New York Times 10/24/2009 "Arizona May Put State Prisons in Private Hands" by Jennifer Steinhauer
人窮瘋了會鋌而走險，政府窮瘋了也會出怪招。
一般來說我是反對國營企業，主張公有事業範圍越小越好，不過監獄應該不在此限。
Sunday, October 25, 2009
Wednesday, October 21, 2009
When McDonald Meets Apple
在上國際經濟或財務的課程時，我們通常在談不同貨幣評價的過程中會提及 The Economist 的 Big Mac Index。用 Big Mac 的原因是它在許多國家都有而且品質接近，如果 law of one price 成立，在匯率轉換後價格應該相同，或最起碼非常接近。
隨著 iPod 風行全球，也有人拿這玩意兒做指數來比較。在某些程度上 iPod 是個比 Big Mac 更好的對象，因為 Big Mac 我們只能嫌太貴不吃，沒有人能夠因為台灣的 Big Mac 太貴而從其他國家買過來。但是 iPod 嫌太貴是可以不在台灣買，我手上這隻新買的 iPod Touch 3rd gen. 64GB 就是在 Amazon.com 買了托親戚寄回台灣來，不但加上運費後比在台灣買便宜，沒想到到的時候台灣的店面還沒有來得及鋪貨。Big Mac 只能靠消費者的需求不佳而迫使廠商考慮訂價策略，這裡受到效用的影響很大。相對來講 iPod 就比較接近 law of one price 之所以會讓物品訂價相同的原因和條件了。
不過在 The Business Insider 這篇 CHART OF THE DAY: The iPod And Big Mac Indexes Just Don't Work 裡面，我們看到許多實證數據對不管是 Big Mac 還是 iPod Nano index 都不太支持。特別是這兩個數據之間的 correlation 也不高。
Big Mac 賣的不僅是那個漢堡，也是服務。反過來說，在成本面上面，除了製造漢堡的材料大致上各國之間相同以外，不同地方的房租、水電費、員工薪資等都有很大的差異，這些都要反應在漢堡價格裡面。再加上他們的替代產品在不同國家是不相同的，這些都會使得 law of one price 不容易成立。拿 Big Mac Index 當作匯率討論的起點是可以的，不過要靠這個做出有效推論並不容易。早先在幾篇談 Dell 的電腦訂價的時候我們也看到在匯率調整之後的價格不一致，在 iPod Nano 上面出現相同的情況也不意外。
不同國家之間對於消費籃子中的物品項目、比重之間多少會有不同，當這些項目分的越細的時候不一致性就越大。這篇文章的結論其實一點也不令人意外。
隨著 iPod 風行全球，也有人拿這玩意兒做指數來比較。在某些程度上 iPod 是個比 Big Mac 更好的對象，因為 Big Mac 我們只能嫌太貴不吃，沒有人能夠因為台灣的 Big Mac 太貴而從其他國家買過來。但是 iPod 嫌太貴是可以不在台灣買，我手上這隻新買的 iPod Touch 3rd gen. 64GB 就是在 Amazon.com 買了托親戚寄回台灣來，不但加上運費後比在台灣買便宜，沒想到到的時候台灣的店面還沒有來得及鋪貨。Big Mac 只能靠消費者的需求不佳而迫使廠商考慮訂價策略，這裡受到效用的影響很大。相對來講 iPod 就比較接近 law of one price 之所以會讓物品訂價相同的原因和條件了。
不過在 The Business Insider 這篇 CHART OF THE DAY: The iPod And Big Mac Indexes Just Don't Work 裡面，我們看到許多實證數據對不管是 Big Mac 還是 iPod Nano index 都不太支持。特別是這兩個數據之間的 correlation 也不高。
Big Mac 賣的不僅是那個漢堡，也是服務。反過來說，在成本面上面，除了製造漢堡的材料大致上各國之間相同以外，不同地方的房租、水電費、員工薪資等都有很大的差異，這些都要反應在漢堡價格裡面。再加上他們的替代產品在不同國家是不相同的，這些都會使得 law of one price 不容易成立。拿 Big Mac Index 當作匯率討論的起點是可以的，不過要靠這個做出有效推論並不容易。早先在幾篇談 Dell 的電腦訂價的時候我們也看到在匯率調整之後的價格不一致，在 iPod Nano 上面出現相同的情況也不意外。
不同國家之間對於消費籃子中的物品項目、比重之間多少會有不同，當這些項目分的越細的時候不一致性就越大。這篇文章的結論其實一點也不令人意外。
Thursday, October 8, 2009
Amazon Is Expanding Its Territory
昨天晚上在前一篇的留言中討論到 Amazon 的 Kindle 全球化。早先我們不在美國境內但是要用 Kindle 的話必須先把電子書下載到 Amazon 的帳號，然後再從電腦裡下載到 Kindle 上 (iPhone 或 iPod Touch 上面的 kindle 因為機器有上網功能所以可以直接下載，我用 Touch 試過了)。現在在台灣可以直接透過 3G 網路下載，我還不知道他們跟哪一家合作，大概中華電信的機率大一點。
New York Times 10/7/2009 "New Amazon Kindle to Download Books Beyond U.S." by Brad Stone
Kindle Wireless Reading Device
我早先對台灣推電子書不看好的主要原因是我認為這是 content driven 的生意，不是 hardware driven。這不像是個人電腦，在規格出來之後大家拼硬體的功能和成本，誰的功能比別人好、成本比別人低，誰就有勝出的機會。電子書一開始就不是這種東西。在 mp3 和各種規格的影像格式導致唱片業和電影業一獗不振，不復當年風光後，各大出版商對於電子書會加倍小心。前幾天這篇 New York Times 文章裡有一些資訊和討論。
New York Times, 10/4/2009 "Will Books Be Napsterized?" by Randall Stross
出版商和 Amazon 這類的書商在盜版這個問題上目前利益是一致的。如果把電子書的格式讓出去公有化，不只是硬體會看到各種各樣的版本，盜版也會像野火一樣蔓延出去。到目前為止我們還沒有聽說 Kindle 的電子書可以被下載改製成其他電子版本來使用，Amazon 和出版商之間的關係也應該還可以維持下去。
上一篇提到的 Apple 的合作廠商，似乎和 Amazon 不太相同。Bloomsbury, Hachette, HarperCollins, Lonely Planet 和 Simon & Schuster 是最上面那篇 New York Times 文章裡面提到的 Amazon 合作出版商，Ramdom House 還在談。『感覺』上似乎 Apple 接觸的比較是跟教科書這個市場有關，而 Amazon 則範圍較為廣泛一些，但是教科書這個領域稍弱。目前還不太清楚報紙和雜誌在這兩個廠商之間會不會選擇站邊。
實體書的市場不會萎縮的像 CD 一樣快，電子書有些事情是作不到的。以教科書來講，美國大學生習慣使用二手書節省開支，就算買新書進來也很可能在上完課之後賣掉。電子書目前雖然跟實體書相較有一些價差，但是跟使用二手書的成本比起來還有一段距離。如果 Apple 要打這個市場，他們可能在發現價格不具吸引力後還需要用一些開學降價促銷的方式才能提高市佔。學生是對價格最敏感的一個族群。像台灣這樣的市場，學生比較沒有使用二手書的傳統，但是他們喜歡在書上做記號、畫線、寫筆記、註記，甚至畫畫，這一點目前的 Kindle 還沒有辦法支援，Apple 必須要突破這一關才能符合台灣學生的喜好。
等到 Kindle DX 的國際版出來後，我會考慮買一台。大概到時候 Apple 的機器也出來了，可以兩邊比較一下再決定哪一個比較適合。台灣經營外文書買賣的書商，大概現在是最緊張的一群了。至於硬體廠商，目前除了一些技術研發外，大致上還在評估和話題炒作階段。希望在他們把大筆鈔票砸下去之前，這個市場就已經大致明朗。
New York Times 10/7/2009 "New Amazon Kindle to Download Books Beyond U.S." by Brad Stone
Kindle Wireless Reading Device
我早先對台灣推電子書不看好的主要原因是我認為這是 content driven 的生意，不是 hardware driven。這不像是個人電腦，在規格出來之後大家拼硬體的功能和成本，誰的功能比別人好、成本比別人低，誰就有勝出的機會。電子書一開始就不是這種東西。在 mp3 和各種規格的影像格式導致唱片業和電影業一獗不振，不復當年風光後，各大出版商對於電子書會加倍小心。前幾天這篇 New York Times 文章裡有一些資訊和討論。
New York Times, 10/4/2009 "Will Books Be Napsterized?" by Randall Stross
出版商和 Amazon 這類的書商在盜版這個問題上目前利益是一致的。如果把電子書的格式讓出去公有化，不只是硬體會看到各種各樣的版本，盜版也會像野火一樣蔓延出去。到目前為止我們還沒有聽說 Kindle 的電子書可以被下載改製成其他電子版本來使用，Amazon 和出版商之間的關係也應該還可以維持下去。
上一篇提到的 Apple 的合作廠商，似乎和 Amazon 不太相同。Bloomsbury, Hachette, HarperCollins, Lonely Planet 和 Simon & Schuster 是最上面那篇 New York Times 文章裡面提到的 Amazon 合作出版商，Ramdom House 還在談。『感覺』上似乎 Apple 接觸的比較是跟教科書這個市場有關，而 Amazon 則範圍較為廣泛一些，但是教科書這個領域稍弱。目前還不太清楚報紙和雜誌在這兩個廠商之間會不會選擇站邊。
實體書的市場不會萎縮的像 CD 一樣快，電子書有些事情是作不到的。以教科書來講，美國大學生習慣使用二手書節省開支，就算買新書進來也很可能在上完課之後賣掉。電子書目前雖然跟實體書相較有一些價差，但是跟使用二手書的成本比起來還有一段距離。如果 Apple 要打這個市場，他們可能在發現價格不具吸引力後還需要用一些開學降價促銷的方式才能提高市佔。學生是對價格最敏感的一個族群。像台灣這樣的市場，學生比較沒有使用二手書的傳統，但是他們喜歡在書上做記號、畫線、寫筆記、註記，甚至畫畫，這一點目前的 Kindle 還沒有辦法支援，Apple 必須要突破這一關才能符合台灣學生的喜好。
等到 Kindle DX 的國際版出來後，我會考慮買一台。大概到時候 Apple 的機器也出來了，可以兩邊比較一下再決定哪一個比較適合。台灣經營外文書買賣的書商，大概現在是最緊張的一群了。至於硬體廠商，目前除了一些技術研發外，大致上還在評估和話題炒作階段。希望在他們把大筆鈔票砸下去之前，這個市場就已經大致明朗。
Friday, October 2, 2009
WWSJD
What Would Steve Jobs Do?
Tom's Hardware 10/1/2009 Apple Tablet Aiming to "Redefine Print"
我才剛說 Amazon 也許不需要擔心 Apple，今天看到這篇報導，發現看法可能要修正了。
目前 Apple 傳言中要生產的平板電腦已經不只是一個傳言。這篇文章裡面甚至整理出來各個重要零件可能是由哪些廠商製造，譬如說螢幕可能是勝華、電池是順達等等。只要 Apple 有機器要賣，台灣大概就不會錯過。這台機器看來可能像是大好幾號的 iPod Touch，這是目前市場上大家的猜測。
問題在於現在還不確定這台機器設定的市場在哪裡。Steve Jobs 在自己搞 NeXT 不成之後，他對於怎麼樣做一台成功的機器非常的清楚。你的機器比別人好、技術比別人先進並不是成功的充分條件，甚至未必是必要條件。如何找到目標購買族群，並且讓這群人願意掏錢出來買這產品才是重點。當然，這個目標族群雖然不需要是大多數人，但是也要夠多才有利基。
從上面這篇報導（其實說小道消息可能更貼切）來看，Apple 現在在跟 New York Times, McGraw Hill, Oberlin Press 這些報社和出版公司談。裡面甚至說 McGraw Hill 可能把教科書也放上 iTunes 來賣。除了 Amazon.com 的介面以外，iTunes Store 可能是另外一個在美國以及其他幾個大市場中最容易切入消費大眾的管道。沒有看到機器以前，我還是持保留態度，因為 Apple 現在這種做法做出來的東西看起來沒有辦法享受到電子紙的好處，而只是電腦科技的應用層面延伸而已。不過這個消息出來後，對 Amazon.com 會是個很大的壓力是一定的。
回過頭來看台灣的電子書產業，就更能夠了解這裡的風險有多高。如果 Apple 這個產品成功的話，有可能對 Amazon.com 的 Kindle 造成排擠作用。就算 McGraw Hill 這些公司不選邊站而兩邊簽約，也沒有多少人會同時買兩種版本的電子書。即使兩種系統能夠和平並存下去，這個市場也必須要靠快速成長才有辦法存活。定價目前是 Apple 最弱的一環，這個產品現在估價是在 $800-$1,000 之間，如果只靠電子書應該是活不下去，所以其他附加功能也會很重要。
如果 Apple 這產品成為一個 grand slam，那麼電子紙市場弄不好還沒有成熟就要萎縮了。在歷史上有很多規格之爭勝出者並不見得在產品技術上比較優越。VHS vs. Beta, Blu-Ray vs. HD DVD 都是大家耳熟能詳的好例子。台灣的市場就算加上中國市場也不夠大，電子紙這種東西不是關起門來自己做就可以，必須要能夠打進國際市場。膽子小一點，不願意承擔風險的話，就多注意一下到底哪一邊、哪一種規格會勝出；如果不願意坐著等，有冒險精神，就應該主動出擊介入找尋國際大廠進行策略聯盟，來影響最後的結果。現在台面上的競爭對手是 Amazon.com 和 Apple，台面下潛在的參與者還有 Barnes & Noble 以及 Google。歐洲這邊有可能走自己的路，不過若是 Amazon.com 和 Apple 把這場仗打熱了，戰火會一直燒進歐洲去，他們也不見得能夠做自己的東西自己玩。
另外一個教訓是看看 Steve Jobs 以及 Apple 怎麼樣處理這個商品。iPod 的成功不是硬體規格較好。我自己的耳朵大概是會被音響玩家稱為木頭耳朵的聲音接受器，我是不覺得有很明顯的差異。但是在 mp3 player 的市場上 iPod 普遍被批評為音質不是競爭對手中最好的。它的成功不僅是機器而已，還有 iTunes 的搭配以及出色的行銷共同結合在一起。Apple 這台新機器要出來前，他們如何整合軟體和內容供應廠商，才是值得注意的地方。
這也就是為什麼賣出去一台 iPod，Apple 可以吃肉，台灣的廠商只能跟著喝湯吃肉骨頭的原因。這裡沒有對錯問題，Apple 必須負起研發、創新，以及推銷這個產品的責任，絕大部份的風險是他們在承擔。如果這個產品失敗，Steve Jobs 和相關高階主管要向董事會及股東負責，勝華和順達或其他代工廠商還是會從其他產品或其他地方拿到他們需要的訂單，運氣好的話他們的股東甚至不會感覺到公司遭遇到什麼樣的負面影響。高風險要有高報酬來補償，這是標準的財務理論。
Tom's Hardware 10/1/2009 Apple Tablet Aiming to "Redefine Print"
我才剛說 Amazon 也許不需要擔心 Apple，今天看到這篇報導，發現看法可能要修正了。
目前 Apple 傳言中要生產的平板電腦已經不只是一個傳言。這篇文章裡面甚至整理出來各個重要零件可能是由哪些廠商製造，譬如說螢幕可能是勝華、電池是順達等等。只要 Apple 有機器要賣，台灣大概就不會錯過。這台機器看來可能像是大好幾號的 iPod Touch，這是目前市場上大家的猜測。
問題在於現在還不確定這台機器設定的市場在哪裡。Steve Jobs 在自己搞 NeXT 不成之後，他對於怎麼樣做一台成功的機器非常的清楚。你的機器比別人好、技術比別人先進並不是成功的充分條件，甚至未必是必要條件。如何找到目標購買族群，並且讓這群人願意掏錢出來買這產品才是重點。當然，這個目標族群雖然不需要是大多數人，但是也要夠多才有利基。
從上面這篇報導（其實說小道消息可能更貼切）來看，Apple 現在在跟 New York Times, McGraw Hill, Oberlin Press 這些報社和出版公司談。裡面甚至說 McGraw Hill 可能把教科書也放上 iTunes 來賣。除了 Amazon.com 的介面以外，iTunes Store 可能是另外一個在美國以及其他幾個大市場中最容易切入消費大眾的管道。沒有看到機器以前，我還是持保留態度，因為 Apple 現在這種做法做出來的東西看起來沒有辦法享受到電子紙的好處，而只是電腦科技的應用層面延伸而已。不過這個消息出來後，對 Amazon.com 會是個很大的壓力是一定的。
回過頭來看台灣的電子書產業，就更能夠了解這裡的風險有多高。如果 Apple 這個產品成功的話，有可能對 Amazon.com 的 Kindle 造成排擠作用。就算 McGraw Hill 這些公司不選邊站而兩邊簽約，也沒有多少人會同時買兩種版本的電子書。即使兩種系統能夠和平並存下去，這個市場也必須要靠快速成長才有辦法存活。定價目前是 Apple 最弱的一環，這個產品現在估價是在 $800-$1,000 之間，如果只靠電子書應該是活不下去，所以其他附加功能也會很重要。
如果 Apple 這產品成為一個 grand slam，那麼電子紙市場弄不好還沒有成熟就要萎縮了。在歷史上有很多規格之爭勝出者並不見得在產品技術上比較優越。VHS vs. Beta, Blu-Ray vs. HD DVD 都是大家耳熟能詳的好例子。台灣的市場就算加上中國市場也不夠大，電子紙這種東西不是關起門來自己做就可以，必須要能夠打進國際市場。膽子小一點，不願意承擔風險的話，就多注意一下到底哪一邊、哪一種規格會勝出；如果不願意坐著等，有冒險精神，就應該主動出擊介入找尋國際大廠進行策略聯盟，來影響最後的結果。現在台面上的競爭對手是 Amazon.com 和 Apple，台面下潛在的參與者還有 Barnes & Noble 以及 Google。歐洲這邊有可能走自己的路，不過若是 Amazon.com 和 Apple 把這場仗打熱了，戰火會一直燒進歐洲去，他們也不見得能夠做自己的東西自己玩。
另外一個教訓是看看 Steve Jobs 以及 Apple 怎麼樣處理這個商品。iPod 的成功不是硬體規格較好。我自己的耳朵大概是會被音響玩家稱為木頭耳朵的聲音接受器，我是不覺得有很明顯的差異。但是在 mp3 player 的市場上 iPod 普遍被批評為音質不是競爭對手中最好的。它的成功不僅是機器而已，還有 iTunes 的搭配以及出色的行銷共同結合在一起。Apple 這台新機器要出來前，他們如何整合軟體和內容供應廠商，才是值得注意的地方。
這也就是為什麼賣出去一台 iPod，Apple 可以吃肉，台灣的廠商只能跟著喝湯吃肉骨頭的原因。這裡沒有對錯問題，Apple 必須負起研發、創新，以及推銷這個產品的責任，絕大部份的風險是他們在承擔。如果這個產品失敗，Steve Jobs 和相關高階主管要向董事會及股東負責，勝華和順達或其他代工廠商還是會從其他產品或其他地方拿到他們需要的訂單，運氣好的話他們的股東甚至不會感覺到公司遭遇到什麼樣的負面影響。高風險要有高報酬來補償，這是標準的財務理論。
Monday, September 28, 2009
Dream Never Dies
只有在看到政策討論時，才會覺得棒球是台灣的國球。不知道為什麼，政府官員似乎都相信 Field of Dreams 裡面的名言：
If you build it, he will come.
這裡的 he 可以是觀光客、商機或任何願景。我不是在談博奕條款和剛結束的公投，雖然那也符合這個條件。我說的是下面這個：
電子書進軍國際 時機到了
電子書市場要成功，關鍵在於內容以及單機銷售量。目前 Amazon.com 和 Barnes & Noble 還在內容這一環競爭，現階段看起來是 Amazon.com 佔上風。沒有內容支撐的電子書硬體，根本連玩具都說不上。現在的電子紙 (epaper) 設計還真的連最簡單的電腦遊戲也不能玩，我想那種畫面 refresh 的速度也沒有人會想玩就是了。台灣不管硬體拼到什麼地步，最後還是得替 Amazon.com 或 Barnes & Noble 這些制定規格的廠商做代工。當然這裡有錢賺，沒有人說代工是錯誤的，但是要把電子書的夢吹的像是電子產業的救世主就太離譜了。如果牛皮吹的太大，當心吹出另外一個 DRAM 產業出來。
華人市場根本沒有什麼好指望的。這樣說吧，大家平均一年買幾本書？雜誌目前使用彩色圖片太廣泛，現階段電子紙還不適合。如果把電子書做成像是 netbook 的平板電腦版，那又跟現在討論的電子書大不相同了。現在所謂的電子書(或者說 eink 技術) 的特色是低耗能，電子墨水可以『停留』在頁面上很長一段時間而不需要太多能源。頁面不會像一般電腦螢幕那麼亮，長時間閱讀跟看紙張類似，眼睛比較不吃力。反過來說，這個技術使得頁面更新速度較一般電腦來的慢，並不適合網頁瀏覽或一般電腦操作，現階段也還沒有把彩色整合進去的能力。Apple 稍早傳言要進入這個市場，不過到目前為止還沒有聽說他們要採用電子書的相關技術，業界的猜測是他們在往平板電腦或 netbook 的方向走，所以 Amazon.com 應該可以鬆一口氣。以 Amazon.com 的 Kindle 為例，什麼樣的人會買這種產品？一個一年買不到十本書，其中還有幾本是廉價的平裝小說的人，會想要買一台 $299 的 Kindle 或 $489 的 Kindle DX 嗎？
當然不可能啦。這一台機器能用幾年？現在電子書比實體書便宜的有限，拿這筆錢來買書划算的多。我前一陣子有考慮過買 Kindle DX，因為那陣子想在睡前看 Atlas Shrugged，而這本書又重的有點離譜。最後考慮了成本效益還是沒有買。以目前國人購書的習慣，這樣一台電子書機器要便宜到什麼程度才有人買？便宜到了那種價格又有什麼利基？
搞到最後，真的有生意的就是把所有國、中小學教科書電子化，然後以減輕學童負擔為名來賺政府的錢。
If you build it, he will come.
這裡的 he 可以是觀光客、商機或任何願景。我不是在談博奕條款和剛結束的公投，雖然那也符合這個條件。我說的是下面這個：
電子書進軍國際 時機到了
電子書市場要成功，關鍵在於內容以及單機銷售量。目前 Amazon.com 和 Barnes & Noble 還在內容這一環競爭，現階段看起來是 Amazon.com 佔上風。沒有內容支撐的電子書硬體，根本連玩具都說不上。現在的電子紙 (epaper) 設計還真的連最簡單的電腦遊戲也不能玩，我想那種畫面 refresh 的速度也沒有人會想玩就是了。台灣不管硬體拼到什麼地步，最後還是得替 Amazon.com 或 Barnes & Noble 這些制定規格的廠商做代工。當然這裡有錢賺，沒有人說代工是錯誤的，但是要把電子書的夢吹的像是電子產業的救世主就太離譜了。如果牛皮吹的太大，當心吹出另外一個 DRAM 產業出來。
華人市場根本沒有什麼好指望的。這樣說吧，大家平均一年買幾本書？雜誌目前使用彩色圖片太廣泛，現階段電子紙還不適合。如果把電子書做成像是 netbook 的平板電腦版，那又跟現在討論的電子書大不相同了。現在所謂的電子書(或者說 eink 技術) 的特色是低耗能，電子墨水可以『停留』在頁面上很長一段時間而不需要太多能源。頁面不會像一般電腦螢幕那麼亮，長時間閱讀跟看紙張類似，眼睛比較不吃力。反過來說，這個技術使得頁面更新速度較一般電腦來的慢，並不適合網頁瀏覽或一般電腦操作，現階段也還沒有把彩色整合進去的能力。Apple 稍早傳言要進入這個市場，不過到目前為止還沒有聽說他們要採用電子書的相關技術，業界的猜測是他們在往平板電腦或 netbook 的方向走，所以 Amazon.com 應該可以鬆一口氣。以 Amazon.com 的 Kindle 為例，什麼樣的人會買這種產品？一個一年買不到十本書，其中還有幾本是廉價的平裝小說的人，會想要買一台 $299 的 Kindle 或 $489 的 Kindle DX 嗎？
當然不可能啦。這一台機器能用幾年？現在電子書比實體書便宜的有限，拿這筆錢來買書划算的多。我前一陣子有考慮過買 Kindle DX，因為那陣子想在睡前看 Atlas Shrugged，而這本書又重的有點離譜。最後考慮了成本效益還是沒有買。以目前國人購書的習慣，這樣一台電子書機器要便宜到什麼程度才有人買？便宜到了那種價格又有什麼利基？
搞到最後，真的有生意的就是把所有國、中小學教科書電子化，然後以減輕學童負擔為名來賺政府的錢。
Tuesday, September 15, 2009
Have a Little Fun with Our Own Misery
WSJ 9/15/2009 "The Devil's Dictionary -- Financial Edition"
My favorite:
QUANTITATIVE EASING, n. A regulatory approach based on the point in Western movies when the sheriff, having fired all available bullets, in an act of final desperation throws his gun at the bad guys. See also INFLATION, HYPER.
My favorite:
QUANTITATIVE EASING, n. A regulatory approach based on the point in Western movies when the sheriff, having fired all available bullets, in an act of final desperation throws his gun at the bad guys. See also INFLATION, HYPER.
Monday, September 14, 2009
Is B-School Education Really Worth It?
WSJ 9/11/2009 "Harvard, Yale Are Big Losers in 'The Game' of Investing" by John Hechinger
我不是幸災樂禍，老實說，我被這篇報導的數字嚇到了。
去年這個話題就上了好幾次新聞，我在 12/18/2008 的 blog 文章裡就引述過 WSJ 的報導以及當時的一些數據。Yale 的 endowment 的價值從 6/30/08 的 $22.9 BN 跌到十二月中的 $17 BN 左右，上面引述這篇九月的文章提供了最新的數字。在直接點連結看那篇文章之前，不妨猜一下 Yale 接下來的表現。
我們知道去年 12 月大部分的時間 S&P 500 是在 880-890 之間，6/30 的指數收在 919.32，Goldman Sachs 甚至表現的好像去年什麼事情都沒發生過一樣。Yale 的表現？他們的 endowment 現值大約在 $16 BN 上下，比去年十二月的時候又少了 $1 BN。
Harvard 的情況並不比 Yale 好，他們去年 6/30 的 endowment 價值為 $36.9 BN，今年 6/30 跌到 $26 BN，減少了 29.5%，只比 Yale 下跌 30.1% 稍微好一點。
話又說回來，還是要給美國最頂尖的 B-Schools 一些面子。這兩所學校有全美國或者說全世界最頂尖的 B-School，也有美國最高和次高的 endowment funds，所以成為大家注意的焦點。其他學校雖然去年虧損不像他們這樣嚴重，不過 endowment 的規模還是遠遠比不上這兩所學校。他們賠的這麼慘的主要原因是因為他們把 endowment 裡面相當大的比例投資到 private equity，而不是傳統的股票和債券上。在去年股市和其他大部分資產價格狂跌的時候，他們連退場也作不到，沒有看著這些 private equity 破產導致自己投資血本無歸已經算是運氣不錯了。Harvard 的 endowment manager Jane Mendillo 說他們會把更高比例的資金留下來自己投資而不經由其他的 private equity。長期來看，Harvard 和 Yale 的模型仍然比一般其他採取較傳統投資手段的學校要表現的好一些。
我不是幸災樂禍，老實說，我被這篇報導的數字嚇到了。
去年這個話題就上了好幾次新聞，我在 12/18/2008 的 blog 文章裡就引述過 WSJ 的報導以及當時的一些數據。Yale 的 endowment 的價值從 6/30/08 的 $22.9 BN 跌到十二月中的 $17 BN 左右，上面引述這篇九月的文章提供了最新的數字。在直接點連結看那篇文章之前，不妨猜一下 Yale 接下來的表現。
我們知道去年 12 月大部分的時間 S&P 500 是在 880-890 之間，6/30 的指數收在 919.32，Goldman Sachs 甚至表現的好像去年什麼事情都沒發生過一樣。Yale 的表現？他們的 endowment 現值大約在 $16 BN 上下，比去年十二月的時候又少了 $1 BN。
Harvard 的情況並不比 Yale 好，他們去年 6/30 的 endowment 價值為 $36.9 BN，今年 6/30 跌到 $26 BN，減少了 29.5%，只比 Yale 下跌 30.1% 稍微好一點。
話又說回來，還是要給美國最頂尖的 B-Schools 一些面子。這兩所學校有全美國或者說全世界最頂尖的 B-School，也有美國最高和次高的 endowment funds，所以成為大家注意的焦點。其他學校雖然去年虧損不像他們這樣嚴重，不過 endowment 的規模還是遠遠比不上這兩所學校。他們賠的這麼慘的主要原因是因為他們把 endowment 裡面相當大的比例投資到 private equity，而不是傳統的股票和債券上。在去年股市和其他大部分資產價格狂跌的時候，他們連退場也作不到，沒有看著這些 private equity 破產導致自己投資血本無歸已經算是運氣不錯了。Harvard 的 endowment manager Jane Mendillo 說他們會把更高比例的資金留下來自己投資而不經由其他的 private equity。長期來看，Harvard 和 Yale 的模型仍然比一般其他採取較傳統投資手段的學校要表現的好一些。
Damage Control or an All Out War?
就在這個週末，一場貿易大戰的前哨戰已然成形。
New York Times 9/12/2009 Page A1 "U.S. Adds Tariffs on Chinese Tires" by Edmund L. Andrews
New York Times 9/14/2009 Page A1 "ChinaMoves to Retaliate Against U.S. Tire Tariff" by Keith Bradsher
Obama 是民主黨總統，工會向來是民主黨的重要支持者。在他當選後，大政府、貿易保護這些方向都不難想像，只是程度如何需要看他的作為再來判斷。9/11 美國針對中國輸往美國的輪胎課以懲罰性關稅，中國很快的提出反制措施，對美國的汽車和雞肉進口施予相對應的關稅反制。
接下來要關注的是下面幾件事情：
1. 這場貿易大戰會不會持續打下去，還是雙方見好就收？
在冷戰時期，核子彈頭的儲備是建築在讓對方不敢輕易動用核武的假設上，這是 game theory 在國際關係上面的實際運用。貿易大戰打下去，對於美中雙方都沒有好處，所以他們到一定情況下必然會收手。問題在這『一定情況』是什麼。Obama 最近為了 health insurance 搞得焦頭爛額，對中國的貿易戰是他未必想在這個時候處理，但又不能不處理的課題。他現在出招還可以同時拉攏自己在工會這邊的支持者，有政治上的意義。在經濟方面，其實現在未必是好時機，因為國際貿易才剛剛復甦，而中國對美國的 current account surplus 其實在縮減中，不過貿易戰爭永遠不是單純的經濟問題。
在中國這邊，他們也不能簡單的嚥下這口氣假裝沒有事情發生。中國政府雖然不是民主選舉產生，但這並不表示他們可以完全無視民意。某些單純事件可以靠媒體操作唬弄過去，但是美中貿易這等事情不是這樣子可以解決的。話又說回來，中國在這場戰爭中的武器也遠少於美國，因為他們對美國商品的進口遠少於他們自己的出口。The Times 9/14 那篇文章提到了中國的大量美金儲備，不過那不是可以隨便使用的武器。中國現在不要說賣出美國債券，連他們減緩購買速度，都得密切注意美國經濟的反應。假如美國的公債 default，先不談這對國際社會的影響有多大（去年的金融風暴相較之下只會是小兒科），連中國的央行都會出現鉅額的赤字。他們手上的美國公債已經多到想脫手也沒有辦法找到買家買下可觀的部位。
大家都知道這場戰爭不可能打到雙方都沒有任何保留，必須要在早期就收手。不過歷史上擦槍走火導致不可收拾的戰爭也不是沒有，所以我們還是小心點看。
2. 台灣會不會受到波及？
推到極端的情況，全世界都會受到影響，台灣自然也不例外。但是以現階段而言，台灣的風險仍然很高，特別是在中國的台商。以現在美中雙方過招的產業來看，他們都還是先在影響面較小的傳統產業上面開刀，而當初為了 cost down 移去中國的台商有不少是做傳產生意的。我不知道從中國的新勞動法上路之後，還有多少這種台商能夠存活下來留在中國。這一波貿易戰爭打久一點，範圍再廣一些，大概就要把最後僅存的一批差不多都洗掉了。
另外一個問題是美國是否只對中國下手，其他國家有沒有在下一波被拖下水的可能。目前還太早，看不到美國有打一場全球性貿易戰爭的可能。我的猜測是應該不至於，Obama 應該不會想讓整個貿易失衡的問題過度失焦。不過呢，大人打架的時候，小孩子最好不要站太近，要不然被砍到了弄不好還沒有人認帳。
3. 台灣和中國的 ECFA 及對美國的 FTA 前景?
這次在 88 水災後美國媒體除了批評馬政府救災無效率之際，也有一些值得注意的訊息透露出來。Richard Allen (共和黨的外交事務重要策士) 在 8/16/2009 的 WSJ "The Next Step in the Taiwan-China Dance" 一文中提到依照台灣關係法中美國對於台灣的『責任』，他建議應該要認真考慮美、台雙方簽訂 FTA。現在民主黨當家，當然他的建議就只是建議，缺乏政策的直接影響力。不過以今年八月、九月美、中、台三方互動的情況來看，由於這個意見本身並沒有太嚴重的政黨歧見問題，所以仍有價值。我們的駐美代表在感謝美軍人道援助的時候也提及了推動台美雙方的 FTA 是他的任務目標之一。由於台灣對中國貿易有相當大的份量是加工後再轉口出售到美國去，ECFA 在美中情勢緊張的時候，優先順位可能還不及台灣對美國的 FTA 來的重要。如果自由貿易對社會整體福利的增進是推動 ECFA 的主要原因，為了避免接下來過高的風險，執政的國民黨政府應該要花費較他們推動 ECFA 更大的努力去推動與美國之間的 FTA。
New York Times 9/12/2009 Page A1 "U.S. Adds Tariffs on Chinese Tires" by Edmund L. Andrews
New York Times 9/14/2009 Page A1 "ChinaMoves to Retaliate Against U.S. Tire Tariff" by Keith Bradsher
Obama 是民主黨總統，工會向來是民主黨的重要支持者。在他當選後，大政府、貿易保護這些方向都不難想像，只是程度如何需要看他的作為再來判斷。9/11 美國針對中國輸往美國的輪胎課以懲罰性關稅，中國很快的提出反制措施，對美國的汽車和雞肉進口施予相對應的關稅反制。
接下來要關注的是下面幾件事情：
1. 這場貿易大戰會不會持續打下去，還是雙方見好就收？
在冷戰時期，核子彈頭的儲備是建築在讓對方不敢輕易動用核武的假設上，這是 game theory 在國際關係上面的實際運用。貿易大戰打下去，對於美中雙方都沒有好處，所以他們到一定情況下必然會收手。問題在這『一定情況』是什麼。Obama 最近為了 health insurance 搞得焦頭爛額，對中國的貿易戰是他未必想在這個時候處理，但又不能不處理的課題。他現在出招還可以同時拉攏自己在工會這邊的支持者，有政治上的意義。在經濟方面，其實現在未必是好時機，因為國際貿易才剛剛復甦，而中國對美國的 current account surplus 其實在縮減中，不過貿易戰爭永遠不是單純的經濟問題。
在中國這邊，他們也不能簡單的嚥下這口氣假裝沒有事情發生。中國政府雖然不是民主選舉產生，但這並不表示他們可以完全無視民意。某些單純事件可以靠媒體操作唬弄過去，但是美中貿易這等事情不是這樣子可以解決的。話又說回來，中國在這場戰爭中的武器也遠少於美國，因為他們對美國商品的進口遠少於他們自己的出口。The Times 9/14 那篇文章提到了中國的大量美金儲備，不過那不是可以隨便使用的武器。中國現在不要說賣出美國債券，連他們減緩購買速度，都得密切注意美國經濟的反應。假如美國的公債 default，先不談這對國際社會的影響有多大（去年的金融風暴相較之下只會是小兒科），連中國的央行都會出現鉅額的赤字。他們手上的美國公債已經多到想脫手也沒有辦法找到買家買下可觀的部位。
大家都知道這場戰爭不可能打到雙方都沒有任何保留，必須要在早期就收手。不過歷史上擦槍走火導致不可收拾的戰爭也不是沒有，所以我們還是小心點看。
2. 台灣會不會受到波及？
推到極端的情況，全世界都會受到影響，台灣自然也不例外。但是以現階段而言，台灣的風險仍然很高，特別是在中國的台商。以現在美中雙方過招的產業來看，他們都還是先在影響面較小的傳統產業上面開刀，而當初為了 cost down 移去中國的台商有不少是做傳產生意的。我不知道從中國的新勞動法上路之後，還有多少這種台商能夠存活下來留在中國。這一波貿易戰爭打久一點，範圍再廣一些，大概就要把最後僅存的一批差不多都洗掉了。
另外一個問題是美國是否只對中國下手，其他國家有沒有在下一波被拖下水的可能。目前還太早，看不到美國有打一場全球性貿易戰爭的可能。我的猜測是應該不至於，Obama 應該不會想讓整個貿易失衡的問題過度失焦。不過呢，大人打架的時候，小孩子最好不要站太近，要不然被砍到了弄不好還沒有人認帳。
3. 台灣和中國的 ECFA 及對美國的 FTA 前景?
這次在 88 水災後美國媒體除了批評馬政府救災無效率之際，也有一些值得注意的訊息透露出來。Richard Allen (共和黨的外交事務重要策士) 在 8/16/2009 的 WSJ "The Next Step in the Taiwan-China Dance" 一文中提到依照台灣關係法中美國對於台灣的『責任』，他建議應該要認真考慮美、台雙方簽訂 FTA。現在民主黨當家，當然他的建議就只是建議，缺乏政策的直接影響力。不過以今年八月、九月美、中、台三方互動的情況來看，由於這個意見本身並沒有太嚴重的政黨歧見問題，所以仍有價值。我們的駐美代表在感謝美軍人道援助的時候也提及了推動台美雙方的 FTA 是他的任務目標之一。由於台灣對中國貿易有相當大的份量是加工後再轉口出售到美國去，ECFA 在美中情勢緊張的時候，優先順位可能還不及台灣對美國的 FTA 來的重要。如果自由貿易對社會整體福利的增進是推動 ECFA 的主要原因，為了避免接下來過高的風險，執政的國民黨政府應該要花費較他們推動 ECFA 更大的努力去推動與美國之間的 FTA。
Saturday, September 12, 2009
One Year Anniversary of Lehman's Demise
New York Times 9/12/2009 "Lehman Had to Die So Global Finance Could Live"
我看到標題時以為會有什麼驚人之論或是內幕之類的，說穿了其實很簡單，就是那個兩個人在森林裡遇到老虎的故事。第一個人向第二個分析老虎和人的速度差異，結論是他們不用掙扎了。第二個人換上了球鞋說，我不需要跑的比老虎快，我只要比你快就夠了。
Lehman Brothers 倒閉之前，國會還沒有體會到事情的嚴重性，在 Paulson 和 Bernanke 開口要錢的時候還不情不願。等到 Lehman 倒下來以後，錢包的繩子就忽然不見了。當然，如果跟當時市場上傳言的其他幾個對象相比，讓 Lehman 倒掉也比讓 Merrill Lynch、Citigroup 或 AIG 倒掉的傷害來的小一些，這也讓 Lehman Brothers 成為最適當的人選。大到足夠讓國會及政府其他部門緊張，願意把錢拿出來，但是規模又相對其他可能有麻煩的金融機構小一些，對於經濟產生的衝擊相對來講較小。
這篇 New York Times 文章用 "Sometimes, it's better to be lucky than good." 做結。
Indeed, Woody Allen thought so too.
我看到標題時以為會有什麼驚人之論或是內幕之類的，說穿了其實很簡單，就是那個兩個人在森林裡遇到老虎的故事。第一個人向第二個分析老虎和人的速度差異，結論是他們不用掙扎了。第二個人換上了球鞋說，我不需要跑的比老虎快，我只要比你快就夠了。
Lehman Brothers 倒閉之前，國會還沒有體會到事情的嚴重性，在 Paulson 和 Bernanke 開口要錢的時候還不情不願。等到 Lehman 倒下來以後，錢包的繩子就忽然不見了。當然，如果跟當時市場上傳言的其他幾個對象相比，讓 Lehman 倒掉也比讓 Merrill Lynch、Citigroup 或 AIG 倒掉的傷害來的小一些，這也讓 Lehman Brothers 成為最適當的人選。大到足夠讓國會及政府其他部門緊張，願意把錢拿出來，但是規模又相對其他可能有麻煩的金融機構小一些，對於經濟產生的衝擊相對來講較小。
這篇 New York Times 文章用 "Sometimes, it's better to be lucky than good." 做結。
Indeed, Woody Allen thought so too.
Tuesday, September 8, 2009
Political Risk in China
中國在逐漸成為經濟大國的路上，不過這條路並不平坦。洞不見得是別人挖的，有時候是自己掘出來的坑。
The Economist 9/3/2009 Our Loss, Your Problem
簡單的說，去年年初高漲的能源、物料價格讓許多公司加碼購買 futures contracts 以避險甚或進行投機操作，但是隨著景氣 180 度反轉，這些原來用作避險工具的合約反而成了虧損的重大來源。不只中國公司，所有進行原油、鋼鐵、穀物期貨操作的公司只要是站在買方大概都滿手賠錢合約。去年年底我在這個 blog 裡面談過一個案例，談得就是越避越險。
中國在往資本主義前進的路上，雖然進展神速，但是他們的政府組織仍然無法完全趕上，以致於有上面這篇 The Economist 文章裡面所談到的問題。他們基本上是要把這些虧錢的 derivatives 合約給 rewind 甚或取消，至於另外一方可以得到什麼補償目前還不清楚。台灣的中華電信先前也在一個匯率避險上面吃了 Goldman Sachs 的虧，不過後來天時地利人和站在他們這邊，反而小賺之後出場，全身而退。那時候他們打算在紐約打官司，可沒有用台灣政府的力量來壓 GS (就算他們想這麼做而且能說服政府站在他們這邊，台灣政府在無法動用軍隊的情況下，也沒可能壓過 Goldman Sachs 就是了)。中國政府份量當然比台灣大的多，而且有許多合約可能是在中國境內簽署，受中國政府管轄，所以眾多國際銀行也只有等著看，暫時不敢出聲。不過這樣的舉動只是雙輸的做法，中國企業暫時避免虧損，但是除非現在是他們生死存亡的關頭，不打消這些合約無法生存，長期來看只會讓他們將來要避險時必須承擔更高的成本，甚或是沒有辦法找到適當的避險工具。所有的國際銀行將來和中國政府和企業打交道時要加上對方可能隨時終止合約的政治風險，而這些風險是必須反應在價格上的。
對於國際銀行來說，他們當初跟中國企業簽下這些 derivatives 合約，必然還會跟其他金融機構或企業做相關的交易以降低整體風險。如果中方這邊片面把合約終結，即使外國銀行沒有立即的損失，他們也很容易暴露在過高的風險之下，從而導致更高的違約機率。在目前全世界正在從去年的信用危機中走出來的當兒，我們最不需要看到的就是這些風險仍高的金融機構再度面臨過高的風險。如果接下來又有負面訊息出現，景氣再度反轉向下，中國政府可能做出來的這些不負責任的舉動將會成為眾矢之的。Bush 和 Obama 政府在美國政府債台高築的時候還撐住 AIG, Fannie Mae, Freddie Mac 以避免造成美國以及國際金融市場如骨牌般的崩跌，中國政府現在應該要扮演負責任的角色，而不是成為麻煩製造者。
The Economist 9/3/2009 Our Loss, Your Problem
簡單的說，去年年初高漲的能源、物料價格讓許多公司加碼購買 futures contracts 以避險甚或進行投機操作，但是隨著景氣 180 度反轉，這些原來用作避險工具的合約反而成了虧損的重大來源。不只中國公司，所有進行原油、鋼鐵、穀物期貨操作的公司只要是站在買方大概都滿手賠錢合約。去年年底我在這個 blog 裡面談過一個案例，談得就是越避越險。
中國在往資本主義前進的路上，雖然進展神速，但是他們的政府組織仍然無法完全趕上，以致於有上面這篇 The Economist 文章裡面所談到的問題。他們基本上是要把這些虧錢的 derivatives 合約給 rewind 甚或取消，至於另外一方可以得到什麼補償目前還不清楚。台灣的中華電信先前也在一個匯率避險上面吃了 Goldman Sachs 的虧，不過後來天時地利人和站在他們這邊，反而小賺之後出場，全身而退。那時候他們打算在紐約打官司，可沒有用台灣政府的力量來壓 GS (就算他們想這麼做而且能說服政府站在他們這邊，台灣政府在無法動用軍隊的情況下，也沒可能壓過 Goldman Sachs 就是了)。中國政府份量當然比台灣大的多，而且有許多合約可能是在中國境內簽署，受中國政府管轄，所以眾多國際銀行也只有等著看，暫時不敢出聲。不過這樣的舉動只是雙輸的做法，中國企業暫時避免虧損，但是除非現在是他們生死存亡的關頭，不打消這些合約無法生存，長期來看只會讓他們將來要避險時必須承擔更高的成本，甚或是沒有辦法找到適當的避險工具。所有的國際銀行將來和中國政府和企業打交道時要加上對方可能隨時終止合約的政治風險，而這些風險是必須反應在價格上的。
對於國際銀行來說，他們當初跟中國企業簽下這些 derivatives 合約，必然還會跟其他金融機構或企業做相關的交易以降低整體風險。如果中方這邊片面把合約終結，即使外國銀行沒有立即的損失，他們也很容易暴露在過高的風險之下，從而導致更高的違約機率。在目前全世界正在從去年的信用危機中走出來的當兒，我們最不需要看到的就是這些風險仍高的金融機構再度面臨過高的風險。如果接下來又有負面訊息出現，景氣再度反轉向下，中國政府可能做出來的這些不負責任的舉動將會成為眾矢之的。Bush 和 Obama 政府在美國政府債台高築的時候還撐住 AIG, Fannie Mae, Freddie Mac 以避免造成美國以及國際金融市場如骨牌般的崩跌，中國政府現在應該要扮演負責任的角色，而不是成為麻煩製造者。
Monday, August 31, 2009
Earning Is Not Everything
WSJ 8/31/2009 "Can Rally Run Without Revenue?"
這篇文章一開始看覺得寫的不錯，可惜到了三分之二的地方開始鬼打牆，前面的嚴謹邏輯不見了，不過還是談了一些有趣的觀察。
在上市櫃公司的評價過程中，大部分的研究報告會使用某一種或是某幾種 multiples 來計算公司的目標價。最常用的大概是 earning-price ratio，其他如 dividend-price ratio、book-market ratio 等等也都有人用，真正用到 DCF 的怕只有在為 M&A 或是 IPO 計算公司股價時才用的上。使用 multiple 的好處是不需要對未來作出太多期的預測；不過缺點也在這裡，使用 multiples 無法充分考慮到未來的變化。
更大的問題在於碰到景氣衰退。以去年年底為例，當衰退已經成為大家都知道的事實，許多公司預期的 earning 都是負值的時候，直接用 2009 年的預期 earning 來判斷目標價就不可行了，因為乘數是正的，我們總不能給個負的目標價出來。在這樣的情況下，寫研究報告時就必須往更後面一點看，大部分的人應該都是用 2010 年的預期數據。
使用更下一期的預期數據不打緊，問題在於：earning 這個數據會騙人。
這是 WSJ 這篇文章寫的不錯的地方。作者指出目前以及接下來預期 earning 的漂亮表現其實並不是經濟反轉的結果，而是公司節省支出造成的。文中主要資訊來源是 Goldman Sachs 的分析，他們指出(今年)有 46% 的公司的 earning 大幅打敗華爾街的預期，不過只有 23% 的公司顯著超過了市場對於他們的 revenue 的預期。在 S&P 500 公司中，sales 在第二季較前一年同期下滑 16%，比第一季跟前一年同期相比下滑 14% 來的更多。
接下來會如何？以美國而言，今年快要結束的第三季大概還可以靠勒緊腰帶得到跟上半年類似的 earning 數據，同時第四季由於比較基期數據非常難看，所以也還會有不錯的 YoY 成績。真正的考驗在 2010Q1，是龍是蛇就看這一季了。去年上半年經濟和財務學界很多人在猜「我們現在到底是不是進入了 recession?」，目前大家開始談的是「這個 recession 是不是已經落底了？」。由於 NBER 可能要等到 recession 真正結束一年後才會正式宣佈，所以我們現在也只能憑各種總體數據做出判斷而已。假如接下來景氣真的開始回春，我們會看到消費者信心逐漸好轉，同時各產業的銷售額會逐漸增加，這樣等到明年第一季的時候不會有太大的問題。如果不然，我們就會看到一些難看的 sales 以及 earning 數據，然後現在這些建立在明年預期數據上的股價就會再度面對現實而大幅下滑。
目前美國金融業的風險已經消除了不少，許多銀行已經開始甚或全部清償之前政府的 bail out。Goldman Sachs 從去年 11/21 盤中跌到 $47.41 的最低點到昨天的 $164.62 已經漲了 247%。不過整體經濟仍然有疑慮，不能掉以輕心。在這篇文章中提到觀察 SG&A (selling, general and administrative expenses)，是一個不錯的點。Sales 雖然比 earnings 更難操縱一些，但是仍然可以在合法的範圍內做調整。我們知道現在的問題在於時間，景氣衰退不會永遠維持下去，如果能夠靠著合法的會計調整讓數據好看一點，撐過現在這段時間也許就有明亮的未來了。特別是在景氣衰退快要結束的當口，若是之前沒有把可行的調整全部用掉，現在公司會有很強的動機做些花樣。但是 SG&A 不是一個公司會積極操縱的數據，這個數據通常不會被分析師注意到，因此它能夠很清楚的反映出來公司對於接下來景氣的判斷。目前這次衰退中，美國公司的 SG&A 下滑 6.4%，遠超過 2001 的 0.2%，也超過 1991 年時的 4.1%，足以顯示目前衰退有多嚴重。遺憾的是這個數據必須等公司的季報出來才知道，在時間上不能作為領先指標使用，不過我們可以先等著看看第三季這個數據的情況來判斷景氣的走向是否真的已經開始往上，或者我們仍然必須非常謹慎的面對接下來股市可能的下滑。
這篇文章寫的好的地方差不多到這裡結束。接下來有一大段的 BRIC 討論，看起來像是 GS 的置入性行銷。我不敢說這段的預測一定錯，因為我看過太多理由錯誤但是結果「正確」的分析報告了。不過文中談 BRIC 接下來會是全世界表現最好的地方在這裡的邏輯上是不太合理的。
類似的分析用在台灣也通。舉例來說，台積電今年第二季和去年同期相較，Operating Income 從 NT$30,373M 掉到 NT$25,127M，雖然下滑幅度不少，但是跟第一季慘澹的 NT$1,209M 相比已經好的不得了。不過仔細看今年和去年第二季的數據，台積電的 revenue 下降了接近 NT$13,925M，Operating Income 卻能只下降 NT$5,610 M，理由當然是他們的 Operating Expense 也下降了 NT$8,679M。
這些 expense 哪裡省下來的？我們過去這幾個月都聽到了一些台積電員工的「血淚控訴」不是嗎？台積電並不是業界裡唯一這樣做的公司，他們的情況也不是最糟的。拿他們做例子只是剛好而已，其他的大概也都差不多。如果美國的需求沒有起來，台灣的 IT 產業還暫時會維持著下跌的風險，不會義無反顧的往上直攻。歐洲這邊德國和法國好像總體經濟情況好一點，當然要講好目前最強的大概是澳洲和挪威，他們的央行已經在考慮要升息了。對於仍然直接或間接倚賴美國市場甚重的台灣，目前風險仍然還很高，要隨時注意不能掉以輕心。
這篇文章一開始看覺得寫的不錯，可惜到了三分之二的地方開始鬼打牆，前面的嚴謹邏輯不見了，不過還是談了一些有趣的觀察。
在上市櫃公司的評價過程中，大部分的研究報告會使用某一種或是某幾種 multiples 來計算公司的目標價。最常用的大概是 earning-price ratio，其他如 dividend-price ratio、book-market ratio 等等也都有人用，真正用到 DCF 的怕只有在為 M&A 或是 IPO 計算公司股價時才用的上。使用 multiple 的好處是不需要對未來作出太多期的預測；不過缺點也在這裡，使用 multiples 無法充分考慮到未來的變化。
更大的問題在於碰到景氣衰退。以去年年底為例，當衰退已經成為大家都知道的事實，許多公司預期的 earning 都是負值的時候，直接用 2009 年的預期 earning 來判斷目標價就不可行了，因為乘數是正的，我們總不能給個負的目標價出來。在這樣的情況下，寫研究報告時就必須往更後面一點看，大部分的人應該都是用 2010 年的預期數據。
使用更下一期的預期數據不打緊，問題在於：earning 這個數據會騙人。
這是 WSJ 這篇文章寫的不錯的地方。作者指出目前以及接下來預期 earning 的漂亮表現其實並不是經濟反轉的結果，而是公司節省支出造成的。文中主要資訊來源是 Goldman Sachs 的分析，他們指出(今年)有 46% 的公司的 earning 大幅打敗華爾街的預期，不過只有 23% 的公司顯著超過了市場對於他們的 revenue 的預期。在 S&P 500 公司中，sales 在第二季較前一年同期下滑 16%，比第一季跟前一年同期相比下滑 14% 來的更多。
接下來會如何？以美國而言，今年快要結束的第三季大概還可以靠勒緊腰帶得到跟上半年類似的 earning 數據，同時第四季由於比較基期數據非常難看，所以也還會有不錯的 YoY 成績。真正的考驗在 2010Q1，是龍是蛇就看這一季了。去年上半年經濟和財務學界很多人在猜「我們現在到底是不是進入了 recession?」，目前大家開始談的是「這個 recession 是不是已經落底了？」。由於 NBER 可能要等到 recession 真正結束一年後才會正式宣佈，所以我們現在也只能憑各種總體數據做出判斷而已。假如接下來景氣真的開始回春，我們會看到消費者信心逐漸好轉，同時各產業的銷售額會逐漸增加，這樣等到明年第一季的時候不會有太大的問題。如果不然，我們就會看到一些難看的 sales 以及 earning 數據，然後現在這些建立在明年預期數據上的股價就會再度面對現實而大幅下滑。
目前美國金融業的風險已經消除了不少，許多銀行已經開始甚或全部清償之前政府的 bail out。Goldman Sachs 從去年 11/21 盤中跌到 $47.41 的最低點到昨天的 $164.62 已經漲了 247%。不過整體經濟仍然有疑慮，不能掉以輕心。在這篇文章中提到觀察 SG&A (selling, general and administrative expenses)，是一個不錯的點。Sales 雖然比 earnings 更難操縱一些，但是仍然可以在合法的範圍內做調整。我們知道現在的問題在於時間，景氣衰退不會永遠維持下去，如果能夠靠著合法的會計調整讓數據好看一點，撐過現在這段時間也許就有明亮的未來了。特別是在景氣衰退快要結束的當口，若是之前沒有把可行的調整全部用掉，現在公司會有很強的動機做些花樣。但是 SG&A 不是一個公司會積極操縱的數據，這個數據通常不會被分析師注意到，因此它能夠很清楚的反映出來公司對於接下來景氣的判斷。目前這次衰退中，美國公司的 SG&A 下滑 6.4%，遠超過 2001 的 0.2%，也超過 1991 年時的 4.1%，足以顯示目前衰退有多嚴重。遺憾的是這個數據必須等公司的季報出來才知道，在時間上不能作為領先指標使用，不過我們可以先等著看看第三季這個數據的情況來判斷景氣的走向是否真的已經開始往上，或者我們仍然必須非常謹慎的面對接下來股市可能的下滑。
這篇文章寫的好的地方差不多到這裡結束。接下來有一大段的 BRIC 討論，看起來像是 GS 的置入性行銷。我不敢說這段的預測一定錯，因為我看過太多理由錯誤但是結果「正確」的分析報告了。不過文中談 BRIC 接下來會是全世界表現最好的地方在這裡的邏輯上是不太合理的。
類似的分析用在台灣也通。舉例來說，台積電今年第二季和去年同期相較，Operating Income 從 NT$30,373M 掉到 NT$25,127M，雖然下滑幅度不少，但是跟第一季慘澹的 NT$1,209M 相比已經好的不得了。不過仔細看今年和去年第二季的數據，台積電的 revenue 下降了接近 NT$13,925M，Operating Income 卻能只下降 NT$5,610 M，理由當然是他們的 Operating Expense 也下降了 NT$8,679M。
這些 expense 哪裡省下來的？我們過去這幾個月都聽到了一些台積電員工的「血淚控訴」不是嗎？台積電並不是業界裡唯一這樣做的公司，他們的情況也不是最糟的。拿他們做例子只是剛好而已，其他的大概也都差不多。如果美國的需求沒有起來，台灣的 IT 產業還暫時會維持著下跌的風險，不會義無反顧的往上直攻。歐洲這邊德國和法國好像總體經濟情況好一點，當然要講好目前最強的大概是澳洲和挪威，他們的央行已經在考慮要升息了。對於仍然直接或間接倚賴美國市場甚重的台灣，目前風險仍然還很高，要隨時注意不能掉以輕心。
Wednesday, August 26, 2009
What Goes Around, Comes Around
聯合報 8/25/2009 失業率破6% 薪資倒退10年
有什麼好驚訝的嗎？一點也不。早先政府用各種可能的方式釋出工作機會試圖降低失業率，造就了不少不出現在失業率計算公式的分子上面的廉價勞工。除非政府可以給他們高薪，否則平均薪資拉低是一定的。
除了這個部分以外，當勞動力雇用者發現市場勞動力可以用這樣低的價格雇用，他們也失去提高員工薪水、甚或維持在現在水準的理由。當然，不管在什麼環境下總是會有一些難以取代同時又面臨雇用市場完全競爭的勞工，要購買他們的服務就不能打折，否則他們會選擇去其他地方。不過這種人究竟是少數，大多數的人還是遵循著前面的法則。
失業率壓低了，換來的就是這樣的結果。
喔，再加上那些無薪假所損失掉的平均薪資，雖然失業率因為勞工沒有真正失業而得到了控制，不過對於平均薪資一樣有負面影響。
有什麼好驚訝的嗎？一點也不。早先政府用各種可能的方式釋出工作機會試圖降低失業率，造就了不少不出現在失業率計算公式的分子上面的廉價勞工。除非政府可以給他們高薪，否則平均薪資拉低是一定的。
除了這個部分以外，當勞動力雇用者發現市場勞動力可以用這樣低的價格雇用，他們也失去提高員工薪水、甚或維持在現在水準的理由。當然，不管在什麼環境下總是會有一些難以取代同時又面臨雇用市場完全競爭的勞工，要購買他們的服務就不能打折，否則他們會選擇去其他地方。不過這種人究竟是少數，大多數的人還是遵循著前面的法則。
失業率壓低了，換來的就是這樣的結果。
喔，再加上那些無薪假所損失掉的平均薪資，雖然失業率因為勞工沒有真正失業而得到了控制，不過對於平均薪資一樣有負面影響。
Tuesday, August 25, 2009
Who Needs An MBA to Be a Hedgie?
New York Post 8/24/2009 "NOW PITCHING: A HEDGE FUND" by KAJA WHITEHOUSE
退休的大聯盟投手 Todd Stottlemyre (他的父親是 Mel Stottlemyre，前 Yankees 投手及投手教練)要成立一個避險基金，他的夥伴是 Joe "Upside Trader" Donohue。
據 The BusinessInsider 8/24/2009 這篇 Angry Pitcher Becomes Hedgie 由 Yael Bizouati 執筆的報導，除了引述前面那篇 New York Post 的報導外，還提及 Donohue 的操作方式大致是 "fast-paced momentum trading"。
避險基金過去一年多倒掉不少，拜 Bernard Madoff 之賜，有不少有錢人對這個產業的信心大概也打了些折扣。要在這時候成立新的避險基金大概不容易。
退休的大聯盟投手 Todd Stottlemyre (他的父親是 Mel Stottlemyre，前 Yankees 投手及投手教練)要成立一個避險基金，他的夥伴是 Joe "Upside Trader" Donohue。
據 The BusinessInsider 8/24/2009 這篇 Angry Pitcher Becomes Hedgie 由 Yael Bizouati 執筆的報導，除了引述前面那篇 New York Post 的報導外，還提及 Donohue 的操作方式大致是 "fast-paced momentum trading"。
避險基金過去一年多倒掉不少，拜 Bernard Madoff 之賜，有不少有錢人對這個產業的信心大概也打了些折扣。要在這時候成立新的避險基金大概不容易。
Monday, August 24, 2009
The Age of the Geeks
Enough said in the title.
New York Times, 8/24/2009, "Arrest Over Software Illuminates Wall St. Secret"
New York Times, 8/24/2009, "Arrest Over Software Illuminates Wall St. Secret"
Sunday, August 23, 2009
The Rich Do Not Always Get Richer
New York Times 8/20/2009 "Rise of the Super-Rich Hits a Sobering Wall" by David Leonhardt and Geraldine Fabrikant
最近台灣才在談去年貧富差距達到歷史新高的新聞，同一時間 New York Times 卻有美國相反情況的報導。有許多有錢人未必深黯分散投資以降低風險的道理，他們的財富可能上去的快摔下來的也快。在這篇文章裡面談到 McAfee 這個防毒軟體的創辦人 John McAfee 的財富從最高點的 $100M 掉到只剩下 $4M 左右，雖然數目仍然不小，不過我們身邊就可能有人比他現在有錢了。分散投資不僅僅是把自己的資產放在不同的財務商品、甚至不同的資產種類上，也要注意這些資產價值是否高相關。理論上說起來容易，但是執行並不簡單。因為在我們最需要保護手上資產價值的時候，往往一些本來相關度極低的商品會忽然同漲同跌起來，這是金融市場的特性。
Parker and Vissing-Jorgensen (2009) 發現有錢人在景氣好的時候固然財富成長速度驚人，但是在景氣不好的時候損失以百分比計算也來的比中產階級要重，特別是越有錢的人損失越大。一個社會如果出現這種現象，那只是表示有錢人之所以有錢是因為他們勇於創新並且承擔風險。由於沒有人能夠準確預見景氣循環及其深度和長度，所以這些人也不容易在景氣反轉時迅速採取不同的投資策略以趨避風險。在 2001 年的網路泡沫之後，那些損失慘重的有錢人財富很迅速的恢復，只有部份位於風暴中心那些因網路泡沫致富的科技新貴可能沒有翻身機會。這也使得許多有錢人並沒有採取不同投資策略的誘因。
這一次的金融風暴大概是 Great Depression 以來最深最久的。美國在 2007 年 12 月正式進入衰退，最近大家在討論我們可能已經到達谷底 (即使現在已經到達谷底，NBER 的 Business Cycle Committee 大概要到明年中以後才會正式確定，所以現在只能猜測)，無論如何都已經超過近七十年來的記錄。一般預料最有錢的這些人要能回復先前的財富水準，要花的時間比網路泡沫破滅那次來的久，同時在最有錢的那一群 (美國 2007 年時所得前萬分之一的家戶年收入約 $11.5M)，在他們的平均收入於將來再度回到 2007 年的高點時，組成份子和 2007 年的時候也會大不相同了。
台灣的有錢人到底是怎麼得到他們的財富？是辛勤工作並且承擔風險，還是從 rent seeking 得到現有的地位？如果是後者，也許這是一種 cycle-proof 的成功模式，但是他們有政治風險，並且這種財富累積的方式對於社會進步是有妨礙的。現在要下定論可能還太早，我們可以等到明年看看台灣這兩年完整的數據再做判斷。
最近台灣才在談去年貧富差距達到歷史新高的新聞，同一時間 New York Times 卻有美國相反情況的報導。有許多有錢人未必深黯分散投資以降低風險的道理，他們的財富可能上去的快摔下來的也快。在這篇文章裡面談到 McAfee 這個防毒軟體的創辦人 John McAfee 的財富從最高點的 $100M 掉到只剩下 $4M 左右，雖然數目仍然不小，不過我們身邊就可能有人比他現在有錢了。分散投資不僅僅是把自己的資產放在不同的財務商品、甚至不同的資產種類上，也要注意這些資產價值是否高相關。理論上說起來容易，但是執行並不簡單。因為在我們最需要保護手上資產價值的時候，往往一些本來相關度極低的商品會忽然同漲同跌起來，這是金融市場的特性。
Parker and Vissing-Jorgensen (2009) 發現有錢人在景氣好的時候固然財富成長速度驚人，但是在景氣不好的時候損失以百分比計算也來的比中產階級要重，特別是越有錢的人損失越大。一個社會如果出現這種現象，那只是表示有錢人之所以有錢是因為他們勇於創新並且承擔風險。由於沒有人能夠準確預見景氣循環及其深度和長度，所以這些人也不容易在景氣反轉時迅速採取不同的投資策略以趨避風險。在 2001 年的網路泡沫之後，那些損失慘重的有錢人財富很迅速的恢復，只有部份位於風暴中心那些因網路泡沫致富的科技新貴可能沒有翻身機會。這也使得許多有錢人並沒有採取不同投資策略的誘因。
這一次的金融風暴大概是 Great Depression 以來最深最久的。美國在 2007 年 12 月正式進入衰退，最近大家在討論我們可能已經到達谷底 (即使現在已經到達谷底，NBER 的 Business Cycle Committee 大概要到明年中以後才會正式確定，所以現在只能猜測)，無論如何都已經超過近七十年來的記錄。一般預料最有錢的這些人要能回復先前的財富水準，要花的時間比網路泡沫破滅那次來的久，同時在最有錢的那一群 (美國 2007 年時所得前萬分之一的家戶年收入約 $11.5M)，在他們的平均收入於將來再度回到 2007 年的高點時，組成份子和 2007 年的時候也會大不相同了。
台灣的有錢人到底是怎麼得到他們的財富？是辛勤工作並且承擔風險，還是從 rent seeking 得到現有的地位？如果是後者，也許這是一種 cycle-proof 的成功模式，但是他們有政治風險，並且這種財富累積的方式對於社會進步是有妨礙的。現在要下定論可能還太早，我們可以等到明年看看台灣這兩年完整的數據再做判斷。
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