今天下午才從 FinanceProfessor.com 看到關於目前我們正在經歷的金融風暴的歷史回顧。
...該時歐洲低成本貸款導致了房地產泡沫，當泡沫破滅後，倫敦的銀行為了保護自己而緊縮信用。那時候美國的投資銀行高槓桿操作跟鐵路有關的債券，在市場信用緊縮後週轉不靈。
情節是否看起來眼熟？不過事情發生的時間是 1873 年。請看 Financial crisis of '08 among the worst ever，這的確比 1929 Great Depression 看起來更像今年的金融風暴。
不管是 1873 年的金融恐慌還是 1929 的大蕭條，政府都以緊縮的貨幣政策火上加油，導致情況一發不可收拾。經濟學家沒有水晶球告訴大家景氣何時會反轉，即便相信資產價值已經超過公平價值，也沒有辦法阻擋泡沫化的發生。但是大家多少還是從歷史學到了些教訓，知道這時候絕對不能採用緊縮的貨幣政策。我相信還有一些其他的東西我們必須該學習而沒有學到，否則很難理解 1929 年的時候怎麼會犯了跟 1873 年『相同』的錯誤。我把相同兩字標示出來表示的是兩次緊縮的貨幣政策並不是同樣的政策，只是政策有相同的效果而已。1873 年的時候美國政府將原來把金和銀本位並行的制度改為純粹的金本位，白銀從那個時候開始失去了法定貨幣連結的地位。這個措施在該時造成了貨幣供給的緊縮，同時高漲的違約風險則使得長期債券無人問津，種種因素加總在一起導致衰退加劇。
由於大學不是念經濟，研究所也沒有認真留意過經濟史的東西，這一段歷史我還真的完全不曉得。根據 NBER 的定義，美國在 1873 年這次的衰退要到 1879 年結束，花了 65 個月的時間；而 1929 年這次衰退則花了 43 個月的時間才從波峰落底走到波谷。這兩次是從 19 世紀中葉以來最久的兩次。NBER 定義的是景氣循環的波峰及波谷，並由之定義 contraction 和 expansion 兩段時間。由於 1879 年之後的 expansion 期間並不長，在景氣尚未恢復到前波高點前又再度下落，所以也有人說 1873 年這次衰退一直到 1890 年代才走出來。
目前各國政府在貨幣政策部份並沒有採取緊縮的策略，這使得我們對這次衰退的恢復速度較為樂觀。目前主流意見認為美國大約到 2009 年 6 月可以落底，也就是說這大概是 19 個月左右的衰退。看起來跟前面提到這兩個不能比，但是在 Great Depression 之後最長的 contraction 僅是 1981-82 那一次的 16 個月而已。目前看來這算是比較樂觀的估計，美國的 holiday sales 就現在各方的報告來看大概是個大失敗。由於零售業的銷售額有將近一半左右是靠這一個月的業績，明年預計會有許多店要關門大吉。失業率上升會導致消費行為更加保守，亞洲國家的出口要落底還得再等等。全球化造成的現象應該是市場整合 (market integration) 越來越強，而非 decoupling。不過最近幾年相信後者的人相當多，甚至現在還有人認為中國受到的影響有限，會較歐美先行復甦，而且會有 V 型反轉。我們等農曆春節過完，看看中國農村的民工就業情況，再來判斷中國的內需市場如何。其實在春節前的返鄉潮大概就可略窺一二，由於有很多民工因為在都市裡找不到工作，已經先行回鄉了。預計今年春節中國的返鄉交通會比往年要來的緩和一些。
明年六月落底的意義就是接下來幾個月還要繼續下探，如果一切順利的話在明年底以前經濟可以回到現在 (2008 年 12 月) 的光景，如果要落底後整理一段時間，那麼明年底的總體經濟甚至還未必比現在好。失業是景氣循環的落後指標，失業人口恐怕到明年六月還沒有辦法到達頂點，可能要到接近秋天才會反轉。預測 2009 年是個很艱困的年度並不是沒有根據的說法。
股市通常是景氣的領先指標，不過領先的時間並不太長。以這一波 S&P 500 指數和景氣的關係來看，大概只領先一個月左右。最近放假多，我們等到 2009 開始以後再來看看市場對於接下來的風險評估如何，這一陣子的市場交易量不足以提供充足的資訊作為參考。
Tuesday, December 30, 2008
Friday, December 26, 2008
Do We Still Have Freedom of Speech?
12/26/2008 "部落格報明牌，金管會開罰"
"證期局昨（25）日對日盛證券業務人員吳沛璇開罰，停業3個月，理由是，吳沛璇在自己部落格上，研判多種金融商品的未來價位，並有勸誘買賣的意思，這也是金管會第一宗對部落格上的言論開罰。"
台灣金融機構對於員工的權利義務規範的不是很明確，有的時候的確製造一些不必要的問題。不過這次由政府出面處分金融從業人員，就太過分了。
我沒有看過那個網頁，事實上我從來不看這些東西。如果我想知道一隻股票怎麼樣，做法通常是去找券商報告，越多越好，然後看他們的目標價以及怎麼算出來這個目標價的理由和過程。我向來不買技術分析的帳，一切從基本面來看。做研究報告不是容易的事情，必須要去訪問廠商，要了解產業的特性，了解上下游的情況，了解需求面。最近這半年多來，更需要了解總體經濟的變化以及這些因素如何影響廠商。不要說新手不容易做好，即使老手也很難在 2-4 頁的篇幅中把所有的面向的近期變化都關照到。只要漏了一些，運氣不好就會設定出一個很離譜的目標價。大部分的人也都知道這些難處，所以在分析時通常不是從頭來過，而是參考同業和稍早的報告再做修正，不會每次從頭算過未來的現金流量和各種 multiples 或 discount factor，但是準確評估目前的『基本面』在哪裡仍然是門藝術，而不是一門科學。有許多人寧願相信技術分析其實也反應了基本面分析有太多不確定的東西了。
由於沒看過那個網站（現在也封起來了），不知道是怎麼寫的。如果是拿公司內部流傳的研究報告公佈在自己私人的網頁上，那是日盛和那個業務員之間的關係。通常這些研究報告不只是自己公司出的，也包含一些其他券商的研究報告。公司是要花錢買這些東西的，買回來之後是要自己用，不是把資訊免費送給業務員讓她放在自己網頁上給不特定大眾來看。不過從目前的新聞看來，日盛似乎只有執行證期局的處罰指令，並沒有自己說話的權利。金管會在這裡是越俎代庖了。
台灣金融機構在這方面通常馬虎一點，就我所聽到 Citigroup 的做法，他們的電腦通常把 USB port 都拿掉（沒錯，我們的軍隊到最近幾年才學到這個教訓），所有 e-mail 通過公司 server 都可能被檢查，印表出來也是透過公共的印表機，有些管制嚴格的部門連影印都會監管。公司和員工之間的權利義務非常清楚，什麼該做，什麼不該做會在合約上說清楚。這位吳小姐的網頁照講是不該出現，不過那是公司和員工之間的問題，與政府無關。
換個角度來說，如果公司沒有在合約中規範員工的舉動，那麼她的發言就應該屬於言論自由的範圍，不管是老闆或政府不應該有置喙的餘地。在網路上看到有人說日盛曾經要求員工用 blog 跟顧客溝通，那麼他們自然沒有處分員工的權利了。
如果那只是她的個人見解，與工作所得資訊無涉的話，那旁人更沒有置喙的餘地了。金融從業人員講的話就比較可信會影響大眾？開玩笑吧。多少業務員是從來不看研究報告的，假設他們都看得懂就已經不太容易了。要談到預測未來那更困難，我們有許多政府官員，甚至是財金專長的政府官員為我們做出了很好的示範。
那篇報導接下來還有這一句：
"證期局表示，如果是金融從業人員，在部落格上發表類似臆測及推介，金管會就直接開罰，如果是一般民眾預測股價、推薦個股等就移送法辦。"
我真的希望這是記者報導錯誤。如果在公開場合提到特定公司，金管會是可以來告我們是嗎？還好我上課通常舉美國公司做例子，教了幾年書真正談得比較細的也只有中華電信跟 Goldman Sachs 那個 exchange option 的案例而已（這個案例真的很好用，談匯率這個數據的性質、談會計制度在計算資產價值時應不應該 mark-to-market，這個案子都包了）。糟糕，好像有一次在討論 valuation 的時候拿台積電那時候的目標價舉例，還好沒有學生去告我。
台灣現在面臨的局面是幾十年來最險峻的時刻，金管會還有時間管這種小事，實在是本末倒置了。
"證期局昨（25）日對日盛證券業務人員吳沛璇開罰，停業3個月，理由是，吳沛璇在自己部落格上，研判多種金融商品的未來價位，並有勸誘買賣的意思，這也是金管會第一宗對部落格上的言論開罰。"
台灣金融機構對於員工的權利義務規範的不是很明確，有的時候的確製造一些不必要的問題。不過這次由政府出面處分金融從業人員，就太過分了。
我沒有看過那個網頁，事實上我從來不看這些東西。如果我想知道一隻股票怎麼樣，做法通常是去找券商報告，越多越好，然後看他們的目標價以及怎麼算出來這個目標價的理由和過程。我向來不買技術分析的帳，一切從基本面來看。做研究報告不是容易的事情，必須要去訪問廠商，要了解產業的特性，了解上下游的情況，了解需求面。最近這半年多來，更需要了解總體經濟的變化以及這些因素如何影響廠商。不要說新手不容易做好，即使老手也很難在 2-4 頁的篇幅中把所有的面向的近期變化都關照到。只要漏了一些，運氣不好就會設定出一個很離譜的目標價。大部分的人也都知道這些難處，所以在分析時通常不是從頭來過，而是參考同業和稍早的報告再做修正，不會每次從頭算過未來的現金流量和各種 multiples 或 discount factor，但是準確評估目前的『基本面』在哪裡仍然是門藝術，而不是一門科學。有許多人寧願相信技術分析其實也反應了基本面分析有太多不確定的東西了。
由於沒看過那個網站（現在也封起來了），不知道是怎麼寫的。如果是拿公司內部流傳的研究報告公佈在自己私人的網頁上，那是日盛和那個業務員之間的關係。通常這些研究報告不只是自己公司出的，也包含一些其他券商的研究報告。公司是要花錢買這些東西的，買回來之後是要自己用，不是把資訊免費送給業務員讓她放在自己網頁上給不特定大眾來看。不過從目前的新聞看來，日盛似乎只有執行證期局的處罰指令，並沒有自己說話的權利。金管會在這裡是越俎代庖了。
台灣金融機構在這方面通常馬虎一點，就我所聽到 Citigroup 的做法，他們的電腦通常把 USB port 都拿掉（沒錯，我們的軍隊到最近幾年才學到這個教訓），所有 e-mail 通過公司 server 都可能被檢查，印表出來也是透過公共的印表機，有些管制嚴格的部門連影印都會監管。公司和員工之間的權利義務非常清楚，什麼該做，什麼不該做會在合約上說清楚。這位吳小姐的網頁照講是不該出現，不過那是公司和員工之間的問題，與政府無關。
換個角度來說，如果公司沒有在合約中規範員工的舉動，那麼她的發言就應該屬於言論自由的範圍，不管是老闆或政府不應該有置喙的餘地。在網路上看到有人說日盛曾經要求員工用 blog 跟顧客溝通，那麼他們自然沒有處分員工的權利了。
如果那只是她的個人見解，與工作所得資訊無涉的話，那旁人更沒有置喙的餘地了。金融從業人員講的話就比較可信會影響大眾？開玩笑吧。多少業務員是從來不看研究報告的，假設他們都看得懂就已經不太容易了。要談到預測未來那更困難，我們有許多政府官員，甚至是財金專長的政府官員為我們做出了很好的示範。
那篇報導接下來還有這一句：
"證期局表示，如果是金融從業人員，在部落格上發表類似臆測及推介，金管會就直接開罰，如果是一般民眾預測股價、推薦個股等就移送法辦。"
我真的希望這是記者報導錯誤。如果在公開場合提到特定公司，金管會是可以來告我們是嗎？還好我上課通常舉美國公司做例子，教了幾年書真正談得比較細的也只有中華電信跟 Goldman Sachs 那個 exchange option 的案例而已（這個案例真的很好用，談匯率這個數據的性質、談會計制度在計算資產價值時應不應該 mark-to-market，這個案子都包了）。糟糕，好像有一次在討論 valuation 的時候拿台積電那時候的目標價舉例，還好沒有學生去告我。
台灣現在面臨的局面是幾十年來最險峻的時刻，金管會還有時間管這種小事，實在是本末倒置了。
Thursday, December 25, 2008
How Bad is This Recession?
This bad:
WSJ 12/23/2008 "In Hard Times, Houses of God Turn to Chapter 11 in Book of Bankruptcy".
連教堂都面臨破產拍賣的局面，大概我們有生之年不容易看到更嚴重的 recession 了。絕大部份的舊教堂都早就沒有任何貸款要付了，這些出問題的大概都是這一、二十年新蓋的教堂。
WSJ 12/23/2008 "In Hard Times, Houses of God Turn to Chapter 11 in Book of Bankruptcy".
連教堂都面臨破產拍賣的局面，大概我們有生之年不容易看到更嚴重的 recession 了。絕大部份的舊教堂都早就沒有任何貸款要付了，這些出問題的大概都是這一、二十年新蓋的教堂。
I Got Your Back, but Who Got Mine?
一篇 WSJ 一個星期以前的文章，12/19/2008 "Chinese Banks' Great Leap Backward"。
中國政府早先提出 4 兆人民幣的計畫希望能夠刺激不振的經濟。由於一般認為中國總體經濟需要維持 8% 的成長率才能夠提供足夠的工作機會，這是一件非常嚴肅的事情。最近我們已經看到報導指出中國各地都有抗議示威活動，而這還是在通常會過濾類似新聞的情況下傳到我們耳中。預計明年二月初農曆新年假期結束後，我們才能更清楚了解中國的景氣及失業情形到底如何。
在這計畫出現之初，我們知道這裡面有大概四分之一是原先四川震災的復建計畫，不是新的政策。上面這篇 WSJ 文章裡面提出一件比較沒有被注意到的事情：這筆錢裡面只有四分之一是中央政府預算，剩下來的經費大部分將由銀行來融通。在地方政府由於房地產價格迅速下跌的情況下，他們恐怕連抵押品都不能提供。
這給中國銀行帶來相當高的風險。過去這段時間中國景氣好，銀行也打消了不少呆帳。由於他們涉入房貸等衍生性商品並不深，相較於美國和歐洲的銀行他們受傷也較淺。在這一波投資銀行和商業銀行紛紛中箭落馬的時刻，中國的銀行其實還站在不錯的地位。雖然他們的實力沒有到能夠去購併別人的地步，但是倒閉的風險未必比較高。在這個計畫開始推動之後，大概就不那麼樂觀了。中國的金融業接下來可能有很高的風險，他們的命運會跟總體經濟密切結合在一起。
台灣的情況也很類似。那句『政府挺銀行，銀行挺企業，企業挺勞工』是完全相同的邏輯。如果失業人口高昇一樣會對政府造成極高的壓力，不管是誰執政，國際情勢如何都一樣。政府當然希望企業能夠撐住，不要輕易裁員。企業要撐住有一點在於銀行不能夠抽短期資金銀根，當債務到期之後，他們需要能夠把這些債給 roll over 下去。
問題在於從銀行的角度來看，兩三個月前的風險就已經和現在很不相同，一年前的差別更大。之前在評估風險之後可以貸出去的款項，現在的風險之下未必適合再借出去。不只是借錢的人風險不同，對於銀行來講他們自己由於資產減損（未必正式提列，不過他們還是要認真考慮，不能掉以輕心），也不適合放出同樣比例的款項。政府挺銀行要怎麼挺？我相信政府會盡全力不讓銀行倒掉，但是如果放款後企業不能履行債務導致銀行虧損呢？賠了錢政府負不負責？負責到什麼程度。元大的顏慶章董事長做過財政部長，他對政府這個政策不同意不能簡單用『位子決定腦袋』來解釋。當然他現在身為民營金控的董事長對他的立場有很大的影響，不過這也只是他忠於他自己扮演的角色而已。作為民營企業的經營者，第一優先的任務在於股東權益，不是政府或其他企業的利益。
以美國來講，政府也希望活絡資金市場，讓銀行之間的拆借款和銀行的貸款業務動起來，而不是像現在一樣一灘死水。他們的做法是把錢注入金融體系中，在聯邦政府和 Fed 把手上工具用完之前他們還是會持續採取這樣的做法。用『道德勸說』要求金融業是沒有用的，政府也不能用威脅的方法要銀行就範，必須要讓他們願意借款出去才行。我們知道美國政府這樣做仍然效果不彰，因為華爾街的洞實在太大，新丟進去的錢連補洞都還不夠用，遑論希望讓水滿出來，使得金融業不借不行。
目前我們看到台灣央行採取了一些措施是往這個方向走，不過行政院還缺乏相對應的做法。早先那些護盤的基金完全走錯方向，平白把錢賠掉卻沒有實際的用處。3.5% 跌幅限制也沒有什麼實質意義，這個加上放空限制把股市的流動性一掃而光，反而讓擁有券商的這些金控全部都受傷。現在要他們掏錢，他們要從哪裡掏出錢來？
明年開始我們會陸續看到廠商短期資金調度出現問題的新聞，到時候政府必須要謹慎的使用自己的子彈，和銀行合作幫助廠商渡過難關。有些公司需要渡過這段時間，等到景氣好轉他們還能一飛沖天，這種是要救的。有些公司在景氣沒有進入衰退前就一直賠錢，這種救了也沒有用，只是把錢砸進無底洞裡面。很遺憾的，不管是什麼國家，政策執行時都要面臨活生生的人，美國政府不敢輕易讓 GM 和 Chrysler 倒掉，台灣政府恐怕也不會讓 DRAM 和 LCD 公司退場。只希望這些決策不至於排擠到有限資金，使得真正需要錢，該拿到錢的廠商反而得不到挹注。資源錯置在這種由政府出手的情況下是一定會有的，希望傷害能夠越小越好。
中國政府早先提出 4 兆人民幣的計畫希望能夠刺激不振的經濟。由於一般認為中國總體經濟需要維持 8% 的成長率才能夠提供足夠的工作機會，這是一件非常嚴肅的事情。最近我們已經看到報導指出中國各地都有抗議示威活動，而這還是在通常會過濾類似新聞的情況下傳到我們耳中。預計明年二月初農曆新年假期結束後，我們才能更清楚了解中國的景氣及失業情形到底如何。
在這計畫出現之初，我們知道這裡面有大概四分之一是原先四川震災的復建計畫，不是新的政策。上面這篇 WSJ 文章裡面提出一件比較沒有被注意到的事情：這筆錢裡面只有四分之一是中央政府預算，剩下來的經費大部分將由銀行來融通。在地方政府由於房地產價格迅速下跌的情況下，他們恐怕連抵押品都不能提供。
這給中國銀行帶來相當高的風險。過去這段時間中國景氣好，銀行也打消了不少呆帳。由於他們涉入房貸等衍生性商品並不深，相較於美國和歐洲的銀行他們受傷也較淺。在這一波投資銀行和商業銀行紛紛中箭落馬的時刻，中國的銀行其實還站在不錯的地位。雖然他們的實力沒有到能夠去購併別人的地步，但是倒閉的風險未必比較高。在這個計畫開始推動之後，大概就不那麼樂觀了。中國的金融業接下來可能有很高的風險，他們的命運會跟總體經濟密切結合在一起。
台灣的情況也很類似。那句『政府挺銀行，銀行挺企業，企業挺勞工』是完全相同的邏輯。如果失業人口高昇一樣會對政府造成極高的壓力，不管是誰執政，國際情勢如何都一樣。政府當然希望企業能夠撐住，不要輕易裁員。企業要撐住有一點在於銀行不能夠抽短期資金銀根，當債務到期之後，他們需要能夠把這些債給 roll over 下去。
問題在於從銀行的角度來看，兩三個月前的風險就已經和現在很不相同，一年前的差別更大。之前在評估風險之後可以貸出去的款項，現在的風險之下未必適合再借出去。不只是借錢的人風險不同，對於銀行來講他們自己由於資產減損（未必正式提列，不過他們還是要認真考慮，不能掉以輕心），也不適合放出同樣比例的款項。政府挺銀行要怎麼挺？我相信政府會盡全力不讓銀行倒掉，但是如果放款後企業不能履行債務導致銀行虧損呢？賠了錢政府負不負責？負責到什麼程度。元大的顏慶章董事長做過財政部長，他對政府這個政策不同意不能簡單用『位子決定腦袋』來解釋。當然他現在身為民營金控的董事長對他的立場有很大的影響，不過這也只是他忠於他自己扮演的角色而已。作為民營企業的經營者，第一優先的任務在於股東權益，不是政府或其他企業的利益。
以美國來講，政府也希望活絡資金市場，讓銀行之間的拆借款和銀行的貸款業務動起來，而不是像現在一樣一灘死水。他們的做法是把錢注入金融體系中，在聯邦政府和 Fed 把手上工具用完之前他們還是會持續採取這樣的做法。用『道德勸說』要求金融業是沒有用的，政府也不能用威脅的方法要銀行就範，必須要讓他們願意借款出去才行。我們知道美國政府這樣做仍然效果不彰，因為華爾街的洞實在太大，新丟進去的錢連補洞都還不夠用，遑論希望讓水滿出來，使得金融業不借不行。
目前我們看到台灣央行採取了一些措施是往這個方向走，不過行政院還缺乏相對應的做法。早先那些護盤的基金完全走錯方向，平白把錢賠掉卻沒有實際的用處。3.5% 跌幅限制也沒有什麼實質意義，這個加上放空限制把股市的流動性一掃而光，反而讓擁有券商的這些金控全部都受傷。現在要他們掏錢，他們要從哪裡掏出錢來？
明年開始我們會陸續看到廠商短期資金調度出現問題的新聞，到時候政府必須要謹慎的使用自己的子彈，和銀行合作幫助廠商渡過難關。有些公司需要渡過這段時間，等到景氣好轉他們還能一飛沖天，這種是要救的。有些公司在景氣沒有進入衰退前就一直賠錢，這種救了也沒有用，只是把錢砸進無底洞裡面。很遺憾的，不管是什麼國家，政策執行時都要面臨活生生的人，美國政府不敢輕易讓 GM 和 Chrysler 倒掉，台灣政府恐怕也不會讓 DRAM 和 LCD 公司退場。只希望這些決策不至於排擠到有限資金，使得真正需要錢，該拿到錢的廠商反而得不到挹注。資源錯置在這種由政府出手的情況下是一定會有的，希望傷害能夠越小越好。
Thursday, December 18, 2008
Yale Endowment Falls 25%
WSJ 12/17/08 Yale to Trim Budget as Its Endowment Falls 25%
稍早我還在聽 Prof. Robert Shiller 2008 Spring 的大學部課程 Financial Markets 的錄影 (有興趣的人可以按連結至 Yale 網頁下載。大學部課程想當然耳內容沒有什麼驚世駭俗之處，不過我們畢業之後有多少時間可以觀摩其他老師教學的情形？)，在介紹課程時他大力稱讚 David Swensen，Yale 的 endowment 的操盤人，並且還有一個星期是由 Swensen 來客座演講。
雖然 Yale 的 endowment 規模沒有 Harvard 的大，但由於經營績效好，也一向為人注意。他們從 6/30 到現在損失了約 $5.9 billion (從 $22.9 bn 到 $17 bn)。本月稍早 Harvard 也宣佈他們的 endowment 從 6/20 到 10/31 大約損失了 22%，而他們在 6/30 時 endowment 總值大約是 $36.9 billion。
這兩所學校並不是由自己的老師操盤，不過他們絕對有適合的人選可以監督操盤人的策略及績效。在最近這一波大盤急殺向下的過程中，他們的損失也都比大盤來的重。就以選股來說，Yale 其實做的並不差，他們在股票方面績效勝過大盤，賠的這麼慘的緣故主要是放在 private equity 和 hedge funds 的部份損失慘重所致。
今年稍早曾經有台灣是否要有自己的主權基金的討論浮上台面。我們有沒有適當的經理人？政府機關裡有沒有比這兩所 Ivy League 學校裡面更適當的人選來監督基金的執行？在這兩個問題上面我都持負面看法。看到別人拿國民的錢賺了錢，就想依樣畫葫蘆的時候，也別忘了在景氣不好，所有 asset class 的資產價值都反轉向下時，是有可能賠的比股市還重的。我並不是主張只要有風險就什麼事都不能做，但是在承擔風險的時候要量力而為，不能只看情況好的一面。
稍早我還在聽 Prof. Robert Shiller 2008 Spring 的大學部課程 Financial Markets 的錄影 (有興趣的人可以按連結至 Yale 網頁下載。大學部課程想當然耳內容沒有什麼驚世駭俗之處，不過我們畢業之後有多少時間可以觀摩其他老師教學的情形？)，在介紹課程時他大力稱讚 David Swensen，Yale 的 endowment 的操盤人，並且還有一個星期是由 Swensen 來客座演講。
雖然 Yale 的 endowment 規模沒有 Harvard 的大，但由於經營績效好，也一向為人注意。他們從 6/30 到現在損失了約 $5.9 billion (從 $22.9 bn 到 $17 bn)。本月稍早 Harvard 也宣佈他們的 endowment 從 6/20 到 10/31 大約損失了 22%，而他們在 6/30 時 endowment 總值大約是 $36.9 billion。
這兩所學校並不是由自己的老師操盤，不過他們絕對有適合的人選可以監督操盤人的策略及績效。在最近這一波大盤急殺向下的過程中，他們的損失也都比大盤來的重。就以選股來說，Yale 其實做的並不差，他們在股票方面績效勝過大盤，賠的這麼慘的緣故主要是放在 private equity 和 hedge funds 的部份損失慘重所致。
今年稍早曾經有台灣是否要有自己的主權基金的討論浮上台面。我們有沒有適當的經理人？政府機關裡有沒有比這兩所 Ivy League 學校裡面更適當的人選來監督基金的執行？在這兩個問題上面我都持負面看法。看到別人拿國民的錢賺了錢，就想依樣畫葫蘆的時候，也別忘了在景氣不好，所有 asset class 的資產價值都反轉向下時，是有可能賠的比股市還重的。我並不是主張只要有風險就什麼事都不能做，但是在承擔風險的時候要量力而為，不能只看情況好的一面。
Monday, December 15, 2008
Sunday, December 14, 2008
Value Investment, What Value?
我在課堂上跟學生說過幾次不要太相信『打敗市場』的神話，很多人只是運氣好打敗了市場，如果時間夠久，還是會還回來的。
WSJ 12/11/2008, "The Stock Picker's Defeat"
問題 1: 你看過多少人可以連續 15 年打敗大盤的？Warren Buffett 做到過，他最長的一段連續打敗大盤的年份是從 1981 到 1998。不過在 1991 到 2005 這 15 年之間，Bill Miller 連續 15 年打敗大盤。而這段時間中 Buffett 在 1999, 2003 和 2004 都輸給大盤。
問題 2: Buffett 贏在價值投資法 (value investment)，這是個有效的方法嗎？Bill Miller 也是使用價值投資，簡單的說，在資產價值被低估的時候大筆敲進，然後等待果實成熟後摘取。上面這篇 WSJ 文章告訴我們，Miller 今年的投資像是 "Who's Who of the stock market's biggest losers: Washington Mutual Inc., Countrywide Financial Corp. and Citigroup Inc."。:p
1991 到 2005 連續十五年打敗大盤是很難的成就。不過在今年的大挫敗後，Miller 把過去的成就全部給消滅了。目前他的基金在過去一年、三年、五年、十年的績效都落入最差的一群。
對於市場，最好還是如鬼神般的敬畏。我們研究市場，希望能夠對它有更多一點的了解。但是永遠不要以為自己可以完全了解並且征服市場，這樣想的人遲早要還回去的。價值投資在邏輯上沒有問題，問題在於對『價值』的評估。不管用哪種評價方法，多複雜的公式，這們學問仍然 "more like an art than a science"。只要價值評估錯誤，跌到地板上的股票也許還有地下室可以繼續跌下去。進了地下室第一層也許還沒有結束，下面說不定有 B2, B3, B4...。
WSJ 12/11/2008, "The Stock Picker's Defeat"
問題 1: 你看過多少人可以連續 15 年打敗大盤的？Warren Buffett 做到過，他最長的一段連續打敗大盤的年份是從 1981 到 1998。不過在 1991 到 2005 這 15 年之間，Bill Miller 連續 15 年打敗大盤。而這段時間中 Buffett 在 1999, 2003 和 2004 都輸給大盤。
問題 2: Buffett 贏在價值投資法 (value investment)，這是個有效的方法嗎？Bill Miller 也是使用價值投資，簡單的說，在資產價值被低估的時候大筆敲進，然後等待果實成熟後摘取。上面這篇 WSJ 文章告訴我們，Miller 今年的投資像是 "Who's Who of the stock market's biggest losers: Washington Mutual Inc., Countrywide Financial Corp. and Citigroup Inc."。:p
1991 到 2005 連續十五年打敗大盤是很難的成就。不過在今年的大挫敗後，Miller 把過去的成就全部給消滅了。目前他的基金在過去一年、三年、五年、十年的績效都落入最差的一群。
對於市場，最好還是如鬼神般的敬畏。我們研究市場，希望能夠對它有更多一點的了解。但是永遠不要以為自己可以完全了解並且征服市場，這樣想的人遲早要還回去的。價值投資在邏輯上沒有問題，問題在於對『價值』的評估。不管用哪種評價方法，多複雜的公式，這們學問仍然 "more like an art than a science"。只要價值評估錯誤，跌到地板上的股票也許還有地下室可以繼續跌下去。進了地下室第一層也許還沒有結束，下面說不定有 B2, B3, B4...。
After the End of Pure IB, Now's the End of Hedge Funds
標題可能誇張了點，不過 Bernard Madoff 醜聞的影響力可能遠勝過 Enron 當年的醜聞。Enron 案發生之後，大家對於會計制度上面可能發生的漏洞更謹慎對待，同時全世界的商學院也差不多或早或晚加強商業倫理教育 (這不是我國教育體系裡面的道德教育，是很實用的東西，最好的例子可以看 CFA 在 Ethics 這個領域裡面的題目)。
Bernard Madoff 這個案子，幾乎無法修補，這是他嚴重程度遠過於 Enron 案的原因。目前的說法是他的公司不只已經 insolvent，甚至根本在最近這幾年是在玩 Ponzi scheme，台灣比較熟悉的例子是老鼠會，拿新加入的投資人的本金當作早先加入的投資人的報酬。
問題在於 Bernard Madoff 不是什麼普通人，他今年已經 70 歲，在業界有四十幾年歷史，同時當過 NASDAQ 的主席。如果 SEC 和 FBI 目前對他的指控以及提供的證據在法庭上得到證明，那麼還有什麼人可以被相信？如果，只是如果，這個事件導致投資人對 hedge funds 的信心崩潰，將會引發一波新的基金贖回潮，從之造成各種 asset class 的資產在全世界各個市場被瘋狂到貨。我們當然不希望看到這種事情發生，目前市場上似乎也還沒有這麼極端的瘋狂賣出的趨勢。不過在投資信心不足的現在，所需要的可能只是一根壓垮駱駝的稻草。大家最好祈禱接下來不要發生什麼事情讓所有人改變想法，只要一個小事件，例如再有另外一個 fraud 被抓到，就有可能讓上面所提到的最糟情況出現。
相關新聞報導：
New York Times, 12/12/2008, "Now Accused of Fraud, Wall St. Wizard Had His Skeptics"
Market Watch, 12/11/2008, "Madoff arrested in alleged Ponzi scheme"
Bernard Madoff 這個案子，幾乎無法修補，這是他嚴重程度遠過於 Enron 案的原因。目前的說法是他的公司不只已經 insolvent，甚至根本在最近這幾年是在玩 Ponzi scheme，台灣比較熟悉的例子是老鼠會，拿新加入的投資人的本金當作早先加入的投資人的報酬。
問題在於 Bernard Madoff 不是什麼普通人，他今年已經 70 歲，在業界有四十幾年歷史，同時當過 NASDAQ 的主席。如果 SEC 和 FBI 目前對他的指控以及提供的證據在法庭上得到證明，那麼還有什麼人可以被相信？如果，只是如果，這個事件導致投資人對 hedge funds 的信心崩潰，將會引發一波新的基金贖回潮，從之造成各種 asset class 的資產在全世界各個市場被瘋狂到貨。我們當然不希望看到這種事情發生，目前市場上似乎也還沒有這麼極端的瘋狂賣出的趨勢。不過在投資信心不足的現在，所需要的可能只是一根壓垮駱駝的稻草。大家最好祈禱接下來不要發生什麼事情讓所有人改變想法，只要一個小事件，例如再有另外一個 fraud 被抓到，就有可能讓上面所提到的最糟情況出現。
相關新聞報導：
New York Times, 12/12/2008, "Now Accused of Fraud, Wall St. Wizard Had His Skeptics"
Market Watch, 12/11/2008, "Madoff arrested in alleged Ponzi scheme"
Friday, December 12, 2008
The Reason to Bail Out or Not
New York Times 和 Wall Street Journal 兩篇立場相左的文章：
New York Times 12/9/2008 "$73 an Hour: Adding It Up"
這篇文章仔細檢討 Detroit Big 3 的成本到底怎麼來的，並且批評先前的成本計算不公平（前文已提及，那些在美國的外國工廠根本還沒有那麼多人退休）。
Wall Street Journal 12/9/2008 "Bush and Detroit"
這一篇則是從相反角度著手，認為 Bush administration 不應該同意救援計畫，而讓 Obama 來處理這個問題。Bush 留了一個爛攤子讓 Obama 收拾是大家公認的，就算是共和黨也很難說 Bush 做的好。不過在 Big 3 這個問題上，如果有人要負責，那倒不必把 George W. Bush 排在名單的最前端。三家車廠的經營團隊無能 (Ford 比其他兩家稍好)，國會迫於選票壓力太容易對車廠妥協（特別是工會對民主黨的壓力），這些都可以排在 Bush 之前。
不管支持哪一個角度，這兩篇文章都有可以讓人好好思考的地方。
New York Times 12/9/2008 "$73 an Hour: Adding It Up"
這篇文章仔細檢討 Detroit Big 3 的成本到底怎麼來的，並且批評先前的成本計算不公平（前文已提及，那些在美國的外國工廠根本還沒有那麼多人退休）。
Wall Street Journal 12/9/2008 "Bush and Detroit"
這一篇則是從相反角度著手，認為 Bush administration 不應該同意救援計畫，而讓 Obama 來處理這個問題。Bush 留了一個爛攤子讓 Obama 收拾是大家公認的，就算是共和黨也很難說 Bush 做的好。不過在 Big 3 這個問題上，如果有人要負責，那倒不必把 George W. Bush 排在名單的最前端。三家車廠的經營團隊無能 (Ford 比其他兩家稍好)，國會迫於選票壓力太容易對車廠妥協（特別是工會對民主黨的壓力），這些都可以排在 Bush 之前。
不管支持哪一個角度，這兩篇文章都有可以讓人好好思考的地方。
Friday, December 5, 2008
Hedging Does Not Always Work
WSJ 12/3/2008 "Hedging Strategies Have Come Back to Bite Companies" (link is not available, retrievable from ProQuest)
這是下學期上課可以用的一個好例子。我們在財務課程上教了很多跟避險有關的理論和做法，不過除了告訴學生避險有成本，不是免費的午餐之外，通常很少提供避險但是失敗的例子。
最近兩年石油價格如雲霄飛車上去又下來剛好是個好例子。由於不景氣的關係，石油需求大幅度下降，導致石油的價格也大幅度下滑。大宗原物料通常交易都不是在現貨市場，而是透過期貨市場交易。石油也不例外。除了近期期貨之外，通常進口石油的公司還會規劃數季的避險。在石油價格漲到每桶 $150 左右的時候，甚至有人危言聳聽說價格會飆到每桶 $300，完全忽視供需原則。
Southwest Airlines Co. 將他們的燃料需求 75% 以未來的期貨做避險，相較於同業對 20%-30% 燃料成本做避險高出不少。他們本季的避險價格是每桶 $62，比到前天為止的本季平均 $68 還要稍微低一點。不過考慮最近幾天石油價格下滑的速度以及接下來景氣不太可能迅速好轉，他們這一季能夠不虧錢的機會大概一半一半。他們目前的避險比例高達 85%，越避險越多。
明年他們也已經有 75% 的燃料成本已經避險，價格是每桶 $73。如果景氣在 2009Q3 開始好轉，他們還有可能不至於虧的太慘。但若情況不是這種最樂觀的情況，除了未來的石油近期合約成本會低於 $73 以外，對於航空交通需求可能再度降低，目前估的 75% 有可能最後會成為 85% 甚至 90%。
Note: 這家公司向來是在燃料避險上面比同業更積極，也更能節省成本換取更高獲利的航空公司。當經濟走向超越預期的時候，平常賺的多的這時候就可能賠的多。上面這兩段的數據是 WSJ 文章裡面所提供的，根據 Southwest Airlines Co. 自己的報告，他們 2009 年避險價格只有每桶 $51，部位則為全部燃料成本的一半左右，跟 WSJ 這篇文章提供的數據有些出入。
這是下學期上課可以用的一個好例子。我們在財務課程上教了很多跟避險有關的理論和做法，不過除了告訴學生避險有成本，不是免費的午餐之外，通常很少提供避險但是失敗的例子。
最近兩年石油價格如雲霄飛車上去又下來剛好是個好例子。由於不景氣的關係，石油需求大幅度下降，導致石油的價格也大幅度下滑。大宗原物料通常交易都不是在現貨市場，而是透過期貨市場交易。石油也不例外。除了近期期貨之外，通常進口石油的公司還會規劃數季的避險。在石油價格漲到每桶 $150 左右的時候，甚至有人危言聳聽說價格會飆到每桶 $300，完全忽視供需原則。
Southwest Airlines Co. 將他們的燃料需求 75% 以未來的期貨做避險，相較於同業對 20%-30% 燃料成本做避險高出不少。他們本季的避險價格是每桶 $62，比到前天為止的本季平均 $68 還要稍微低一點。不過考慮最近幾天石油價格下滑的速度以及接下來景氣不太可能迅速好轉，他們這一季能夠不虧錢的機會大概一半一半。他們目前的避險比例高達 85%，越避險越多。
明年他們也已經有 75% 的燃料成本已經避險，價格是每桶 $73。如果景氣在 2009Q3 開始好轉，他們還有可能不至於虧的太慘。但若情況不是這種最樂觀的情況，除了未來的石油近期合約成本會低於 $73 以外，對於航空交通需求可能再度降低，目前估的 75% 有可能最後會成為 85% 甚至 90%。
Note: 這家公司向來是在燃料避險上面比同業更積極，也更能節省成本換取更高獲利的航空公司。當經濟走向超越預期的時候，平常賺的多的這時候就可能賠的多。上面這兩段的數據是 WSJ 文章裡面所提供的，根據 Southwest Airlines Co. 自己的報告，他們 2009 年避險價格只有每桶 $51，部位則為全部燃料成本的一半左右，跟 WSJ 這篇文章提供的數據有些出入。
Why Did the Big 3 Fail?
WSJ 12/02/2008 "America's Other Auto Industry"
汽車工業不景氣是全球性的現象。雖然目前石油價格降低對他們會稍有幫助，不過在經濟前景充滿不確定性的現在，購買耐久消費財的動機應該非常小。現在房屋價格已經開始下滑，尤其是二手屋這一部份，鬆動的比建商還要快一些。買房子還有可能是危機入市，當年在 SARS 肆虐時買房子的人後來只要出手賣掉都賺了一筆，就算拖到現在也未必賠。買車子則不然，過個四五年車子的價值連買時的一半都沒有，現在可沒有車商五折跳樓大拍賣。
這篇 WSJ 的文章拿 Motown 三大跟其他在美國設廠的汽車公司比較，可以很明顯的看出 Ford, GM 和 Chrysler 到底有些什麼問題。這篇文章著墨的重點在工會，我們可以清楚看到這三家公司的人力成本與其他外國公司相比差多少。必須說明的是這個比較並不完全，因為很多外國公司並沒有那麼沈重的退休金包袱的主要原因是他們年資有限，根本也還沒有那麼多員工退休。這一點在文章中間也帶到了，不過沒有評估如果其他公司也有這麼悠久的歷史，他們目前的勞動合約會帶給他們多少的退休金負擔。加上所有退休福利後，Detroit 車廠的平均每小時勞動成本（因為東加西加，叫 hourly labor cost 比 hourly wage 合理）大約是 $73.21，而其他外國車廠的平均值則為 $44.20。目前這三家車廠的平均每小時工資則是 $28.42，跟 Toyota 的 $26、Honda 的 $24，以及 Hyundai 的 $21 相差並沒有那麼大。
由於車子是耐久型的消費財，買了之後少則用五六年，多的話開個十幾廿年都有可能。如果 Motown 三大會倒掉，將來維修的零件都是問題，這會讓消費者更為卻步。不用等到他們申請 chap 11 破產保護，在 Deutsche Bank 把 GM 的目標價設為 $0 的時候這種效果就會清楚的出來了。如果美國國會要救的話，恐怕要盡快下手，而且要砸大筆的錢下去才有可能撐過這次不景氣。但若不景氣時間長過大家預期，或是救援動作太慢，恐怕錢還是丟入黑洞，落個血本無歸。
就算能夠撐過這兩年，這幾家車廠也不太能夠永續經營了。汽車工業曾經是美國夢的重要的一部份，不過時代會改變，經濟也隨之變化。Detroit 早已走下坡，不復當年勇了。我的看法是，該倒的就讓它倒吧。
UAW 昨天也傳出他們願意配合削減部份退休福利的措施，以換取國會對這三家車廠的支持。這是全球化的結果，沒有一個產業可以避免跟其他國家的公司、勞工競爭。他們讓步雖然已屬難得，不過恐怕還是不夠多，而且為時已晚了。
民主黨雖然有很強大的選票壓力，特別是來自工會的壓力，但是他們對於金援車廠還是很謹慎，不輕易放水。相較之下，台灣對於 DRAM 產業，似乎並沒有拿出相對的認真來。如果最後要拿政府的錢來救 DRAM 廠，我們必須要看到這些廠將來能夠存活下來，而不是把政府給的錢燒完了之後倒掉。這些廠倒掉造成的失業問題的確很嚴重，不可小覷。但是如果選擇只是在早一點倒掉或是晚一兩年倒掉同時賠掉一大堆納稅人的錢，要政府介入並不見得是正確的做法。
汽車工業不景氣是全球性的現象。雖然目前石油價格降低對他們會稍有幫助，不過在經濟前景充滿不確定性的現在，購買耐久消費財的動機應該非常小。現在房屋價格已經開始下滑，尤其是二手屋這一部份，鬆動的比建商還要快一些。買房子還有可能是危機入市，當年在 SARS 肆虐時買房子的人後來只要出手賣掉都賺了一筆，就算拖到現在也未必賠。買車子則不然，過個四五年車子的價值連買時的一半都沒有，現在可沒有車商五折跳樓大拍賣。
這篇 WSJ 的文章拿 Motown 三大跟其他在美國設廠的汽車公司比較，可以很明顯的看出 Ford, GM 和 Chrysler 到底有些什麼問題。這篇文章著墨的重點在工會，我們可以清楚看到這三家公司的人力成本與其他外國公司相比差多少。必須說明的是這個比較並不完全，因為很多外國公司並沒有那麼沈重的退休金包袱的主要原因是他們年資有限，根本也還沒有那麼多員工退休。這一點在文章中間也帶到了，不過沒有評估如果其他公司也有這麼悠久的歷史，他們目前的勞動合約會帶給他們多少的退休金負擔。加上所有退休福利後，Detroit 車廠的平均每小時勞動成本（因為東加西加，叫 hourly labor cost 比 hourly wage 合理）大約是 $73.21，而其他外國車廠的平均值則為 $44.20。目前這三家車廠的平均每小時工資則是 $28.42，跟 Toyota 的 $26、Honda 的 $24，以及 Hyundai 的 $21 相差並沒有那麼大。
由於車子是耐久型的消費財，買了之後少則用五六年，多的話開個十幾廿年都有可能。如果 Motown 三大會倒掉，將來維修的零件都是問題，這會讓消費者更為卻步。不用等到他們申請 chap 11 破產保護，在 Deutsche Bank 把 GM 的目標價設為 $0 的時候這種效果就會清楚的出來了。如果美國國會要救的話，恐怕要盡快下手，而且要砸大筆的錢下去才有可能撐過這次不景氣。但若不景氣時間長過大家預期，或是救援動作太慢，恐怕錢還是丟入黑洞，落個血本無歸。
就算能夠撐過這兩年，這幾家車廠也不太能夠永續經營了。汽車工業曾經是美國夢的重要的一部份，不過時代會改變，經濟也隨之變化。Detroit 早已走下坡，不復當年勇了。我的看法是，該倒的就讓它倒吧。
UAW 昨天也傳出他們願意配合削減部份退休福利的措施，以換取國會對這三家車廠的支持。這是全球化的結果，沒有一個產業可以避免跟其他國家的公司、勞工競爭。他們讓步雖然已屬難得，不過恐怕還是不夠多，而且為時已晚了。
民主黨雖然有很強大的選票壓力，特別是來自工會的壓力，但是他們對於金援車廠還是很謹慎，不輕易放水。相較之下，台灣對於 DRAM 產業，似乎並沒有拿出相對的認真來。如果最後要拿政府的錢來救 DRAM 廠，我們必須要看到這些廠將來能夠存活下來，而不是把政府給的錢燒完了之後倒掉。這些廠倒掉造成的失業問題的確很嚴重，不可小覷。但是如果選擇只是在早一點倒掉或是晚一兩年倒掉同時賠掉一大堆納稅人的錢，要政府介入並不見得是正確的做法。
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