John Cochrane 最近有兩篇 blog 文章談希臘和歐元的問題：
John Cochrane, 5/23/2012, "Leaving the Euro"
John Cochrane, 5/25/2012, "Leaving the Euro Again"
我在這個 blog 從歐債危機幾乎一開始的時候談到現在，不過最近把精神放在 Facebook 的 IPO 上面，抽出來的一些其他時間也沒有談歐債。原因很簡單，雖然最近情勢急速惡化，但是並沒有真正新鮮的事情發生。
ECB 的 Long-term refinancing operations (LTRO) 用大量廉價的資金氾濫整個市場，使得銀行的資產負債表看起來好看一些，也讓陷入困難的幾個南歐國家（主要是義大利）能夠賣掉公債來得到他們急需的資金。這個做法基本上跟美國的 QE 和 QE2 是類似的，只不過 ECB 不能夠直接金援會員國政府，所以必須透過這樣迂迴的方式。可以想像的是這樣的過程一定比 QE 更沒有效率。
歐債的問題從來沒有真正解決，只是把引爆點延後。有的時候能夠延後問題爆發的時間，問題就會自己得到解決。不過以目前的經濟局勢來說，恐怕我們沒有辦法買到足夠的時間讓景氣復甦把這些歐洲國家，特別是南歐國家的債務問題給解決掉。
上面這些東西沒有哪一點是先前沒談過的。
Cochrane 這兩篇 blog 文章其實他早先也談過，我也在這裡引述過了。公債違約並不代表希臘就必須退出歐元。美國有許多地方政府債券違約，他們仍然繼續使用美元下去。我們現在已經很清楚即使同樣使用歐元，不同國家之間的債券風險等級並不相同，要以一個國家違約等於自動放棄歐元會員國的身分太荒唐了，這兩者並沒有必要劃上等號。
之所以會認為希臘在違約之後會退出歐元的主要原因在於歐元把會員國的貨幣政策完全綁死了。希臘如果改用自己的貨幣，他們可以透過通貨膨脹和匯率的調整，使得債務的問題比較容易解決。這裡的債務還不見得是目前的公債，這些現有債務的償還在違約之後會和債權人大家坐下來談，反而還是小事。現在這年頭付不出來就付不出來，債權人分散世界各地，也有很高比例的不是主權國家，不用擔心有人會開著軍艦進來佔領希臘的海關來幫希臘政府收稅抵債（兩百年前這是國際金融的實務操作）。希臘到目前為止連預算都沒有辦法真正平衡，這是他們最痛的地方。就算把大部分的利息支出扣除，他們的政府收支仍然不算健全。如果可以用匯率貶值『貶』掉一部份欠外國人的債，同時利用通貨膨脹貶掉一部份欠本國人的債，更重要的是貶掉相當比例的年金支出，這樣對他們快一點站穩腳跟會有幫助。
不過這些做法是傳統總體經濟學面對傳統主權國家的建議。希臘雖然是主權國家，但是他們並沒有獨立的貨幣政策，這些手段在還沒有實行之前就會出問題。以現在的情況為例，當國家法定貨幣還是歐元，價值主要靠德國、法國等大國主導時，希臘人目前最好的做法是把存款從銀行裡提出來。當然傳統的情況也會看到本國人在貨幣貶值之前把手上資產用來購買其他強勢貨幣並轉移到境外，但是外匯管制的難度究竟較低。希臘現在除非禁止從銀行提款，希臘人甚至不需要購買外匯就可以轉移資產。當然他們可以限制每個戶頭每天只能提領多少錢，不過這樣子經濟體很快就會陷入 1930 年代初美國的情況，在缺乏足夠的通貨之下經濟將無法正常運作。在沒有走到退出歐元這一步的時候，希臘政府可能就沒有 reserve 能夠用來支撐自己的新貨幣，而且他們的公債也會無法順利標售。退出歐元對於希臘來講不但不容易，甚至只是考慮這種可能性，就已經帶來災難性的影響。
Cochrane 的建議很簡單，希臘及歐洲各國應該要一再重申希臘不能也不會退出歐元。這是經濟學家的看法，雖然像 Cochrane 這麼出色的經濟學家不多，但是這些道理並不難看得出來。不過一直到目前為止歐洲的政客還是在談希臘退出歐元的處理機制，我的看法是這有很大比例是政治而非完全經濟考量。目前希臘政黨中支持撙節支出的在民調上表現甚差，而要求重新協調撙節支出條件的左派政黨看起來在六月獲勝似乎是不可避免的了。歐洲國家現在要給希臘一個明確的訊息，他們把 moral hazard 看得很重要，特別是德國不會無條件的幫希臘政府買單，即便把希臘逐出歐元也在所不惜。上次看到一個希臘左派政黨的領袖發表言論，認為歐洲無法承擔希臘退出歐元的骨牌效應，必然會對他們的要求讓步。歐洲其他國家現在的做法就是要給希臘人民以及未來可能的執政聯盟一個明確的訊號，他們的想法只有在夢境裡才會實現。
不要談將來的夢，光是目前雙方 "playing chicken" 就已經把希臘搞到快要垮掉了。如果希臘的人民和左派政黨還看不清楚事實，他們很快的會嚐到苦果。老實說，如果他們的選民真的選了那批選前夸夸其談認為歐洲會對他們屈服的政客，我還真的有等著看好戲的念頭。
現在歐洲國家真正的精力應該是放在西班牙，他們的經濟規模和目前情勢的嚴峻對於歐洲和歐元區的影響比希臘要大的多了。希臘已經是過去式，該認賠的已經認了超過一半了，還留在手上的資產大概也都早就劃上了問號，隨時都有『加碼』認賠的心理準備。不過如果西班牙和義大利也出事情，洞可能會越挖越大直到不可收拾的地步。
這一期的 The Economist 有一篇文章談抵押品的問題，可以作為到底這些主權國家債券違約會有什麼後續影響的背景資料。
The Economist, 5/26/2012, "Collateral management: Security services"
Sunday, May 27, 2012
Friday, May 25, 2012
Facebook's First Week is a Total Disaster
以 IPO價格 $38 計算，Facebook 第一週報酬率是 -13.08%，以一般 IPO 股票常被 upderpriced 來看，這個結果糟的不得了。同一段時間之中 S&P 500 的報酬率是 1.21%。
看來投資人比我預期的還要理性的多，特別是 hedge funds 手中的 "smart money"。我之前怎麼看都覺得 Facebook 被過度高估，不過我以為它的名聲及受歡迎的程度可以幫助它撐過第一個星期。結果差一點連第一天都撐不過去。
WSJ, 5/24/2012, "Short Sellers Find Friends in Banks", By TOM LAURICELLA, JENNY STRASBURG and JONATHAN CHENG
5/18 接近 $38 的支撐應該是 Morgan Stanley 的 Greenshoe option 的應用。剛好下個星期財管要教這個東西。一般的 IPO 主要承銷公司 (這個例子裡面是 Morgan Stanley) 可以跟公司多拿 15% 的股票來賣。實務操作相當於 short sale，他們拿到的股票是一開始承銷時所宣佈得股數，不過主承銷銀行可以多賣 15% 的股份，以這次的 Facebook IPO 來說大約是 66 million 股左右。一般的操作方式類似 naked short，就是主要承銷銀行在手上沒有股票也不借股的情況下直接賣給客戶，或者如果他們自己看好 Facebook 的後市的話自營部門也可以留一些下來。事後再跟公司用 IPO 價格把股票補回來。
由於這些股票是在 5/18 上市之前就賣給客戶了，所以他們就算在 5/18 IPO 日當天用 $38 買回來也不會虧，在 Facebook 這次的例子裡形成了 $38 附近很強的支撐，66 million 股的支撐。這個數字佔上市初日交易量的 11% 左右。一般 IPO 股價大幅往上漲的時候，承銷銀行就不用管了，直接把那多賣的股票的差價（如果有的話）以及手續費落袋為安即可。
不過如 WSJ 這篇文章所說，有不少 hedge funds 從第一天開始就開始放空 Facebook 的股票，所以從上市後第二個交易日，也就是這個星期一開始，Facebook 的股價就直直落。星期一跌了 10.99%，星期二又跌了 8.90%，從星期五勉強超過承銷價格的收盤價 $38.23 一口氣跌到 $31。目前看來市場好像是得到共識了，沒有新的消息的話，Facebook 的價格大概就是在 $31-$33 之間。
根據 WSJ 這篇文章，在 5/18 的超高成交量 580.59 million shares 裡面，有 25% 的成交量來自放空的人。這個數字實在很驚人，因為成交量在這個星期下降的很快，昨天一整天的成交量不過是 50.28 million 股，連第一天的 10% 都不到，而且第一天還是在 11:30 AM ET 之後才真正開始成交，同時還有很多技術狀況發生，NASDAQ 搞了不少烏龍，讓投資人搞不清楚自己下的單有沒有被處理，有沒有成交。
這篇文章提到放空 Facebook 的成本並不低，到了星期三的時候借券成本大概還要年利率 3%左右，在上星期五股價還在 $38 以上時甚至高到 10% 到 40% 之間，目前一般大公司股票的借券成本大約在 0.25% 到 0.5%。
Morgan Stanley 是這個承銷的主要承銷銀行，他們並沒有介入這次的放空。從數據來看，我們有理由相信他們應該在上星期五很努力的將價格穩定在 $38 IPO 價格之上。不過包括 Goldman Sachs 以及 JPMorgan 這些其他承銷商在內，據報導都有借券給客戶來放空。這個承銷的 syndicate 還真是同床異夢啊。我的猜測是 Goldman Sachs 可能是這次 IPO 的最大贏家。雖然 Morgan Stanley 拿走最大比例的手續費，如果有任何的 spread 的話也是他們拿最多。不過 Goldman Sachs 在 IPO 時就賣掉手上一半的 Facebook 持股，另外一半很可能在上星期五也借給放空者放空了，搞不好他們自己的交易部門就主動放空。加上他們也能分到一些手續費，搞不好最後賺的比 Morgan Stanley 要多。Goldman Sachs 和 JPMorgan 同時扮演承銷和放空借券（甚至放空）的角色雖然吃相不好看，不過還不算違背職業道德。甚至有些 hedge funds 的經理人還試圖說服 Morgan Stanley 也借券出來賣，不過 Morgan Stanley 沒有這麼做。
在這個星期裡面，我們看到 SEC 出來調查，因為有風聲說在 IPO 前夕有些銀行調降 Facebook 的前景，但是他們只告知部份大客戶而已。我在 Bloomberg 的網站上看到 Facebook 的高層跟 NYSE 密商，打算轉換上市交易所，不過這個只是傳聞而已，就算他們真的談過，我猜還是不至於做這種事情。今天這篇文章把這個星期放空的情形做了一些介紹。
再有戲劇化的情況發生，不只是可以拍 Social Network 的續集，拍影集都夠用了。:p
Friday, May 18, 2012
FB's First Day
在經歷了半個小時的延誤之後，Facebook 正式開始在 NASDAQ 交易。結果有些出乎我的意料，我一直認為他們的評價被過度高估，不過我以為投資人對它的熱衷會在第一天把股價推到更不合理的高價位。
結果：$38.23，只比 IPO 價格高出了 $0.23。不知道沒有掉到 $38 以下是不是 Morgan Stanley 的『努力』。Goldman Sachs 沒有搶到 IPO 的主導，所以如果需要護盤也是 Morgan Stanley 的責任。他們還趁著這個機會賣掉了手上一半 Facebook 的持股。
看來即使在金融業版圖大幅度改變的現在，不要跟 Goldman Sachs 對作還是一個值得注意的交易策略。
結果：$38.23，只比 IPO 價格高出了 $0.23。不知道沒有掉到 $38 以下是不是 Morgan Stanley 的『努力』。Goldman Sachs 沒有搶到 IPO 的主導，所以如果需要護盤也是 Morgan Stanley 的責任。他們還趁著這個機會賣掉了手上一半 Facebook 的持股。
看來即使在金融業版圖大幅度改變的現在，不要跟 Goldman Sachs 對作還是一個值得注意的交易策略。
Yet More Details on JPMorgan' s Blunder
今天本來應該是 Facebook 的大日子，不過我剛好看到幾篇討論 JPMorgan 最近導致重大損失的部位的說明，不提實在太可惜了。
Market Place, 5/11/2012, "JP Morgan's Loss: The Explainer" by Heidi N. Moore
這篇文章用簡單的問答方式說明一些大家最關心的問題，即使對財務所知有限，這篇文章也應該可以看得懂，甚至可以博君一笑 (Q: The London Whale? We all know London doesn't have whales. A: Actually, once it did get a misguided one that swam into the Thames.)。
最重要的部份應該是下面這兩點：
1. JPMorgan 的高層知情，這不是我們常看到的一個 "rogue trader" 拖垮一家銀行，這次的事件高層都有份。當然，Jamie Dimon 在國會作證時能讓我們更清楚了解他知道多少。
2. Bruno Iksil 的部位是看多投資等級的公司債，他操作的工具是 Markit CDX North America Investment Grade Index #9，類似 CDS 的操作。
比較詳細的技術性操作可以在下面這篇 Financial Times 文章裡看到，我是從上面這篇文章看到連結。原始 post 時間是一個多月以前，我平常沒在看 Financial Times，完全漏掉了。
FT Alphaville, 4/6/2012, "Hedge funds and the Whale, credit index edition", by Lisa Pollac
這篇文章很適合做財務新聞報導的記者來看，Lisa Pollac 簡單述說了最初得到消息的記者在調查和揭露消息上所遭遇的困難。不過更精彩的是這個事件的技術問題方面的討論。 讓 Iksil 惹下大麻煩的商品是 Markit CDX.NA.IG.9，這是 2007 年 9 月上線的指數，還在金融風暴之前。一開始的時候有 125 家公司在指數裡面，都是 investment grade。不過 Fannie, Freddie, CIT Group 和 Washington Mutual 後來都出了問題，所以剩下 121 家公司。詳細的名單在這裡。
看了這篇文章我對 Markit 的指數有了比較清楚的了解。早先看到說這個指數會在固定時點 "mature" 並 "roll over" 的說法並不完全正確。這個指數每六個月會 "roll"，也就是有一個新的指數會出來。跟一般股票指數類似，有些『成份股』會因為不符合要求（譬如說掉出 investment grade 或是流動性低過指數規定）而被拿出這 125 家公司的名單。因此在這個指數後面的那個阿拉伯數字代表這個指數是第幾代的。在 FT 這篇文章寫作的時候最新的指數是 CDX.NA.IG.18，這裡面 NA 代表的是 North America，IG 是 investment grade，#18 的成份公司名單在這裡。最新的指數被稱為 "on-the-run"，通常有最好的流動性，跟一般債券市場新發行債券流動性較佳的情況類似。而舊的指數為 "off-the-run"，交易的人少，流動性也差。
Iksil 去年賺大錢的那組指數是 Markit CDX.HY.11，HY 代表 high yield，指的是垃圾債券，這個商品裡面只有 100 家公司。他那時候站的是空方，賺了 $450 mn，這次他站多方，賭 CDX.NA.IG.9 裡面的成份公司的信用會強化。雖然現在指數已經到 #18 了，不過 #9 因為是在金融風暴之前出來的，裡面有許多公司在不少 CDO 裡面，因此作為 CDO 的避險工具而廣為使用。在 #9 之後出來的指數反而因為金融風暴而缺乏流動性以致乏人問津。
Iksil 的部位是做多 CDX.NA.IG.9。換句話說他賭這裡面剩下的 121 家公司信用評等會在接下來強化或轉佳，避險成本會降低。他等於是在現在賣目前固定保費較高的保險 (CDS)，等到將來保費降低以後他手上這些保單的價值就會高過市場上同樣保單的價值，只要轉手賣掉就可以獲利。
早先媒體報導的 $100 bn 的部位應該是這些合約的 notional 部位，實際轉手的金額通常是遠小於這個數字的。如果這 121 家公司全部倒掉而且一毛錢都付不出來，JPMorgan 的損失理論上最高會到 $100 bn，不過那是絕對不可能的事情，看一下那份名單就知道有很多公司絕對不會在近期倒掉。
Lisa Pollac 蒐集歷史資料後發現幾件事情：
1. 從 2011 年 12 月開始的確看到 CDX.NA.IG.9 合約的 notional 部位迅速增加，從 $80 bn 左右到今年四月的 $145 bn 左右，對於一個 off-the-run 的指數來講很不正常，表示的確有人在大筆敲進。
2. 這個 index 和由個別成份公司的 CDS 之間的 spread 一直在下降。如果在 law of one price 的假設下，這兩者之間不該有 spread，否則大戶就可以買低賣高賺價差，形成套利機會。在去年下半年的時候這兩者之間的 spread 有幾次較大的 "spike"，整體來說 spread 有明顯的向下時間趨勢。
這兩者加起來，說明了先前報導裡面提到有人說有大筆交易 "distort the market price"。
在四月初的時候這些消息已經見報，不過那時候還不曉得在 mark to market 後會造成 JPMorgan 這麼大的損失，所以沒有引起太多人的注意，我那時也忽略掉了這則新聞。:p
我的本業是教書，就算注意到了也不能因此獲利，沒有付出太多心力也是理所當然的。避險基金沒有錯過這個機會，有許多人去年跟 Iksil 對作大虧一筆，今年終於找到機會報仇了。從前面 law of one price 的原則來看，跟 Iksil 對作的人如果本錢夠粗甚至可以玩套利。就算不做套利，我們也可以看得出來 Iksil 實在太樂觀了。當然這是事後諸葛，有些時候眾人皆醉我獨醒，可能整個市場都看錯了。不過在今年第一季的牛市看得比別人都牛？這是 Iksil 所做的事情，看來不是個好主意。我以為所有眾人皆醉我獨醒是在大家看多的時候看空（請參考 Michael Lewis 的 The Big Short 這本書裡面的例子），或者是市面慘澹的時候及早佈局做多。像這種多比人家看得更多，空比人家看得更空，怎麼看都像是散戶的行為。
後記：
謝謝 tradewind 在 Comment 裡面的提醒，Lisa Pollac 在 Financial Times Alphaville 有一系列關於此事件的討論，我沒有時間一一討論，把連結留在這裡讓有興趣的人自己看：JPM Whale-Watching Tour (這個賞鯨之旅的標題是 Lisa Pollac 自己取的，跟我無關)。
Market Place, 5/11/2012, "JP Morgan's Loss: The Explainer" by Heidi N. Moore
這篇文章用簡單的問答方式說明一些大家最關心的問題，即使對財務所知有限，這篇文章也應該可以看得懂，甚至可以博君一笑 (Q: The London Whale? We all know London doesn't have whales. A: Actually, once it did get a misguided one that swam into the Thames.)。
最重要的部份應該是下面這兩點：
1. JPMorgan 的高層知情，這不是我們常看到的一個 "rogue trader" 拖垮一家銀行，這次的事件高層都有份。當然，Jamie Dimon 在國會作證時能讓我們更清楚了解他知道多少。
2. Bruno Iksil 的部位是看多投資等級的公司債，他操作的工具是 Markit CDX North America Investment Grade Index #9，類似 CDS 的操作。
比較詳細的技術性操作可以在下面這篇 Financial Times 文章裡看到，我是從上面這篇文章看到連結。原始 post 時間是一個多月以前，我平常沒在看 Financial Times，完全漏掉了。
FT Alphaville, 4/6/2012, "Hedge funds and the Whale, credit index edition", by Lisa Pollac
這篇文章很適合做財務新聞報導的記者來看，Lisa Pollac 簡單述說了最初得到消息的記者在調查和揭露消息上所遭遇的困難。不過更精彩的是這個事件的技術問題方面的討論。 讓 Iksil 惹下大麻煩的商品是 Markit CDX.NA.IG.9，這是 2007 年 9 月上線的指數，還在金融風暴之前。一開始的時候有 125 家公司在指數裡面，都是 investment grade。不過 Fannie, Freddie, CIT Group 和 Washington Mutual 後來都出了問題，所以剩下 121 家公司。詳細的名單在這裡。
看了這篇文章我對 Markit 的指數有了比較清楚的了解。早先看到說這個指數會在固定時點 "mature" 並 "roll over" 的說法並不完全正確。這個指數每六個月會 "roll"，也就是有一個新的指數會出來。跟一般股票指數類似，有些『成份股』會因為不符合要求（譬如說掉出 investment grade 或是流動性低過指數規定）而被拿出這 125 家公司的名單。因此在這個指數後面的那個阿拉伯數字代表這個指數是第幾代的。在 FT 這篇文章寫作的時候最新的指數是 CDX.NA.IG.18，這裡面 NA 代表的是 North America，IG 是 investment grade，#18 的成份公司名單在這裡。最新的指數被稱為 "on-the-run"，通常有最好的流動性，跟一般債券市場新發行債券流動性較佳的情況類似。而舊的指數為 "off-the-run"，交易的人少，流動性也差。
Iksil 去年賺大錢的那組指數是 Markit CDX.HY.11，HY 代表 high yield，指的是垃圾債券，這個商品裡面只有 100 家公司。他那時候站的是空方，賺了 $450 mn，這次他站多方，賭 CDX.NA.IG.9 裡面的成份公司的信用會強化。雖然現在指數已經到 #18 了，不過 #9 因為是在金融風暴之前出來的，裡面有許多公司在不少 CDO 裡面，因此作為 CDO 的避險工具而廣為使用。在 #9 之後出來的指數反而因為金融風暴而缺乏流動性以致乏人問津。
Iksil 的部位是做多 CDX.NA.IG.9。換句話說他賭這裡面剩下的 121 家公司信用評等會在接下來強化或轉佳，避險成本會降低。他等於是在現在賣目前固定保費較高的保險 (CDS)，等到將來保費降低以後他手上這些保單的價值就會高過市場上同樣保單的價值，只要轉手賣掉就可以獲利。
早先媒體報導的 $100 bn 的部位應該是這些合約的 notional 部位，實際轉手的金額通常是遠小於這個數字的。如果這 121 家公司全部倒掉而且一毛錢都付不出來，JPMorgan 的損失理論上最高會到 $100 bn，不過那是絕對不可能的事情，看一下那份名單就知道有很多公司絕對不會在近期倒掉。
Lisa Pollac 蒐集歷史資料後發現幾件事情：
1. 從 2011 年 12 月開始的確看到 CDX.NA.IG.9 合約的 notional 部位迅速增加，從 $80 bn 左右到今年四月的 $145 bn 左右，對於一個 off-the-run 的指數來講很不正常，表示的確有人在大筆敲進。
2. 這個 index 和由個別成份公司的 CDS 之間的 spread 一直在下降。如果在 law of one price 的假設下，這兩者之間不該有 spread，否則大戶就可以買低賣高賺價差，形成套利機會。在去年下半年的時候這兩者之間的 spread 有幾次較大的 "spike"，整體來說 spread 有明顯的向下時間趨勢。
這兩者加起來，說明了先前報導裡面提到有人說有大筆交易 "distort the market price"。
在四月初的時候這些消息已經見報，不過那時候還不曉得在 mark to market 後會造成 JPMorgan 這麼大的損失，所以沒有引起太多人的注意，我那時也忽略掉了這則新聞。:p
我的本業是教書，就算注意到了也不能因此獲利，沒有付出太多心力也是理所當然的。避險基金沒有錯過這個機會，有許多人去年跟 Iksil 對作大虧一筆，今年終於找到機會報仇了。從前面 law of one price 的原則來看，跟 Iksil 對作的人如果本錢夠粗甚至可以玩套利。就算不做套利，我們也可以看得出來 Iksil 實在太樂觀了。當然這是事後諸葛，有些時候眾人皆醉我獨醒，可能整個市場都看錯了。不過在今年第一季的牛市看得比別人都牛？這是 Iksil 所做的事情，看來不是個好主意。我以為所有眾人皆醉我獨醒是在大家看多的時候看空（請參考 Michael Lewis 的 The Big Short 這本書裡面的例子），或者是市面慘澹的時候及早佈局做多。像這種多比人家看得更多，空比人家看得更空，怎麼看都像是散戶的行為。
後記：
謝謝 tradewind 在 Comment 裡面的提醒，Lisa Pollac 在 Financial Times Alphaville 有一系列關於此事件的討論，我沒有時間一一討論，把連結留在這裡讓有興趣的人自己看：JPM Whale-Watching Tour (這個賞鯨之旅的標題是 Lisa Pollac 自己取的，跟我無關)。
Facebook Sets IPO Price at $38 per Share
New York Times DealBook, 5/17/2012, "Facebook Raises $16 Billion in I.P.O." By EVELYN M. RUSLI and PETER EAVIS
Facebook 將於美國時間 5/18 11:00 AM ET 正式在 NASDAQ 交易，距離現在只有九個小時左右。他們的 IPO 價格訂在每股 $38 元，早先修正過的範圍的上限。這個數字是星期四中午由 Facebook 的 CFO David Ebersman 和承銷的投資銀行開會決定出來的。他們曾經討論過每股 $40 的 IPO 價格，不過最後還是決定設定在 $38。
這個 IPO 賣出去 421 million 股的股票，為 Facebook 及部份出售持股的原始股東換來 $16 bn 的現金，使得這個 IPO 成為 GM 和 Visa 之後歷史第三大的初次公開發行。
剩下來的就是看星期五的公開市場交易表現。$38 的價格已經讓 Facebook 的市值達到 $104 bn 了，以去年的獲利 $1 bn 左右來看這是 100 倍的本益比，S&P 500 公司的平均本益比只有 14 倍。就算 Facebook 如預期在 2014 能夠達到 $4.5 bn 的 net income，這仍然是 23 倍的本益比，通常不被認為是能長期維持下去的。
由於 Facebook 的股票需求強勁，我的猜測是星期五應該還是會以上漲做收，不過收盤價應該不至於超過 $40 太多。上課的時候我教學生『預測』的祕訣是結果要說得含糊，時間點要不確定或是要在很久以後，然後做大量的預測並在事後檢討的時候只談自己猜對的東西。我直接老實承認我沒有水晶球，這裡只是猜好玩的而已。我猜星期五的最高價是 $46，最後 $43 作收，最低價就是 $38 這個數字。
有興趣的人可以在開盤之前於 Comment 處留下自己的猜測。
Facebook 將於美國時間 5/18 11:00 AM ET 正式在 NASDAQ 交易，距離現在只有九個小時左右。他們的 IPO 價格訂在每股 $38 元，早先修正過的範圍的上限。這個數字是星期四中午由 Facebook 的 CFO David Ebersman 和承銷的投資銀行開會決定出來的。他們曾經討論過每股 $40 的 IPO 價格，不過最後還是決定設定在 $38。
這個 IPO 賣出去 421 million 股的股票，為 Facebook 及部份出售持股的原始股東換來 $16 bn 的現金，使得這個 IPO 成為 GM 和 Visa 之後歷史第三大的初次公開發行。
剩下來的就是看星期五的公開市場交易表現。$38 的價格已經讓 Facebook 的市值達到 $104 bn 了，以去年的獲利 $1 bn 左右來看這是 100 倍的本益比，S&P 500 公司的平均本益比只有 14 倍。就算 Facebook 如預期在 2014 能夠達到 $4.5 bn 的 net income，這仍然是 23 倍的本益比，通常不被認為是能長期維持下去的。
由於 Facebook 的股票需求強勁，我的猜測是星期五應該還是會以上漲做收，不過收盤價應該不至於超過 $40 太多。上課的時候我教學生『預測』的祕訣是結果要說得含糊，時間點要不確定或是要在很久以後，然後做大量的預測並在事後檢討的時候只談自己猜對的東西。我直接老實承認我沒有水晶球，這裡只是猜好玩的而已。我猜星期五的最高價是 $46，最後 $43 作收，最低價就是 $38 這個數字。
有興趣的人可以在開盤之前於 Comment 處留下自己的猜測。
Thursday, May 17, 2012
More Details about JPMorgan's Loss
WSJ, 5/16/2012, "From 'Caveman' to 'Whale'", By GREGORY ZUCKERMAN
WSJ 這篇文章簡單介紹了這次闖下大禍的 "London Whale" Bruno Iksil。他去年賭 Kodak, Dynegy 和 American Airline 的債券會違約，下了 $1 bn 的賭注，賺了$450 mn。
他當時操作的工具是 CDX High Yield 11，這個指數追蹤 100 家垃圾債券等級的公司。這工具看起來像是一個 zero coupon 的 CDO 所作成的指數，是從 2008 年開始的。不過因為是指數，所以不是真正由債券包裝而成。最簡單的方式就是由這一百家公司的債券的 YTM 來計算他們如果是零息的情況下價格是多少，然後計算這些債券的平均價格。Iksil 賭的 HY 11 在去年 12 月 20 日到期，然後這個指數會重新調整這 100 家成份公司 roll over 成一個新的指數重新開始再繼續。他在去年下半年下的注是賭在 12 月 20 日以前這些成份公司裡面至少有兩家以上會違約（機率比想像中要小，有些公司已經在夏天先倒掉了所以不算）。
看準方向雖然不容易，但是還不是投資最難的一部份。投資最難之處在於抓時間。台灣有不少人一直說房市泡沫化，預期房市要崩潰已經好幾年了，不過到現在為止還沒有預測成功。我同意台灣房市價格遲早會下修，不過以目前這種低利率環境要看到它下修還需要許多其他不利的經濟條件配合。要斬釘截鐵的說時間是今年下半年（或是去年下半年、前年下半年...），這個實在太唬爛了。
從 Iksil 建立部位開始，這個指數大約是在 87 cents (on the dollar) 左右，Iksil 站在空方。有人空當然有人要做多，那時候有不少避險基金跟 Iksil 對作。當九月底這個指數大約是 82 cents 的時候，Kodak 的信用透支引發了市場強烈的反應，指數跌到 70 cents。有許多做多的避險基金在這個時候認賠出場，使得指數跌的更深。不過到了 11 月的時候許多看多的交易員的信心又回來了，一時之間指數回到 83 cents，Iksil 經歷了一場紙上富貴。
即使在 11 月 7 日 Dynegy 的母公司申請破產保護，Iksil 和 J.P. Morgan 的情況還是不看好，而且只剩下六個星期這個指數就要到期了。在這樣的情況下 Iksil 仍然不為所動，所以得到了 "caveman" 這樣的綽號，意思是他就好像穴居在自己的辦公室，堅持自己的部位完全不為所動。
不過他的堅持居然奏效了，沒有多久指數又開始走跌，到了 11 月 29 日American Airline 的母公司也宣告破產保護，這個指數的崩跌再無疑問，J.P. Morgan 最後賺了 $450 million。這是零和遊戲，他們賺了 $450 million 就表示跟他們對作的交易對手差不多也輸了這麼多。
這種賭徒性格常常在交易員身上看到。賭贏了功成名就，賭輸了的人通常名不見經傳。只有像這次風控沒作好，為公司輸掉太多錢的交易員才會變成有名的輸家。一般膽子小的人大概不適合玩這行，成功沒他們的份，雖然輸也不會輸太多，但是公司通常不喜歡用賺不了大錢的交易員，因此職業壽命往往也不會太長。
這次的問題所顯露出來的是由於 Bruno Iksil 和他所屬的 Chief Investment Office (單位主管 Ina Drew 已辭職下台，她是 Columiba SIPA 畢業的校友) 在過去為 J.P. Morgan 立下汗馬功勞，所以投資部位可能因此在風控的管制下可以得到一些額外的彈性空間。他們過去三年內為公司賺了 $5.09 bn，超過 J.P. Morgan 整體獲利 $48.08 bn 的 10%。
簡單的說，J.P. Morgan 在這個單位的風險控管上跟一般散戶沒有什麼兩樣。過去幾年成功的策略就加碼來做，完全不考慮自己可能只是運氣好。Volcker Rule 的推動預計會減少不少阻力，Jamie Dimon 就算還有臉高調反對，也沒有人會理他了。
Jamie Dimon 先前說要 ride out the storm，我猜他的意思大概是不打算攤平退場認輸。今天聽到消息說他們的損失又增加了 50% (New York Times, 5/16/2012, "JPMorgan’s Trading Loss Is Said to Rise at Least 50%" By NELSON D. SCHWARTZ and JESSICA SILVER-GREENBERG)，這些都是用 mark to market 的方式計算出來的。如果 Iksil 仍然站在空方的話，其實也不見得就一定會輸，接下來市場反轉向下的機會是存在的。這有可能是 Jamie Dimon 的盤算，不過這些東西要知道更多細節才能判斷，我就不加揣測了。
WSJ 這篇文章簡單介紹了這次闖下大禍的 "London Whale" Bruno Iksil。他去年賭 Kodak, Dynegy 和 American Airline 的債券會違約，下了 $1 bn 的賭注，賺了$450 mn。
他當時操作的工具是 CDX High Yield 11，這個指數追蹤 100 家垃圾債券等級的公司。這工具看起來像是一個 zero coupon 的 CDO 所作成的指數，是從 2008 年開始的。不過因為是指數，所以不是真正由債券包裝而成。最簡單的方式就是由這一百家公司的債券的 YTM 來計算他們如果是零息的情況下價格是多少，然後計算這些債券的平均價格。Iksil 賭的 HY 11 在去年 12 月 20 日到期，然後這個指數會重新調整這 100 家成份公司 roll over 成一個新的指數重新開始再繼續。他在去年下半年下的注是賭在 12 月 20 日以前這些成份公司裡面至少有兩家以上會違約（機率比想像中要小，有些公司已經在夏天先倒掉了所以不算）。
看準方向雖然不容易，但是還不是投資最難的一部份。投資最難之處在於抓時間。台灣有不少人一直說房市泡沫化，預期房市要崩潰已經好幾年了，不過到現在為止還沒有預測成功。我同意台灣房市價格遲早會下修，不過以目前這種低利率環境要看到它下修還需要許多其他不利的經濟條件配合。要斬釘截鐵的說時間是今年下半年（或是去年下半年、前年下半年...），這個實在太唬爛了。
從 Iksil 建立部位開始，這個指數大約是在 87 cents (on the dollar) 左右，Iksil 站在空方。有人空當然有人要做多，那時候有不少避險基金跟 Iksil 對作。當九月底這個指數大約是 82 cents 的時候，Kodak 的信用透支引發了市場強烈的反應，指數跌到 70 cents。有許多做多的避險基金在這個時候認賠出場，使得指數跌的更深。不過到了 11 月的時候許多看多的交易員的信心又回來了，一時之間指數回到 83 cents，Iksil 經歷了一場紙上富貴。
即使在 11 月 7 日 Dynegy 的母公司申請破產保護，Iksil 和 J.P. Morgan 的情況還是不看好，而且只剩下六個星期這個指數就要到期了。在這樣的情況下 Iksil 仍然不為所動，所以得到了 "caveman" 這樣的綽號，意思是他就好像穴居在自己的辦公室，堅持自己的部位完全不為所動。
不過他的堅持居然奏效了，沒有多久指數又開始走跌，到了 11 月 29 日American Airline 的母公司也宣告破產保護，這個指數的崩跌再無疑問，J.P. Morgan 最後賺了 $450 million。這是零和遊戲，他們賺了 $450 million 就表示跟他們對作的交易對手差不多也輸了這麼多。
這種賭徒性格常常在交易員身上看到。賭贏了功成名就，賭輸了的人通常名不見經傳。只有像這次風控沒作好，為公司輸掉太多錢的交易員才會變成有名的輸家。一般膽子小的人大概不適合玩這行，成功沒他們的份，雖然輸也不會輸太多，但是公司通常不喜歡用賺不了大錢的交易員，因此職業壽命往往也不會太長。
這次的問題所顯露出來的是由於 Bruno Iksil 和他所屬的 Chief Investment Office (單位主管 Ina Drew 已辭職下台，她是 Columiba SIPA 畢業的校友) 在過去為 J.P. Morgan 立下汗馬功勞，所以投資部位可能因此在風控的管制下可以得到一些額外的彈性空間。他們過去三年內為公司賺了 $5.09 bn，超過 J.P. Morgan 整體獲利 $48.08 bn 的 10%。
簡單的說，J.P. Morgan 在這個單位的風險控管上跟一般散戶沒有什麼兩樣。過去幾年成功的策略就加碼來做，完全不考慮自己可能只是運氣好。Volcker Rule 的推動預計會減少不少阻力，Jamie Dimon 就算還有臉高調反對，也沒有人會理他了。
Jamie Dimon 先前說要 ride out the storm，我猜他的意思大概是不打算攤平退場認輸。今天聽到消息說他們的損失又增加了 50% (New York Times, 5/16/2012, "JPMorgan’s Trading Loss Is Said to Rise at Least 50%" By NELSON D. SCHWARTZ and JESSICA SILVER-GREENBERG)，這些都是用 mark to market 的方式計算出來的。如果 Iksil 仍然站在空方的話，其實也不見得就一定會輸，接下來市場反轉向下的機會是存在的。這有可能是 Jamie Dimon 的盤算，不過這些東西要知道更多細節才能判斷，我就不加揣測了。
Facebook IPO: Some Insiders Cash Out
WSJ, 5/16/2012, "Facebook Insiders Boost Plans to Cash Out in IPO", By SHAYNDI RAICE, ANUPREETA DAS and LYNN COWAN
Facebook 的 IPO 一點也不缺戲劇效果。他們星期三表示 IPO 的股票數目要再增加 25%，大約 100 million 股。重點是：這些增加的股票並不是新股，大多是原始股東的持股。文章裡面提到包括 Goldman Sachs, Tiger Global Management 以及 Facebook 董事 Peter Thiel 都會拿出手上的持股。
一般來說這是會被市場當成是負面的訊息，因為一般新上市股票都有股價被低估 (underpriced) 的現象，如果了解公司內情的人願意用 IPO 價格賣出，那可能表示公司的價值甚至不見得到預定的 IPO 價格。比較有趣的地方在於雖然這個做法一般被視為負面的訊息，但是有其他報導說這是 Facebook 公司要求的。
簡單的操作法則：當 Goldman Sachs 在賣的時候，沒有把握最好不要買。:p
這篇文章裡提到 Facebook IPO 的股票裡面將有 57% 是由目前的股東所提供的，只有 43% 是公司發行的新股。這種比例並不常見。Google 在 2004 IPO 的時候只有 28% 的股票是由現有股東提供，Yahoo 和 Amazon 在 IPO 的時候完全是由公司發行新股。這 57% 的股票提供者裡面有不少是 Facebook 的董事，不過這也跟 Facebook 的投票權結構有關。正常情況下大股東會小心不要賣太多以免失去董事會席次，將來如果還要再買回來不見的可以用好價碼買回。不過 Facebook 採取 Class A 和 B 兩種不同股票的制度，創辦人 Mark Zuckerberg 的投票權超過 50%，因此 Facebook 的董事意義有限，搶來也沒有多大用處。
目前預估的 IPO 金額是 $18.4 billion，僅次於 Visa IPO 時的總額。如果 Facebook 想搶這個歷史第一的名號的話，他們的 IPO 價格必須要提高到 $41 以上。明天 IPO 價格就會先出來，到時候就見分曉。
這個 IPO 跟其他的一樣，執行了所謂的 lockup 限制，讓早期投資者以及公司的員工不能在 IPO 當日就賣出股票，而必須要等 91 天才能賣出部分，IPO 之後 181 天可以賣出更多一些，一直要到 211 天以後才不受任何限制。
目前預計 Morgan Stanley 等投資銀行也會執行 Greenshoe option，提高銷售的股數。按照慣例來看，最多是 IPO 的股數的 15%。
Facebook 的 IPO 一點也不缺戲劇效果。他們星期三表示 IPO 的股票數目要再增加 25%，大約 100 million 股。重點是：這些增加的股票並不是新股，大多是原始股東的持股。文章裡面提到包括 Goldman Sachs, Tiger Global Management 以及 Facebook 董事 Peter Thiel 都會拿出手上的持股。
一般來說這是會被市場當成是負面的訊息，因為一般新上市股票都有股價被低估 (underpriced) 的現象，如果了解公司內情的人願意用 IPO 價格賣出，那可能表示公司的價值甚至不見得到預定的 IPO 價格。比較有趣的地方在於雖然這個做法一般被視為負面的訊息，但是有其他報導說這是 Facebook 公司要求的。
簡單的操作法則：當 Goldman Sachs 在賣的時候，沒有把握最好不要買。:p
這篇文章裡提到 Facebook IPO 的股票裡面將有 57% 是由目前的股東所提供的，只有 43% 是公司發行的新股。這種比例並不常見。Google 在 2004 IPO 的時候只有 28% 的股票是由現有股東提供，Yahoo 和 Amazon 在 IPO 的時候完全是由公司發行新股。這 57% 的股票提供者裡面有不少是 Facebook 的董事，不過這也跟 Facebook 的投票權結構有關。正常情況下大股東會小心不要賣太多以免失去董事會席次，將來如果還要再買回來不見的可以用好價碼買回。不過 Facebook 採取 Class A 和 B 兩種不同股票的制度，創辦人 Mark Zuckerberg 的投票權超過 50%，因此 Facebook 的董事意義有限，搶來也沒有多大用處。
目前預估的 IPO 金額是 $18.4 billion，僅次於 Visa IPO 時的總額。如果 Facebook 想搶這個歷史第一的名號的話，他們的 IPO 價格必須要提高到 $41 以上。明天 IPO 價格就會先出來，到時候就見分曉。
這個 IPO 跟其他的一樣，執行了所謂的 lockup 限制，讓早期投資者以及公司的員工不能在 IPO 當日就賣出股票，而必須要等 91 天才能賣出部分，IPO 之後 181 天可以賣出更多一些，一直要到 211 天以後才不受任何限制。
目前預計 Morgan Stanley 等投資銀行也會執行 Greenshoe option，提高銷售的股數。按照慣例來看，最多是 IPO 的股數的 15%。
Wednesday, May 16, 2012
News Before the Eve of Facebook IPO
Good news and bad news. Good news first:
New York Times DealBook, 5/14/2012, "Facebook Raises Offering Share Prices", By EVELYN M. RUSLI
Facebook 提高他們的 IPO 價格的新聞稍早已經談過了，這篇文章裡面還提到 Facebook 股票在亞洲的需求非常強勁，已經 "25 times oversubscribed"。負責承銷的投資銀行星期二停止接受顧客的申請，並將於星期四決定 IPO 價格。
IPO 的價格決定過程永遠是一件有趣的事情，這篇文章裡也提到目前的情況。
Here is the bad news:
WSJ, 5/15/2012, "GM Says Facebook Ads Don't Pay Off" By SHARON TERLEP, SUZANNE VRANICA, and SHAYNDI RAICE
稍早提過 Facebook 的 P/E ratio 並不足以支撐他們目前的高股價，大家看好的是他們的獲利的未來成長能力。在股票即將上市的前夕，GM 打了 Facebook 一個大耳光。GM 發現在 Facebook 上面打廣告效果不佳，因此打算全部撤出。
就數字本身來看，這個消息無足輕重。GM 去年雖然有高達 $1.8 bn 的廣告支出（還記得那些 Super Bowl 廣告嗎？），他們放在 Facebook 上面的其實只有 $10 mn，只有 0.56%。對於 Facebook 來講，他們去年 $3.7 bn 的營收裡面絕大部份是廣告收入，$10 mn 也只是 0.27%。
不過如果 GM 這個訊息帶來的影響夠大，可能會造成其他廠商跟進，而使得質疑 Facebook 的未來營收成長的分析更有依據，這樣會對 Facebook 的股價造成負面影響。
我自己的猜測是如果只是 GM 的話應該還好。誰買車子是看網站廣告的？我們這個世代的人會從網路上收集車子的資訊，從價位、功能鎖定幾個目標，但是真正要買車還是得親自去看，特別是要試開一下才行。GM 說不定更該做的是改善他們的網頁，以提供更明確、更吸引人的資訊給潛在的顧客。因此這個消息雖然算壞消息，我不認為它會對 Facebook 有什麼影響，等到有真的跟網路銷售 B2C 有關的廠商要從 Facebook 撤廣告再說。
New York Times DealBook, 5/14/2012, "Facebook Raises Offering Share Prices", By EVELYN M. RUSLI
Facebook 提高他們的 IPO 價格的新聞稍早已經談過了，這篇文章裡面還提到 Facebook 股票在亞洲的需求非常強勁，已經 "25 times oversubscribed"。負責承銷的投資銀行星期二停止接受顧客的申請，並將於星期四決定 IPO 價格。
IPO 的價格決定過程永遠是一件有趣的事情，這篇文章裡也提到目前的情況。
Pricing can be tricky. Its underwriters will want to orchestrate a healthy first day bump for Facebook, to signal the market’s confidence in the stock. They will need to price it pretty aggressively, to prevent a huge first day spike. A big surge is unappealing, because it indicates that the company and early shareholders left too much money on the table and it could increase the risk of volatility — because it might encourage investors to turn over shares quickly.訂價太低造成公司及原始股東 "Left money on the table" 是我們一般上課會談的東西，volatility 這部份通常較少提及。由於 Facebook 這次採取的是 firm commitment underwriting，所以如果價格訂的太高，承銷銀行也不容易賺到價差的困難。而且在空頭市場中如果 IPO 後股票市價低過承銷價時，主要的承銷商還附有穩定價格的義務，價格太高會讓他們的工作更加困難。當這兩種相反方向力量拉扯之後，我們就會看到最後決定的結果。
Here is the bad news:
WSJ, 5/15/2012, "GM Says Facebook Ads Don't Pay Off" By SHARON TERLEP, SUZANNE VRANICA, and SHAYNDI RAICE
稍早提過 Facebook 的 P/E ratio 並不足以支撐他們目前的高股價，大家看好的是他們的獲利的未來成長能力。在股票即將上市的前夕，GM 打了 Facebook 一個大耳光。GM 發現在 Facebook 上面打廣告效果不佳，因此打算全部撤出。
就數字本身來看，這個消息無足輕重。GM 去年雖然有高達 $1.8 bn 的廣告支出（還記得那些 Super Bowl 廣告嗎？），他們放在 Facebook 上面的其實只有 $10 mn，只有 0.56%。對於 Facebook 來講，他們去年 $3.7 bn 的營收裡面絕大部份是廣告收入，$10 mn 也只是 0.27%。
不過如果 GM 這個訊息帶來的影響夠大，可能會造成其他廠商跟進，而使得質疑 Facebook 的未來營收成長的分析更有依據，這樣會對 Facebook 的股價造成負面影響。
我自己的猜測是如果只是 GM 的話應該還好。誰買車子是看網站廣告的？我們這個世代的人會從網路上收集車子的資訊，從價位、功能鎖定幾個目標，但是真正要買車還是得親自去看，特別是要試開一下才行。GM 說不定更該做的是改善他們的網頁，以提供更明確、更吸引人的資訊給潛在的顧客。因此這個消息雖然算壞消息，我不認為它會對 Facebook 有什麼影響，等到有真的跟網路銷售 B2C 有關的廠商要從 Facebook 撤廣告再說。
Tuesday, May 15, 2012
Facebook Raised Their IPO Price Range
WSJ, 5/14/2012, "In Facebook IPO, Frenzy, Skepticism", By SHAYNDI RAICE And JOE LIGHT
稍早提到 Facebook 會在 IPO 日接近時將 IPO 價格範圍縮小，今天的消息是範圍的確縮小了，但也調高了。先前是預估在每股 $28 到 $35 之間，現在調整到每股 $34 到 $38 之間。這使得公司的價值從 $77 bn 到 $96 bn 提高到 $93 bn 到 $104 bn。
Facebook 去年的收益是 $3.7 bn，而獲利僅有 $1 bn。以這樣營收狀況，要支撐起一百倍的本益比，唯一的理由是大家對他們未來的成長看好。我相信 Facebook 是還有很大的成長空間，因為他們現在在行動通訊上面的流量很大，可是幾乎還沒有任何獲利可言。只要把這一部份的獲利模型找到，他們的收益可以輕鬆倍增。更不提如果像中國這一類的國家如果開放 Facebook 的話，在用戶人數上也還可以有可觀的成長空間。
問題在於存在可觀的獲利機會並不代表他們一定可以抓住這些機會。有些東西是 Facebook 自己不容易掌握的，譬如說電信通信商的頻寬供應、手機廠商的螢幕大小及運算速度，這些會影響到 Facebook 能不能以及用什麼方式在行動通訊裝備上獲得廣告收益，但是這些都不是 Facebook 自己所能控制的。若以現在的軟硬體情況來講，Facebook 想要在手機用戶上賺錢還是很困難的。
中國這一類市場到底何時能夠開放也不在 Facebook 控制之中。Mark Zuckerberg 不像 Google 的創辦人一樣有那麼明顯公諸於世的道德信條，不過他的問題一點也不會比較輕鬆。就算 Facebook 願意滿足中國政府的思想檢查措施，他們仍然要面對中國內部的競爭。Social network 網站這種東西有很強的網路效果，我們會選擇我們的朋友使用的網站。後進者除非有非常強大的吸引力，否則只有被先來者打趴的份。Facebook 在這個領域雖然算是先驅，但是在中國已經落後很多。除非有什麼足夠吸引中國用戶的殺手級應用，否則就算中國政府開放 Facebook 進去，他們也不是一定就能討好的。
我仍然認為 Facebook 在星期五上市第一天會有不錯的表現，不過中長期來看還在未定之天。
稍早提到 Facebook 會在 IPO 日接近時將 IPO 價格範圍縮小，今天的消息是範圍的確縮小了，但也調高了。先前是預估在每股 $28 到 $35 之間，現在調整到每股 $34 到 $38 之間。這使得公司的價值從 $77 bn 到 $96 bn 提高到 $93 bn 到 $104 bn。
Facebook 去年的收益是 $3.7 bn，而獲利僅有 $1 bn。以這樣營收狀況，要支撐起一百倍的本益比，唯一的理由是大家對他們未來的成長看好。我相信 Facebook 是還有很大的成長空間，因為他們現在在行動通訊上面的流量很大，可是幾乎還沒有任何獲利可言。只要把這一部份的獲利模型找到，他們的收益可以輕鬆倍增。更不提如果像中國這一類的國家如果開放 Facebook 的話，在用戶人數上也還可以有可觀的成長空間。
問題在於存在可觀的獲利機會並不代表他們一定可以抓住這些機會。有些東西是 Facebook 自己不容易掌握的，譬如說電信通信商的頻寬供應、手機廠商的螢幕大小及運算速度，這些會影響到 Facebook 能不能以及用什麼方式在行動通訊裝備上獲得廣告收益，但是這些都不是 Facebook 自己所能控制的。若以現在的軟硬體情況來講，Facebook 想要在手機用戶上賺錢還是很困難的。
中國這一類市場到底何時能夠開放也不在 Facebook 控制之中。Mark Zuckerberg 不像 Google 的創辦人一樣有那麼明顯公諸於世的道德信條，不過他的問題一點也不會比較輕鬆。就算 Facebook 願意滿足中國政府的思想檢查措施，他們仍然要面對中國內部的競爭。Social network 網站這種東西有很強的網路效果，我們會選擇我們的朋友使用的網站。後進者除非有非常強大的吸引力，否則只有被先來者打趴的份。Facebook 在這個領域雖然算是先驅，但是在中國已經落後很多。除非有什麼足夠吸引中國用戶的殺手級應用，否則就算中國政府開放 Facebook 進去，他們也不是一定就能討好的。
我仍然認為 Facebook 在星期五上市第一天會有不錯的表現，不過中長期來看還在未定之天。
Friday, May 11, 2012
JPMorgan Lost $2 Billion in Trading
New York Times, 5/10/2012, "JPMorgan Discloses $2 Billion in Trading Losses", By JESSICA SILVER-GREENBERG and PETER EAVIS
如果最後真的只有 $2 billion 的話，JPMorgan 不會倒， 甚至還有可能收復部份的損失，在年底之前雖然獲利無法達成目標，也不至於會賠到 $2 billion 這麼多。
這個事件的影響主要是 Volcker Rule，還有兩個月不到要上路的管制措施。JPMorgan 的 Jamie Dimon 一向不怕說出自己的看法，對於新的管制措施他一直站在反對的立場。如果本來還期望能有一線轉機，管制不要來的那麼快那麼兇猛的話，現在可以放棄希望了。JPMorgan 是金融風暴中幾乎唯一一家屹立不倒，甚至不太需要政府援助的銀行。2008 金融風暴以後， JPMorgan Chase 也成為美國最大的銀行。這個事件一出來，剛好證明沒有銀行可以不需要管制。
另外一部份是要看出事的英國交易部門到底持有些什麼部位。在相同或類似資產持相同方向部位的要小心了。出這麼大件事又已經被報導出來，JPMorgan 會試圖把這些部位 rewind 掉是合理的想法。市場如果沒有辦法提供足夠的流動性，接下來損失只會更慘重。還是回到 Volcker Rule 這邊，JPMorgan 也需要 rewind 這些部位才能符合 Volcker Rule 的要求。市場接下來還是會有相當可觀的波動。
如果最後真的只有 $2 billion 的話，JPMorgan 不會倒， 甚至還有可能收復部份的損失，在年底之前雖然獲利無法達成目標，也不至於會賠到 $2 billion 這麼多。
這個事件的影響主要是 Volcker Rule，還有兩個月不到要上路的管制措施。JPMorgan 的 Jamie Dimon 一向不怕說出自己的看法，對於新的管制措施他一直站在反對的立場。如果本來還期望能有一線轉機，管制不要來的那麼快那麼兇猛的話，現在可以放棄希望了。JPMorgan 是金融風暴中幾乎唯一一家屹立不倒，甚至不太需要政府援助的銀行。2008 金融風暴以後， JPMorgan Chase 也成為美國最大的銀行。這個事件一出來，剛好證明沒有銀行可以不需要管制。
另外一部份是要看出事的英國交易部門到底持有些什麼部位。在相同或類似資產持相同方向部位的要小心了。出這麼大件事又已經被報導出來，JPMorgan 會試圖把這些部位 rewind 掉是合理的想法。市場如果沒有辦法提供足夠的流動性，接下來損失只會更慘重。還是回到 Volcker Rule 這邊，JPMorgan 也需要 rewind 這些部位才能符合 Volcker Rule 的要求。市場接下來還是會有相當可觀的波動。
Thursday, May 10, 2012
Micron Wants to Buy Elpita
NYTimes DealBook, 5/10/2012, "Micron Technology in Talks to Buy Elpida Memory", By MARK SCOTT
台灣的記憶體廠商除了睜大眼睛看接下來的發展外，也沒辦法做什麼事情了。這個消息有 Micron 正式確認。
最近另外一則有趣的謠言是 Samsung 想要購併一家手機廠，以幫助他們在軟體上能夠更進一步跟 Apple 競爭。然後據說這家手機廠不會是 RIM。剩下的選擇好像不是很多了。Google 沒聽說想要把 Moto 吐出來，他們將來有可能會，不過應該不會這麼快。剩下除了 Nokia, Sony 的手機部門，LG，HTC 以外，還有明顯的目標嗎？
台灣的記憶體廠商除了睜大眼睛看接下來的發展外，也沒辦法做什麼事情了。這個消息有 Micron 正式確認。
最近另外一則有趣的謠言是 Samsung 想要購併一家手機廠，以幫助他們在軟體上能夠更進一步跟 Apple 競爭。然後據說這家手機廠不會是 RIM。剩下的選擇好像不是很多了。Google 沒聽說想要把 Moto 吐出來，他們將來有可能會，不過應該不會這麼快。剩下除了 Nokia, Sony 的手機部門，LG，HTC 以外，還有明顯的目標嗎？
Monday, May 7, 2012
France Signals Left
New York Times, 5/6/2012, "Hollande Beats Sarkozy in French Election" By STEVEN ERLANGER and NICOLA CLARK
當我看到選舉結果的時候，感想有兩點：
1. 不意外
2. 請鬼拿藥單
Hollande 的政見只有一點精神可取：一味的嚴格執行撙節預算計畫而忽略成長不是帶領歐洲走出目前困境的路。很遺憾的，他也就只有這點可取，而且這還只是個精神，不是政見。他的實質計畫是增加財政支出，而且就目前來看是把錢花在一些沒有什麼效率的地方。
接下來若非令不出總統府，否則他想要兌現他的選舉支票必然有 Merkel 這一關要走。法國現在就算跟德國拼歐盟其他國家支持也沒用。如果德國被逼到退出歐元，到時候沒有德國撐腰的法國借款成本也會迅速上升。他們的 AAA 評等看看能否撐過今年夏天？我的猜測是不可能。
Le Pen 的票如預期沒有被 Sarkozy 拿到。Marine Le Pen 拿的不少票是勞工票，他們會投給 Le Pen 的原因主要是在移民政策這一點給她支持。對於勞工來說，他們往右看有傳統的勞資對抗，往左看有新移民搶他們的飯碗。當 Le Pen 在第一輪被淘汰之後，他們並沒有把票投給中間偏右 Sarkozy 的理由，因為他們本來也就不是為了右派經濟政見投給 Le Pen。
Hollande 的政見並不是他說了就可以自己做，還必須要修改歐盟的財政條約。為了自己國民的支持，Merkel 也不能夠輕易退讓，更別提她本來也就不想退。我的猜測是 Hollande 衝撞一陣子之後發現一事無成，搞不好還賠掉法國的 AAA 評等。事情也許沒有像第一時間想像的那麼糟糕。
可以猜想的是以後希臘以及南歐其他幾個國家公債如果要出問題，大概沒有人會出來恐嚇民間投資者了。也難怪前天傳出有投資人冒險搶進希臘債券的新聞。
New York Times, 5/4/2012, "A Band of Contrarians, Bullish on Greece", By LANDON THOMAS Jr.
歐洲市場的風險在今天選舉之後應該增加了一些，接下來要看 Hollande 到底要怎麼做了。
當我看到選舉結果的時候，感想有兩點：
1. 不意外
2. 請鬼拿藥單
Hollande 的政見只有一點精神可取：一味的嚴格執行撙節預算計畫而忽略成長不是帶領歐洲走出目前困境的路。很遺憾的，他也就只有這點可取，而且這還只是個精神，不是政見。他的實質計畫是增加財政支出，而且就目前來看是把錢花在一些沒有什麼效率的地方。
接下來若非令不出總統府，否則他想要兌現他的選舉支票必然有 Merkel 這一關要走。法國現在就算跟德國拼歐盟其他國家支持也沒用。如果德國被逼到退出歐元，到時候沒有德國撐腰的法國借款成本也會迅速上升。他們的 AAA 評等看看能否撐過今年夏天？我的猜測是不可能。
Le Pen 的票如預期沒有被 Sarkozy 拿到。Marine Le Pen 拿的不少票是勞工票，他們會投給 Le Pen 的原因主要是在移民政策這一點給她支持。對於勞工來說，他們往右看有傳統的勞資對抗，往左看有新移民搶他們的飯碗。當 Le Pen 在第一輪被淘汰之後，他們並沒有把票投給中間偏右 Sarkozy 的理由，因為他們本來也就不是為了右派經濟政見投給 Le Pen。
Hollande 的政見並不是他說了就可以自己做，還必須要修改歐盟的財政條約。為了自己國民的支持，Merkel 也不能夠輕易退讓，更別提她本來也就不想退。我的猜測是 Hollande 衝撞一陣子之後發現一事無成，搞不好還賠掉法國的 AAA 評等。事情也許沒有像第一時間想像的那麼糟糕。
可以猜想的是以後希臘以及南歐其他幾個國家公債如果要出問題，大概沒有人會出來恐嚇民間投資者了。也難怪前天傳出有投資人冒險搶進希臘債券的新聞。
New York Times, 5/4/2012, "A Band of Contrarians, Bullish on Greece", By LANDON THOMAS Jr.
歐洲市場的風險在今天選舉之後應該增加了一些，接下來要看 Hollande 到底要怎麼做了。
Friday, May 4, 2012
Facebook's IPO Date is May 18th
WSJ, 5/3/2012, "Facebook Targets $96 Billion Value", By SHAYNDI RAICE, ANUPREETA DAS and JOHN LETZING
Facebook 這個月初開始 road show 向潛在投資人說明並且吸引買家了。他們目前已經訂下 IPO 日為 5/18，IPO 價格則在 $28 到 $35 之間，到接近 IPO 日的時候這個範圍還會再縮小。如果價格落在下限，公司的價值將為 $77 bn，仍然打破先前由 UPS 在 1999 年所創下的 $61 bn 記錄。
不過 Facebook 目前的未上市股票在次級市場的交易價格約 $44，去年有許多投資人是在 $30 以上買進的。假如最後真的接近下限，有不少投資人會一上市就套牢。Facebook 雖然還沒有展現出來跟他市值相當的公司所擁有的收益和獲利能力，他們的過去成長一直很亮眼。目前投資人在質疑的就是他們的獲利能力是否能夠用跟過去幾年一樣的速度成長下去，最起碼要能維持個幾年這樣的成長。
在目前預期的 IPO 價格下，Facebook 將發行的新股最多甚至可能會到達 $13.6 bn，超過先前大家預期的 $10 bn。
Facebook 這個月初開始 road show 向潛在投資人說明並且吸引買家了。他們目前已經訂下 IPO 日為 5/18，IPO 價格則在 $28 到 $35 之間，到接近 IPO 日的時候這個範圍還會再縮小。如果價格落在下限，公司的價值將為 $77 bn，仍然打破先前由 UPS 在 1999 年所創下的 $61 bn 記錄。
不過 Facebook 目前的未上市股票在次級市場的交易價格約 $44，去年有許多投資人是在 $30 以上買進的。假如最後真的接近下限，有不少投資人會一上市就套牢。Facebook 雖然還沒有展現出來跟他市值相當的公司所擁有的收益和獲利能力，他們的過去成長一直很亮眼。目前投資人在質疑的就是他們的獲利能力是否能夠用跟過去幾年一樣的速度成長下去，最起碼要能維持個幾年這樣的成長。
在目前預期的 IPO 價格下，Facebook 將發行的新股最多甚至可能會到達 $13.6 bn，超過先前大家預期的 $10 bn。
Tuesday, May 1, 2012
This is What Price Control Brings You
New York Times, 4/21/2012, "Venezuela Faces Shortages in Grocery Staples", by WILLIAM NEUMAN
這篇文章談 Venezuela 因物價上漲所以政府管制物價，因而造成了商店缺貨，民眾大排長龍的景象。
最近台灣因為汽油和電價資費調漲，引發了通膨的壓力。很遺憾的，我們的內閣所提出的對策還是將近一個世紀以前蔣經國上海打老虎那套，試圖打擊奸商囤積居奇，並且嚴禁聯合漲價。舉例來說，下面這一則是上個月初的報導：
經濟日報, 4/7/2012, "主計處：今年物價成長 可控制2%內", 記者陳美君報導
行政院由副院長領軍組織了一個「穩定物價小組」會議來嚴密監控民生物價，並且『若有大幅飆漲或聯合哄抬，將採取有效作為』。副院長講了話，主計長也講了話，但是對於壓制通貨膨脹最重要的負責貨幣政策的央行在哪裡？
過了半個多月之後，我們看到央行的發言如下：
經濟日報，4/26/2012，"央行副總裁：抑制物價 應採降稅手段"，記者陳美君台北報導
如果把央行副總裁所說的偽經濟學放在一邊（增加貨物供給唯一的方式是漲價，不是政府政策，也跟這裡的政策目標不符，同時也沒有防止貨物囤積哄抬價格這回事)，他其實只是對行政院放話，要他們把自己捅的馬蜂窩自己清理乾淨，央行不淌這趟混水。
我們回到最前面引的那篇談 Venezuela 的 New York Times 文章。他們的總統 Chavez 一向以他的左派政策為傲，認為他的政策是為了照顧貧苦的中下階層人民。不過市場並不是他一廂情願就能控制的，當政府用盡各種手段壓制物價，後果就是生產者發現無利可圖，以致於減產甚至停產。
最近這幾年每當 Apple 推出新一代的 iPad 或 iPhone 時都會有很多人在門口排隊等著買，這是因為需求大於供給。當市場均衡物價較先前為高時，設定低於均衡價格的公訂物價本來就會造成需求高於供給，而當公訂物價低到連生產者都不願參與後，需求和供給之間的缺口只會更大。
這是唸過經濟學原理就應該有的知識。
這篇文章談 Venezuela 因物價上漲所以政府管制物價，因而造成了商店缺貨，民眾大排長龍的景象。
最近台灣因為汽油和電價資費調漲，引發了通膨的壓力。很遺憾的，我們的內閣所提出的對策還是將近一個世紀以前蔣經國上海打老虎那套，試圖打擊奸商囤積居奇，並且嚴禁聯合漲價。舉例來說，下面這一則是上個月初的報導：
經濟日報, 4/7/2012, "主計處：今年物價成長 可控制2%內", 記者陳美君報導
行政院由副院長領軍組織了一個「穩定物價小組」會議來嚴密監控民生物價，並且『若有大幅飆漲或聯合哄抬，將採取有效作為』。副院長講了話，主計長也講了話，但是對於壓制通貨膨脹最重要的負責貨幣政策的央行在哪裡？
過了半個多月之後，我們看到央行的發言如下：
經濟日報，4/26/2012，"央行副總裁：抑制物價 應採降稅手段"，記者陳美君台北報導
如果把央行副總裁所說的偽經濟學放在一邊（增加貨物供給唯一的方式是漲價，不是政府政策，也跟這裡的政策目標不符，同時也沒有防止貨物囤積哄抬價格這回事)，他其實只是對行政院放話，要他們把自己捅的馬蜂窩自己清理乾淨，央行不淌這趟混水。
我們回到最前面引的那篇談 Venezuela 的 New York Times 文章。他們的總統 Chavez 一向以他的左派政策為傲，認為他的政策是為了照顧貧苦的中下階層人民。不過市場並不是他一廂情願就能控制的，當政府用盡各種手段壓制物價，後果就是生產者發現無利可圖，以致於減產甚至停產。
最近這幾年每當 Apple 推出新一代的 iPad 或 iPhone 時都會有很多人在門口排隊等著買，這是因為需求大於供給。當市場均衡物價較先前為高時，設定低於均衡價格的公訂物價本來就會造成需求高於供給，而當公訂物價低到連生產者都不願參與後，需求和供給之間的缺口只會更大。
這是唸過經濟學原理就應該有的知識。
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