Thursday, August 29, 2013

Sympton or Diagnosis? Housing "Bubble" and Low Interest Rate

最近終於把 Glenn Hubbard 和 Tim Kane 的 Balance 這本書看完。我在唸博士班的時候旁聽過 Hubbard 一學期的 Public Finance,那是在他去 DC 當 Council of Economic Advisers 的 chair 之前的事情了。這本書稍後再談,我強烈推薦就是了。

提到這本書是要引裡面的一段話:
... there is a question of whether rates have been allowed to remain too low for too long, a potential ingredient in creating bubbles in real estate (in the mid 2000s)  and technology stock market values (in the late 1990s).
台灣房地產價格居高不下,特別在台北市已經高的不像話了。我有時候經過房屋仲介會停下腳步來看看,上面列的房子價格實在讓人感到觸目驚心。我在大學教書,薪水已經算是還過的去的了,如果我沒有在七年以前買房子,現在看起來大概也買不起。對於我正在教的學生來說,他們當然會更辛苦。


經濟學是很有意思的一個學門,我們花很多的時間釐清哪些事物之間是相關的,又花更多的時間了解因果關係。在這個過程中,我們也了解從 A 到 B 的過程中會受到很多因素的影響。目前房價高漲的過程絕對受到利率偏低的影響,這可以從下面的機制來簡單說明:

1. 對於投資人來說,放款利率低代表他們的借款成本低,可以用較低的價格從事高槓桿操作。白話來說,就是房貸利率低,只要有限的自備款就可以買下價值數倍的房子(有辦法的話還會有很多管道將這個倍數再放大)。
2. 投資人的機會成本是存款利率。當存款利率很低的時候,投資房市成為一個較優選項的機會就會增加。
3. 最重要的一點是央行長期的低利率政策被投資人看破手腳,導致房價看似「無風險」的一去不回頭。

前一陣子看到一張圖,說台灣的房價房租比是 64 倍,這裡房租是以年為單位。這個數據的倒數是 1/64 = 1.56%,也就是說如果房價沒有變化的話,做房東的收益率就是這個數字。這數據已經不比存款利率低多少了,如果再加上市場上大家認為房價上漲空間高過下跌可能的話,自然會吸引投資人進入房市。這個 64 倍數據大概是這幾年出來的,我們的房市多頭已經走了更長的時間了,換句話說在五年、十年前投資房市是個看起來更加誘人的選項。

央行為什麼要長期維持低利率?他們的動機有很多,不過我想應該跟炒房無關。我對現任彭總裁的評價甚低,但是這點可以信的過他。台灣長期經濟不振應該是一個原因,這讓央行有維持寬鬆貨幣政策的藉口。以台灣作為淨出口國的情況來看,低利率可以搭配稍微低估的匯率,而低估的匯率有利於出口以及外匯存底的累積,外匯存底又會為央行帶來豐厚的利息收入。這些錢當然是會進國庫,不是央行官員口袋。但是在這個過程中央行也賺到了名聲跟政治影響力。央行的繳庫額度超過所有的國營事業,對國庫有很大的挹注。

唸過經濟學的人都應該知道錢不會憑空從天上掉下來,一定有 trade-off 在。這裡我們犧牲的就是利息收入以及偏低匯率造成較低的購買力。換句話說,這是央行間接跟我們收的稅。

所以利率長期過低是病因而不是一個徵狀?先不要這麼武斷。這個問題要做研究不是不行,不過還需要切成小一點的題目來做。我的猜測是一半一半。

台灣有許多企業靠著央行這種低利率、低匯率的政策在苟延殘喘,這種現象跟政策的搭配其實是一體的兩面。絕大多數台面上的政治人物都害怕變化,因為他們都已經是藉由多數的民意上台,「改變」有可能讓他們更受支持,但也有可能讓他們支持率下滑以致於下台。這種不確定性比不上維持現狀的好處,所以通常沒有太大的誘因讓政治人物主動進行改革。產業轉型嚷嚷多年,從要拼經濟的扁政府到現在這個說自己準備好了的馬政府,我們從來沒有看過轉型的契機。這理由不僅是單純的利率、匯率政策而已,我們的經濟充斥了太多的裙帶資本主義妨礙競爭,這才是問題的根源。產業轉型的關鍵在於競爭市場,讓所有的廠商站在同樣的地位來搶顧客、搶資源,適者生存,不適者淘汰。當某些廠商可以因為市場外的因素得到政府或政治人物的保護,他們就得到了不應得的優勢可以打敗其他的競爭對手。當這種現象越來越嚴重,只會讓大家更進一步的進行尋租 (rent-seeking) 的遊戲。

所謂的裙帶資本主義並不只有靠政治人物拉關係、包工程才算,國營事業甚或民營企業受政府的特許保護也算。簡單的說,政府的手伸到哪裡,市場的秩序就會受到影響。除了少數的例外,絕大多數的情況都是政府讓情況變得更糟。過一陣子有空來寫一下我對 Balance 這本書的感想再來談這部份好了。過去十幾年不管是哪個黨執政,也不管動機如何,執政黨都覺得政府應該要介入,政府應該要「做點事情」。這種思考,是台灣陷入目前困境的主要原因。

如果我們的經濟充滿活力,創業能量充沛,就業率跟成長率都高,自然稅收也高,不需要靠央行來維持利率匯率雙低的政策,局勢自然會有所不同。投資人如果投資股市可以有高獲利,資金自然不會大量湧入房市,房價可能也不會漲成現在這幅光景。

如果要對央行究責的話,我們除了把長期利率偏低這一點指出來以外,也要看他們是否有長期維持低利率的理由。在央行的政策操作這部份我比較傾向鷹派的看法,以通貨膨脹為央行的首要任務。寬鬆貨幣政策容或是偶爾需要祭出來的手段 (這裡會有爭議),不過景氣不應該是央行的首要任務。現在經濟學家對於這一點看法分歧,不過隨著美國此次景氣復甦緩慢,而且 Fed 的 QE 退場越來越有可能成為事實,大家也慢慢同意寬鬆貨幣政策有其限制。為了六個月的景氣衰退提出一些刺激方案無可厚非,但是刺激個三、五年以上,這就必須考慮是不是搞錯治療方法了。幾十年的總體經濟發展讓我們不會做出如 Great Depression 時在不景氣的當頭縮緊銀根的蠢事,但是最近這幾年的教訓也告訴我們貨幣政策有其限制,繁榮與成長不是靠寬鬆銀根可以達到的。過去這十年時間央行有些時候的低利率可以理解並且支持,但是這麼長時間的低利率也很難說他們全無責任,畢竟我們總是有遇到通膨壓力的時候,也有一些景氣不壞的時間,那些是央行應該要調高利率的時候。

12 comments:

Eric said...

我在臺灣跟美國都有買過房子。

關於房價,我覺得一般人的還款能力是固定的,就看利率高低來決定房貸額度。除非暴起暴跌,不然買高買低每個月的負擔都是一樣的。
美國好多人都貸30年固定利率,臺灣的朋友們都是貸機動利率。
所以臺灣的利率漲,已經買房的很多人會繳不起房貸,流失選票。
另外,我覺得美國市價課徵房屋稅以及高昂的維護成本(木頭蓋的)有效的抑制房價。
即便是這樣,舊金山灣區的房價也漲到工程師買不起的價位,不知道哪裏來的這麼多錢阿?

關於經濟,我認爲都是工程師害的。
隨着科技的進步,只要有一小搓人做事,就足以供應全人類生活所需了。
所以我認爲在科技時代用GDP衡量經濟好壞似乎不太實用。

Unknown said...

最近灣區、LA這一波的不動產漲勢,其中一個原因是中國買家的介入。all cash,然後比定價再加碼,用來洗錢!

Clark

楊大寶 said...

I think high housing price has more to do with the inheritance tax was set at 10% from 2009/01/23 onward(http://tinyurl.com/l7m4h7a).

Many Taiwanese businessmen/workers spend most of their adult life working overseas, suddenly the inheritance tax was dropped to 10%, obviously this will create an incentive for them to come back home. Price level, public transport, as well as the quality of medical care are quite ideal in Taiwan, hence they probably prefer enjoy their retirement in Taiwan. Along with a low interest rate, high housing
price(mainly in Taipei, I live in the south so I don't feel quite as much) in this case might reflect a real need, not just a pure speculation.

I did a google search on this blog entering "housing price", all the results are posts written after 2009/01/23, quite interesting.

CCLu said...

To Eric,

我不認為房價高漲本身是一種病,它是一種徵狀。現在我已經往前拉到到底台灣的利率政策本身是一種病還是徵狀,這裡我的看法是一半一半。

如果把徵狀本身當成病來治,也許可以把這個徵狀給解決,但是病仍然在,而且可能會更嚴重。這就像是發燒本身不是病,除非高熱持續不退危及生命必須先散熱,否則重點都還是要抓出病源,而不是解了熱就算了。

我不同意你對工程師對經濟造成的影響的看法。現在這個世界一直在前進,學一門手藝吃一輩子的年代已經過去了。現代人必須一直充實自己。這其實並不是一件悲哀的事情,因為我們的平均壽命比百年前的人長了十幾廿歲以上,老化衰退的速度也慢很多,本來就不能期望享受了這些科技進步帶來的好處卻沒有一點負面的影響。以我來講,我其實樂於能夠終身學習,倒不是什麼問題。

GDP 其實也沒有很長的歷史,明年才滿 80 年呢。這指數本來就不是萬能,不過在沒有這些總體數據以前,政府都只能瞎子摸象,搞不清楚自己可以做什麼、能做什麼。羅馬帝國就毀滅於通貨膨脹,他們當年犯的錯誤以現代的知識來看簡直不可思議。即使經濟大蕭條 (Great Depression) 也犯了在最糟糕的時機收緊銀根的錯誤,這些都是我們從歷史上學到的教訓。

CCLu said...

To 楊大寶,

I started this blog in the heat of the 2008 financial crisis. It started with the housing problem, so it comes naturally that I discussed housing price soon after. Most of the articles in 2008 were dealing with the aftermath of Lehman Bothers and others.

I can't say that estate tax has nothing to do with the housing price, but I don't think that's the main concern either. Because the "official" value of the real estate is much lower than its market value, it has been used to dodge tax of all sorts for many years. The decrease of estate tax rate also coincides with the rising labor cost in China. A lot of one-trick-pony firms came back to Taiwan in the past few years because their cost-down ability is no longer there.

JiaJia said...

老師您好,想詢問老師可否有不錯的講經濟史的書籍可以看?

雖然Google過,但擔心水平參差不齊,因此想詢問一下。

希望有中文,但英文也行,感謝老師。

Ben said...

I am going to add my $0.02 on this topic. After having lived in Taipei for almost a year in 2012-13, I can honestly say this - don't buy an apartment in Taipei, rent!

Below are, imho, the contributing factors to Taipei's sky-high housing prices:

- Low property tax
- Lack of viable investment alternatives over the last 40-50 years.
- Non-existent or ineffective urban planning in early years. Case in point - MRT wasn't operational till 1996-1997!
- Possibly lax banking regulations. Banks are reluctant to write down bad housing loans to reflect true market values on their loan books.

High housing prices is not just an economic issue, but also a societal problem. Why do you think that Taiwan has one of the lowest birth rates in the world!?

Ben said...

Oh, one more important factor that I forgot to mention:

- To boost export competitiveness, Taiwan government devalued NT dollar and implemented capital control in the early years that resulted in huge trade account surplus, high domestic inflation, and low bank deposit interest rates.

CCLu said...

To JiaJia,

經濟史不是我的專長。你可以找找看 Robert Fogel 或是 Douglass North 這兩個人的著作,他們是 1993 年諾貝爾獎得主。

如果你對經濟跟歷史的結合有興趣,未必要一頭栽進經濟史領域裡來閱讀。廣泛的經濟學閱讀可以讓你自己有不同的視野,而不必侷限於別人的詮釋。我在這篇文章裡提到的 Balance 這本書並不是經濟史著作,Glenn Hubbard 也不是做這個領域的學者,但是他在談羅馬帝國、大明帝國、鄂圖曼土耳其帝國等歷史的時候就相當有趣。前一陣子跟朋友在 Facebook 上閒聊談到王安石變法,也發現自己的想法跟當年看這段歷史的時候很不一樣了。

CCLu said...

To Ben,

You've got great points as usual.

Low property tax is something we cannot do much about right now. My annual property tax is less than $100 (yes, US dollar). It's not only a joke for you, it's a joke for me as well. I wonder why they bother to collect this amount of money.:p

However, if they use the market value of my apartment to tax me under the same tax rate, I can pay 80 times more than it is. That is no laughing matter.

A tax raise that magnitude can make a lot of people broke, so it is not going to happen in a democratic state. Even a much lesser extent of tax spike can dramatically decrease the housing value or increase the rent, more likely a combination of these two. It is too late to introduce a "meaningful" property tax in Taiwan right now.

I don't believe that tax can solve any problem anyway.

It's hard to say what urban planning does to the housing price. We could have better zoning, but it is likely that lack of proper mass transportation will lead to less supply in housing thus lead to higher price tag.

My money is on "lack of viable investment alternatives". This is what we should work on. There is no quick or sure fix, but it is the right thing to do.

The housing problem is mainly induced by improper government policies, yet people yelling at the government and ask it to solve the problem. This is ironic!

Eric said...

To CCLu,

熬夜加班幾個禮拜後,終於又有時間回來看您的部落格了。

如同在您這裡也學到了不少經濟方面的知識,我也同意現代人必須一直充實自己,而且還蠻樂在其中的。經濟不是我學過的東西,我不曉得科技對它的影響,所以提一下我的感覺。

為什麼我對GDP感到奇怪是因為新聞說在成長,可是我都不覺得生活有什麼改善。

我覺得你講的是對的,GDP是參考但不是萬能。也許是因為一直以來不管是媒體、官員出來講經濟有沒有變好都拿它來證明。久而久之就接受了。

看您的部落格受益良多,希望繼續經營下去。

Eric said...

To CCLu,

BTW, 最近朋友想買房子,陪他們逛房市,發現舊金山灣區最近房價不漲,房市也變比較冷清了。

我覺得是之前有房的人在利率的的時候,已經refinance鎖在3.x%了,負擔很輕。就算現在不需要住了,出租也很划算。