中央社, 3/27/2013, "自由經濟示範區 兩階段推動", 中央社記者謝佳珍台北27日電
台灣目前薪資停滯的問題並不是簡單的分配不均問題，而是沒有夠好的工作機會。之所以會被大家認為問題的源頭來自分配不均的理由也很簡單，的確有些「資本家」在目前的情況下仍然有大筆鈔票入袋。不過有許多發大財的人憑藉的不是創業精神，也不是承擔生意風險，他們是藉著政府的關係賺錢，也就是我們所說的裙帶資本主義 (crony capitalism)
在這種不公平的制度下，資金無法做最有效的應用，因此創新難以發生。現在有不少年輕人為低薪所苦而自行創業，但是他們一樣在不良制度下難以得到融資。我並不是在鼓吹政府應該要推動創業基金或中小企業基金之類的東西，恰恰相反，我認為搞成目前這副光景正是政府插手太多。如果政府把手從市場裡抽出，將各種公營事業特許放手讓市場的競爭能夠出現，使資金流向跟他們期望的報酬相對應的風險，將會有更多的創業者有機會得到資金，在眾多的失敗者中總會有一些人能夠成功的。
Friday, March 29, 2013
Thursday, March 21, 2013
What Happens in Cyprus, Goes Everywhere in Europe
The Economist, 3/16/2013, "Bailing out Cyprus: slow, slow, quick"
上面這是這星期的 The Economist 文章，出版日期在債權人要求 Cyprus 課徵存款稅之前。Cyprus 雖然是 Greece 的鄰居，不過他們的問題跟 Iceland 比較類似。Greece 是政府支出拖垮了金融業以及整體經濟，而 Iceland 和 Cyprus 則是銀行業把國家給拖垮。
Cyprus 需要大約 17 billion 歐元，這個數字是 GDP 的 95%。換句話說，這個援助計畫會讓 Cyprus 的負債總額遠超過歐元區的要求，而且他們需要很多年才能夠重新站穩腳跟。在 Iceland 政府援助銀行，導致政府也跟著倒下來後，許多人質疑 Iceland 的做法是否正確。Cyprus 政府還沒有正式做出同樣的事情，不過我們可以看到如果他們不動手，下場會是金融系統整體崩潰，所有未受存款保險的存款將一掃而空。這等於是為整個經濟體系丟下一顆核子彈，一樣多年無法回復。
讓事情更加複雜的是 Cyprus 的銀行客戶有不少俄國人，這點雖然跟 Iceland 的銀行客戶有不少是英國人類似，但是歐元國家對於把錢給俄國人一定比把錢給英國人更反感。想想美國民眾對於政府 bail out AIG 使得 Goldman Sachs 可以拿到他們所買的 CDS 的賠償有多麼反感，大概再乘個幾倍就是現在的情緒。
在這樣的條件下，不難理解為什麼會要求 Cyprus 開徵一個特別的存款稅。反正當銀行垮掉後，這些存戶也拿不回來那些沒有存款保護的部位，現在繳一些「稅」，看來好像也是合理的。這個特別的存款稅理論上可以讓 Cyprus 所需要的援助金額降到 10 billion 歐元左右。
不過這種做法實在欠缺考慮。雖然 Cyprus 銀行沒有得到 bail out 的話會在銀行擠兌之中倒下，可是在存戶必須繳存款稅給政府的情況下，存戶的恐慌會讓擠兌提前發生。有錢人會急著提出，理論上存款餘額不高，受到存款保護的存戶也會發現情況也許太嚴重而無法得到足夠的保障，他們也會加入銀行提款機前的人龍。銀行業會因為這波擠兌而崩潰，來自歐元區的援助資金會在到達之前就喪失他們要救援的對象。
目前 Cyprus 用 bank holiday 讓存戶暫時無法提款。如果他們能夠迅速通過法案，把存戶給剝一層皮，事後的民意反撲也是相當驚人的。假如只有有錢的俄國人被剝這層皮，除了那些俄國人以外，大家都會高興。不過他們沒有辦法這樣立法，因此所有的人都不高興。今天的消息是 Cyprus 的國會把這個計畫給否決了。
Cyprus 這個存款稅會給全歐洲的銀行，特別是規模較小以及體質較弱的銀行設下一個前例。他們的存戶會對自己的存款感到欠缺安全感，只要有一點風吹草動就很容易在整個歐元區不同地點造成擠兌。現在 Cyprus 的國會把這個法案否決後，雖然暫時把這個對將來有很大負面影響的稅給掃到台面下，Cyprus 的問題仍然沒有得到解決。
WSJ, 3/20/2013, "Creditors Set to Reject Cyprus's Plan B", By MATINA STEVIS And MICHALIS PERSIANIS
Cyprus 的提議是把他們的 pension fund 所持有資產轉為持有政府債券，以此支應部份所需資金，藉此得到他們所需要的 10 billion 歐元。由於預計提供救援資金方不認為這個計畫可行，目前雙方還在協商可行方案。
以金額來看，Cyprus 只是個小問題，應該很容易解決。不過由於歐元區的問題離真正解決還有一段時間，所以相關單位也盡量避免設下一些不好的前例，以免使得將來其他地區遇到問題時必須依樣辦理而無法做到。美國在 2008 年也有類似問題，Lehman Brothers 對於他們所得到的待遇與 Bear Stearn 和 AIG 大不相同有很多怨言，可是那是單一國家內部的政治問題。歐元區要應付不同國家的政治壓力，使得情況複雜許多。我的看法是這個問題應該遲早會解決，因為他們能夠做到。政治人物在危機開始時會堅持原則，但是當危機發展一陣子之後他們會傾向於以解決問題為第一優先。我早先的看法是歐元區債務問題只是 "kick the can down the road"，現在仍然不會改變。接下來要把罐子再補個兩腳，以後再來處理還沒有發生的其他危機。
其他危機遲早會發生的。
Monday, March 18, 2013
There is No Free Lunch for Everybody
自由時報 3/13/2013 " 勞保年金「不如一級貧戶」" 記者楊久瑩／台北報導
年金問題一個一個分開來看，其實下場一定是頭痛砍頭，腳痛砍腳， 砍到的人一定會叫痛。
一個可以長久維持下去 (sustainable) 的年金制度，是先於每個月薪水提存部分作為投資，將來退休之後領回這些投資的本金及孳息。退休之後人的餘命長短不一，而且大多的情況是不由人來控制。有這樣一個保險制度幫忙，可以降低一些生活中的不確定性。
不過我們現在的年金制度跟其他國家類似，都是採取 pay-as-you-go 的設計，也就是現在的人繳的「保費」是用來支應目前已退休人員的年金，若有剩餘可以拿來投資。未來自己要領年金的時候，就用將來的人所付的錢來支應。經濟學課本裡提到一種活動跟這作法很類似，叫做龐式騙局 (Ponzi scheme) 。當人口還在快速成長時，這個模型看起來可長可久，因為基金餘額在支付完應該給付的年金之後還在增加。但是當人口成長趨緩之後，大家開始發現領年金的總額多過提存的金額，基金餘額不增反減。這是因為人口雖然還在成長，但是退休的人開始比新進入職場的多了。不用等到人口開始衰減，大家就會發現問題難以解決了。
由於健保提供了更廣泛的醫療照顧，再加上現代人的營養及衛生條件也比以前好，使得大家退休後的餘命也比以前要來的長。這些看起來是好事的事情，對於年金計畫的條件惡化卻是雪上加霜。
因此，我們必須要回到前面所提到的那個可以長久維持的模型。在那樣的模型之下到底能給付多少？除掉前面那個人的餘命長短不一的風險外，我國的年金計畫理論上是政府從大家的薪水裡提撥一部分金額，將來保證給大家一定的收入。我們先不用考慮人類整體餘命較前增加的問題，就以總體經濟學裡面常用的代表性個人 (representative agent) 的觀點來看，既然將來可以拿一個由政府保證的固定金額，那麼我們就可以把它看成是大家對於未來的一個無風險投資。
請問現在的無風險投資報酬率有多少？
由櫃買中心的公債資料來看，卅年的政府公債殖利率是 1.86%，大家以為我們的年金應該可以拿多少回來？政府當然不會把所有的錢都放在無風險資產上面，但是當政府把我們本來自己該承擔的投資風險給吃掉後，這些風險並不是就自然消失了。大家沒理由把錢交給政府投資就自動指望會有更好的績效，我們所期望的不過就是一個無風險資產所能帶來的收益。實際所得替代率會有多少是個更為複雜的問題，因為我們常以退休前薪水計算所得替代率，卻又沒有把早年較低薪水所繳交的較低年金提撥給補上。再加上不同年金設定的不同退休年紀也不一樣，如果年金給付的年份超過實際工作年數，那這裡的替代率還要再打一個折扣，就算加上這麼多年的時間價值也補不回來。
勞保年金的分析除了再多個投保金額有上限以外，大致就如上面分析。早年在立法的時候一方面人口還在成長，玩的起龐式騙局，另外一方面市場利率也不像現在這麼低，以致於對勞工提出事實上無法負擔的條件。現在已經有些人領了錢了，才要說辦不到，那些正在領錢以及快領到錢的人反彈必然嚴重。至於那些才剛開始繳錢的也許是覺得事不關己，也許是缺乏相關知識，所以多半悶不作聲。與歷史上任何時代一樣，被剝削的人甚至不見得知道自己被剝削了。
這是世代之間的戰爭，而且一方已經宣戰了，另外一方還不知道自己已經被修理的滿頭包。
WSJ, 2/14/2013, "Generational Theft Needs to Be Arrested", By GEOFFREY CANADA, STANLEY DRUCKENMILLER AND KEVIN WARSH
這篇 WSJ op-ed 是一個星期前朋友傳給我的，談這個世代問題談的相當清楚。
有些人會說，既然政府負責年金，為了解決世代間的爭端，就由政府補貼出錢不就好了？問題在於政府並不會生出錢來，這個組織存在的目的是花錢而不是賺錢。要政府補貼，錢不外來自於現在的稅金或是將來的稅金，後者指的就是現在發債來支應。
請問稅金是誰交的？大家看到成語「朝三暮四」都會笑猴子笨，卻不知道自己也會做一樣的事情。
除了世代問題以外，台灣還有另外一個跟「公平」相關的問題，使得勞工的主張不能直接雙手一攤說付不起就算了。軍公教的年金，這是另外一個未爆彈。
民進黨在執政年代就已經打算縮減退休軍公教福利了。18% 優惠存款和所得替代率的討論都從那時就開始，但是遭到強烈的反對，而且他們在國會佔少數，所以民進黨發現事不可為就只好退回。軍公教傳統被視為國民黨的票倉，實際上也是如此。在國民黨執政的年頭由執政黨提出縮減軍公教退休人員的福利，目前模型的問題有多大可想而知。
這部份跟勞保不太一樣的地方在於軍公教的薪水也是從政府來，因此有一種論述是把月退休金視為延後給付的薪水。這個談法從理論上來說不是不行，不過我們就需要進入下一個討論：軍公教的薪水是否過高？
由於軍公教的薪資基本上是由同樣身為公務人員的高級文官設定，跟一般公司管理階層的代理人問題 (agency problem) 是一樣的。立法院雖然理論上有監督的權力，但是一方面能力有限，另外一方面有很多國會議員不願意在薪水這樣的問題上得罪公務員，以致於監督的力道非常薄弱。
我們在談薪資決定時，古典模型的推論是 W/P = MPL，實質薪資等於邊際勞動生產力。但因公務部門的生產力難以評估，我們只好從就業市場來觀察。依照目前的情況來看，公務人員考試擠破頭，連許多排名前面的科系都有眾多學子想去擠這窄門而不去私部門找工作。從人的偏好來看，很顯然的市場上是認為公務員的薪資福利勝過他們去私部門的報酬。回到古典模型的推論，我們有理由相信公務員的薪資是被高估了，把月退休當成延後給付的薪水並不是一個良好的辯護方式。
當政府稅收豐沛時，民眾比較不容易發現資源被錯置而未有效運用。只有當政府捉襟見肘的時候，大家才知道一分錢要真正拿來當一分錢花。政府出錢「補貼」軍公教人員的退休金對於勞工來說是否公允，以及用未來世代的稅金來付給現在這一代又是哪一種正義，該是時間坐下來仔細檢討了。
勞保年金改革方案即將出爐，勞委會於全國各工會如火如荼召開說明會，不論甲、乙案都遭工會代表投下反對 票，勞工們批評勞委會設陷阱、一條牛剝兩層皮，企圖降低所得替代率、拉低平均薪資所得計算基準，工會代表怒罵︰「部分勞工所領年金現在已比一級貧戶還不 如，再降，會死人！」上面這段是新聞裡面的第一段。勞委會對於勞保年金的改革方案被工會否決，這是可想而知的結果。事實上，今天如果考試院去全國各地宣導公教退休金福利調降，或是國防部去宣導軍人退休福利縮水，我們也都會看到類似的情況。
年金問題一個一個分開來看，其實下場一定是頭痛砍頭，腳痛砍腳， 砍到的人一定會叫痛。
一個可以長久維持下去 (sustainable) 的年金制度，是先於每個月薪水提存部分作為投資，將來退休之後領回這些投資的本金及孳息。退休之後人的餘命長短不一，而且大多的情況是不由人來控制。有這樣一個保險制度幫忙，可以降低一些生活中的不確定性。
不過我們現在的年金制度跟其他國家類似，都是採取 pay-as-you-go 的設計，也就是現在的人繳的「保費」是用來支應目前已退休人員的年金，若有剩餘可以拿來投資。未來自己要領年金的時候，就用將來的人所付的錢來支應。經濟學課本裡提到一種活動跟這作法很類似，叫做龐式騙局 (Ponzi scheme) 。當人口還在快速成長時，這個模型看起來可長可久，因為基金餘額在支付完應該給付的年金之後還在增加。但是當人口成長趨緩之後，大家開始發現領年金的總額多過提存的金額，基金餘額不增反減。這是因為人口雖然還在成長，但是退休的人開始比新進入職場的多了。不用等到人口開始衰減，大家就會發現問題難以解決了。
由於健保提供了更廣泛的醫療照顧，再加上現代人的營養及衛生條件也比以前好，使得大家退休後的餘命也比以前要來的長。這些看起來是好事的事情，對於年金計畫的條件惡化卻是雪上加霜。
因此，我們必須要回到前面所提到的那個可以長久維持的模型。在那樣的模型之下到底能給付多少？除掉前面那個人的餘命長短不一的風險外，我國的年金計畫理論上是政府從大家的薪水裡提撥一部分金額，將來保證給大家一定的收入。我們先不用考慮人類整體餘命較前增加的問題，就以總體經濟學裡面常用的代表性個人 (representative agent) 的觀點來看，既然將來可以拿一個由政府保證的固定金額，那麼我們就可以把它看成是大家對於未來的一個無風險投資。
請問現在的無風險投資報酬率有多少？
由櫃買中心的公債資料來看，卅年的政府公債殖利率是 1.86%，大家以為我們的年金應該可以拿多少回來？政府當然不會把所有的錢都放在無風險資產上面，但是當政府把我們本來自己該承擔的投資風險給吃掉後，這些風險並不是就自然消失了。大家沒理由把錢交給政府投資就自動指望會有更好的績效，我們所期望的不過就是一個無風險資產所能帶來的收益。實際所得替代率會有多少是個更為複雜的問題，因為我們常以退休前薪水計算所得替代率，卻又沒有把早年較低薪水所繳交的較低年金提撥給補上。再加上不同年金設定的不同退休年紀也不一樣，如果年金給付的年份超過實際工作年數，那這裡的替代率還要再打一個折扣，就算加上這麼多年的時間價值也補不回來。
勞保年金的分析除了再多個投保金額有上限以外，大致就如上面分析。早年在立法的時候一方面人口還在成長，玩的起龐式騙局，另外一方面市場利率也不像現在這麼低，以致於對勞工提出事實上無法負擔的條件。現在已經有些人領了錢了，才要說辦不到，那些正在領錢以及快領到錢的人反彈必然嚴重。至於那些才剛開始繳錢的也許是覺得事不關己，也許是缺乏相關知識，所以多半悶不作聲。與歷史上任何時代一樣，被剝削的人甚至不見得知道自己被剝削了。
這是世代之間的戰爭，而且一方已經宣戰了，另外一方還不知道自己已經被修理的滿頭包。
WSJ, 2/14/2013, "Generational Theft Needs to Be Arrested", By GEOFFREY CANADA, STANLEY DRUCKENMILLER AND KEVIN WARSH
這篇 WSJ op-ed 是一個星期前朋友傳給我的，談這個世代問題談的相當清楚。
有些人會說，既然政府負責年金，為了解決世代間的爭端，就由政府補貼出錢不就好了？問題在於政府並不會生出錢來，這個組織存在的目的是花錢而不是賺錢。要政府補貼，錢不外來自於現在的稅金或是將來的稅金，後者指的就是現在發債來支應。
請問稅金是誰交的？大家看到成語「朝三暮四」都會笑猴子笨，卻不知道自己也會做一樣的事情。
除了世代問題以外，台灣還有另外一個跟「公平」相關的問題，使得勞工的主張不能直接雙手一攤說付不起就算了。軍公教的年金，這是另外一個未爆彈。
民進黨在執政年代就已經打算縮減退休軍公教福利了。18% 優惠存款和所得替代率的討論都從那時就開始，但是遭到強烈的反對，而且他們在國會佔少數，所以民進黨發現事不可為就只好退回。軍公教傳統被視為國民黨的票倉，實際上也是如此。在國民黨執政的年頭由執政黨提出縮減軍公教退休人員的福利，目前模型的問題有多大可想而知。
這部份跟勞保不太一樣的地方在於軍公教的薪水也是從政府來，因此有一種論述是把月退休金視為延後給付的薪水。這個談法從理論上來說不是不行，不過我們就需要進入下一個討論：軍公教的薪水是否過高？
由於軍公教的薪資基本上是由同樣身為公務人員的高級文官設定，跟一般公司管理階層的代理人問題 (agency problem) 是一樣的。立法院雖然理論上有監督的權力，但是一方面能力有限，另外一方面有很多國會議員不願意在薪水這樣的問題上得罪公務員，以致於監督的力道非常薄弱。
我們在談薪資決定時，古典模型的推論是 W/P = MPL，實質薪資等於邊際勞動生產力。但因公務部門的生產力難以評估，我們只好從就業市場來觀察。依照目前的情況來看，公務人員考試擠破頭，連許多排名前面的科系都有眾多學子想去擠這窄門而不去私部門找工作。從人的偏好來看，很顯然的市場上是認為公務員的薪資福利勝過他們去私部門的報酬。回到古典模型的推論，我們有理由相信公務員的薪資是被高估了，把月退休當成延後給付的薪水並不是一個良好的辯護方式。
當政府稅收豐沛時，民眾比較不容易發現資源被錯置而未有效運用。只有當政府捉襟見肘的時候，大家才知道一分錢要真正拿來當一分錢花。政府出錢「補貼」軍公教人員的退休金對於勞工來說是否公允，以及用未來世代的稅金來付給現在這一代又是哪一種正義，該是時間坐下來仔細檢討了。
Monday, March 4, 2013
Swiss Sets Whole New Rules on Executive Compensation
WSJ, 3/3/2013, "Swiss Back Executive-Pay Controls", By NEIL MACLUCAS
最近手頭上處理的幾個研究主題裡，剛好有一個是 executive compensation。這個問題通常是在公司治理 (corporate governance) 下面，看到底哪些因素影響高階經理人薪資以及這對公司表現有什麼影響。
Switzerland 星期天所有 26 個 cantons 通過了由 Thomas Minder 所提出的 Minder Initiative，將對高階經理人的 golden handshake 和 golden parachute 完全禁止，同時股東對於高階經理人能拿多少薪水和紅利也有決定權。剛好上個星期歐盟通過嚴格管制以限制銀行高階經理人的紅利不得超過薪水，對於這個法案的通過也提供了最後一把助力。
從公司治理的角度來看，這是一件好事情。在 Bebchuk, Cohen and Ferrell (2009) 中他們檢討了由 Gompers, Ishii, and Metrick (2003) 所提出來的 24 項公司治理指標，並指出其中六項對於公司表現有顯著影響，Golden parachute 就是其中一項。簡單的說，讓高階經理人時時保持高度警覺性，以股東權益為優先，對於公司是一件好事。
不過任何政策的施行，都會有 unintended consequence (哪個經濟政策沒有？) 。可以想見如果 Dodd-Frank act 如果打算在美國施行同樣的政策，遊說團體反對的理由一定是這會形成 "drain of talents"，把美國境內優秀的經理人逼往其他國家去。Dodd-Frank act 在 2011 年開始給了股東 "say-on-pay" 的一個沒有強制力的投票權力，比起 Switzerland 這個要弱的多了。
這個法案的通過有沒有可能讓 Switzerland 的優秀經理人往歐陸以外地區移動？這些經理人對於公司的影響力到底有沒有那麼大？這是接下來 Switzerland 所要進行的實驗，我們都可以張大眼睛看著。
一般在討論代理人問題 (agency problem) 時，都強調必須設計讓公司經理人的利益跟公司股東的利益綁在一起，bonus (cash, stock, option 甚或類似債券性質的退休年金等) 的設計往往是重點。以目前歐陸和 Switzerland 的做法來看，又是跟這個觀念反其道而行，對於公司表現的影響和良好的公司治理剛好相反。
我的猜測是最後結果大概不會很顯著，不過是人才外移或是公司的表現，都不太容易看到很明顯的變化。 :p
Reference:
Bebchuk, Lucian, Alma Cohen, and Allen Ferrell, 2009, What matters in corporate governance?, Review of Financial Studies 22 2, 783-827.
Gompers, Paul, Joy Ishii, and Andrew Metrick, 2003, Corporate governance and equity prices, Quarterly Journal of Economics 118 1, 107-55.
最近手頭上處理的幾個研究主題裡，剛好有一個是 executive compensation。這個問題通常是在公司治理 (corporate governance) 下面，看到底哪些因素影響高階經理人薪資以及這對公司表現有什麼影響。
Switzerland 星期天所有 26 個 cantons 通過了由 Thomas Minder 所提出的 Minder Initiative，將對高階經理人的 golden handshake 和 golden parachute 完全禁止，同時股東對於高階經理人能拿多少薪水和紅利也有決定權。剛好上個星期歐盟通過嚴格管制以限制銀行高階經理人的紅利不得超過薪水，對於這個法案的通過也提供了最後一把助力。
從公司治理的角度來看，這是一件好事情。在 Bebchuk, Cohen and Ferrell (2009) 中他們檢討了由 Gompers, Ishii, and Metrick (2003) 所提出來的 24 項公司治理指標，並指出其中六項對於公司表現有顯著影響，Golden parachute 就是其中一項。簡單的說，讓高階經理人時時保持高度警覺性，以股東權益為優先，對於公司是一件好事。
不過任何政策的施行，都會有 unintended consequence (哪個經濟政策沒有？) 。可以想見如果 Dodd-Frank act 如果打算在美國施行同樣的政策，遊說團體反對的理由一定是這會形成 "drain of talents"，把美國境內優秀的經理人逼往其他國家去。Dodd-Frank act 在 2011 年開始給了股東 "say-on-pay" 的一個沒有強制力的投票權力，比起 Switzerland 這個要弱的多了。
這個法案的通過有沒有可能讓 Switzerland 的優秀經理人往歐陸以外地區移動？這些經理人對於公司的影響力到底有沒有那麼大？這是接下來 Switzerland 所要進行的實驗，我們都可以張大眼睛看著。
一般在討論代理人問題 (agency problem) 時，都強調必須設計讓公司經理人的利益跟公司股東的利益綁在一起，bonus (cash, stock, option 甚或類似債券性質的退休年金等) 的設計往往是重點。以目前歐陸和 Switzerland 的做法來看，又是跟這個觀念反其道而行，對於公司表現的影響和良好的公司治理剛好相反。
我的猜測是最後結果大概不會很顯著，不過是人才外移或是公司的表現，都不太容易看到很明顯的變化。 :p
Reference:
Bebchuk, Lucian, Alma Cohen, and Allen Ferrell, 2009, What matters in corporate governance?, Review of Financial Studies 22 2, 783-827.
Gompers, Paul, Joy Ishii, and Andrew Metrick, 2003, Corporate governance and equity prices, Quarterly Journal of Economics 118 1, 107-55.
This is How and Why the Bubbles are Building Up
WSJ, 3/3/2013, "Student-Loan Securities Stay Hot", By RUTH SIMON, RACHEL LOUISE ENSIGN and AL YOON
這讓我想起金融風暴發生以前的一些言論，例如下面這一篇
Financial Times, 7/9/2007, "Citigroup chief stays bullish on buy-outs", By Michiyo Nakamoto in Tokyo and David Wighton in New York
裡面引到一句 Citigroup 前 CEO Chuck Prince 的名言 "As long as the music is playing, you've got to get up and dance."
在前面這篇關於學生貸款的 WSJ 文章裡面說投資人對於由學生貸款所包裝出來的產品顯示出極高的需求。同時也說上星期四 New York Fed 的報告顯示，在去年第四季末的時候約有 31% 的人學貸償還進度至少落後 90 天。再加上美國的失業率降到 7.5% 左右就難有寸進，而年輕人的失業率居高不下，學貸無法償還的情況只有越來越壞。
雖然我們都看到音樂遲早要停止，學生貸款是美國繼次級房貸之後最大的未爆彈已經說了好幾年了，不過不但泡沫逐漸變大，投資人還一直搶進。上次的教訓是當我們最需要流動性 (liquidity) 把手上的資產脫手時，通常就是市場上面東看西找都沒有流動性的時候。Chuck Prince 就是個好教訓。不過投資人的記憶力大概都不到一季，所以旁觀者也只能眼看著泡沫被吹大，然後眼看著泡沫破掉，甚至自制力差一點的還會伸手試著從老虎口裡拔牙，認為自己一定可以及早抽手不會被咬到。
這個事件裡 Fed 也有一定的責任，他們的低利率讓資金四處找尋利差。我們知道 Fed 的低利率政策是希望投資人願意借錢或投資廠商用來進行投資活動以製造就業及增加產出，不過在失業率仍高，經濟活絡有限的情況下，有很多資金跑去理論上可以迅速撤退的金融市場。這裡說「理論上」的原因是如同上面所說，很多時候大家想要撤退的時候卻找不到買家，市場流動性一夜揮發殆盡。當借款成本低，有些高風險的標的就因為可以提供足夠的利差而得到投資人的青睞 (這是 risk-return tradeoff 的應用)。這並不是 Fed 想要製造的效果，不過這種副產品總是會發生。
也難怪歷史會一再的重演了。
這讓我想起金融風暴發生以前的一些言論，例如下面這一篇
Financial Times, 7/9/2007, "Citigroup chief stays bullish on buy-outs", By Michiyo Nakamoto in Tokyo and David Wighton in New York
裡面引到一句 Citigroup 前 CEO Chuck Prince 的名言 "As long as the music is playing, you've got to get up and dance."
在前面這篇關於學生貸款的 WSJ 文章裡面說投資人對於由學生貸款所包裝出來的產品顯示出極高的需求。同時也說上星期四 New York Fed 的報告顯示，在去年第四季末的時候約有 31% 的人學貸償還進度至少落後 90 天。再加上美國的失業率降到 7.5% 左右就難有寸進，而年輕人的失業率居高不下，學貸無法償還的情況只有越來越壞。
雖然我們都看到音樂遲早要停止，學生貸款是美國繼次級房貸之後最大的未爆彈已經說了好幾年了，不過不但泡沫逐漸變大，投資人還一直搶進。上次的教訓是當我們最需要流動性 (liquidity) 把手上的資產脫手時，通常就是市場上面東看西找都沒有流動性的時候。Chuck Prince 就是個好教訓。不過投資人的記憶力大概都不到一季，所以旁觀者也只能眼看著泡沫被吹大，然後眼看著泡沫破掉，甚至自制力差一點的還會伸手試著從老虎口裡拔牙，認為自己一定可以及早抽手不會被咬到。
這個事件裡 Fed 也有一定的責任，他們的低利率讓資金四處找尋利差。我們知道 Fed 的低利率政策是希望投資人願意借錢或投資廠商用來進行投資活動以製造就業及增加產出，不過在失業率仍高，經濟活絡有限的情況下，有很多資金跑去理論上可以迅速撤退的金融市場。這裡說「理論上」的原因是如同上面所說，很多時候大家想要撤退的時候卻找不到買家，市場流動性一夜揮發殆盡。當借款成本低，有些高風險的標的就因為可以提供足夠的利差而得到投資人的青睞 (這是 risk-return tradeoff 的應用)。這並不是 Fed 想要製造的效果，不過這種副產品總是會發生。
也難怪歷史會一再的重演了。
Friday, February 22, 2013
This is Why I Don't See a Rosy Picture
WSJ, 2/21/2013, "Payroll Tax Whacks Spending", by SHELLY BANJO, ANNIE GASPARRO and JULIE JARGON.
在展望今年的經濟時，大部分的人應該都會同意我們面前的不確定性比起過去一兩年要少的多。歐洲問題仍然沒有解決，不過我們大致了解問題的嚴重性以及可能的範圍，發生意外的機率要小的多了。美國也是一樣，在總統大選之後政治上面的不確定性大幅降低，也減輕了不少政治風險。
但是這並不表示景氣復甦的道路從此成為坦途。以這篇文章所提到的 payroll tax 來講，這是美國政府未來走向的冰山一角。Obama 政權不願意大幅縮減支出來往平衡預算的目標努力，剩下來的途徑當然是加稅。過去四年以減稅／增加政府支出這種方式來刺激景氣仍然無效，現在要增稅來刺激景氣當然更不可能。
這幾年下來，我懷疑在目前的經濟結構以及政府組織下，美國的自然失業率可能必須要考慮上調到 7.5% 而非風暴前我們所認定的 5%。
這篇文章裡另外值得一提的是諸如 Wal-Mart, Burger King 這些商店是怎麼樣對於重新開徵 payroll tax 做準備。Wal-Mart 的做法是找尋便宜替代品上架，同時增加一些小包裝的選擇。而 Burger King 則是把廣告重點從利潤較高的沙拉之類的商品轉移到超值特餐。怎麼看這都不像是景氣將要好轉的訊號。
在展望今年的經濟時，大部分的人應該都會同意我們面前的不確定性比起過去一兩年要少的多。歐洲問題仍然沒有解決，不過我們大致了解問題的嚴重性以及可能的範圍，發生意外的機率要小的多了。美國也是一樣，在總統大選之後政治上面的不確定性大幅降低，也減輕了不少政治風險。
但是這並不表示景氣復甦的道路從此成為坦途。以這篇文章所提到的 payroll tax 來講，這是美國政府未來走向的冰山一角。Obama 政權不願意大幅縮減支出來往平衡預算的目標努力，剩下來的途徑當然是加稅。過去四年以減稅／增加政府支出這種方式來刺激景氣仍然無效，現在要增稅來刺激景氣當然更不可能。
這幾年下來，我懷疑在目前的經濟結構以及政府組織下，美國的自然失業率可能必須要考慮上調到 7.5% 而非風暴前我們所認定的 5%。
這篇文章裡另外值得一提的是諸如 Wal-Mart, Burger King 這些商店是怎麼樣對於重新開徵 payroll tax 做準備。Wal-Mart 的做法是找尋便宜替代品上架，同時增加一些小包裝的選擇。而 Burger King 則是把廣告重點從利潤較高的沙拉之類的商品轉移到超值特餐。怎麼看這都不像是景氣將要好轉的訊號。
Wednesday, February 6, 2013
Dell Will Go Dark, for Real
WSJ, 2/6/2013, "Dell to Sell Itself for $24.4 Billion", By BEN WORTHEN, IAN SHERR and SHIRA OVIDE
Dell 的創辦人 Michael Dell 和私募基金 Silver Lake 將以每股 $13.65 的價格買回股份讓公司下市。Dell 的股票在星期二的收盤價是 $13.42，不過這價格有不少是因為這個股票買回下市的計畫造成的，以計畫被提出時價格來計算，$13.65 包含了 25% 溢價。程序還沒有走完，文章裡面提及
H-P 在消息正式公布後兩個小時以內提出他們的評論，認為這個案子對於 Dell 的顧客不利。這是個很有趣的說法，特別是這說法來自於 Dell 的競爭對手，這對 H-P 應該是好事（H-P 的股價也的確上漲）。一般的看法是 $13.65 的交易價格對於 Dell 現在的股東來講雖有不小的溢價，但是仍然會有很多人不滿意。我自己的看法則是我不太相信這對於 Michael Dell 來講會是個好投資，因為即便還有方法可以讓 Dell 重振當年威風，那方法也未必是 Michael Dell 可以提供的。許多創業成功者很容易被自己的成功給迷惑，忽略掉他們有不少的成功來自於運氣，在適當的時間於適當的地方做了正確的事情，而這些因素碰在一起 並不一定都是他們的判斷正確，只是剛好而已。
在看清楚 Michael Dell 要怎麼做之前評論都還太早。反正這家公司要下市，而且它現在的市價也幾乎等於未來收購價，對於一般投資人來說已經是個無關的投資標的了。大概最大的用處是 在財務管理課程剛開始時告訴學生並不是所有的公司一定都要往上市這個方向走，有些公司並不尋求上市（奇美這家公司是台灣比較有名的例子），以這次的 Dell 而言他們甚至反其道而行。
這次另外一件有意思的事情是 Microsoft 的介入：
WSJ, 2/5/2013, "Microsoft Takes a Side in PC Wars", By SHIRA OVIDE And ANUPREETA DAS
在 總金額大約 $24.4 bn 的案子裡，Microsoft 可能提供了 $2 bn 的貸款。這投資是雙面刃，一方面他們幫助 Dell 完成了下市的計畫，如果從 Michael Dell 的角度來看，對於 Dell 的競爭力及未來價值有正面貢獻。但是 Microsoft 也因此製造了跟其他 PC 廠商如 H-P、Lenovo 以及 Acer 等的緊張關係。這點可以跟 Google 買下 Motorola 做對比，其他 Android 手機廠商如 Samsung, HTC, LG 等都擔心 Google 有了自己的硬體廠商之後跟其他廠商的關係會逐漸冷卻。
不管從 Microsoft 的發言或是他們的注資方式看來，這個話題應該過個一兩年就會淡化。Microsoft 只是希望穩定住 PC 產業以維持他們現在已經失去成長動能的利潤，我看不出他們打算軟硬通吃的企圖。這個投資事實上影響力恐怕還低於他們自己岀的 Surface 平板電腦所吹皺的一池春水。
Dell 的創辦人 Michael Dell 和私募基金 Silver Lake 將以每股 $13.65 的價格買回股份讓公司下市。Dell 的股票在星期二的收盤價是 $13.42，不過這價格有不少是因為這個股票買回下市的計畫造成的，以計畫被提出時價格來計算，$13.65 包含了 25% 溢價。程序還沒有走完，文章裡面提及
Dell said the deal requires approval by a majority of shares outstanding, excluding those owned by management and directors.一 般在評估 LBO (leveraged buyout) 時通常直接看投資績效。從事 LBO 的投資目的是要將公司整頓或拆解後賣出，像這次要下市之後掌握更多主導權繼續經營的較少。這個案子到底會不會成功就要看 Michael Dell 對 PC 產業有什麼樣的願景以及這個願景能否成真並且獲利。自從金融風暴以來，由於銀行不願意把資金貸出，所以 LBO 市場冷淡了好一段時間。如果這個案子能夠代表借貸市場開始活絡起來，倒不是壞事。不過我對於這部份的意義持保留態度，因為這個案子有太多特殊的地方。
H-P 在消息正式公布後兩個小時以內提出他們的評論，認為這個案子對於 Dell 的顧客不利。這是個很有趣的說法，特別是這說法來自於 Dell 的競爭對手，這對 H-P 應該是好事（H-P 的股價也的確上漲）。一般的看法是 $13.65 的交易價格對於 Dell 現在的股東來講雖有不小的溢價，但是仍然會有很多人不滿意。我自己的看法則是我不太相信這對於 Michael Dell 來講會是個好投資，因為即便還有方法可以讓 Dell 重振當年威風，那方法也未必是 Michael Dell 可以提供的。許多創業成功者很容易被自己的成功給迷惑，忽略掉他們有不少的成功來自於運氣，在適當的時間於適當的地方做了正確的事情，而這些因素碰在一起 並不一定都是他們的判斷正確，只是剛好而已。
在看清楚 Michael Dell 要怎麼做之前評論都還太早。反正這家公司要下市，而且它現在的市價也幾乎等於未來收購價，對於一般投資人來說已經是個無關的投資標的了。大概最大的用處是 在財務管理課程剛開始時告訴學生並不是所有的公司一定都要往上市這個方向走，有些公司並不尋求上市（奇美這家公司是台灣比較有名的例子），以這次的 Dell 而言他們甚至反其道而行。
這次另外一件有意思的事情是 Microsoft 的介入：
WSJ, 2/5/2013, "Microsoft Takes a Side in PC Wars", By SHIRA OVIDE And ANUPREETA DAS
在 總金額大約 $24.4 bn 的案子裡，Microsoft 可能提供了 $2 bn 的貸款。這投資是雙面刃，一方面他們幫助 Dell 完成了下市的計畫，如果從 Michael Dell 的角度來看，對於 Dell 的競爭力及未來價值有正面貢獻。但是 Microsoft 也因此製造了跟其他 PC 廠商如 H-P、Lenovo 以及 Acer 等的緊張關係。這點可以跟 Google 買下 Motorola 做對比，其他 Android 手機廠商如 Samsung, HTC, LG 等都擔心 Google 有了自己的硬體廠商之後跟其他廠商的關係會逐漸冷卻。
不管從 Microsoft 的發言或是他們的注資方式看來，這個話題應該過個一兩年就會淡化。Microsoft 只是希望穩定住 PC 產業以維持他們現在已經失去成長動能的利潤，我看不出他們打算軟硬通吃的企圖。這個投資事實上影響力恐怕還低於他們自己岀的 Surface 平板電腦所吹皺的一池春水。
Friday, January 25, 2013
Dell Wants to Go Dark
這個事件還是進行式，不過以新聞來說並不是最新的。
New York Times, 1/15/2013, "Momentum Seems to Build for Gargantuan Buyout of Dell", By MICHAEL J. DE LA MERCED
New York Times, 1/17/2013, "Michael Dell’s Empire in a Buyout Spotlight", By PETER LATTMAN
New York Times, 1/22/2013, "Microsoft May Back Dell Buyout", By MICHAEL J. DE LA MERCED and NICK WINGFIEL
去年差不多這個時間最熱門的話題是 Facebook 的 IPO，Dell 這個案子受矚目的程度沒有那麼大，畢竟上市公司下市的話一般投資人會喪失掉對它的投資管道，但是公司上市提供很多人購買股票的機會（賺錢與否是另外一回事情了）。 一方面電腦產業已經是個成熟的產業，不再擁有高成長率了。另外一邊則是電腦廠商受到平板電腦的夾擊，不但做 Netbook 的 Acer 和 Asus 已經差不多要完全放棄相關產品，一般的筆記型電腦甚至桌上型電腦也都受到打擊，連 Apple 自己的 MacBook 都不例外。幾個世界排名在前面的廠商，現在大概只有 Lenovo 還有不錯的表現，不過他們也很積極的在尋求電腦之外其他產品的空間，如手機、電視等。
在金融風暴開始後，Dell 的股價從 2007 年年底的 $30.05 跌到 2009 年的 $8.37，此後就一直無法回到 $20 以上。不過雖然成長停滯，他們仍然賺錢，而且更重要的是 Dell 手上有很多現金，這是他們選擇 "go dark" 的重要理由。創辦人 Michael Dell 就是這個 leveraged buyout 的核心人物，一般認為他相信 Dell 在沒有一般股東的監督下更容易將 Dell 轉型為他心目中比較有利可圖的以服務為主的公司，而公司手上的現金可以讓他在操作 LBO 時更容易一些。
算盤打的看起來是沒錯，不過關於現金那一部分要運用可能不容易。在 1/15 那篇文章裡就提到 Dell 的現金有許多在海外，如果要拿到美國境內使用要繳很多稅（最近另外有一篇 WSJ 文章提到美國公司有很多海外資金其實在美國境內的銀行帳戶裡，不過因為稅率過高的關係所以仍在境外的子公司或分公司名下，沒有到母公司的報表上，這樣跟錢在海外是沒有兩樣的）。在實務上 LBO 常常使用公司的現金還有另外一個理由在這裡不宜，那就是這些現金是 Dell 轉型的主要資金來源。如果現在把這些錢用掉了，在 Dell 下市之後他們要公開募資難度只有更高。
目前這個案子是由 Silver Lake 這家 private equity 和 Michael Dell (Dell 的創辦人) 雙方在找尋資金。前幾天聽說 Microsoft 也有興趣，不過他們不太希望承擔過高風險，有可能以 preferred shares 的方式注資到這個 LBO 計畫中。一個金額高達 $20 bn 以上的 LBO 永遠是受到市場矚目的。Dell 昨天收盤價計算市值為 $22.58 bn，這數字已經比 LBO 消息出來前高了 20%-30% 左右。如果這個案子能夠找到足夠的資金，而且將來可以不必動用太多公司的現金來還購併時所拿到的資金，股價還有可能再上升一些。
老實說，從財務面以及未來展望來看，我對這個 LBO 並不看好。不過當公司創辦人出面來想把自己仍然具有高度影響力的公司買下來，還是不要太小看他們才是。
New York Times, 1/15/2013, "Momentum Seems to Build for Gargantuan Buyout of Dell", By MICHAEL J. DE LA MERCED
New York Times, 1/17/2013, "Michael Dell’s Empire in a Buyout Spotlight", By PETER LATTMAN
New York Times, 1/22/2013, "Microsoft May Back Dell Buyout", By MICHAEL J. DE LA MERCED and NICK WINGFIEL
去年差不多這個時間最熱門的話題是 Facebook 的 IPO，Dell 這個案子受矚目的程度沒有那麼大，畢竟上市公司下市的話一般投資人會喪失掉對它的投資管道，但是公司上市提供很多人購買股票的機會（賺錢與否是另外一回事情了）。 一方面電腦產業已經是個成熟的產業，不再擁有高成長率了。另外一邊則是電腦廠商受到平板電腦的夾擊，不但做 Netbook 的 Acer 和 Asus 已經差不多要完全放棄相關產品，一般的筆記型電腦甚至桌上型電腦也都受到打擊，連 Apple 自己的 MacBook 都不例外。幾個世界排名在前面的廠商，現在大概只有 Lenovo 還有不錯的表現，不過他們也很積極的在尋求電腦之外其他產品的空間，如手機、電視等。
在金融風暴開始後，Dell 的股價從 2007 年年底的 $30.05 跌到 2009 年的 $8.37，此後就一直無法回到 $20 以上。不過雖然成長停滯，他們仍然賺錢，而且更重要的是 Dell 手上有很多現金，這是他們選擇 "go dark" 的重要理由。創辦人 Michael Dell 就是這個 leveraged buyout 的核心人物，一般認為他相信 Dell 在沒有一般股東的監督下更容易將 Dell 轉型為他心目中比較有利可圖的以服務為主的公司，而公司手上的現金可以讓他在操作 LBO 時更容易一些。
算盤打的看起來是沒錯，不過關於現金那一部分要運用可能不容易。在 1/15 那篇文章裡就提到 Dell 的現金有許多在海外，如果要拿到美國境內使用要繳很多稅（最近另外有一篇 WSJ 文章提到美國公司有很多海外資金其實在美國境內的銀行帳戶裡，不過因為稅率過高的關係所以仍在境外的子公司或分公司名下，沒有到母公司的報表上，這樣跟錢在海外是沒有兩樣的）。在實務上 LBO 常常使用公司的現金還有另外一個理由在這裡不宜，那就是這些現金是 Dell 轉型的主要資金來源。如果現在把這些錢用掉了，在 Dell 下市之後他們要公開募資難度只有更高。
目前這個案子是由 Silver Lake 這家 private equity 和 Michael Dell (Dell 的創辦人) 雙方在找尋資金。前幾天聽說 Microsoft 也有興趣，不過他們不太希望承擔過高風險，有可能以 preferred shares 的方式注資到這個 LBO 計畫中。一個金額高達 $20 bn 以上的 LBO 永遠是受到市場矚目的。Dell 昨天收盤價計算市值為 $22.58 bn，這數字已經比 LBO 消息出來前高了 20%-30% 左右。如果這個案子能夠找到足夠的資金，而且將來可以不必動用太多公司的現金來還購併時所拿到的資金，股價還有可能再上升一些。
老實說，從財務面以及未來展望來看，我對這個 LBO 並不看好。不過當公司創辦人出面來想把自己仍然具有高度影響力的公司買下來，還是不要太小看他們才是。
Saturday, January 5, 2013
Why (Some) Economists Don't Like High Tax Rate
Fiscal cliff 大戲如預期般結束。如同大家預期的，這場歹戲幾乎拖到最後一分鐘才收棚。不用再選舉的 Barack Obama 在談判過程佔了上風，增加高收入族群的稅率雖然不能說完全照 Obama 的要求進行，但是比共和黨最早劃下來的 $1M 收入以上家戶要低的多。在支出部份，也沒有照共和黨的期望以增一塊錢稅同時減一塊錢支出的方式來削減政府赤字。
簡單的說，今年的 fiscal cliff 結束了，但是如這個星期的 The Economist 的 KAL's cartoon 所說，接下來各種各樣的 cliff 還多的很。
有很多經濟學家不喜歡高稅率，因為稅所造成的影響不只是當下的所得重分配，它的長期效果對於成長和就業有很大的影響。許多強調社會公平的運動者，他們所看重的主要是重分配的效果，不過經濟學家比較偏好看長期的影響。
這次的 "cliff talk" 會有這種結果也不意外。喜歡從所得重分配角度切入的民主黨剛好是執政黨，他們當然希望能夠對有錢人增稅增的越多越好，支出 (以及各項所謂的 entitlement program) 砍的越少越好。共和黨也不單純是媒體所描述的那樣子的捍衛有錢人的政黨，他們的思考是所謂的 "pro growth"。稅率提高對於產出不利，這個不管 Neoclassical 或 Keynesian school 都同樣會同意的。由於高稅率帶來的負面誘因，大家會減少勞動供給和投資，少了這些東西是不會有成長的。沒有成長，就不會有新的工作機會。
在到達目前這裡之前，有一些很有趣的討論。John Cochrane 在這篇 blog 文章 Buffet Math 裡面討論了 Warren Buffet 的 New York Times 投書。他引了 Buffet 寫的這段話：
1. Primary market and private equity:
Cochrane 的答案直接適用在這種情況下。當我們要決定是否接受一個投資計畫時，教科書告訴我們重點是這個計畫能否獲利，適用的工具是以現金流量折現 (discounted cash flow) 來計算淨現值 (net present value, NPV)。
當稅率提高時未來現金流量減少，當折現率不變時現值會下降。假如稅率從 0% 變成 50%，原先值 200 元的會變成 100 元。假如這個計畫所需的投資金額是 150 元，就會從有利可圖變成賠錢生意。這並不是如 Buffet 所說得 5% 的報酬率課個 50% 的稅還有 2.5%，仍然比政府公債給的無風險的 1% 要高這麼簡單。
現實世界裡的稅率變化當然未必這麼極端，不過會有很多增加價值有限的計畫因無利可圖而取消。資本家賺不到錢對一般人有什麼影響？在計畫支出的部份除了資本財之外，也包括員工的薪水。沒有計畫就少了這些計畫帶來的工作機會，這是會跟一般大眾相關的地方。
Cochrane 再進一步談到了風險的問題，這是他的 A+ 答案。課稅之後 volatility 會下降，所以可能適用較低的折現率，不過這跟降低槓桿 (deleveraging) 所降低風險並不是同一回事情(註1)。政府對獲利課稅，但是他們並不會補償投資的損失。換句話說，以政府要吃掉一大塊的情況來看，這並不是一個期望值相同但風險較低的新計畫，不適用 2nd order stochastic dominance (註2)。1st order stochastic dominance 也不見得一定管用，可能必須要訴諸預期效用的設定，這個要真的拿出來算才知道。不過以我們對於資本市場上大家對於風險偏好的彈性來看，增稅之後預期效用下降應該是沒什麼好懷疑的。報酬率下降的幅度會遠高於波動度下降的幅度，後者甚至有可能不易觀察到明顯的變化。
2. Secondary market:
很多人對於用「錢滾錢」抱持著忌妒或是歧視的心態，總覺得這不如出賣自己的勞力要來的實在。 次級市場上面的交易與公司直接募資從事生產無關，通常都是投資人與投資人之間的買賣而已，在股市上賺錢很容易給人「不實在」的感覺。事實上這想法也不能說錯，不過這並不表示次級市場上面的交易沒有用處。我們常說流動性 (liquidity) 是一個金融市場的 lifeblood，這並不是隨便說說而已。試想一個市場對於初次上市發行和未上市的投資採取賦稅寬減，但是對於次級市場的獲利課以重稅。這應該滿足許多鼓吹所得重分配的人對於「公平」、「正義」的想像。
為什麼大家會去買 IPO 的股票？理由很簡單，因為我們期望股票價格會上漲，將來有利可圖。在 IPO 的研究中，underpricing 的現象是廣為討論的一個主題 (註3)。套用前面的觀點，我們買股票期望的是獲利，而合理的價格計算方式一樣可以套用現金折現法。這裡我們只是簡單的把未來的現金流量從 free cash flow 改成接下來每期的現金股利期望值以及未來某個時點股票的 terminal value 而已。現金股利通常是放在所得稅裡面一起申報，而股票出賣的資本利得適用不同的稅率。假設這些都調漲，後果就是在 IPO 的時候原來有利可圖的股票 (投資人認為被 underpriced 的股票) 現在看起來太貴了。因此在次級市場上的課稅效果會一路推回去到未上市股票。
有些公司從來沒有上市打算，也可以做的非常大。但是大多數的情況下，公司成立的資金會靠著一些創投基金的幫助融資，這些錢通常不像是公司的創辦人一樣願意一直鎖在同一家公司裡面，而是希望獲利或停損了結之後轉移到下一個目標上。如果 IPO 的價格會因為次級市場稅率調高而縮水，會有一些原先風險較高、獲利比較不豐的計畫因此胎死腹中。
對次級市場提高稅率會使當下所有人的股票價值都較調高稅率前下降。這部份的損失很可能會縮小貧富分配不均的現象，不過主要並不是靠所得重分配，而是靠降低股東財富造成的（假設持有股票的市值與個人財富成正向關係）。這對當下可能造成因財富縮水而導致消費減少的現象，不過從成長的角度來看一期就過去了。主要的問題是在於稅率提高對於未來投資決策的負面影響，這些會一直持續下去。
Policy Suggestion
當政府要解決預算赤字的問題的時候，應該優先檢討支出面是否有可以砍的地方，然後才訴諸於增加租稅。從 Keynesian 的角度來看，政府減少支出是有可能導致產出減少，不過這種影響通常是短期的，而且減少政府支出比較不會導致資源誤置（相反的，增加政府支出才會造成資源錯置）。增稅的後果往往並不是「劫富濟貧」這麼單純的事情，每每看到 "unintended consequences"。如果投資減少，工作機會增加減緩甚至下降，受傷最重的通常還是最弱勢的一群人。
台灣由於裙帶資本主義問題很大，「羨富」與「仇富」兩種情緒同時產生是很自然的事情。如果重點在後者，在政策主張上往往傾向於提出對有錢人施加重稅的政策建議。不過一碼歸一碼，真正的問題是裙帶資本主義，就應該要從節制政府把手伸入市場做起，而不是對所有的資本都課以重稅來懲罰。
【附註】
註1：關於 deleveraging 請參考財務管理課本裡面關於資本結構 (capital structure) 的章節，通常我們假設在資產負債表左邊資產部份不變，只更動右邊負債跟股東權益的比例。deleveraging 是降低負債比例由增發股票取代負債融通。
註2：1st and 2nd order stochastic dominance 請參考 Mas-Colell, Whinston and Green, 1995, Microeconomic Theory. 這本書是經濟、財務博士班個體經濟學常用的課本，有些經研所碩士班也會拿這個當課本。
註3：Loughran and Ritter, 2004, Why has IPO underpricing changed over time?, Financial Management 33 3, 5-37. 有一些關於 underpricing 隨著時間改變的討論，不過在他們的樣本期間內，underpricing 是一直存在的。這裡談的是平均。個別股票 "overpricing" 的情況當然存在，請看去年 5/18 上市的 Facebook 即是一例。
簡單的說，今年的 fiscal cliff 結束了，但是如這個星期的 The Economist 的 KAL's cartoon 所說，接下來各種各樣的 cliff 還多的很。
有很多經濟學家不喜歡高稅率，因為稅所造成的影響不只是當下的所得重分配，它的長期效果對於成長和就業有很大的影響。許多強調社會公平的運動者，他們所看重的主要是重分配的效果，不過經濟學家比較偏好看長期的影響。
這次的 "cliff talk" 會有這種結果也不意外。喜歡從所得重分配角度切入的民主黨剛好是執政黨，他們當然希望能夠對有錢人增稅增的越多越好，支出 (以及各項所謂的 entitlement program) 砍的越少越好。共和黨也不單純是媒體所描述的那樣子的捍衛有錢人的政黨，他們的思考是所謂的 "pro growth"。稅率提高對於產出不利，這個不管 Neoclassical 或 Keynesian school 都同樣會同意的。由於高稅率帶來的負面誘因，大家會減少勞動供給和投資，少了這些東西是不會有成長的。沒有成長，就不會有新的工作機會。
在到達目前這裡之前，有一些很有趣的討論。John Cochrane 在這篇 blog 文章 Buffet Math 裡面討論了 Warren Buffet 的 New York Times 投書。他引了 Buffet 寫的這段話：
Suppose that an investor you admire and trust comes to you with an investment idea. “This is a good one,” he says enthusiastically. “I’m in it, and I think you should be, too.”Cochrane 要大家挑這段話的錯來給分，我把他的答案延伸分成兩種情況來作答：
Would your reply possibly be this? “Well, it all depends on what my tax rate will be on the gain you’re saying we’re going to make. If the taxes are too high, I would rather leave the money in my savings account, earning a quarter of 1 percent.” Only in Grover Norquist’s imagination does such a response exist.
1. Primary market and private equity:
Cochrane 的答案直接適用在這種情況下。當我們要決定是否接受一個投資計畫時，教科書告訴我們重點是這個計畫能否獲利，適用的工具是以現金流量折現 (discounted cash flow) 來計算淨現值 (net present value, NPV)。
當稅率提高時未來現金流量減少，當折現率不變時現值會下降。假如稅率從 0% 變成 50%，原先值 200 元的會變成 100 元。假如這個計畫所需的投資金額是 150 元，就會從有利可圖變成賠錢生意。這並不是如 Buffet 所說得 5% 的報酬率課個 50% 的稅還有 2.5%，仍然比政府公債給的無風險的 1% 要高這麼簡單。
現實世界裡的稅率變化當然未必這麼極端，不過會有很多增加價值有限的計畫因無利可圖而取消。資本家賺不到錢對一般人有什麼影響？在計畫支出的部份除了資本財之外，也包括員工的薪水。沒有計畫就少了這些計畫帶來的工作機會，這是會跟一般大眾相關的地方。
Cochrane 再進一步談到了風險的問題，這是他的 A+ 答案。課稅之後 volatility 會下降，所以可能適用較低的折現率，不過這跟降低槓桿 (deleveraging) 所降低風險並不是同一回事情(註1)。政府對獲利課稅，但是他們並不會補償投資的損失。換句話說，以政府要吃掉一大塊的情況來看，這並不是一個期望值相同但風險較低的新計畫，不適用 2nd order stochastic dominance (註2)。1st order stochastic dominance 也不見得一定管用，可能必須要訴諸預期效用的設定，這個要真的拿出來算才知道。不過以我們對於資本市場上大家對於風險偏好的彈性來看，增稅之後預期效用下降應該是沒什麼好懷疑的。報酬率下降的幅度會遠高於波動度下降的幅度，後者甚至有可能不易觀察到明顯的變化。
2. Secondary market:
很多人對於用「錢滾錢」抱持著忌妒或是歧視的心態，總覺得這不如出賣自己的勞力要來的實在。 次級市場上面的交易與公司直接募資從事生產無關，通常都是投資人與投資人之間的買賣而已，在股市上賺錢很容易給人「不實在」的感覺。事實上這想法也不能說錯，不過這並不表示次級市場上面的交易沒有用處。我們常說流動性 (liquidity) 是一個金融市場的 lifeblood，這並不是隨便說說而已。試想一個市場對於初次上市發行和未上市的投資採取賦稅寬減，但是對於次級市場的獲利課以重稅。這應該滿足許多鼓吹所得重分配的人對於「公平」、「正義」的想像。
為什麼大家會去買 IPO 的股票？理由很簡單，因為我們期望股票價格會上漲，將來有利可圖。在 IPO 的研究中，underpricing 的現象是廣為討論的一個主題 (註3)。套用前面的觀點，我們買股票期望的是獲利，而合理的價格計算方式一樣可以套用現金折現法。這裡我們只是簡單的把未來的現金流量從 free cash flow 改成接下來每期的現金股利期望值以及未來某個時點股票的 terminal value 而已。現金股利通常是放在所得稅裡面一起申報，而股票出賣的資本利得適用不同的稅率。假設這些都調漲，後果就是在 IPO 的時候原來有利可圖的股票 (投資人認為被 underpriced 的股票) 現在看起來太貴了。因此在次級市場上的課稅效果會一路推回去到未上市股票。
有些公司從來沒有上市打算，也可以做的非常大。但是大多數的情況下，公司成立的資金會靠著一些創投基金的幫助融資，這些錢通常不像是公司的創辦人一樣願意一直鎖在同一家公司裡面，而是希望獲利或停損了結之後轉移到下一個目標上。如果 IPO 的價格會因為次級市場稅率調高而縮水，會有一些原先風險較高、獲利比較不豐的計畫因此胎死腹中。
對次級市場提高稅率會使當下所有人的股票價值都較調高稅率前下降。這部份的損失很可能會縮小貧富分配不均的現象，不過主要並不是靠所得重分配，而是靠降低股東財富造成的（假設持有股票的市值與個人財富成正向關係）。這對當下可能造成因財富縮水而導致消費減少的現象，不過從成長的角度來看一期就過去了。主要的問題是在於稅率提高對於未來投資決策的負面影響，這些會一直持續下去。
Policy Suggestion
當政府要解決預算赤字的問題的時候，應該優先檢討支出面是否有可以砍的地方，然後才訴諸於增加租稅。從 Keynesian 的角度來看，政府減少支出是有可能導致產出減少，不過這種影響通常是短期的，而且減少政府支出比較不會導致資源誤置（相反的，增加政府支出才會造成資源錯置）。增稅的後果往往並不是「劫富濟貧」這麼單純的事情，每每看到 "unintended consequences"。如果投資減少，工作機會增加減緩甚至下降，受傷最重的通常還是最弱勢的一群人。
台灣由於裙帶資本主義問題很大，「羨富」與「仇富」兩種情緒同時產生是很自然的事情。如果重點在後者，在政策主張上往往傾向於提出對有錢人施加重稅的政策建議。不過一碼歸一碼，真正的問題是裙帶資本主義，就應該要從節制政府把手伸入市場做起，而不是對所有的資本都課以重稅來懲罰。
【附註】
註1：關於 deleveraging 請參考財務管理課本裡面關於資本結構 (capital structure) 的章節，通常我們假設在資產負債表左邊資產部份不變，只更動右邊負債跟股東權益的比例。deleveraging 是降低負債比例由增發股票取代負債融通。
註2：1st and 2nd order stochastic dominance 請參考 Mas-Colell, Whinston and Green, 1995, Microeconomic Theory. 這本書是經濟、財務博士班個體經濟學常用的課本，有些經研所碩士班也會拿這個當課本。
註3：Loughran and Ritter, 2004, Why has IPO underpricing changed over time?, Financial Management 33 3, 5-37. 有一些關於 underpricing 隨著時間改變的討論，不過在他們的樣本期間內，underpricing 是一直存在的。這裡談的是平均。個別股票 "overpricing" 的情況當然存在，請看去年 5/18 上市的 Facebook 即是一例。
Sunday, December 23, 2012
Playing Chicken in Cliff Talks? Not Really
WSJ, 12/21/2012, "How 'Cliff' Talks Hit the Wall", By PATRICK O'CONNOR and PETER NICHOLAS
期限是年底，美國兩黨必須要通過縮減預算赤字措施的法案 。如果到了年底還沒有結論，那麼Bush 政權開始的減稅方案（Obama 政權在 2010 年該法案到期時將其延長兩年）將會結束，同時還會伴隨著大幅度的支出縮減。從 Keynesian 學派的角度來看，這是經濟不景氣的時候最糟的財政措施。不管政府支出縮減或是加稅都會讓產出減少、失業增加。
縮減政府支出對於 neoclassical economics 不是那麼糟的事情，不過像這樣無序的縮減仍然不為人樂見。在加稅這一部份，不只是所得稅，payroll tax 對於雇主雇用新員工及留住舊員工的誘因影響可能更大一些。今年年底以前如果沒有達成協議，這些都會消失。
簡單的說，不管在經濟議題上持什麼樣的立場，沒有人希望看到美國經濟掉落 fiscal cliff。如果最糟糕的情況發生，新的衰退應該距離不遠。
眾議院共和黨籍的 speaker John Boenher (R. Ohio) 跟 Obama 之間沒有達成協議的理由一方面來自於 Boenher 缺乏領導力，另外一方面也來自於 Obama 態度強硬完全不願意讓步。上星期四晚上共和黨黨團內部本來要投票決定 Boenher 的方案，但是由於他無法得到足夠的黨內支持，最後投票落得取消的下場。Obama 這邊則說如果無法達成協議的話，他將利用就職演說和國情咨文時向全美國及世界說這是共和黨的錯！Ouch!
在總統大選之後，我曾經看到一篇 Wall Street Journal 的分析說目前的優勢在總統這邊，理由很簡單，他這輩子不用再選舉了。如果共和黨有個強而有力的領導中心，不但能夠整合黨內意見，也能在民眾間引起共鳴的話，總統還有讓步的些許可能。以現在的情況來說，GOP 雖然不像 2008 總統大選戰敗後低迷，但是在國會裡缺乏領導能力的情況是完全一樣的。
現在要說這是 "playing chicken" 可能太抬舉 GOP 了。目前的情況是 Obama 完全佔上風，文章裡提到一段雙方的協商過程：
談判的起始點可以從 11/29 的 Obama 開價開始看。
在這個月中的會談中，Obama 願意考慮將稅收增加額度調整到十年增加 $1.2 trillion，較原先的 $1.6 trillion 大幅降低，但是在支出面上面完全不願意讓步。Mitt Romney 在選舉時甚至提出 tax revenue neutral 的政見 （不增稅，只調整稅收的結構），同時主張縮減所謂的 "entitlement" 並減少多項政府支出。共和黨現在是從一開始談判的時候就已經完全在 Obama 的牌桌上，拿總統發給他們的牌了。對於共和黨來講最好的情況大概只剩下通過一個小包裹法案，把問題延後一年引爆，然後用買來的這麼點時間繼續跟白宮協商。市場對於這樣的結果不會高興，特別是如果這個法案只是個一年的短期方案，明年以後的不確定性仍然存在，所以明年一月的市場表現不會好看。但是相較於真的掉落 fiscal cliff 來講，最起碼明年不至於幾乎確定陷入衰退。我並不反對在目前的情況下針對有錢人多收點稅，但是最好不要把提高稅率變成一個長期計畫。
期限是年底，美國兩黨必須要通過縮減預算赤字措施的法案 。如果到了年底還沒有結論，那麼Bush 政權開始的減稅方案（Obama 政權在 2010 年該法案到期時將其延長兩年）將會結束，同時還會伴隨著大幅度的支出縮減。從 Keynesian 學派的角度來看，這是經濟不景氣的時候最糟的財政措施。不管政府支出縮減或是加稅都會讓產出減少、失業增加。
縮減政府支出對於 neoclassical economics 不是那麼糟的事情，不過像這樣無序的縮減仍然不為人樂見。在加稅這一部份，不只是所得稅，payroll tax 對於雇主雇用新員工及留住舊員工的誘因影響可能更大一些。今年年底以前如果沒有達成協議，這些都會消失。
簡單的說，不管在經濟議題上持什麼樣的立場，沒有人希望看到美國經濟掉落 fiscal cliff。如果最糟糕的情況發生，新的衰退應該距離不遠。
眾議院共和黨籍的 speaker John Boenher (R. Ohio) 跟 Obama 之間沒有達成協議的理由一方面來自於 Boenher 缺乏領導力，另外一方面也來自於 Obama 態度強硬完全不願意讓步。上星期四晚上共和黨黨團內部本來要投票決定 Boenher 的方案，但是由於他無法得到足夠的黨內支持，最後投票落得取消的下場。Obama 這邊則說如果無法達成協議的話，他將利用就職演說和國情咨文時向全美國及世界說這是共和黨的錯！Ouch!
在總統大選之後，我曾經看到一篇 Wall Street Journal 的分析說目前的優勢在總統這邊，理由很簡單，他這輩子不用再選舉了。如果共和黨有個強而有力的領導中心，不但能夠整合黨內意見，也能在民眾間引起共鳴的話，總統還有讓步的些許可能。以現在的情況來說，GOP 雖然不像 2008 總統大選戰敗後低迷，但是在國會裡缺乏領導能力的情況是完全一樣的。
現在要說這是 "playing chicken" 可能太抬舉 GOP 了。目前的情況是 Obama 完全佔上風，文章裡提到一段雙方的協商過程：
At one point, according to notes taken by a participant, Mr. Boehner told the president, "I put $800 billion [in tax revenue] on the table. What do I get for that?"Ouch again!
"You get nothing," the president said. "I get that for free."
談判的起始點可以從 11/29 的 Obama 開價開始看。
It included a request for $1.6 trillion in additional tax revenue over 10 years, a permanent increase in the debt ceiling and money for road projects and other year-end priorities. In return it offered spending cuts of $400 billion—25 cents for each dollar in new revenue.共和黨內部目前對於調升有錢人的稅率這一部份態度已經鬆動。這對於長期經濟發展並不見得有利，可是在當下的經濟情況，只有他們還能夠多繳一些稅。這是現實，大家不得不低頭。總統要求對於年收入超過 $250,000 以上的家戶提高稅率，而且從明年開始而不是如共和黨提議的從 2013 年開始。共和黨這邊是希望針對 $1,000,000 以上的家戶提高稅率。對於共和黨要求針對 medicare 以及其他 entitlement 支出的縮減，白宮這邊給的幅度則遠低於共和黨的要求。共和黨這邊的要求是增一塊錢的稅同時也要減一塊錢的支出，這兩邊要等量的雙管齊下來縮減赤字。
在這個月中的會談中，Obama 願意考慮將稅收增加額度調整到十年增加 $1.2 trillion，較原先的 $1.6 trillion 大幅降低，但是在支出面上面完全不願意讓步。Mitt Romney 在選舉時甚至提出 tax revenue neutral 的政見 （不增稅，只調整稅收的結構），同時主張縮減所謂的 "entitlement" 並減少多項政府支出。共和黨現在是從一開始談判的時候就已經完全在 Obama 的牌桌上，拿總統發給他們的牌了。對於共和黨來講最好的情況大概只剩下通過一個小包裹法案，把問題延後一年引爆，然後用買來的這麼點時間繼續跟白宮協商。市場對於這樣的結果不會高興，特別是如果這個法案只是個一年的短期方案，明年以後的不確定性仍然存在，所以明年一月的市場表現不會好看。但是相較於真的掉落 fiscal cliff 來講，最起碼明年不至於幾乎確定陷入衰退。我並不反對在目前的情況下針對有錢人多收點稅，但是最好不要把提高稅率變成一個長期計畫。
Friday, December 7, 2012
Made in America?
WSJ, 12/6/2012, "Apple CEO Says Mac Production Coming to U.S.", By JESSICA E. LESSIN and JAMES R. HAGERTY
蘋果說要投資 $100M 在美國本土從事 Mac 電腦的製造。如果以為這是生產線從中國往美國回移的話，請先等一下再高興或難過（請依據自己的政治和經濟傾向決定要採取哪一種情緒）。
如同文中引述的分析師所言，這只是個試驗。
"It is almost like a trial," says Carolina Milanesi, an analyst at tech research firm Gartner Inc. "If it works it works, and if it doesn't work they can say they tried it."
這個「試驗」更重要的目的是政治公關。 一方面中國這邊富士康工廠的人權問題在過去幾年受到許多人權組織的關切，另外一方面美國政府對於降低失業率以及提高各種稅賦也給了蘋果很大的壓力。在 Obama 當選之後，民主黨政府幾乎是絞盡腦汁要從各個可以弄錢的地方找到錢，以試圖在平衡預算的談判上得到一些籌碼。像蘋果這種大部分生產以及利潤來自海外的公司，就成了明顯的目標。一方面他們賺的錢多，多課點稅也不用擔心他們會倒閉，另外一方面他們的工廠都在海外，創造的本土就業機會以公司規模來講實在微不足道，也沒有工會會來抗議。多課些稅也不怕他們跑掉，因為也沒多少可以再跑了。
蘋果在九月底公佈的年報上揭露他們手上的現金及約當現金有 $10.7B，他們去年的 net income 是 $41.7B。$100M? 不用數學天才也知道這筆錢在他們的資產負債表上是微不足道的，更別提他們要移回美國本土的是 Macs。根據 Q3 2012 的報告，iPhone 的銷售額達到 $16B，iPad 是 $9B，而電腦部份只有 $5B (資料來源：Mac Life Jan 2013, P.46)。大家都知道 iPhone 和 iPad 的 profit margin 也都比 Macs 高。等他們要移 iPhone 或 iPad 回美國本土再說吧
蘋果說要投資 $100M 在美國本土從事 Mac 電腦的製造。如果以為這是生產線從中國往美國回移的話，請先等一下再高興或難過（請依據自己的政治和經濟傾向決定要採取哪一種情緒）。
如同文中引述的分析師所言，這只是個試驗。
"It is almost like a trial," says Carolina Milanesi, an analyst at tech research firm Gartner Inc. "If it works it works, and if it doesn't work they can say they tried it."
這個「試驗」更重要的目的是政治公關。 一方面中國這邊富士康工廠的人權問題在過去幾年受到許多人權組織的關切，另外一方面美國政府對於降低失業率以及提高各種稅賦也給了蘋果很大的壓力。在 Obama 當選之後，民主黨政府幾乎是絞盡腦汁要從各個可以弄錢的地方找到錢，以試圖在平衡預算的談判上得到一些籌碼。像蘋果這種大部分生產以及利潤來自海外的公司，就成了明顯的目標。一方面他們賺的錢多，多課點稅也不用擔心他們會倒閉，另外一方面他們的工廠都在海外，創造的本土就業機會以公司規模來講實在微不足道，也沒有工會會來抗議。多課些稅也不怕他們跑掉，因為也沒多少可以再跑了。
蘋果在九月底公佈的年報上揭露他們手上的現金及約當現金有 $10.7B，他們去年的 net income 是 $41.7B。$100M? 不用數學天才也知道這筆錢在他們的資產負債表上是微不足道的，更別提他們要移回美國本土的是 Macs。根據 Q3 2012 的報告，iPhone 的銷售額達到 $16B，iPad 是 $9B，而電腦部份只有 $5B (資料來源：Mac Life Jan 2013, P.46)。大家都知道 iPhone 和 iPad 的 profit margin 也都比 Macs 高。等他們要移 iPhone 或 iPad 回美國本土再說吧
Sunday, November 18, 2012
Tax Is Not for Justice
對於賦稅的設計，經濟學家不從公平的角度出發，而是看它會造成什麼樣的影響。公平並不是一個經濟學能夠完美處理的概念，甚至不見得是經濟學應該處理的概念。在現實世界裡這個觀念很容易陷入各說各話的局面，最後往往由投票來決定。對於各種不同的聲音，經濟學能做到的是告訴大家改變課稅負擔會對於總體就業、經濟成長、薪資，以及所得分配會有什麼樣的影響。
最近全世界有很多主張對有錢人增稅的聲音。法國要對所得超過一百萬歐元以上的部份課以 75% 的邊際稅率，以實現現任總統 Hollande 在競選時的承諾。美國總統大選也是在 Obama 主張對富人提高稅率，而 Romney 主張全面調降稅率但是減少稅制漏洞的不同政見爭執中由 Obama 勝出。在台灣每當有什麼事情發生，政府錢不夠用，也會有人談資本利得稅（證所稅算是一種資本利得稅），認為錢可以從這裡來。包括軍公教退休人員的年終慰問金、大學學費不要調漲、勞健保破產、軍公教退休制度破產等等，談到最後都有人說短缺資金可以從資本利得稅來支應。
在現在這個時間點，我其實並不反對讓有錢人多繳一點稅，不過理由不是公平正義，而是現在只有他們還出的起，中產階級沒有辦法了。到底什麼才是公平，我在課堂上也問學生這個問題。每個人都繳一樣多的稅是不是公平？這可以是一種定義，不過明顯的不可行。要不是收的太少政府不夠用，再不然就是每年報稅季節會有很高比例的公民因為繳不出稅給政府而宣告破產。這種稅法在民主國家根本沒有通過的可能，只有獨裁國家才有可能出現。每個人交所得某一個比例作為稅金是不是公平？這也可以是一種公平的定義。事實上，有許多經濟學家主張不要把收入分成那麼多不同的類別，而以簡單的單一稅率來課稅。在實務上的問題在於如何在收入發生時明確定義並記錄，所以這一類的主張很容易轉成對於消費課稅。在稍早這裡一篇文章裡面也談到了類似的觀念。
不過在現實世界裡面，我們所看到的大多是公司和個人所得分開來課稅，而邊際稅率採取累進制。消費部份也課稅，稅率依據不同地區、不同產品而有所不同。與其說這是最有效率的方式，不如說是歷史造成這樣的結果，而要把這套制度從根拔掉工程太大，所以即使多數經濟學家會贊成的做法，也不太容易實行。
當經濟學家對於現在某些稅制贊成或是反對的時候，請先看看我們的理由。當然有些理由和推理的過程甚至未必為所有的經濟學家一致同意，更不要提缺乏這個學門訓練的人可能看了也不知道是不是唬爛的，這就只有等時間來說明了。
最近全世界有很多主張對有錢人增稅的聲音。法國要對所得超過一百萬歐元以上的部份課以 75% 的邊際稅率，以實現現任總統 Hollande 在競選時的承諾。美國總統大選也是在 Obama 主張對富人提高稅率，而 Romney 主張全面調降稅率但是減少稅制漏洞的不同政見爭執中由 Obama 勝出。在台灣每當有什麼事情發生，政府錢不夠用，也會有人談資本利得稅（證所稅算是一種資本利得稅），認為錢可以從這裡來。包括軍公教退休人員的年終慰問金、大學學費不要調漲、勞健保破產、軍公教退休制度破產等等，談到最後都有人說短缺資金可以從資本利得稅來支應。
在現在這個時間點，我其實並不反對讓有錢人多繳一點稅，不過理由不是公平正義，而是現在只有他們還出的起，中產階級沒有辦法了。到底什麼才是公平，我在課堂上也問學生這個問題。每個人都繳一樣多的稅是不是公平？這可以是一種定義，不過明顯的不可行。要不是收的太少政府不夠用，再不然就是每年報稅季節會有很高比例的公民因為繳不出稅給政府而宣告破產。這種稅法在民主國家根本沒有通過的可能，只有獨裁國家才有可能出現。每個人交所得某一個比例作為稅金是不是公平？這也可以是一種公平的定義。事實上，有許多經濟學家主張不要把收入分成那麼多不同的類別，而以簡單的單一稅率來課稅。在實務上的問題在於如何在收入發生時明確定義並記錄，所以這一類的主張很容易轉成對於消費課稅。在稍早這裡一篇文章裡面也談到了類似的觀念。
不過在現實世界裡面，我們所看到的大多是公司和個人所得分開來課稅，而邊際稅率採取累進制。消費部份也課稅，稅率依據不同地區、不同產品而有所不同。與其說這是最有效率的方式，不如說是歷史造成這樣的結果，而要把這套制度從根拔掉工程太大，所以即使多數經濟學家會贊成的做法，也不太容易實行。
當經濟學家對於現在某些稅制贊成或是反對的時候，請先看看我們的理由。當然有些理由和推理的過程甚至未必為所有的經濟學家一致同意，更不要提缺乏這個學門訓練的人可能看了也不知道是不是唬爛的，這就只有等時間來說明了。
Sunday, November 11, 2012
A Big Blow to VC in Taiwan
聯合報 11/11/2012, "證所稅效應 未上市引爆賣股潮" 記者孫中英／台北報導
難得引台灣的新聞報導，不過這則新聞所談到的事情對於台灣影響會很深遠。
以目前的證所稅的設計，未上市公司股票若無法證明成本，將以售價 20% 作為獲利扣稅。 如果獲利沒有那麼多而且可以舉證購入成本，那就核實課稅。根據報導，稅率是以 15% 計算，看起來應該是一個 flat rate。
如果政府沒有稽核投資人購入成本的能力，那麼這個稅率最高就是售價的 3% (賣出價格的 20%，課以 15% 的稅) 。換句話說，投資人的投資報酬率可能一下子下降 3% 以上 (買入成本不會是 0 的，所以報酬率下降的幅度很有可能超過 3%) 。
在今年年初台灣總統選舉之前，為了宇昌案我曾經翻出來一些跟創投 (venture capital, VC) 有關的數據。在美國創投歷史上的濫觴是 ARD 這家公司，在它存在的 25 年歷史裡面平均報酬率是 15.8%，而這個數字已經比產業平均值要高一些了。他們的報酬率得助於投資 DEC 這家公司，把 1957 年的 $70,000 投資變成了 1968 年時的 $355 million 收益。扣掉 DEC，ARD 的平均獲利率事實上只有很普通的每年 7.4%。創投這個產業對於經濟體的創新是很重要的，新古典學派 (neoclassical school) 的一些總體模型中甚至認為創新是經濟持續成長的主要動力。以創投所承擔的風險和報酬率來看其實已經不是一筆好投資，是 DEC 這類的故事讓一些多少有點賭徒心態的投資人願意在這個領域搏一把。我並不是在貶抑這些創投資本家，他們承擔風險的意願是很讓人佩服的，沒有他們，很多我們耳熟能詳的公司甚至產業是不會出現的。
我們平常聽到跟創投有關的故事都是成功的故事，所以往往是那種獲利千倍、萬倍起跳的真實神話。但是在這些成功的案例背後，還有很多根本沒有辦法做公開發行就倒閉，甚至連想賣出自己的創意都沒有人要收購的公司。這是整個創投產業平均報酬率以其承擔風險來看甚至偏低的主要原因。
現在對於未上市股票這樣的課稅，將預期報酬率再往下殺會有什麼情況？這個在台灣已經表現不如理想的產業會再度萎縮，剩下來的將只是「有關係」的投資人投資「有關係」的公司。年輕人想創業？很抱歉，先投胎投到有錢的家庭或是有力的政客家比較快。沒有辦法的話，娶或嫁個有錢有勢人家的小孩也是可行的選項。
台灣需要更多的工作機會，特別是好的工作機會。很遺憾，我們的政策並不是往這個方向走。
難得引台灣的新聞報導，不過這則新聞所談到的事情對於台灣影響會很深遠。
以目前的證所稅的設計，未上市公司股票若無法證明成本，將以售價 20% 作為獲利扣稅。 如果獲利沒有那麼多而且可以舉證購入成本，那就核實課稅。根據報導，稅率是以 15% 計算，看起來應該是一個 flat rate。
如果政府沒有稽核投資人購入成本的能力，那麼這個稅率最高就是售價的 3% (賣出價格的 20%，課以 15% 的稅) 。換句話說，投資人的投資報酬率可能一下子下降 3% 以上 (買入成本不會是 0 的，所以報酬率下降的幅度很有可能超過 3%) 。
在今年年初台灣總統選舉之前，為了宇昌案我曾經翻出來一些跟創投 (venture capital, VC) 有關的數據。在美國創投歷史上的濫觴是 ARD 這家公司，在它存在的 25 年歷史裡面平均報酬率是 15.8%，而這個數字已經比產業平均值要高一些了。他們的報酬率得助於投資 DEC 這家公司，把 1957 年的 $70,000 投資變成了 1968 年時的 $355 million 收益。扣掉 DEC，ARD 的平均獲利率事實上只有很普通的每年 7.4%。創投這個產業對於經濟體的創新是很重要的，新古典學派 (neoclassical school) 的一些總體模型中甚至認為創新是經濟持續成長的主要動力。以創投所承擔的風險和報酬率來看其實已經不是一筆好投資，是 DEC 這類的故事讓一些多少有點賭徒心態的投資人願意在這個領域搏一把。我並不是在貶抑這些創投資本家，他們承擔風險的意願是很讓人佩服的，沒有他們，很多我們耳熟能詳的公司甚至產業是不會出現的。
我們平常聽到跟創投有關的故事都是成功的故事，所以往往是那種獲利千倍、萬倍起跳的真實神話。但是在這些成功的案例背後，還有很多根本沒有辦法做公開發行就倒閉，甚至連想賣出自己的創意都沒有人要收購的公司。這是整個創投產業平均報酬率以其承擔風險來看甚至偏低的主要原因。
現在對於未上市股票這樣的課稅，將預期報酬率再往下殺會有什麼情況？這個在台灣已經表現不如理想的產業會再度萎縮，剩下來的將只是「有關係」的投資人投資「有關係」的公司。年輕人想創業？很抱歉，先投胎投到有錢的家庭或是有力的政客家比較快。沒有辦法的話，娶或嫁個有錢有勢人家的小孩也是可行的選項。
台灣需要更多的工作機會，特別是好的工作機會。很遺憾，我們的政策並不是往這個方向走。
Tuesday, November 6, 2012
2012 US Presidential Election Day
不負責任預測：Barack Obama 連任成功，popular votes 贏兩個百分點，選舉人票 300: 238，另外 Obama 順利拿下 Ohio。
這個數字比下午上課的時候多給了 Obama 幾票。上完課後看了看報紙我又改了主意，這次下好離手不再更改了。
這次比較令我意外的是 The Economist 選擇站在 Barack Obama 這邊。我本來以為他們會以經濟政策為重心而支持 Mitt Romney，我自己是這樣想的。不過他們認為 Obama 雖然不理想，但是 Mitt Romney 也不適合，所以選擇現任總統。
The Economist, 11/3/2012, "Our American endorsement, Which one?"
這篇文章的小標說 "America could do better than Barack Obama; sadly, Mitt Romney does not fit the bill"。看起來他只有指望他的兒子將來繼承父祖之志來參選了。Mitt Romney 的父親 George W. Romney 在 1968 年爭取共和黨提名的時候本來還蠻被看好的，不過最後競選表現不佳，輸給了捲土重來的 Richard Nixon。Nixon 最後贏得了大選。Mitt Romney 的競選陣營從相當早就是陣容最整齊的，政見也比其他人完整，但是共和黨提名過程中仍然看著其他人紛紛暫時領先。感覺上最後好像是所有人都出局之後，大家發現只剩下 Romney 才讓他出線。
由於我預測的差距不小，所以應該台北時間明天上午結果就會揭曉，而不至於上演 2000 Part II。
這個數字比下午上課的時候多給了 Obama 幾票。上完課後看了看報紙我又改了主意，這次下好離手不再更改了。
這次比較令我意外的是 The Economist 選擇站在 Barack Obama 這邊。我本來以為他們會以經濟政策為重心而支持 Mitt Romney，我自己是這樣想的。不過他們認為 Obama 雖然不理想，但是 Mitt Romney 也不適合，所以選擇現任總統。
The Economist, 11/3/2012, "Our American endorsement, Which one?"
這篇文章的小標說 "America could do better than Barack Obama; sadly, Mitt Romney does not fit the bill"。看起來他只有指望他的兒子將來繼承父祖之志來參選了。Mitt Romney 的父親 George W. Romney 在 1968 年爭取共和黨提名的時候本來還蠻被看好的，不過最後競選表現不佳，輸給了捲土重來的 Richard Nixon。Nixon 最後贏得了大選。Mitt Romney 的競選陣營從相當早就是陣容最整齊的，政見也比其他人完整，但是共和黨提名過程中仍然看著其他人紛紛暫時領先。感覺上最後好像是所有人都出局之後，大家發現只剩下 Romney 才讓他出線。
由於我預測的差距不小，所以應該台北時間明天上午結果就會揭曉，而不至於上演 2000 Part II。
Sunday, October 28, 2012
Public Employee Compensation in Taiwan
台灣一年的 GDP 大約是 14 兆左右，政府去年的支出約 1 兆 7698 億，歲入卻只有 1 兆 6305 億，而且在歲入裡面有 95.6% 是經常門預算。
這個政府已經在虧錢，如果不撙節開支，遲早走上希臘的路。未必要走上希臘債券違約的路，但是付不出來原來承諾的薪水和年金是必然的。現在早一點動手處理總比到時候要大量解雇公務員要好。
如果政府要承擔勞保和公保，在目前的給付條件下大概每年要付 4000 億，從政府的預算水準來看是沒可能的。去年預算裡面的退休撫卹支出大約是 1340 億，我們的負債不能再大量的向上累積了。
錢不夠用不外開源節流兩條路可走。以目前的景氣狀況加稅不是好主意，事實上以我的立場來說在任何時候加稅都不是好主意，大概唯一比較可行的是在房地產上面動腦筋。政府抽稅會降低該資產種類的獲利率，從而減低該類資產的交易量及價格。真的從這邊動手預計收到的稅收會比從現在交易數字試算來的少，也很難補起預算赤字的洞。不過沒有多少人在乎房地產價格下跌，大家大概也不會太在意資金從房地產市場撤出移往其他資本類別或移出國外。 其他的稅問題都比較多。
無法開源就節流。我們不用談什麼公平正義的問題，只問能從哪裡省下錢來。當然大家會想到一些無用的工程，但是這些工程都不是固定性的支出，今年砍了明年還是要找其他的東西來砍。左看右看砍下去一勞永逸的就是員工薪水以及退休員工的退休金。景氣好的時候大家不會在意政府員工領了多少錢，當政府債台高築的時候，每一筆支出都可以放在放大鏡下面來檢查。
政府員工的工作效率不易衡量，不過從現在年輕人擠破頭想進公家機關和學校教職的情況來看，勞動市場很明顯的告訴了我們一般人是怎麼看公部門工作的。到底什麼是公平正義可以由眾人公評，從經濟學的角度來看我們可以認定在目前的經濟情況下政府員工薪水過高了。
拿現在公務人員跟已退休公務人員來比較，不需要什麼算術也知道現在的公務人員待遇比退休人員還差一截。現在的年輕人沒有 18%，工作時的薪水提撥金額比例高過已退休的前輩，而且將來可能拿不到錢。政府付給退休金並沒有合約規定，所以他們能拿回來一部份。既然如此，收回一部份不給自然變成可行的選擇。
不用談公平正義。政府需要少花點錢，這些地方是他們可以少花點錢的地方。除非能夠找到更好的資金來源讓大家都皆大歡喜，譬如說在火星開到貴重金屬礦坑運回地球來賣，否則所有已退休、未退休的軍公教人員就只有接受事實。
日本的同行已經要減薪 10% 兩年（註），而且年金給付額度逐年下降，這種日子遲早要輪到我們來過。
（註）我查到的新聞說日本的公務員（應該是只有中央部會）以及國立大學教師減薪 7.8% 兩年，不過認識的日本人都直接跟我說 10%，所以正文裡以 10% 表示。
這個政府已經在虧錢，如果不撙節開支，遲早走上希臘的路。未必要走上希臘債券違約的路，但是付不出來原來承諾的薪水和年金是必然的。現在早一點動手處理總比到時候要大量解雇公務員要好。
如果政府要承擔勞保和公保，在目前的給付條件下大概每年要付 4000 億，從政府的預算水準來看是沒可能的。去年預算裡面的退休撫卹支出大約是 1340 億，我們的負債不能再大量的向上累積了。
錢不夠用不外開源節流兩條路可走。以目前的景氣狀況加稅不是好主意，事實上以我的立場來說在任何時候加稅都不是好主意，大概唯一比較可行的是在房地產上面動腦筋。政府抽稅會降低該資產種類的獲利率，從而減低該類資產的交易量及價格。真的從這邊動手預計收到的稅收會比從現在交易數字試算來的少，也很難補起預算赤字的洞。不過沒有多少人在乎房地產價格下跌，大家大概也不會太在意資金從房地產市場撤出移往其他資本類別或移出國外。 其他的稅問題都比較多。
無法開源就節流。我們不用談什麼公平正義的問題，只問能從哪裡省下錢來。當然大家會想到一些無用的工程，但是這些工程都不是固定性的支出，今年砍了明年還是要找其他的東西來砍。左看右看砍下去一勞永逸的就是員工薪水以及退休員工的退休金。景氣好的時候大家不會在意政府員工領了多少錢，當政府債台高築的時候，每一筆支出都可以放在放大鏡下面來檢查。
政府員工的工作效率不易衡量，不過從現在年輕人擠破頭想進公家機關和學校教職的情況來看，勞動市場很明顯的告訴了我們一般人是怎麼看公部門工作的。到底什麼是公平正義可以由眾人公評，從經濟學的角度來看我們可以認定在目前的經濟情況下政府員工薪水過高了。
拿現在公務人員跟已退休公務人員來比較，不需要什麼算術也知道現在的公務人員待遇比退休人員還差一截。現在的年輕人沒有 18%，工作時的薪水提撥金額比例高過已退休的前輩，而且將來可能拿不到錢。政府付給退休金並沒有合約規定，所以他們能拿回來一部份。既然如此，收回一部份不給自然變成可行的選擇。
不用談公平正義。政府需要少花點錢，這些地方是他們可以少花點錢的地方。除非能夠找到更好的資金來源讓大家都皆大歡喜，譬如說在火星開到貴重金屬礦坑運回地球來賣，否則所有已退休、未退休的軍公教人員就只有接受事實。
日本的同行已經要減薪 10% 兩年（註），而且年金給付額度逐年下降，這種日子遲早要輪到我們來過。
（註）我查到的新聞說日本的公務員（應該是只有中央部會）以及國立大學教師減薪 7.8% 兩年，不過認識的日本人都直接跟我說 10%，所以正文裡以 10% 表示。
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