合議制，有 Diamond 這樣的專長來擔任七名 governor 之一也沒有什麼不行。真正出問題的還是他先前的見解不為 GOP 所喜。
我雖然對於 Obama 在醫療支出和刺激景氣上面的做法不完全贊同，特別是醫療支出這部份，但是 GOP 執政就會放棄 social security 或是讓銀行倒掉嗎？金融風暴開始的時候還是 G.W. Bush 當總統，他的做法跟 Obama 並沒有太大的差別。與其說那個 Alabama 參議員的看法反應 GOP 的意見，還不如說他根本是 GOP 皮 Tea Party 骨啊。
這篇文章是 Peter Diamond 寫的。
每個唸過 Economics Ph.D. 的人大概在修總體的時候都唸過 Diamond 的東西，所以都應該知道他是誰。我不知道的是他去年被 Obama 提名擔任 Fed Governor，更沒注意到提名審查過程波折那麼多，導致後來他被迫提出撤銷總統提名。
最近台灣央行的獨立性被端上台面，這要『感謝』天下雜誌的一篇文章。不過在美國制度下，一個『獨立』的央行也不是那麼容易的。在國會提名審查過程中，雙方看得就不完全是候選人的資格，也看候選人跟總統政策之間的關係。舉例來說，在GOP is unrelenting on Fed nominee 這篇 Diamond 自己在 New York Times 文章中給的連結，就引述到下面這段話：
The Alabama senator also reminded the banking panel that Diamond had sided with some of Obama's biggest financial decisions by supporting the stimulus package, arguing for higher taxes to fund Social Security and bailing out banks.
Diamond 在貨幣政策方面的實務經驗的確欠奉，不過 Fed 採合議制，有 Diamond 這樣的專長來擔任七名 governor 之一也沒有什麼不行。真正出問題的還是他先前的見解不為 GOP 所喜。
我雖然對於 Obama 在醫療支出和刺激景氣上面的做法不完全贊同，特別是醫療支出這部份，但是 GOP 執政就會放棄 social security 或是讓銀行倒掉嗎？金融風暴開始的時候還是 G.W. Bush 當總統，他的做法跟 Obama 並沒有太大的差別。與其說那個 Alabama 參議員的看法反應 GOP 的意見，還不如說他根本是 GOP 皮 Tea Party 骨啊。
Monday, April 11, 2011
Is It Bullish or Bearish from This Point On?
Wall Street Journal, 4/9/2011, "Is The Market Overvalued?" by E.S. Browning
這篇文章談到 Robert Shiller 和業界對於股市走向的不同看法。方法很簡單，看股市的 P/E 比並將其與歷史數據比較，由此來判斷目前股價到底在高檔還是谷底。根據 Shiller 的計算，目前 S&P 500 公司的 P/E 比大約是 23 倍，離 2007-09 時的最高點 27.5 相去不遠。歷史平均值大約在 16 倍左右。由於 earning 資料應該採用預期值以判斷目前股價是否合理，在這裡 Shiller 使用的是過去十年獲利的平均值。
BA Merrill Lynch 的 David Bianco 對此有不同看法。他對於 Shiller 的數據有三點不同意見：
1. 他使用 operating earnings 而非 Shiller 所使用的一般會計定義。這個方式可以避免一些 write-off 所產生的會計帳上出現的數字，但是並不直接跟公司營運有關。
2. Bianco 在歷史資料回顧部份主張由 1960 或 1980 開始。如果要用長期資料，Bianco 建議不要包含 1914 年之後的十年。第一次大戰對於公司獲利的影響比大蕭條及近年來幾次不景氣還要嚴重的多。
3. 由於近年公司股利發放比例減少，保留較多盈餘以供投資使用，Bianco 認為這樣會增加盈餘成長率，所以他認為應該要將盈餘再高估一些。
Jeremy Siegel 在這幾個問題上站在 Bianco 這邊，不過我們都知道 Siegel 是個死多頭，股市一路往下跌的時候他還是一路看多，我們還是自己看看這幾點比較適合。
第三點比較單純，這是個實證問題。我沒有自己試試看，不過報導中引述加州一個加州公司 Research Affiliates 的 Robert Arnott 的研究，他認為股利發放減少並不一定轉換為更高的獲利成長。除非有研究支持相反的看法，我傾向於支持 Arnott 的推論。發放股利的公司佔所有公司的比例以及 payout ratio 的下降跟小公司數目增加有關。另外在大公司的部份 (Shiller 討論的是 S&P 500 公司，都是規模大的公司)，payout ratio 下降有一部份原因是 agency problem，Fama and French (2001) (註一) 的結論裡有一些討論。另外還有許多公司改用買回庫藏股註銷的方式降低發行股數，這樣也會增加 EPS，同時可以避免掉現金股利必須扣稅的問題。pecking order theory 只是眾多資本結構解釋之一，公司並不一定是為了投資計畫而把現金留在手上。最近這幾年公司經營風險大，有許多公司提高保留盈餘比例只是希望增加手上的現金以避免景氣再度惡化可能帶來的風險，並不見得真的有什麼投資計畫必須使用這些現金。
第二點我倒是支持 Bianco 在長期資料上面的做法。樣本期間太短不是好事，從 1960 或 80 開始的唯一理由應該是資料品質的顧慮。不過把時間拉的太長，我們也需要擔心在國際政治、經濟上可能跟現在處於兩個不同的 regime。如果從 CRSP 的起始點 1925 年 12 月開始計算應該是比較合理的選擇，也是一個學界也能夠同意的起始點。。
在第一點的地方我覺得兩邊都有道理。Bianco 的做法可能會將獲利過度膨脹，但是 Shiller 的使用會計資料的做法會低估公司營運本身的實際獲利能力。由於採取十年平均而非少數幾個樣本點，我的猜測是 Shiller 的偏誤應該會低於 Bianco 的。
整體來看，目前的股市以歷史水準來看應該是已經稍微高估了。也許幅度沒有 Shiller 說得那麼多，不過他也並不抓時間點，所以接下來也許還可以靠著充沛的資金動能再往上漲一段。在網際網路泡沫破掉之前，美國股市的這個 Shiller 指數高到 44。如果接下來美國景氣復甦和 Fed 的 QE 退場在時間點上能夠配合的好，沒有人敢打包票說即使以 Shiller 的方式計算這個比例不會衝到 30 以上再回檔，這是目前水準再往上 30% 甚至更多，因為 earning 的十年平均在景氣好的情況下也會逐漸上修。從 WSJ 文章中的圖也可以看出來，就算用較高的 1960-2009 Shiller P/E ratio 平均 (大約 20)，美國股市在 1990 年代中期超過這個數字後也曾一路衝到 00 年的 44，然後一直到這次不景氣才跌回歷史平均值以下。既然稱為平均，如果分配對稱就有一半的時間在這個數據之上。我的建議是注意資產配置流動性，目前還不需要擔心 P/E 比太高會回檔的問題。反倒是景氣復甦的進程和各國政府負債情況這些總體數據才是影響接下來股市走向的關鍵。
註一： Fama and French (2001), "Disappearing dividends: changing firm characteristics or lower propensity to pay?", Journal of Financial Economics 60, 3-43.
這篇文章談到 Robert Shiller 和業界對於股市走向的不同看法。方法很簡單，看股市的 P/E 比並將其與歷史數據比較，由此來判斷目前股價到底在高檔還是谷底。根據 Shiller 的計算，目前 S&P 500 公司的 P/E 比大約是 23 倍，離 2007-09 時的最高點 27.5 相去不遠。歷史平均值大約在 16 倍左右。由於 earning 資料應該採用預期值以判斷目前股價是否合理，在這裡 Shiller 使用的是過去十年獲利的平均值。
BA Merrill Lynch 的 David Bianco 對此有不同看法。他對於 Shiller 的數據有三點不同意見：
1. 他使用 operating earnings 而非 Shiller 所使用的一般會計定義。這個方式可以避免一些 write-off 所產生的會計帳上出現的數字，但是並不直接跟公司營運有關。
2. Bianco 在歷史資料回顧部份主張由 1960 或 1980 開始。如果要用長期資料，Bianco 建議不要包含 1914 年之後的十年。第一次大戰對於公司獲利的影響比大蕭條及近年來幾次不景氣還要嚴重的多。
3. 由於近年公司股利發放比例減少，保留較多盈餘以供投資使用，Bianco 認為這樣會增加盈餘成長率，所以他認為應該要將盈餘再高估一些。
Jeremy Siegel 在這幾個問題上站在 Bianco 這邊，不過我們都知道 Siegel 是個死多頭，股市一路往下跌的時候他還是一路看多，我們還是自己看看這幾點比較適合。
第三點比較單純，這是個實證問題。我沒有自己試試看，不過報導中引述加州一個加州公司 Research Affiliates 的 Robert Arnott 的研究，他認為股利發放減少並不一定轉換為更高的獲利成長。除非有研究支持相反的看法，我傾向於支持 Arnott 的推論。發放股利的公司佔所有公司的比例以及 payout ratio 的下降跟小公司數目增加有關。另外在大公司的部份 (Shiller 討論的是 S&P 500 公司，都是規模大的公司)，payout ratio 下降有一部份原因是 agency problem，Fama and French (2001) (註一) 的結論裡有一些討論。另外還有許多公司改用買回庫藏股註銷的方式降低發行股數，這樣也會增加 EPS，同時可以避免掉現金股利必須扣稅的問題。pecking order theory 只是眾多資本結構解釋之一，公司並不一定是為了投資計畫而把現金留在手上。最近這幾年公司經營風險大，有許多公司提高保留盈餘比例只是希望增加手上的現金以避免景氣再度惡化可能帶來的風險，並不見得真的有什麼投資計畫必須使用這些現金。
第二點我倒是支持 Bianco 在長期資料上面的做法。樣本期間太短不是好事，從 1960 或 80 開始的唯一理由應該是資料品質的顧慮。不過把時間拉的太長，我們也需要擔心在國際政治、經濟上可能跟現在處於兩個不同的 regime。如果從 CRSP 的起始點 1925 年 12 月開始計算應該是比較合理的選擇，也是一個學界也能夠同意的起始點。。
在第一點的地方我覺得兩邊都有道理。Bianco 的做法可能會將獲利過度膨脹，但是 Shiller 的使用會計資料的做法會低估公司營運本身的實際獲利能力。由於採取十年平均而非少數幾個樣本點，我的猜測是 Shiller 的偏誤應該會低於 Bianco 的。
整體來看，目前的股市以歷史水準來看應該是已經稍微高估了。也許幅度沒有 Shiller 說得那麼多，不過他也並不抓時間點，所以接下來也許還可以靠著充沛的資金動能再往上漲一段。在網際網路泡沫破掉之前，美國股市的這個 Shiller 指數高到 44。如果接下來美國景氣復甦和 Fed 的 QE 退場在時間點上能夠配合的好，沒有人敢打包票說即使以 Shiller 的方式計算這個比例不會衝到 30 以上再回檔，這是目前水準再往上 30% 甚至更多，因為 earning 的十年平均在景氣好的情況下也會逐漸上修。從 WSJ 文章中的圖也可以看出來，就算用較高的 1960-2009 Shiller P/E ratio 平均 (大約 20)，美國股市在 1990 年代中期超過這個數字後也曾一路衝到 00 年的 44，然後一直到這次不景氣才跌回歷史平均值以下。既然稱為平均，如果分配對稱就有一半的時間在這個數據之上。我的建議是注意資產配置流動性，目前還不需要擔心 P/E 比太高會回檔的問題。反倒是景氣復甦的進程和各國政府負債情況這些總體數據才是影響接下來股市走向的關鍵。
註一： Fama and French (2001), "Disappearing dividends: changing firm characteristics or lower propensity to pay?", Journal of Financial Economics 60, 3-43.
Wednesday, April 6, 2011
Operation Twist and QE
上星期五的 The Economist 有幾篇很有趣的文章，這篇 "JFK and quantitative easing: Twisted thinking" 是其中之一。類似 quantitative easing 的政策，在 1961 年 JFK 當總統時就用過了。那時的做法是政府用賣短期公債的錢來買長期公債，以抑制長期的利率。當時效果並不顯著，因此這個稱為 "Operation Twist" 的政策一般被認為以失敗告終。一般的解釋是長期公債價格由大家對於通膨的預期和貨幣政策來決定，跟市場對公債的供需關係不大。
最近有人翻案來把五十年前的這個案子跟目前的 QE 做對比。雖然半個世紀過去了，不過這兩個政策牽涉的金額佔整體聯邦公債比例相近，政策目標也類似，因此還頗有一比的價值。他的看法是五十年前的 Operation Twist 事實上讓長期利率下降了 15 bp，並不能算是完全失敗。當年的教訓給現在的政策影響是供需仍然是重要的，因此 Department of Treasury 應該要謹慎控制長期公債的發行量，目前這一點做的並不好。同時 QE 事實上可以由 Dept of Treasury 自行調整公債結構來做，不需要萬事皆靠 Federal Reserve，這是另外一個結論。
最近有人翻案來把五十年前的這個案子跟目前的 QE 做對比。雖然半個世紀過去了，不過這兩個政策牽涉的金額佔整體聯邦公債比例相近，政策目標也類似，因此還頗有一比的價值。他的看法是五十年前的 Operation Twist 事實上讓長期利率下降了 15 bp，並不能算是完全失敗。當年的教訓給現在的政策影響是供需仍然是重要的，因此 Department of Treasury 應該要謹慎控制長期公債的發行量，目前這一點做的並不好。同時 QE 事實上可以由 Dept of Treasury 自行調整公債結構來做，不需要萬事皆靠 Federal Reserve，這是另外一個結論。
Monday, March 21, 2011
The Smallest Baby Bell Grows Up
美國電信業的版圖再度改變了。
New York Times, 3/20/2011, "AT&T to Buy T-Mobile USA for $39 Billion" by Andrew Ross Sorkin, Michael J. De La Merced and Jenna Wortham
當年 AT&T 在跟美國司法部獨佔官司『和解』後（加引號的原因是他們當時應該打不贏）把區域電話業務拆出來成為七家所謂的 Baby Bells，自己留下長途電話及其他加值業務。這裡面最小的一家應該是 Southwestern Bell，他們在 2005 年反過來購併了 AT&T 並且保留原先 AT&T 的名稱和 NYSE 股票代碼 (代碼為 T，有這種單一字母的代碼當然要留下來)。
在失去了 Apple 的 iPhone 和 iPad 3G 版本的獨賣權之後，現在他們出了這麼大的招數。只要 Verizon 還在，AT&T 不太容易再度碰上獨佔官司。不過他們再度靠著購併把版圖大幅度擴張了，Verizon 接下來不太容易出什麼招數來追趕 AT&T (購併 Sprint? 應該不太可能)。
心得：
1. 現在最頭痛的應該是 Sprint。從四大中的第三大變成三大中最小的一家，而且比前兩個 (AT&T 和 Verizon) 小不少，他們有可能會被邊緣化。
2. 這個合併案對於手機廠商不是好事情，這象徵著少了一家電信商跟他們購買手機。這還不打緊，因為 T-Mobile USA 本來也就不是最大的玩家。問題在於 AT&T 這麼大，在談判上面的討價還價能力也會比較強。不過由於這個合併案真正要完成可能也要一年的時間，真正有影響也是今年底或明年初的事情了。現階段大概還是看日本工廠什麼時候復工比較要緊。
【後記】
3/21 收盤結果：
1. Sprint $4.36, -$0.69 或 -13.61%
2. AT&T $28.26, +$0.32 或 1.15%
3. Deutsche Telekom AG EUR 10.67, +EUR 1.08 或 11.26% (T-Mobile USA 的母公司是 Deutsche Telekom，T-Mobile 本身在美國沒有上市)。
市場反應非常明確，AT&T 到底是不是『贏家』還有許多障礙要克服，DT 順利退場，他們是贏家沒有問題，他們早就想退出美國市場不要繼續當老四了。Sprint 也如同預期成為輸家。從 3/21 的當日漲跌來看訊息更為明確。Sprint 和 DT 於開盤的時候就跳到接近收盤的位置。倒是 AT&T 在 $28.77 開盤並且於幾分鐘之內漲到 $29.10 後，就一路下修最後以 $28.26 收盤，顯示市場上對他們購併後未來的績效、他們的 financing (這部份由 JPMorgan 負責提供 bridge loan，Moody's 表示他們會仔細觀察 AT&T 的負債情況)，以及接下來的法律問題仍然有很多問號在。
New York Times, 3/20/2011, "AT&T to Buy T-Mobile USA for $39 Billion" by Andrew Ross Sorkin, Michael J. De La Merced and Jenna Wortham
當年 AT&T 在跟美國司法部獨佔官司『和解』後（加引號的原因是他們當時應該打不贏）把區域電話業務拆出來成為七家所謂的 Baby Bells，自己留下長途電話及其他加值業務。這裡面最小的一家應該是 Southwestern Bell，他們在 2005 年反過來購併了 AT&T 並且保留原先 AT&T 的名稱和 NYSE 股票代碼 (代碼為 T，有這種單一字母的代碼當然要留下來)。
在失去了 Apple 的 iPhone 和 iPad 3G 版本的獨賣權之後，現在他們出了這麼大的招數。只要 Verizon 還在，AT&T 不太容易再度碰上獨佔官司。不過他們再度靠著購併把版圖大幅度擴張了，Verizon 接下來不太容易出什麼招數來追趕 AT&T (購併 Sprint? 應該不太可能)。
心得：
1. 現在最頭痛的應該是 Sprint。從四大中的第三大變成三大中最小的一家，而且比前兩個 (AT&T 和 Verizon) 小不少，他們有可能會被邊緣化。
2. 這個合併案對於手機廠商不是好事情，這象徵著少了一家電信商跟他們購買手機。這還不打緊，因為 T-Mobile USA 本來也就不是最大的玩家。問題在於 AT&T 這麼大，在談判上面的討價還價能力也會比較強。不過由於這個合併案真正要完成可能也要一年的時間，真正有影響也是今年底或明年初的事情了。現階段大概還是看日本工廠什麼時候復工比較要緊。
【後記】
3/21 收盤結果：
1. Sprint $4.36, -$0.69 或 -13.61%
2. AT&T $28.26, +$0.32 或 1.15%
3. Deutsche Telekom AG EUR 10.67, +EUR 1.08 或 11.26% (T-Mobile USA 的母公司是 Deutsche Telekom，T-Mobile 本身在美國沒有上市)。
市場反應非常明確，AT&T 到底是不是『贏家』還有許多障礙要克服，DT 順利退場，他們是贏家沒有問題，他們早就想退出美國市場不要繼續當老四了。Sprint 也如同預期成為輸家。從 3/21 的當日漲跌來看訊息更為明確。Sprint 和 DT 於開盤的時候就跳到接近收盤的位置。倒是 AT&T 在 $28.77 開盤並且於幾分鐘之內漲到 $29.10 後，就一路下修最後以 $28.26 收盤，顯示市場上對他們購併後未來的績效、他們的 financing (這部份由 JPMorgan 負責提供 bridge loan，Moody's 表示他們會仔細觀察 AT&T 的負債情況)，以及接下來的法律問題仍然有很多問號在。
Sunday, February 27, 2011
Wednesday, January 19, 2011
Why Do Companies Go Public? Goldman Sachs and Facebook Case
這是財務管理課可以用的上的例子。公司不公開上市除了缺少向投資人公開籌募資金這個管道外，對於現有股東也有一些額外的限制。
New York Times, 1/18/2011, "Why Did Goldman Blink?" By STEVEN M. DAVIDOFF
簡單的說，美國法規限制對未公開上市公司的宣傳、廣告，而 Goldman Sachs 手上一堆 Facebook 的股權，這些股票雖然價值不婓，但是 GS 在試圖轉賣時無法自由推銷。對於一般的 venture capitalist 來說，這也是他們為何把股票上市作為 exit strategy 中很重要一部份的原因。不只是上市之後流動性較高比較容易賣，他們也可以靠宣傳來提升公司及股票價值。Facebook 這個公司的名聲已經很大，不需要太多宣傳。不過如果我們相信 Merton (1987) JF 這篇理論文章的推論，在資訊不對稱的世界裡，具有同樣 intrinsic value 的公司中，越為投資人所熟知的評價越高 (valuation, not reputation)，打廣告、推銷還是很重要的。
話又說回來，流動性低的股票本來在價格上就有 discount，所以 Goldman Sachs 這次跟 Facebook 這個例子是個法律和制度面的好範例，類似的情況很難分辨到底股價低是因為 Merton 所提的資訊不對稱還是單純的市場交易流動性不足的原因，這兩者本來就是相關的。
這個事件對於 Goldman Sachs 最大的影響可能是他們在將來 Facebook 真正要上市時無法出來主導 IPO。雖然他們手上目前 $1.5BN 的部位已經算不少，不過這部份能賺到的錢跟在 IPO 裡面做 lead underwriter 相較還是少賺不少。這個事件的另外一個教訓是由於美國本土限制多，Goldman Sachs 被迫只好把手頭上的 Facebook 股權賣給外國投資人，而不賣給美國人，以免誤踩 SEC 的紅線。這跟 Sarbane-Oxley act 因 Enron 等公司的案子而出台後，有許多公司寧願下市成為 private company 或者轉到倫敦去上市的情況類似。管制者與管制對象之間的互動是動態的，不能假設公司會單純服從新的規則而不做調整以規避這些管制。
New York Times, 1/18/2011, "Why Did Goldman Blink?" By STEVEN M. DAVIDOFF
簡單的說，美國法規限制對未公開上市公司的宣傳、廣告，而 Goldman Sachs 手上一堆 Facebook 的股權，這些股票雖然價值不婓，但是 GS 在試圖轉賣時無法自由推銷。對於一般的 venture capitalist 來說，這也是他們為何把股票上市作為 exit strategy 中很重要一部份的原因。不只是上市之後流動性較高比較容易賣，他們也可以靠宣傳來提升公司及股票價值。Facebook 這個公司的名聲已經很大，不需要太多宣傳。不過如果我們相信 Merton (1987) JF 這篇理論文章的推論，在資訊不對稱的世界裡，具有同樣 intrinsic value 的公司中，越為投資人所熟知的評價越高 (valuation, not reputation)，打廣告、推銷還是很重要的。
話又說回來，流動性低的股票本來在價格上就有 discount，所以 Goldman Sachs 這次跟 Facebook 這個例子是個法律和制度面的好範例，類似的情況很難分辨到底股價低是因為 Merton 所提的資訊不對稱還是單純的市場交易流動性不足的原因，這兩者本來就是相關的。
這個事件對於 Goldman Sachs 最大的影響可能是他們在將來 Facebook 真正要上市時無法出來主導 IPO。雖然他們手上目前 $1.5BN 的部位已經算不少，不過這部份能賺到的錢跟在 IPO 裡面做 lead underwriter 相較還是少賺不少。這個事件的另外一個教訓是由於美國本土限制多，Goldman Sachs 被迫只好把手頭上的 Facebook 股權賣給外國投資人，而不賣給美國人，以免誤踩 SEC 的紅線。這跟 Sarbane-Oxley act 因 Enron 等公司的案子而出台後，有許多公司寧願下市成為 private company 或者轉到倫敦去上市的情況類似。管制者與管制對象之間的互動是動態的，不能假設公司會單純服從新的規則而不做調整以規避這些管制。
Thursday, November 25, 2010
CPC "Lost" $3.6M in Hedging
先看下面兩篇新聞報導。
聯合晚報 11/16/2010 "中油玩油品期貨 慘賠11億"
自由時報 11/17/2010 "玩油品期貨 中油虧11億元遭罰款"
平常我只拿 WSJ, NY Times, 或是 The Economist 的新聞或專欄來討論不是沒有原因的。如果看了這兩篇報導之後你能看出事情的來龍去脈，那麼你對台灣新聞寫作的識讀能力比我高的多了。我看完這兩篇報導後東猜西猜，到最後還是猜錯一大堆東西。
光是那個標題就誤導的很嚴重了，跟內文完全搭不上來。
如果要搞清楚發生什麼事情，還是看監察院的調查報告稍微好一點。
長話短說。中油希望降低他們煉製成品油的獲利的風險，因此在新加坡的 OTC 市場購買 swap，標的是成品油和原油的價差。如果差距超過 $20，中油付錢，差距少於 $20 的話，對方買單。兩份新聞報導都拿期貨做標題，事實上並不是。就以規避煉製利潤的風險來看，這個做法的確目的是避險，而不是利用衍生性金融商品的高槓桿來從事投機操作。
那兩份報紙的報導我就不一一挑錯了，真要挑下去不知挑到何年何月。針對幾點比較大的問題談一下：
1. 中油在 OTC 市場上跟其他交易商對作是不是錯的？
如果要鎖住煉油的利潤，採取 swap 這種方式的話，那也只有 OTC 市場可以使用。swap 目前沒有制式合約在交易所進行交易，一切都是客制的。中油能不能不使用 swap 而使用 futures 在 NYMEX 交易？理論上可以，他們只要賣出成品油的合約 (可選擇 unlead gasoline futures)，然後買入原油合約即可。這兩者的制式單位分別是 42,000 gallons 和 1,000 barrels，是相對應的容量 (一桶原油換算 42 加侖汽油)，只要目標價算清楚就可以了。至於賣出 futures 合約這種放空的舉動在操作上會不會不為法令所允許，我就沒有研究了。如果中油不能放空的話，那大概也只有 swap 可以選擇。另外不管是期貨還是 swap 都是跟別人對作，除了合約本身不同以外，制度上最大的差別在於是否有交易所在中間作緩衝，不過兩者都是零和遊戲。自由時報提到的流動性差其實不是問題，因為中油受到法規限制，在虧損到達 $30M 的時候必須強制平倉退場，因此在一開始的合約裡面就會有明確的規定。
2. 中油『慘賠』新台幣十一億元這樣的說法是否公允？
swap 的運用目的之一是當作保險來使用，如果說保險出險時拿理賠金天經地義，但是平時保費愛繳不繳可以隨意，那就算是公允的說法。等一下我會說明中油使用 swap 避險可能是錯誤的工具選擇，不過就單純以使用工具避險來說，沒有在這個工具上只能賺不能賠的事情。避險一般是以降低波動度為原則。避險標的賺的多的時候在避險合約上就會賠一些當保費，賺的少甚或賠錢時就從避險工具上面找補一些回來。賠十一億是很多，不過這還必須參考現貨獲利以及避險部位大小一起來看。『理論上』避險合約賠錢時，現貨上面賺的更多，這並不是問題。
中油沒有犯錯嗎？監院報告裡談了一些會計制度缺失問題，在這裡不評論，那跟我的專業有些距離。不過在選擇 swap 作為避險工具這一部份，以下提出我的看法。
中油所採取的避險工具並不能規避他們實際上遭遇的風險。他們選取的 swap 合約是新加坡航空燃油和杜拜原油價差。在成本面上，中油的石油都是進口來的，本來就和國際油價連動，這部份沒有問題。不過台灣的汽油價格並未完全交由市場決定，中央政府往往也介入價格決定機制，因此新加坡航空燃油有可能並無法反應中油實際的銷售價格的波動。這個合約出問題的時候是 2008 上半年，正好是總統大選前至政權交替後油價凍漲的那一段時間。雖然在兩份新聞稿以及監院報告裡都沒有提到現貨的獲利如何，不過我猜大概那段時間賠的不少，再加上避險合約這邊也大賠，表現很差是一定的。
接下來的問題是，選擇錯誤的工具是中油的錯嗎？這裡我的看法是不見得。先回到當時的時空，在陳總統第二任後期，每當油價需要調漲以反應國際原油成本時，都會在立院遭到泛藍立委的強力抨擊。在 2008 年以前，印象中雖然油價在上漲時往往儘可能的將時間點延後並且將幅度儘可能減小，不過大致上還是照著市場方向走。到了總統大選以前那段凍漲的時間，當時我的感覺是執政黨藉著機會出前幾年被罵的一股怨氣。我還記得那時看到凍漲的政策公佈時，心裡想要對當時的馬總統候選人、泛藍立委及名嘴講的話是 "Be careful what you wish for."
中油在 2008 年那段時間的銷貨價格被政策限制住，所以他們的主要風險只來自成本面，避險時其實只需要靠原油期貨來規避那一部份風險即可。這樣子的避險效果很有限，不過卻是那個特殊時空下的較適選擇。問題在於這個政治風險他們應該預估到嗎？從民進黨政府前七年執政的記錄來看，中油未必能夠預測到最後幾個月會發生這樣的政策上的變化。如果中油在進入那個 swap 合約時沒有任何在 2008 年會有幾個月油價凍漲的資訊的話，我傾向於認定責任不是他們應該要負擔的。如果他們知道，那麼工具選擇錯誤的責任就在他們身上。在監院報告第八頁的地方其實也碰觸到了使用 swap 是否允當的問題。這裡應該要靠實證來檢驗，不過我的猜測是在國內油品價格凍漲前使用 swap 應該是可行的，凍漲之後則未必。
這其實是個作 cointegration 習題的好例子。原油和成品油的價格如同一般的價格，都應該是 unit root process (考慮通貨膨脹也許要加個 time trend)。但是兩者之間的價差有可能是 stationary process。中油應該先從這個角度下去分析看看長期的價差均值以及脫離均值一定水準後回到平均值的時間大概要多久來決定如何避險以及如何選擇適當部位。
但若再考慮進來在成品油價格高的時候國內和國際價格可能脫勾，那就讓整個問題更加複雜了。
聯合晚報 11/16/2010 "中油玩油品期貨 慘賠11億"
自由時報 11/17/2010 "玩油品期貨 中油虧11億元遭罰款"
平常我只拿 WSJ, NY Times, 或是 The Economist 的新聞或專欄來討論不是沒有原因的。如果看了這兩篇報導之後你能看出事情的來龍去脈，那麼你對台灣新聞寫作的識讀能力比我高的多了。我看完這兩篇報導後東猜西猜，到最後還是猜錯一大堆東西。
光是那個標題就誤導的很嚴重了，跟內文完全搭不上來。
如果要搞清楚發生什麼事情，還是看監察院的調查報告稍微好一點。
長話短說。中油希望降低他們煉製成品油的獲利的風險，因此在新加坡的 OTC 市場購買 swap，標的是成品油和原油的價差。如果差距超過 $20，中油付錢，差距少於 $20 的話，對方買單。兩份新聞報導都拿期貨做標題，事實上並不是。就以規避煉製利潤的風險來看，這個做法的確目的是避險，而不是利用衍生性金融商品的高槓桿來從事投機操作。
那兩份報紙的報導我就不一一挑錯了，真要挑下去不知挑到何年何月。針對幾點比較大的問題談一下：
1. 中油在 OTC 市場上跟其他交易商對作是不是錯的？
如果要鎖住煉油的利潤，採取 swap 這種方式的話，那也只有 OTC 市場可以使用。swap 目前沒有制式合約在交易所進行交易，一切都是客制的。中油能不能不使用 swap 而使用 futures 在 NYMEX 交易？理論上可以，他們只要賣出成品油的合約 (可選擇 unlead gasoline futures)，然後買入原油合約即可。這兩者的制式單位分別是 42,000 gallons 和 1,000 barrels，是相對應的容量 (一桶原油換算 42 加侖汽油)，只要目標價算清楚就可以了。至於賣出 futures 合約這種放空的舉動在操作上會不會不為法令所允許，我就沒有研究了。如果中油不能放空的話，那大概也只有 swap 可以選擇。另外不管是期貨還是 swap 都是跟別人對作，除了合約本身不同以外，制度上最大的差別在於是否有交易所在中間作緩衝，不過兩者都是零和遊戲。自由時報提到的流動性差其實不是問題，因為中油受到法規限制，在虧損到達 $30M 的時候必須強制平倉退場，因此在一開始的合約裡面就會有明確的規定。
2. 中油『慘賠』新台幣十一億元這樣的說法是否公允？
swap 的運用目的之一是當作保險來使用，如果說保險出險時拿理賠金天經地義，但是平時保費愛繳不繳可以隨意，那就算是公允的說法。等一下我會說明中油使用 swap 避險可能是錯誤的工具選擇，不過就單純以使用工具避險來說，沒有在這個工具上只能賺不能賠的事情。避險一般是以降低波動度為原則。避險標的賺的多的時候在避險合約上就會賠一些當保費，賺的少甚或賠錢時就從避險工具上面找補一些回來。賠十一億是很多，不過這還必須參考現貨獲利以及避險部位大小一起來看。『理論上』避險合約賠錢時，現貨上面賺的更多，這並不是問題。
中油沒有犯錯嗎？監院報告裡談了一些會計制度缺失問題，在這裡不評論，那跟我的專業有些距離。不過在選擇 swap 作為避險工具這一部份，以下提出我的看法。
中油所採取的避險工具並不能規避他們實際上遭遇的風險。他們選取的 swap 合約是新加坡航空燃油和杜拜原油價差。在成本面上，中油的石油都是進口來的，本來就和國際油價連動，這部份沒有問題。不過台灣的汽油價格並未完全交由市場決定，中央政府往往也介入價格決定機制，因此新加坡航空燃油有可能並無法反應中油實際的銷售價格的波動。這個合約出問題的時候是 2008 上半年，正好是總統大選前至政權交替後油價凍漲的那一段時間。雖然在兩份新聞稿以及監院報告裡都沒有提到現貨的獲利如何，不過我猜大概那段時間賠的不少，再加上避險合約這邊也大賠，表現很差是一定的。
接下來的問題是，選擇錯誤的工具是中油的錯嗎？這裡我的看法是不見得。先回到當時的時空，在陳總統第二任後期，每當油價需要調漲以反應國際原油成本時，都會在立院遭到泛藍立委的強力抨擊。在 2008 年以前，印象中雖然油價在上漲時往往儘可能的將時間點延後並且將幅度儘可能減小，不過大致上還是照著市場方向走。到了總統大選以前那段凍漲的時間，當時我的感覺是執政黨藉著機會出前幾年被罵的一股怨氣。我還記得那時看到凍漲的政策公佈時，心裡想要對當時的馬總統候選人、泛藍立委及名嘴講的話是 "Be careful what you wish for."
中油在 2008 年那段時間的銷貨價格被政策限制住，所以他們的主要風險只來自成本面，避險時其實只需要靠原油期貨來規避那一部份風險即可。這樣子的避險效果很有限，不過卻是那個特殊時空下的較適選擇。問題在於這個政治風險他們應該預估到嗎？從民進黨政府前七年執政的記錄來看，中油未必能夠預測到最後幾個月會發生這樣的政策上的變化。如果中油在進入那個 swap 合約時沒有任何在 2008 年會有幾個月油價凍漲的資訊的話，我傾向於認定責任不是他們應該要負擔的。如果他們知道，那麼工具選擇錯誤的責任就在他們身上。在監院報告第八頁的地方其實也碰觸到了使用 swap 是否允當的問題。這裡應該要靠實證來檢驗，不過我的猜測是在國內油品價格凍漲前使用 swap 應該是可行的，凍漲之後則未必。
這其實是個作 cointegration 習題的好例子。原油和成品油的價格如同一般的價格，都應該是 unit root process (考慮通貨膨脹也許要加個 time trend)。但是兩者之間的價差有可能是 stationary process。中油應該先從這個角度下去分析看看長期的價差均值以及脫離均值一定水準後回到平均值的時間大概要多久來決定如何避險以及如何選擇適當部位。
但若再考慮進來在成品油價格高的時候國內和國際價格可能脫勾，那就讓整個問題更加複雜了。
Sunday, November 21, 2010
The Birth of CRSP
The Economist, 11/18/2010, "Economics Focus: Data Birth"
Finance Ph.D. 甚至許多 Economics Ph.D. 學生對於 CRSP 資料庫應該相當熟悉。這篇文章談了一些這個資料庫的誕生的過程 (我從來沒去查過，老實說，我以前還以為跟 Fama 有關)，更重要的是談了一些對財務這個學門的檢討。
我並不完全同意文中的談法，不過對於目前太多學界裡面只專注在一些細微的面向上面做自己的研究，卻忽略了大局這一點，我並無法辯駁。主要的原因多是來自 publication 的壓力，人會因應誘因而調整自己的做法，而目前的誘因並不鼓勵去看 "big picture"，那些文章早就被寫出來了。
Finance Ph.D. 甚至許多 Economics Ph.D. 學生對於 CRSP 資料庫應該相當熟悉。這篇文章談了一些這個資料庫的誕生的過程 (我從來沒去查過，老實說，我以前還以為跟 Fama 有關)，更重要的是談了一些對財務這個學門的檢討。
我並不完全同意文中的談法，不過對於目前太多學界裡面只專注在一些細微的面向上面做自己的研究，卻忽略了大局這一點，我並無法辯駁。主要的原因多是來自 publication 的壓力，人會因應誘因而調整自己的做法，而目前的誘因並不鼓勵去看 "big picture"，那些文章早就被寫出來了。
Wednesday, November 3, 2010
A Resource That Will Never Run Out
在財經領域裡，總是不乏自己覺得了解某些事情而且針對該事件說得頭頭是道的人。這種人力資源，是永遠取之不盡、用之不竭的。
今天看到下面這篇文章，就是這種情況。
Yahoo!奇摩理財--分析師之死？11/03/2010
我平常並不引這個來源的文章，這次是因為早幾天才聽到這件事情，看到這篇文章不禁莞爾。那篇研究報告我還沒有看到，不過有個朋友看了，根據他的說法是滿紙荒唐言，該研究員沒有搞清楚產業的供給需求就寫了篇無稽之談。下面是他的看法：
Evil Capitalism Heroes 都是皮鞋的錯? 10/27/2010
研究報告能不能看？當然能看，要不然我們有時間去跑公司訪問嗎？問題在於怎麼看。一般業界的做法往往只是看看報告是誰寫的，過往的表現還好的話就相信，如果是信用已經破產了的就直接丟掉。要採用的，就看看目標價估到什麼地方做個參考，至於怎麼得到這些結論，報告的內容大部分人是不看的。這不完全怪他們，金融商品百百樣，每天報告數目只會更多，沒有多少人有時間看。有些過往表現好的，更有可能直接被客戶電話詢問，那些客戶連開個電子郵件看報告的耐心都欠奉。這些已經算是好的了，起碼還會注意一下研究員的研究報告，還有很多人完全不管這一套的。
如果能夠擠的出時間來，真正有用的看法是看看分析師到底看到了什麼東西，然後再配合其他消息來源和評價模型自己判斷合理的目標價在哪裡。一家公司過了什麼認證或是有可能接到什麼大單，不是我們坐在家裡會知道的事情。但是以前面的勝華為例，我們可以從不同媒體來源估計的 Apple 產品前景及合理的 earning 估計，來大致推算該公司值得什麼 P/E 以及目標價可以設定到哪裡。光是合理的 P/E 就可以一人一把調，不見得有共識了，其他評價方式也是一樣。一般的研究報告對於相關資料多少會有整理，選擇自己需要的數據再對結果加以調整即可，不需要把研究報告一竿子打翻。真的看了報告的內容，像前面談的這篇對勝華的研究，多少也可以看出一些問題，直接丟掉就好了。
至於談基本面分析又可以不看研究報告，那算是什麼基本面分析我就不知道了。只靠公司的會計資料來作基本面分析，這種做法恐怕比技術分析好不到哪裡去。要相信這樣的做法，那我還寧願相信 efficient market hypothesis。
今天看到下面這篇文章，就是這種情況。
Yahoo!奇摩理財--分析師之死？11/03/2010
我平常並不引這個來源的文章，這次是因為早幾天才聽到這件事情，看到這篇文章不禁莞爾。那篇研究報告我還沒有看到，不過有個朋友看了，根據他的說法是滿紙荒唐言，該研究員沒有搞清楚產業的供給需求就寫了篇無稽之談。下面是他的看法：
Evil Capitalism Heroes 都是皮鞋的錯? 10/27/2010
研究報告能不能看？當然能看，要不然我們有時間去跑公司訪問嗎？問題在於怎麼看。一般業界的做法往往只是看看報告是誰寫的，過往的表現還好的話就相信，如果是信用已經破產了的就直接丟掉。要採用的，就看看目標價估到什麼地方做個參考，至於怎麼得到這些結論，報告的內容大部分人是不看的。這不完全怪他們，金融商品百百樣，每天報告數目只會更多，沒有多少人有時間看。有些過往表現好的，更有可能直接被客戶電話詢問，那些客戶連開個電子郵件看報告的耐心都欠奉。這些已經算是好的了，起碼還會注意一下研究員的研究報告，還有很多人完全不管這一套的。
如果能夠擠的出時間來，真正有用的看法是看看分析師到底看到了什麼東西，然後再配合其他消息來源和評價模型自己判斷合理的目標價在哪裡。一家公司過了什麼認證或是有可能接到什麼大單，不是我們坐在家裡會知道的事情。但是以前面的勝華為例，我們可以從不同媒體來源估計的 Apple 產品前景及合理的 earning 估計，來大致推算該公司值得什麼 P/E 以及目標價可以設定到哪裡。光是合理的 P/E 就可以一人一把調，不見得有共識了，其他評價方式也是一樣。一般的研究報告對於相關資料多少會有整理，選擇自己需要的數據再對結果加以調整即可，不需要把研究報告一竿子打翻。真的看了報告的內容，像前面談的這篇對勝華的研究，多少也可以看出一些問題，直接丟掉就好了。
至於談基本面分析又可以不看研究報告，那算是什麼基本面分析我就不知道了。只靠公司的會計資料來作基本面分析，這種做法恐怕比技術分析好不到哪裡去。要相信這樣的做法，那我還寧願相信 efficient market hypothesis。
Tuesday, October 19, 2010
Apple vs. Samsung
Steve Jobs 今天在 earning calls 裡面沒有提到 Samsung，不過他對七吋平板電腦的看法可以直接套在 Galaxy Tab 上。
簡單的說，他認為七吋的平板電腦螢幕太小，在功能上無法跟 iPad 競爭；而現在許多人都擁有 smart phone 或是即將擁有 smart phone，七吋的平板電腦在便利性上也無法跟 smart phone 競爭。如果手上有 iPad 的人，可以拿出 iPad 來，把螢幕的上半或下半遮起來，這就是七吋螢幕的使用空間。
他最後說 "The current crop of 7-inch tablets are going to be DOA, dead on arrival. Their manufacturers will learn the painful lesson that their tablets are too small."
我相信現在的 iPad 和七吋平板電腦會互斥，以我自己為例，我不會去買一個七吋平板電腦，那個大小不適合用來讀 pdf 檔案，看雜誌時空間也不太夠。不過既然 Kindle 有其市場，我的猜測是七吋大概不至於像 Jobs 講的那麼慘，但是市場大小仍然有待觀察。早先 Samsung 對於 Galaxy Tab 的看法明顯太過樂觀，在 Google 能夠有信心的讓 Android 支援螢幕空間較大的平板電腦以前，要在這個市場挑戰 Apple 仍然跡近於不可能的任務。
在對於 Apple 和 HTC 這一類廠商的財務做評估時，分析師往往看到市場的強勁需求，忽略掉了供給這一面的問題。Apple 的財報雖然漂亮，不過 iPad 的銷售量低於市場預期。問題不完全在於 Apple，事實上是分析師的預期太高，超出生產面產能增加的速度了。HTC 最近也有類似的問題，表面上看起來是 Windows Phone 7 軟硬體配合有問題，實際上問題的根源很可能也是供給跟不上需求，在品質管制這一環上出了狀況。在人民幣可能受國際壓力而升值，同時中國境內勞工問題頻仍的現在，對於這些高科技公司以及他們的代工廠在短期內解決供給面的瓶頸最好不要太過樂觀。
簡單的說，他認為七吋的平板電腦螢幕太小，在功能上無法跟 iPad 競爭；而現在許多人都擁有 smart phone 或是即將擁有 smart phone，七吋的平板電腦在便利性上也無法跟 smart phone 競爭。如果手上有 iPad 的人，可以拿出 iPad 來，把螢幕的上半或下半遮起來，這就是七吋螢幕的使用空間。
他最後說 "The current crop of 7-inch tablets are going to be DOA, dead on arrival. Their manufacturers will learn the painful lesson that their tablets are too small."
我相信現在的 iPad 和七吋平板電腦會互斥，以我自己為例，我不會去買一個七吋平板電腦，那個大小不適合用來讀 pdf 檔案，看雜誌時空間也不太夠。不過既然 Kindle 有其市場，我的猜測是七吋大概不至於像 Jobs 講的那麼慘，但是市場大小仍然有待觀察。早先 Samsung 對於 Galaxy Tab 的看法明顯太過樂觀，在 Google 能夠有信心的讓 Android 支援螢幕空間較大的平板電腦以前，要在這個市場挑戰 Apple 仍然跡近於不可能的任務。
在對於 Apple 和 HTC 這一類廠商的財務做評估時，分析師往往看到市場的強勁需求，忽略掉了供給這一面的問題。Apple 的財報雖然漂亮，不過 iPad 的銷售量低於市場預期。問題不完全在於 Apple，事實上是分析師的預期太高，超出生產面產能增加的速度了。HTC 最近也有類似的問題，表面上看起來是 Windows Phone 7 軟硬體配合有問題，實際上問題的根源很可能也是供給跟不上需求，在品質管制這一環上出了狀況。在人民幣可能受國際壓力而升值，同時中國境內勞工問題頻仍的現在，對於這些高科技公司以及他們的代工廠在短期內解決供給面的瓶頸最好不要太過樂觀。
Sunday, September 26, 2010
A Lost Decade
WSJ, 9/17/2010, "Lost Decade for Family Income" By CONOR DOUGHERTY And SARA MURRAY
不只日本有 lost decade (現在已經是 lost two decades 了)，美國也有一個 lost decade。當然，我們也有自己的。
21 世紀的前十年並不是個很好的開始，希望接下來能夠漸入佳境。
不只日本有 lost decade (現在已經是 lost two decades 了)，美國也有一個 lost decade。當然，我們也有自己的。
21 世紀的前十年並不是個很好的開始，希望接下來能夠漸入佳境。
Thursday, September 23, 2010
The Worst Recession after WWII Was Officially Over
WSJ, 9/21/2010, 'Slump Over, Pain Persists' by SARA MURRAY
失業問題預計還會維持一段時間，衰退結束只表示經濟情況沒有繼續惡化，但是這並不表示會立刻好轉，也有可能在谷底徘徊。同時 2009 年 6 月景氣衰退結束並不表示接下來不會在短時間內接上來另外一個衰退，double dipping 的可能性仍然存在。如果這種情況發生，那只表示接下來是一個新的衰退，不是從 2007 年 12 月一直延續下來的。
NBER Business Cycle Dating Committee 正式聲明，以及pdf 檔
失業問題預計還會維持一段時間，衰退結束只表示經濟情況沒有繼續惡化，但是這並不表示會立刻好轉，也有可能在谷底徘徊。同時 2009 年 6 月景氣衰退結束並不表示接下來不會在短時間內接上來另外一個衰退，double dipping 的可能性仍然存在。如果這種情況發生，那只表示接下來是一個新的衰退，不是從 2007 年 12 月一直延續下來的。
NBER Business Cycle Dating Committee 正式聲明，以及pdf 檔
The Truth That Cannot Be Told
6/28/2010 Straits Times, 'PM: Don't expect flood-free Singapore'
下面這一段是 Straits Times 裡面引述的新加坡總理李顯龍的發言。
'If you are going to do that, you will need huge tracts of land put aside for huge monsoon drains, which will be empty most of the time, (and) the infrastructure will cost a lot of money and it is not worth it,' he said.
A more realistic objective, he added, is to prevent widespread and prolonged flooding, and limit the risk to lives and damage to property.
最近幾天台灣為了高屏大水又打了一陣子口水仗，讓我想起六月底看到的這篇文章。當時我的感覺是：李顯龍在新加坡講這種話大概沒事，如果是台灣的政客大概就被罵翻了。本來我以為這幾天總統有可能會有類似的發言，不過這需要一些經濟學知識，他大概力有未逮。
高雄防洪規格如果真的比台北低，那也不是什麼令人意外的事情。任何事情都有成本效益的考量，台北的地價和人口密度都比較高，防洪的邊際效應自然也容易比較高，因此投入較高的經費建較高規格的設施是說得過去的。但是當政府資源配置不公到其他縣市的人不願意用自己的納稅錢來補貼台北人建堤防和下水道以及整治河川的經費，民主制度下的結果就會是換黨執政。尺度如何拿捏，就要看政治人物的智慧了。
這次高雄的情況據說是六個小時下了平時半年的雨量，全世界大概沒有幾個城市可以承受的了，淹水怪中央和地方都不適合，重點在接下來怎麼做，責任的部份可能只能怪老天爺了。
話又說回來，新加坡特殊的政治、媒體環境，使得李顯龍這段看起來有道理的話，事實上還藏了一些東西在後面。今年六月中烏節路 (Orchard Road) 淹過水，李顯龍就是為了回應這個事件而發言。新聞裡沒有提到的是新加坡政府在那個時候沒有正面回應民眾的要求，公佈政府對於淹水原因的調查。烏節路是新加坡最繁華的商業區域，那裡淹水非同小可。台北市如果下了場大雨之後從台北101出來得搭橡皮艇，市政府一定得給個說法的。
下面這一段是 Straits Times 裡面引述的新加坡總理李顯龍的發言。
'If you are going to do that, you will need huge tracts of land put aside for huge monsoon drains, which will be empty most of the time, (and) the infrastructure will cost a lot of money and it is not worth it,' he said.
A more realistic objective, he added, is to prevent widespread and prolonged flooding, and limit the risk to lives and damage to property.
最近幾天台灣為了高屏大水又打了一陣子口水仗，讓我想起六月底看到的這篇文章。當時我的感覺是：李顯龍在新加坡講這種話大概沒事，如果是台灣的政客大概就被罵翻了。本來我以為這幾天總統有可能會有類似的發言，不過這需要一些經濟學知識，他大概力有未逮。
高雄防洪規格如果真的比台北低，那也不是什麼令人意外的事情。任何事情都有成本效益的考量，台北的地價和人口密度都比較高，防洪的邊際效應自然也容易比較高，因此投入較高的經費建較高規格的設施是說得過去的。但是當政府資源配置不公到其他縣市的人不願意用自己的納稅錢來補貼台北人建堤防和下水道以及整治河川的經費，民主制度下的結果就會是換黨執政。尺度如何拿捏，就要看政治人物的智慧了。
這次高雄的情況據說是六個小時下了平時半年的雨量，全世界大概沒有幾個城市可以承受的了，淹水怪中央和地方都不適合，重點在接下來怎麼做，責任的部份可能只能怪老天爺了。
話又說回來，新加坡特殊的政治、媒體環境，使得李顯龍這段看起來有道理的話，事實上還藏了一些東西在後面。今年六月中烏節路 (Orchard Road) 淹過水，李顯龍就是為了回應這個事件而發言。新聞裡沒有提到的是新加坡政府在那個時候沒有正面回應民眾的要求，公佈政府對於淹水原因的調查。烏節路是新加坡最繁華的商業區域，那裡淹水非同小可。台北市如果下了場大雨之後從台北101出來得搭橡皮艇，市政府一定得給個說法的。
Thursday, September 9, 2010
iPad 2011 Forecast
this number I read puts my head to spin......
AppleInsider 9/8/2010 "Apple forecast to sell 28M iPads in 2011, chipping away at PC sales" by Neil Hughes
文中引用 UBS Investment Research 分析師 Maynard Um 的報告，預測 iPad 明年可以賣掉 28M 台。Um 還說這個數字是『保守』估計。
雖然 Apple 已經不是一家 growth firm，不過這世紀他們推出的幾個產品使得對這家公司的分析必須用對待 growth firm 的方式來處理。我們必須先考慮市場，然後再回過頭來看財報的預測。iPad 的歷史到現在也不過半年，用這個產品的歷史數據來推測未來是完全沒有意義的。而用 Apple 其他的產品來推估 iPad 的未來也行不通。
28M 這個數字合不合理，我沒有自己下去跑，不敢太快下結論。不過我有幾個問題，在上面這篇文章中並沒有獲得解答，可以拿出來討論一下：
1. Apple 有沒有這麼大的生產能量？
根據前幾天的新聞，Apple 才剛剛將 iPad 的生產能量加倍：PC World, 9/6/2010, "Apple Ramps Up iPad Production"
這是最近 iPad 的出貨時間大幅縮短的主要原因。目前每個月生產量是 2M，Apple 希望能在感恩節到耶誕節之間這段銷售旺季把產量提升到 3M。如果他們能做到這點，從產能來講應該是可以的。28M 平均下來一個月是 2.33M，只比目前產能高出 0.33M。
不過這麼快的成長速度，希望鴻海能夠作好員工心理輔導，不要又出事情了。
2. 市場的需求有沒有這麼大？
這個問題比上面的複雜許多。Netbook 大概是 iPad 出來以後受傷最重的一類產品，不過 iPad 能夠取代的電腦產品仍然有限。我們可以從今年的市場大概看出 iPad 和 netbook 之間競爭情況如何。不過今年開始有其他幾家公司逐漸推出自己的平板電腦，這些產品對 iPad 會有多大的影響，目前仍無法確定。在市場分析上，這是最不確定的一點。我仍然不看好使用 Windows 7 的平台，H-P 早先就讓一個這類產品胎死腹中。目前推出的產品多是以 Android為作業系統，再加上 H-P 可能推出使用他們購併的 Palm 的 webOS，以及 BlackBerry 用自己作業系統的產品。ViewSonic 有一款可以使用 Android 以及 Windows 7 的產品，也有獨特的吸引力。
2010 年 iPad 幾乎是在沒有競爭的情況下一路往前衝。2011 年會有一些競爭對手出來，市場成長的速度是否能讓這些產品共同生存，還是會讓他們相互廝殺加強競爭難度？這個問題在 2010 年我們已經在智慧型手機市場上看到了一個有趣的比較。去年 HTC 股票一度被評價到 NT$250 一股，我當時覺得數字稍微低了些 (研究報告出來時股票還在 NT$400 以上，2/8/2010 收 NT$278 為最低點)，不過報告的理由有其道理在。該時 HTC 曾經因為對智慧型手機的市場產生憂慮，一方面受到 iPhone 和 BlackBerry 以及其他幾個開始做智慧型手機的傳統手機大廠的夾擊，另外一方面景氣復甦力道不如預期，使得市場容納這些產品的胃口讓人質疑。曾經一度由公司高層表示 HTC 考慮介入較低階的市場以增加市佔。市場當時對此做負面解讀，因為這樣子增加的市佔並無法提高 profit margin，更不用提他們是否能夠成功擊退已經佔據這塊市場的其他大廠仍在未定之天。我們現在看到了結果，HTC 出的幾款智慧型手機供不應求，這個市場成長的速度超過當時的預期，因此 HTC 根本也就沒有必要往中低階手機發展，不但可以維持住他們的 profit margin，甚至獲利還有不錯的成長空間。
iPad 所面臨的市場到底會怎麼樣，我只能說大家各憑本事來猜。以目前景氣復甦的力道來看，我們並不容易樂觀。不過 iPad 這類產品並不完全只是娛樂、休閒工具。我自己用了三個多月，它也提供了不少具有生產力的功能。在經濟不景氣的時候，這類產品如智慧型手機一樣，是可以幫助提升生產力並且減少行政人力支出功能的產品。就算是從娛樂休閒的角度來看，我們也看到在不景氣的時候，並非所有娛樂支出都遭到削減。往往是花費較多的娛樂支出先被較廉價的取代 (例如國內旅遊取代出國旅行，電影、電玩取代國內旅遊)，我們等著看 holiday season 的銷售再來下一個較肯定的結論。
另外一個問題是市場成長並不能從有限歷史資料外插推出。特別是這個市場是一個新的市場，它吃掉了一些現有產品的市場 (netbook 以及較低階的 laptop，還有 Amazon Kindle 及 Sony 這一類使用電子紙的電子書產品)，同時也開創了一些新的使用方式和需求。我在一般情況下並不喜歡問卷調查這種研究方式，不過這時候大概還真的只有這個工具可以幫助我們了解未來會發生些什麼樣的事情。
我的猜測是明年市場可以容納的下 28M 台 iPad。預計 Apple 可以在其他競爭對手開始把新的平板電腦推上市的同時在尚未鋪貨的國家開始銷售，也許還能更早一些。iPad 最後有可能可以靠著豐富的 iTunes Store 裡面的 Apps 佔上風，其他的產品才會比較需要擔心市場成長的速度夠不夠快。
補充資料：
Wall Street Journal, 9/3/2010, "Samsung Unveils Tablet to Compete With iPad" by Roger Cheng
根據 Samsung 的預估，他們的 Galaxy 平板電腦預計在 2011 年賣出 10M 台，佔市場三分之一。如果他們對於市場大小預估正確，那麼 Apple 是不會有那麼大的需求。同時，在 Toshiba, Dell, H-P, BlackBerry 以及其他廠商的競爭下，Samsung 能夠有他們自己預估的一半銷售量，就已經算是了不起了。看來明年這個市場會廝殺的很慘，這時候就知道做代工 profit margin 有他的道理，因為風險也小的多。一個成功的 Apple iPad 後面，會有很多過一兩年就完全被市場遺忘的平板電腦。我現在想法慢慢傾向於只有 Android 會留下來跟 iOS 競爭，H-P 使用的 webOS 和 BlackBerry 的系統早晚會被淘汰掉。
[Valuation Notes]:
在 UBS 報告中最有趣的一點是分析師對於 iPad 充滿信心的認定銷售量會增加到 28M 這個乍看之下有點瘋狂的數字，但是對於目標價只略增 $10 (從 $340 增加到 $350)。如果我們用增加銷售量 (18M) 乘以平均售價 (我們用最保守的 $600，WiFi 32G 版本) 再乘以 profit margin (30%，非常保守估計)，這樣也有每股 $3.5 的 earning。以目前 Apple 大約 20 倍的 P/E 比，可以增加 $70 左右。不過目前 Apple 的股價是 $262.92 (9/8/2010 收盤價)，離 $340 也還有一段距離，我不知道那個數據到底是考慮到多少的 iPad 銷售量做出來的。也許他之前已經有很高的估計，所以略升一些。或者是在採用 DCF 法估計時，認定雖然 2010 增加幅度很高，但是市場在 2010 及之後很快會到達穩定狀況，甚至高度競爭會讓市場迅速飽和，以致於 Apple 在 iPad 這個產品上接下來並不會有很高的成長速度，從而使得評價只能有限上調。由於一般證券分析搶時效時大部分都不使用 DCF 法 (Damodaran 說大概 10% Wall Street valuation 使用 DCF。這裡面應該大部分是用在 M&A 上面，證券分析比例只有更少)，我的猜測是要不是先前 Maynard Um 已經預測相當高的 iPad 銷售量，就是他因為目前股價低於目標價甚多，不敢做太大膽的調升。
AppleInsider 9/8/2010 "Apple forecast to sell 28M iPads in 2011, chipping away at PC sales" by Neil Hughes
文中引用 UBS Investment Research 分析師 Maynard Um 的報告，預測 iPad 明年可以賣掉 28M 台。Um 還說這個數字是『保守』估計。
雖然 Apple 已經不是一家 growth firm，不過這世紀他們推出的幾個產品使得對這家公司的分析必須用對待 growth firm 的方式來處理。我們必須先考慮市場，然後再回過頭來看財報的預測。iPad 的歷史到現在也不過半年，用這個產品的歷史數據來推測未來是完全沒有意義的。而用 Apple 其他的產品來推估 iPad 的未來也行不通。
28M 這個數字合不合理，我沒有自己下去跑，不敢太快下結論。不過我有幾個問題，在上面這篇文章中並沒有獲得解答，可以拿出來討論一下：
1. Apple 有沒有這麼大的生產能量？
根據前幾天的新聞，Apple 才剛剛將 iPad 的生產能量加倍：PC World, 9/6/2010, "Apple Ramps Up iPad Production"
這是最近 iPad 的出貨時間大幅縮短的主要原因。目前每個月生產量是 2M，Apple 希望能在感恩節到耶誕節之間這段銷售旺季把產量提升到 3M。如果他們能做到這點，從產能來講應該是可以的。28M 平均下來一個月是 2.33M，只比目前產能高出 0.33M。
不過這麼快的成長速度，希望鴻海能夠作好員工心理輔導，不要又出事情了。
2. 市場的需求有沒有這麼大？
這個問題比上面的複雜許多。Netbook 大概是 iPad 出來以後受傷最重的一類產品，不過 iPad 能夠取代的電腦產品仍然有限。我們可以從今年的市場大概看出 iPad 和 netbook 之間競爭情況如何。不過今年開始有其他幾家公司逐漸推出自己的平板電腦，這些產品對 iPad 會有多大的影響，目前仍無法確定。在市場分析上，這是最不確定的一點。我仍然不看好使用 Windows 7 的平台，H-P 早先就讓一個這類產品胎死腹中。目前推出的產品多是以 Android為作業系統，再加上 H-P 可能推出使用他們購併的 Palm 的 webOS，以及 BlackBerry 用自己作業系統的產品。ViewSonic 有一款可以使用 Android 以及 Windows 7 的產品，也有獨特的吸引力。
2010 年 iPad 幾乎是在沒有競爭的情況下一路往前衝。2011 年會有一些競爭對手出來，市場成長的速度是否能讓這些產品共同生存，還是會讓他們相互廝殺加強競爭難度？這個問題在 2010 年我們已經在智慧型手機市場上看到了一個有趣的比較。去年 HTC 股票一度被評價到 NT$250 一股，我當時覺得數字稍微低了些 (研究報告出來時股票還在 NT$400 以上，2/8/2010 收 NT$278 為最低點)，不過報告的理由有其道理在。該時 HTC 曾經因為對智慧型手機的市場產生憂慮，一方面受到 iPhone 和 BlackBerry 以及其他幾個開始做智慧型手機的傳統手機大廠的夾擊，另外一方面景氣復甦力道不如預期，使得市場容納這些產品的胃口讓人質疑。曾經一度由公司高層表示 HTC 考慮介入較低階的市場以增加市佔。市場當時對此做負面解讀，因為這樣子增加的市佔並無法提高 profit margin，更不用提他們是否能夠成功擊退已經佔據這塊市場的其他大廠仍在未定之天。我們現在看到了結果，HTC 出的幾款智慧型手機供不應求，這個市場成長的速度超過當時的預期，因此 HTC 根本也就沒有必要往中低階手機發展，不但可以維持住他們的 profit margin，甚至獲利還有不錯的成長空間。
iPad 所面臨的市場到底會怎麼樣，我只能說大家各憑本事來猜。以目前景氣復甦的力道來看，我們並不容易樂觀。不過 iPad 這類產品並不完全只是娛樂、休閒工具。我自己用了三個多月，它也提供了不少具有生產力的功能。在經濟不景氣的時候，這類產品如智慧型手機一樣，是可以幫助提升生產力並且減少行政人力支出功能的產品。就算是從娛樂休閒的角度來看，我們也看到在不景氣的時候，並非所有娛樂支出都遭到削減。往往是花費較多的娛樂支出先被較廉價的取代 (例如國內旅遊取代出國旅行，電影、電玩取代國內旅遊)，我們等著看 holiday season 的銷售再來下一個較肯定的結論。
另外一個問題是市場成長並不能從有限歷史資料外插推出。特別是這個市場是一個新的市場，它吃掉了一些現有產品的市場 (netbook 以及較低階的 laptop，還有 Amazon Kindle 及 Sony 這一類使用電子紙的電子書產品)，同時也開創了一些新的使用方式和需求。我在一般情況下並不喜歡問卷調查這種研究方式，不過這時候大概還真的只有這個工具可以幫助我們了解未來會發生些什麼樣的事情。
我的猜測是明年市場可以容納的下 28M 台 iPad。預計 Apple 可以在其他競爭對手開始把新的平板電腦推上市的同時在尚未鋪貨的國家開始銷售，也許還能更早一些。iPad 最後有可能可以靠著豐富的 iTunes Store 裡面的 Apps 佔上風，其他的產品才會比較需要擔心市場成長的速度夠不夠快。
補充資料：
Wall Street Journal, 9/3/2010, "Samsung Unveils Tablet to Compete With iPad" by Roger Cheng
根據 Samsung 的預估，他們的 Galaxy 平板電腦預計在 2011 年賣出 10M 台，佔市場三分之一。如果他們對於市場大小預估正確，那麼 Apple 是不會有那麼大的需求。同時，在 Toshiba, Dell, H-P, BlackBerry 以及其他廠商的競爭下，Samsung 能夠有他們自己預估的一半銷售量，就已經算是了不起了。看來明年這個市場會廝殺的很慘，這時候就知道做代工 profit margin 有他的道理，因為風險也小的多。一個成功的 Apple iPad 後面，會有很多過一兩年就完全被市場遺忘的平板電腦。我現在想法慢慢傾向於只有 Android 會留下來跟 iOS 競爭，H-P 使用的 webOS 和 BlackBerry 的系統早晚會被淘汰掉。
[Valuation Notes]:
在 UBS 報告中最有趣的一點是分析師對於 iPad 充滿信心的認定銷售量會增加到 28M 這個乍看之下有點瘋狂的數字，但是對於目標價只略增 $10 (從 $340 增加到 $350)。如果我們用增加銷售量 (18M) 乘以平均售價 (我們用最保守的 $600，WiFi 32G 版本) 再乘以 profit margin (30%，非常保守估計)，這樣也有每股 $3.5 的 earning。以目前 Apple 大約 20 倍的 P/E 比，可以增加 $70 左右。不過目前 Apple 的股價是 $262.92 (9/8/2010 收盤價)，離 $340 也還有一段距離，我不知道那個數據到底是考慮到多少的 iPad 銷售量做出來的。也許他之前已經有很高的估計，所以略升一些。或者是在採用 DCF 法估計時，認定雖然 2010 增加幅度很高，但是市場在 2010 及之後很快會到達穩定狀況，甚至高度競爭會讓市場迅速飽和，以致於 Apple 在 iPad 這個產品上接下來並不會有很高的成長速度，從而使得評價只能有限上調。由於一般證券分析搶時效時大部分都不使用 DCF 法 (Damodaran 說大概 10% Wall Street valuation 使用 DCF。這裡面應該大部分是用在 M&A 上面，證券分析比例只有更少)，我的猜測是要不是先前 Maynard Um 已經預測相當高的 iPad 銷售量，就是他因為目前股價低於目標價甚多，不敢做太大膽的調升。
Subscribe to:
Posts (Atom)