Dirty Estimation on the Quick Test Spec of COVID-19

簡單結論：

1. 從上個星期疫情指揮中心發布的有限資料來看，快篩試劑的敏感性可能達到 95%，特異性甚至高到接近 99%。意思是說 20 個感染者可能有 1 個抓不到，而平均 100 個沒有被感染者有 1 個多一點點被誤判成陽性。不過這些都還是在有限的樣本與假設台北、新北、台中三都所使用的快篩試劑品質相同之下算出來的，可能會有可觀的誤差。
   
   
2. 從 5/21 到 5/26 這段日子的樣本估算，台北的盛行率約 3.6%，新北約 2.6%，而台中不及 0.1%。這些是熱區結果，實際上三都的盛行率要遠低於這些數據。
   
   
3. 即便是目前的疫情，用快篩普篩大約會在全國篩出廿幾萬的假陽性，而相對應的真陽性可能只有萬餘。就算中央與地方政府合作可以在短時間解決快篩以及接下來的 PCR 檢驗，仍然沒有足夠的容量可以處理隔離的需要。只有到盛行率高到不再用現行的隔離方式，普篩才有實務上的價值。

問題：快篩試劑的敏感性跟特異性到底是多少？

最近台灣開始使用快篩來幫助抓出熱區的感染者，不過我一直對快篩的準確度很好奇，這些資訊是判斷偽陽性與偽陰性重要的基礎。之前看到兩篇分析盛行率 (prevalence rate，樣本總人數中感染某疾病的百分比) 對於偽陽性與偽陰性的影響時，對於快篩試劑的準確度所使用的參數差很多，不過我們沒有資訊可以拿來評估，所以也只能將就看著。

上個星期中央疫情指揮中心拿出下面這個表格來，雖然檢驗還沒有完成，總算是有了一些可以用的實證資訊了。

先說明一下在相關討論裡常用到的名詞。前面提到了盛行率，另外兩個重要的名詞是敏感性 (sensitivity) 與特異性 (specificity)：

• 敏感性 = 真陽性／（真陽性 + 偽陰性)
• 特異性 = 真陰性／（真陰性 + 偽陽性)

這裡的陽性陰性都是指快篩的結果，真陽性的定義是快篩陽性而且在更精確的 PCR 也顯示陽性，偽陽性則是快篩陽性但是 PCR 檢驗結果是陰性。真陰性是快篩陰性而且 PCR 也顯示陰性，偽陰性則是快篩陰性可是 PCR 為陽性。這些是基本名詞的定義。

把這些名詞的關係整理在下面的表格裡：

真正感染的人數是把所有的樣本數乘上盛行率，不過快篩並不能篩出所有的患者來，這個數字乘上敏感性之後才是快篩陽性而且真正感染的人數。大家會擔心有漏網之魚在社區裡繼續感染，這個偽陰性數字就是右下的樣本數乘以盛行率再乘以 (1-敏感性)。

以上面表格中的台北市來說，那 58 件 PCR 陽性件數是真陽性，已有結果的 77 件快篩陽性是真陽性加上偽陽性，所以偽陽性是 (77-58) = 19 件。快篩陰性之後的資料在這裡並沒有顯示，所以真陰性與偽陰性的資料無法從上面的表格得知。

如果以個別縣市來看，我們只有還沒有驗完的真陽性與偽陽性，就算我們按比例放大為全部驗完後真陽性與偽陽性的數據，仍然沒有辦法同時求出該縣市的盛行率與快篩試劑的敏感性與特異性三個未知數。不過這是一個開始，我們至少可以抓個合理的範圍。舉例來說，如果台北市的樣本中盛行率高達 5% 的話，那麼在全部 90 件快篩陽性裡面有 68 個真陽性 (68/90 跟目前比例約略相當) 就要敏感性低到 69% 才能支持這樣的結果。目前武漢肺炎快篩試劑的敏感性不會這麼低，這效果太糟了。這表示盛行率應該要比 5% 更低些，畢竟如果不考慮偽陰性，真陽性除以總樣本用這裡假設真陽性 68 件來算，不過是 3.45% 而已。像樣的試劑不該會有太高的偽陰性才對。

這裡我們有三個樣本數較高的縣市：台北市、新北市跟台中市，其他縣市檢驗樣本數太少，差一個確診就會讓比例差很遠，所以就不用了。

接下來我用的假設如下：

1. 各縣市使用的快篩試劑相同，或最起碼敏感性與特異性相同。
2. 還沒有驗完的樣本最後全部真陽性與偽陽性的比例跟已經驗出來的部分相同。

如果快篩試劑的敏感性跟特異性相同的話，我們其實就有三都的真陽性與偽陽性共六個樣本點來求三都的盛行率及敏感性與特異性五個參數，如此一來雖然自由度少的可憐，不過勉強可以求解了。我這裡只是簡單的拿實現值與估計值的差異平方和最小值來估計參數，除了這不是線性迴歸式外，基本觀念就是一般用在線性迴歸式的最小平方法。自由度為1的估計我們就不用談標準差了，一定不會小的。我們把這件事情放在心上來看參數估計就好，千萬要記得這裡的標準差一定很大。

所有樣本權重相同的情況下結果是：

敏感性：95.02%

特異性：98.78%

台北市樣本盛行率：3.62%

新北市樣本盛行率：2.58%

台中市樣本盛行率：0.08%

三都的實際盛行率會遠低於樣本盛行率，因為快篩站是設在感染熱區，而受驗者也是有直接或間接接觸者，很多還有類似的症狀，屬於高風險族群。

有了這些資料就可以來推估疫情指揮中心資料裡沒有的真／偽陰性的數據了。下面是三都的資料，我在計算最後人數的時候並沒有四捨五入，這樣對於台中市這種偽陰性很小的數據，可以看得出來到底是多小而不是直接給個 0 來帶過。

如果只做快篩沒有做 PCR，以實際感染者卻被快篩漏掉的來看，台中只有 0.2 人，所以完全不用擔心這個問題。台北跟新北其實也不多，大概各三個人左右。這三個人回去社區以後會不會造成感染？當然是有可能的。所以還是需要自主管理十四天，如果情況惡化的話要盡快就醫。

問題比較大的在偽陽性這一邊。以目前的流程來說，處置的方式是所有快篩陽性都要先隔離，以這裡有限的樣本數來說就已經為數不少。隨著樣本數增加，這個數字還會大幅度增加，也就是說如果普篩的話，偽陽性跟真陽性的差距會遠比台中市來的更大。因為隨著盛行率下降，這個數字會來的更高。我這裡算出來的特異性也高過我之前聽過的最大版本，這個數據如果下修，也會讓偽陽性變的更大 （偽陽性 = 總人數*(1-盛行率)*(1-特異性)）。

如果兩千三百萬人普篩，就算盛行率是千分之一，也有 28 萬人快篩是偽陽性。台灣能夠 1 人 1 室隔離的有多少人？要能夠生出 28 萬個隔離單位來才行。這個盛行率以目前全國確診情況來看應該還是高估了。在今年四月以前，應該連萬分之一也不到。

假如盛行率高達 10%跟美國約略相當，普篩之下偽陽性也還是有 25 萬人。所以對於普篩來講，其實盛行率對於偽陽性人數不是太大的問題。只是那時候大家傷腦筋的是 218.5 萬的真陽性，處理方式也不一樣了，不會再有什麼集中檢疫所或1人1室隔離的事情了。

The Power Failure in Texas is Just Like an Old Stock Market Story

簡單結論：

1. 夏蟲不可以語冰，沒遇過這種冬天，就很難指望德州電廠跟電網能夠事前做好準備。
2. 要防止所有風險當然技術上可以做到，不過成本效益不見得合理。
3. 人家備轉容量高達 31% 以上都還捅這種樓子，台電當日備轉容量達到 10% 就算是亮綠燈還很少出問題真是祖上積德。

德州電力供給失調的背景介紹：

今年冬天德州出現了罕見的低溫，即便事前大家從氣象預告都已經知道了這件事情會發生，但是沒有多少人預期到接下來的後果是大範圍連續多日的停電。

事情剛開始的時候，大家努力的在找替罪羔羊。WSJ 一開始把責任歸咎於綠能，因為風力發電機由於寒冬而凍住無法發電。

WSJ, Feb. 15, 2021, "A Deep Green Freeze", by The Editorial Board

WSJ, Feb. 16, 2021, "The Political Making of a Texas Power Outage", by The Editorial Board

這個當下最保險的電力來源是燃煤的火力發電，不過由於污染及碳排放的因素，在德州的市佔從十年前的超過百分之五十已經下降到 18% 了。在災情剛開始的時候，天然氣跟燃煤電廠都大幅度增加發電量，試圖補足風力發電下降與因為低溫上升的需求所造成的缺口。

風電業者當然也不用等多久就可以強力反擊。不過只在一兩天之內，德州難得一見的嚴寒讓天然氣輸送也停擺了。接下來就是一連串的分區供電甚或直接停電。再來就是一連串的口水戰。我這裡只引 WSJ 的社論，不過大家也不用照單全收，我們從他們的論述跟反擊大概可以推敲出風電業者的說詞以及整個事件的時間軸。

WSJ, Feb.17, 2021, "Texas Spins Into the Wind", by The Editorial Board

在災情初期，風電發電佔比從之前一個星期佔總發電量 42% 下降到 8%，這當然是要靠著火力發電一開始大幅增加發電量把分母給維持住跟先前差不多的水準。等到大停電之後這個百分比就沒有意義了，反正電不夠用，辯駁自己發的多一點點沒有意義。值得注意的幾個數據是：

德州冬季最高發電容量可達 83,000 MW，而實際的顛峰用電發電量大約是 57,000 MW。這裡面風電的容量大約是 30,000 MW，由於穩定性較差，所以上個月發電量介於 600 到 22,500 MW 之間，平常管制單位是期望電力發電提供大約 10% 以上的用電量。在風力發電失效後，天然氣發電在 2/14 晚上全力運轉時提供了大約 43,800 MW 的電量，而燃煤的火力發電廠補上來 10,800 MW。這些數字雖然仍不及顛峰需求，不過如果靠著大家節省一點，多少也可以過下去。

然後天然氣運輸管線的加壓器也凍住了，接下來是天然氣電廠也逐漸停擺，終至一發不可收拾。

這裡面風電的容量數據可能不是冬天的，要不然幾個數字加起來其實超過前面提到的 83,000 MW 總發電容量。而且德州目前還有兩座運轉中的核能電廠，他們的發電量加起來大約是 5,000 MW。核能電廠在這次災情中沒有被廣泛報導，不過 WSJ 這篇 2/17 的文章雖然幫天然氣、燃煤與核能電廠講話，文中也提到核能電廠供電也出了問題，不是完全的不受天候影響。

還有一些相關的討論談到德州電網跟美國其他區域分離，導致德州發電廠失效的時候就無電可輸了，沒辦法靠其他地方的電廠支援。我這裡就不找相關連結了，不過德州電網自成一區是真的，這張圖的來源是美國的 EPA。

太陽底下沒有新鮮事：

這種極端氣候在德州罕見，所以過往也沒看過這種來個極地寒流搞到整個州電力供給停擺的事情，不過類似的事情我們在股票市場見多了。

這就是所謂的系統性風險，幾乎沒有任何人可以躲掉，只是輕重不一而已。一開始看到風電停擺還以為是個別性風險，沒兩天就發現每一種電廠都逃不了，才知道這其實是系統性的，大家都有份。在股市裡要躲掉系統性風險除了降低持股部位或是反手建立空方部位避險之外別無他法，而且那是法人或是專業投資人才適合的手段，一般散戶可能最好的作法是戴著鋼盔睡覺，裝做沒看見。但是在電力供需上，電廠跟用戶都沒辦法減持部位或放空的，充其量只有用戶自備發電機或是像 Ted Cruz 一樣飛到 Cancun 去（然後被罵了以後飛回來 XD)。

假如德州的電網不自成一格，能不能解決這次的困境。情況會好一點，不過好的大概很有限。這個極端氣候影響美國很多區域，德州又是大州，搞不好他們會拖累其他區域一起分區限電停電也不一定。德州一州的故事其實看起來只是任何一個股票大回檔的故事，跟其他地方連在一起，搞不好就是 2008 金融風暴的電力版了。

追根究柢其實就是德州作為一個美國南方的州，對於這種極端嚴寒的氣候缺乏準備，簡單的說就是「夏蟲不可以語冰」。

問題要如何解決？

不是只有德州才在冬天用風電跟天然氣，用這些發電方式而且比德州冷的多的地方所在多有，也沒見他們出事。如果冬天本來就會這麼冷，在安裝風電跟天然氣管的時候，必然就會考慮到嚴寒氣候的影響，以免來個暴風雪就停擺。德州當然也可以，問題是成本。下面這篇文章提到了這點。

WSJ, Feb. 26, 2021, "Grid Reliability Is Feasible, but at What Cost?", by Jinjoo Lee

在事件發生之初，大家吵的是有沒有哪一種能源可以免於類似這次的災難。風電最先被指責，不過後來發現其他的發電方式也會出問題。財務的知識告訴我們分散風險仍然是好的，就以這次來說，如果德州全靠綠電，那麼整個系統在寒流來的第一天就全掛了。那些逐漸被淘汰的燃煤發電反而幫忙補上了一陣子。

剩下來的就是保險。投資風險性資產能不能透過工具避險到完全沒有風險？當然有可能，不過預期獲利在考慮避險工具的設計交易也要成本之下，大概還不如一開始就直接買政府公債好。這裡也是一樣，德州當然也可以使用能夠預防嚴寒的設備，以預備幾年甚至十幾年一次的這種大寒流。雖然德州地震不多，當然也可以把防震考慮上。然後颱風自然是要準備的，這裡真的有。等我們把所有可能的風險都考慮完了，電費帳單大概也破表了。這中間一定要找尋一定的均衡點，某些天災影響發電可能只是一兩天，而且造成的只是不便而非生命損失，那就省點錢也無妨。

當然這並不是說目前德州的作法完全沒有錯。事後的檢討多少可以找到一些即便在現有制度上透過管理流程的改變也可以多少改善情況的建議，不過我的猜測是大規模停電還是要停，也還是會停好一陣子。

台灣可以記取的教訓：

德州冬天的備轉容量（總發電容量跟用電量的差距）與總發電量的比值大約是 31% 以上，台電的尖峰備轉容量差過 10% 就算供電充裕亮綠燈了。隨著台灣使用綠能的比例逐漸升高，我們也應該要注意這些靠天吃飯的能源雖然可能比較乾淨，但是也比較不穩定。有些不穩定問題較小，譬如說太陽能發電，其實跟台灣用電習慣有些天然避險的效果。當太陽大天氣熱大家要用冷氣的白天，多半也是太陽能發電供電最多的時候。台灣的風力發電將來主力在台灣海峽，理論上是不錯的穩定風場，受到颱風跟地震影響也比太平洋這邊要輕，但是這並不表示完全沒事。當這些綠電比例上升時，不要太快放棄污染較高的傳統發電方式，而要將台灣的備轉容量再墊高一些。綠電將來有可能成為主力的發電方式，為了他們提供足夠的避險是必要的。火力發電是比較良好的替代品，不要太快放棄了。

ETF Could Do Bad Things

New York Times, 11/4/2015, "The Man Who Hates E.T.F.s" By LANDON THOMAS Jr.

在念博士班修財務理論一的時候，上到 Robert Merton 的 1987 年 JF 文章 "A Simple Model of Capital Market Equilibrium with Incomplete Information" 時，裡面有一個重要結論是讓別人認識自己的公司可以提升公司的價值。不過 ETF 剛好可以對 Merton 這個模型提出反論，當我們沒時間甚或沒能力了解個別公司的話，買 ETF 就好了。

從傳統的 CAPM 模型來看，我們需要知道什麼是市場資產組合，什麼是無風險資產，什麼又是個別股票跟市場之間的 variance-covariance matrix，才能夠應用資產組合理論。如果購買 ETF 的話，無異是拿到了一張懶人執照，這些問題都不需要思考了。但是如果大家都去做懶人，那誰去搞清楚市場？價格要如何決定？

紐約時報這篇文章是從 Peter S. Kraus 這個 AllianceBernstein Holding LP 的 CEO 談起，這家公司提供研究跟投資管理等服務，也經營共同基金。換句話說，如果大家都只買 ETF，他大概就要轉行來做 smart beta 或是回家養老了。

沒有人會在乎 Peter Kraus 會不會因為競爭不過 ETF 而失業，不過基金會不會因為 ETF 而失色大家多少還是會注意。以我的立場來說，如果我們的學生因此少了一種工作機會，還是潛在高薪的工作機會，對我們系的排名大概不太好吧？

最重要的是 Stanley Fischer 對 ETF 也有微詞。雖然他當以色列央行總裁時沒有拿到幾個 Global Finance 這本雜誌給的 A 級評價，不過當他說話時，大家都應該要認真聽聽看。他的看法大約是

What happens if a wave of selling hits these funds, and investors can’t get their money back?

這句話我看到特別有感，因為最近幫忙一個計畫時採訪了一些台灣金融界人士，對於台灣許多規模較小的公司因市值太小或成交量太低無法得到外資青睞這件事，我們提出的建議是可以透過組成 ETF 的方式來擴大規模。當然這還要看 ETF 的品質，否則外資也不見得會買單。不過現在想想，我對這樣的 ETF 以及內容股的流動性沒有什麼把握，是有可能陷入帳面上有套利機會但是實務上無法操作，以至於 ETF 有很大的 tracking error，並且在市場表現很糟時有變現不易的問題。

Exit Strategy or Strategy Not to Exit

New York Times, 7/10/2015, "Greece and Creditors Move Toward Deal, and Investor Optimism Surges" By LIZ ALDERMAN and DAVID JOLLY

由 Syriza 主導的公投，最終還是沒有辦法抵擋現實。希臘在經歷了將近兩個星期的銀行半停業狀況，還是選擇了接受大部份的債權人條件。剩下來的就看歐洲各國如何決定。

我的猜測是希臘政府既然已經做了這麼大的讓步，而且執政的 Syriza 基本上是答應了那些公投說不的條件，這個週末的結果應該是會讓希臘得到第三次的紓困，把問題再一次交給未來。

即使希臘人再不願意，他們目前已經騎虎難下了。這兩個星期很明白的讓大家知道，Troika 已經成功地在過去這幾年建立起一堵遠比希臘來得高的防火牆。這堵牆是不是真的夠用？老實說，非得測試一下否則沒有人能夠肯定。但是在 Troika vs. Greece 這一陣中，希臘根本就雙手空空沒有準備，所以也只好是他們讓步。

如果希臘今天沒有提出他們的撙節支出方案或是這個方案被拒絕了會怎樣？ECB 跟 EU 也許會給他們最後一個機會換黨執政出來重提條件，也許直接就把 ECB 給希臘銀行的緊急借款這條生命線給切斷。當 ECB 不再提供緊急借款時，由於這當下希臘政府也沒有資金可以救他們，應該所有的希臘銀行都會立即倒閉。銀行破產並不表示所有存戶的資產全部歸零，只是財產都會縮水而已，多少還是能拿點回來。但是沒有銀行的下場是希臘馬上會陷入比現在還糟糕的流動性危機。

在希臘確定被歐洲拋棄後，所有人都只能靠手頭上有限的歐元甚或其他外幣來進行交易，信用卡、提款卡全部都只是塑膠片而已。希臘政府唯一的選擇就是 Grexit，盡快的發行 drachma 來應付經濟體系運行的需要。所有的銀行雖然技術上都已經倒閉，但是政府必須要讓他們持續營運，收歸國有是唯一的辦法。這種國有銀行基本上只能夠幫忙發出去政府印出來的新貨幣，要吸引民眾存款幾乎是不可能的任務，而且他們也幾乎完全沒有自己的權益資本，因為他們本來就是破產後由同樣破產的政府救起來的。沒有存款也沒有自有資本，要想放款出去也難如登天。換句話說，希臘剩下來的只是一些殭屍銀行而已。

目前希臘已經幾乎貿易都停擺，而且商業活動大幅降低，就算他們走 Grexit 這條路，也要經歷一段不短時間的流動性危機。希臘人的日子仍然並不會比最近這兩個星期好過。而且在 Grexit 之後，許多希臘企業欠的仍然是歐元，可是 drachma 肯定會對歐元迅速貶值，很多公司會在享受到匯率貶值的出口競爭性之前就因為歐元利息支出而倒閉。


How Did They Get Where They Are?

要談希臘跟歐盟其他使用歐元的國家怎麼會走到現在這個地步，就得回頭看歐元設計時的缺陷。希臘借了太多他們還不起的錢，這是他們自己心知肚明的，當然是他們的錯。但是他們怎麼能借到這些錢，歐元區其他國家也不是完全沒有責任。在歐元之前，即便歐元區國家的匯率暫時是固定的，但是大家還有自己的貨幣和自己的財政跟貨幣政策。不同國家之間的借款利率反應違約風險，即便匯率大致固定而且利率不同，套利機會也並不真正存在。不但違約的風險在，匯率改變的可能性也仍然存在。

但是在歐元上路之後，匯率風險正式消失，那時候大家把歐元當成是一個強不可破的約束力，一旦加入了就絕對不會退出。當然各國的不同的違約風險仍在，可是歐元一開始的設計也想到這點，因此對於各國的負債與GDP比值和政府預算赤字都有嚴格規定，各會員國在那樣條件下違約的機率極低。在這個條件下，幾乎所有的國家都擁有跟德國一樣的低風險與低債券殖利率。

不過歐洲只有一個德國。

當人們可以用過低的利率借得資金的時候，就有可能會借的太多。而手頭上錢太多的時候，花得太慷慨也是很自然的。歐元在一開始接受會員國加入時設定了嚴格的條件，可是後面卻因為不便過度干涉內政而對於財務條件惡化的會員國沒有辦法強力介入政府預算規劃，而且他們又不能太輕易的把會員國踢出歐元。這種進出不對稱的設計，導致了後面問題要到很嚴重了才能夠介入處理。等到需要紓困計畫的時候，往往已經太遲了。

跟美國的次級房貸風暴中許多 CDO 的風險被錯估一樣，許多歐元會員國的風險也被錯誤評估了，這是問題鬧得這麼大的原因之一。


Banks Fall Victims

跟大家的想像未見相同，在希臘的例子裡面，銀行業並不是元兇，他們其實是受害者。在大多數的國家裡，政府公債都有很高比例是自己國家的金融業持有。有些是出於監管的理由，需要金融業持有低風險的資產。美國公債一直被認為是低風險的金融資產，可是如果台灣人持有美國公債，雖然違約風險很低，我們還是要承擔匯率風險的。本國政府公債一定是沒有匯率風險的，所以壽險業、銀行業都會持有大量本國政府公債。當然另外一個原因是政府的要求，畢竟自己的監管單位的上級機關要求自己買公債，沒有什麼銀行敢說不的。

在這樣的情況下，希臘的銀行就跟希臘的政府給綁在一起了。歐元上路以後，這個問題並沒有好轉。由於 ECB 因為政治理由不能直接購買各國政府的債券，這任務就都交給了各國的銀行。如果希臘政府的公債殖利率並沒有因為風險較高而比其他國家高出許多，會買希臘政府公債的自然還是以希臘銀行為主。從 drachma 到 Euro，希臘的銀行一直被希臘政府給綁住。

當希臘政府面臨破產危機的時候，希臘銀行手上的資產價值當然也大幅降低，這是希臘陷入目前危機的關鍵。波多黎各最近也面臨政府違約的問題，可是他們的債券在許多不同的銀行及投資人手上，波多黎各並沒有多少真正的地方性的銀行，很多是美國全國性大銀行的分行而已。人民手上的美金沒有問題，銀行的資產負債表也健康，只是政府有問題而已。不拿政府薪水或年金的人，生活上受到的影響並不大，也因此我們並沒有在媒體上看到波多黎各人在銀行前面大排長龍的鏡頭。

希臘給了我們一個很重要的教訓。最近看到某政府官員說希臘欠的是外債，台灣都是內債，所以不用擔心。這是完全錯誤的觀念。當政府財政狀況急速惡化時，債券殖利率會上升，債券價值會大幅下滑。如果銀行手上持有大量本國政府公債，資產負債表上很容易會出現負債高於資產的情況，民眾會擔心存款無法提領，更有可能跟希臘現在一樣造成擠兌。而保險業也可能會出現無法出險的問題，民眾擔心保單變成廢紙而提前解約或停止續保，也會造成保險業如同銀行被擠兌一樣迅速崩潰。就算政府可以用提高貨幣供給引發通膨的手段而讓實質負債縮水，對於金融業的傷害還是難以避免的。


Austerity Programs Are Ill-Designed

談到撙節支出方案，大家都會批評希臘的年金制度。不過由於不希望過度干涉內政，幾輪紓困計畫底下的撙節支出，是沒有良好的年金制度改革作為搭配的。債權人希望希臘停止赤字預算的觀念沒有錯，畢竟希臘就是花了太多他們還不起的錢才落到今天這個地步，如果還是繼續舉新債來應付預算赤字，一定只有越還欠的越多的。

但是要減少預算赤字甚至產生盈餘，方法不外是減少支出或增加收入（當然也可能兩者同時增加和減少，只是盈餘增加而已）。如果增加收入是來自稅基增加也就罷了，希臘現在的方案是增稅，而這也是來自債權人的同意，那就適得其反了。由於歐洲國家習慣重稅，所以要求希臘多收一些稅不會覺得有什麼特別的問題。但是以希臘目前的情況來說，他們需要的是 pro-growth 的財政支出計畫，應該要減稅而不是增稅。

相對的，希臘慷慨的年金計畫使得德國等國家的民間產生強烈反彈，可是年金領取者是重要的選票來源。不但現在的 Syriza 是靠著反撙節支出得到這群人的支持而執政，他們對於過去的政治權力決定也有很大的影響力。這部分砍不下來，就只能動加稅的腦筋，使得希臘的經濟越來越糟。


Who Got Bailed Out？

在這幾年的紓困計畫裡，真正得到紓困的不是希臘政府，而是歐洲甚至英美的銀行。在 Merkel 和前一任的法國總統 Sarkozy 要求各國銀行減計希臘政府債務還因為銀行團是「自願」的而不算違約之後，Troika 把這些私人企業持有的債券逐漸吸收下來。這是「防火牆」的重要一環，不過在希臘政府債務由國際組織及歐元各會員國持有後，市場機制也隨之消失。上個月底希臘政府的違約反而是回歸市場機制，這是再諷刺不過的事情了。現在既然市場機制已經付之闕如，在把這個機制找回來之前，所有的措施也都只能是政治解決了。


Brief Conclusion Before Sunday

在星期天歐盟最後拍板定案前，先留下我自己的簡單結論。這次希臘公投投否定票的人那麼多，與其說他們支持 Syriza，我們必須要把許多希臘年輕人對國家及政治制度的絕望感覺也一起放進去。希臘整個系統已經歸組壞了了，如果問我的話我也覺得打掉重練比較快。不過這個過程實在太艱辛，沒有政治人物敢在有其他選擇的情況下走這條路。

有些人認為這是資本主義對希臘人民的欺凌。恰恰相反，如果資本主義市場經濟發揮功用，而不是讓政府介入的這麼深，今天的局勢不會這麼糟。整個事件的開始除了希臘用欺騙的方式假造財務數據進入歐元會員之外，債券市場沒有充分發揮機能，讓債券的殖利率反應違約風險，也是鬧得這麼大的原因。

我的判斷如一開始所說，這次大概不會看到 Grexit。

Oil Price and China

Reuters, 6/8/2015, "US oil settles down 1.67 percent, at $58.14 a barrel"

中國的石油需求忽然大幅度的 下滑，他們的石油進口比之前一個月低了 26%。目前令人不那麼擔心的解釋包括他們使用早先購買的庫存以及有一些煉油廠暫時停工歲修，但是這些都不太容易解釋這麼大幅度的下降。剩下的就讓人擔心了，可能中國的工業生產活動真的下滑不少，導致對石油的需求降低。

如果真的是最糟的情況發生，那倒也未必代表中國的股市立刻會陷入熊市。過去這幾年我學到的教訓是現在這年頭央行已經把資產市場的流動性甚至資產價格當成自己的責任了，當總體經濟不佳時，反而有可能因為央行放鬆銀根導致資產價格上升，所以必須要盯緊央行的作為。 中國今年已經降息數次，在可預見的未來仍然會維持寬鬆的貨幣政策，所以就算因為總體因素不看好中國股市，也不要貿然放空，在看清中國人民銀行的盤算前最多是不要進場而已。

更有趣的是接下來會發生的事情。國際原油市場從去年年中跳水至年底，使得各國物價指數都一時面臨狀似通縮的壓力（原油價格並不直接記入物價指數，但是對物價指數的間接影響很大）。最近幾個月原油價格已經止跌回升，所以預計年底至明年世界各國開始會有通膨壓力，即使經濟表現不那麼好的國家可能也不例外。

但是如果中國對原油的需求真的下降那麼多，上星期 OPEC的產量決定又已經超過目前的需求，原油價格是不是會再度跳水，維持了兩三個月的石油牛市是否就此煙消雲散？

如果是的話，各國對於物價的壓力可能減輕，Fed 是否按照目前大家推測的九月升息的步調就值得推敲了。

我目前還是不認為中國的情況糟到那個地步，不過石油的價格以及中國對石油的需求是接下來必須注意的對象。這不是對中國投資的問題而已，甚至有可能牽動到各國央行的利率及匯率政策了。

Band-aids Don't Fix Bullet Holes

The Economist, 5/13/2015, "Bottom of the barrel/Greek debt repayments"

歹戲拖棚也是要有個限度的。希臘這個問題拖的太久了，我對他們的前景也越來越不看好。看到這篇文章才知道他們的財政部長已經從談判桌上被抽回來，換成一個主管經濟事務的外交部次長（好奇怪的組織型態）。

要經濟學家去做外交折衝，弄得滿頭灰是很正常的。不過希臘這個政府完全不管用，在五月底以前完成財務改革立法以滿足 EU 對於後續紓困放款條件的可能性越來越低。我本來的想法是如果希臘進行實質改革，然後在 EU 和 IMF 的監督下進行「有秩序」的違約，也就是讓短期的公債違約來跟債主改成長期的債券，利用現在市場的低利率來鎖定長期資金，並且在 EU 的擔保下獲得較低的利率，這樣希臘就不用退出歐元區，對於全球經濟的影響也就不會太大。

不過現在看來這種情況機會渺茫。

目前希臘政府在各處找錢，不過他們面臨的是結構性問題，不是流動性問題，所以這些只是讓死期延後，不會改變最終結果的。歐洲人對於道德性風險 (moral hazard) 沒有像英美看的那麼重，不過他們應該也很清楚現在對希臘讓步，只會給未來西班牙等國的左派政黨開一扇有樣學樣不合作的大門。這是我先前認為德國等國家不能輕易讓步的原因，現在也沒有改變。

由於我們對希臘現在這個政權認識還太少，所以很難判斷最近他們放的一些狠話到底是玩真的，還是藉著強硬對外的姿態來要求國內讓步？到目前為止，我怎麼看都覺得他們是認真的。假如真的是如此，大概今年暑假希臘人要渡過一個最寒冷的夏天了。

Kick the Can Down the Road, Again

New York Times, 2/20/2015, "Eurozone Officials Reach Accord With Greece to Extend Bailout" By Liz Alderman and James Kanter

希臘跟歐元區國家之間達成了協議，將原先的 bailout 計劃延長四個月。希臘必須要在下個星期一交出一份他們在未來四個月將如何進行財務改革的方案給其他歐元區的國家，如果他們同意，這四個月的延長計劃就會正式上路。在這段期間中希臘的主要債主隨時可以因為希臘沒有滿足要求而停止撥款，而這四個月也為希臘買到一些時間來討論下一個 bailout 計劃。

在上面這篇 New York Times 文章裡面，我們可以很清楚的看到雙方仍然有很大的歧見。

Asked at a news conference whether the eurozone’s major powers ignored the wishes of the Greek electorate, Mr. Dijsselbloem said the collective needs of the region also needed to be taken in account. “In the Eurogroup we have to work with 19 ministers who have 19 mandates,” he said, and “we have to reach a joint decision.” Decisions “will always be about money and about conditions,” he added.

從其他歐洲國家的角度來看，每個國家都有自己的選民壓力，因此我並不認為應該從歐洲的歷史跟歐洲的榮光這種角度來談。只有兩種人從這種角度下手規劃未來：吃飽了撐著有條件談這些形而上的事情，或者是快餓死了要用這種虛無縹緲的東西來讓人民忘掉自己的無能。目前這些歐洲國家並不屬於這兩類情況。德國、法國等出錢的國家受到選民很大的壓力，他們不能再丟錢到無底洞裡面去了。希臘的新政府有選民支持，但是每一個在檯面上的政府也都是選民選上的，他們也都想連任。

另外一類目前也在接受 bailout 的國家會更支持對希臘採取強硬的態度。理由也很簡單，他們國家內的反對黨跟希臘的 Syriza 是同一個調調的。如果 Syriza 可以予取予求，他們就要準備下台了。現實的考量永遠要在形而上的理想之前的，政治人物有必須要看當下情況的壓力。

Mr. Varoufakis portrayed the accord as “a way out for our country” and a “mutually beneficial arrangement” for Greece and its creditors.

“We averted the view that a country that is heavily indebted and in a program cannot possibly claim that elections can change something,” he said.

看到這一段讓我對希臘的未來不抱樂觀看法，先看星期一這關他們會不會出狀況再說。照理講在星期五的緊急會議裡達成一定協議之後，星期一多半應該只是過場的門面程序。但是以這位財長的表現來說，什麼意外都有可能會發生。這位號稱是賽局理論專家的經濟學家，披掛上陣之後看起來只像是玩 "playing chicken" 遊戲的青少年，傳說上星期一差點就跟歐元集團主席 Jeroen Dijsselbloem 打起來，而且德國的財政部長現在根本不願意跟希臘財長對話了。希臘如果想要得到下一個 bailout 計劃，是時候該考慮找下一個財長了。

這個星期的 The Economist 有一篇文章談到希臘應該怎麼做才是比較妥當的作法。

The Economist, 2/21/2015, "Syriza's scattergun"

這篇文章也提到希臘財長 Yanis Varoufakis 並不是個適任的財長。他公開說希臘的問題是把破產當成流動性不足來解決，這雖然是事實，但是不是政客可以公開說出來的。 :p

由德國主導的撙節支出措施並不見得是最好的作法，這一點是左派跟右派都可以同意的。雖然要求財政改革跟減少不必要的支出，不過目前的措施並沒有辦法在短期內促進成長，而這在民主國家裡就容易導致希臘這次讓 Syriza 上台的結果。由於現在希臘政府公債的持有者大多是國際組織 (European Commission, ECB, IMF, aka troika) 及歐洲國家政府，他們的借款成本都很低，而且承擔風險的能力很高，應該可以協商更低一點的利率，然後在維持現有的財政改革之下，從事更多能促進成長的支出。

Syriza 把錢花在年金跟社會福利政策上這種作法是一定會讓債主皺眉頭的，我以為如果用基礎建設的方式來包裝會有比較好的過關機會，也能夠降低失業率。他們的逃稅問題太過嚴重，所以就算能夠談成功減少政府預算必須要達成的預算盈餘，也不太容易拿這筆錢來減稅刺激成長。一個眼看要換黨執政的國家居然可以大家停止繳稅來觀望，這國家機器已經歸組壞了了了。這是我會支持拿預算盈餘來從事公共建設而不是減稅的緣故，一般情況下我會希望政府減少支出的。

希臘在制度上的缺陷使得他們難以跳出目前的困境，我還是認為整個砍掉重練比較好。

GREXIT or No? The Jury is Out on Monday

The Economist, 2/13/2015, "No bail-out, no deal"

在星期三希臘的新財政部長 Yanis Varoufakis 與歐元國家的財政部長間不算成功的會議後，他們的新總理 Alexis Tsipras 在星期五跟歐盟國家元首間的會談也一樣的不順利。

希臘的財政狀況必須透過徹底的改革來改善。他們早先的政府支出太過慷慨，但是稅收嚴重不足，且資本市場不夠開放因此缺乏競爭，也因此缺乏效率。不只是資本市場，整個希臘的產業都缺乏效率，以致於社會對於政府支出過度仰賴。一旦政府無法再慷慨的注入資金到民間，整個經濟體就面臨崩潰的命運。

左派的 Syriza 在贏得政權後，可以想見的是他們會試圖兌現競選承諾，要扭轉撙節支出政策。不過財政收支的基本法則是如果不能平衡預算，超支的經費部分也必須要能借的到。在歐元體系下貨幣政策是必須有節制的，各國中央銀行的功能由 ECB 統一接手， 這也是為何 ECB 的 QE 政策對於各國購買政府公債有一定的規範，不能任由大家自行其事。對於希臘來說這看起來是很嚴格的限制，但是這也使的他們的貨幣仍然維持相當好的信用，不至於走上超級通膨的路。如果他們回過頭使用自己的 drachma，雖然希臘政府可以用通膨的方式來「減計」債券價值，他們的貨幣價值會跳水，社會因高通膨造成的不安與擾亂也很可能比現在更糟。

Tsipras 拿到政權之後所有的人都認為他們會跟歐元國家玩 playing chicken 的遊戲，不過這遊戲在雙方不對等的情況下並不容易成功。2009 年歐債危機剛起時，歐元國家還在 2008 金融風暴後的恢復期中，大家對於金融機構之間的「傳染」效應相當的謹慎，那時候希臘債券如果違約會造成的影響大家都不太確定。現在已經經過了幾年的時間，持有希臘債券的除了 IMF 等國際組織及國家外，民營金融機構也都知道願賭服輸，對希臘債券的風險有清楚的認知。2008 年次級房貸會鬧那麼大的風暴的原因有幾點：

1. 房貸以及由這些房貸包裝而成的 CDO 部位相當龐大。
2. 銀行彼此之間操作的 credit default swap (CDS) 部位也很大，甚至可能超過了這些 swap 本身要保護的部位，從避險變成純粹投機用途。
3. Freddie Mac 和 Fannie Mae 這兩個準政府機構因政策要求對貸款的保險使的銀行低估房貸的風險， 而且信評機構對 CDO 風險的評估也因歷史經驗的限制而低估了危機發生的機率。
4. 銀行之間以這些金融資產作為擔保品，當這些擔保品因房價下跌導致房貸違約機率上升時，銀行必須增加擔保品。大家先搶著把這些跟房貸相關的資產出手，由於市場上面乏人接手使的價格下降的很快，讓補足擔保品的問題更加嚴重。當大家轉向其他品質較高的資產尋求變現的機會時，也因為需要現金的人多，願意承接的人少，使的這些資產價格也落到實際價值以下。這些是「傳染」的主要管道。
5. 房地產投資的避險方式向來是靠不同區域來避險，較少像股票除了靠分散在不同產業外，還會用債券、衍生性金融商品等其他種類資產來避險。2008 年美國房地產幾乎是所有地區都下跌，在該產業來講還是頭一遭。

這些條件大部分都不適用在希臘債券身上，從歐債危機發生到現在，ECB 及各國政府也採取了不少措施來防止類似 2008 美國次級房貸的風暴再現。雖然說沒有真的派上用場前大家都不確定這些措施是否真的管用，不過現在的歐元區跟三年多以前的歐元區的準備已經大不相同了。而且現在歐洲國家對希臘讓步之後，他們必須面對西班牙、愛爾蘭甚至義大利這些國家要求更大的讓步，這是德、法等國無法承擔的。

就算是有個專研賽局理論的財政部長，希臘政府手上沒有足夠的籌碼也沒用。

在 The Economist, 2/14/2015, "Smoking Out the Firebrands" 這篇文章中他們提出了一些比較實際的可能結果。如果要讓事情有個比較好的結局，希臘這邊必須要讓經濟更開放，更有效率，同時政府必須要節制不必要的開支，對於公部門的雇用跟年金的給付不能像過去一樣慷慨，希臘納稅人付不起帳單的。在歐洲其他國家這邊少數可以做的讓步是對於政府預算盈餘的要求可以下降一些。

政府要減少預算赤字甚或增加盈餘當然只有從開源跟節流兩個方向來走。這兩條路都會得罪選民，所以民主政府都盡量避免做這些會讓自己選票變少的事情。以 Syriza 這樣一個左派政黨的立場來看，他們的順位很自然的會往開源這個方向走，而盡量不朝節流這條路走。他們能夠贏得政權，就是很多人受夠了撙節支出政策，所以投票支持他們。不過這裡頭許多原先或現在的政府雇員，以及領的年金可能已經超過當年工作時所領薪資總額的人，其實並不值得同情。希臘政府如果要說服其他歐洲國家降低對希臘政府預算盈餘的要求，必須要告訴大家他們並不是把德國人繳的稅拿來餵希臘的退休人員或是一個星期工作三、四天的全職公務員。這個希臘政府比較有可能採取的開源措施，大約是從資本家動手，課更高的公司稅或資本利得稅。乍看之下似乎是合理的，不過這些稅會阻礙成長，對於希臘來說並不一定是好點子。

星期一（台北時間星期二）希臘的財政部長會再跟其他國家的財政部長碰面。如果希臘政府不能正確認知自己手上可打之牌不多，還是堅持著要滿足自己的競選承諾，我們就只有看著希臘債券違約。至於是不是真正會發生 GREXIT 退出歐元，那其實是下一個階段的問題。希臘債券違約以後並不自動導向退出歐元，那是希臘希望透過完整的貨幣政策解決自己問題的一種方案，不過由於這方案有很大的後遺症，不見得是希臘必然的選擇。

Voting Day

據說中選會規定，不管是在臉書更改候選人號次大頭貼，或是傳訊息幫忙，也都必須在28日晚上12點之後，就停止更新、傳送，否則已經違法。 

民主國家居然有這種規定，實在鬼扯到了極點，不來挑戰一下實在對不起自己。

如果連投票這種民主實踐的底線都做不到，遑論其他公民權的行使以及政策的討論。光是在網路上開罵是改變不了現實的，一大早看到一些老先生老太太坐著輪椅都去投票，年輕人不出來投票，將來還有沒有的投都不知道了。

Change

兩年前的舊文 The Root of the Problems in Taiwan 現在看來仍然適用。台灣的選舉已經慢慢的脫離傳統地方派系買票、黑金白道共治的舊模式了。時代會改變，政治人物當然也會。現在的問題是圍繞著政治人物所組成的裙帶資本主義 (crony capitalism) 集團，靠著政府的特許甚至政府的合約來賺取超額利潤。

最近幾個月有一些機會接觸年輕人，發現很多人對於資本主義以及自由市場有很深的誤解。「裙帶資本主義」並不是資本主義，資本主義要靠自由市場競爭來達成效率以及福利極大化，裙帶資本主義恰恰相反，要盡量排除市場競爭才能夠獲取超額利潤，而排除競爭最有力的工具就是政府了。這是許多相信自由市場力量的經濟學家同時也不信任政府的原因，因為政府往往就是造成問題的禍首，要他們來管一管無異於請鬼拿藥單。

這個星期六的選舉只是地方層級，與國家定位沒有太大關係，但是對於經濟秩序的型塑卻會產生相當大的影響。把美國或其他歐洲國家在談的 1% 對 99% 搬到台灣來並不能直接掌握我們的經濟情況，台灣的經濟秩序失序有很大一部份是政府政策造成的。以台北市來說，美河市和雙子星這兩個案子就是很好的例子，值得新任的市長追究責任，這部分可能牽涉到不肖財團與政治人物勾結。另外如前文所提到軍公教退休人員的年終慰問金，也很清楚的展現出來世代之間的經濟衝突就要站上檯面。

自由市場經濟要的不是大有為的政府，因為政府也是由凡人組成的，「大有為」只會是例外而不是常態。現在政府設定了不公平的遊戲規則之後放任不管，這也不叫自由市場。就算是將來把遊戲規則重新修正之後，我們仍然需要注意是否有人藉由先前不公平制度所累積下來的財富鑽系統漏洞牟利，現在連制度都不公平，當然更要張大眼睛看。

這個過程已經夠辛苦了，我們需要全體市民的參與，需要開放的資訊流通，也需要中立的法律體系支援。如果我們選出來的行政首長不但在這條路上幫忙，還扮演扯後腿的角色，成功的機會只會更小。

從 1994 年阿扁當選台北市長的那次選戰以後，台北市長選舉已經有 20 年沒有這麼有趣了（1998 年阿扁輸給馬的那次他主打魄力認真，沒那麼有趣）。希望大家記得對於民主政治的參與不是到 11/29 投票日結束，那一天會是一個新的開始。

Lack of Accountability

壹週刊, 11/7/2014, "退休公職挺連勝文　力主恢復年終慰問金"

剛剛看到這則新聞，不過必須強調這是支持者造勢，還不能說是連陣營的政策主張。(更正：連勝文已經親口表示支持並呼籲要求立院討論。）

這些人的主張的簡單翻譯就是「我要錢」，至於錢從哪裡來他們就不管了。錢不會從天上掉下來，自然是從我們納的稅金裡面出。

月退俸平均一個月 3 萬 1 千元有什麼問題啊？現在繳稅的年輕人還有不少做一個月的事情也不過拿這樣，甚至還有不少人拿不到這個數字。如果要談是少數高薪人員拉高了整體平均，那就針對退休俸太低的人從低收入救助這方向來考慮就好了，跟年終慰問金有什麼關係？而且一體發給年終慰問金只會讓高退休俸人員拿的更多。

沒聽說過補助低收入戶要給高所得者更多這種社會救助方式，所以也別拿有些人退休俸拿的很少做理由來恢復年終慰問金。

還剩下三個星期投票，一個負責任的政客在提出花錢的政策時有責任指出錢要從哪裡來。如果不是要增稅，就是要從其他支出挪用過來。這次選舉是地方層級，以台北市來說，本來也沒有碰觸退休軍公教人員的年終慰問金的權限，甚至連執政黨的立院黨團都不能直接提案，因為這樣是違憲的，必須要由行政部門發動才行。換句話說，這些談恢復年終慰問金的政客全部都是在騙選票的。

11/8/2014 8:38 PM 補充：

聯合報, 11/8/2014, "年終慰問金 連勝文籲照顧軍公教"

連勝文今天對軍公教年終慰問金指出，這對軍公教人員是基本權益保護，希望立法院深入討論，儘快決定；國家有義務照顧這些曾貢獻國家的長輩們。

現在說連勝文在這件事情上顯示出自己完全不稱職，不算冤枉他了。他要求沒有憲法權利處理這個事情的立院出面，並且在沒有考慮財政能力與政策是否公平的情況下，只為了自己的選票作這種發言。

不知道是否應該慶幸連勝文只懂得以打嘴砲的方式來處理這個事情？

Supporting Occupy Central

1990 年時我還是個大一學生，在那個微寒的三月見識到了過去廿幾年來在台灣規模最大的學生運動，直到今年三月才被超越。當年的訴求是「解散國民大會」、「廢除臨時條款」、「召開國是會議」、以及「政經改革時間表」。

那個時間點是多年未改選的國民大會即將選出李登輝為新一任的總統。當時大家並不像現在一些人這麼討厭他，也沒有多少人像現在這樣尊敬他。他不是什麼國民黨的罪人，也不是什麼民主先生，他是即將透過一個不民主的制度當選總統的政治人物。當年學生反對的不是他，是那時的制度讓人無法忍受。李登輝當選了總統，他接見了學生代表並且接受了這幾個訴求，學運也很快的落幕。

動員戡亂時期臨時條款和萬年國會在 1991 年走入歷史，台灣回歸憲政運作。

1992 年黃信介、許信良、施明德與林義雄等人率領群眾佔領忠孝西路，癱瘓了火車站周邊的交通達六天。從此之後總統直選這個議題進入了台灣政治的議程，最後在 1996 年由李登輝當選為我國歷史上第一位由全體公民一人一票的選舉制度下所選出的總統。

香港人現在在爭的是我們廿幾年前在爭的東西。他們有哪一點不夠資格得到這些我們在廿年前得到的東西？香港人要的不是獨立，只是要擁有自己能夠真正票選心目中理想政府首長的權利。若以直轄市或縣市層級來比對，台灣人更在幾十年前就擁有這樣的權利了。現在的香港人民如果還「沒有準備好」，那到底要怎樣的準備才配的上擁有民主？才夠資格自己決定自己的命運？

是的，香港是中國的領土，台灣目前不是，不過我們有沒有足夠的實力及信心維持這樣的狀況下去？如果香港倒下了，離台灣把時鐘撥回廿幾年前的時間又還有多久？

Before Scottish Independence Referendum

蘇格蘭的獨立公投今天進行投票。對於住民自決的主張，我一向持贊成態度。如果說有什麼事情讓我對這個獨立公投有些保留，那大概是主導獨立運動的政黨 Scottish National Party (SNP) 讓我有些猶豫，這個政黨在蘇格蘭獨立的主張中希望能夠增加政府支出於社會福利上。由於預計獨立後蘇格蘭擁有北海油田，所以他們想走挪威模式是可以想像的。不過目前對於油田的存量眾說紛紜，這是不是那麼可靠的利潤來源以及可以靠多久有很多不同的看法。

在資源有多少以及如何運用資源之外，他們的總體政策是這次在 United Kingdom 之外大家最擔心的變數。蘇格蘭可能無法繼續使用英鎊而必須發行自己的貨幣或採用歐元，他們的匯率政策為目前的英國整個區域造成了很大的不確定性。我本來以為 SNP 在投票前會有一些比較明確的政策宣示，不過剛剛 Google 了一下還是不太肯定他們的立場。這其實是不太負責的行為，不管對蘇格蘭或是對世界其他地區都一樣。

我們來看看他們的選項：

1. 繼續使用英鎊：

是的，英格蘭說離開 UK 就等於離開了英鎊。不過英鎊作為一個國際貨幣，本來就不完全操於 Bank of England (英國的央行) 之手。目前流通在蘇格蘭手上的英鎊並沒有必要在獨立之後轉換成其他貨幣而可以繼續留在銀行和一般民眾手上。不過這裡的問題是雖然如此一來獲得了與英鎊之間匯率的穩定，但也等於完全放棄了自己的貨幣政策與相當程度的經濟政策主體性。一般貨幣政策最重要的工具是利率的調整，假如繼續使用英鎊，那麼利率就必須與英格蘭亦步亦趨，否則就會製造出來套利的機會，大家可以借低利存高利賺取利差。而且都已經獨立了，還要繼續看英國女王的頭像或是 Welsh dragon 也蠻無味的。採取這個選項就沒有必要成立中央銀行了。


2. 維持英鎊與新貨幣的固定匯率：

這個說穿了跟上面的選項差不多，只是打開皮夾掏鈔票時比較爽而已。但是他們可以把聯繫匯率設個日落時間，等到下一次英格蘭跟蘇格蘭的景氣循環不同步的時候，就是很好的脫勾時間點。這可以幫助蘇格蘭在獨立初期的經濟穩定，缺點在於 SNP 沒有辦法如他們所願增加政府支出，否則他們的貨幣會因投資人信心不足而無法維持聯繫匯率。

這個作法也可以替新政府買些時間來決定新的中央銀行要如何運作。在與英鎊聯繫的時候沒有必要有個中央銀行，香港就這樣跟美金聯繫也沒有問題。

我個人比較偏好這個做法，至於將來要不要讓新貨幣跟英鎊脫勾，就看將來的經濟情況而定。如果新國家的經濟聯繫往脫英入歐的方向走，那麼脫勾會是比較明智的選擇。

3. 立刻擁有自己獨立的央行與貨幣並採取浮動匯率：

這是市場上面大家最擔心的事情。從單純的財務角度來看，這為英格蘭跟蘇格蘭雙方都帶來了匯率風險，使得雙方的交易增加了成本。不只是貿易而已，連英格蘭銀行在蘇格蘭的分行與蘇格蘭銀行在英格蘭的分行都憑空增加風險。如果說這個獨立公投增加了些什麼無謂的成本，最大宗的大概就是這個。假如 SNP 走第二條路，他們仍然可以擁有自己的央行跟貨幣，只是在前面幾年貨幣和財政政策會受到限制而已。很遺憾的是 SNP 希望獨立就是要擁有這些政策制訂權力，他們似乎也不希望被綁手綁腳，以免失去了獨立的意義。目前看來如果獨立公投過關，這是比較可能的選項，否則 SNP 應該在投票前就應該宣布 2 來穩定市場增加他們對於搖擺選民的吸引力。支持獨立的選民不會因為要再多等個幾年才能擁有完整的貨幣跟財政政策權力而放棄投下贊成票的。

4. 申請加入歐元區：

這個選項現階段不是好點子。現在歐元自顧不暇，我以為這是四個選項裡頭最差的。就算未來有可能加入，也先等歐元國家的政府債務問題得到一定程度解決再說。

英格蘭目前執政的保守黨跟蘇格蘭領導獨立運動的 SNP 在財政政策上面採取不同的方向，如果今天獨立公投過關，倒是一個非常好的社會實驗。

延伸閱讀：The Economist, 9/13/2014, "No Country for Old Money"

HK People Have Their Backs Against the Wall Already

There's no such thing as part freedom. -- Nelson Mandela

蘋果日報，8/31/2014，"港「人民力量」籲港人明參與「流動佔中」" 於慶中／綜合外電報導

港人已退無可退，現在不站出來，以後也不用站出來了。

民主並不能保障選出最佳的領導，但是這制度給予政黨與政客競爭的誘因。而因為這些競爭是為了吸引選民的選票，政治人物必須要為了多數選民的利益而努力。選民的水準到什麼程度，政府的水準就會到什麼程度，大家得到自己應該得到的。

一個被上層機構掐住脖子的制度，從政者的誘因就從向人民負責轉為取得上層機構的喜愛，這誘因的轉變會導致政策的改變，即便他們用巧言包裝成另外一副模樣。

民主制度中民眾可能因為短視而做出錯誤決定，但是大家也會在看到錯誤之後修正作法。即便先前的錯誤造成了傷害，制度仍有自我修補的能力。但是由上層機構管制的制度，從源頭就沒有為人民謀求最大福利的誘因，所以必須要仰賴大家的運氣，能夠得到這個沒有究責機制的組織的善意及正確判斷。

要指望一群沒有適當誘因的人做出港人想要的決定，還不如指望自己簽樂透中大獎比較實際一些。這就是一國兩制。

Summer Reading: Flash Boys, Think Like a Freak

暑假已經過了一半多了才丟出這個主題來，主要的原因是最近很懶得寫 blog，時間都花在 Facebook 上面了。:p

這兩本書還算新，Michael Lewis 的 Flash Boys 是 3/31 出的，Levitt 和 Dubner 的 Think Like a Freak 則是 5/31 出的。在這一段時間裡面，Piketty 的 Capital in the Twenty-First Century 是引起最多話題的經濟學書籍，不過這本我不推薦，理由稍後陳述。

1. Flash Boys:

Michael Lewis 的書有幾點可以掛保證的：一定很好看，常常打破一些傳統觀念，以及總是會誇張事實。這本書也不例外。

對於學財務的人，我建議要看一下這本書，因為有很多東西教科書還沒有來得及告訴大家，但是那些東西已經成為現實，甚至已經成為主流了。這本書的重點是高頻率交易 (high frequency trading, HFT)，談這個近十年因為科技進步以及制度改變而當令的交易方式如何影響市場。Lewis 的談法是高頻率交易者靠著技術上的優勢，利用交易所分散下單的時間差來掠奪一般投資人的潛在獲利。照 Lewis 的敘述，這個交易機制大約是這樣的：

目前美國在 SEC 登記有案的公開交易所有十幾個，教科書上面拿 NYSE 做例子談的那些制度及造市者 (market maker) 目前早就過時了。現在每個交易所可以交易在任何一個交易所上市的股票，譬如說 Apple Inc. (AAPL) 在 NASDAQ 上市，但是投資人也可以在 BATS 下單來買賣。在 National Best Bid and Offer (NBBO) 的管制之下，證券商必須要為客戶找到最好的買賣價來執行。

由於現在市場是分散的，所以每一個大筆的買單或賣單就有可能下到十幾個不同的地方去執行，但是數據傳輸的速度會有少許的差異，高頻率交易者可以利用那幾十個 millisecond (千分之一秒) 的差距來先一步瞭解市場上的買賣情況。譬如說有大筆買單進入，高頻率交易者在第一個市場收到有人要買的訊息，可以在其他交易所先把那隻股票買下來，然後立刻再用較高的價格賣出。這是 Lewis 的故事裡面說到市場上面的買價跟賣價根本沒有參考價值，下那些價碼根本買不到股票的原因。

我們在教科書上面唸到美股交易制度是有造市者的存在，他們會撮和買賣單，甚至自己還會留有一些庫存來應付買賣交易所需，而買賣價之間的差異 (bid-ask spread) 是他們的獲利來源之一，那也就是他們承擔風險的代價。不過現在這種制度已經逐漸消失了，取而代之的是跟市場一樣分散式的造市者。有人提供 liquidity (中文一般翻成流動性)，也有人消費 liquidity。舉例來說，如果你下市價單 (不限定價格)，或是一個以目前市場價格來講甚為容易交易的價格，你就是提供流動性的人；反過來說，當你下了一個比市價高的賣單或比市價低的買單，你是流動性的需求者。以前主要由造市者來控制甚至提供流動性，他們按照市場情況來調整買賣價，然後當投資人要買或賣可以找他們履行義務。現在的流動性則有較高比例不是由特定人提供，而是看市場供需決定。

Michael Lewis 花了相當大的篇幅來談這些高頻率交易者對於市場造成的負面影響，也讓大家有個機會窺視這個我們看不太到的世界。

當然，Lewis 沒有說清楚的是那不是高頻率交易世界的全貌。

高頻率交易對於市場造成最大的負面影響可能是他們沒有提供流動性的義務。從一般的流動性估計方式來看，在高頻率交易開始盛行之後，幾乎所有的指標都顯示目前市場的流動性遠勝過以往。但是由於這些高頻率交易者對於市場沒有義務，當市場環境惡化的時候，他們往往也很快的抽身而出，使得市場上的流動性一下子忽然枯竭。這樣很糟糕嗎？的確是蠻糟的，當你想要賣股票卻賣不掉時就知道了。如果你現在手上目前有榮化 (1704) 或基亞 (3176) 的股票就很清楚那是什麼滋味。當然，台灣的例子有很大的原因是在我們的漲跌停幅度的限制，使的這些股票沒有辦法一次跌到他們該跌的地方，市場上面當然沒有流動性。

但是以前就沒有這種事情嗎？其實還是有的。1987 年 Crash 的時候，NASDAQ 的造市者也有不接電話的前例。

Michael Lewis 這本暢銷書一竿子把一船的高頻率交易者都打翻了，不過也有很多高頻率交易者是扮演正面的角色的。雖然流動性的供需有遠較以前為高的比例由市場供需調節，但是以 NYSE 為例，他們仍然有一些指定的造市者具有一定的義務，在他們指定的七個造市者裡面，Getco 就是一個純粹進行高頻率交易的公司。高頻率交易的存在使的市場價格發現的速度比以前快的多，成本也低廉的多。由於訊息傳達的速度變快，風險也能較快的反映在價格上面，市場事實上變的更有效率了。

簡單的說，Michael Lewis 把高頻率交易裡面的一小群對市場帶來負面效果的掠奪性交易者放大成為整體而寫了一本暢銷書。書還是值得看，不過請記得那不是事情的全貌。

2. Think Like a Freak:

Freakonomics 的作者的第三本書。這本書的基調很簡單，就是 Greg Mankiw的經原裡面列出來的「十誡」中的 "people respond to incentives"。整本書圍繞著這個觀念講了很多故事，有些我知道，有不少是第一次聽到。

我在商院教書，看到過很多學生一聽到經濟學就開始皺眉頭。 在好幾次機會中我跟學生聊到經濟學，我希望告訴大家的是

也許你一輩子都不需要靠分析總體經濟變化維生，甚至可能覺得自己一輩子都用不到經濟學。但是有兩件經濟學教大家的事情是可以受用一輩子的，一個是成交價格和數量由供給和需求決定，另外一個就是人會依據誘因來決定自己如何行動。

真的，這兩件事情對於一個不靠經濟學維生的人，可能就可以受用一輩子了。不過話說起來雖然簡單，不過看了這本書裡面的故事以後就會瞭解如何掌握誘因跟其造成的結果之間的關係其實並不簡單。我們考慮事情都從自己的經驗出發，但是一種米養百樣人，大家碰到相同的誘因時未必會往完全相同的方向前進，因此除了事前要仔細思考以外，事後也要認真注意誘因所帶來的後果是不是自己想要的。

Michael Lewis 那本書的評語我寫的落落長，是因為我有許多不同的意見。相對來講，Levitt 他們這本書我就很輕鬆的坐在辦公室裡的 La-Z-Boy 上面看完，享受他們提供的小故事，也沒什麼不同意見好說。

3. Capital in the Twenty-First Century:

老實說，我不該談這本書的，因為我自己看不完它。前面兩本書是看完了之後寫下我的想法，這本書既然看不完，所以就先老實承認。

跳出這本書來談所得分配不均這件事情，我仍然不認為這是阻礙經濟成長的原因。甚至「所得分配不均」這件事情本身都不是問題，問題是貧窮。 Piketty 談到的數據跟現象那一塊談得很好，但是他在政策建議上我認為他忽略掉了那些政策會帶來的誘因。經濟及經濟成長不是一塊可以固定拿來分的大餅，分配的方法也會造成餅的大小有所改變。

Piketty 這本書「不好看」，前一陣子看到 Gizmodo 的一篇文章說它已經超越時間簡史成為大家最看不完的暢銷書了。 由於它的暢銷及話題性，所以我想還是談一下。不過要不要真的去讀，就看個人決定了。 :p