France and Other European Countries Suffered Downgrades

WSJ, 1/14/2012, "Europe Hit by Downgrades" by DAVID GAUTHIER-VILLARS and CHARLES FORELLE

S&P 再度說出了大家幾個月以前就知道的事情。法國的信用評等是 AAA 根本是個笑話，看看他們的 CDS premium 是多少，這是一個 AAA 等級的債券該有的 CDS premium 嗎？市場早就告訴大家法國的債券不是 AAA 等級了，這麼久之後 S&P 終於說出了大家早就知道的事情。

雖然債券交易員早就不管信評機構了，但是這並不表示信評機構就完全沒有存在必要。畢竟還是有許多金融市場法規是連結在信用評等上，總得有人來說大家都知道的話。這一方面也告訴我們金融管制是多麼困難的一件事情，因為許多管制措施進行的時候可能已經為時過晚，但是沒有『公正』的第三方來作評等的話，又容易造成行政機關濫權。

如同美國一樣，法國也仍然在 Moody's 和 Fitch 的評等維持 AAA 的評價。跟美國公債不一樣的地方在於法國和奧地利（另外一個從 AAA 降級的國家）並沒有美國的地位，甚至也不是使用相同貨幣的唯一國家。雖然這篇 WSJ 文章裡面提到了一些需要留意的事情，不過德國的 AAA 等級目前還沒有被撼動。

美國公債被降等後價格反而上升，這種事情不太可能在歐洲這邊看到。當時大家不但擔心美國公債，同時也擔心歐洲會撐不下去。兩相比較之下，美金及美國公債反而成為 "safe haven"。如果對法國公債擔憂，最起碼還有德國公債可以買，目前還是同一種貨幣呢。歐元目前展望不佳，因此熱錢大可從法國撤出移往美國。這些都讓法國公債評等降級之後跟美國公債有不同的命運。

由於 ECB 最近給予銀行的低利三年期貸款基本上是歐洲版本的 QE，所以我也不預期這個降級會對歐洲市場有太劇烈的影響。反應是會反應一下，不過幅度不會太大，時間應該也不會太久。與美國公債類似的地方在於只要還有 Moody's 撐著，光是 S&P 一家降級不會有太大的法令上造成的效應。由於 ECB 目前的放款抵押標準已經低到有些離譜了，這次降級的直接影響相對來講更低。

如果星期一市場還有反應，我們可以把他叫做『國王的新衣』效應。:p

這次降級影響較大的還是義大利，他們從 A 連降兩級到 BBB+。在 S&P 的評等裡面，BBB- 是 investment grade 裡面最低的一種。所以目前的等級再降三級就直接進入垃圾債券了。雖說義大利債券目前還不在垃圾債券等級，但是它的風險其實也早就差不多是那個水準了。這個降級會讓義大利銀行和義大利政府的借款成本都增加，更重要的是讓他們壓力增加很多。現在義大利的情況已經逐漸失控中。雖然 ECB 不能直接購買歐元會員國的政府公債，不過他們透過間接的方式買了不少，因此說這是 ECB 版本的 QE。早先我們看到報導說義大利銀行自己發行債券賣給自己，然後這些債券都有義大利政府的全額保證，他們再把這些銀行的債券拿來當作抵押品給 ECB 用來貸款，而這些貸款大部分最後用來買了義大利政府的公債。換句話說，ECB 轉了好幾手之後還是相當於買了許多義大利的政府公債，而這中間轉了幾手就有不少人還可以賺手續費。我雖然不喜歡美國的 QE，不過看起來歐洲人的還更糟，中間交易成本更大。這個做法的後遺症是義大利銀行和政府的命運更緊密的結合在一起，因此將來要死會一起死。義大利政府公債降等就相當於銀行的信用評等也降等。現在他們除了 ECB 之外大概已經不容易吸引外國投資人了，也就是說從資本市場集資這個角度來看義大利已經跟違約了差沒有多少。再降等只是把這個訊息更明確的傳達給別人，同時告訴大家再三步義大利就除了紓困資金外沒有其他方法可以籌得外來資金了。義大利本來就在跟時間賽跑，這個降等提醒大家時間所剩不多。


關於歐洲債務，最近值得一提的是希臘在星期五和一群債權人關於債務重整的談判陷入僵局。三月之前如果無法達成協議，他們就只有在得到紓困的情況下才能避免違約。對於這點我的看法跟先前一樣，希臘是個無底洞，早點讓它違約就早點把這部份的問題先丟到一邊。與其一直丟錢下去填那個填不滿的洞，不如把錢留下來作好防火牆來救其他的歐洲銀行和國家。希臘是否退出歐元可以慢慢再談，沒有人規定債券違約之後就必須退出歐元的，否則美國的聯邦政府可以管的州、郡早就大幅度縮水了。