WSJ, 2/21/2013, "Payroll Tax Whacks Spending", by SHELLY BANJO, ANNIE GASPARRO and JULIE JARGON.
在展望今年的經濟時，大部分的人應該都會同意我們面前的不確定性比起過去一兩年要少的多。歐洲問題仍然沒有解決，不過我們大致了解問題的嚴重性以及可能的範圍，發生意外的機率要小的多了。美國也是一樣，在總統大選之後政治上面的不確定性大幅降低，也減輕了不少政治風險。
但是這並不表示景氣復甦的道路從此成為坦途。以這篇文章所提到的 payroll tax 來講，這是美國政府未來走向的冰山一角。Obama 政權不願意大幅縮減支出來往平衡預算的目標努力，剩下來的途徑當然是加稅。過去四年以減稅／增加政府支出這種方式來刺激景氣仍然無效，現在要增稅來刺激景氣當然更不可能。
這幾年下來，我懷疑在目前的經濟結構以及政府組織下，美國的自然失業率可能必須要考慮上調到 7.5% 而非風暴前我們所認定的 5%。
這篇文章裡另外值得一提的是諸如 Wal-Mart, Burger King 這些商店是怎麼樣對於重新開徵 payroll tax 做準備。Wal-Mart 的做法是找尋便宜替代品上架，同時增加一些小包裝的選擇。而 Burger King 則是把廣告重點從利潤較高的沙拉之類的商品轉移到超值特餐。怎麼看這都不像是景氣將要好轉的訊號。
Friday, February 22, 2013
Wednesday, February 6, 2013
Dell Will Go Dark, for Real
WSJ, 2/6/2013, "Dell to Sell Itself for $24.4 Billion", By BEN WORTHEN, IAN SHERR and SHIRA OVIDE
Dell 的創辦人 Michael Dell 和私募基金 Silver Lake 將以每股 $13.65 的價格買回股份讓公司下市。Dell 的股票在星期二的收盤價是 $13.42，不過這價格有不少是因為這個股票買回下市的計畫造成的，以計畫被提出時價格來計算，$13.65 包含了 25% 溢價。程序還沒有走完，文章裡面提及
H-P 在消息正式公布後兩個小時以內提出他們的評論，認為這個案子對於 Dell 的顧客不利。這是個很有趣的說法，特別是這說法來自於 Dell 的競爭對手，這對 H-P 應該是好事（H-P 的股價也的確上漲）。一般的看法是 $13.65 的交易價格對於 Dell 現在的股東來講雖有不小的溢價，但是仍然會有很多人不滿意。我自己的看法則是我不太相信這對於 Michael Dell 來講會是個好投資，因為即便還有方法可以讓 Dell 重振當年威風，那方法也未必是 Michael Dell 可以提供的。許多創業成功者很容易被自己的成功給迷惑，忽略掉他們有不少的成功來自於運氣，在適當的時間於適當的地方做了正確的事情，而這些因素碰在一起 並不一定都是他們的判斷正確，只是剛好而已。
在看清楚 Michael Dell 要怎麼做之前評論都還太早。反正這家公司要下市，而且它現在的市價也幾乎等於未來收購價，對於一般投資人來說已經是個無關的投資標的了。大概最大的用處是 在財務管理課程剛開始時告訴學生並不是所有的公司一定都要往上市這個方向走，有些公司並不尋求上市（奇美這家公司是台灣比較有名的例子），以這次的 Dell 而言他們甚至反其道而行。
這次另外一件有意思的事情是 Microsoft 的介入：
WSJ, 2/5/2013, "Microsoft Takes a Side in PC Wars", By SHIRA OVIDE And ANUPREETA DAS
在 總金額大約 $24.4 bn 的案子裡，Microsoft 可能提供了 $2 bn 的貸款。這投資是雙面刃，一方面他們幫助 Dell 完成了下市的計畫，如果從 Michael Dell 的角度來看，對於 Dell 的競爭力及未來價值有正面貢獻。但是 Microsoft 也因此製造了跟其他 PC 廠商如 H-P、Lenovo 以及 Acer 等的緊張關係。這點可以跟 Google 買下 Motorola 做對比，其他 Android 手機廠商如 Samsung, HTC, LG 等都擔心 Google 有了自己的硬體廠商之後跟其他廠商的關係會逐漸冷卻。
不管從 Microsoft 的發言或是他們的注資方式看來，這個話題應該過個一兩年就會淡化。Microsoft 只是希望穩定住 PC 產業以維持他們現在已經失去成長動能的利潤，我看不出他們打算軟硬通吃的企圖。這個投資事實上影響力恐怕還低於他們自己岀的 Surface 平板電腦所吹皺的一池春水。
Dell 的創辦人 Michael Dell 和私募基金 Silver Lake 將以每股 $13.65 的價格買回股份讓公司下市。Dell 的股票在星期二的收盤價是 $13.42，不過這價格有不少是因為這個股票買回下市的計畫造成的，以計畫被提出時價格來計算，$13.65 包含了 25% 溢價。程序還沒有走完，文章裡面提及
Dell said the deal requires approval by a majority of shares outstanding, excluding those owned by management and directors.一 般在評估 LBO (leveraged buyout) 時通常直接看投資績效。從事 LBO 的投資目的是要將公司整頓或拆解後賣出，像這次要下市之後掌握更多主導權繼續經營的較少。這個案子到底會不會成功就要看 Michael Dell 對 PC 產業有什麼樣的願景以及這個願景能否成真並且獲利。自從金融風暴以來，由於銀行不願意把資金貸出，所以 LBO 市場冷淡了好一段時間。如果這個案子能夠代表借貸市場開始活絡起來，倒不是壞事。不過我對於這部份的意義持保留態度，因為這個案子有太多特殊的地方。
H-P 在消息正式公布後兩個小時以內提出他們的評論，認為這個案子對於 Dell 的顧客不利。這是個很有趣的說法，特別是這說法來自於 Dell 的競爭對手，這對 H-P 應該是好事（H-P 的股價也的確上漲）。一般的看法是 $13.65 的交易價格對於 Dell 現在的股東來講雖有不小的溢價，但是仍然會有很多人不滿意。我自己的看法則是我不太相信這對於 Michael Dell 來講會是個好投資，因為即便還有方法可以讓 Dell 重振當年威風，那方法也未必是 Michael Dell 可以提供的。許多創業成功者很容易被自己的成功給迷惑，忽略掉他們有不少的成功來自於運氣，在適當的時間於適當的地方做了正確的事情，而這些因素碰在一起 並不一定都是他們的判斷正確，只是剛好而已。
在看清楚 Michael Dell 要怎麼做之前評論都還太早。反正這家公司要下市，而且它現在的市價也幾乎等於未來收購價，對於一般投資人來說已經是個無關的投資標的了。大概最大的用處是 在財務管理課程剛開始時告訴學生並不是所有的公司一定都要往上市這個方向走，有些公司並不尋求上市（奇美這家公司是台灣比較有名的例子），以這次的 Dell 而言他們甚至反其道而行。
這次另外一件有意思的事情是 Microsoft 的介入：
WSJ, 2/5/2013, "Microsoft Takes a Side in PC Wars", By SHIRA OVIDE And ANUPREETA DAS
在 總金額大約 $24.4 bn 的案子裡，Microsoft 可能提供了 $2 bn 的貸款。這投資是雙面刃，一方面他們幫助 Dell 完成了下市的計畫，如果從 Michael Dell 的角度來看，對於 Dell 的競爭力及未來價值有正面貢獻。但是 Microsoft 也因此製造了跟其他 PC 廠商如 H-P、Lenovo 以及 Acer 等的緊張關係。這點可以跟 Google 買下 Motorola 做對比，其他 Android 手機廠商如 Samsung, HTC, LG 等都擔心 Google 有了自己的硬體廠商之後跟其他廠商的關係會逐漸冷卻。
不管從 Microsoft 的發言或是他們的注資方式看來，這個話題應該過個一兩年就會淡化。Microsoft 只是希望穩定住 PC 產業以維持他們現在已經失去成長動能的利潤，我看不出他們打算軟硬通吃的企圖。這個投資事實上影響力恐怕還低於他們自己岀的 Surface 平板電腦所吹皺的一池春水。
Friday, January 25, 2013
Dell Wants to Go Dark
這個事件還是進行式，不過以新聞來說並不是最新的。
New York Times, 1/15/2013, "Momentum Seems to Build for Gargantuan Buyout of Dell", By MICHAEL J. DE LA MERCED
New York Times, 1/17/2013, "Michael Dell’s Empire in a Buyout Spotlight", By PETER LATTMAN
New York Times, 1/22/2013, "Microsoft May Back Dell Buyout", By MICHAEL J. DE LA MERCED and NICK WINGFIEL
去年差不多這個時間最熱門的話題是 Facebook 的 IPO，Dell 這個案子受矚目的程度沒有那麼大，畢竟上市公司下市的話一般投資人會喪失掉對它的投資管道，但是公司上市提供很多人購買股票的機會（賺錢與否是另外一回事情了）。 一方面電腦產業已經是個成熟的產業，不再擁有高成長率了。另外一邊則是電腦廠商受到平板電腦的夾擊，不但做 Netbook 的 Acer 和 Asus 已經差不多要完全放棄相關產品，一般的筆記型電腦甚至桌上型電腦也都受到打擊，連 Apple 自己的 MacBook 都不例外。幾個世界排名在前面的廠商，現在大概只有 Lenovo 還有不錯的表現，不過他們也很積極的在尋求電腦之外其他產品的空間，如手機、電視等。
在金融風暴開始後，Dell 的股價從 2007 年年底的 $30.05 跌到 2009 年的 $8.37，此後就一直無法回到 $20 以上。不過雖然成長停滯，他們仍然賺錢，而且更重要的是 Dell 手上有很多現金，這是他們選擇 "go dark" 的重要理由。創辦人 Michael Dell 就是這個 leveraged buyout 的核心人物，一般認為他相信 Dell 在沒有一般股東的監督下更容易將 Dell 轉型為他心目中比較有利可圖的以服務為主的公司，而公司手上的現金可以讓他在操作 LBO 時更容易一些。
算盤打的看起來是沒錯，不過關於現金那一部分要運用可能不容易。在 1/15 那篇文章裡就提到 Dell 的現金有許多在海外，如果要拿到美國境內使用要繳很多稅（最近另外有一篇 WSJ 文章提到美國公司有很多海外資金其實在美國境內的銀行帳戶裡，不過因為稅率過高的關係所以仍在境外的子公司或分公司名下，沒有到母公司的報表上，這樣跟錢在海外是沒有兩樣的）。在實務上 LBO 常常使用公司的現金還有另外一個理由在這裡不宜，那就是這些現金是 Dell 轉型的主要資金來源。如果現在把這些錢用掉了，在 Dell 下市之後他們要公開募資難度只有更高。
目前這個案子是由 Silver Lake 這家 private equity 和 Michael Dell (Dell 的創辦人) 雙方在找尋資金。前幾天聽說 Microsoft 也有興趣，不過他們不太希望承擔過高風險，有可能以 preferred shares 的方式注資到這個 LBO 計畫中。一個金額高達 $20 bn 以上的 LBO 永遠是受到市場矚目的。Dell 昨天收盤價計算市值為 $22.58 bn，這數字已經比 LBO 消息出來前高了 20%-30% 左右。如果這個案子能夠找到足夠的資金，而且將來可以不必動用太多公司的現金來還購併時所拿到的資金，股價還有可能再上升一些。
老實說，從財務面以及未來展望來看，我對這個 LBO 並不看好。不過當公司創辦人出面來想把自己仍然具有高度影響力的公司買下來，還是不要太小看他們才是。
New York Times, 1/15/2013, "Momentum Seems to Build for Gargantuan Buyout of Dell", By MICHAEL J. DE LA MERCED
New York Times, 1/17/2013, "Michael Dell’s Empire in a Buyout Spotlight", By PETER LATTMAN
New York Times, 1/22/2013, "Microsoft May Back Dell Buyout", By MICHAEL J. DE LA MERCED and NICK WINGFIEL
去年差不多這個時間最熱門的話題是 Facebook 的 IPO，Dell 這個案子受矚目的程度沒有那麼大，畢竟上市公司下市的話一般投資人會喪失掉對它的投資管道，但是公司上市提供很多人購買股票的機會（賺錢與否是另外一回事情了）。 一方面電腦產業已經是個成熟的產業，不再擁有高成長率了。另外一邊則是電腦廠商受到平板電腦的夾擊，不但做 Netbook 的 Acer 和 Asus 已經差不多要完全放棄相關產品，一般的筆記型電腦甚至桌上型電腦也都受到打擊，連 Apple 自己的 MacBook 都不例外。幾個世界排名在前面的廠商，現在大概只有 Lenovo 還有不錯的表現，不過他們也很積極的在尋求電腦之外其他產品的空間，如手機、電視等。
在金融風暴開始後，Dell 的股價從 2007 年年底的 $30.05 跌到 2009 年的 $8.37，此後就一直無法回到 $20 以上。不過雖然成長停滯，他們仍然賺錢，而且更重要的是 Dell 手上有很多現金，這是他們選擇 "go dark" 的重要理由。創辦人 Michael Dell 就是這個 leveraged buyout 的核心人物，一般認為他相信 Dell 在沒有一般股東的監督下更容易將 Dell 轉型為他心目中比較有利可圖的以服務為主的公司，而公司手上的現金可以讓他在操作 LBO 時更容易一些。
算盤打的看起來是沒錯，不過關於現金那一部分要運用可能不容易。在 1/15 那篇文章裡就提到 Dell 的現金有許多在海外，如果要拿到美國境內使用要繳很多稅（最近另外有一篇 WSJ 文章提到美國公司有很多海外資金其實在美國境內的銀行帳戶裡，不過因為稅率過高的關係所以仍在境外的子公司或分公司名下，沒有到母公司的報表上，這樣跟錢在海外是沒有兩樣的）。在實務上 LBO 常常使用公司的現金還有另外一個理由在這裡不宜，那就是這些現金是 Dell 轉型的主要資金來源。如果現在把這些錢用掉了，在 Dell 下市之後他們要公開募資難度只有更高。
目前這個案子是由 Silver Lake 這家 private equity 和 Michael Dell (Dell 的創辦人) 雙方在找尋資金。前幾天聽說 Microsoft 也有興趣，不過他們不太希望承擔過高風險，有可能以 preferred shares 的方式注資到這個 LBO 計畫中。一個金額高達 $20 bn 以上的 LBO 永遠是受到市場矚目的。Dell 昨天收盤價計算市值為 $22.58 bn，這數字已經比 LBO 消息出來前高了 20%-30% 左右。如果這個案子能夠找到足夠的資金，而且將來可以不必動用太多公司的現金來還購併時所拿到的資金，股價還有可能再上升一些。
老實說，從財務面以及未來展望來看，我對這個 LBO 並不看好。不過當公司創辦人出面來想把自己仍然具有高度影響力的公司買下來，還是不要太小看他們才是。
Saturday, January 5, 2013
Why (Some) Economists Don't Like High Tax Rate
Fiscal cliff 大戲如預期般結束。如同大家預期的，這場歹戲幾乎拖到最後一分鐘才收棚。不用再選舉的 Barack Obama 在談判過程佔了上風，增加高收入族群的稅率雖然不能說完全照 Obama 的要求進行，但是比共和黨最早劃下來的 $1M 收入以上家戶要低的多。在支出部份，也沒有照共和黨的期望以增一塊錢稅同時減一塊錢支出的方式來削減政府赤字。
簡單的說，今年的 fiscal cliff 結束了，但是如這個星期的 The Economist 的 KAL's cartoon 所說，接下來各種各樣的 cliff 還多的很。
有很多經濟學家不喜歡高稅率，因為稅所造成的影響不只是當下的所得重分配，它的長期效果對於成長和就業有很大的影響。許多強調社會公平的運動者，他們所看重的主要是重分配的效果，不過經濟學家比較偏好看長期的影響。
這次的 "cliff talk" 會有這種結果也不意外。喜歡從所得重分配角度切入的民主黨剛好是執政黨，他們當然希望能夠對有錢人增稅增的越多越好，支出 (以及各項所謂的 entitlement program) 砍的越少越好。共和黨也不單純是媒體所描述的那樣子的捍衛有錢人的政黨，他們的思考是所謂的 "pro growth"。稅率提高對於產出不利，這個不管 Neoclassical 或 Keynesian school 都同樣會同意的。由於高稅率帶來的負面誘因，大家會減少勞動供給和投資，少了這些東西是不會有成長的。沒有成長，就不會有新的工作機會。
在到達目前這裡之前，有一些很有趣的討論。John Cochrane 在這篇 blog 文章 Buffet Math 裡面討論了 Warren Buffet 的 New York Times 投書。他引了 Buffet 寫的這段話：
1. Primary market and private equity:
Cochrane 的答案直接適用在這種情況下。當我們要決定是否接受一個投資計畫時，教科書告訴我們重點是這個計畫能否獲利，適用的工具是以現金流量折現 (discounted cash flow) 來計算淨現值 (net present value, NPV)。
當稅率提高時未來現金流量減少，當折現率不變時現值會下降。假如稅率從 0% 變成 50%，原先值 200 元的會變成 100 元。假如這個計畫所需的投資金額是 150 元，就會從有利可圖變成賠錢生意。這並不是如 Buffet 所說得 5% 的報酬率課個 50% 的稅還有 2.5%，仍然比政府公債給的無風險的 1% 要高這麼簡單。
現實世界裡的稅率變化當然未必這麼極端，不過會有很多增加價值有限的計畫因無利可圖而取消。資本家賺不到錢對一般人有什麼影響？在計畫支出的部份除了資本財之外，也包括員工的薪水。沒有計畫就少了這些計畫帶來的工作機會，這是會跟一般大眾相關的地方。
Cochrane 再進一步談到了風險的問題，這是他的 A+ 答案。課稅之後 volatility 會下降，所以可能適用較低的折現率，不過這跟降低槓桿 (deleveraging) 所降低風險並不是同一回事情(註1)。政府對獲利課稅，但是他們並不會補償投資的損失。換句話說，以政府要吃掉一大塊的情況來看，這並不是一個期望值相同但風險較低的新計畫，不適用 2nd order stochastic dominance (註2)。1st order stochastic dominance 也不見得一定管用，可能必須要訴諸預期效用的設定，這個要真的拿出來算才知道。不過以我們對於資本市場上大家對於風險偏好的彈性來看，增稅之後預期效用下降應該是沒什麼好懷疑的。報酬率下降的幅度會遠高於波動度下降的幅度，後者甚至有可能不易觀察到明顯的變化。
2. Secondary market:
很多人對於用「錢滾錢」抱持著忌妒或是歧視的心態，總覺得這不如出賣自己的勞力要來的實在。 次級市場上面的交易與公司直接募資從事生產無關，通常都是投資人與投資人之間的買賣而已，在股市上賺錢很容易給人「不實在」的感覺。事實上這想法也不能說錯，不過這並不表示次級市場上面的交易沒有用處。我們常說流動性 (liquidity) 是一個金融市場的 lifeblood，這並不是隨便說說而已。試想一個市場對於初次上市發行和未上市的投資採取賦稅寬減，但是對於次級市場的獲利課以重稅。這應該滿足許多鼓吹所得重分配的人對於「公平」、「正義」的想像。
為什麼大家會去買 IPO 的股票？理由很簡單，因為我們期望股票價格會上漲，將來有利可圖。在 IPO 的研究中，underpricing 的現象是廣為討論的一個主題 (註3)。套用前面的觀點，我們買股票期望的是獲利，而合理的價格計算方式一樣可以套用現金折現法。這裡我們只是簡單的把未來的現金流量從 free cash flow 改成接下來每期的現金股利期望值以及未來某個時點股票的 terminal value 而已。現金股利通常是放在所得稅裡面一起申報，而股票出賣的資本利得適用不同的稅率。假設這些都調漲，後果就是在 IPO 的時候原來有利可圖的股票 (投資人認為被 underpriced 的股票) 現在看起來太貴了。因此在次級市場上的課稅效果會一路推回去到未上市股票。
有些公司從來沒有上市打算，也可以做的非常大。但是大多數的情況下，公司成立的資金會靠著一些創投基金的幫助融資，這些錢通常不像是公司的創辦人一樣願意一直鎖在同一家公司裡面，而是希望獲利或停損了結之後轉移到下一個目標上。如果 IPO 的價格會因為次級市場稅率調高而縮水，會有一些原先風險較高、獲利比較不豐的計畫因此胎死腹中。
對次級市場提高稅率會使當下所有人的股票價值都較調高稅率前下降。這部份的損失很可能會縮小貧富分配不均的現象，不過主要並不是靠所得重分配，而是靠降低股東財富造成的（假設持有股票的市值與個人財富成正向關係）。這對當下可能造成因財富縮水而導致消費減少的現象，不過從成長的角度來看一期就過去了。主要的問題是在於稅率提高對於未來投資決策的負面影響，這些會一直持續下去。
Policy Suggestion
當政府要解決預算赤字的問題的時候，應該優先檢討支出面是否有可以砍的地方，然後才訴諸於增加租稅。從 Keynesian 的角度來看，政府減少支出是有可能導致產出減少，不過這種影響通常是短期的，而且減少政府支出比較不會導致資源誤置（相反的，增加政府支出才會造成資源錯置）。增稅的後果往往並不是「劫富濟貧」這麼單純的事情，每每看到 "unintended consequences"。如果投資減少，工作機會增加減緩甚至下降，受傷最重的通常還是最弱勢的一群人。
台灣由於裙帶資本主義問題很大，「羨富」與「仇富」兩種情緒同時產生是很自然的事情。如果重點在後者，在政策主張上往往傾向於提出對有錢人施加重稅的政策建議。不過一碼歸一碼，真正的問題是裙帶資本主義，就應該要從節制政府把手伸入市場做起，而不是對所有的資本都課以重稅來懲罰。
【附註】
註1：關於 deleveraging 請參考財務管理課本裡面關於資本結構 (capital structure) 的章節，通常我們假設在資產負債表左邊資產部份不變，只更動右邊負債跟股東權益的比例。deleveraging 是降低負債比例由增發股票取代負債融通。
註2：1st and 2nd order stochastic dominance 請參考 Mas-Colell, Whinston and Green, 1995, Microeconomic Theory. 這本書是經濟、財務博士班個體經濟學常用的課本，有些經研所碩士班也會拿這個當課本。
註3：Loughran and Ritter, 2004, Why has IPO underpricing changed over time?, Financial Management 33 3, 5-37. 有一些關於 underpricing 隨著時間改變的討論，不過在他們的樣本期間內，underpricing 是一直存在的。這裡談的是平均。個別股票 "overpricing" 的情況當然存在，請看去年 5/18 上市的 Facebook 即是一例。
簡單的說，今年的 fiscal cliff 結束了，但是如這個星期的 The Economist 的 KAL's cartoon 所說，接下來各種各樣的 cliff 還多的很。
有很多經濟學家不喜歡高稅率，因為稅所造成的影響不只是當下的所得重分配，它的長期效果對於成長和就業有很大的影響。許多強調社會公平的運動者，他們所看重的主要是重分配的效果，不過經濟學家比較偏好看長期的影響。
這次的 "cliff talk" 會有這種結果也不意外。喜歡從所得重分配角度切入的民主黨剛好是執政黨，他們當然希望能夠對有錢人增稅增的越多越好，支出 (以及各項所謂的 entitlement program) 砍的越少越好。共和黨也不單純是媒體所描述的那樣子的捍衛有錢人的政黨，他們的思考是所謂的 "pro growth"。稅率提高對於產出不利，這個不管 Neoclassical 或 Keynesian school 都同樣會同意的。由於高稅率帶來的負面誘因，大家會減少勞動供給和投資，少了這些東西是不會有成長的。沒有成長，就不會有新的工作機會。
在到達目前這裡之前，有一些很有趣的討論。John Cochrane 在這篇 blog 文章 Buffet Math 裡面討論了 Warren Buffet 的 New York Times 投書。他引了 Buffet 寫的這段話：
Suppose that an investor you admire and trust comes to you with an investment idea. “This is a good one,” he says enthusiastically. “I’m in it, and I think you should be, too.”Cochrane 要大家挑這段話的錯來給分，我把他的答案延伸分成兩種情況來作答：
Would your reply possibly be this? “Well, it all depends on what my tax rate will be on the gain you’re saying we’re going to make. If the taxes are too high, I would rather leave the money in my savings account, earning a quarter of 1 percent.” Only in Grover Norquist’s imagination does such a response exist.
1. Primary market and private equity:
Cochrane 的答案直接適用在這種情況下。當我們要決定是否接受一個投資計畫時，教科書告訴我們重點是這個計畫能否獲利，適用的工具是以現金流量折現 (discounted cash flow) 來計算淨現值 (net present value, NPV)。
當稅率提高時未來現金流量減少，當折現率不變時現值會下降。假如稅率從 0% 變成 50%，原先值 200 元的會變成 100 元。假如這個計畫所需的投資金額是 150 元，就會從有利可圖變成賠錢生意。這並不是如 Buffet 所說得 5% 的報酬率課個 50% 的稅還有 2.5%，仍然比政府公債給的無風險的 1% 要高這麼簡單。
現實世界裡的稅率變化當然未必這麼極端，不過會有很多增加價值有限的計畫因無利可圖而取消。資本家賺不到錢對一般人有什麼影響？在計畫支出的部份除了資本財之外，也包括員工的薪水。沒有計畫就少了這些計畫帶來的工作機會，這是會跟一般大眾相關的地方。
Cochrane 再進一步談到了風險的問題，這是他的 A+ 答案。課稅之後 volatility 會下降，所以可能適用較低的折現率，不過這跟降低槓桿 (deleveraging) 所降低風險並不是同一回事情(註1)。政府對獲利課稅，但是他們並不會補償投資的損失。換句話說，以政府要吃掉一大塊的情況來看，這並不是一個期望值相同但風險較低的新計畫，不適用 2nd order stochastic dominance (註2)。1st order stochastic dominance 也不見得一定管用，可能必須要訴諸預期效用的設定，這個要真的拿出來算才知道。不過以我們對於資本市場上大家對於風險偏好的彈性來看，增稅之後預期效用下降應該是沒什麼好懷疑的。報酬率下降的幅度會遠高於波動度下降的幅度，後者甚至有可能不易觀察到明顯的變化。
2. Secondary market:
很多人對於用「錢滾錢」抱持著忌妒或是歧視的心態，總覺得這不如出賣自己的勞力要來的實在。 次級市場上面的交易與公司直接募資從事生產無關，通常都是投資人與投資人之間的買賣而已，在股市上賺錢很容易給人「不實在」的感覺。事實上這想法也不能說錯，不過這並不表示次級市場上面的交易沒有用處。我們常說流動性 (liquidity) 是一個金融市場的 lifeblood，這並不是隨便說說而已。試想一個市場對於初次上市發行和未上市的投資採取賦稅寬減，但是對於次級市場的獲利課以重稅。這應該滿足許多鼓吹所得重分配的人對於「公平」、「正義」的想像。
為什麼大家會去買 IPO 的股票？理由很簡單，因為我們期望股票價格會上漲，將來有利可圖。在 IPO 的研究中，underpricing 的現象是廣為討論的一個主題 (註3)。套用前面的觀點，我們買股票期望的是獲利，而合理的價格計算方式一樣可以套用現金折現法。這裡我們只是簡單的把未來的現金流量從 free cash flow 改成接下來每期的現金股利期望值以及未來某個時點股票的 terminal value 而已。現金股利通常是放在所得稅裡面一起申報，而股票出賣的資本利得適用不同的稅率。假設這些都調漲，後果就是在 IPO 的時候原來有利可圖的股票 (投資人認為被 underpriced 的股票) 現在看起來太貴了。因此在次級市場上的課稅效果會一路推回去到未上市股票。
有些公司從來沒有上市打算，也可以做的非常大。但是大多數的情況下，公司成立的資金會靠著一些創投基金的幫助融資，這些錢通常不像是公司的創辦人一樣願意一直鎖在同一家公司裡面，而是希望獲利或停損了結之後轉移到下一個目標上。如果 IPO 的價格會因為次級市場稅率調高而縮水，會有一些原先風險較高、獲利比較不豐的計畫因此胎死腹中。
對次級市場提高稅率會使當下所有人的股票價值都較調高稅率前下降。這部份的損失很可能會縮小貧富分配不均的現象，不過主要並不是靠所得重分配，而是靠降低股東財富造成的（假設持有股票的市值與個人財富成正向關係）。這對當下可能造成因財富縮水而導致消費減少的現象，不過從成長的角度來看一期就過去了。主要的問題是在於稅率提高對於未來投資決策的負面影響，這些會一直持續下去。
Policy Suggestion
當政府要解決預算赤字的問題的時候，應該優先檢討支出面是否有可以砍的地方，然後才訴諸於增加租稅。從 Keynesian 的角度來看，政府減少支出是有可能導致產出減少，不過這種影響通常是短期的，而且減少政府支出比較不會導致資源誤置（相反的，增加政府支出才會造成資源錯置）。增稅的後果往往並不是「劫富濟貧」這麼單純的事情，每每看到 "unintended consequences"。如果投資減少，工作機會增加減緩甚至下降，受傷最重的通常還是最弱勢的一群人。
台灣由於裙帶資本主義問題很大，「羨富」與「仇富」兩種情緒同時產生是很自然的事情。如果重點在後者，在政策主張上往往傾向於提出對有錢人施加重稅的政策建議。不過一碼歸一碼，真正的問題是裙帶資本主義，就應該要從節制政府把手伸入市場做起，而不是對所有的資本都課以重稅來懲罰。
【附註】
註1：關於 deleveraging 請參考財務管理課本裡面關於資本結構 (capital structure) 的章節，通常我們假設在資產負債表左邊資產部份不變，只更動右邊負債跟股東權益的比例。deleveraging 是降低負債比例由增發股票取代負債融通。
註2：1st and 2nd order stochastic dominance 請參考 Mas-Colell, Whinston and Green, 1995, Microeconomic Theory. 這本書是經濟、財務博士班個體經濟學常用的課本，有些經研所碩士班也會拿這個當課本。
註3：Loughran and Ritter, 2004, Why has IPO underpricing changed over time?, Financial Management 33 3, 5-37. 有一些關於 underpricing 隨著時間改變的討論，不過在他們的樣本期間內，underpricing 是一直存在的。這裡談的是平均。個別股票 "overpricing" 的情況當然存在，請看去年 5/18 上市的 Facebook 即是一例。
Sunday, December 23, 2012
Playing Chicken in Cliff Talks? Not Really
WSJ, 12/21/2012, "How 'Cliff' Talks Hit the Wall", By PATRICK O'CONNOR and PETER NICHOLAS
期限是年底，美國兩黨必須要通過縮減預算赤字措施的法案 。如果到了年底還沒有結論，那麼Bush 政權開始的減稅方案（Obama 政權在 2010 年該法案到期時將其延長兩年）將會結束，同時還會伴隨著大幅度的支出縮減。從 Keynesian 學派的角度來看，這是經濟不景氣的時候最糟的財政措施。不管政府支出縮減或是加稅都會讓產出減少、失業增加。
縮減政府支出對於 neoclassical economics 不是那麼糟的事情，不過像這樣無序的縮減仍然不為人樂見。在加稅這一部份，不只是所得稅，payroll tax 對於雇主雇用新員工及留住舊員工的誘因影響可能更大一些。今年年底以前如果沒有達成協議，這些都會消失。
簡單的說，不管在經濟議題上持什麼樣的立場，沒有人希望看到美國經濟掉落 fiscal cliff。如果最糟糕的情況發生，新的衰退應該距離不遠。
眾議院共和黨籍的 speaker John Boenher (R. Ohio) 跟 Obama 之間沒有達成協議的理由一方面來自於 Boenher 缺乏領導力，另外一方面也來自於 Obama 態度強硬完全不願意讓步。上星期四晚上共和黨黨團內部本來要投票決定 Boenher 的方案，但是由於他無法得到足夠的黨內支持，最後投票落得取消的下場。Obama 這邊則說如果無法達成協議的話，他將利用就職演說和國情咨文時向全美國及世界說這是共和黨的錯！Ouch!
在總統大選之後，我曾經看到一篇 Wall Street Journal 的分析說目前的優勢在總統這邊，理由很簡單，他這輩子不用再選舉了。如果共和黨有個強而有力的領導中心，不但能夠整合黨內意見，也能在民眾間引起共鳴的話，總統還有讓步的些許可能。以現在的情況來說，GOP 雖然不像 2008 總統大選戰敗後低迷，但是在國會裡缺乏領導能力的情況是完全一樣的。
現在要說這是 "playing chicken" 可能太抬舉 GOP 了。目前的情況是 Obama 完全佔上風，文章裡提到一段雙方的協商過程：
談判的起始點可以從 11/29 的 Obama 開價開始看。
在這個月中的會談中，Obama 願意考慮將稅收增加額度調整到十年增加 $1.2 trillion，較原先的 $1.6 trillion 大幅降低，但是在支出面上面完全不願意讓步。Mitt Romney 在選舉時甚至提出 tax revenue neutral 的政見 （不增稅，只調整稅收的結構），同時主張縮減所謂的 "entitlement" 並減少多項政府支出。共和黨現在是從一開始談判的時候就已經完全在 Obama 的牌桌上，拿總統發給他們的牌了。對於共和黨來講最好的情況大概只剩下通過一個小包裹法案，把問題延後一年引爆，然後用買來的這麼點時間繼續跟白宮協商。市場對於這樣的結果不會高興，特別是如果這個法案只是個一年的短期方案，明年以後的不確定性仍然存在，所以明年一月的市場表現不會好看。但是相較於真的掉落 fiscal cliff 來講，最起碼明年不至於幾乎確定陷入衰退。我並不反對在目前的情況下針對有錢人多收點稅，但是最好不要把提高稅率變成一個長期計畫。
期限是年底，美國兩黨必須要通過縮減預算赤字措施的法案 。如果到了年底還沒有結論，那麼Bush 政權開始的減稅方案（Obama 政權在 2010 年該法案到期時將其延長兩年）將會結束，同時還會伴隨著大幅度的支出縮減。從 Keynesian 學派的角度來看，這是經濟不景氣的時候最糟的財政措施。不管政府支出縮減或是加稅都會讓產出減少、失業增加。
縮減政府支出對於 neoclassical economics 不是那麼糟的事情，不過像這樣無序的縮減仍然不為人樂見。在加稅這一部份，不只是所得稅，payroll tax 對於雇主雇用新員工及留住舊員工的誘因影響可能更大一些。今年年底以前如果沒有達成協議，這些都會消失。
簡單的說，不管在經濟議題上持什麼樣的立場，沒有人希望看到美國經濟掉落 fiscal cliff。如果最糟糕的情況發生，新的衰退應該距離不遠。
眾議院共和黨籍的 speaker John Boenher (R. Ohio) 跟 Obama 之間沒有達成協議的理由一方面來自於 Boenher 缺乏領導力，另外一方面也來自於 Obama 態度強硬完全不願意讓步。上星期四晚上共和黨黨團內部本來要投票決定 Boenher 的方案，但是由於他無法得到足夠的黨內支持，最後投票落得取消的下場。Obama 這邊則說如果無法達成協議的話，他將利用就職演說和國情咨文時向全美國及世界說這是共和黨的錯！Ouch!
在總統大選之後，我曾經看到一篇 Wall Street Journal 的分析說目前的優勢在總統這邊，理由很簡單，他這輩子不用再選舉了。如果共和黨有個強而有力的領導中心，不但能夠整合黨內意見，也能在民眾間引起共鳴的話，總統還有讓步的些許可能。以現在的情況來說，GOP 雖然不像 2008 總統大選戰敗後低迷，但是在國會裡缺乏領導能力的情況是完全一樣的。
現在要說這是 "playing chicken" 可能太抬舉 GOP 了。目前的情況是 Obama 完全佔上風，文章裡提到一段雙方的協商過程：
At one point, according to notes taken by a participant, Mr. Boehner told the president, "I put $800 billion [in tax revenue] on the table. What do I get for that?"Ouch again!
"You get nothing," the president said. "I get that for free."
談判的起始點可以從 11/29 的 Obama 開價開始看。
It included a request for $1.6 trillion in additional tax revenue over 10 years, a permanent increase in the debt ceiling and money for road projects and other year-end priorities. In return it offered spending cuts of $400 billion—25 cents for each dollar in new revenue.共和黨內部目前對於調升有錢人的稅率這一部份態度已經鬆動。這對於長期經濟發展並不見得有利，可是在當下的經濟情況，只有他們還能夠多繳一些稅。這是現實，大家不得不低頭。總統要求對於年收入超過 $250,000 以上的家戶提高稅率，而且從明年開始而不是如共和黨提議的從 2013 年開始。共和黨這邊是希望針對 $1,000,000 以上的家戶提高稅率。對於共和黨要求針對 medicare 以及其他 entitlement 支出的縮減，白宮這邊給的幅度則遠低於共和黨的要求。共和黨這邊的要求是增一塊錢的稅同時也要減一塊錢的支出，這兩邊要等量的雙管齊下來縮減赤字。
在這個月中的會談中，Obama 願意考慮將稅收增加額度調整到十年增加 $1.2 trillion，較原先的 $1.6 trillion 大幅降低，但是在支出面上面完全不願意讓步。Mitt Romney 在選舉時甚至提出 tax revenue neutral 的政見 （不增稅，只調整稅收的結構），同時主張縮減所謂的 "entitlement" 並減少多項政府支出。共和黨現在是從一開始談判的時候就已經完全在 Obama 的牌桌上，拿總統發給他們的牌了。對於共和黨來講最好的情況大概只剩下通過一個小包裹法案，把問題延後一年引爆，然後用買來的這麼點時間繼續跟白宮協商。市場對於這樣的結果不會高興，特別是如果這個法案只是個一年的短期方案，明年以後的不確定性仍然存在，所以明年一月的市場表現不會好看。但是相較於真的掉落 fiscal cliff 來講，最起碼明年不至於幾乎確定陷入衰退。我並不反對在目前的情況下針對有錢人多收點稅，但是最好不要把提高稅率變成一個長期計畫。
Friday, December 7, 2012
Made in America?
WSJ, 12/6/2012, "Apple CEO Says Mac Production Coming to U.S.", By JESSICA E. LESSIN and JAMES R. HAGERTY
蘋果說要投資 $100M 在美國本土從事 Mac 電腦的製造。如果以為這是生產線從中國往美國回移的話，請先等一下再高興或難過（請依據自己的政治和經濟傾向決定要採取哪一種情緒）。
如同文中引述的分析師所言，這只是個試驗。
"It is almost like a trial," says Carolina Milanesi, an analyst at tech research firm Gartner Inc. "If it works it works, and if it doesn't work they can say they tried it."
這個「試驗」更重要的目的是政治公關。 一方面中國這邊富士康工廠的人權問題在過去幾年受到許多人權組織的關切，另外一方面美國政府對於降低失業率以及提高各種稅賦也給了蘋果很大的壓力。在 Obama 當選之後，民主黨政府幾乎是絞盡腦汁要從各個可以弄錢的地方找到錢，以試圖在平衡預算的談判上得到一些籌碼。像蘋果這種大部分生產以及利潤來自海外的公司，就成了明顯的目標。一方面他們賺的錢多，多課點稅也不用擔心他們會倒閉，另外一方面他們的工廠都在海外，創造的本土就業機會以公司規模來講實在微不足道，也沒有工會會來抗議。多課些稅也不怕他們跑掉，因為也沒多少可以再跑了。
蘋果在九月底公佈的年報上揭露他們手上的現金及約當現金有 $10.7B，他們去年的 net income 是 $41.7B。$100M? 不用數學天才也知道這筆錢在他們的資產負債表上是微不足道的，更別提他們要移回美國本土的是 Macs。根據 Q3 2012 的報告，iPhone 的銷售額達到 $16B，iPad 是 $9B，而電腦部份只有 $5B (資料來源：Mac Life Jan 2013, P.46)。大家都知道 iPhone 和 iPad 的 profit margin 也都比 Macs 高。等他們要移 iPhone 或 iPad 回美國本土再說吧
蘋果說要投資 $100M 在美國本土從事 Mac 電腦的製造。如果以為這是生產線從中國往美國回移的話，請先等一下再高興或難過（請依據自己的政治和經濟傾向決定要採取哪一種情緒）。
如同文中引述的分析師所言，這只是個試驗。
"It is almost like a trial," says Carolina Milanesi, an analyst at tech research firm Gartner Inc. "If it works it works, and if it doesn't work they can say they tried it."
這個「試驗」更重要的目的是政治公關。 一方面中國這邊富士康工廠的人權問題在過去幾年受到許多人權組織的關切，另外一方面美國政府對於降低失業率以及提高各種稅賦也給了蘋果很大的壓力。在 Obama 當選之後，民主黨政府幾乎是絞盡腦汁要從各個可以弄錢的地方找到錢，以試圖在平衡預算的談判上得到一些籌碼。像蘋果這種大部分生產以及利潤來自海外的公司，就成了明顯的目標。一方面他們賺的錢多，多課點稅也不用擔心他們會倒閉，另外一方面他們的工廠都在海外，創造的本土就業機會以公司規模來講實在微不足道，也沒有工會會來抗議。多課些稅也不怕他們跑掉，因為也沒多少可以再跑了。
蘋果在九月底公佈的年報上揭露他們手上的現金及約當現金有 $10.7B，他們去年的 net income 是 $41.7B。$100M? 不用數學天才也知道這筆錢在他們的資產負債表上是微不足道的，更別提他們要移回美國本土的是 Macs。根據 Q3 2012 的報告，iPhone 的銷售額達到 $16B，iPad 是 $9B，而電腦部份只有 $5B (資料來源：Mac Life Jan 2013, P.46)。大家都知道 iPhone 和 iPad 的 profit margin 也都比 Macs 高。等他們要移 iPhone 或 iPad 回美國本土再說吧
Sunday, November 18, 2012
Tax Is Not for Justice
對於賦稅的設計，經濟學家不從公平的角度出發，而是看它會造成什麼樣的影響。公平並不是一個經濟學能夠完美處理的概念，甚至不見得是經濟學應該處理的概念。在現實世界裡這個觀念很容易陷入各說各話的局面，最後往往由投票來決定。對於各種不同的聲音，經濟學能做到的是告訴大家改變課稅負擔會對於總體就業、經濟成長、薪資，以及所得分配會有什麼樣的影響。
最近全世界有很多主張對有錢人增稅的聲音。法國要對所得超過一百萬歐元以上的部份課以 75% 的邊際稅率，以實現現任總統 Hollande 在競選時的承諾。美國總統大選也是在 Obama 主張對富人提高稅率，而 Romney 主張全面調降稅率但是減少稅制漏洞的不同政見爭執中由 Obama 勝出。在台灣每當有什麼事情發生，政府錢不夠用，也會有人談資本利得稅（證所稅算是一種資本利得稅），認為錢可以從這裡來。包括軍公教退休人員的年終慰問金、大學學費不要調漲、勞健保破產、軍公教退休制度破產等等，談到最後都有人說短缺資金可以從資本利得稅來支應。
在現在這個時間點，我其實並不反對讓有錢人多繳一點稅，不過理由不是公平正義，而是現在只有他們還出的起，中產階級沒有辦法了。到底什麼才是公平，我在課堂上也問學生這個問題。每個人都繳一樣多的稅是不是公平？這可以是一種定義，不過明顯的不可行。要不是收的太少政府不夠用，再不然就是每年報稅季節會有很高比例的公民因為繳不出稅給政府而宣告破產。這種稅法在民主國家根本沒有通過的可能，只有獨裁國家才有可能出現。每個人交所得某一個比例作為稅金是不是公平？這也可以是一種公平的定義。事實上，有許多經濟學家主張不要把收入分成那麼多不同的類別，而以簡單的單一稅率來課稅。在實務上的問題在於如何在收入發生時明確定義並記錄，所以這一類的主張很容易轉成對於消費課稅。在稍早這裡一篇文章裡面也談到了類似的觀念。
不過在現實世界裡面，我們所看到的大多是公司和個人所得分開來課稅，而邊際稅率採取累進制。消費部份也課稅，稅率依據不同地區、不同產品而有所不同。與其說這是最有效率的方式，不如說是歷史造成這樣的結果，而要把這套制度從根拔掉工程太大，所以即使多數經濟學家會贊成的做法，也不太容易實行。
當經濟學家對於現在某些稅制贊成或是反對的時候，請先看看我們的理由。當然有些理由和推理的過程甚至未必為所有的經濟學家一致同意，更不要提缺乏這個學門訓練的人可能看了也不知道是不是唬爛的，這就只有等時間來說明了。
最近全世界有很多主張對有錢人增稅的聲音。法國要對所得超過一百萬歐元以上的部份課以 75% 的邊際稅率，以實現現任總統 Hollande 在競選時的承諾。美國總統大選也是在 Obama 主張對富人提高稅率，而 Romney 主張全面調降稅率但是減少稅制漏洞的不同政見爭執中由 Obama 勝出。在台灣每當有什麼事情發生，政府錢不夠用，也會有人談資本利得稅（證所稅算是一種資本利得稅），認為錢可以從這裡來。包括軍公教退休人員的年終慰問金、大學學費不要調漲、勞健保破產、軍公教退休制度破產等等，談到最後都有人說短缺資金可以從資本利得稅來支應。
在現在這個時間點，我其實並不反對讓有錢人多繳一點稅，不過理由不是公平正義，而是現在只有他們還出的起，中產階級沒有辦法了。到底什麼才是公平，我在課堂上也問學生這個問題。每個人都繳一樣多的稅是不是公平？這可以是一種定義，不過明顯的不可行。要不是收的太少政府不夠用，再不然就是每年報稅季節會有很高比例的公民因為繳不出稅給政府而宣告破產。這種稅法在民主國家根本沒有通過的可能，只有獨裁國家才有可能出現。每個人交所得某一個比例作為稅金是不是公平？這也可以是一種公平的定義。事實上，有許多經濟學家主張不要把收入分成那麼多不同的類別，而以簡單的單一稅率來課稅。在實務上的問題在於如何在收入發生時明確定義並記錄，所以這一類的主張很容易轉成對於消費課稅。在稍早這裡一篇文章裡面也談到了類似的觀念。
不過在現實世界裡面，我們所看到的大多是公司和個人所得分開來課稅，而邊際稅率採取累進制。消費部份也課稅，稅率依據不同地區、不同產品而有所不同。與其說這是最有效率的方式，不如說是歷史造成這樣的結果，而要把這套制度從根拔掉工程太大，所以即使多數經濟學家會贊成的做法，也不太容易實行。
當經濟學家對於現在某些稅制贊成或是反對的時候，請先看看我們的理由。當然有些理由和推理的過程甚至未必為所有的經濟學家一致同意，更不要提缺乏這個學門訓練的人可能看了也不知道是不是唬爛的，這就只有等時間來說明了。
Sunday, November 11, 2012
A Big Blow to VC in Taiwan
聯合報 11/11/2012, "證所稅效應 未上市引爆賣股潮" 記者孫中英／台北報導
難得引台灣的新聞報導，不過這則新聞所談到的事情對於台灣影響會很深遠。
以目前的證所稅的設計，未上市公司股票若無法證明成本，將以售價 20% 作為獲利扣稅。 如果獲利沒有那麼多而且可以舉證購入成本，那就核實課稅。根據報導，稅率是以 15% 計算，看起來應該是一個 flat rate。
如果政府沒有稽核投資人購入成本的能力，那麼這個稅率最高就是售價的 3% (賣出價格的 20%，課以 15% 的稅) 。換句話說，投資人的投資報酬率可能一下子下降 3% 以上 (買入成本不會是 0 的，所以報酬率下降的幅度很有可能超過 3%) 。
在今年年初台灣總統選舉之前，為了宇昌案我曾經翻出來一些跟創投 (venture capital, VC) 有關的數據。在美國創投歷史上的濫觴是 ARD 這家公司，在它存在的 25 年歷史裡面平均報酬率是 15.8%，而這個數字已經比產業平均值要高一些了。他們的報酬率得助於投資 DEC 這家公司，把 1957 年的 $70,000 投資變成了 1968 年時的 $355 million 收益。扣掉 DEC，ARD 的平均獲利率事實上只有很普通的每年 7.4%。創投這個產業對於經濟體的創新是很重要的，新古典學派 (neoclassical school) 的一些總體模型中甚至認為創新是經濟持續成長的主要動力。以創投所承擔的風險和報酬率來看其實已經不是一筆好投資，是 DEC 這類的故事讓一些多少有點賭徒心態的投資人願意在這個領域搏一把。我並不是在貶抑這些創投資本家，他們承擔風險的意願是很讓人佩服的，沒有他們，很多我們耳熟能詳的公司甚至產業是不會出現的。
我們平常聽到跟創投有關的故事都是成功的故事，所以往往是那種獲利千倍、萬倍起跳的真實神話。但是在這些成功的案例背後，還有很多根本沒有辦法做公開發行就倒閉，甚至連想賣出自己的創意都沒有人要收購的公司。這是整個創投產業平均報酬率以其承擔風險來看甚至偏低的主要原因。
現在對於未上市股票這樣的課稅，將預期報酬率再往下殺會有什麼情況？這個在台灣已經表現不如理想的產業會再度萎縮，剩下來的將只是「有關係」的投資人投資「有關係」的公司。年輕人想創業？很抱歉，先投胎投到有錢的家庭或是有力的政客家比較快。沒有辦法的話，娶或嫁個有錢有勢人家的小孩也是可行的選項。
台灣需要更多的工作機會，特別是好的工作機會。很遺憾，我們的政策並不是往這個方向走。
難得引台灣的新聞報導，不過這則新聞所談到的事情對於台灣影響會很深遠。
以目前的證所稅的設計，未上市公司股票若無法證明成本，將以售價 20% 作為獲利扣稅。 如果獲利沒有那麼多而且可以舉證購入成本，那就核實課稅。根據報導，稅率是以 15% 計算，看起來應該是一個 flat rate。
如果政府沒有稽核投資人購入成本的能力，那麼這個稅率最高就是售價的 3% (賣出價格的 20%，課以 15% 的稅) 。換句話說，投資人的投資報酬率可能一下子下降 3% 以上 (買入成本不會是 0 的，所以報酬率下降的幅度很有可能超過 3%) 。
在今年年初台灣總統選舉之前，為了宇昌案我曾經翻出來一些跟創投 (venture capital, VC) 有關的數據。在美國創投歷史上的濫觴是 ARD 這家公司，在它存在的 25 年歷史裡面平均報酬率是 15.8%，而這個數字已經比產業平均值要高一些了。他們的報酬率得助於投資 DEC 這家公司，把 1957 年的 $70,000 投資變成了 1968 年時的 $355 million 收益。扣掉 DEC，ARD 的平均獲利率事實上只有很普通的每年 7.4%。創投這個產業對於經濟體的創新是很重要的，新古典學派 (neoclassical school) 的一些總體模型中甚至認為創新是經濟持續成長的主要動力。以創投所承擔的風險和報酬率來看其實已經不是一筆好投資，是 DEC 這類的故事讓一些多少有點賭徒心態的投資人願意在這個領域搏一把。我並不是在貶抑這些創投資本家，他們承擔風險的意願是很讓人佩服的，沒有他們，很多我們耳熟能詳的公司甚至產業是不會出現的。
我們平常聽到跟創投有關的故事都是成功的故事，所以往往是那種獲利千倍、萬倍起跳的真實神話。但是在這些成功的案例背後，還有很多根本沒有辦法做公開發行就倒閉，甚至連想賣出自己的創意都沒有人要收購的公司。這是整個創投產業平均報酬率以其承擔風險來看甚至偏低的主要原因。
現在對於未上市股票這樣的課稅，將預期報酬率再往下殺會有什麼情況？這個在台灣已經表現不如理想的產業會再度萎縮，剩下來的將只是「有關係」的投資人投資「有關係」的公司。年輕人想創業？很抱歉，先投胎投到有錢的家庭或是有力的政客家比較快。沒有辦法的話，娶或嫁個有錢有勢人家的小孩也是可行的選項。
台灣需要更多的工作機會，特別是好的工作機會。很遺憾，我們的政策並不是往這個方向走。
Tuesday, November 6, 2012
2012 US Presidential Election Day
不負責任預測：Barack Obama 連任成功，popular votes 贏兩個百分點，選舉人票 300: 238，另外 Obama 順利拿下 Ohio。
這個數字比下午上課的時候多給了 Obama 幾票。上完課後看了看報紙我又改了主意，這次下好離手不再更改了。
這次比較令我意外的是 The Economist 選擇站在 Barack Obama 這邊。我本來以為他們會以經濟政策為重心而支持 Mitt Romney，我自己是這樣想的。不過他們認為 Obama 雖然不理想，但是 Mitt Romney 也不適合，所以選擇現任總統。
The Economist, 11/3/2012, "Our American endorsement, Which one?"
這篇文章的小標說 "America could do better than Barack Obama; sadly, Mitt Romney does not fit the bill"。看起來他只有指望他的兒子將來繼承父祖之志來參選了。Mitt Romney 的父親 George W. Romney 在 1968 年爭取共和黨提名的時候本來還蠻被看好的，不過最後競選表現不佳，輸給了捲土重來的 Richard Nixon。Nixon 最後贏得了大選。Mitt Romney 的競選陣營從相當早就是陣容最整齊的，政見也比其他人完整，但是共和黨提名過程中仍然看著其他人紛紛暫時領先。感覺上最後好像是所有人都出局之後，大家發現只剩下 Romney 才讓他出線。
由於我預測的差距不小，所以應該台北時間明天上午結果就會揭曉，而不至於上演 2000 Part II。
這個數字比下午上課的時候多給了 Obama 幾票。上完課後看了看報紙我又改了主意，這次下好離手不再更改了。
這次比較令我意外的是 The Economist 選擇站在 Barack Obama 這邊。我本來以為他們會以經濟政策為重心而支持 Mitt Romney，我自己是這樣想的。不過他們認為 Obama 雖然不理想，但是 Mitt Romney 也不適合，所以選擇現任總統。
The Economist, 11/3/2012, "Our American endorsement, Which one?"
這篇文章的小標說 "America could do better than Barack Obama; sadly, Mitt Romney does not fit the bill"。看起來他只有指望他的兒子將來繼承父祖之志來參選了。Mitt Romney 的父親 George W. Romney 在 1968 年爭取共和黨提名的時候本來還蠻被看好的，不過最後競選表現不佳，輸給了捲土重來的 Richard Nixon。Nixon 最後贏得了大選。Mitt Romney 的競選陣營從相當早就是陣容最整齊的，政見也比其他人完整，但是共和黨提名過程中仍然看著其他人紛紛暫時領先。感覺上最後好像是所有人都出局之後，大家發現只剩下 Romney 才讓他出線。
由於我預測的差距不小，所以應該台北時間明天上午結果就會揭曉，而不至於上演 2000 Part II。
Sunday, October 28, 2012
Public Employee Compensation in Taiwan
台灣一年的 GDP 大約是 14 兆左右，政府去年的支出約 1 兆 7698 億，歲入卻只有 1 兆 6305 億，而且在歲入裡面有 95.6% 是經常門預算。
這個政府已經在虧錢，如果不撙節開支，遲早走上希臘的路。未必要走上希臘債券違約的路，但是付不出來原來承諾的薪水和年金是必然的。現在早一點動手處理總比到時候要大量解雇公務員要好。
如果政府要承擔勞保和公保，在目前的給付條件下大概每年要付 4000 億，從政府的預算水準來看是沒可能的。去年預算裡面的退休撫卹支出大約是 1340 億，我們的負債不能再大量的向上累積了。
錢不夠用不外開源節流兩條路可走。以目前的景氣狀況加稅不是好主意，事實上以我的立場來說在任何時候加稅都不是好主意，大概唯一比較可行的是在房地產上面動腦筋。政府抽稅會降低該資產種類的獲利率，從而減低該類資產的交易量及價格。真的從這邊動手預計收到的稅收會比從現在交易數字試算來的少，也很難補起預算赤字的洞。不過沒有多少人在乎房地產價格下跌，大家大概也不會太在意資金從房地產市場撤出移往其他資本類別或移出國外。 其他的稅問題都比較多。
無法開源就節流。我們不用談什麼公平正義的問題，只問能從哪裡省下錢來。當然大家會想到一些無用的工程，但是這些工程都不是固定性的支出，今年砍了明年還是要找其他的東西來砍。左看右看砍下去一勞永逸的就是員工薪水以及退休員工的退休金。景氣好的時候大家不會在意政府員工領了多少錢，當政府債台高築的時候，每一筆支出都可以放在放大鏡下面來檢查。
政府員工的工作效率不易衡量，不過從現在年輕人擠破頭想進公家機關和學校教職的情況來看，勞動市場很明顯的告訴了我們一般人是怎麼看公部門工作的。到底什麼是公平正義可以由眾人公評，從經濟學的角度來看我們可以認定在目前的經濟情況下政府員工薪水過高了。
拿現在公務人員跟已退休公務人員來比較，不需要什麼算術也知道現在的公務人員待遇比退休人員還差一截。現在的年輕人沒有 18%，工作時的薪水提撥金額比例高過已退休的前輩，而且將來可能拿不到錢。政府付給退休金並沒有合約規定，所以他們能拿回來一部份。既然如此，收回一部份不給自然變成可行的選擇。
不用談公平正義。政府需要少花點錢，這些地方是他們可以少花點錢的地方。除非能夠找到更好的資金來源讓大家都皆大歡喜，譬如說在火星開到貴重金屬礦坑運回地球來賣，否則所有已退休、未退休的軍公教人員就只有接受事實。
日本的同行已經要減薪 10% 兩年（註），而且年金給付額度逐年下降，這種日子遲早要輪到我們來過。
（註）我查到的新聞說日本的公務員（應該是只有中央部會）以及國立大學教師減薪 7.8% 兩年，不過認識的日本人都直接跟我說 10%，所以正文裡以 10% 表示。
這個政府已經在虧錢，如果不撙節開支，遲早走上希臘的路。未必要走上希臘債券違約的路，但是付不出來原來承諾的薪水和年金是必然的。現在早一點動手處理總比到時候要大量解雇公務員要好。
如果政府要承擔勞保和公保，在目前的給付條件下大概每年要付 4000 億，從政府的預算水準來看是沒可能的。去年預算裡面的退休撫卹支出大約是 1340 億，我們的負債不能再大量的向上累積了。
錢不夠用不外開源節流兩條路可走。以目前的景氣狀況加稅不是好主意，事實上以我的立場來說在任何時候加稅都不是好主意，大概唯一比較可行的是在房地產上面動腦筋。政府抽稅會降低該資產種類的獲利率，從而減低該類資產的交易量及價格。真的從這邊動手預計收到的稅收會比從現在交易數字試算來的少，也很難補起預算赤字的洞。不過沒有多少人在乎房地產價格下跌，大家大概也不會太在意資金從房地產市場撤出移往其他資本類別或移出國外。 其他的稅問題都比較多。
無法開源就節流。我們不用談什麼公平正義的問題，只問能從哪裡省下錢來。當然大家會想到一些無用的工程，但是這些工程都不是固定性的支出，今年砍了明年還是要找其他的東西來砍。左看右看砍下去一勞永逸的就是員工薪水以及退休員工的退休金。景氣好的時候大家不會在意政府員工領了多少錢，當政府債台高築的時候，每一筆支出都可以放在放大鏡下面來檢查。
政府員工的工作效率不易衡量，不過從現在年輕人擠破頭想進公家機關和學校教職的情況來看，勞動市場很明顯的告訴了我們一般人是怎麼看公部門工作的。到底什麼是公平正義可以由眾人公評，從經濟學的角度來看我們可以認定在目前的經濟情況下政府員工薪水過高了。
拿現在公務人員跟已退休公務人員來比較，不需要什麼算術也知道現在的公務人員待遇比退休人員還差一截。現在的年輕人沒有 18%，工作時的薪水提撥金額比例高過已退休的前輩，而且將來可能拿不到錢。政府付給退休金並沒有合約規定，所以他們能拿回來一部份。既然如此，收回一部份不給自然變成可行的選擇。
不用談公平正義。政府需要少花點錢，這些地方是他們可以少花點錢的地方。除非能夠找到更好的資金來源讓大家都皆大歡喜，譬如說在火星開到貴重金屬礦坑運回地球來賣，否則所有已退休、未退休的軍公教人員就只有接受事實。
日本的同行已經要減薪 10% 兩年（註），而且年金給付額度逐年下降，這種日子遲早要輪到我們來過。
（註）我查到的新聞說日本的公務員（應該是只有中央部會）以及國立大學教師減薪 7.8% 兩年，不過認識的日本人都直接跟我說 10%，所以正文裡以 10% 表示。
Tuesday, October 23, 2012
Should We Expect Fast or Slow Recovery?
美國總統大選在即，台北時間今天早上才進行了最後一次電視辯論（Obama 仍然在這次佔優勢，不過對雙方民調不會有太大影響）。最近有一個對於金融風暴後的景氣復甦到底應該是快還是慢的問題，引發了一些爭議。
根據 Reinhart and Rogoff 的 This time is different，答案似乎是後者。Reinhart and Rogoff 的例子是全球性、歷史性的。這個答案對 Barack Obama 有利，他們大可把責任丟給 George W. Bush。他們也寫了一篇文章來重述書中的看法。
Reinhart and Rogoff, 10/16/2012, "Sorry, U.S. Recoveries Really Aren’t Different", Bloomberg.
(由於這篇文章裡面引述的報紙專欄或 blog 文章都是由知名學者所寫，不是記者報導，所以引述方式皆近似學術論文的引述方式，以作者而非媒體為主）
John Taylor 早先有不同看法，他以美國歷史資料為例，認為這次景氣復甦速度特慢，主要責任是 Obama 的政策錯誤。
John Taylor, 10/11/2012, "Simple Proof That Strong Growth Has Typically Followed Financial Crises"
下面這個圖是 John Taylor 的 blog 上面的，很清楚的說明了這次景氣復甦在前四季的表現跟過往衰退後景氣復甦的速度表現差別有多大。
Obama 的忠實擁護者 Paul Krugman 當然不能保持沈默。他說在許多人的詢問下寫了這篇文章，不過我想就算沒人問他他也會寫的。
Paul Krugman, 10/17/2012, "Financial Crisis Denialism", New York Times The Opinion Pages.
Krugman 攻擊了 Taylor 的觀察方式，說 Reinhart and Rogoff 的方式才是正確的，並指控經濟學遭到政治的污染云云。請記得 Krugman 拿到諾貝爾獎的貢獻是他在國際貿易上的成就，而且這個獎頒出來以後是不會收回的。
Taylor 很快的給予他的回應。
John Taylor, 10/17/2012, "Weak Recovery Denial"
我想這個問題應該到此為止。Krugman 的回應已經沒有什麼料，如果再回的話有些難看了。 美國的政經情勢跟 Reinhart and Rogoff 書中提及的許多例子有相當差距，除非美國自己資料不夠，否則其實並沒有需要把全世界的樣本都拿進來。This time is different 這本書我早先應該也提過，書裡的材料非常豐富，不過閱讀起來並不是那麼有趣就是了。
John Cochrane 在他的 blog 裡對於這個問題也有很精彩的討論，事實上他的文章比 John Taylor 及 Paul Krugman 來來往往那三篇要好看得多。
John Cochrane, 10/17/2012, "Are recoveries always slow after financial crises and why"
前面三篇不看倒無所謂，強烈推薦 Cochrane 這一篇。我把他的結論放在最後給大家做個參考：
Bottom line, without thinking about mechanisms I don't think we learn anything from these averages. And both sides of the debate are making some big, and often contradictory assumptions. If you conclude "recessions are always long and deep after financial crises" then you're saying policy doesn't really matter...so you shouldn't be advocating different policies! If policies matter a lot to the length and severity of recessions, then "recessions are always deep and long after financial crisis" is a meaningless statistic, and a poor fig leaf of an excuse.
Cochrane 沒有說出來的話: "Take that, Krugman!" :p
根據 Reinhart and Rogoff 的 This time is different，答案似乎是後者。Reinhart and Rogoff 的例子是全球性、歷史性的。這個答案對 Barack Obama 有利，他們大可把責任丟給 George W. Bush。他們也寫了一篇文章來重述書中的看法。
Reinhart and Rogoff, 10/16/2012, "Sorry, U.S. Recoveries Really Aren’t Different", Bloomberg.
(由於這篇文章裡面引述的報紙專欄或 blog 文章都是由知名學者所寫，不是記者報導，所以引述方式皆近似學術論文的引述方式，以作者而非媒體為主）
John Taylor 早先有不同看法，他以美國歷史資料為例，認為這次景氣復甦速度特慢，主要責任是 Obama 的政策錯誤。
John Taylor, 10/11/2012, "Simple Proof That Strong Growth Has Typically Followed Financial Crises"
下面這個圖是 John Taylor 的 blog 上面的，很清楚的說明了這次景氣復甦在前四季的表現跟過往衰退後景氣復甦的速度表現差別有多大。
Paul Krugman, 10/17/2012, "Financial Crisis Denialism", New York Times The Opinion Pages.
Krugman 攻擊了 Taylor 的觀察方式，說 Reinhart and Rogoff 的方式才是正確的，並指控經濟學遭到政治的污染云云。請記得 Krugman 拿到諾貝爾獎的貢獻是他在國際貿易上的成就，而且這個獎頒出來以後是不會收回的。
Taylor 很快的給予他的回應。
John Taylor, 10/17/2012, "Weak Recovery Denial"
我想這個問題應該到此為止。Krugman 的回應已經沒有什麼料，如果再回的話有些難看了。 美國的政經情勢跟 Reinhart and Rogoff 書中提及的許多例子有相當差距，除非美國自己資料不夠，否則其實並沒有需要把全世界的樣本都拿進來。This time is different 這本書我早先應該也提過，書裡的材料非常豐富，不過閱讀起來並不是那麼有趣就是了。
John Cochrane 在他的 blog 裡對於這個問題也有很精彩的討論，事實上他的文章比 John Taylor 及 Paul Krugman 來來往往那三篇要好看得多。
John Cochrane, 10/17/2012, "Are recoveries always slow after financial crises and why"
前面三篇不看倒無所謂，強烈推薦 Cochrane 這一篇。我把他的結論放在最後給大家做個參考：
Bottom line, without thinking about mechanisms I don't think we learn anything from these averages. And both sides of the debate are making some big, and often contradictory assumptions. If you conclude "recessions are always long and deep after financial crises" then you're saying policy doesn't really matter...so you shouldn't be advocating different policies! If policies matter a lot to the length and severity of recessions, then "recessions are always deep and long after financial crisis" is a meaningless statistic, and a poor fig leaf of an excuse.
Cochrane 沒有說出來的話: "Take that, Krugman!" :p
Thursday, October 11, 2012
Spanish Debt is on Verge of Disaster Again
WSJ, 10/11/2012, "Spanish Yields Retreat", By TOMMY STUBBINGTON and MICHELE MAATOUK
WSJ 這篇文章的標題是說西班牙債券的殖利率下降，這是件好事。 他們的十年公債殖利率今年7/24 曾經衝到 7.62%，現在在我寫這篇文章的時候是 5.89%，比 WSJ 文章中所提到的 5.78% 為高，但是仍然離高點有一段距離。
不過文中的重點是 Moody's 把西班牙降等到 investment grade 的最低等級，只差一步就降為垃圾債券了。其實像 hedge funds 這類的投資者不會受到評等機構的影響，還沒有從 2007-2008 教訓學乖的 hedge funds 大概也該倒光了。以西班牙公債當作 collateral 的銀行（或是接受西班牙公債做 collateral 的銀行）也應該從 2008 的經驗學到了教訓，不會等到西班牙債券被降到垃圾債券就應該會要求增加 collateral。
問題會出在一些指數和以指數為目標的被動式基金。假如西班牙公債被降到垃圾等級，他們會被迫從指數中排除，然後引發一陣賣出的熱潮。我其實不預期這會有太嚴重的影響，這種老遠就可以看到的事情通常不會忽然造成巨大的影響，而是會逐漸升壓。西班牙大概接下來會很難賣出公債而必須要求紓困。早先我們擔心的骨牌一張張倒下的效果雖然不會太過戲劇化，但是真的有可能會一一發生。像 2008 年那樣必須在一個週末之內做出決定，要不然金融市場會崩潰的狀況接下來重現的機率不會很大，但是經濟局勢好轉的可能性也不高。
在看到這則新聞時，我的感想其實只有 "What? Is it still at investment grade?":p
WSJ 這篇文章的標題是說西班牙債券的殖利率下降，這是件好事。 他們的十年公債殖利率今年7/24 曾經衝到 7.62%，現在在我寫這篇文章的時候是 5.89%，比 WSJ 文章中所提到的 5.78% 為高，但是仍然離高點有一段距離。
不過文中的重點是 Moody's 把西班牙降等到 investment grade 的最低等級，只差一步就降為垃圾債券了。其實像 hedge funds 這類的投資者不會受到評等機構的影響，還沒有從 2007-2008 教訓學乖的 hedge funds 大概也該倒光了。以西班牙公債當作 collateral 的銀行（或是接受西班牙公債做 collateral 的銀行）也應該從 2008 的經驗學到了教訓，不會等到西班牙債券被降到垃圾債券就應該會要求增加 collateral。
問題會出在一些指數和以指數為目標的被動式基金。假如西班牙公債被降到垃圾等級，他們會被迫從指數中排除，然後引發一陣賣出的熱潮。我其實不預期這會有太嚴重的影響，這種老遠就可以看到的事情通常不會忽然造成巨大的影響，而是會逐漸升壓。西班牙大概接下來會很難賣出公債而必須要求紓困。早先我們擔心的骨牌一張張倒下的效果雖然不會太過戲劇化，但是真的有可能會一一發生。像 2008 年那樣必須在一個週末之內做出決定，要不然金融市場會崩潰的狀況接下來重現的機率不會很大，但是經濟局勢好轉的可能性也不高。
在看到這則新聞時，我的感想其實只有 "What? Is it still at investment grade?":p
Wednesday, October 10, 2012
A Peek Into the Future of the Wall Street
WSJ, 10/9/2012, "Goldman in Push On Volcker Limits", By JOHN CARREYROU
Dodd-Frank act 據說將來會到達 30,000 頁以上，我們可以確信的事情是將來 Wall Street 上面的利潤會更進一步從財務專業人員手上向法律專長人員移動。當管制措施比字典還厚的時候，不管對於管制者或是被管制者來說都是非常沒有效率的。
WSJ 這篇文章提到 Goldman Sachs 在向管制者遊說提高投資於 hedge funds 或 private equity 的資本限制，如果他們的遊說不成功，根據 WSJ 的報導，GS 認為他們找到了一條 Volcker Rule 的漏洞可以讓他們減輕這個管制的「傷害」。
管制單位也不是吃素的。如果 GS 真的這樣做，可想而知的是雙方一定法庭見真章。如果 GS 發現自己落下風就會主動提出賠錢和解，然後繼續去找下一個漏洞。如果 GS 佔上風，雙方都會遊說國會，管制單位希望把漏洞給補上，GS 希望留下漏洞。
等到下一個漏洞出現，同樣的流程會再走一次。從法條裡面找漏洞比較容易，不過也不排除會有財務工程人員「發明」新的財務工具可以逃過管制的可能。大量的人力和物力會陷入這個比承擔過高風險更無謂的惡性循環裡面，而 systemic risk 仍然會發生。也許我們有生之年不會再看到 2007-2009 這樣的金融風暴，不過活著看過 1929 年大衰退和這次金融風暴的人本來也就不多。
風險這種東西不會平白無故消失，如果不是從 A 身上轉移到了 B 身上，就是放棄了可能的報酬以換取較低的風險。後者的代價可能會是較低的成長率、較高的失業率，甚至有可能是更為不均的所得分配。最後這一點看起來可能覺得匪夷所思，不過最近幾年 Wall Street 雖然裁掉了不少工作機會，但是留下來的人平均薪資較金融風暴前更高。
Dodd-Frank act 據說將來會到達 30,000 頁以上，我們可以確信的事情是將來 Wall Street 上面的利潤會更進一步從財務專業人員手上向法律專長人員移動。當管制措施比字典還厚的時候，不管對於管制者或是被管制者來說都是非常沒有效率的。
WSJ 這篇文章提到 Goldman Sachs 在向管制者遊說提高投資於 hedge funds 或 private equity 的資本限制，如果他們的遊說不成功，根據 WSJ 的報導，GS 認為他們找到了一條 Volcker Rule 的漏洞可以讓他們減輕這個管制的「傷害」。
管制單位也不是吃素的。如果 GS 真的這樣做，可想而知的是雙方一定法庭見真章。如果 GS 發現自己落下風就會主動提出賠錢和解，然後繼續去找下一個漏洞。如果 GS 佔上風，雙方都會遊說國會，管制單位希望把漏洞給補上，GS 希望留下漏洞。
等到下一個漏洞出現，同樣的流程會再走一次。從法條裡面找漏洞比較容易，不過也不排除會有財務工程人員「發明」新的財務工具可以逃過管制的可能。大量的人力和物力會陷入這個比承擔過高風險更無謂的惡性循環裡面，而 systemic risk 仍然會發生。也許我們有生之年不會再看到 2007-2009 這樣的金融風暴，不過活著看過 1929 年大衰退和這次金融風暴的人本來也就不多。
風險這種東西不會平白無故消失，如果不是從 A 身上轉移到了 B 身上，就是放棄了可能的報酬以換取較低的風險。後者的代價可能會是較低的成長率、較高的失業率，甚至有可能是更為不均的所得分配。最後這一點看起來可能覺得匪夷所思，不過最近幾年 Wall Street 雖然裁掉了不少工作機會，但是留下來的人平均薪資較金融風暴前更高。
Saturday, October 6, 2012
Obama's Favorite Number Till November and How It is Calculated
New York Times, 10/5/2012, "Taming Volatile Raw Data for Jobs Reports", By CATHERINE RAMPELL
Obama 在接下來一個月最喜歡的數字將會是 7.8。美國九月份的失業率降到了自從他就任總統以來的最低點，而這個數據是大選之前最後一個數字了。在前幾天以經濟議題為主題的第一場總統選舉電視辯論表現不佳之下，這個數字給了 Obama 以及他的競選團隊一劑強心針。
GOP 的第一個反應是這個數字有造假可能，因為這個失業率 "too good to be true"。New York Times 這篇文章簡單的說明了這個數字是怎麼出來的。Conspiracy theory? 大概不至於，不過仔細拆解之後我們也可以看出 Obama 其實沒什麼好高興的。這個數字出乎意料的原因有二：失業率數字來自於規模有限的問卷調查，本身的誤差就可能不低 (文中說 margin of error 達到 400,000，不過沒有說清楚這是幾倍的標準差）；更嚴重的問題在於季節性調整的模型在今年可能不適用，因為往年 20-24 的年輕人在九月離開工作，作者猜測可能是結束暑假的實習工作回學校唸書，不過今年這個時間點提前到七、八月，使得經過季節性調整後的 20-24 就業人數特別漂亮。
這些數據未來幾個月會持續修正。等到塵埃落定後，我們很可能會發現失業率仍然穩穩的在 8% 以上，不過到那時候總統大選早已結束了。
Obama 在接下來一個月最喜歡的數字將會是 7.8。美國九月份的失業率降到了自從他就任總統以來的最低點，而這個數據是大選之前最後一個數字了。在前幾天以經濟議題為主題的第一場總統選舉電視辯論表現不佳之下，這個數字給了 Obama 以及他的競選團隊一劑強心針。
GOP 的第一個反應是這個數字有造假可能，因為這個失業率 "too good to be true"。New York Times 這篇文章簡單的說明了這個數字是怎麼出來的。Conspiracy theory? 大概不至於，不過仔細拆解之後我們也可以看出 Obama 其實沒什麼好高興的。這個數字出乎意料的原因有二：失業率數字來自於規模有限的問卷調查，本身的誤差就可能不低 (文中說 margin of error 達到 400,000，不過沒有說清楚這是幾倍的標準差）；更嚴重的問題在於季節性調整的模型在今年可能不適用，因為往年 20-24 的年輕人在九月離開工作，作者猜測可能是結束暑假的實習工作回學校唸書，不過今年這個時間點提前到七、八月，使得經過季節性調整後的 20-24 就業人數特別漂亮。
這些數據未來幾個月會持續修正。等到塵埃落定後，我們很可能會發現失業率仍然穩穩的在 8% 以上，不過到那時候總統大選早已結束了。
Thursday, September 27, 2012
Why Investment Should Tax Less
昨天在 Greg Mankiw 的 blog 上看到這篇文章：
Slate, 9/21/2012, "Why Mitt Romney's Effective Tax Rate Is So Low And Why It Probably Should Be", By Matthew Yglesias
這篇文章開宗明義談到今年美國總統大選裡面一個從共和黨初選一直持續到現在的 Mitt Romney 的所得稅實質稅率過低的問題。沒多久前 Romney 公佈了他去年的繳稅資料，他的 $13.7 M 收入一共付出 $1.9 M 的稅，平均稅率是 14.1%。跟他公佈的前面幾年一樣，以他的收入來講這個實質稅率遠低於薪資收入的稅率，因為他有很高比例的收入是以投資所得的形式記入而不是薪資。
在目前這個 1% vs. 99% 的政治氛圍下，Romney 被批評是可想而知的。大家談到投資收入，想到的會是拿錢滾錢的有錢人，他們繳的稅居然實質稅率還比辛苦工作的受薪階級低簡直是不可原諒的。
真的是這樣嗎？
有錢投資的人在所得上當然不會是勉強可以收支兩平甚至要靠政府救濟才能過日子的人，不過賦稅並不是「有錢人多出錢」這麼簡單的事情。稅收是政府運作所必需的，不管多麼相信自由市場運作，還是有些功能必須由政府來提供（決定一個經濟學家有多麼 "liberal" 的關鍵常常在於哪些是非靠政府不可的）。不過稅收也會造成其他負面的誘因，針對薪資課稅會降低工作的意願，針對投資課稅會降低投資的意願。在上面引文裡提到的問題是 double taxation。我們的投資最開始來自薪資所得沒有花完的部份，而這些錢已經課過一次稅了，後面再課稅是不是「合理」？並不是只有 1% 才會投資，超過半數以上的人會。投資會創造工作機會，而在現在這個全球化的世界裡，減少薪資課稅以增加消費所創造的工作機會反而並沒有那麼多（或者說消費所創造的工作機會其實有不少在中國）。以現有的課稅結構來說，我可以理解投資所得課稅的必要性，不過這並不是理想狀況。Cochrane 稍早一篇文章提出大部分經濟學家會同意的六個經濟政策，其中跟這邊談到的對象相關的有兩項：
3. 取消所有的公司稅。
4. 取消所得稅及薪資稅 (payroll tax)，以消費稅取代。
這樣的做法就是盡量避免給予民眾負面的工作或投資誘因，而把稅收放在避免不掉的地方。有能力多消費的人就多出點稅，這樣也算是合理的。
關於降低公司稅或者投資稅的課徵，還有另外一個意義是在於鼓勵承擔風險。創新就是所有商業活動裡面風險較高的一項，而且一個經濟體系沒有創新就不太可能有快速的成長。在台灣這點常常被忽略，一方面是「風險」這種東西看不見、摸不著，不太容易體會他的價值。另外一方面則是台灣有太多經濟活動屬於裙帶資本主義下的運作，獲得高報酬的人靠的不是因為承擔高風險，靠的是政府。在後者的情況下，民眾不願意接受這些人可以享受低稅率是可以完全理解的。
Romney 和 Obama 之間的民調差距一直維持穩定距離，而且辯論應該也不是 Romney 的強項。雖然大家的預期是在接下來一個多月失業率不會有明顯好轉，不過一直到現在經濟問題並沒有成為 Obama 的痛腳，看起來 Obama 連任的機率極高。接下來就看兩黨間對於造成 fiscal cliff 的相關法案和聯邦預算赤字之間能否達成協議。由於 Obama 這四年花錢花的實在太兇，共和黨是否會對新當選總統讓步我實在沒把握。如果兩黨真的手牽手掉下懸崖，那些原先 Bush 政府開始的減稅方案的停止，將會對美國以及全世界的經濟造成負面的影響。
Slate, 9/21/2012, "Why Mitt Romney's Effective Tax Rate Is So Low And Why It Probably Should Be", By Matthew Yglesias
這篇文章開宗明義談到今年美國總統大選裡面一個從共和黨初選一直持續到現在的 Mitt Romney 的所得稅實質稅率過低的問題。沒多久前 Romney 公佈了他去年的繳稅資料，他的 $13.7 M 收入一共付出 $1.9 M 的稅，平均稅率是 14.1%。跟他公佈的前面幾年一樣，以他的收入來講這個實質稅率遠低於薪資收入的稅率，因為他有很高比例的收入是以投資所得的形式記入而不是薪資。
在目前這個 1% vs. 99% 的政治氛圍下，Romney 被批評是可想而知的。大家談到投資收入，想到的會是拿錢滾錢的有錢人，他們繳的稅居然實質稅率還比辛苦工作的受薪階級低簡直是不可原諒的。
真的是這樣嗎？
有錢投資的人在所得上當然不會是勉強可以收支兩平甚至要靠政府救濟才能過日子的人，不過賦稅並不是「有錢人多出錢」這麼簡單的事情。稅收是政府運作所必需的，不管多麼相信自由市場運作，還是有些功能必須由政府來提供（決定一個經濟學家有多麼 "liberal" 的關鍵常常在於哪些是非靠政府不可的）。不過稅收也會造成其他負面的誘因，針對薪資課稅會降低工作的意願，針對投資課稅會降低投資的意願。在上面引文裡提到的問題是 double taxation。我們的投資最開始來自薪資所得沒有花完的部份，而這些錢已經課過一次稅了，後面再課稅是不是「合理」？並不是只有 1% 才會投資，超過半數以上的人會。投資會創造工作機會，而在現在這個全球化的世界裡，減少薪資課稅以增加消費所創造的工作機會反而並沒有那麼多（或者說消費所創造的工作機會其實有不少在中國）。以現有的課稅結構來說，我可以理解投資所得課稅的必要性，不過這並不是理想狀況。Cochrane 稍早一篇文章提出大部分經濟學家會同意的六個經濟政策，其中跟這邊談到的對象相關的有兩項：
3. 取消所有的公司稅。
4. 取消所得稅及薪資稅 (payroll tax)，以消費稅取代。
這樣的做法就是盡量避免給予民眾負面的工作或投資誘因，而把稅收放在避免不掉的地方。有能力多消費的人就多出點稅，這樣也算是合理的。
關於降低公司稅或者投資稅的課徵，還有另外一個意義是在於鼓勵承擔風險。創新就是所有商業活動裡面風險較高的一項，而且一個經濟體系沒有創新就不太可能有快速的成長。在台灣這點常常被忽略，一方面是「風險」這種東西看不見、摸不著，不太容易體會他的價值。另外一方面則是台灣有太多經濟活動屬於裙帶資本主義下的運作，獲得高報酬的人靠的不是因為承擔高風險，靠的是政府。在後者的情況下，民眾不願意接受這些人可以享受低稅率是可以完全理解的。
Romney 和 Obama 之間的民調差距一直維持穩定距離，而且辯論應該也不是 Romney 的強項。雖然大家的預期是在接下來一個多月失業率不會有明顯好轉，不過一直到現在經濟問題並沒有成為 Obama 的痛腳，看起來 Obama 連任的機率極高。接下來就看兩黨間對於造成 fiscal cliff 的相關法案和聯邦預算赤字之間能否達成協議。由於 Obama 這四年花錢花的實在太兇，共和黨是否會對新當選總統讓步我實在沒把握。如果兩黨真的手牽手掉下懸崖，那些原先 Bush 政府開始的減稅方案的停止，將會對美國以及全世界的經濟造成負面的影響。
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