Wednesday, March 11, 2009

Invest for the Rainy Day or Invest on the Rainy Day?

New York Times 3/10/2009 They Tried to Outsmart Wall Street

這篇文章討論到了一些最近很熱的話題:財務,甚至經濟作為一個學門,特別是作為一門科學,是否有什麼欠缺的地方,以至於「造成」了這次的金融風暴。

我自己並不喜歡經濟學和物理學這樣的類比,我認為我們作為經濟學家所能夠掌握到的人的行為遠比物理學家所能掌握到的物質或天體現象來的少,因此這類的對比只是自討苦吃而已。這個問題太大了,不適合用 blog 來談,我也不認為我的知識已經可以談這樣的問題了。

我對於這篇文章提出來的看法只有一點:我們是為了雨天投資還是為了在雨天投資設計投資策略?我幾乎在上所有的課的時候都會談常態分配並不適合用來捕捉絕大部分財務變數的機率分配。不管是股市報酬率、匯率的變化,或是其他的 stationary processes,都有厚尾甚至不對稱的分配出現。這並不是新聞,Robert Merton 和 Myron Scholes 在 LTCM 摔了一個大跟斗,他們難道不知道這些嗎?當然知道。甚至在 When Genius Failed 這本書裡面都提到厚尾的問題,連作家都知道了,兩位諾貝爾獎得主怎麼可能不曉得?

不過我們投資是在晴天甚至陰天的時候為雨天做準備,所以這些厚尾的問題、機率上不太可能發生但是實際發生的現象,是並不在考慮之列的。或者說我們希望在那樣的時間到來之前盡量撤出,所以資產配置裡面不用考慮這種現象。以去年年底的情況來說,最好的資產配置是持有現金部位,賣出所有的資產。不過這當然不是可以在平常時候使用的投資策略。我們利用 VaR 等方式所能夠規避掉的風險也只是一般等級的小風險,當潛在損失部位異常龐大而且發生機率不成比例時,其實我們很難為這種情況特別做什麼事情。

簡單的說,不管是 Black Swan 也好,或是極端值理論也好,他們可以幫助我們了解在目前這種情況發生了什麼事情,但是在景氣衰退結束之後我們仍然不會用這些東西決定投資策略。最多我們從這些 doom sayer 所能夠得到的幫助是在將來能夠盡量提早發現情況惡化的可能並且提出對策來。依照 Bernanke 最近的國會證詞,Fed 似乎是主張要對整體金融市場加以更嚴格的管制,而不是只嚴格監控 Commercial Banking 這一塊而已。這樣子做多少會對情況有些幫助。如果要指望財務在學理上面的改革可以避免掉這次 credit crunch 造成的災害,我認為是不切實際的。

5 comments:

CBCT said...

比起版主的Pinstriped Morningside Heights , CC 在這個blog 上的大作似乎還沒有太多人發現?
今天經由朋友介紹初次拜訪, 發現這是一個討論現在紛擾不休金融世界的好地方.
讀了版主一月份討論CITI spin off Smith Barney 的文章, 正好美股因為 Pundit的一封 memo 而大漲, 我不禁想這會不會是另一次危險的陷阱
1.19B的revenue 有多少來自這筆spin off?
2.如果CITI在頭兩個月真的這麼好, 為什麼在二月份主動要求Treasury 及新加坡政府基金將特別股轉換為普通股稀釋原股東们的持股?
3. Libor 今天到現在為止並未感覺到股市的興奮, (現在是11Mar. GMT10.45)

如果我的疑慮不幸言中, 那美國這些大機構執行長的人格真是沒救了

CCLu said...

歡迎。

我猜第二點的主要原因大概在 Citi 現在仍然需要增加現金部位,而且在可預見的將來也是如此。那些特別股應該是要付利息的吧?

第三點的部份,股市目前應該只是反彈,現在這種還看不到盡頭的光線的漫長隧道,要談多頭市場的開始還太天真樂觀。在市場上面 credit 仍難取得的狀況下,大概 LIBOR 不會太快掉下來。

CBCT said...

yes, agree
現金部位與會計上的revenue確實是兩回事
即使會計上賺錢的公司也可能因現金部位的問題而倒閉, 但轉換特別股也並未改善現金部位
只是股東權益項目的調整

也許是為了應付Basel II的資本強度規定??

CCLu said...

Citi 那部份我剛剛翻了一下舊報紙,Citi 在二月的時候跟 GIC 談的是把他們的 preferred shares 換成 common shares,GIC 手上的 preferred shares 原來有 7% 的 annual dividend。

我之前沒有注意到這則新聞,剛剛才看了一下,不過先前的猜測大致上沒有離題。現在這種時候要 Citi 付 7% 無異於殺雞取卵,Citi 自己當然也不想付。

要從 Basel II 來看大概也行,這方面我不拿手所以不多說,我是 equity person, banking 不是我的專長。不過光從目前 Citi 的資產和營運狀況來看,這 7% 的利息遲早會把他們壓垮,到時候 Citi 被美國政府接管,所有股東全部被 wipe out 掉,GIC 也拿不回什麼東西來。這大概是他們起初不願換,後來在 2/28 鬆口的緣故吧。

GIC 在 2008 年初的時候花了 $6.88bn 買了這些 preferred shares,在二月底轉換時帳面上賠掉 24%。老實說我看不太懂這個 24% 是怎麼算的,他們換回來 2.1bn common shares at a price of $3.25 a share。不過二月底的時候 C 一股是 $1.50,以昨天收盤價 $1.54 來看,這 2.1bn 股的市值也只有 $3.23bn,應該是超過 50% 的虧損才對。

CBCT said...

版主應該是對的
聯邦政府和GIC的特別股都是要付利息的, 年息都是百分之七
不止是CITI當初接受聯邦政府注資的銀行, MORGAN STANLEY, BA都是依此模式
查了一下資料, BASEL 對普通股及特別股所代表的資本都認定為Tier 1資本, 因此二月份的大筆轉換應該與資本適足率無關,而是為了節省利息支出
CITI付給GIC的利息看起來不多, 6.88Billion 的百分之七, 但聯邦政府可是有45Billion USD!!!