這兩天 Dell 和 HP 競標 3PAR 吸引了相當大的媒體篇幅。對於這兩家廠商來說，得到了以資料儲存為主業的 3PAR，可以幫助他們對商業客戶提供更多的資料服務，並且在雲端運算上往前大跨一步。
目前 3PAR 的股票價格是每股 $26.03。8/13 的時候這家公司的收盤價還是 $9.65，在 Dell 有意收購的消息出來後就於 8/16 一天之內跳到了 $18。Dell 該時的出價是 $1.15BN，剛好就相當於每股 $18。在這裡值得一看的是對於 3PAR 的評價，在下面這篇文章裡面可以看到討論：
New York Times, 8/26/2010 "How Matching Rights Give Dell an Edge"
該文中引述了 Qatalyst Partners 的評價報告，而該報告中最關鍵的地方在第 29 頁。
cost of capital 評估在 13%-15% 之間對於這類公司來講算是相當的低。這家公司 2007 年上市，到目前為止還沒有賺錢 (2006-2009 會計年度的 operating income 分別為 -$16.42, -$12.00, -$2.02, -$3.33, 單位為百萬美金)。從有限的資料計算 beta 值是不大，大概只有 1 左右 (我手上 CRSP 資料剛好只到 2009 年底，所以沒有加入今年的數據，僅供參考而已)。不過如同大部分的小公司，CAPM 的 alpha 值很高，CAPM 所計算出來的 cost of equity 在這裡恐怕並不適用，而必須從一般的 high tech start-ups 來找對比。
該公司的 total revenue 成長速度並無法依靠有限的歷史資料來判斷，其他數據也都不易靠財務報表推估，必須要對公司和產業有足夠的了解才行。雲端運算是個新的東西，我們也不太可能靠其他性質近似的公司來作類比，因為其他公司一樣沒有足夠的歷史資料。如果要談這個分析裡面有哪一個環節最容易出問題，可能是在接下來的 sales 以及所有其他我們從 sales 計算出來的變數。對於 HP 和 Dell 來講，這兩家公司願意出的價格跟單獨評價 3PAR 最大不同的地方也在這裡。任何購併案都不是 1+1 = 2，有的時候會大於 2，更多的時候小於 2。以目前的情況來說，HP 和 Dell 都寧願相信長期來看 1+1 會大於 2。就以本業經營來說，天底下電腦廠商並不是只有這兩家，Acer, Lenovo 也都還在跟 HP 與 Dell 競爭。不過很明顯的 HP 和 Dell 在看的是 IBM 所走過的這條路。就以去年這個會計年度為例，HP, Dell 和 IBM 的 Total Revenue/Income After Tax 分別是：
HP: 114,175/7,660
Dell: 52,902/1,433
IBM: 95,759/13,425
從這幾個簡單數據我們可以理解 HP 和 Dell 的想法。公司要想提升 profit margin，必須要從服務這一端著手，而雲端運算及資料儲存是目前所能夠看到的最大可能，3PAR 正是滿足這個可能的購併對象。不過如果從前面 Qatalyst Partners 的評估報告來看，他們給了兩種不同的情境，價格分別在每股 $15.88 至 $21.02 以及 $10.69 至 $13.80 之間。目前兩家公司競標之下，價格已經超過了評價所給出的上限。以 Dell 加價的幅度跟他們的荷包來說，目前看來 HP 似乎比較看好。他們最新的出價是每股 $27，超過了 Dell 的 $24.30 (HP 第一次出價是 $24.00)。
一般來說評價通常都會低於市場價格，不管是 IPO 或是購併案都常有類似的問題。以目前手上有限的資料來看，我的猜測是 Qatalyst Partners 的評價就算低也低不到哪裡去。所以就以短期來講這一定會成為 winner's curse，標贏的公司明年的財報絕對不會因為這個購併案而變得比較好看。對於這兩家公司來說，長期是否能夠給公司帶來較高的 profit margin，才是他們目前競標時心裡想的事情。
目前市場上的猜測是最後『獲勝』者最高可能要出到一股 $29 左右。能不能到這個價格就要看 Dell 會不會再出價。在 Dell 和 3PAR 最早的協議裡有一個 $53.5M 的 termination fee，如果 3PAR 接受了其他更高的 offer，必須要給 Dell $53.5M。這個數目稍後已經升到了 $72M，New York Times 說大約是每股 $.30 左右，不過以目前 3PAR 的 shares outstanding 來看應該有 $1.15，不知道是否 Google Finance 給的發行股數有問題，還是 New York Times 考慮了其他的手續費和稅的問題。如果 Dell 不再往上加碼，那麼大概就是現在這個數字了。畢竟每股 $27 也已經離 $29 不過兩塊錢的差距，Dell 大概也沒有那麼多錢可以燒了。
【後記：】
8/27/2010 9:30AM ET
剛剛的消息說 Dell 已經跟進了 HP 的 $27 offer，如果 HP 還要繼續下去，$29 應該跑不掉了。由於 Dell 的 matching right 使得他們可以在 HP 出價後用同樣的價格跟進，而且在不願出標的情況下可以抱回家 $72M (這筆錢由 3PAR 出)，在競標過程中較佔優勢。
HP 必須要有比 Dell 願意出的最高價還多出個大概每股兩塊錢的決心，才能夠把 3PAR 帶回家。如果這個週末事情還沒有辦法了結，大概只有 3PAR 是贏家，Dell 和 HP 要雙輸了。一個拿不到想要的雲端運算平台和技術，另外一個出太多錢。
目前看到 WSJ 下面這篇文章大概是整理的最好的一篇，把事情的來龍去脈說明的很詳細。評價技術部份還是前面引到的那一篇 NY Times 文章比較詳細。
WSJ, 8/27/2010, "Tech Titans in Bidding War" by Ben Worthen and Anupreeta Das
Friday, August 27, 2010
Wednesday, August 25, 2010
Impossible Trinity
New York Times, 7/9/2010, "The Trilemma of International Finance" by N. Gregory Mankiw
這一篇早就該拿出來了，不過反正現在是暑假，晚就晚一點也無所謂。
這篇是 Mankiw 寫的 Times 專欄文章，他還煞有介事的說明 trilemma 真的是個英文字。關於這個觀念，我比較熟悉的其實是 impossible trinity 這個詞。簡單的說，任何一個主權國家無法同時維持自由的資金流動、固定的匯率，以及獨立的貨幣政策這三件事情。
大部分的國家都希望讓匯率盡量平穩，不要有太大的波動，以免為廠商帶來太高的避險成本，這樣不僅是國內廠商成本增加，對於吸引外資也不利。所以雖然目前大部分的國家都採取浮動匯率，但是或多或少也都會加以干預。
兩個月前台灣央行出人意料的在利率上出招，其實並沒有那麼意外。央行雖然偶爾會請不聽話的外資『喝咖啡』，畢竟無法真正管制資本流動。如果希望穩住匯率，那麼貨幣政策就未必能夠完全操之在己，而會受到國際市場牽動。那一陣子大概是受到人民幣升值的機率上升影響，國際熱錢流動進台灣的數目較多，使得央行被迫必須稍微提升利率以縮緊銀根。那時候央行說這部份政策變化跟房市無關，兩個月過去回頭來看，大概還真的關係不大。
這一篇早就該拿出來了，不過反正現在是暑假，晚就晚一點也無所謂。
這篇是 Mankiw 寫的 Times 專欄文章，他還煞有介事的說明 trilemma 真的是個英文字。關於這個觀念，我比較熟悉的其實是 impossible trinity 這個詞。簡單的說，任何一個主權國家無法同時維持自由的資金流動、固定的匯率，以及獨立的貨幣政策這三件事情。
大部分的國家都希望讓匯率盡量平穩，不要有太大的波動，以免為廠商帶來太高的避險成本，這樣不僅是國內廠商成本增加，對於吸引外資也不利。所以雖然目前大部分的國家都採取浮動匯率，但是或多或少也都會加以干預。
兩個月前台灣央行出人意料的在利率上出招，其實並沒有那麼意外。央行雖然偶爾會請不聽話的外資『喝咖啡』，畢竟無法真正管制資本流動。如果希望穩住匯率，那麼貨幣政策就未必能夠完全操之在己，而會受到國際市場牽動。那一陣子大概是受到人民幣升值的機率上升影響，國際熱錢流動進台灣的數目較多，使得央行被迫必須稍微提升利率以縮緊銀根。那時候央行說這部份政策變化跟房市無關，兩個月過去回頭來看，大概還真的關係不大。
Supply and Demand Eventually Rule the Day
WSJ, 8/24/2010, The Housing Mirage
政府補助通常只能改變事情發生的時間，把壞事延後一些，但是不能扭轉乾坤。昨天在美國成屋銷售下降 27% 的壞消息出來後，雖然整體股票市場下跌，但是相關的建築公司股票反而反彈，因為這個市場的底部終於浮現了。
If a housing recovery is finally upon us, it will be no thanks to Washington's serial interventions, nor to the home builders who have cheered so vigorously for them.......
With the exception of temporary bubbles caused by reckless monetary policy, rising home prices are merely a symptom of a vibrant economy, not a cause. The true cause of economic growth and higher living standards is rising productivity, which occurs when societies wisely invest in many things, such as new technologies and new ways of doing business.
這兩段話剛好也是台灣政府看不透的迷思。
政府補助通常只能改變事情發生的時間，把壞事延後一些，但是不能扭轉乾坤。昨天在美國成屋銷售下降 27% 的壞消息出來後，雖然整體股票市場下跌，但是相關的建築公司股票反而反彈，因為這個市場的底部終於浮現了。
If a housing recovery is finally upon us, it will be no thanks to Washington's serial interventions, nor to the home builders who have cheered so vigorously for them.......
With the exception of temporary bubbles caused by reckless monetary policy, rising home prices are merely a symptom of a vibrant economy, not a cause. The true cause of economic growth and higher living standards is rising productivity, which occurs when societies wisely invest in many things, such as new technologies and new ways of doing business.
這兩段話剛好也是台灣政府看不透的迷思。
Thursday, August 19, 2010
You Bet
on your grades.
WSJ, 8/19/2010, "Wager 101: Students Bet on Their Grades" By STEPHANIE BANCHERO
簡單的說，你可以賭自己的成績超過或是低於某一個設定的分數。
WSJ, 8/19/2010, "Wager 101: Students Bet on Their Grades" By STEPHANIE BANCHERO
簡單的說，你可以賭自己的成績超過或是低於某一個設定的分數。
Thursday, June 10, 2010
Am I too Pessimistic?
最近看到兩個金融業界對於我國今年下半年景氣的預估，都是採取上調的看法。剛好最近我的看法改變，對於接下來的景氣開始看壞，不禁懷疑自己是否太過悲觀。
早先在歐洲債券出問題的時候，我還是採取樂觀態度，相信最終問題應該可以得到解決。一方面歐元是否會繼續走下去應該不會在此時決定，如果要開除某些會員國，也應該會等到景氣回穩之後再進行政治談判。如果這時候開除如希臘這些國家，那只會讓整體金融市場巨幅動盪，本來沒事的都可能會出事，是不智之舉。另外一方面短期有問題的國家經濟規模都還比較小，不至於對大局有過重的影響。
那時候對於景氣陷入 double dipping 我並沒有那麼憂心。我從來沒認為景氣會 V 型反轉，不過我也一直不認為 Great Depression 的情況會重演。當年在景氣衰退的情況下美國還實質上減少貨幣供給，等於是火上加油，導致最後摔的一蹶不振。Ben Bernanke 是研究那一段歷史的經濟學家，如果在現在有人能夠鑑古知今，不犯同樣的錯誤，那就是他了。
不過最近的發展，讓我開始改變想法。前兩個星期上課時才跟學生說歷史上同樣的事件其實一再發生，只是每次戴個不同的面具出現，讓我們認不出來而已。話出口自己才忽然驚覺，Ben Bernanke 也許不會犯 Great Depression 當年的緊縮的貨幣政策的錯誤，其他各國政府也不會，但是大家有可能會犯新的錯誤。
前年底和去年初各國為了挽救直線下墜的經濟，採取了 quantitative easing 的貨幣政策。銀根雖然氾濫，但是由於大家都害怕風險，所以市場上面游資還算有限。在景氣開始回復之後這些過度寬鬆的銀根就會出問題，快速推升資產價值以致於形成泡沫，必須要謹慎處理。我本來擔心各國央行在放的時候隨便亂丟也不會出亂子，但是收的時候過早過晚都不妥，因此容易出事情。
現在看來這還不是最大的顧慮，比較大的問題一方面在財政政策，另外一方面在物價。
希臘、匈牙利的公債雖然到目前為止沒有違約，不過世界各國政府都發現自己的公債發行速度和幅度無法長期維持下去。對於日本來說這已經是長久的問題了，Bernanke 也在昨天有相關的發言。靠財政政策來挽救不景氣往往不是好方法，但是在不景氣的時機如果為了降低預算赤字而大幅縮減政府支出，恐怕也要付出代價。對於政府來講這是兩難，進退都沒有活路。
物價這一邊就要談到鴻海最近的問題。富士康在出乎市場預期的大幅加薪之後，中國沿海的工廠員工已經逐漸生出比價心態，在勞資談判的時候採取少見的強硬立場。如此下去，美國可能會暫停在此時逼迫中國貨幣升值，不過中國勞工短期內工資上漲仍有可能會推升物價，把這些上升的成本轉嫁給全世界的消費者。在外資因為工資過高無利可圖以致撤出中國市場之前，工資上漲的中國勞工他們的需求上升，也會讓全世界資源需求上升以推升物價。
總和供給減少照理來講會讓物價下跌，相當程度可以中和物價上漲的壓力。不過2008年上半年的經驗告訴我們隨之而來的有可能是經濟活動趨緩、就業機會減少。在沒有新的泡沫破滅的情況下，跌勢大概不會像2008年下半年那樣，可是 double dipping 也許就這樣形成了。最近美國就業機會停止成長，也是一個警訊。景氣復甦的過程中，經濟活動會逐漸熱絡，不至於所有新增的工作機會幾乎都是由政府的普查工作生出來的。
用經濟數據和模型推估接下來的景氣狀況是討論相關問題的優先工作，不過討論並不能停在這裡。所有的模型都無法將剛萌芽的事件納入模型討論，而這些都有可能是估計和事實發生誤差的原因。
希望我是多慮了。
早先在歐洲債券出問題的時候，我還是採取樂觀態度，相信最終問題應該可以得到解決。一方面歐元是否會繼續走下去應該不會在此時決定，如果要開除某些會員國，也應該會等到景氣回穩之後再進行政治談判。如果這時候開除如希臘這些國家，那只會讓整體金融市場巨幅動盪，本來沒事的都可能會出事，是不智之舉。另外一方面短期有問題的國家經濟規模都還比較小，不至於對大局有過重的影響。
那時候對於景氣陷入 double dipping 我並沒有那麼憂心。我從來沒認為景氣會 V 型反轉，不過我也一直不認為 Great Depression 的情況會重演。當年在景氣衰退的情況下美國還實質上減少貨幣供給，等於是火上加油，導致最後摔的一蹶不振。Ben Bernanke 是研究那一段歷史的經濟學家，如果在現在有人能夠鑑古知今，不犯同樣的錯誤，那就是他了。
不過最近的發展，讓我開始改變想法。前兩個星期上課時才跟學生說歷史上同樣的事件其實一再發生，只是每次戴個不同的面具出現，讓我們認不出來而已。話出口自己才忽然驚覺，Ben Bernanke 也許不會犯 Great Depression 當年的緊縮的貨幣政策的錯誤，其他各國政府也不會，但是大家有可能會犯新的錯誤。
前年底和去年初各國為了挽救直線下墜的經濟，採取了 quantitative easing 的貨幣政策。銀根雖然氾濫，但是由於大家都害怕風險，所以市場上面游資還算有限。在景氣開始回復之後這些過度寬鬆的銀根就會出問題，快速推升資產價值以致於形成泡沫，必須要謹慎處理。我本來擔心各國央行在放的時候隨便亂丟也不會出亂子，但是收的時候過早過晚都不妥，因此容易出事情。
現在看來這還不是最大的顧慮，比較大的問題一方面在財政政策，另外一方面在物價。
希臘、匈牙利的公債雖然到目前為止沒有違約，不過世界各國政府都發現自己的公債發行速度和幅度無法長期維持下去。對於日本來說這已經是長久的問題了，Bernanke 也在昨天有相關的發言。靠財政政策來挽救不景氣往往不是好方法，但是在不景氣的時機如果為了降低預算赤字而大幅縮減政府支出，恐怕也要付出代價。對於政府來講這是兩難，進退都沒有活路。
物價這一邊就要談到鴻海最近的問題。富士康在出乎市場預期的大幅加薪之後，中國沿海的工廠員工已經逐漸生出比價心態，在勞資談判的時候採取少見的強硬立場。如此下去，美國可能會暫停在此時逼迫中國貨幣升值，不過中國勞工短期內工資上漲仍有可能會推升物價，把這些上升的成本轉嫁給全世界的消費者。在外資因為工資過高無利可圖以致撤出中國市場之前，工資上漲的中國勞工他們的需求上升，也會讓全世界資源需求上升以推升物價。
總和供給減少照理來講會讓物價下跌，相當程度可以中和物價上漲的壓力。不過2008年上半年的經驗告訴我們隨之而來的有可能是經濟活動趨緩、就業機會減少。在沒有新的泡沫破滅的情況下，跌勢大概不會像2008年下半年那樣，可是 double dipping 也許就這樣形成了。最近美國就業機會停止成長，也是一個警訊。景氣復甦的過程中，經濟活動會逐漸熱絡，不至於所有新增的工作機會幾乎都是由政府的普查工作生出來的。
用經濟數據和模型推估接下來的景氣狀況是討論相關問題的優先工作，不過討論並不能停在這裡。所有的模型都無法將剛萌芽的事件納入模型討論，而這些都有可能是估計和事實發生誤差的原因。
希望我是多慮了。
Thursday, May 13, 2010
Another Blow to the Face of Amazon.com
Engadget.com Kindle DX trial at Darden concludes it's academically woeful, personally enjoyable
電子紙這個產業看起來還有很長的路要走，或者搞不好已經走到盡頭了。
早先看到台灣由政府出面鼓吹電子書，那時候想搞不好這個產業有不少人最後要靠做教育部的生意來過活。現在實驗的結果下，看來這條路也走不通。如果不盡快加入彩色功能並且大幅增加畫面更新速度，電子紙在 iPad 的挑戰下很可能會大敗虧輸。
電子紙這個產業看起來還有很長的路要走，或者搞不好已經走到盡頭了。
早先看到台灣由政府出面鼓吹電子書，那時候想搞不好這個產業有不少人最後要靠做教育部的生意來過活。現在實驗的結果下，看來這條路也走不通。如果不盡快加入彩色功能並且大幅增加畫面更新速度，電子紙在 iPad 的挑戰下很可能會大敗虧輸。
Tuesday, May 11, 2010
There's an Insurance for Anything
NPR 5/5/10, "Don't Pay Your Fare On The Subway? There's Insurance For That" By Jacob Goldstein
保險費每月大約 $10，如果沒買票坐地鐵被抓要付 $75 的罰款 (都已經轉換成美金)。
Being a free rider is not really free.
保險費每月大約 $10，如果沒買票坐地鐵被抓要付 $75 的罰款 (都已經轉換成美金)。
Being a free rider is not really free.
The Greek Impact
New York Times, 5/8/2010, Greek Debt Woes Ripple Outward, From Asia To U.S. By NELSON D. SCHWARTZ and ERIC DASH
希臘的問題已經幾乎得到解決，不過這個國家離復原還有很長的路要走。有些人認為是曾被土耳其佔領的關係，使得這個國家的國民有長久的對於官僚不服從的習慣。NYTimes 稍早有一篇文章談到這個事情，說是報稅資料裡一個區域只報了幾百個游泳池 (大概是有那玩意兒要課稅)，可是從衛星的空照圖來看可以看到上萬個。:p
無論如何，他們要節省開支，並且要把欠稅大戶給抓出來搾乾以開源。
這篇 New York Times 的文章大致上把希臘如果出問題的話，他們的財務困境如何『傳染』給全世界的其他地區的機制給了一個大致的說明。不外是對於持有他們債權的外國銀行會握有一大堆 toxic assets，然後若有金融機構被拖垮，還會連鎖拖倒其他的銀行。另外在希臘債券信用評等降低後，就算是不會倒的銀行，由於手上持有的資產風險提高，這會使得他們必須要降低手上風險性資產部位而納入其他低風險資產 (這部份可以從 Value-at-Risk 的角度來考慮)。在這樣的機制下，其他信用評等低的債券 (例如垃圾債券) 價值下滑，同時美國公債會因此殖利率下降，價格上升。
美國的 credit spread 在希臘出狀況的情況下會上升，這對他們想要增加工作機會也不利，因為風險較高的小公司集資不易。美元會因此對歐元走強，對於出口公司也不利，這也會傷害到工作機會。現在即使希臘被救了起來，這些問題只是情況變得輕微，但卻不會完全消失。歐洲也許不至於進入 double dipping，美國可能也不會。但是先前認為經濟會 V 型反轉的人，現在最好再重新檢視一下自己當初據以立論的根據，現在是否仍然成立。
希臘的問題已經幾乎得到解決，不過這個國家離復原還有很長的路要走。有些人認為是曾被土耳其佔領的關係，使得這個國家的國民有長久的對於官僚不服從的習慣。NYTimes 稍早有一篇文章談到這個事情，說是報稅資料裡一個區域只報了幾百個游泳池 (大概是有那玩意兒要課稅)，可是從衛星的空照圖來看可以看到上萬個。:p
無論如何，他們要節省開支，並且要把欠稅大戶給抓出來搾乾以開源。
這篇 New York Times 的文章大致上把希臘如果出問題的話，他們的財務困境如何『傳染』給全世界的其他地區的機制給了一個大致的說明。不外是對於持有他們債權的外國銀行會握有一大堆 toxic assets，然後若有金融機構被拖垮，還會連鎖拖倒其他的銀行。另外在希臘債券信用評等降低後，就算是不會倒的銀行，由於手上持有的資產風險提高，這會使得他們必須要降低手上風險性資產部位而納入其他低風險資產 (這部份可以從 Value-at-Risk 的角度來考慮)。在這樣的機制下，其他信用評等低的債券 (例如垃圾債券) 價值下滑，同時美國公債會因此殖利率下降，價格上升。
美國的 credit spread 在希臘出狀況的情況下會上升，這對他們想要增加工作機會也不利，因為風險較高的小公司集資不易。美元會因此對歐元走強，對於出口公司也不利，這也會傷害到工作機會。現在即使希臘被救了起來，這些問題只是情況變得輕微，但卻不會完全消失。歐洲也許不至於進入 double dipping，美國可能也不會。但是先前認為經濟會 V 型反轉的人，現在最好再重新檢視一下自己當初據以立論的根據，現在是否仍然成立。
Saturday, May 8, 2010
What Happened?
星期五早上三個小時的課，沒有注意到前一天晚上美國股市發生的事情，下午才看了一下新聞，知道了到底發生了什麼事情。
我的第一個念頭是 "1987 all over again"。由於現在股票指數比當年高很多，所以動不動就可以出現『史上單日最大跌幅』的新聞標題。不過要跟當年一口氣 DJIA 跌掉 22.61% (508 pts) 相比，還是有很大的一段距離。現在對於 1987 年 Black Monday 我們有不少理論，不過沒有一個所有人都接受的答案。
簡單的說，這是兩個問題撞在一起：希臘的債券可能 default 以及歐盟的援救行動不夠積極，導致市場緊張，以及目前大量使用的 program trading 可能因為某些或某個人為錯誤造成連鎖反應。目前對於『人為錯誤』有一些傳言，其中部份指向 Citigroup，不過我們未必在這一方面會得到答案。剛剛聽到 Bloomberg 頻道上說今天交易員下單都不敢下市價單而下限價單，以免昨天的慘劇重演，顯示這種程式問題其實是有解的。SEC 打算對 high-speed trading 做出管制，這會影響到一些投資銀行，Goldman Sachs 也是其中之一 (GS 是做 high-speed trading 做的最好的投資銀行之一)。如果這個『改革』成功，為了今天這種已經幾乎在一天之內就修正回來的錯誤，可能要賠掉很大的流動性，未必是划算的。不過現在 GS 這些投資銀行正在風頭上，找他們麻煩是顯學。
這年頭大家都喜歡預測，我的預測是希臘的問題最後會得到解決，歐洲人搞不定美國人就會跳下來了。這基本上是 playing chicken，誰膽子最小就最先掏錢。希臘人少拳頭小，暴動一陣子，估計最後還是得低頭。反正現在不縮減支出，等到債券 default 了以後，沒有辦法向國外借貸資金，政府一樣付不出錢來。至於美國股市，受到希臘事件的影響，目前風險本來就比較高，股價也有下降的理由。到目前為止，指數部份其實已經差不多把昨天莫名其妙跌掉的給修正回來了。這次莫名其妙出現在風暴中心的 P&G 的價格也差不多已經回來了。
昨天是哪些人撿到那堆不到 $40 的 P&G? 發財這種事情真的要有那個命。
我的第一個念頭是 "1987 all over again"。由於現在股票指數比當年高很多，所以動不動就可以出現『史上單日最大跌幅』的新聞標題。不過要跟當年一口氣 DJIA 跌掉 22.61% (508 pts) 相比，還是有很大的一段距離。現在對於 1987 年 Black Monday 我們有不少理論，不過沒有一個所有人都接受的答案。
簡單的說，這是兩個問題撞在一起：希臘的債券可能 default 以及歐盟的援救行動不夠積極，導致市場緊張，以及目前大量使用的 program trading 可能因為某些或某個人為錯誤造成連鎖反應。目前對於『人為錯誤』有一些傳言，其中部份指向 Citigroup，不過我們未必在這一方面會得到答案。剛剛聽到 Bloomberg 頻道上說今天交易員下單都不敢下市價單而下限價單，以免昨天的慘劇重演，顯示這種程式問題其實是有解的。SEC 打算對 high-speed trading 做出管制，這會影響到一些投資銀行，Goldman Sachs 也是其中之一 (GS 是做 high-speed trading 做的最好的投資銀行之一)。如果這個『改革』成功，為了今天這種已經幾乎在一天之內就修正回來的錯誤，可能要賠掉很大的流動性，未必是划算的。不過現在 GS 這些投資銀行正在風頭上，找他們麻煩是顯學。
這年頭大家都喜歡預測，我的預測是希臘的問題最後會得到解決，歐洲人搞不定美國人就會跳下來了。這基本上是 playing chicken，誰膽子最小就最先掏錢。希臘人少拳頭小，暴動一陣子，估計最後還是得低頭。反正現在不縮減支出，等到債券 default 了以後，沒有辦法向國外借貸資金，政府一樣付不出錢來。至於美國股市，受到希臘事件的影響，目前風險本來就比較高，股價也有下降的理由。到目前為止，指數部份其實已經差不多把昨天莫名其妙跌掉的給修正回來了。這次莫名其妙出現在風暴中心的 P&G 的價格也差不多已經回來了。
昨天是哪些人撿到那堆不到 $40 的 P&G? 發財這種事情真的要有那個命。
What Goes Around, Comes Around
Engagdet 5/7/2010 "Nokia sues Apple again, says the iPad 3G infringes five patents"
My only thought: HTC should be pleased.
My only thought: HTC should be pleased.
Sunday, May 2, 2010
You Can't Solve a Problem by Eliminating All Existing Solutions
New York Times 5/1/2010 Editorial "What About the Raters?"
一般來說關於金融市場的意見我對 WSJ 的評價要高於 NYTimes，不過後者無論如何也是個有價值的資訊或意見來源。今天這篇社論讓我的下巴差點掉下來。
我們都同意在過去這兩年中，三大 credit rating agencies (S&P, Moody's, Fitch) 在房市泡沫破滅導致接下來相關的衍生性金融商品被發現評價與實質風險不符這一件事情上，必須要負起相當的責任。不過解決方式不該是將這些機構國有化或是把他們取消。
設想今天只有一家評等機構，是由 Fed 和 SEC 一起出錢養的。前年這三家都做不到的事情，這家機構能夠做的到？我們又不是不知道公務員的本事，就算是美國，也不可能用少少的薪水找到一群一心為國家、為金融市場秩序服務的財務專業人員。若是把評等機構國有化，恐怕問題會更嚴重，評等的準確度會更差。
沒有評等機構會怎麼樣？其他金融機構、基金太過信任評等機構是因為自己懶惰，而且這些評等機構過往的績效良好，以致於他們沒有花足夠的工夫自我判斷。今天如果規定其他金融機構不得參考評等，那最後只是落個自討沒趣，因為大家還是需要信用評等資訊，而這些資訊來源就是這三家公司。真的要讓大家沒有參考的機會，不外是關掉這三家公司相關的業務並且不準任何人做信用評等，這樣會造成需要這一個資訊的業者必須自己進行調查、評等，會導致資源過度浪費在這個領域裡面。
美國金融市場的改革目前如火如荼的展開，不過民主黨的方向看來越來越荒腔走板。如果 Obama 只能做這一任，下一次敗給競爭對手，不必牽拖什麼華爾街的陰謀，民主黨要自己把自己給玩死是不能怪別人的。
一般來說關於金融市場的意見我對 WSJ 的評價要高於 NYTimes，不過後者無論如何也是個有價值的資訊或意見來源。今天這篇社論讓我的下巴差點掉下來。
我們都同意在過去這兩年中，三大 credit rating agencies (S&P, Moody's, Fitch) 在房市泡沫破滅導致接下來相關的衍生性金融商品被發現評價與實質風險不符這一件事情上，必須要負起相當的責任。不過解決方式不該是將這些機構國有化或是把他們取消。
設想今天只有一家評等機構，是由 Fed 和 SEC 一起出錢養的。前年這三家都做不到的事情，這家機構能夠做的到？我們又不是不知道公務員的本事，就算是美國，也不可能用少少的薪水找到一群一心為國家、為金融市場秩序服務的財務專業人員。若是把評等機構國有化，恐怕問題會更嚴重，評等的準確度會更差。
沒有評等機構會怎麼樣？其他金融機構、基金太過信任評等機構是因為自己懶惰，而且這些評等機構過往的績效良好，以致於他們沒有花足夠的工夫自我判斷。今天如果規定其他金融機構不得參考評等，那最後只是落個自討沒趣，因為大家還是需要信用評等資訊，而這些資訊來源就是這三家公司。真的要讓大家沒有參考的機會，不外是關掉這三家公司相關的業務並且不準任何人做信用評等，這樣會造成需要這一個資訊的業者必須自己進行調查、評等，會導致資源過度浪費在這個領域裡面。
美國金融市場的改革目前如火如荼的展開，不過民主黨的方向看來越來越荒腔走板。如果 Obama 只能做這一任，下一次敗給競爭對手，不必牽拖什麼華爾街的陰謀，民主黨要自己把自己給玩死是不能怪別人的。
Saturday, May 1, 2010
Only in America
我不是 Iron Man 的漫畫迷，也沒有看過這部電影。不過即將上映的 Iron Man 2 的 trailer 有一段對白吸引了我的注意：
Senator Stern: Our priority here is to have you turn over the Iron Man weapon to the American people.
Stark: Well, you can forget it. We are safe, America is secure. You want my property? You can't have it. But I did you a big favor--I successfully privatize world peace.
Senator Stern: Our priority here is to have you turn over the Iron Man weapon to the American people.
Stark: Well, you can forget it. We are safe, America is secure. You want my property? You can't have it. But I did you a big favor--I successfully privatize world peace.
Wednesday, April 21, 2010
Is It All Politics? Follow-up on Goldman's Case
WSJ 4/21/2010 "Commission split on Goldman case" By KARA SCANNELL
根據 WSJ 的說法，SEC 通常會以無異議的票數通過這一類的決議，文中說 WSJ 一月訪問 Chairman Mary Shapiro 時，她表示超過百分之九十對於 SEC 將發動的訴訟所做出的決議是無異議通過的。不過在對 Goldman 的案件時，最後拼成了 3-2，民主黨兩票贊成對 Goldman 進行訴訟，共和黨兩票反對，而沒有政黨屬性的 Shapiro (她是登記的 independent)。
SEC 是個獨立機構，在制度設計上他們也很謹慎的規定五名 Commissioners 不得超過三名以上是同一黨派。Shapiro 她首度成為 SEC Commissioner 是被 Ronald Reagan 提名，在 George H.W. Bush 當總統的時候再度被任命，同時在 Bill Clinton 當總統時於 1993 年被指派為 Acting Chairman。她這次被 Obama 提名任命在參議院得到無異議通過，所以從她的背景和歷史來看是看不出來有什麼 partisan 的問題。不過整個委員會裡面投票結果和黨派分的這麼明顯，不管 Shapiro 站在哪一邊大概都會被攻擊。
下個星期二她要去國會的 House Financial Services Committee 接受詢問，到時候應該會有好戲可看。
根據 WSJ 的說法，SEC 通常會以無異議的票數通過這一類的決議，文中說 WSJ 一月訪問 Chairman Mary Shapiro 時，她表示超過百分之九十對於 SEC 將發動的訴訟所做出的決議是無異議通過的。不過在對 Goldman 的案件時，最後拼成了 3-2，民主黨兩票贊成對 Goldman 進行訴訟，共和黨兩票反對，而沒有政黨屬性的 Shapiro (她是登記的 independent)。
SEC 是個獨立機構，在制度設計上他們也很謹慎的規定五名 Commissioners 不得超過三名以上是同一黨派。Shapiro 她首度成為 SEC Commissioner 是被 Ronald Reagan 提名，在 George H.W. Bush 當總統的時候再度被任命，同時在 Bill Clinton 當總統時於 1993 年被指派為 Acting Chairman。她這次被 Obama 提名任命在參議院得到無異議通過，所以從她的背景和歷史來看是看不出來有什麼 partisan 的問題。不過整個委員會裡面投票結果和黨派分的這麼明顯，不管 Shapiro 站在哪一邊大概都會被攻擊。
下個星期二她要去國會的 House Financial Services Committee 接受詢問，到時候應該會有好戲可看。
Monday, April 19, 2010
Verizon's Cash Flow Problem
WSJ, 4/19/2010, "Cash Is Turning Into a Hang-Up for Verizon" by Martin Peers
這篇文章稍微補充一些數據就可以直接變成個案教材了。簡單的說，Verizon 的現金流量主要來自 wireless 業務，他們傳統的電話業務對於整個公司的 free cash flow 的貢獻幾乎是零。但是他們又並沒有百分之百的持有這個部門，它有 45% 是屬於 Vodafone Group 的。如果要支應他們一向維持的豐厚現金股利政策 (catering theory, anyone?)，他們可以買下 Vodafone Group 的 stake，方式應該是用債券融通集資。這樣子他們會得到他們想要的自由現金流量，特別是 Verizon 版本的 iPhone 今年下半年可能就會推出，對這部份業務預計會有很大的幫助。不過他們的 FCF/debt 會大幅惡化，對於公司的 credit rating 沒有好處。用發行新股融通的方式並不划算，以 Verizon 目前的高股利政策來說，發行新股成本太高，不會是優先考慮的方案。
回到問題的原點，他們的現金股利政策可能是他們所無法負擔的，調整股利政策如何？如同前面提到的 catering theory，他們的股價能維持在目前的相對高檔是由於他們能夠滿足投資人對於高股利的要求而來。如文中所提，Verizon 的 P/E 比為 5.6，高於 AT&T 的 5.4 以及 Vodafone 的 4.4 (Earning 由 EBITDA 估計而得，這些數字有點奇怪，Google Finance 上面的 P/E 分別為 Verizon 23.02, AT&T 12.24)，這個 premium 有相當程度反應他們的高現金股利。沒有這一部份，那就要看 iPhone 以及未來光纖電視的成長能帶給投資人什麼夢了。
按照 EMH 的說法，Verizon 和 AT&T 的股價應該都已經反應了他們的獲利前景以及未來股利發放能力。不過從這兩家的情況來看，雖然 iPhone 和 AT&T 的排他合約即將到期，目前 AT&T 看來仍然是較 Verizon 更好的投資標的。
這篇文章稍微補充一些數據就可以直接變成個案教材了。簡單的說，Verizon 的現金流量主要來自 wireless 業務，他們傳統的電話業務對於整個公司的 free cash flow 的貢獻幾乎是零。但是他們又並沒有百分之百的持有這個部門，它有 45% 是屬於 Vodafone Group 的。如果要支應他們一向維持的豐厚現金股利政策 (catering theory, anyone?)，他們可以買下 Vodafone Group 的 stake，方式應該是用債券融通集資。這樣子他們會得到他們想要的自由現金流量，特別是 Verizon 版本的 iPhone 今年下半年可能就會推出，對這部份業務預計會有很大的幫助。不過他們的 FCF/debt 會大幅惡化，對於公司的 credit rating 沒有好處。用發行新股融通的方式並不划算，以 Verizon 目前的高股利政策來說，發行新股成本太高，不會是優先考慮的方案。
回到問題的原點，他們的現金股利政策可能是他們所無法負擔的，調整股利政策如何？如同前面提到的 catering theory，他們的股價能維持在目前的相對高檔是由於他們能夠滿足投資人對於高股利的要求而來。如文中所提，Verizon 的 P/E 比為 5.6，高於 AT&T 的 5.4 以及 Vodafone 的 4.4 (Earning 由 EBITDA 估計而得，這些數字有點奇怪，Google Finance 上面的 P/E 分別為 Verizon 23.02, AT&T 12.24)，這個 premium 有相當程度反應他們的高現金股利。沒有這一部份，那就要看 iPhone 以及未來光纖電視的成長能帶給投資人什麼夢了。
按照 EMH 的說法，Verizon 和 AT&T 的股價應該都已經反應了他們的獲利前景以及未來股利發放能力。不過從這兩家的情況來看，雖然 iPhone 和 AT&T 的排他合約即將到期，目前 AT&T 看來仍然是較 Verizon 更好的投資標的。
A Big Financial Overhaul is on the Way
SEC 對 Goldman Sachs 提出訴訟，指控他們在 Abacus 這個 CDO 商品銷售過程中欺瞞投資人。這個新聞造成了全世界金融市場大震盪，星期一亞洲股市表現不佳很可能也是因為反應這個消息。
由於 SEC 這邊提出來的證據還不夠清楚，而 Goldman Sachs 這邊的辯護也還沒有搬上台面，要預測輸贏還太早。整個案子的關鍵並不在於 Goldman Sachs 對於房貸市場採放空部位，而是他們幫助 Paulson 的避險基金所創造的 CDO 商品在銷售過程中並未善盡他們的義務，保留了一些投資人所應該得到的資訊。
簡單的說明請見 The Washington Independent, 4/16/2010, "SEC Charges Goldman Sachs Over Subprime-Tied Product" by Annie Lowrey.
New York Times 的 Room for Debate 找了一些專家從幾個不同面向來看這個問題，裡面最讓我感到有意思的是下面這一點：SEC 到目前為止沒有提出任何刑事訴訟。其中一位專家 Yves Smith 提到 SEC 這場仗並不好打，因為 CDO 的官司缺乏前例，而 SEC 在過往的類似案件中表現也並不好。
就以這個單一案件來說，Goldman Sachs 的潛在損失還沒有上星期五一天該公司所損失的股票總市值來的大 (該日損失達 $12.4 bn)。不過這並不表示市場過分反應，因為這可能只是冰山的一角。在類似的 "fraud" 上面，Goldman Sachs 並不孤獨，在 New York Times 4/16/2010 的 "Goldman's Stacked Bet" (by Tobin Harshaw) 提到 DeutscheBank 也在類似的 CDO 上面採放空部位。當然，如果只是放空那還不足以形成 fraud，這是我在這個字上加雙引號的緣故。但是我們可以猜的到接下來 SEC 會針對類似案件做調查，Goldman Sachs 的案子很可能不是唯一的。
這個案子除非迅速和解 (我的猜測是最後會和解，但是應該不會是今年之內可以了結的)，他的短期效應以政治層面為多。WSJ 4/17/2010 "Reformers Profit from Goldman Trade" (by Peter Eavis)提到了這一點，他認為民主黨的銀行管制相關法案會因此在國會得到更多的支持。
在 Obama 政權強推健保法案之後，我自己的看法是他們要再推重大法案並不容易。不過 Goldman Sachs 這個案子給了他們所需的動力，甚至有可能成為期中選舉的議題之一，對民主黨的選情說不定會有止跌回升的效果。
這個案件看來傷害最大的是 Goldman Sachs 的名聲，他們在未來要賣這種特製商品給法人顧客時，將會比過去困難的多。不過他們也不是第一天幹這種事情，吃虧的人也早就可以從 Wall Street 排隊一路排到亞洲去了，我倒不覺得需要替他們擔心。看來看去，這個案子的影響層面最主要還是在金融管制的設計上讓民主黨搶得先手，不只 Goldman Sachs 將來會更加綁手綁腳，所有這個產業的其他投資銀行都會有類似的問題。
由於 SEC 這邊提出來的證據還不夠清楚，而 Goldman Sachs 這邊的辯護也還沒有搬上台面，要預測輸贏還太早。整個案子的關鍵並不在於 Goldman Sachs 對於房貸市場採放空部位，而是他們幫助 Paulson 的避險基金所創造的 CDO 商品在銷售過程中並未善盡他們的義務，保留了一些投資人所應該得到的資訊。
簡單的說明請見 The Washington Independent, 4/16/2010, "SEC Charges Goldman Sachs Over Subprime-Tied Product" by Annie Lowrey.
New York Times 的 Room for Debate 找了一些專家從幾個不同面向來看這個問題，裡面最讓我感到有意思的是下面這一點：SEC 到目前為止沒有提出任何刑事訴訟。其中一位專家 Yves Smith 提到 SEC 這場仗並不好打，因為 CDO 的官司缺乏前例，而 SEC 在過往的類似案件中表現也並不好。
就以這個單一案件來說，Goldman Sachs 的潛在損失還沒有上星期五一天該公司所損失的股票總市值來的大 (該日損失達 $12.4 bn)。不過這並不表示市場過分反應，因為這可能只是冰山的一角。在類似的 "fraud" 上面，Goldman Sachs 並不孤獨，在 New York Times 4/16/2010 的 "Goldman's Stacked Bet" (by Tobin Harshaw) 提到 DeutscheBank 也在類似的 CDO 上面採放空部位。當然，如果只是放空那還不足以形成 fraud，這是我在這個字上加雙引號的緣故。但是我們可以猜的到接下來 SEC 會針對類似案件做調查，Goldman Sachs 的案子很可能不是唯一的。
這個案子除非迅速和解 (我的猜測是最後會和解，但是應該不會是今年之內可以了結的)，他的短期效應以政治層面為多。WSJ 4/17/2010 "Reformers Profit from Goldman Trade" (by Peter Eavis)提到了這一點，他認為民主黨的銀行管制相關法案會因此在國會得到更多的支持。
在 Obama 政權強推健保法案之後，我自己的看法是他們要再推重大法案並不容易。不過 Goldman Sachs 這個案子給了他們所需的動力，甚至有可能成為期中選舉的議題之一，對民主黨的選情說不定會有止跌回升的效果。
這個案件看來傷害最大的是 Goldman Sachs 的名聲，他們在未來要賣這種特製商品給法人顧客時，將會比過去困難的多。不過他們也不是第一天幹這種事情，吃虧的人也早就可以從 Wall Street 排隊一路排到亞洲去了，我倒不覺得需要替他們擔心。看來看去，這個案子的影響層面最主要還是在金融管制的設計上讓民主黨搶得先手，不只 Goldman Sachs 將來會更加綁手綁腳，所有這個產業的其他投資銀行都會有類似的問題。
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