先看下面兩篇新聞報導。
聯合晚報 11/16/2010 "中油玩油品期貨 慘賠11億"
自由時報 11/17/2010 "玩油品期貨 中油虧11億元遭罰款"
平常我只拿 WSJ, NY Times, 或是 The Economist 的新聞或專欄來討論不是沒有原因的。如果看了這兩篇報導之後你能看出事情的來龍去脈，那麼你對台灣新聞寫作的識讀能力比我高的多了。我看完這兩篇報導後東猜西猜，到最後還是猜錯一大堆東西。
光是那個標題就誤導的很嚴重了，跟內文完全搭不上來。
如果要搞清楚發生什麼事情，還是看監察院的調查報告稍微好一點。
長話短說。中油希望降低他們煉製成品油的獲利的風險，因此在新加坡的 OTC 市場購買 swap，標的是成品油和原油的價差。如果差距超過 $20，中油付錢，差距少於 $20 的話，對方買單。兩份新聞報導都拿期貨做標題，事實上並不是。就以規避煉製利潤的風險來看，這個做法的確目的是避險，而不是利用衍生性金融商品的高槓桿來從事投機操作。
那兩份報紙的報導我就不一一挑錯了，真要挑下去不知挑到何年何月。針對幾點比較大的問題談一下：
1. 中油在 OTC 市場上跟其他交易商對作是不是錯的？
如果要鎖住煉油的利潤，採取 swap 這種方式的話，那也只有 OTC 市場可以使用。swap 目前沒有制式合約在交易所進行交易，一切都是客制的。中油能不能不使用 swap 而使用 futures 在 NYMEX 交易？理論上可以，他們只要賣出成品油的合約 (可選擇 unlead gasoline futures)，然後買入原油合約即可。這兩者的制式單位分別是 42,000 gallons 和 1,000 barrels，是相對應的容量 (一桶原油換算 42 加侖汽油)，只要目標價算清楚就可以了。至於賣出 futures 合約這種放空的舉動在操作上會不會不為法令所允許，我就沒有研究了。如果中油不能放空的話，那大概也只有 swap 可以選擇。另外不管是期貨還是 swap 都是跟別人對作，除了合約本身不同以外，制度上最大的差別在於是否有交易所在中間作緩衝，不過兩者都是零和遊戲。自由時報提到的流動性差其實不是問題，因為中油受到法規限制，在虧損到達 $30M 的時候必須強制平倉退場，因此在一開始的合約裡面就會有明確的規定。
2. 中油『慘賠』新台幣十一億元這樣的說法是否公允？
swap 的運用目的之一是當作保險來使用，如果說保險出險時拿理賠金天經地義，但是平時保費愛繳不繳可以隨意，那就算是公允的說法。等一下我會說明中油使用 swap 避險可能是錯誤的工具選擇，不過就單純以使用工具避險來說，沒有在這個工具上只能賺不能賠的事情。避險一般是以降低波動度為原則。避險標的賺的多的時候在避險合約上就會賠一些當保費，賺的少甚或賠錢時就從避險工具上面找補一些回來。賠十一億是很多，不過這還必須參考現貨獲利以及避險部位大小一起來看。『理論上』避險合約賠錢時，現貨上面賺的更多，這並不是問題。
中油沒有犯錯嗎？監院報告裡談了一些會計制度缺失問題，在這裡不評論，那跟我的專業有些距離。不過在選擇 swap 作為避險工具這一部份，以下提出我的看法。
中油所採取的避險工具並不能規避他們實際上遭遇的風險。他們選取的 swap 合約是新加坡航空燃油和杜拜原油價差。在成本面上，中油的石油都是進口來的，本來就和國際油價連動，這部份沒有問題。不過台灣的汽油價格並未完全交由市場決定，中央政府往往也介入價格決定機制，因此新加坡航空燃油有可能並無法反應中油實際的銷售價格的波動。這個合約出問題的時候是 2008 上半年，正好是總統大選前至政權交替後油價凍漲的那一段時間。雖然在兩份新聞稿以及監院報告裡都沒有提到現貨的獲利如何，不過我猜大概那段時間賠的不少，再加上避險合約這邊也大賠，表現很差是一定的。
接下來的問題是，選擇錯誤的工具是中油的錯嗎？這裡我的看法是不見得。先回到當時的時空，在陳總統第二任後期，每當油價需要調漲以反應國際原油成本時，都會在立院遭到泛藍立委的強力抨擊。在 2008 年以前，印象中雖然油價在上漲時往往儘可能的將時間點延後並且將幅度儘可能減小，不過大致上還是照著市場方向走。到了總統大選以前那段凍漲的時間，當時我的感覺是執政黨藉著機會出前幾年被罵的一股怨氣。我還記得那時看到凍漲的政策公佈時，心裡想要對當時的馬總統候選人、泛藍立委及名嘴講的話是 "Be careful what you wish for."
中油在 2008 年那段時間的銷貨價格被政策限制住，所以他們的主要風險只來自成本面，避險時其實只需要靠原油期貨來規避那一部份風險即可。這樣子的避險效果很有限，不過卻是那個特殊時空下的較適選擇。問題在於這個政治風險他們應該預估到嗎？從民進黨政府前七年執政的記錄來看，中油未必能夠預測到最後幾個月會發生這樣的政策上的變化。如果中油在進入那個 swap 合約時沒有任何在 2008 年會有幾個月油價凍漲的資訊的話，我傾向於認定責任不是他們應該要負擔的。如果他們知道，那麼工具選擇錯誤的責任就在他們身上。在監院報告第八頁的地方其實也碰觸到了使用 swap 是否允當的問題。這裡應該要靠實證來檢驗，不過我的猜測是在國內油品價格凍漲前使用 swap 應該是可行的，凍漲之後則未必。
這其實是個作 cointegration 習題的好例子。原油和成品油的價格如同一般的價格，都應該是 unit root process (考慮通貨膨脹也許要加個 time trend)。但是兩者之間的價差有可能是 stationary process。中油應該先從這個角度下去分析看看長期的價差均值以及脫離均值一定水準後回到平均值的時間大概要多久來決定如何避險以及如何選擇適當部位。
但若再考慮進來在成品油價格高的時候國內和國際價格可能脫勾，那就讓整個問題更加複雜了。
Thursday, November 25, 2010
Sunday, November 21, 2010
The Birth of CRSP
The Economist, 11/18/2010, "Economics Focus: Data Birth"
Finance Ph.D. 甚至許多 Economics Ph.D. 學生對於 CRSP 資料庫應該相當熟悉。這篇文章談了一些這個資料庫的誕生的過程 (我從來沒去查過，老實說，我以前還以為跟 Fama 有關)，更重要的是談了一些對財務這個學門的檢討。
我並不完全同意文中的談法，不過對於目前太多學界裡面只專注在一些細微的面向上面做自己的研究，卻忽略了大局這一點，我並無法辯駁。主要的原因多是來自 publication 的壓力，人會因應誘因而調整自己的做法，而目前的誘因並不鼓勵去看 "big picture"，那些文章早就被寫出來了。
Finance Ph.D. 甚至許多 Economics Ph.D. 學生對於 CRSP 資料庫應該相當熟悉。這篇文章談了一些這個資料庫的誕生的過程 (我從來沒去查過，老實說，我以前還以為跟 Fama 有關)，更重要的是談了一些對財務這個學門的檢討。
我並不完全同意文中的談法，不過對於目前太多學界裡面只專注在一些細微的面向上面做自己的研究，卻忽略了大局這一點，我並無法辯駁。主要的原因多是來自 publication 的壓力，人會因應誘因而調整自己的做法，而目前的誘因並不鼓勵去看 "big picture"，那些文章早就被寫出來了。
Wednesday, November 3, 2010
A Resource That Will Never Run Out
在財經領域裡，總是不乏自己覺得了解某些事情而且針對該事件說得頭頭是道的人。這種人力資源，是永遠取之不盡、用之不竭的。
今天看到下面這篇文章，就是這種情況。
Yahoo!奇摩理財--分析師之死？11/03/2010
我平常並不引這個來源的文章，這次是因為早幾天才聽到這件事情，看到這篇文章不禁莞爾。那篇研究報告我還沒有看到，不過有個朋友看了，根據他的說法是滿紙荒唐言，該研究員沒有搞清楚產業的供給需求就寫了篇無稽之談。下面是他的看法：
Evil Capitalism Heroes 都是皮鞋的錯? 10/27/2010
研究報告能不能看？當然能看，要不然我們有時間去跑公司訪問嗎？問題在於怎麼看。一般業界的做法往往只是看看報告是誰寫的，過往的表現還好的話就相信，如果是信用已經破產了的就直接丟掉。要採用的，就看看目標價估到什麼地方做個參考，至於怎麼得到這些結論，報告的內容大部分人是不看的。這不完全怪他們，金融商品百百樣，每天報告數目只會更多，沒有多少人有時間看。有些過往表現好的，更有可能直接被客戶電話詢問，那些客戶連開個電子郵件看報告的耐心都欠奉。這些已經算是好的了，起碼還會注意一下研究員的研究報告，還有很多人完全不管這一套的。
如果能夠擠的出時間來，真正有用的看法是看看分析師到底看到了什麼東西，然後再配合其他消息來源和評價模型自己判斷合理的目標價在哪裡。一家公司過了什麼認證或是有可能接到什麼大單，不是我們坐在家裡會知道的事情。但是以前面的勝華為例，我們可以從不同媒體來源估計的 Apple 產品前景及合理的 earning 估計，來大致推算該公司值得什麼 P/E 以及目標價可以設定到哪裡。光是合理的 P/E 就可以一人一把調，不見得有共識了，其他評價方式也是一樣。一般的研究報告對於相關資料多少會有整理，選擇自己需要的數據再對結果加以調整即可，不需要把研究報告一竿子打翻。真的看了報告的內容，像前面談的這篇對勝華的研究，多少也可以看出一些問題，直接丟掉就好了。
至於談基本面分析又可以不看研究報告，那算是什麼基本面分析我就不知道了。只靠公司的會計資料來作基本面分析，這種做法恐怕比技術分析好不到哪裡去。要相信這樣的做法，那我還寧願相信 efficient market hypothesis。
今天看到下面這篇文章，就是這種情況。
Yahoo!奇摩理財--分析師之死？11/03/2010
我平常並不引這個來源的文章，這次是因為早幾天才聽到這件事情，看到這篇文章不禁莞爾。那篇研究報告我還沒有看到，不過有個朋友看了，根據他的說法是滿紙荒唐言，該研究員沒有搞清楚產業的供給需求就寫了篇無稽之談。下面是他的看法：
Evil Capitalism Heroes 都是皮鞋的錯? 10/27/2010
研究報告能不能看？當然能看，要不然我們有時間去跑公司訪問嗎？問題在於怎麼看。一般業界的做法往往只是看看報告是誰寫的，過往的表現還好的話就相信，如果是信用已經破產了的就直接丟掉。要採用的，就看看目標價估到什麼地方做個參考，至於怎麼得到這些結論，報告的內容大部分人是不看的。這不完全怪他們，金融商品百百樣，每天報告數目只會更多，沒有多少人有時間看。有些過往表現好的，更有可能直接被客戶電話詢問，那些客戶連開個電子郵件看報告的耐心都欠奉。這些已經算是好的了，起碼還會注意一下研究員的研究報告，還有很多人完全不管這一套的。
如果能夠擠的出時間來，真正有用的看法是看看分析師到底看到了什麼東西，然後再配合其他消息來源和評價模型自己判斷合理的目標價在哪裡。一家公司過了什麼認證或是有可能接到什麼大單，不是我們坐在家裡會知道的事情。但是以前面的勝華為例，我們可以從不同媒體來源估計的 Apple 產品前景及合理的 earning 估計，來大致推算該公司值得什麼 P/E 以及目標價可以設定到哪裡。光是合理的 P/E 就可以一人一把調，不見得有共識了，其他評價方式也是一樣。一般的研究報告對於相關資料多少會有整理，選擇自己需要的數據再對結果加以調整即可，不需要把研究報告一竿子打翻。真的看了報告的內容，像前面談的這篇對勝華的研究，多少也可以看出一些問題，直接丟掉就好了。
至於談基本面分析又可以不看研究報告，那算是什麼基本面分析我就不知道了。只靠公司的會計資料來作基本面分析，這種做法恐怕比技術分析好不到哪裡去。要相信這樣的做法，那我還寧願相信 efficient market hypothesis。
Tuesday, October 19, 2010
Apple vs. Samsung
Steve Jobs 今天在 earning calls 裡面沒有提到 Samsung，不過他對七吋平板電腦的看法可以直接套在 Galaxy Tab 上。
簡單的說，他認為七吋的平板電腦螢幕太小，在功能上無法跟 iPad 競爭；而現在許多人都擁有 smart phone 或是即將擁有 smart phone，七吋的平板電腦在便利性上也無法跟 smart phone 競爭。如果手上有 iPad 的人，可以拿出 iPad 來，把螢幕的上半或下半遮起來，這就是七吋螢幕的使用空間。
他最後說 "The current crop of 7-inch tablets are going to be DOA, dead on arrival. Their manufacturers will learn the painful lesson that their tablets are too small."
我相信現在的 iPad 和七吋平板電腦會互斥，以我自己為例，我不會去買一個七吋平板電腦，那個大小不適合用來讀 pdf 檔案，看雜誌時空間也不太夠。不過既然 Kindle 有其市場，我的猜測是七吋大概不至於像 Jobs 講的那麼慘，但是市場大小仍然有待觀察。早先 Samsung 對於 Galaxy Tab 的看法明顯太過樂觀，在 Google 能夠有信心的讓 Android 支援螢幕空間較大的平板電腦以前，要在這個市場挑戰 Apple 仍然跡近於不可能的任務。
在對於 Apple 和 HTC 這一類廠商的財務做評估時，分析師往往看到市場的強勁需求，忽略掉了供給這一面的問題。Apple 的財報雖然漂亮，不過 iPad 的銷售量低於市場預期。問題不完全在於 Apple，事實上是分析師的預期太高，超出生產面產能增加的速度了。HTC 最近也有類似的問題，表面上看起來是 Windows Phone 7 軟硬體配合有問題，實際上問題的根源很可能也是供給跟不上需求，在品質管制這一環上出了狀況。在人民幣可能受國際壓力而升值，同時中國境內勞工問題頻仍的現在，對於這些高科技公司以及他們的代工廠在短期內解決供給面的瓶頸最好不要太過樂觀。
簡單的說，他認為七吋的平板電腦螢幕太小，在功能上無法跟 iPad 競爭；而現在許多人都擁有 smart phone 或是即將擁有 smart phone，七吋的平板電腦在便利性上也無法跟 smart phone 競爭。如果手上有 iPad 的人，可以拿出 iPad 來，把螢幕的上半或下半遮起來，這就是七吋螢幕的使用空間。
他最後說 "The current crop of 7-inch tablets are going to be DOA, dead on arrival. Their manufacturers will learn the painful lesson that their tablets are too small."
我相信現在的 iPad 和七吋平板電腦會互斥，以我自己為例，我不會去買一個七吋平板電腦，那個大小不適合用來讀 pdf 檔案，看雜誌時空間也不太夠。不過既然 Kindle 有其市場，我的猜測是七吋大概不至於像 Jobs 講的那麼慘，但是市場大小仍然有待觀察。早先 Samsung 對於 Galaxy Tab 的看法明顯太過樂觀，在 Google 能夠有信心的讓 Android 支援螢幕空間較大的平板電腦以前，要在這個市場挑戰 Apple 仍然跡近於不可能的任務。
在對於 Apple 和 HTC 這一類廠商的財務做評估時，分析師往往看到市場的強勁需求，忽略掉了供給這一面的問題。Apple 的財報雖然漂亮，不過 iPad 的銷售量低於市場預期。問題不完全在於 Apple，事實上是分析師的預期太高，超出生產面產能增加的速度了。HTC 最近也有類似的問題，表面上看起來是 Windows Phone 7 軟硬體配合有問題，實際上問題的根源很可能也是供給跟不上需求，在品質管制這一環上出了狀況。在人民幣可能受國際壓力而升值，同時中國境內勞工問題頻仍的現在，對於這些高科技公司以及他們的代工廠在短期內解決供給面的瓶頸最好不要太過樂觀。
Sunday, September 26, 2010
A Lost Decade
WSJ, 9/17/2010, "Lost Decade for Family Income" By CONOR DOUGHERTY And SARA MURRAY
不只日本有 lost decade (現在已經是 lost two decades 了)，美國也有一個 lost decade。當然，我們也有自己的。
21 世紀的前十年並不是個很好的開始，希望接下來能夠漸入佳境。
不只日本有 lost decade (現在已經是 lost two decades 了)，美國也有一個 lost decade。當然，我們也有自己的。
21 世紀的前十年並不是個很好的開始，希望接下來能夠漸入佳境。
Thursday, September 23, 2010
The Worst Recession after WWII Was Officially Over
WSJ, 9/21/2010, 'Slump Over, Pain Persists' by SARA MURRAY
失業問題預計還會維持一段時間，衰退結束只表示經濟情況沒有繼續惡化，但是這並不表示會立刻好轉，也有可能在谷底徘徊。同時 2009 年 6 月景氣衰退結束並不表示接下來不會在短時間內接上來另外一個衰退，double dipping 的可能性仍然存在。如果這種情況發生，那只表示接下來是一個新的衰退，不是從 2007 年 12 月一直延續下來的。
NBER Business Cycle Dating Committee 正式聲明，以及pdf 檔
失業問題預計還會維持一段時間，衰退結束只表示經濟情況沒有繼續惡化，但是這並不表示會立刻好轉，也有可能在谷底徘徊。同時 2009 年 6 月景氣衰退結束並不表示接下來不會在短時間內接上來另外一個衰退，double dipping 的可能性仍然存在。如果這種情況發生，那只表示接下來是一個新的衰退，不是從 2007 年 12 月一直延續下來的。
NBER Business Cycle Dating Committee 正式聲明，以及pdf 檔
The Truth That Cannot Be Told
6/28/2010 Straits Times, 'PM: Don't expect flood-free Singapore'
下面這一段是 Straits Times 裡面引述的新加坡總理李顯龍的發言。
'If you are going to do that, you will need huge tracts of land put aside for huge monsoon drains, which will be empty most of the time, (and) the infrastructure will cost a lot of money and it is not worth it,' he said.
A more realistic objective, he added, is to prevent widespread and prolonged flooding, and limit the risk to lives and damage to property.
最近幾天台灣為了高屏大水又打了一陣子口水仗，讓我想起六月底看到的這篇文章。當時我的感覺是：李顯龍在新加坡講這種話大概沒事，如果是台灣的政客大概就被罵翻了。本來我以為這幾天總統有可能會有類似的發言，不過這需要一些經濟學知識，他大概力有未逮。
高雄防洪規格如果真的比台北低，那也不是什麼令人意外的事情。任何事情都有成本效益的考量，台北的地價和人口密度都比較高，防洪的邊際效應自然也容易比較高，因此投入較高的經費建較高規格的設施是說得過去的。但是當政府資源配置不公到其他縣市的人不願意用自己的納稅錢來補貼台北人建堤防和下水道以及整治河川的經費，民主制度下的結果就會是換黨執政。尺度如何拿捏，就要看政治人物的智慧了。
這次高雄的情況據說是六個小時下了平時半年的雨量，全世界大概沒有幾個城市可以承受的了，淹水怪中央和地方都不適合，重點在接下來怎麼做，責任的部份可能只能怪老天爺了。
話又說回來，新加坡特殊的政治、媒體環境，使得李顯龍這段看起來有道理的話，事實上還藏了一些東西在後面。今年六月中烏節路 (Orchard Road) 淹過水，李顯龍就是為了回應這個事件而發言。新聞裡沒有提到的是新加坡政府在那個時候沒有正面回應民眾的要求，公佈政府對於淹水原因的調查。烏節路是新加坡最繁華的商業區域，那裡淹水非同小可。台北市如果下了場大雨之後從台北101出來得搭橡皮艇，市政府一定得給個說法的。
下面這一段是 Straits Times 裡面引述的新加坡總理李顯龍的發言。
'If you are going to do that, you will need huge tracts of land put aside for huge monsoon drains, which will be empty most of the time, (and) the infrastructure will cost a lot of money and it is not worth it,' he said.
A more realistic objective, he added, is to prevent widespread and prolonged flooding, and limit the risk to lives and damage to property.
最近幾天台灣為了高屏大水又打了一陣子口水仗，讓我想起六月底看到的這篇文章。當時我的感覺是：李顯龍在新加坡講這種話大概沒事，如果是台灣的政客大概就被罵翻了。本來我以為這幾天總統有可能會有類似的發言，不過這需要一些經濟學知識，他大概力有未逮。
高雄防洪規格如果真的比台北低，那也不是什麼令人意外的事情。任何事情都有成本效益的考量，台北的地價和人口密度都比較高，防洪的邊際效應自然也容易比較高，因此投入較高的經費建較高規格的設施是說得過去的。但是當政府資源配置不公到其他縣市的人不願意用自己的納稅錢來補貼台北人建堤防和下水道以及整治河川的經費，民主制度下的結果就會是換黨執政。尺度如何拿捏，就要看政治人物的智慧了。
這次高雄的情況據說是六個小時下了平時半年的雨量，全世界大概沒有幾個城市可以承受的了，淹水怪中央和地方都不適合，重點在接下來怎麼做，責任的部份可能只能怪老天爺了。
話又說回來，新加坡特殊的政治、媒體環境，使得李顯龍這段看起來有道理的話，事實上還藏了一些東西在後面。今年六月中烏節路 (Orchard Road) 淹過水，李顯龍就是為了回應這個事件而發言。新聞裡沒有提到的是新加坡政府在那個時候沒有正面回應民眾的要求，公佈政府對於淹水原因的調查。烏節路是新加坡最繁華的商業區域，那裡淹水非同小可。台北市如果下了場大雨之後從台北101出來得搭橡皮艇，市政府一定得給個說法的。
Thursday, September 9, 2010
iPad 2011 Forecast
this number I read puts my head to spin......
AppleInsider 9/8/2010 "Apple forecast to sell 28M iPads in 2011, chipping away at PC sales" by Neil Hughes
文中引用 UBS Investment Research 分析師 Maynard Um 的報告，預測 iPad 明年可以賣掉 28M 台。Um 還說這個數字是『保守』估計。
雖然 Apple 已經不是一家 growth firm，不過這世紀他們推出的幾個產品使得對這家公司的分析必須用對待 growth firm 的方式來處理。我們必須先考慮市場，然後再回過頭來看財報的預測。iPad 的歷史到現在也不過半年，用這個產品的歷史數據來推測未來是完全沒有意義的。而用 Apple 其他的產品來推估 iPad 的未來也行不通。
28M 這個數字合不合理，我沒有自己下去跑，不敢太快下結論。不過我有幾個問題，在上面這篇文章中並沒有獲得解答，可以拿出來討論一下：
1. Apple 有沒有這麼大的生產能量？
根據前幾天的新聞，Apple 才剛剛將 iPad 的生產能量加倍：PC World, 9/6/2010, "Apple Ramps Up iPad Production"
這是最近 iPad 的出貨時間大幅縮短的主要原因。目前每個月生產量是 2M，Apple 希望能在感恩節到耶誕節之間這段銷售旺季把產量提升到 3M。如果他們能做到這點，從產能來講應該是可以的。28M 平均下來一個月是 2.33M，只比目前產能高出 0.33M。
不過這麼快的成長速度，希望鴻海能夠作好員工心理輔導，不要又出事情了。
2. 市場的需求有沒有這麼大？
這個問題比上面的複雜許多。Netbook 大概是 iPad 出來以後受傷最重的一類產品，不過 iPad 能夠取代的電腦產品仍然有限。我們可以從今年的市場大概看出 iPad 和 netbook 之間競爭情況如何。不過今年開始有其他幾家公司逐漸推出自己的平板電腦，這些產品對 iPad 會有多大的影響，目前仍無法確定。在市場分析上，這是最不確定的一點。我仍然不看好使用 Windows 7 的平台，H-P 早先就讓一個這類產品胎死腹中。目前推出的產品多是以 Android為作業系統，再加上 H-P 可能推出使用他們購併的 Palm 的 webOS，以及 BlackBerry 用自己作業系統的產品。ViewSonic 有一款可以使用 Android 以及 Windows 7 的產品，也有獨特的吸引力。
2010 年 iPad 幾乎是在沒有競爭的情況下一路往前衝。2011 年會有一些競爭對手出來，市場成長的速度是否能讓這些產品共同生存，還是會讓他們相互廝殺加強競爭難度？這個問題在 2010 年我們已經在智慧型手機市場上看到了一個有趣的比較。去年 HTC 股票一度被評價到 NT$250 一股，我當時覺得數字稍微低了些 (研究報告出來時股票還在 NT$400 以上，2/8/2010 收 NT$278 為最低點)，不過報告的理由有其道理在。該時 HTC 曾經因為對智慧型手機的市場產生憂慮，一方面受到 iPhone 和 BlackBerry 以及其他幾個開始做智慧型手機的傳統手機大廠的夾擊，另外一方面景氣復甦力道不如預期，使得市場容納這些產品的胃口讓人質疑。曾經一度由公司高層表示 HTC 考慮介入較低階的市場以增加市佔。市場當時對此做負面解讀，因為這樣子增加的市佔並無法提高 profit margin，更不用提他們是否能夠成功擊退已經佔據這塊市場的其他大廠仍在未定之天。我們現在看到了結果，HTC 出的幾款智慧型手機供不應求，這個市場成長的速度超過當時的預期，因此 HTC 根本也就沒有必要往中低階手機發展，不但可以維持住他們的 profit margin，甚至獲利還有不錯的成長空間。
iPad 所面臨的市場到底會怎麼樣，我只能說大家各憑本事來猜。以目前景氣復甦的力道來看，我們並不容易樂觀。不過 iPad 這類產品並不完全只是娛樂、休閒工具。我自己用了三個多月，它也提供了不少具有生產力的功能。在經濟不景氣的時候，這類產品如智慧型手機一樣，是可以幫助提升生產力並且減少行政人力支出功能的產品。就算是從娛樂休閒的角度來看，我們也看到在不景氣的時候，並非所有娛樂支出都遭到削減。往往是花費較多的娛樂支出先被較廉價的取代 (例如國內旅遊取代出國旅行，電影、電玩取代國內旅遊)，我們等著看 holiday season 的銷售再來下一個較肯定的結論。
另外一個問題是市場成長並不能從有限歷史資料外插推出。特別是這個市場是一個新的市場，它吃掉了一些現有產品的市場 (netbook 以及較低階的 laptop，還有 Amazon Kindle 及 Sony 這一類使用電子紙的電子書產品)，同時也開創了一些新的使用方式和需求。我在一般情況下並不喜歡問卷調查這種研究方式，不過這時候大概還真的只有這個工具可以幫助我們了解未來會發生些什麼樣的事情。
我的猜測是明年市場可以容納的下 28M 台 iPad。預計 Apple 可以在其他競爭對手開始把新的平板電腦推上市的同時在尚未鋪貨的國家開始銷售，也許還能更早一些。iPad 最後有可能可以靠著豐富的 iTunes Store 裡面的 Apps 佔上風，其他的產品才會比較需要擔心市場成長的速度夠不夠快。
補充資料：
Wall Street Journal, 9/3/2010, "Samsung Unveils Tablet to Compete With iPad" by Roger Cheng
根據 Samsung 的預估，他們的 Galaxy 平板電腦預計在 2011 年賣出 10M 台，佔市場三分之一。如果他們對於市場大小預估正確，那麼 Apple 是不會有那麼大的需求。同時，在 Toshiba, Dell, H-P, BlackBerry 以及其他廠商的競爭下，Samsung 能夠有他們自己預估的一半銷售量，就已經算是了不起了。看來明年這個市場會廝殺的很慘，這時候就知道做代工 profit margin 有他的道理，因為風險也小的多。一個成功的 Apple iPad 後面，會有很多過一兩年就完全被市場遺忘的平板電腦。我現在想法慢慢傾向於只有 Android 會留下來跟 iOS 競爭，H-P 使用的 webOS 和 BlackBerry 的系統早晚會被淘汰掉。
[Valuation Notes]:
在 UBS 報告中最有趣的一點是分析師對於 iPad 充滿信心的認定銷售量會增加到 28M 這個乍看之下有點瘋狂的數字，但是對於目標價只略增 $10 (從 $340 增加到 $350)。如果我們用增加銷售量 (18M) 乘以平均售價 (我們用最保守的 $600，WiFi 32G 版本) 再乘以 profit margin (30%，非常保守估計)，這樣也有每股 $3.5 的 earning。以目前 Apple 大約 20 倍的 P/E 比，可以增加 $70 左右。不過目前 Apple 的股價是 $262.92 (9/8/2010 收盤價)，離 $340 也還有一段距離，我不知道那個數據到底是考慮到多少的 iPad 銷售量做出來的。也許他之前已經有很高的估計，所以略升一些。或者是在採用 DCF 法估計時，認定雖然 2010 增加幅度很高，但是市場在 2010 及之後很快會到達穩定狀況，甚至高度競爭會讓市場迅速飽和，以致於 Apple 在 iPad 這個產品上接下來並不會有很高的成長速度，從而使得評價只能有限上調。由於一般證券分析搶時效時大部分都不使用 DCF 法 (Damodaran 說大概 10% Wall Street valuation 使用 DCF。這裡面應該大部分是用在 M&A 上面，證券分析比例只有更少)，我的猜測是要不是先前 Maynard Um 已經預測相當高的 iPad 銷售量，就是他因為目前股價低於目標價甚多，不敢做太大膽的調升。
AppleInsider 9/8/2010 "Apple forecast to sell 28M iPads in 2011, chipping away at PC sales" by Neil Hughes
文中引用 UBS Investment Research 分析師 Maynard Um 的報告，預測 iPad 明年可以賣掉 28M 台。Um 還說這個數字是『保守』估計。
雖然 Apple 已經不是一家 growth firm，不過這世紀他們推出的幾個產品使得對這家公司的分析必須用對待 growth firm 的方式來處理。我們必須先考慮市場，然後再回過頭來看財報的預測。iPad 的歷史到現在也不過半年，用這個產品的歷史數據來推測未來是完全沒有意義的。而用 Apple 其他的產品來推估 iPad 的未來也行不通。
28M 這個數字合不合理，我沒有自己下去跑，不敢太快下結論。不過我有幾個問題，在上面這篇文章中並沒有獲得解答，可以拿出來討論一下：
1. Apple 有沒有這麼大的生產能量？
根據前幾天的新聞，Apple 才剛剛將 iPad 的生產能量加倍：PC World, 9/6/2010, "Apple Ramps Up iPad Production"
這是最近 iPad 的出貨時間大幅縮短的主要原因。目前每個月生產量是 2M，Apple 希望能在感恩節到耶誕節之間這段銷售旺季把產量提升到 3M。如果他們能做到這點，從產能來講應該是可以的。28M 平均下來一個月是 2.33M，只比目前產能高出 0.33M。
不過這麼快的成長速度，希望鴻海能夠作好員工心理輔導，不要又出事情了。
2. 市場的需求有沒有這麼大？
這個問題比上面的複雜許多。Netbook 大概是 iPad 出來以後受傷最重的一類產品，不過 iPad 能夠取代的電腦產品仍然有限。我們可以從今年的市場大概看出 iPad 和 netbook 之間競爭情況如何。不過今年開始有其他幾家公司逐漸推出自己的平板電腦，這些產品對 iPad 會有多大的影響，目前仍無法確定。在市場分析上，這是最不確定的一點。我仍然不看好使用 Windows 7 的平台，H-P 早先就讓一個這類產品胎死腹中。目前推出的產品多是以 Android為作業系統，再加上 H-P 可能推出使用他們購併的 Palm 的 webOS，以及 BlackBerry 用自己作業系統的產品。ViewSonic 有一款可以使用 Android 以及 Windows 7 的產品，也有獨特的吸引力。
2010 年 iPad 幾乎是在沒有競爭的情況下一路往前衝。2011 年會有一些競爭對手出來，市場成長的速度是否能讓這些產品共同生存，還是會讓他們相互廝殺加強競爭難度？這個問題在 2010 年我們已經在智慧型手機市場上看到了一個有趣的比較。去年 HTC 股票一度被評價到 NT$250 一股，我當時覺得數字稍微低了些 (研究報告出來時股票還在 NT$400 以上，2/8/2010 收 NT$278 為最低點)，不過報告的理由有其道理在。該時 HTC 曾經因為對智慧型手機的市場產生憂慮，一方面受到 iPhone 和 BlackBerry 以及其他幾個開始做智慧型手機的傳統手機大廠的夾擊，另外一方面景氣復甦力道不如預期，使得市場容納這些產品的胃口讓人質疑。曾經一度由公司高層表示 HTC 考慮介入較低階的市場以增加市佔。市場當時對此做負面解讀，因為這樣子增加的市佔並無法提高 profit margin，更不用提他們是否能夠成功擊退已經佔據這塊市場的其他大廠仍在未定之天。我們現在看到了結果，HTC 出的幾款智慧型手機供不應求，這個市場成長的速度超過當時的預期，因此 HTC 根本也就沒有必要往中低階手機發展，不但可以維持住他們的 profit margin，甚至獲利還有不錯的成長空間。
iPad 所面臨的市場到底會怎麼樣，我只能說大家各憑本事來猜。以目前景氣復甦的力道來看，我們並不容易樂觀。不過 iPad 這類產品並不完全只是娛樂、休閒工具。我自己用了三個多月，它也提供了不少具有生產力的功能。在經濟不景氣的時候，這類產品如智慧型手機一樣，是可以幫助提升生產力並且減少行政人力支出功能的產品。就算是從娛樂休閒的角度來看，我們也看到在不景氣的時候，並非所有娛樂支出都遭到削減。往往是花費較多的娛樂支出先被較廉價的取代 (例如國內旅遊取代出國旅行，電影、電玩取代國內旅遊)，我們等著看 holiday season 的銷售再來下一個較肯定的結論。
另外一個問題是市場成長並不能從有限歷史資料外插推出。特別是這個市場是一個新的市場，它吃掉了一些現有產品的市場 (netbook 以及較低階的 laptop，還有 Amazon Kindle 及 Sony 這一類使用電子紙的電子書產品)，同時也開創了一些新的使用方式和需求。我在一般情況下並不喜歡問卷調查這種研究方式，不過這時候大概還真的只有這個工具可以幫助我們了解未來會發生些什麼樣的事情。
我的猜測是明年市場可以容納的下 28M 台 iPad。預計 Apple 可以在其他競爭對手開始把新的平板電腦推上市的同時在尚未鋪貨的國家開始銷售，也許還能更早一些。iPad 最後有可能可以靠著豐富的 iTunes Store 裡面的 Apps 佔上風，其他的產品才會比較需要擔心市場成長的速度夠不夠快。
補充資料：
Wall Street Journal, 9/3/2010, "Samsung Unveils Tablet to Compete With iPad" by Roger Cheng
根據 Samsung 的預估，他們的 Galaxy 平板電腦預計在 2011 年賣出 10M 台，佔市場三分之一。如果他們對於市場大小預估正確，那麼 Apple 是不會有那麼大的需求。同時，在 Toshiba, Dell, H-P, BlackBerry 以及其他廠商的競爭下，Samsung 能夠有他們自己預估的一半銷售量，就已經算是了不起了。看來明年這個市場會廝殺的很慘，這時候就知道做代工 profit margin 有他的道理，因為風險也小的多。一個成功的 Apple iPad 後面，會有很多過一兩年就完全被市場遺忘的平板電腦。我現在想法慢慢傾向於只有 Android 會留下來跟 iOS 競爭，H-P 使用的 webOS 和 BlackBerry 的系統早晚會被淘汰掉。
[Valuation Notes]:
在 UBS 報告中最有趣的一點是分析師對於 iPad 充滿信心的認定銷售量會增加到 28M 這個乍看之下有點瘋狂的數字，但是對於目標價只略增 $10 (從 $340 增加到 $350)。如果我們用增加銷售量 (18M) 乘以平均售價 (我們用最保守的 $600，WiFi 32G 版本) 再乘以 profit margin (30%，非常保守估計)，這樣也有每股 $3.5 的 earning。以目前 Apple 大約 20 倍的 P/E 比，可以增加 $70 左右。不過目前 Apple 的股價是 $262.92 (9/8/2010 收盤價)，離 $340 也還有一段距離，我不知道那個數據到底是考慮到多少的 iPad 銷售量做出來的。也許他之前已經有很高的估計，所以略升一些。或者是在採用 DCF 法估計時，認定雖然 2010 增加幅度很高，但是市場在 2010 及之後很快會到達穩定狀況，甚至高度競爭會讓市場迅速飽和，以致於 Apple 在 iPad 這個產品上接下來並不會有很高的成長速度，從而使得評價只能有限上調。由於一般證券分析搶時效時大部分都不使用 DCF 法 (Damodaran 說大概 10% Wall Street valuation 使用 DCF。這裡面應該大部分是用在 M&A 上面，證券分析比例只有更少)，我的猜測是要不是先前 Maynard Um 已經預測相當高的 iPad 銷售量，就是他因為目前股價低於目標價甚多，不敢做太大膽的調升。
Wednesday, September 8, 2010
If You Build It, They Will Come
however, will enough money always follow?
這幾年台北市巨蛋興建的呼聲由於棒球的沒落而小了一些。雖然年底有選舉，不過看起來國民黨和民進黨雙方的候選人到目前為止也都沒有拿巨蛋來當作重要政見訴求。
我自己從來不贊成在台灣蓋巨蛋型的棒球場，一方面我對於封閉型的棒球場以及人工草皮極端厭惡，另外一方面也對於這類工程的自償能力完全沒有信心。
New York Times, 9/8/2010, "As Stadiums Vanish, Their Debt Lives On" by KEN BELSON
這篇文章提到許多球場即使在拆除之後，市民仍然還在付當年興建時的所欠下的債務。
雖然聲音不大，不過巨蛋這個建設計畫似乎還沒有胎死腹中。我 Google 了一下，發現就在半個月之前，還有這樣一個都市設計審議簡報。在這個簡報中，業者提到了財務以及永續經營的問題，不過可能是因為簡報對象為都計專家，在這方面並未多加著墨。但是就在有限的內容中，業者也提到了政府在 BOT 建設前往往提出過度樂觀的預測以吸引業者，我們必須要更謹慎對待這一部份的問題。
在財務預測中，政府和業者是否考慮到台灣職棒目前的經營困境。他們能不能付出合理的租金？支撐這樣一座球場需要一年多少場、每場多少錢的租金。這樣的租金是不是目前的職棒球團可以支付的？在沒有新的賭博醜聞之前，他們付不付的出來？如果再發生一個醜聞，情況又會如何？
在沒有足夠的職業棒球比賽支撐的情況下，這個場地是否能夠得到足夠的展覽、演唱會等活動支持？棒球場往往並不適合辦理演唱會這類活動 (我有一張 Billy Joel 在 Yankee Stadium 的演唱會的 DVD，效果並不好，不過當然這裡還有室內室外的差別)，這一點也必須在興建以前先考慮好。至於其他的商店是否能夠有足夠的人潮，也必須要考慮如果在缺乏大量人潮聚集的職棒比賽或其他活動之下，是否仍然能夠有足夠的商機生存下去。
雖然這是 BOT 案，不過我們這些年看多了失敗的 BOT 案最後仍然要政府收爛攤子的例子。看到美國這麼多失敗前例，如果這個 BOT 案沒有辦法提供可信的財務計畫，就算在其他交通、環境等議題能夠得到都計審議過關，作為市民仍然不應該輕信這個案子可以帶給我們更好的台北市。作為台灣的首都和金融中心，台北市已經佔了很大的便宜，擁有比例上較其他縣市更多的資源了。在中央到地方政府財政都很拮据的現在，我們更應該要謹慎盯緊目前以及未來的政府支出，讓有限的經費做最有效的運用。
這幾年台北市巨蛋興建的呼聲由於棒球的沒落而小了一些。雖然年底有選舉，不過看起來國民黨和民進黨雙方的候選人到目前為止也都沒有拿巨蛋來當作重要政見訴求。
我自己從來不贊成在台灣蓋巨蛋型的棒球場，一方面我對於封閉型的棒球場以及人工草皮極端厭惡，另外一方面也對於這類工程的自償能力完全沒有信心。
New York Times, 9/8/2010, "As Stadiums Vanish, Their Debt Lives On" by KEN BELSON
這篇文章提到許多球場即使在拆除之後，市民仍然還在付當年興建時的所欠下的債務。
雖然聲音不大，不過巨蛋這個建設計畫似乎還沒有胎死腹中。我 Google 了一下，發現就在半個月之前，還有這樣一個都市設計審議簡報。在這個簡報中，業者提到了財務以及永續經營的問題，不過可能是因為簡報對象為都計專家，在這方面並未多加著墨。但是就在有限的內容中，業者也提到了政府在 BOT 建設前往往提出過度樂觀的預測以吸引業者，我們必須要更謹慎對待這一部份的問題。
在財務預測中，政府和業者是否考慮到台灣職棒目前的經營困境。他們能不能付出合理的租金？支撐這樣一座球場需要一年多少場、每場多少錢的租金。這樣的租金是不是目前的職棒球團可以支付的？在沒有新的賭博醜聞之前，他們付不付的出來？如果再發生一個醜聞，情況又會如何？
在沒有足夠的職業棒球比賽支撐的情況下，這個場地是否能夠得到足夠的展覽、演唱會等活動支持？棒球場往往並不適合辦理演唱會這類活動 (我有一張 Billy Joel 在 Yankee Stadium 的演唱會的 DVD，效果並不好，不過當然這裡還有室內室外的差別)，這一點也必須在興建以前先考慮好。至於其他的商店是否能夠有足夠的人潮，也必須要考慮如果在缺乏大量人潮聚集的職棒比賽或其他活動之下，是否仍然能夠有足夠的商機生存下去。
雖然這是 BOT 案，不過我們這些年看多了失敗的 BOT 案最後仍然要政府收爛攤子的例子。看到美國這麼多失敗前例，如果這個 BOT 案沒有辦法提供可信的財務計畫，就算在其他交通、環境等議題能夠得到都計審議過關，作為市民仍然不應該輕信這個案子可以帶給我們更好的台北市。作為台灣的首都和金融中心，台北市已經佔了很大的便宜，擁有比例上較其他縣市更多的資源了。在中央到地方政府財政都很拮据的現在，我們更應該要謹慎盯緊目前以及未來的政府支出，讓有限的經費做最有效的運用。
Tuesday, September 7, 2010
Tony Blair on Financial Crisis
這兩天在讀 Tony Blair 的 memoir "A Journey: My Political Life"。他是近廿年的政客中我最欣賞的幾個人之一 (Bill Clinton 和小泉純一郎是另外兩個)，看了這本書之後我仍然維持這樣的看法。
他對目前的 financial crisis 提出幾點看法，我直接節錄：
1. "the market" did not fail. One part of one sector did.
2. government also failed. Regulations failed. Politicians failed. Monetary policy failed.
3. the failure was one of understanding. We didn't spot it.
4. financial innovation is not bad per se.
5. when a crisis occurs, its consequences are magnified beyond any comparison with days of old by the supremely interconnected and interdependent nature of the modern global economy.
關於 financial overhaul，他的看法是：
Of course there should be a regulatory overhaul, but most of all there should be systems of national and global supervision that enable us to understand this new financial world and to track it, so that we can intervene where the risk of systemic failure demands it. What there should not be is a wholesale attempt to predict every potential crisis and construct rigid rules in advance to prevent it. That way we risk flattening our financial system squeezing the innovation out of it...
由於對阿富汗及伊拉克的作戰，使得 Blair 也成為許多人抗議的對象。對於這一點，他也在這本回憶錄裡面大致說明了他當時做決策時的思考過程。我並不總是反戰，不過對於伊拉克戰爭，我當時並不贊成，那時的想法其實跟後來的發展蠻接近的。我以為打進巴格達會比實際發生的情況要困難些，不過那部份軍事行動的勝利大概沒有人懷疑過。麻煩的在於重建阿富汗以及伊拉克這兩個國家，這並不是推翻了暴政之後，人民的力量就會取而代之，從此大家過著幸福快樂的日子那麼簡單。不同的宗教、文化、種族以及價值觀，使得接下來的任務遠較當時的作戰行動來的更為艱難。
這本回憶錄大致上是本蠻誠實的作品，Blair 談了一些他的政策形成過程及挫折。某些地方可能太過自信或自負，譬如說他在談到第一次帶領工黨獲勝當上首相的選舉，他說
After about two hours, for a time I actually became worried. The moving line at the bottom of the TV screen was showing over a hundred Labour seats. The Tories had just six. I began to think I had done something unconstitutional. I had meant to defeat the Tories and do so handsomely; but what if we had wiped them out?
我是在咖啡店看到這一段，他的『憂慮』讓我當場笑了出來。
這本書其實蠻適合台灣的政客閱讀，我們有太多政治人物不知道如何正確與謹慎的表達自己。舉例來說，Blair 談到他在迎接戴安娜王妃的靈柩回到英國時，他提到：
You have to be so careful at such events. You stand around talking. The mood is sombre. Someone says hello; the natural inclination is to smile. Someone snaps the picture. Before you know it, you look as if you are behaving inappropriately, as if the only thing you did was grin.
不過，我們看到的多半是他描述的下面這一種情形：
I recall sitting across the table from some leaders, unable to think of anything other than: My God, the poor people of that country. You get the dumb, the cynical, the tedious, the mildly unsuitable, the weird, the products of systems so mad and dysfunctional you find yourself marvelling that the leader is sentient let alone capable. And frankly some weren't sentient.
呃，最後這一段......。
他對目前的 financial crisis 提出幾點看法，我直接節錄：
1. "the market" did not fail. One part of one sector did.
2. government also failed. Regulations failed. Politicians failed. Monetary policy failed.
3. the failure was one of understanding. We didn't spot it.
4. financial innovation is not bad per se.
5. when a crisis occurs, its consequences are magnified beyond any comparison with days of old by the supremely interconnected and interdependent nature of the modern global economy.
關於 financial overhaul，他的看法是：
Of course there should be a regulatory overhaul, but most of all there should be systems of national and global supervision that enable us to understand this new financial world and to track it, so that we can intervene where the risk of systemic failure demands it. What there should not be is a wholesale attempt to predict every potential crisis and construct rigid rules in advance to prevent it. That way we risk flattening our financial system squeezing the innovation out of it...
由於對阿富汗及伊拉克的作戰，使得 Blair 也成為許多人抗議的對象。對於這一點，他也在這本回憶錄裡面大致說明了他當時做決策時的思考過程。我並不總是反戰，不過對於伊拉克戰爭，我當時並不贊成，那時的想法其實跟後來的發展蠻接近的。我以為打進巴格達會比實際發生的情況要困難些，不過那部份軍事行動的勝利大概沒有人懷疑過。麻煩的在於重建阿富汗以及伊拉克這兩個國家，這並不是推翻了暴政之後，人民的力量就會取而代之，從此大家過著幸福快樂的日子那麼簡單。不同的宗教、文化、種族以及價值觀，使得接下來的任務遠較當時的作戰行動來的更為艱難。
這本回憶錄大致上是本蠻誠實的作品，Blair 談了一些他的政策形成過程及挫折。某些地方可能太過自信或自負，譬如說他在談到第一次帶領工黨獲勝當上首相的選舉，他說
After about two hours, for a time I actually became worried. The moving line at the bottom of the TV screen was showing over a hundred Labour seats. The Tories had just six. I began to think I had done something unconstitutional. I had meant to defeat the Tories and do so handsomely; but what if we had wiped them out?
我是在咖啡店看到這一段，他的『憂慮』讓我當場笑了出來。
這本書其實蠻適合台灣的政客閱讀，我們有太多政治人物不知道如何正確與謹慎的表達自己。舉例來說，Blair 談到他在迎接戴安娜王妃的靈柩回到英國時，他提到：
You have to be so careful at such events. You stand around talking. The mood is sombre. Someone says hello; the natural inclination is to smile. Someone snaps the picture. Before you know it, you look as if you are behaving inappropriately, as if the only thing you did was grin.
不過，我們看到的多半是他描述的下面這一種情形：
I recall sitting across the table from some leaders, unable to think of anything other than: My God, the poor people of that country. You get the dumb, the cynical, the tedious, the mildly unsuitable, the weird, the products of systems so mad and dysfunctional you find yourself marvelling that the leader is sentient let alone capable. And frankly some weren't sentient.
呃，最後這一段......。
Thursday, September 2, 2010
3PAR Takeover Bid Final Countdown
今天是最後一天，不過早先我一直搞不清楚到底 deadline 是星期三的某一個時間（理論上的下班時間），或者是午夜。如果是午夜，到底是 3PAR 的上市地點還是公司所在地的時間。
看起來大概是以加州時間午夜十二點為準。
目前市場上的主流猜測是 Dell 可能會等到時間截止放棄出價。他們的 balance sheet 沒有 HP 的規模大，手頭上現金沒有人家多，就算有 matching right 恐怕也還是不夠。不過 Dell 仍然有可能在這一次跟上 HP 的價格 (超過目前的 $30/share 幾分就夠了)，然後迫使 HP 再加碼。現在這個公司的價格應該早就成為 winner's curse 了，我實在不太相信有什麼評價方法可以為目前這個價格提出一個合理解釋。Dell 就算拿不到 3PAR，若是能迫使 HP 在他們的 balance sheet 上撞一個大大的凹痕，也算是個安慰獎。
這個事件如果今天會塵埃落定，星期四開盤前後這兩家公司股價的表現就是很有趣的事情。3PAR 是個標準的 growth firm，評價向來是很困難的事情。它所處的產業也相當新，這使得公司價值更難判斷。
現在幾乎可以確定贏家未來一兩年的 free cash flow 會下跌，而且在 3PAR 上的投資報酬率應該在接下來幾年都低於公司自己的 cost of capital。至於它的 intrinsic value 是否也會下降，就要看 3PAR 能夠帶來的前景有多麼亮麗。
至於輸家這一邊，如果確定是 Dell 的話，那麼他們馬上就有一筆錢入帳，在扣掉該付給律師和投資銀行的錢之後，對於 EPS 的貢獻可能高達將近 $0.20 ($72M 相當於每股 $0.37)，而 Dell 過去四年的 diluted EPS 分別是 $1.14, $1.31, $1.25 和 $0.73，影響算是不小，不過他們在公司轉型和未來的競爭力上輸給了 HP。
算來算去，除了 3PAR 的投資人以外，看起來是個 lose-lose situation。先看今天會不會有結果，然後再看接下來 Dell 和 HP 的股價來為這個有趣的故事做個小結。
看起來大概是以加州時間午夜十二點為準。
目前市場上的主流猜測是 Dell 可能會等到時間截止放棄出價。他們的 balance sheet 沒有 HP 的規模大，手頭上現金沒有人家多，就算有 matching right 恐怕也還是不夠。不過 Dell 仍然有可能在這一次跟上 HP 的價格 (超過目前的 $30/share 幾分就夠了)，然後迫使 HP 再加碼。現在這個公司的價格應該早就成為 winner's curse 了，我實在不太相信有什麼評價方法可以為目前這個價格提出一個合理解釋。Dell 就算拿不到 3PAR，若是能迫使 HP 在他們的 balance sheet 上撞一個大大的凹痕，也算是個安慰獎。
這個事件如果今天會塵埃落定，星期四開盤前後這兩家公司股價的表現就是很有趣的事情。3PAR 是個標準的 growth firm，評價向來是很困難的事情。它所處的產業也相當新，這使得公司價值更難判斷。
現在幾乎可以確定贏家未來一兩年的 free cash flow 會下跌，而且在 3PAR 上的投資報酬率應該在接下來幾年都低於公司自己的 cost of capital。至於它的 intrinsic value 是否也會下降，就要看 3PAR 能夠帶來的前景有多麼亮麗。
至於輸家這一邊，如果確定是 Dell 的話，那麼他們馬上就有一筆錢入帳，在扣掉該付給律師和投資銀行的錢之後，對於 EPS 的貢獻可能高達將近 $0.20 ($72M 相當於每股 $0.37)，而 Dell 過去四年的 diluted EPS 分別是 $1.14, $1.31, $1.25 和 $0.73，影響算是不小，不過他們在公司轉型和未來的競爭力上輸給了 HP。
算來算去，除了 3PAR 的投資人以外，看起來是個 lose-lose situation。先看今天會不會有結果，然後再看接下來 Dell 和 HP 的股價來為這個有趣的故事做個小結。
Wednesday, September 1, 2010
I Thought There Will Be an Important Election in Taiwan This Year
很明顯的，行政院長嫌執政黨票太多，希望讓一些給在野黨，以免選戰不夠精彩。
我在 Youtube 上面一時只找到三立的版本，請快轉到 37 秒的地方，前面是三立主播的評論，我們直接看院長的發言即可。
被罵了以後，任何人的自然反應是為自己解套。很遺憾的，行政院長不像我們小老百姓，他的言行會被錄影錄音下來放上網路。在這個網路世代，幾乎就等於被永遠保留下來了。因此，他今天的解釋跟昨天發言不一致處就很明顯可以被看出來：
Nownews 9/1/2010 "無薪假可得諾貝爾獎？吳敦義不認失言 長嘆「老天哪！」"
吳揆表示，「『有人說，這個創意很好，可以得諾貝爾獎』，我只是拿來鼓勵昨天受表揚的創造就業獎的企業，大家一起為台灣創造就業機會，嚴冬終究會過去！沒有人說要推薦去做諾貝爾獎啦！」
昨天明明說『我常常講說，台灣在前年去年，有一個創新理念叫無薪假，其實應該拿諾貝爾獎。』今天就賴說是『有人說』。他自己都不知道不只是有圖有真相，甚至還有影片嗎？
至於今天繼續說『......「你們不要連一點風趣跟幽默…大家要有嘛！這怎麼會算失言呢？！這種創意怎麼會是失言呢？！」吳揆還長嘆一聲說，「這種苦心孤詣，怎麼能算是…？唉～老天哪！」...... 』，這只能說自己繼續挖洞給自己跳。
無薪假對於台灣產業渡過過去這兩年的不景氣是有幫助，可是這往往是在勞資雙方談判權力不對等的情況下，由資方單方面行使的策略。如果勞方有足夠的集體協約力量，他們也許最後仍然會接受暫時減薪甚至放無薪假的方案，但是做法很可能不會跟實際發生的情況一樣。放無薪假不算解聘，不只是資方省下了資遣費，政府也省下了失業救濟補助，更減少失業數字。得了便宜，就不要再賣乖了。拿到了裡子還要耍嘴皮子，遭到勞方反彈完全是自找的。
這個事件讓我想起下面這個廣告：
What goes around comes around.
我在 Youtube 上面一時只找到三立的版本，請快轉到 37 秒的地方，前面是三立主播的評論，我們直接看院長的發言即可。
被罵了以後，任何人的自然反應是為自己解套。很遺憾的，行政院長不像我們小老百姓，他的言行會被錄影錄音下來放上網路。在這個網路世代，幾乎就等於被永遠保留下來了。因此，他今天的解釋跟昨天發言不一致處就很明顯可以被看出來：
Nownews 9/1/2010 "無薪假可得諾貝爾獎？吳敦義不認失言 長嘆「老天哪！」"
吳揆表示，「『有人說，這個創意很好，可以得諾貝爾獎』，我只是拿來鼓勵昨天受表揚的創造就業獎的企業，大家一起為台灣創造就業機會，嚴冬終究會過去！沒有人說要推薦去做諾貝爾獎啦！」
昨天明明說『我常常講說，台灣在前年去年，有一個創新理念叫無薪假，其實應該拿諾貝爾獎。』今天就賴說是『有人說』。他自己都不知道不只是有圖有真相，甚至還有影片嗎？
至於今天繼續說『......「你們不要連一點風趣跟幽默…大家要有嘛！這怎麼會算失言呢？！這種創意怎麼會是失言呢？！」吳揆還長嘆一聲說，「這種苦心孤詣，怎麼能算是…？唉～老天哪！」...... 』，這只能說自己繼續挖洞給自己跳。
無薪假對於台灣產業渡過過去這兩年的不景氣是有幫助，可是這往往是在勞資雙方談判權力不對等的情況下，由資方單方面行使的策略。如果勞方有足夠的集體協約力量，他們也許最後仍然會接受暫時減薪甚至放無薪假的方案，但是做法很可能不會跟實際發生的情況一樣。放無薪假不算解聘，不只是資方省下了資遣費，政府也省下了失業救濟補助，更減少失業數字。得了便宜，就不要再賣乖了。拿到了裡子還要耍嘴皮子，遭到勞方反彈完全是自找的。
這個事件讓我想起下面這個廣告：
What goes around comes around.
Friday, August 27, 2010
Winner's Curse or Future Prosperity
這兩天 Dell 和 HP 競標 3PAR 吸引了相當大的媒體篇幅。對於這兩家廠商來說，得到了以資料儲存為主業的 3PAR，可以幫助他們對商業客戶提供更多的資料服務，並且在雲端運算上往前大跨一步。
目前 3PAR 的股票價格是每股 $26.03。8/13 的時候這家公司的收盤價還是 $9.65，在 Dell 有意收購的消息出來後就於 8/16 一天之內跳到了 $18。Dell 該時的出價是 $1.15BN，剛好就相當於每股 $18。在這裡值得一看的是對於 3PAR 的評價，在下面這篇文章裡面可以看到討論：
New York Times, 8/26/2010 "How Matching Rights Give Dell an Edge"
該文中引述了 Qatalyst Partners 的評價報告，而該報告中最關鍵的地方在第 29 頁。
cost of capital 評估在 13%-15% 之間對於這類公司來講算是相當的低。這家公司 2007 年上市，到目前為止還沒有賺錢 (2006-2009 會計年度的 operating income 分別為 -$16.42, -$12.00, -$2.02, -$3.33, 單位為百萬美金)。從有限的資料計算 beta 值是不大，大概只有 1 左右 (我手上 CRSP 資料剛好只到 2009 年底，所以沒有加入今年的數據，僅供參考而已)。不過如同大部分的小公司，CAPM 的 alpha 值很高，CAPM 所計算出來的 cost of equity 在這裡恐怕並不適用，而必須從一般的 high tech start-ups 來找對比。
該公司的 total revenue 成長速度並無法依靠有限的歷史資料來判斷，其他數據也都不易靠財務報表推估，必須要對公司和產業有足夠的了解才行。雲端運算是個新的東西，我們也不太可能靠其他性質近似的公司來作類比，因為其他公司一樣沒有足夠的歷史資料。如果要談這個分析裡面有哪一個環節最容易出問題，可能是在接下來的 sales 以及所有其他我們從 sales 計算出來的變數。對於 HP 和 Dell 來講，這兩家公司願意出的價格跟單獨評價 3PAR 最大不同的地方也在這裡。任何購併案都不是 1+1 = 2，有的時候會大於 2，更多的時候小於 2。以目前的情況來說，HP 和 Dell 都寧願相信長期來看 1+1 會大於 2。就以本業經營來說，天底下電腦廠商並不是只有這兩家，Acer, Lenovo 也都還在跟 HP 與 Dell 競爭。不過很明顯的 HP 和 Dell 在看的是 IBM 所走過的這條路。就以去年這個會計年度為例，HP, Dell 和 IBM 的 Total Revenue/Income After Tax 分別是：
HP: 114,175/7,660
Dell: 52,902/1,433
IBM: 95,759/13,425
從這幾個簡單數據我們可以理解 HP 和 Dell 的想法。公司要想提升 profit margin，必須要從服務這一端著手，而雲端運算及資料儲存是目前所能夠看到的最大可能，3PAR 正是滿足這個可能的購併對象。不過如果從前面 Qatalyst Partners 的評估報告來看，他們給了兩種不同的情境，價格分別在每股 $15.88 至 $21.02 以及 $10.69 至 $13.80 之間。目前兩家公司競標之下，價格已經超過了評價所給出的上限。以 Dell 加價的幅度跟他們的荷包來說，目前看來 HP 似乎比較看好。他們最新的出價是每股 $27，超過了 Dell 的 $24.30 (HP 第一次出價是 $24.00)。
一般來說評價通常都會低於市場價格，不管是 IPO 或是購併案都常有類似的問題。以目前手上有限的資料來看，我的猜測是 Qatalyst Partners 的評價就算低也低不到哪裡去。所以就以短期來講這一定會成為 winner's curse，標贏的公司明年的財報絕對不會因為這個購併案而變得比較好看。對於這兩家公司來說，長期是否能夠給公司帶來較高的 profit margin，才是他們目前競標時心裡想的事情。
目前市場上的猜測是最後『獲勝』者最高可能要出到一股 $29 左右。能不能到這個價格就要看 Dell 會不會再出價。在 Dell 和 3PAR 最早的協議裡有一個 $53.5M 的 termination fee，如果 3PAR 接受了其他更高的 offer，必須要給 Dell $53.5M。這個數目稍後已經升到了 $72M，New York Times 說大約是每股 $.30 左右，不過以目前 3PAR 的 shares outstanding 來看應該有 $1.15，不知道是否 Google Finance 給的發行股數有問題，還是 New York Times 考慮了其他的手續費和稅的問題。如果 Dell 不再往上加碼，那麼大概就是現在這個數字了。畢竟每股 $27 也已經離 $29 不過兩塊錢的差距，Dell 大概也沒有那麼多錢可以燒了。
【後記：】
8/27/2010 9:30AM ET
剛剛的消息說 Dell 已經跟進了 HP 的 $27 offer，如果 HP 還要繼續下去，$29 應該跑不掉了。由於 Dell 的 matching right 使得他們可以在 HP 出價後用同樣的價格跟進，而且在不願出標的情況下可以抱回家 $72M (這筆錢由 3PAR 出)，在競標過程中較佔優勢。
HP 必須要有比 Dell 願意出的最高價還多出個大概每股兩塊錢的決心，才能夠把 3PAR 帶回家。如果這個週末事情還沒有辦法了結，大概只有 3PAR 是贏家，Dell 和 HP 要雙輸了。一個拿不到想要的雲端運算平台和技術，另外一個出太多錢。
目前看到 WSJ 下面這篇文章大概是整理的最好的一篇，把事情的來龍去脈說明的很詳細。評價技術部份還是前面引到的那一篇 NY Times 文章比較詳細。
WSJ, 8/27/2010, "Tech Titans in Bidding War" by Ben Worthen and Anupreeta Das
目前 3PAR 的股票價格是每股 $26.03。8/13 的時候這家公司的收盤價還是 $9.65，在 Dell 有意收購的消息出來後就於 8/16 一天之內跳到了 $18。Dell 該時的出價是 $1.15BN，剛好就相當於每股 $18。在這裡值得一看的是對於 3PAR 的評價，在下面這篇文章裡面可以看到討論：
New York Times, 8/26/2010 "How Matching Rights Give Dell an Edge"
該文中引述了 Qatalyst Partners 的評價報告，而該報告中最關鍵的地方在第 29 頁。
cost of capital 評估在 13%-15% 之間對於這類公司來講算是相當的低。這家公司 2007 年上市，到目前為止還沒有賺錢 (2006-2009 會計年度的 operating income 分別為 -$16.42, -$12.00, -$2.02, -$3.33, 單位為百萬美金)。從有限的資料計算 beta 值是不大，大概只有 1 左右 (我手上 CRSP 資料剛好只到 2009 年底，所以沒有加入今年的數據，僅供參考而已)。不過如同大部分的小公司，CAPM 的 alpha 值很高，CAPM 所計算出來的 cost of equity 在這裡恐怕並不適用，而必須從一般的 high tech start-ups 來找對比。
該公司的 total revenue 成長速度並無法依靠有限的歷史資料來判斷，其他數據也都不易靠財務報表推估，必須要對公司和產業有足夠的了解才行。雲端運算是個新的東西，我們也不太可能靠其他性質近似的公司來作類比，因為其他公司一樣沒有足夠的歷史資料。如果要談這個分析裡面有哪一個環節最容易出問題，可能是在接下來的 sales 以及所有其他我們從 sales 計算出來的變數。對於 HP 和 Dell 來講，這兩家公司願意出的價格跟單獨評價 3PAR 最大不同的地方也在這裡。任何購併案都不是 1+1 = 2，有的時候會大於 2，更多的時候小於 2。以目前的情況來說，HP 和 Dell 都寧願相信長期來看 1+1 會大於 2。就以本業經營來說，天底下電腦廠商並不是只有這兩家，Acer, Lenovo 也都還在跟 HP 與 Dell 競爭。不過很明顯的 HP 和 Dell 在看的是 IBM 所走過的這條路。就以去年這個會計年度為例，HP, Dell 和 IBM 的 Total Revenue/Income After Tax 分別是：
HP: 114,175/7,660
Dell: 52,902/1,433
IBM: 95,759/13,425
從這幾個簡單數據我們可以理解 HP 和 Dell 的想法。公司要想提升 profit margin，必須要從服務這一端著手，而雲端運算及資料儲存是目前所能夠看到的最大可能，3PAR 正是滿足這個可能的購併對象。不過如果從前面 Qatalyst Partners 的評估報告來看，他們給了兩種不同的情境，價格分別在每股 $15.88 至 $21.02 以及 $10.69 至 $13.80 之間。目前兩家公司競標之下，價格已經超過了評價所給出的上限。以 Dell 加價的幅度跟他們的荷包來說，目前看來 HP 似乎比較看好。他們最新的出價是每股 $27，超過了 Dell 的 $24.30 (HP 第一次出價是 $24.00)。
一般來說評價通常都會低於市場價格，不管是 IPO 或是購併案都常有類似的問題。以目前手上有限的資料來看，我的猜測是 Qatalyst Partners 的評價就算低也低不到哪裡去。所以就以短期來講這一定會成為 winner's curse，標贏的公司明年的財報絕對不會因為這個購併案而變得比較好看。對於這兩家公司來說，長期是否能夠給公司帶來較高的 profit margin，才是他們目前競標時心裡想的事情。
目前市場上的猜測是最後『獲勝』者最高可能要出到一股 $29 左右。能不能到這個價格就要看 Dell 會不會再出價。在 Dell 和 3PAR 最早的協議裡有一個 $53.5M 的 termination fee，如果 3PAR 接受了其他更高的 offer，必須要給 Dell $53.5M。這個數目稍後已經升到了 $72M，New York Times 說大約是每股 $.30 左右，不過以目前 3PAR 的 shares outstanding 來看應該有 $1.15，不知道是否 Google Finance 給的發行股數有問題，還是 New York Times 考慮了其他的手續費和稅的問題。如果 Dell 不再往上加碼，那麼大概就是現在這個數字了。畢竟每股 $27 也已經離 $29 不過兩塊錢的差距，Dell 大概也沒有那麼多錢可以燒了。
【後記：】
8/27/2010 9:30AM ET
剛剛的消息說 Dell 已經跟進了 HP 的 $27 offer，如果 HP 還要繼續下去，$29 應該跑不掉了。由於 Dell 的 matching right 使得他們可以在 HP 出價後用同樣的價格跟進，而且在不願出標的情況下可以抱回家 $72M (這筆錢由 3PAR 出)，在競標過程中較佔優勢。
HP 必須要有比 Dell 願意出的最高價還多出個大概每股兩塊錢的決心，才能夠把 3PAR 帶回家。如果這個週末事情還沒有辦法了結，大概只有 3PAR 是贏家，Dell 和 HP 要雙輸了。一個拿不到想要的雲端運算平台和技術，另外一個出太多錢。
目前看到 WSJ 下面這篇文章大概是整理的最好的一篇，把事情的來龍去脈說明的很詳細。評價技術部份還是前面引到的那一篇 NY Times 文章比較詳細。
WSJ, 8/27/2010, "Tech Titans in Bidding War" by Ben Worthen and Anupreeta Das
Wednesday, August 25, 2010
Impossible Trinity
New York Times, 7/9/2010, "The Trilemma of International Finance" by N. Gregory Mankiw
這一篇早就該拿出來了，不過反正現在是暑假，晚就晚一點也無所謂。
這篇是 Mankiw 寫的 Times 專欄文章，他還煞有介事的說明 trilemma 真的是個英文字。關於這個觀念，我比較熟悉的其實是 impossible trinity 這個詞。簡單的說，任何一個主權國家無法同時維持自由的資金流動、固定的匯率，以及獨立的貨幣政策這三件事情。
大部分的國家都希望讓匯率盡量平穩，不要有太大的波動，以免為廠商帶來太高的避險成本，這樣不僅是國內廠商成本增加，對於吸引外資也不利。所以雖然目前大部分的國家都採取浮動匯率，但是或多或少也都會加以干預。
兩個月前台灣央行出人意料的在利率上出招，其實並沒有那麼意外。央行雖然偶爾會請不聽話的外資『喝咖啡』，畢竟無法真正管制資本流動。如果希望穩住匯率，那麼貨幣政策就未必能夠完全操之在己，而會受到國際市場牽動。那一陣子大概是受到人民幣升值的機率上升影響，國際熱錢流動進台灣的數目較多，使得央行被迫必須稍微提升利率以縮緊銀根。那時候央行說這部份政策變化跟房市無關，兩個月過去回頭來看，大概還真的關係不大。
這一篇早就該拿出來了，不過反正現在是暑假，晚就晚一點也無所謂。
這篇是 Mankiw 寫的 Times 專欄文章，他還煞有介事的說明 trilemma 真的是個英文字。關於這個觀念，我比較熟悉的其實是 impossible trinity 這個詞。簡單的說，任何一個主權國家無法同時維持自由的資金流動、固定的匯率，以及獨立的貨幣政策這三件事情。
大部分的國家都希望讓匯率盡量平穩，不要有太大的波動，以免為廠商帶來太高的避險成本，這樣不僅是國內廠商成本增加，對於吸引外資也不利。所以雖然目前大部分的國家都採取浮動匯率，但是或多或少也都會加以干預。
兩個月前台灣央行出人意料的在利率上出招，其實並沒有那麼意外。央行雖然偶爾會請不聽話的外資『喝咖啡』，畢竟無法真正管制資本流動。如果希望穩住匯率，那麼貨幣政策就未必能夠完全操之在己，而會受到國際市場牽動。那一陣子大概是受到人民幣升值的機率上升影響，國際熱錢流動進台灣的數目較多，使得央行被迫必須稍微提升利率以縮緊銀根。那時候央行說這部份政策變化跟房市無關，兩個月過去回頭來看，大概還真的關係不大。
Supply and Demand Eventually Rule the Day
WSJ, 8/24/2010, The Housing Mirage
政府補助通常只能改變事情發生的時間，把壞事延後一些，但是不能扭轉乾坤。昨天在美國成屋銷售下降 27% 的壞消息出來後，雖然整體股票市場下跌，但是相關的建築公司股票反而反彈，因為這個市場的底部終於浮現了。
If a housing recovery is finally upon us, it will be no thanks to Washington's serial interventions, nor to the home builders who have cheered so vigorously for them.......
With the exception of temporary bubbles caused by reckless monetary policy, rising home prices are merely a symptom of a vibrant economy, not a cause. The true cause of economic growth and higher living standards is rising productivity, which occurs when societies wisely invest in many things, such as new technologies and new ways of doing business.
這兩段話剛好也是台灣政府看不透的迷思。
政府補助通常只能改變事情發生的時間，把壞事延後一些，但是不能扭轉乾坤。昨天在美國成屋銷售下降 27% 的壞消息出來後，雖然整體股票市場下跌，但是相關的建築公司股票反而反彈，因為這個市場的底部終於浮現了。
If a housing recovery is finally upon us, it will be no thanks to Washington's serial interventions, nor to the home builders who have cheered so vigorously for them.......
With the exception of temporary bubbles caused by reckless monetary policy, rising home prices are merely a symptom of a vibrant economy, not a cause. The true cause of economic growth and higher living standards is rising productivity, which occurs when societies wisely invest in many things, such as new technologies and new ways of doing business.
這兩段話剛好也是台灣政府看不透的迷思。
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