宇昌或台懋或是任何一個名字，其實都不用多談。這件事情怎麼看都看不出來蔡英文有什麼地方做錯事情，最近會吵成這樣完全是因為總統大選才會鬧成這樣滿城風雨。
蔡英文引進家族資金，擔任的是 angel investor 的角色。平常我們所謂的創業投資 (venture capital) 跟 angel investor 的差別在於 angel investor 用的是自己的錢，VC 用的是從投資人那裡匯集來的(定義請見 Andrew Metrick (2007) )。
目前這個投資還不算完全成功，要等到新藥核准上市才算是大功告成。如果臨床效果不錯，他們也可能把專利直接授權出去，讓大藥廠來承擔最後一關的風險並且提早獲利（要人家承擔風險，當然自己獲利會縮水很多就是了）。由於蔡被邀請進入這個團隊所擔任的角色相當重要，一方面要擔任談判的核心，另外一方面還要幫忙從民間募集資金以讓國發基金可以下來，所以董事長的位子和董事會裡面的席次自然不在話下。沒有她的話，這個案子根本不會有機會。早先看到的批評之一是她的家族拿的董事席次三席過多。老實說，這不是政府有資格講話的。經建會和國發基金唯一能置喙的是他們有沒有在法律要求下拿到他們應有的代表權。至於其他席次怎麼分配，只要沒有違反法律規定，就跟政府無關。
至於蔡的家族獲利部份，這只能說是佛心來著，一點都不離譜。VC 的濫觴應該要往回推到美國在 1946 年由 Georges Doriot 所創辦的 American Research and Development Corporation (ARD)。Doriot 也是 INSEAD 的創辦人。ARD 是以企業組織形態從事創投的第一家公司，在它的 25 年歷史裡面，平均的年報酬率是 15.8% (Fenn, Liang, and Prowse (1998) )。看起來不錯？更有趣的是這 15.8% 是怎麼做到的。ARD 在 1957 年投資了 $70,000 在 DEC (後來被 Compaq 購併，而 Compaq 後來被 Hewlett-Packard 購併，所以現在算是 H-P 底下的一部份)，1968 年的時候這 $70,000 變成了$355 million，以複利計算仍然一年有 103.6% 左右的淨報酬。如果把這部份拿掉，ARD 的平均獲利大約是每年 7.4% （這是 Metrick (2010) 書中提出的數據) 。
不是所有的創投基金都有自己的 DEC，不過這種模式一直到今天還普遍出現在創投公司身上。創投承擔高風險，以平均報酬來說並不能滿足這種等級的風險，但是大家都懷抱著自己會找到下一個 DEC, Apple, Microsoft, 或是 Facebook 的想法。這樣說吧，經過計算之後我們都知道樂透是蠢人稅，向笨蛋開徵的稅。但是即便是在投資銀行工作的人或是在商學院教書的老師，還是有不少人買樂透，就是這麼一回事情。
以蔡賣出的時間來講，宇昌已經渡過了第一關，靠著本夢比已經比每股十元要高不少了。一般人通常不會這麼早獲利了結，就算要退場也不會只拿每股 NT$11.5。所以我說她的獲利其實並不多。
不管獲利高低，政府在這裡也沒有什麼置喙的餘地。蔡和其家族把股票轉讓給尹衍樑，如果賣的太貴，那要追究尹是否圖利蔡家。如前所述，這個說法應該不成立。賣的太便宜，最多是蔡英文讓尹衍樑佔到了好處，一來跟政府無關，二來大概也沒有人想去指責即將成為民進黨黨主席的蔡英文女士圖利國民黨的金主。其他原始股東沒講話，蔡英文家族沒講話，尹衍樑也沒講話，政府幾個相關部會和民代看別人吃麵自己在喊燒，這還真是選舉到了才會發生的事情。國發基金對於宇昌能否成立並存續到現在扮演很重要的角色。但是如果當初國發基金不下來，蔡的家族的錢也還沒有來得及被燒掉多少，公司不成立的話下場也是當場撤出，所以沒有多少下方風險。要說國發基金幫忙創造出多少價值，蔡英文和她的家族所創造出來的價值應該更多。
至於何大一博士的技術股部份，我們可以從反面來思考。如果一家做新藥的廠商，沒有什麼這個領域中的知名人士的加持，能夠得到多少人的重視？何大一是國際知名的相關專業人士。把這家公司的命運和他的名聲連結在一起，雖然不能保障成功，但是只要藥物臨床實驗證明有一定效果，就會找的到市場。今天如果找一堆這方面的研究人員背書，整個團隊沒有任何人有何的十分之一名氣，就算找個一兩百人也沒有用處。這種看板人物應該要為了台灣的公司免費拋頭露面，還把自己的學術聲望一起押上來嗎？
更沒見識的話是拿宇昌的帳面淨值 (book value) 來說這是賠錢投資。拿宇昌的興櫃價格來談它對國庫貢獻多少可能誇張了，因為興櫃交易量很低，價格不足以充分代表市場上面對於宇昌價格的共識。但是拿帳面淨值來談，比拿興櫃價格離譜的更多，這種作法完全沒有考慮未來的獲利可能。我們在財務上會強調使用市場價值就在於會計帳上面某些數字沒有考慮未來可能的發展，這裡就是個例子。製藥本來就是在研發時期燒錢燒的很兇，而且研發時間較長的產業。如果研發成功，獲利也會非常驚人，但是並非每個產品都能成功，如果接下來臨床實驗發現早先未預期的致命副作用，公司也可以一文不值。這是台灣做生化業的困境，在製藥這個領域裡面，如果想要開發新藥，最好要有很大的公司同時進行多項計畫來分散風險，或是有很多中小型的公司願意孤注一擲來賭賭自己的命運。這跟我們談使用資產組合來分散資產的個別性風險 (idiosyncratic risk) 是類似的效果，不過這兩種情況台灣都沒有。
接下來的問題就要回到國發基金上面。最近根據報載，國發基金現在是個爹不疼，娘不愛，沒人想要的東西，經建會巴不得把它丟回去給經濟部，不過經濟部也不想收。以創投來看，這本來就不是一個平均獲利很高的產業，高風險、需要等待很久才有回收的特性對於公務員來說尤其不適合。不過台灣是不是不應該有這個基金，仍然是個值得討論的問題。
一般情況來說，我會希望政府對市場插手越少越好，不過創投這部份我不敢這麼武斷。即便是自由如美國市場，他們也有 Small Business Act of 1958 這個法案，提供政府從事創投的法源，而且他們也的確成立了 Small Business Investment Companies (SBICs)。以金額來講，SBICs 的影響力並不算大，不過他們培養出來不少後來在民間 VC 產業的人才。VC 產業之所以重要的原因在於大部分金融機構貸款都會需要擔保，但是大部分新創業的公司就是沒辦法拿出擔保品。如果貸款這條路不容易走，就必須思考由股東權益這邊來集資。如果民間的 VC 不夠，又沒有政府這邊的介入，那麼這個經濟體就不太容易有人靠著點子或知識成功創業，想做新事業就要靠富爸爸富媽媽。
台灣政府從事創投其實有很長的歷史，李國鼎先生自己一輩子做的許多事情其實就是拿政府的錢來做創投，而且他對於台灣的創投事業的開展也有相當大的貢獻。我不知道有沒有做經濟歷史的人研究過這一段歷史，我很好奇李的投資報酬率大概有多少。每當談到李的功績的時候，我們看到的都是科技界、產業界的大老現身說法，訴說如果沒有李資政就不會有他們這家公司，台灣就不會有什麼產業云云。我不太相信李資政有點石成金的本事。Georges Doriot 也算是傳奇性人物了，他的投資報酬率也不過是 15.8%。如果照平常看到的那些訪問，李資政的投資績效似乎是出手就是 DEC，這當然是不可能的。到底他有多少失敗的投資，整體績效如何，應該是個很值得研究的問題。李資政若今日仍在，大概會感慨還好當年他不用選舉。
別說台灣沒有美國那樣的資本市場，就算我們的資本市場再進步個三十年，新創業的公司還是不容易得到創投的支援，所以要把國發基金一筆勾消，未必對於台灣經濟是好事情。
在生化領域上，台灣已經處於高等教育體系過早產出大量的高階人力，但是市場完全沒有辦法跟上來的困境。這部份看看有多少相關科系的博碩士生在抱怨無法學以致用，找不到相關的工作就知道了。我們當然不能為了替已經畢業的博碩士生找工作來砸錢發展產業，不顧這個產業能否成功。但是這個產業如果要搏一把，應該是有一定的基礎在。我對於台灣是否應該發展生化產業採開放態度，因為以產業本身來講這是我幾乎完全不了解的領域。對於國發基金來說，我仍然持正面看法，不認為它應該要廢除。但是除了政府掏錢之外，這個基金更應該負起培育創投人才的功能，增加人員和民間流動，甚至讓中下級人員晉用跟公務人員體系脫勾。只要政府提供良好的監督，這個體系應該還有機會活起來。
話是這麼說，但是以目前政府機關防弊重於興利的現狀來看，國發基金的前景還真的不太樂觀。
Reference:
Fenn, George, Nellie Liang, and Stephen Prowse, 1998, "The Private Equity Market: An Overview", Financial Markets, Institutions & Instruments 6(4).
Metrick, Andrew, 2007. Venture capital and the finance of innovation (Wiley, Hoboken, NJ).
Monday, December 19, 2011
Thursday, December 15, 2011
My Take on Unpaid Leave
[Disclaimer] 我的領域不是勞動經濟學，跨行談並不是自己研究專長的部份難免掛一漏萬，看這篇文章的人請自行斟酌。
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上個星期六在大學同學家聚會，除了跟老同學聚一聚以外，我也想聽聽在產業第一線的人對於目前市場的看法。
這些老同學都在電子業工作，我是唯一一個既不在電子業也不在產業工作的人。由於 2008 和這次的問題的源頭都是金融資產 (mortgage backed securities 和 政府公債，以及對這些資產提供保險的 CDS)，而且來源是在美國和歐洲，所以我關注的對象都是歐美的銀行，資料來源都是英文媒體。目前的情況和 2008 年相比有好有壞。好處在於這次問題的源頭是歐洲國家的公債，他們的價值消失的速度比跟房貸相關的產品慢的多，流動性的問題也較輕。而歐洲的銀行在 2008 年之後也從美國那裡學到了一些教訓，雖然槓桿可能由於資產價值一直沒回來而降不了多少，對於流動性的問題總是有較好的準備。不過 2008 年是從景氣大好的情況下反轉，目前全球的體質都很弱。上次有中國為首的新興工業國家還以強勁的成長支撐全球的景氣復甦，現在中國、印度等國家都有各自的疑慮。
整體來說，現在的情況應該比 2008 年好一些，最起碼比 2008 年 9 月、10 月那時候好的多。我們在股市上看到的也是如此。
不過跟這些在電子業工作的老同學聊天，感受到的卻不是如此。有人甚至跟我說 2008 年台灣電子業景氣急凍有一部份是自己嚇自己，砍庫存砍太兇，後來導致 2009 年年初就有不少公司要趕工補急單。這一次是訂單逐漸蒸發，而且速度越來越快。目前放無薪假、有薪假的已經不少了，更多的是等總統大選之後鋒頭過去才要開始放。
第一線的人可以直接觸摸到市場的脈動，是我們這些在學校裡的人無法直接接觸的。他們當然也可能會有盲點，人很容易把自己所接觸到的世界擴充解釋，把他們自己來往的廠商的情況擴大成整體的情況。我還沒有足夠的經驗判斷到底情況如何，可能要等到一月中總統大選之後才會有比較清楚的了解。
無論情況是比 2008 更糟還是好一點，無薪假已經成為許多受薪階級明顯而立即的危險了。這次由於總統大選在即，不能再讓行政院長耍嘴皮子，必須要有一些作為。所以政府提出了一些對於無薪假的限制，並且提出未來法制化的方向。
以一個雇用三十人的中小企業來說，老闆只有一人，員工有三十人。在選舉日還有三十天的現在，無薪假當然會變成『政治不正確』。不過如同所有其他的經濟學問題一樣，我們在討論時都有可能忽略很多面向的影響，在這裡我試著列出一些無薪假本身的好處和壞處。在討論之前我先說明我自己的立場。我贊成要留一些放無薪假的空間給資方，但是遊戲規則也必須設定好，不能夠開給他們一張空頭支票，愛放就放。早先政府提出來的方案，在執行方法上我並不完全同意，不過大致的精神是可以接受的。
Unpaid Leave is Not All Bad
先從無薪假對經濟的好處來看：無薪假提供了勞動市場的彈性，讓企業在少掉了這一部份支出後比較容易渡過不景氣的衝擊。從過往歷史來看，不景氣通常持續的時間不超過一年，很多時候半年就過去了。情況嚴重到公司必須停工因應的時間會更短，也許只是幾個月而已。在停工的時間，除了先前的應付帳款和日常的利息支出外，主要的現金支出就是員工薪水（折舊、攤銷這些是非現金項目，會影響會計帳，但是並不是真正的現金支出）。公司長期財務計畫健全，他們仍然有可能因為短期資金無法週轉或付不出薪水而倒閉。在短期資金的部份，我們從 2008 年 9 月 GE 賣不出去 commercial paper 可以看到，Wall Street 的失敗是如何的影響到 Main Street。在這部份政府可以做的事情是注意市場的流動性，如果銀行不願意借款，可能要增加貨幣供給以提供流動性，甚或以政府資金提供擔保讓銀行願意借錢。最糟糕的情況就是由政府直接提供 bridge loan，不過我希望最好不要走到這裡，我基本上也反對這樣的做法。這些政策當然都有爭議，Paulson 的 TARP 計畫在眾議院第一次闖關被否決時，我們就看到很多反對意見事實上也言之成理。我在個性上比較實務導向，所以雖然理念上我支持自由市場，但是對於緊急情況下政府介入我會採取比較有彈性的態度。如果有人在這裡看法不同，我也完全可以理解，我的指導老師就簽了 John Cochrane 那份關於 TARP 的請願書。
我的想法是要開始一個企業不容易，台灣的制度仍然太過繁複，所需時間過長。要結束一個企業卻很快，法庭破產程序不論，讓員工確定沒有頭路是宣告破產後立刻就會成立的事情。台灣已經進入就業不易的時代了，我們應該盡量避免讓不該倒閉的公司倒閉。
在無薪假這邊，當公司完全沒有訂單時，除去租金和利息支出外，薪資支出變成相當大的一筆固定支出。如同前面所說，成立新公司比讓現有公司倒掉難的多，而且在公司破產過程中還會有不少金錢浪費在破產程序上面，雖然律師可以賺到一些，但是仍然會產生整體社會的無謂損失 (deadweight loss)。從這個角度來看，無薪假對於整體經濟來講是會有正面貢獻的，因為它可以提供企業在面臨困難的時候有更大的緩衝，讓他們有喘息的機會可以渡過難關。
It is Not Nobel Worthy Either
不過這只還不是事情的全貌，我們來看看可能的壞處。
首先是合約精神的損毀。資本主義市場的基礎在於完整的產權制度以及所有市場參與者會履行合約。法律制度保障這些問題會有公權力來監督執行，先進國家會有完整的法律體系來執行，即便是落後的傳統社會，也會有當地仕紳、部落領袖之類的角色來從事仲裁工作。在 2008 年的無薪假之前，台灣人可能想過失業的問題，但是不會有多少人考慮過自己在沒有丟工作的情況下會有幾個月拿不到薪水的情況。當無薪假沒有法制化也沒有成為就業文化的一部份前，沒有人在找工作時考慮到這種可能。受薪階級為什麼去幫人家做事而不是自己創業？要做一家 IC design house 當然不是隨便哪個工程師都做的來，要有人脈能找到錢和工程師，還要能找到顧客才行。這些 know how 需要有業界的經歷和人脈才能做的到，不是說隨便抓個人就可以創業。一般產業裡面也是一樣，就算是做到生產線的領班，也不是人人都能當廠長，更不是大家都可以做 CEO。但是一般人仍然可能去開家餐廳、咖啡店，甚或加盟超商之類的，最起碼夜市擺地攤在成本和 know how 上面來說門檻要更低一些。創業者除了創意和找到資金的本事之外，還有另外一個跟受薪階級很不一樣的特質：承擔風險的意願。願意去當員工的人，通常也追求一個穩定一點的生活。企業經營的風險本來應該由股東或者說老闆來承擔，不到逼不得已，不應該要求拿微薄薪水的員工來分擔這些風險。以台灣目前的情況來說，工會只有在比較不需要工會保障的地方才有強勢作為（國營事業工會一直是台灣工會裡最有力量的），真正需要工會的集體協商能力幫助的勞工通常都不在工會的大傘之下。如果無薪假完全沒有任何限制，老闆可以把風險隨自己喜歡轉移到員工身上，這對於勞動契約的精神損害相當大。
有許多公司在放無薪假時，除了節省薪水支出外，還可能藉著這個方法逼退員工，讓員工自動離職來規避資遣的支出。無薪假在台灣還算是個比較新的問題，勞委會在 2008 年底曾經提出來一個有無薪假規範的定型化契約範本，不過也沒有強制力。資方在這裡有很大的彈性，不管是變相資遣、逼退，或是藉此降低未來資遣時所需給付的資遣費計算基數，都會讓勞工承擔額外的風險。而這些在當初找工作的時候是沒有預期到，也多半沒有在合約中規範的。
2008 年時想不到會有無薪假這種問題落在自己頭上不意外，現在大家不只看報紙會讀到相關報導，甚至自己身邊都可能有親友在放無薪假了。在找工作時勞工應該已經把無薪假這種風險列入考量，所以就不再是問題了？沒有那麼簡單。
首先是合約的設定。如果在合約裡沒有規範雇主和員工對於無薪假的權利義務，同時沒有公權力保護合約的執行，仍然不算是把這種風險內部化到勞動契約之中。其次是訊息揭露的問題，那些公司之前放過無薪假、放多久，這些訊息要能夠公開、完整的揭露，才能夠讓勞工知道自己暴露在什麼風險之下。如果有這些完整的做法，公司在放無薪假之前也會考慮再三，不是僅只為了節省成本而做，必須要為了生存才如此做。一個過往放無薪假放的兇的公司，在景氣好的時候聘請勞工應該會需要付出比別人更高的成本才能夠請的到人，要不然就必須接受素質較差的勞工。在資訊不透明的情況下，勞工求職時並沒有把無薪假這種風險納入考量，這對於勞動市場比較沒有效率。
最後是勞工的生活問題，這也是一般反對無薪假的人主要的論點。企業沒有支出，就當作是冬眠的熊一樣，雖然仍然在消耗熱量，不過消耗的相當慢，所以可以渡過長長的冬天。受薪階級要吃飯、付房租或貸款、要繳水電瓦斯費，如果有小孩還要付學費，這些不是說自己在放無薪假就可以一筆勾消了。目前台灣所得較低的組別已經存不太下什麼錢了。如果沒有薪水入帳，很快會陷入負債然後借錢還債和利息以致於欠更多的循環，這跟失業造成的情況沒什麼不同。
從整體社會來看，如果有太多人擔心自己可能會碰到無薪假，大家可能會大幅提高儲蓄率並減少消費。美國這樣儲蓄率接近零的國家大家多存點錢不是什麼壞事。雖然短期內需會受到打擊，但是長期來看對於經濟體的健康是有好處的。台灣以及東亞其他國家本來就有儲蓄傳統，如果還因為要預防未來無薪假而提高儲蓄率，有可能因為消費太低而影響內需。台灣經濟體不大，內需只佔 GDP 較小的一部份，產業還是要靠外銷。但是在打破原先的均衡狀態，大幅增加儲蓄減少消費的情況下，現有的內需產業也會無法得到足夠支撐而有部份會萎縮甚至倒閉。由於台灣的經濟特性，放無薪假的時候通常是國際經濟不景氣，導致外銷出口不順的時間。假如內需剛好在差不多的時間點遭受到打擊，只會讓整體經濟的波動更大，使得政府要付出的成本更高（稅收減少、失業救濟增加等）。理想的狀況當然是大家在景氣好的時候多儲蓄多投資，然後景氣不好的時候有存糧可以承擔無薪假的衝擊。不過從台灣過去家戶儲蓄率的變化來看，往往是到了問題快要發生來才開始增加戰備存糧，不但不能解決問題，反而有可能加重景氣衰退影響。如果造成儲蓄率結構性的上升，中國就是個好例子，不管政府怎麼做，消費就是不容易起來。
Policy Suggestion
這個部份最麻煩，要談不是自己領域的東西難免有太多憑空想像會想錯的事情。我的建議如下：
1. 加強資訊揭露，讓放無薪假的公司不能無限制的將風險轉嫁到勞工身上。
2. 在完全開放無薪假和完全禁止之間，找尋一個妥協的空間。如果公司在合約裡沒有明文對無薪假做規範的話，可以給他們一個放半薪或是三成薪的機會，以降低公司的資金壓力。我的建議是由政府擔保讓銀行介入或是由政府直接介入，以購買公司 preferred share 的方式提供資金讓公司可以發放半薪或三成薪給員工。股利可以延後到無薪假結束後，公司開始賺錢再給付。但是股利殖利率應該要訂在比市場利率更高的水準，這樣可以防止一些沒有放無薪假需要的公司為了節省成本放無薪假。公司可以在任何時間買回這些 preferred shares，但是他們當然要在結清所有先前欠的股利之後才能贖回。
3. 在放無薪假的會計年度，公司不得發放股利給股東（有 preferred share 在，如果發不出 preferred share 的股利，普通股的股東本來也就不應該拿股利）。
要求的太多可能會讓公司不敢實行無薪假，導致這些政策最後沒有用武之地。如前所述，無薪假並不是完全的罪惡，所以我也不認為政策應該嚴格到將這種做法完全禁止。在尺度的拿捏上是任何政策施行最困難的地方，很多東西可能要邊做邊修。這是政策制定過程中需要開公聽會的緣故，聽聽各方的講法和需求，才能修正憑空想像想錯了的東西。
公司如果本身的 profit margin 在景氣好的時候只有 2% 到 3%，景氣不好的時候必須完全停業才能夠避免倒閉，他們在聘雇員工時就必須先講清楚。這類的產業事實上也不太適合存在下去，早就該外移或是收掉了。把一部份的無薪假成本內部化之後可以讓經營者即早做個決定。如果公司本身有不錯的獲利能力，但是受到景氣影響波動很大，靠政府幫助得到 bridge loan 甚或短期的資本注入，這是比較可行的方式。話說起來容易，要怎麼樣保護納稅人的錢不至於丟到無底洞裡拿不回來，那是政策制定和執行過程中必須仔細思考的。如果用減薪假的方式處理，政府這邊可以省下一些無薪假的補貼，勞工也有一定的保護。雖然可能仍然不足，那就要靠其他制度的設定了。
我仍然相信自由的資本市場是最好的選擇，也仍然相信效率市場假說。不過我不知道別人是否仍然相信我相信這些東西......。
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上個星期六在大學同學家聚會，除了跟老同學聚一聚以外，我也想聽聽在產業第一線的人對於目前市場的看法。
這些老同學都在電子業工作，我是唯一一個既不在電子業也不在產業工作的人。由於 2008 和這次的問題的源頭都是金融資產 (mortgage backed securities 和 政府公債，以及對這些資產提供保險的 CDS)，而且來源是在美國和歐洲，所以我關注的對象都是歐美的銀行，資料來源都是英文媒體。目前的情況和 2008 年相比有好有壞。好處在於這次問題的源頭是歐洲國家的公債，他們的價值消失的速度比跟房貸相關的產品慢的多，流動性的問題也較輕。而歐洲的銀行在 2008 年之後也從美國那裡學到了一些教訓，雖然槓桿可能由於資產價值一直沒回來而降不了多少，對於流動性的問題總是有較好的準備。不過 2008 年是從景氣大好的情況下反轉，目前全球的體質都很弱。上次有中國為首的新興工業國家還以強勁的成長支撐全球的景氣復甦，現在中國、印度等國家都有各自的疑慮。
整體來說，現在的情況應該比 2008 年好一些，最起碼比 2008 年 9 月、10 月那時候好的多。我們在股市上看到的也是如此。
不過跟這些在電子業工作的老同學聊天，感受到的卻不是如此。有人甚至跟我說 2008 年台灣電子業景氣急凍有一部份是自己嚇自己，砍庫存砍太兇，後來導致 2009 年年初就有不少公司要趕工補急單。這一次是訂單逐漸蒸發，而且速度越來越快。目前放無薪假、有薪假的已經不少了，更多的是等總統大選之後鋒頭過去才要開始放。
第一線的人可以直接觸摸到市場的脈動，是我們這些在學校裡的人無法直接接觸的。他們當然也可能會有盲點，人很容易把自己所接觸到的世界擴充解釋，把他們自己來往的廠商的情況擴大成整體的情況。我還沒有足夠的經驗判斷到底情況如何，可能要等到一月中總統大選之後才會有比較清楚的了解。
無論情況是比 2008 更糟還是好一點，無薪假已經成為許多受薪階級明顯而立即的危險了。這次由於總統大選在即，不能再讓行政院長耍嘴皮子，必須要有一些作為。所以政府提出了一些對於無薪假的限制，並且提出未來法制化的方向。
以一個雇用三十人的中小企業來說，老闆只有一人，員工有三十人。在選舉日還有三十天的現在，無薪假當然會變成『政治不正確』。不過如同所有其他的經濟學問題一樣，我們在討論時都有可能忽略很多面向的影響，在這裡我試著列出一些無薪假本身的好處和壞處。在討論之前我先說明我自己的立場。我贊成要留一些放無薪假的空間給資方，但是遊戲規則也必須設定好，不能夠開給他們一張空頭支票，愛放就放。早先政府提出來的方案，在執行方法上我並不完全同意，不過大致的精神是可以接受的。
Unpaid Leave is Not All Bad
先從無薪假對經濟的好處來看：無薪假提供了勞動市場的彈性，讓企業在少掉了這一部份支出後比較容易渡過不景氣的衝擊。從過往歷史來看，不景氣通常持續的時間不超過一年，很多時候半年就過去了。情況嚴重到公司必須停工因應的時間會更短，也許只是幾個月而已。在停工的時間，除了先前的應付帳款和日常的利息支出外，主要的現金支出就是員工薪水（折舊、攤銷這些是非現金項目，會影響會計帳，但是並不是真正的現金支出）。公司長期財務計畫健全，他們仍然有可能因為短期資金無法週轉或付不出薪水而倒閉。在短期資金的部份，我們從 2008 年 9 月 GE 賣不出去 commercial paper 可以看到，Wall Street 的失敗是如何的影響到 Main Street。在這部份政府可以做的事情是注意市場的流動性，如果銀行不願意借款，可能要增加貨幣供給以提供流動性，甚或以政府資金提供擔保讓銀行願意借錢。最糟糕的情況就是由政府直接提供 bridge loan，不過我希望最好不要走到這裡，我基本上也反對這樣的做法。這些政策當然都有爭議，Paulson 的 TARP 計畫在眾議院第一次闖關被否決時，我們就看到很多反對意見事實上也言之成理。我在個性上比較實務導向，所以雖然理念上我支持自由市場，但是對於緊急情況下政府介入我會採取比較有彈性的態度。如果有人在這裡看法不同，我也完全可以理解，我的指導老師就簽了 John Cochrane 那份關於 TARP 的請願書。
我的想法是要開始一個企業不容易，台灣的制度仍然太過繁複，所需時間過長。要結束一個企業卻很快，法庭破產程序不論，讓員工確定沒有頭路是宣告破產後立刻就會成立的事情。台灣已經進入就業不易的時代了，我們應該盡量避免讓不該倒閉的公司倒閉。
在無薪假這邊，當公司完全沒有訂單時，除去租金和利息支出外，薪資支出變成相當大的一筆固定支出。如同前面所說，成立新公司比讓現有公司倒掉難的多，而且在公司破產過程中還會有不少金錢浪費在破產程序上面，雖然律師可以賺到一些，但是仍然會產生整體社會的無謂損失 (deadweight loss)。從這個角度來看，無薪假對於整體經濟來講是會有正面貢獻的，因為它可以提供企業在面臨困難的時候有更大的緩衝，讓他們有喘息的機會可以渡過難關。
It is Not Nobel Worthy Either
不過這只還不是事情的全貌，我們來看看可能的壞處。
首先是合約精神的損毀。資本主義市場的基礎在於完整的產權制度以及所有市場參與者會履行合約。法律制度保障這些問題會有公權力來監督執行，先進國家會有完整的法律體系來執行，即便是落後的傳統社會，也會有當地仕紳、部落領袖之類的角色來從事仲裁工作。在 2008 年的無薪假之前，台灣人可能想過失業的問題，但是不會有多少人考慮過自己在沒有丟工作的情況下會有幾個月拿不到薪水的情況。當無薪假沒有法制化也沒有成為就業文化的一部份前，沒有人在找工作時考慮到這種可能。受薪階級為什麼去幫人家做事而不是自己創業？要做一家 IC design house 當然不是隨便哪個工程師都做的來，要有人脈能找到錢和工程師，還要能找到顧客才行。這些 know how 需要有業界的經歷和人脈才能做的到，不是說隨便抓個人就可以創業。一般產業裡面也是一樣，就算是做到生產線的領班，也不是人人都能當廠長，更不是大家都可以做 CEO。但是一般人仍然可能去開家餐廳、咖啡店，甚或加盟超商之類的，最起碼夜市擺地攤在成本和 know how 上面來說門檻要更低一些。創業者除了創意和找到資金的本事之外，還有另外一個跟受薪階級很不一樣的特質：承擔風險的意願。願意去當員工的人，通常也追求一個穩定一點的生活。企業經營的風險本來應該由股東或者說老闆來承擔，不到逼不得已，不應該要求拿微薄薪水的員工來分擔這些風險。以台灣目前的情況來說，工會只有在比較不需要工會保障的地方才有強勢作為（國營事業工會一直是台灣工會裡最有力量的），真正需要工會的集體協商能力幫助的勞工通常都不在工會的大傘之下。如果無薪假完全沒有任何限制，老闆可以把風險隨自己喜歡轉移到員工身上，這對於勞動契約的精神損害相當大。
有許多公司在放無薪假時，除了節省薪水支出外，還可能藉著這個方法逼退員工，讓員工自動離職來規避資遣的支出。無薪假在台灣還算是個比較新的問題，勞委會在 2008 年底曾經提出來一個有無薪假規範的定型化契約範本，不過也沒有強制力。資方在這裡有很大的彈性，不管是變相資遣、逼退，或是藉此降低未來資遣時所需給付的資遣費計算基數，都會讓勞工承擔額外的風險。而這些在當初找工作的時候是沒有預期到，也多半沒有在合約中規範的。
2008 年時想不到會有無薪假這種問題落在自己頭上不意外，現在大家不只看報紙會讀到相關報導，甚至自己身邊都可能有親友在放無薪假了。在找工作時勞工應該已經把無薪假這種風險列入考量，所以就不再是問題了？沒有那麼簡單。
首先是合約的設定。如果在合約裡沒有規範雇主和員工對於無薪假的權利義務，同時沒有公權力保護合約的執行，仍然不算是把這種風險內部化到勞動契約之中。其次是訊息揭露的問題，那些公司之前放過無薪假、放多久，這些訊息要能夠公開、完整的揭露，才能夠讓勞工知道自己暴露在什麼風險之下。如果有這些完整的做法，公司在放無薪假之前也會考慮再三，不是僅只為了節省成本而做，必須要為了生存才如此做。一個過往放無薪假放的兇的公司，在景氣好的時候聘請勞工應該會需要付出比別人更高的成本才能夠請的到人，要不然就必須接受素質較差的勞工。在資訊不透明的情況下，勞工求職時並沒有把無薪假這種風險納入考量，這對於勞動市場比較沒有效率。
最後是勞工的生活問題，這也是一般反對無薪假的人主要的論點。企業沒有支出，就當作是冬眠的熊一樣，雖然仍然在消耗熱量，不過消耗的相當慢，所以可以渡過長長的冬天。受薪階級要吃飯、付房租或貸款、要繳水電瓦斯費，如果有小孩還要付學費，這些不是說自己在放無薪假就可以一筆勾消了。目前台灣所得較低的組別已經存不太下什麼錢了。如果沒有薪水入帳，很快會陷入負債然後借錢還債和利息以致於欠更多的循環，這跟失業造成的情況沒什麼不同。
從整體社會來看，如果有太多人擔心自己可能會碰到無薪假，大家可能會大幅提高儲蓄率並減少消費。美國這樣儲蓄率接近零的國家大家多存點錢不是什麼壞事。雖然短期內需會受到打擊，但是長期來看對於經濟體的健康是有好處的。台灣以及東亞其他國家本來就有儲蓄傳統，如果還因為要預防未來無薪假而提高儲蓄率，有可能因為消費太低而影響內需。台灣經濟體不大，內需只佔 GDP 較小的一部份，產業還是要靠外銷。但是在打破原先的均衡狀態，大幅增加儲蓄減少消費的情況下，現有的內需產業也會無法得到足夠支撐而有部份會萎縮甚至倒閉。由於台灣的經濟特性，放無薪假的時候通常是國際經濟不景氣，導致外銷出口不順的時間。假如內需剛好在差不多的時間點遭受到打擊，只會讓整體經濟的波動更大，使得政府要付出的成本更高（稅收減少、失業救濟增加等）。理想的狀況當然是大家在景氣好的時候多儲蓄多投資，然後景氣不好的時候有存糧可以承擔無薪假的衝擊。不過從台灣過去家戶儲蓄率的變化來看，往往是到了問題快要發生來才開始增加戰備存糧，不但不能解決問題，反而有可能加重景氣衰退影響。如果造成儲蓄率結構性的上升，中國就是個好例子，不管政府怎麼做，消費就是不容易起來。
Policy Suggestion
這個部份最麻煩，要談不是自己領域的東西難免有太多憑空想像會想錯的事情。我的建議如下：
1. 加強資訊揭露，讓放無薪假的公司不能無限制的將風險轉嫁到勞工身上。
2. 在完全開放無薪假和完全禁止之間，找尋一個妥協的空間。如果公司在合約裡沒有明文對無薪假做規範的話，可以給他們一個放半薪或是三成薪的機會，以降低公司的資金壓力。我的建議是由政府擔保讓銀行介入或是由政府直接介入，以購買公司 preferred share 的方式提供資金讓公司可以發放半薪或三成薪給員工。股利可以延後到無薪假結束後，公司開始賺錢再給付。但是股利殖利率應該要訂在比市場利率更高的水準，這樣可以防止一些沒有放無薪假需要的公司為了節省成本放無薪假。公司可以在任何時間買回這些 preferred shares，但是他們當然要在結清所有先前欠的股利之後才能贖回。
3. 在放無薪假的會計年度，公司不得發放股利給股東（有 preferred share 在，如果發不出 preferred share 的股利，普通股的股東本來也就不應該拿股利）。
要求的太多可能會讓公司不敢實行無薪假，導致這些政策最後沒有用武之地。如前所述，無薪假並不是完全的罪惡，所以我也不認為政策應該嚴格到將這種做法完全禁止。在尺度的拿捏上是任何政策施行最困難的地方，很多東西可能要邊做邊修。這是政策制定過程中需要開公聽會的緣故，聽聽各方的講法和需求，才能修正憑空想像想錯了的東西。
公司如果本身的 profit margin 在景氣好的時候只有 2% 到 3%，景氣不好的時候必須完全停業才能夠避免倒閉，他們在聘雇員工時就必須先講清楚。這類的產業事實上也不太適合存在下去，早就該外移或是收掉了。把一部份的無薪假成本內部化之後可以讓經營者即早做個決定。如果公司本身有不錯的獲利能力，但是受到景氣影響波動很大，靠政府幫助得到 bridge loan 甚或短期的資本注入，這是比較可行的方式。話說起來容易，要怎麼樣保護納稅人的錢不至於丟到無底洞裡拿不回來，那是政策制定和執行過程中必須仔細思考的。如果用減薪假的方式處理，政府這邊可以省下一些無薪假的補貼，勞工也有一定的保護。雖然可能仍然不足，那就要靠其他制度的設定了。
我仍然相信自由的資本市場是最好的選擇，也仍然相信效率市場假說。不過我不知道別人是否仍然相信我相信這些東西......。
Thursday, December 8, 2011
Where Will Europe Go
接下來看 Merkel 和 Sarkozy 如何處理歐盟財政政策統一的問題。下面這篇文章提出了一些可能的方向：
Wall Street Journal, 12/07/2011, "Seeking a Shortcut to EU Treaty Change" By STEPHEN FIDLER
簡單的說，最能說服市場的是直接更改 EU Treaty，不過現在會員國數目已經到達 27 個，其中加入歐元的只有 17 個，這使得直接修改 Lisbon Treaty 難度可能過高，而且等到修改完成，歐元可能已經只能在博物館裡面才能看得到了。不過如果要在歐元 17 個會員國之間簽署新的合約，又會違反 EU Treaty 裡面關於只要在 Treaty 包含的範圍就不得另立新的條約的規範。現在的做法看來還是要從 EU Treaty 著手，不過是先從附錄動起，將目前對那些欠債過多的國家所施加的 austerity plan 的一些步驟加進去，然後才動手漫長的修改 Treaty 的過程。
Geithner 目前也在歐洲，很努力的幫歐洲領袖敲邊鼓，替他們信心喊話。以美國的利益來說，他們當然希望歐洲能夠渡過難關，要不然美國的出口甚至銀行業對於歐洲的曝險部位，可能會把美國也拉下去。國際政治不是零和遊戲，歐洲垮掉並不一定會有其他國家受益，在這個例子裡面全部一起垮掉的可能性還比較高。Federal Reserve 沒有援助外國金融業的權力，上個星期他們所做的事情應該離他們的極限不遠了。Treasury Department 連當初要 TARP 都費盡千辛萬苦，在大選年也不可能跟國會要錢去救歐洲。這些歐洲領袖也看得清楚，所以他們從一開始就沒去跟美國人要錢，傳出來的消息都是中國。
中國人自己也有自己家裡的問題，最近他們的貨幣政策讓人非常擔心。明明稍早還在談通貨膨脹失控的問題，不旋踵間我們就看到中國人民銀行降息和調降存款準備率的新聞。周小川是很有能力的央行行長，他的政策如果有看起來不一致的問題，背後可能的原因是實際經濟情況比官方數據要糟的多，執政時必須要兩害相權取其輕 (通貨膨脹和硬著陸)，以致於看起來亂了章法。就算他們自己家裡沒問題，也要等歐洲政客們把制度搞定，投資風險不那麼大了以後才有可能出手。美國人，特別是美國人中的保守派並不喜歡紓困，中國的人均所得還落後歐洲許多，他們的政治人物和老百姓自然更沒理由拿錢去救歐洲人。
接下來歐洲的問題關關難過，我們只能希望他們關關過。最近看完 Hank Paulson 的 memoir，聽他自己講在 TARP 從國會過關的過程是如何困難。對比歐洲的制度和各國之間的互信程度，我實在沒有辦法對歐洲人能夠解決問題感到樂觀。
Wall Street Journal, 12/07/2011, "Seeking a Shortcut to EU Treaty Change" By STEPHEN FIDLER
簡單的說，最能說服市場的是直接更改 EU Treaty，不過現在會員國數目已經到達 27 個，其中加入歐元的只有 17 個，這使得直接修改 Lisbon Treaty 難度可能過高，而且等到修改完成，歐元可能已經只能在博物館裡面才能看得到了。不過如果要在歐元 17 個會員國之間簽署新的合約，又會違反 EU Treaty 裡面關於只要在 Treaty 包含的範圍就不得另立新的條約的規範。現在的做法看來還是要從 EU Treaty 著手，不過是先從附錄動起，將目前對那些欠債過多的國家所施加的 austerity plan 的一些步驟加進去，然後才動手漫長的修改 Treaty 的過程。
Geithner 目前也在歐洲，很努力的幫歐洲領袖敲邊鼓，替他們信心喊話。以美國的利益來說，他們當然希望歐洲能夠渡過難關，要不然美國的出口甚至銀行業對於歐洲的曝險部位，可能會把美國也拉下去。國際政治不是零和遊戲，歐洲垮掉並不一定會有其他國家受益，在這個例子裡面全部一起垮掉的可能性還比較高。Federal Reserve 沒有援助外國金融業的權力，上個星期他們所做的事情應該離他們的極限不遠了。Treasury Department 連當初要 TARP 都費盡千辛萬苦，在大選年也不可能跟國會要錢去救歐洲。這些歐洲領袖也看得清楚，所以他們從一開始就沒去跟美國人要錢，傳出來的消息都是中國。
中國人自己也有自己家裡的問題，最近他們的貨幣政策讓人非常擔心。明明稍早還在談通貨膨脹失控的問題，不旋踵間我們就看到中國人民銀行降息和調降存款準備率的新聞。周小川是很有能力的央行行長，他的政策如果有看起來不一致的問題，背後可能的原因是實際經濟情況比官方數據要糟的多，執政時必須要兩害相權取其輕 (通貨膨脹和硬著陸)，以致於看起來亂了章法。就算他們自己家裡沒問題，也要等歐洲政客們把制度搞定，投資風險不那麼大了以後才有可能出手。美國人，特別是美國人中的保守派並不喜歡紓困，中國的人均所得還落後歐洲許多，他們的政治人物和老百姓自然更沒理由拿錢去救歐洲人。
接下來歐洲的問題關關難過，我們只能希望他們關關過。最近看完 Hank Paulson 的 memoir，聽他自己講在 TARP 從國會過關的過程是如何困難。對比歐洲的制度和各國之間的互信程度，我實在沒有辦法對歐洲人能夠解決問題感到樂觀。
Totally Incompetent
經濟日報，12/06/2011, "陳裕璋：大盤回歸基本面", 記者邱金蘭、李淑慧
從上面這則新聞中看到我們的金管會主委的發言，以及接下來立委的質詢，實在是感覺荒腔走板到離譜的地步了。
一開始是 12/1 日台股在 Fed 聯合其他五大央行用 swap line 增加美元流動性，接下來全球股市大漲，台灣自然也在裡面。我在上一篇文章裡面談過，這跟刺激景氣沒有關係，只是增加美元流動性。如果相信效率市場假說的話，有這個消息比沒有這個消息好，所以市場在次日上漲是合理的。但是這只是解決流動性問題，而且還只是美元資產的流動性問題，並沒有直接碰觸到歐元的部份。這些央行並沒有對歐債做出任何事情來，因此我們所擔心的問題要等到今天看看德、法等歐洲領袖是否能夠對歐盟各國，最起碼是使用歐元的國家能否就財政政策統一也能達成一定的共識，才知道接下來歐洲要走向什麼方向。
在這樣的背景下，陳裕璋主委發表『股市應不只有一日行情』的說法極為不妥。首先是這個說法顯示他要不是刻意試圖操控市場，就是對於股票市場知識不足。即便是前者，也可以落到對於股市知識不足這個領域來。目前在歐洲情況悲觀，美國的 supercommittee 對刪減預算沒有達成共識，導致將來預算可能不分優先順序自動刪減，中國經濟目前仍然面臨硬著陸的危險，日本的公債餘額也高到驚人的程度。所有的跡象都指出目前的下方風險 (downside risk) 相當高，這不是政府官員耍耍嘴皮子就可以解決的事情。我們自己還有四大慘業可能垮台的問題還沒算進去。台灣是沒看過投資人告金管會主委告成功的案例。身為市場秩序的維護者，出來說這種誤導投資人的話，居然完全沒有責任？話又說回來，這麼多年下來，投資人應該早已習慣把政府官員說的話當作是XX就是了。
接下來看我們的立委。還差一個多月就要投票，最近常常在路上看到賴士葆委員的海報看板，以他財經知識做號召。報導中間這一段『立委賴士葆表示，陳主委說台股不是一日行情，結果隔天就破功，他最近一兩天接獲許多投資人電話關切，希望陳裕璋再為台股信心喊話。』，實在不覺得這像是懂財務或經濟的人說的話。陳主委已經失格在前，就算是身為執政黨國會議員要為政府機關護航，最多是避重就輕，談別的問題就好。不追究陳主委亂講話也就罷了，還要他繼續出來無用的信心喊話是做什麼？
執政黨罵完換在野黨，同一篇新聞裡面提到『立委薛凌則問，股市再度跌破行政院副院長陳冲防線（7,148點），政府是否有進一步穩定股市措施，例如證交稅減半？』陳主委這次倒沒忘記自己是金管會主委，證交稅不歸他管。從民進黨執政到現在國民黨執政三年多，台灣的政客和媒體從來沒搞清楚過股市漲跌不能當作政績。如果股市上漲是因為政策正確，政治人物可以從政策影響產業成長及失業率下降來跟人民邀功。股票市場反應的因素有許多是跟政治人物無關的，拿這個漲跌當作是政績是很離譜的事情。Bill Clinton 在 1999 年的 State of the Union address 宣揚自己的治國成就，被 The Economist 酸說對對對，什麼都是你做的好，連大聯盟去年全壘打打得多也是你的功勞 (1998 年 Mark McGwire 和 Sammy Sosa 的全壘打王爭逐戰為 MLB 打了一劑強心針，正式走出 1994-95 罷工的陰霾)。在 2008 年的時候 SEC 連對 naked short 施加禁令都要猶豫再三，怕會擾亂市場秩序，妨礙交易發現合理價格的過程。股市下跌就要政府出來想辦法解決這是很糟糕的態度。
股市的表現好有可能跟政府施政得當有關，不過我們應該可以更明確的看到政府到底做對了哪些事情。更多情況下可能只是我們自己的產業爭氣，有良好的表現，政治人物要分一杯羹是沒道理的。景氣不好的時候股市通常也不會好，在國際市場前景不定，大多數人持悲觀看法的現在，股市表現差是正常的事情。政治人物即使作對事情也不能防止股市下跌，更別提還常常火上加油。相信接下來只是虛驚一場的人大可現在進場佈局，其他覺得不只是有驚，甚至也有險的人，還是退場先觀望一下比較好。
金管會主委自己出來說三道四，就沒辦法管市場上面太多人亂發言了。最近富邦和里昂分別對總統大選對股市的影響提出預測。要談總統大選結果對於經濟有什麼樣的影響我沒有意見，要再進一步談對股市有正面或負面的影響也還在合理範圍中，里昂似乎還在這個範圍之內 (我只看到媒體二手傳播，沒看到研究報告，所以此處保留)。但是要說總統大選結果會讓股市指數到多少點，那就是單純的胡說八道了。富邦投顧的總經理說如果民進黨在總統大選獲勝，大盤將下殺到5800點至6000點。我倒想問問看這個月月底指數會在哪裡？他如果能說出個 200 點之內的區間還能說中的話，富邦可以靠他一個人做交易決策，不需要其他交易員了。真的有那種本事，以他的職位累積到的財富，自己幫自己操作，現在恐怕也富可敵國了。光是靠做多、做空台灣五十，他們就可以打敗所有外資和本土金融機構的投資績效。如果歐洲政客談判破局，台股恐怕在總統大選前就會殺到六千點上下，還不用看誰當選呢。從金管會的『政治正確』來說，他們當然也不會對富邦的發言提出調查。接下來金管會連獨立機關的地位也沒有了，算是連最後一塊遮羞布都給拿掉，會有現在這些亂象也不令人意外。
從上面這則新聞中看到我們的金管會主委的發言，以及接下來立委的質詢，實在是感覺荒腔走板到離譜的地步了。
一開始是 12/1 日台股在 Fed 聯合其他五大央行用 swap line 增加美元流動性，接下來全球股市大漲，台灣自然也在裡面。我在上一篇文章裡面談過，這跟刺激景氣沒有關係，只是增加美元流動性。如果相信效率市場假說的話，有這個消息比沒有這個消息好，所以市場在次日上漲是合理的。但是這只是解決流動性問題，而且還只是美元資產的流動性問題，並沒有直接碰觸到歐元的部份。這些央行並沒有對歐債做出任何事情來，因此我們所擔心的問題要等到今天看看德、法等歐洲領袖是否能夠對歐盟各國，最起碼是使用歐元的國家能否就財政政策統一也能達成一定的共識，才知道接下來歐洲要走向什麼方向。
在這樣的背景下，陳裕璋主委發表『股市應不只有一日行情』的說法極為不妥。首先是這個說法顯示他要不是刻意試圖操控市場，就是對於股票市場知識不足。即便是前者，也可以落到對於股市知識不足這個領域來。目前在歐洲情況悲觀，美國的 supercommittee 對刪減預算沒有達成共識，導致將來預算可能不分優先順序自動刪減，中國經濟目前仍然面臨硬著陸的危險，日本的公債餘額也高到驚人的程度。所有的跡象都指出目前的下方風險 (downside risk) 相當高，這不是政府官員耍耍嘴皮子就可以解決的事情。我們自己還有四大慘業可能垮台的問題還沒算進去。台灣是沒看過投資人告金管會主委告成功的案例。身為市場秩序的維護者，出來說這種誤導投資人的話，居然完全沒有責任？話又說回來，這麼多年下來，投資人應該早已習慣把政府官員說的話當作是XX就是了。
接下來看我們的立委。還差一個多月就要投票，最近常常在路上看到賴士葆委員的海報看板，以他財經知識做號召。報導中間這一段『立委賴士葆表示，陳主委說台股不是一日行情，結果隔天就破功，他最近一兩天接獲許多投資人電話關切，希望陳裕璋再為台股信心喊話。』，實在不覺得這像是懂財務或經濟的人說的話。陳主委已經失格在前，就算是身為執政黨國會議員要為政府機關護航，最多是避重就輕，談別的問題就好。不追究陳主委亂講話也就罷了，還要他繼續出來無用的信心喊話是做什麼？
執政黨罵完換在野黨，同一篇新聞裡面提到『立委薛凌則問，股市再度跌破行政院副院長陳冲防線（7,148點），政府是否有進一步穩定股市措施，例如證交稅減半？』陳主委這次倒沒忘記自己是金管會主委，證交稅不歸他管。從民進黨執政到現在國民黨執政三年多，台灣的政客和媒體從來沒搞清楚過股市漲跌不能當作政績。如果股市上漲是因為政策正確，政治人物可以從政策影響產業成長及失業率下降來跟人民邀功。股票市場反應的因素有許多是跟政治人物無關的，拿這個漲跌當作是政績是很離譜的事情。Bill Clinton 在 1999 年的 State of the Union address 宣揚自己的治國成就，被 The Economist 酸說對對對，什麼都是你做的好，連大聯盟去年全壘打打得多也是你的功勞 (1998 年 Mark McGwire 和 Sammy Sosa 的全壘打王爭逐戰為 MLB 打了一劑強心針，正式走出 1994-95 罷工的陰霾)。在 2008 年的時候 SEC 連對 naked short 施加禁令都要猶豫再三，怕會擾亂市場秩序，妨礙交易發現合理價格的過程。股市下跌就要政府出來想辦法解決這是很糟糕的態度。
股市的表現好有可能跟政府施政得當有關，不過我們應該可以更明確的看到政府到底做對了哪些事情。更多情況下可能只是我們自己的產業爭氣，有良好的表現，政治人物要分一杯羹是沒道理的。景氣不好的時候股市通常也不會好，在國際市場前景不定，大多數人持悲觀看法的現在，股市表現差是正常的事情。政治人物即使作對事情也不能防止股市下跌，更別提還常常火上加油。相信接下來只是虛驚一場的人大可現在進場佈局，其他覺得不只是有驚，甚至也有險的人，還是退場先觀望一下比較好。
金管會主委自己出來說三道四，就沒辦法管市場上面太多人亂發言了。最近富邦和里昂分別對總統大選對股市的影響提出預測。要談總統大選結果對於經濟有什麼樣的影響我沒有意見，要再進一步談對股市有正面或負面的影響也還在合理範圍中，里昂似乎還在這個範圍之內 (我只看到媒體二手傳播，沒看到研究報告，所以此處保留)。但是要說總統大選結果會讓股市指數到多少點，那就是單純的胡說八道了。富邦投顧的總經理說如果民進黨在總統大選獲勝，大盤將下殺到5800點至6000點。我倒想問問看這個月月底指數會在哪裡？他如果能說出個 200 點之內的區間還能說中的話，富邦可以靠他一個人做交易決策，不需要其他交易員了。真的有那種本事，以他的職位累積到的財富，自己幫自己操作，現在恐怕也富可敵國了。光是靠做多、做空台灣五十，他們就可以打敗所有外資和本土金融機構的投資績效。如果歐洲政客談判破局，台股恐怕在總統大選前就會殺到六千點上下，還不用看誰當選呢。從金管會的『政治正確』來說，他們當然也不會對富邦的發言提出調查。接下來金管會連獨立機關的地位也沒有了，算是連最後一塊遮羞布都給拿掉，會有現在這些亂象也不令人意外。
Thursday, December 1, 2011
Central Banks Intervene
WSJ, 11/30/2011, "Central Banks Take Coordinated Action" By JON HILSENRATH, WILLIAM LAUNDER and JEFFREY SPARSHOTT
昨天美國、加拿大、英國、日本、歐洲及瑞士的央行合作，由美國的 Fed 提供較先前成本為低且充裕的美金貸款，以減輕市場流動性不足的壓力。這個行動的目標與短期利率無關，因為許多地方的短期利率已經接近零，不能再低了。所以唯一的政策目標就是提供流動性。
這是透過 Fed 和其他國家央行之間的 swap 進行，在 2008 年發揮了很大的功用。許多銀行使用短期貸款來購買長期債券。用個簡單的虛擬的例子來說明：假設 A 銀行購買了 $1BN 面額的 CDO，如果不出售的話會在 20 年之後到期。為了簡化討論，我們假設沒有 coupon (在現實世界裡長達 20 年的債券很難看到沒有 coupon 的，通常是一年之內的才會沒有 coupon)。由於長期債券通常 YTM 比短期的高，CDO 之所以吸引人的原因是他們的 YTM 比政府公債和等級相近的公司債更高一些。所以 A 銀行去借六個月的短期貸款來支付買 CDO 的成本，甚至不需要借到面額 $1BN (短期債券的 YTM 低，所以價格高)就夠用了。
借成本較低的短期債券來支付獲利較高的長期債券的成本，中間利率的差就是 A 銀行賺的錢。這不是真正的套利。如果市場利率下降，借款成本和 CDO 的 YTM 也會下降。A 銀行可以選擇把 CDO 賣掉賺取資本利得，或者繼續借錢賺利率的差。但是如果市場利率上升，賣掉長期債券會有資本損失，如果短期利率超過一開始購買時的 YTM (請記得我們的假設裡沒有 coupon，所以獲利完全是看一開始的價格和面額之間的差異)，在這段時間內算是賠錢的。不過在帳面上未必會賠就是了，因為 YTM 有可能同升同降，所以還可以維持獲利的假象。只要一開始不是在太糟糕的時間買，一般來講長期投資總是能賺的。短期利率飆的很高不會一直持續下去。
上面這是理想的狀況。現實世界裡，在 2008 年的時候市場流動性消失，A 銀行在短期債券到期必須借新還舊的時候，發現市場上面沒有人要借給他。在我們的簡單世界裡，所有的 $1BN 面額的 CDO 全部都是由六個月的短期貸款支付。如果一毛錢都借不到的話，他們就只有把手上的 CDO 賣掉來還到期的貸款。屋漏偏逢連夜雨，手頭上這些 CDO 是由房貸支撐，而房價回檔超過 50%，有許多人房子的價值還沒有房貸高，所以他們乾脆兩手一攤把房子給銀行，這裡的銀行不一定是 A 銀行，我們就叫它 B 銀行吧。B 銀行就算能把房子用市價賣掉，也還是有很大的損失。他們當初貸出去 $200,000，可是把現金付出去了。現在收回來的房貸加利息再加上把房子法拍出去，搞不好只能拿個 $100,000 回來。不過由於這些房貸已經包裝成 CDO 了，所以 A 銀行就看到手上的 CDO 價值一下子掉下來。債券這一類商品我們稱作固定收益證券 (fixed-income security)，只保證在不違約的情況下每一期給付的利息是從一開始發行就知道的。中間會不會違約，YTM 會不會變化，以及價格的改變可是沒有人掛保證的。A 銀行的 CDO 現在要在市場上賣掉可能價值只有原先購買時的一半甚至更低，已經不足以還自己先前的短期貸款了。
2008 年時 Bear Sterns, Lehman Brothers, Washington Mutual 這些投資和商業銀行倒下來的過程中，我們都看到類似上述的例子曾經上演過。由於這幾年的金融風暴是全球性的，所以不只 A 銀行有這種問題，其他的銀行都有類似的問題。某些即使本來體質健全的銀行，或是一些風險沒有那麼高的房貸組成的 CDO，因為大家怕走上 A 銀行的路，所以沒有人借錢給別人，手頭上有有毒資產的銀行也想盡辦法出脫持有的部位。我曾經碰到有學生問什麼是傳染 (contagion)，金融機構和商品又不是人，怎麼能夠傳染？上面提到這種情況就是傳染途徑之一。投資銀行的客戶在銀行裡有交易戶頭，裡面有很多資產和現金，他們在這個時候會把錢撤出來，以免銀行倒閉之後他們拿不回全部的錢。商業銀行在台灣和在美國一樣，就算是一般的存戶存款也只受到一定金額的保護，投資帳戶或 money market 帳戶是不受到 FDIC 保護的。要賺超額利潤就要承擔高一點的風險。
2008 年的時候 Hank Paulson 他們找到了一個有七十幾年歷史的 Gold Reserve Act of 1934 可以提供大約 $50BN 給 money market fund，暫時解決市場上面的流動性不足。Money market fund 是 commercial paper 的主要買家之一，是一種短期融資的基金，從一般大眾手上吸收短期存款，然後買短期的公債和 commercial paper，是低風險低報酬的產業，不過量很大也提供整個金融市場的短期資金流動。當像 A 銀行這樣的金融機構無法償付自己先前借的 commercial paper，本來看來沒有風險，報酬率也比無風險資產報酬率高不了多少的 money market fund 就有可能嚴重虧損，銀行和一般投資人就會從 money market fund 裡面把錢取回，這樣子會讓 commercial paper 更沒有人買，而且許多 money market funds 會破產。Paulson 用那 $50BN 為 money market funds 做擔保，以暫時止住這種迅速惡化的情勢。
現在各國央行做的事情是類似的。目前整個歐洲公債看起來跟當年的房地產貸款差不多，導致沒有人敢把錢拿出來買任何金融資產。連上個星期德國拍賣公債都有很高比例沒有人要認，情況危險可想而知。對於外國投資人來說，大家擔心歐洲市場這些國家公債有可能會違約，這是第一層顧慮。如果歐洲情況繼續惡化，歐元貶值是很有可能的事情，以美國、英國或其他非歐元區國家做基地的投資人，他們就算沒有碰到違約，也會有匯率損失，這是第二層顧慮。Fed 提供較廉價且充裕的美元貸款，只是讓歐洲以及其他國家不至於需要拋售手上的美元計價資產以支應自己償付短期美元貸款的需要，同時間接降低他們去出售手上其他貨幣訂價的資產的壓力。不過這些都只是 OK 繃，不能處理需要動針線甚至開刀修補的傷。
時間在金融危機發生的時候是非常寶貴的。前面的文章裡我曾經提過國家、商業銀行和投資銀行對時間的觀念不太相同。投資銀行的客戶多是避險基金、共同基金或年金等法人投資人，他們天天注意市場的變化，當有風吹草動時，會用最快的速度把資金撤出。這是投資銀行版本的銀行擠兌 (bank run)，而且他們因為制度規定還沒有辦法得到 Fed 的短期資金融通。投資銀行在法令上主管機關是 SEC (約略相當於台灣的金管會)，不是 Fed。商業銀行的存款有 FDIC 保險 (相當於台灣的中央存款保險，CDIC)，也有 Fed 的 discount window 提供短期資金，所以不像投資銀行從沒事到有事可能一兩個星期就倒掉，他們可以撐久一點。國家不用擔心客戶把資金抽出，也沒有存戶會排隊提款。最大的問題在於要發行新的債券有沒有人買，以及舊的債券要付利息和本金時能不能付的出來。現實世界裡當然還更複雜一些，因為政府公債可能被很多持有它們的銀行拿來當抵押品，當政府公債的信用評等下降，它們的市場價格也會隨之下降，導致這些拿公債當抵押品的銀行面臨必須補足抵押品的壓力，這會觸動另外一輪的向下循環，也是一種金融傳染病的途徑，之前提過好幾次。
無論如何，各國央行起碼幫歐洲國家政客和銀行多買到一些時間。問題還是要看歐洲能否提出像原始的 TARP 加上 Fed 的 QE 的政策。Hank Paulson 原始版本的 TARP 從銀行手上買下有毒資產，讓這些跟房貸相關的資產脫離銀行的資產負債表。這有點像是開刀割除腫瘤，病人雖然仍然衰弱，但是可以慢慢調養復原。最後實行的 TARP 只是以 preferred stocks 的形式將資本注入銀行，因為購買有毒資產所需的時間太多了，緩不應急。市場雖然還沒有辦法恢復所需的流動性，大家還是不太敢借錢給別人，但是總已經把銀行連環倒閉的危機給大幅度削減了。歐洲各國銀行現在手上的希臘債券已經確定是有毒資產，西班牙恐怕也跑不掉，義大利出問題的機率目前看來也還不低。這只是一串名單上排名前面的國家而已。如果嚴格的 book-to-market，我相信應該有不少銀行無法達到資本適足率的要求，甚至有一些現在已經是殭尸銀行 (zombie bank)，雖然還在持續營運，但是事實上已經破產了。在金融業和景氣不看好的情況下，沒有人敢借錢給別人，情況會持續惡化下去。由於公債違約的速度比房貸要來的慢的多，歐洲各國也許有時間執行美國做不到的事情。在問題源頭的部份，由於 ECB 在制度設計上不得對個別國家直接融資，所以 ECB 不能真正扮演 "lender of the last resort" 的角色，無法執行類似美國的 QE 政策。老實說，美國的 QE 到底有沒有用還有爭議，我的猜測是 QE 的必要性和效用比不上 TARP。但是對於歐洲國家來講，對於有希望救回來的國家，以 ECB 執行類似 QE 的政策直接購買該國的公債不管對於壓低借款成本和穩定市場都是有用的，效果應該比 QE 更好。
在各國央行介入的訊息出來之後全球股市強力反彈，但是這只是反應這個事件而已。由於這個政策只能買到一點時間，關鍵還在於未來歐洲的政客能不能戮力合作走出目前的困境。如果不看好歐洲政客認知現實的能力，就不要相信股市會從此刻反轉。
昨天跟一個在日本內閣府做事的老同學通 e-mail，他們的負債已經到很驚人的程度了 (Debt/GDP 超過 200%)，不過還是有很多政客強力反對把 VAT 從現在的 5% 調高到 10%。Paulson 在提出 TARP 時國會裡面共和黨的國會議員反彈非常的厲害，反倒是民主黨以及他們的總統候選人 Barack Obama 跟 Bush 政權還能合作。要期待不同國家組成的歐元區能夠密切合作，我並不太看好。
昨天美國、加拿大、英國、日本、歐洲及瑞士的央行合作，由美國的 Fed 提供較先前成本為低且充裕的美金貸款，以減輕市場流動性不足的壓力。這個行動的目標與短期利率無關，因為許多地方的短期利率已經接近零，不能再低了。所以唯一的政策目標就是提供流動性。
這是透過 Fed 和其他國家央行之間的 swap 進行，在 2008 年發揮了很大的功用。許多銀行使用短期貸款來購買長期債券。用個簡單的虛擬的例子來說明：假設 A 銀行購買了 $1BN 面額的 CDO，如果不出售的話會在 20 年之後到期。為了簡化討論，我們假設沒有 coupon (在現實世界裡長達 20 年的債券很難看到沒有 coupon 的，通常是一年之內的才會沒有 coupon)。由於長期債券通常 YTM 比短期的高，CDO 之所以吸引人的原因是他們的 YTM 比政府公債和等級相近的公司債更高一些。所以 A 銀行去借六個月的短期貸款來支付買 CDO 的成本，甚至不需要借到面額 $1BN (短期債券的 YTM 低，所以價格高)就夠用了。
借成本較低的短期債券來支付獲利較高的長期債券的成本，中間利率的差就是 A 銀行賺的錢。這不是真正的套利。如果市場利率下降，借款成本和 CDO 的 YTM 也會下降。A 銀行可以選擇把 CDO 賣掉賺取資本利得，或者繼續借錢賺利率的差。但是如果市場利率上升，賣掉長期債券會有資本損失，如果短期利率超過一開始購買時的 YTM (請記得我們的假設裡沒有 coupon，所以獲利完全是看一開始的價格和面額之間的差異)，在這段時間內算是賠錢的。不過在帳面上未必會賠就是了，因為 YTM 有可能同升同降，所以還可以維持獲利的假象。只要一開始不是在太糟糕的時間買，一般來講長期投資總是能賺的。短期利率飆的很高不會一直持續下去。
上面這是理想的狀況。現實世界裡，在 2008 年的時候市場流動性消失，A 銀行在短期債券到期必須借新還舊的時候，發現市場上面沒有人要借給他。在我們的簡單世界裡，所有的 $1BN 面額的 CDO 全部都是由六個月的短期貸款支付。如果一毛錢都借不到的話，他們就只有把手上的 CDO 賣掉來還到期的貸款。屋漏偏逢連夜雨，手頭上這些 CDO 是由房貸支撐，而房價回檔超過 50%，有許多人房子的價值還沒有房貸高，所以他們乾脆兩手一攤把房子給銀行，這裡的銀行不一定是 A 銀行，我們就叫它 B 銀行吧。B 銀行就算能把房子用市價賣掉，也還是有很大的損失。他們當初貸出去 $200,000，可是把現金付出去了。現在收回來的房貸加利息再加上把房子法拍出去，搞不好只能拿個 $100,000 回來。不過由於這些房貸已經包裝成 CDO 了，所以 A 銀行就看到手上的 CDO 價值一下子掉下來。債券這一類商品我們稱作固定收益證券 (fixed-income security)，只保證在不違約的情況下每一期給付的利息是從一開始發行就知道的。中間會不會違約，YTM 會不會變化，以及價格的改變可是沒有人掛保證的。A 銀行的 CDO 現在要在市場上賣掉可能價值只有原先購買時的一半甚至更低，已經不足以還自己先前的短期貸款了。
2008 年時 Bear Sterns, Lehman Brothers, Washington Mutual 這些投資和商業銀行倒下來的過程中，我們都看到類似上述的例子曾經上演過。由於這幾年的金融風暴是全球性的，所以不只 A 銀行有這種問題，其他的銀行都有類似的問題。某些即使本來體質健全的銀行，或是一些風險沒有那麼高的房貸組成的 CDO，因為大家怕走上 A 銀行的路，所以沒有人借錢給別人，手頭上有有毒資產的銀行也想盡辦法出脫持有的部位。我曾經碰到有學生問什麼是傳染 (contagion)，金融機構和商品又不是人，怎麼能夠傳染？上面提到這種情況就是傳染途徑之一。投資銀行的客戶在銀行裡有交易戶頭，裡面有很多資產和現金，他們在這個時候會把錢撤出來，以免銀行倒閉之後他們拿不回全部的錢。商業銀行在台灣和在美國一樣，就算是一般的存戶存款也只受到一定金額的保護，投資帳戶或 money market 帳戶是不受到 FDIC 保護的。要賺超額利潤就要承擔高一點的風險。
2008 年的時候 Hank Paulson 他們找到了一個有七十幾年歷史的 Gold Reserve Act of 1934 可以提供大約 $50BN 給 money market fund，暫時解決市場上面的流動性不足。Money market fund 是 commercial paper 的主要買家之一，是一種短期融資的基金，從一般大眾手上吸收短期存款，然後買短期的公債和 commercial paper，是低風險低報酬的產業，不過量很大也提供整個金融市場的短期資金流動。當像 A 銀行這樣的金融機構無法償付自己先前借的 commercial paper，本來看來沒有風險，報酬率也比無風險資產報酬率高不了多少的 money market fund 就有可能嚴重虧損，銀行和一般投資人就會從 money market fund 裡面把錢取回，這樣子會讓 commercial paper 更沒有人買，而且許多 money market funds 會破產。Paulson 用那 $50BN 為 money market funds 做擔保，以暫時止住這種迅速惡化的情勢。
現在各國央行做的事情是類似的。目前整個歐洲公債看起來跟當年的房地產貸款差不多，導致沒有人敢把錢拿出來買任何金融資產。連上個星期德國拍賣公債都有很高比例沒有人要認，情況危險可想而知。對於外國投資人來說，大家擔心歐洲市場這些國家公債有可能會違約，這是第一層顧慮。如果歐洲情況繼續惡化，歐元貶值是很有可能的事情，以美國、英國或其他非歐元區國家做基地的投資人，他們就算沒有碰到違約，也會有匯率損失，這是第二層顧慮。Fed 提供較廉價且充裕的美元貸款，只是讓歐洲以及其他國家不至於需要拋售手上的美元計價資產以支應自己償付短期美元貸款的需要，同時間接降低他們去出售手上其他貨幣訂價的資產的壓力。不過這些都只是 OK 繃，不能處理需要動針線甚至開刀修補的傷。
時間在金融危機發生的時候是非常寶貴的。前面的文章裡我曾經提過國家、商業銀行和投資銀行對時間的觀念不太相同。投資銀行的客戶多是避險基金、共同基金或年金等法人投資人，他們天天注意市場的變化，當有風吹草動時，會用最快的速度把資金撤出。這是投資銀行版本的銀行擠兌 (bank run)，而且他們因為制度規定還沒有辦法得到 Fed 的短期資金融通。投資銀行在法令上主管機關是 SEC (約略相當於台灣的金管會)，不是 Fed。商業銀行的存款有 FDIC 保險 (相當於台灣的中央存款保險，CDIC)，也有 Fed 的 discount window 提供短期資金，所以不像投資銀行從沒事到有事可能一兩個星期就倒掉，他們可以撐久一點。國家不用擔心客戶把資金抽出，也沒有存戶會排隊提款。最大的問題在於要發行新的債券有沒有人買，以及舊的債券要付利息和本金時能不能付的出來。現實世界裡當然還更複雜一些，因為政府公債可能被很多持有它們的銀行拿來當抵押品，當政府公債的信用評等下降，它們的市場價格也會隨之下降，導致這些拿公債當抵押品的銀行面臨必須補足抵押品的壓力，這會觸動另外一輪的向下循環，也是一種金融傳染病的途徑，之前提過好幾次。
無論如何，各國央行起碼幫歐洲國家政客和銀行多買到一些時間。問題還是要看歐洲能否提出像原始的 TARP 加上 Fed 的 QE 的政策。Hank Paulson 原始版本的 TARP 從銀行手上買下有毒資產，讓這些跟房貸相關的資產脫離銀行的資產負債表。這有點像是開刀割除腫瘤，病人雖然仍然衰弱，但是可以慢慢調養復原。最後實行的 TARP 只是以 preferred stocks 的形式將資本注入銀行，因為購買有毒資產所需的時間太多了，緩不應急。市場雖然還沒有辦法恢復所需的流動性，大家還是不太敢借錢給別人，但是總已經把銀行連環倒閉的危機給大幅度削減了。歐洲各國銀行現在手上的希臘債券已經確定是有毒資產，西班牙恐怕也跑不掉，義大利出問題的機率目前看來也還不低。這只是一串名單上排名前面的國家而已。如果嚴格的 book-to-market，我相信應該有不少銀行無法達到資本適足率的要求，甚至有一些現在已經是殭尸銀行 (zombie bank)，雖然還在持續營運，但是事實上已經破產了。在金融業和景氣不看好的情況下，沒有人敢借錢給別人，情況會持續惡化下去。由於公債違約的速度比房貸要來的慢的多，歐洲各國也許有時間執行美國做不到的事情。在問題源頭的部份，由於 ECB 在制度設計上不得對個別國家直接融資，所以 ECB 不能真正扮演 "lender of the last resort" 的角色，無法執行類似美國的 QE 政策。老實說，美國的 QE 到底有沒有用還有爭議，我的猜測是 QE 的必要性和效用比不上 TARP。但是對於歐洲國家來講，對於有希望救回來的國家，以 ECB 執行類似 QE 的政策直接購買該國的公債不管對於壓低借款成本和穩定市場都是有用的，效果應該比 QE 更好。
在各國央行介入的訊息出來之後全球股市強力反彈，但是這只是反應這個事件而已。由於這個政策只能買到一點時間，關鍵還在於未來歐洲的政客能不能戮力合作走出目前的困境。如果不看好歐洲政客認知現實的能力，就不要相信股市會從此刻反轉。
昨天跟一個在日本內閣府做事的老同學通 e-mail，他們的負債已經到很驚人的程度了 (Debt/GDP 超過 200%)，不過還是有很多政客強力反對把 VAT 從現在的 5% 調高到 10%。Paulson 在提出 TARP 時國會裡面共和黨的國會議員反彈非常的厲害，反倒是民主黨以及他們的總統候選人 Barack Obama 跟 Bush 政權還能合作。要期待不同國家組成的歐元區能夠密切合作，我並不太看好。
Sunday, November 27, 2011
Thank God I'm not a Political Analyst
GOP is killing me.
這幾天的共和黨總統初選新聞很令我吃驚，所以 google 一下結果：RealClearPolitics 這個網站整理了一些來自不同新聞媒體的民調數據。 目前領先的居然是 Newt Gingrich，不管 CNN 還是 FOX 所顯示的結果都是一樣的。雖然他領先 Romney 的差距很小，不過也實在夠扯了。到目前為止我看到的最好的『分析』竟然是 Saturday Night Live 的短劇，本季第四集，10/15/2011 首次播出，主持人是 Anna Faris。設定是一場電視辯論會：
Host Sandy Schaub from Marriott TV: Governor, on Monday you received an endorsement from Chris Christie (New Jersey governor), then you outperformed your opponents at Tuesday's debate. Yet the newest poll shows you are trailing Herman Cain by as many as 15 points.
Romney: Yes.
Host: When are you going to accept that the Republicans just don't like you.
Romney: Now, look, I don't think they dislike me. I just think they want to exhaust their options. You know I understand that before anyone goes home with Mitt Romney, they are gonna take one last lap around the bar to see if there is anyone better than me. And I'm okay with that. Alright, go, go, sow you oats. I will wait for you.
Gingrich 年紀太老，最近才被揭穿拿了不少 Freddie Mac 的『顧問費』，上次在 CNBC 舉辦的辯論上顯示他完全沒有跟上最近兩年經濟局勢的改變。最近的研究和報導大多認為 Hank Paulson 的 TARP 為美國創造了價值，以『反對任何形式的紓困』做號召是不負責任的做法。我相信 Gingrich 的領先不會維持太久，最遲等到初選投票逐漸展開，候選人開始退出後他的排名就會落後。應該不至於會等到那麼久就是了。 結尾前這個虛擬辯論會的主持人說這個辯論會就像是一整季的 Survivor 一樣，只不過沒有人會因投票結果必須離開這個島。附帶一提，這集的 intro skit 是 Michael Bloomberg 對 Occupy Wall Street 的演講，也很好笑。
民主黨在推出 Barack Obama 這個充滿個人魅力的候選人之前有 Al Gore 和 John Kerry 這兩個人讓大家猛打哈欠，風水輪流轉，現在換共和黨了。剛剛提到這個短劇後面 Romney 說 Barack Obama made American say "Yes we can." While I think I can make them say "Yes we can live with it." 蠻傳神的。2004 年的時候我看到 John Kerry 的選法時對他有些疑慮，因為他沒有能夠成功的激發支持者的熱情，許多人只是為了反對 George W. Bush 才舉起 Kerry 的大旗，事後證明這果然不夠用來打敗現任總統。美國總統選舉還有一段時間，在共和黨初選都還沒有結果要預測未免太早，不過以現在情勢看起來 Obama 只要不出錯，在剩下來不到一年的時間內兌現幾張支票，應該勝選機會還是比較大。
這一陣子我在看 Hank Paulson 的回憶錄，拿他的說法和 Andrew Ross Sorkin 的 Too Big to Fail 對照。在他的書中提到 2008 年總統大選正熱的時候，剛好也是金融風暴最嚴重的時間，他幾乎天天跟 Barack Obama 和 John McCain 這兩個總統候選人報告當下的進度，並且爭取他們的支持。美國的政治制度在這一點實在令人佩服。我很難想像李述德部長向民進黨總統候選人蔡英文報告目前台灣銀行業對記憶體、面板、LED 和太陽能產業的貸款曝險部位到底情況有多嚴重，事實上我也很難想像李部長自己知道情況有多嚴重。台灣的銀行業現在需要很嚴格的壓力測試，以了解如果接下來景氣反轉，有多少銀行可能會有資金短缺的現象。除了最近被大家稱作『四大慘業』的上面這四個產業之外，房地產也有可能會回檔。我不敢說房地產是否會在四大慘業之前出問題，但是如果這幾個產業出問題，這些倒閉的公司加上他們拖倒的銀行，要把房市重踹一腳大概不難。由於壓力測試如果效果不好可能會有很嚴重的負面宣傳影響，所以是有偷偷做的可能甚至需要。我只有希望政府現在有在做事情，不是只忙著選舉。
這幾天的共和黨總統初選新聞很令我吃驚，所以 google 一下結果：RealClearPolitics 這個網站整理了一些來自不同新聞媒體的民調數據。 目前領先的居然是 Newt Gingrich，不管 CNN 還是 FOX 所顯示的結果都是一樣的。雖然他領先 Romney 的差距很小，不過也實在夠扯了。到目前為止我看到的最好的『分析』竟然是 Saturday Night Live 的短劇，本季第四集，10/15/2011 首次播出，主持人是 Anna Faris。設定是一場電視辯論會：
Host Sandy Schaub from Marriott TV: Governor, on Monday you received an endorsement from Chris Christie (New Jersey governor), then you outperformed your opponents at Tuesday's debate. Yet the newest poll shows you are trailing Herman Cain by as many as 15 points.
Romney: Yes.
Host: When are you going to accept that the Republicans just don't like you.
Romney: Now, look, I don't think they dislike me. I just think they want to exhaust their options. You know I understand that before anyone goes home with Mitt Romney, they are gonna take one last lap around the bar to see if there is anyone better than me. And I'm okay with that. Alright, go, go, sow you oats. I will wait for you.
Gingrich 年紀太老，最近才被揭穿拿了不少 Freddie Mac 的『顧問費』，上次在 CNBC 舉辦的辯論上顯示他完全沒有跟上最近兩年經濟局勢的改變。最近的研究和報導大多認為 Hank Paulson 的 TARP 為美國創造了價值，以『反對任何形式的紓困』做號召是不負責任的做法。我相信 Gingrich 的領先不會維持太久，最遲等到初選投票逐漸展開，候選人開始退出後他的排名就會落後。應該不至於會等到那麼久就是了。 結尾前這個虛擬辯論會的主持人說這個辯論會就像是一整季的 Survivor 一樣，只不過沒有人會因投票結果必須離開這個島。附帶一提，這集的 intro skit 是 Michael Bloomberg 對 Occupy Wall Street 的演講，也很好笑。
民主黨在推出 Barack Obama 這個充滿個人魅力的候選人之前有 Al Gore 和 John Kerry 這兩個人讓大家猛打哈欠，風水輪流轉，現在換共和黨了。剛剛提到這個短劇後面 Romney 說 Barack Obama made American say "Yes we can." While I think I can make them say "Yes we can live with it." 蠻傳神的。2004 年的時候我看到 John Kerry 的選法時對他有些疑慮，因為他沒有能夠成功的激發支持者的熱情，許多人只是為了反對 George W. Bush 才舉起 Kerry 的大旗，事後證明這果然不夠用來打敗現任總統。美國總統選舉還有一段時間，在共和黨初選都還沒有結果要預測未免太早，不過以現在情勢看起來 Obama 只要不出錯，在剩下來不到一年的時間內兌現幾張支票，應該勝選機會還是比較大。
這一陣子我在看 Hank Paulson 的回憶錄，拿他的說法和 Andrew Ross Sorkin 的 Too Big to Fail 對照。在他的書中提到 2008 年總統大選正熱的時候，剛好也是金融風暴最嚴重的時間，他幾乎天天跟 Barack Obama 和 John McCain 這兩個總統候選人報告當下的進度，並且爭取他們的支持。美國的政治制度在這一點實在令人佩服。我很難想像李述德部長向民進黨總統候選人蔡英文報告目前台灣銀行業對記憶體、面板、LED 和太陽能產業的貸款曝險部位到底情況有多嚴重，事實上我也很難想像李部長自己知道情況有多嚴重。台灣的銀行業現在需要很嚴格的壓力測試，以了解如果接下來景氣反轉，有多少銀行可能會有資金短缺的現象。除了最近被大家稱作『四大慘業』的上面這四個產業之外，房地產也有可能會回檔。我不敢說房地產是否會在四大慘業之前出問題，但是如果這幾個產業出問題，這些倒閉的公司加上他們拖倒的銀行，要把房市重踹一腳大概不難。由於壓力測試如果效果不好可能會有很嚴重的負面宣傳影響，所以是有偷偷做的可能甚至需要。我只有希望政府現在有在做事情，不是只忙著選舉。
Monday, November 21, 2011
Another Reason the Sky is Falling
Wall Street Journal, 11/21/2011, "Deficit Effort Nears Collapse" By NAFTALI BENDAVID And JANET HOOK
or
New York Times, 11/20/2011, "Lawmakers Trade Blame as Deficit Talks Crumble" By Eric Lipton
美國在今年夏天調升舉債上限時，附帶條款之一是組成一個參眾兩院、民主共和黨各半的十二人委員會 (Super committee) 來協調提出接下來聯邦政府的預算刪減計畫。他們應該在 11/23 提出計畫，在未來十年削減 $1.2 trillion 的赤字。不過就目前所有跡象顯示，主要政黨之間的歧見很深，不太可能在最後一天扭轉局面達成共識。 市場對於這樣的結果的看法必然是當成 DC 的又一次失敗。這次失敗最大的風險在於如果 Moody's 也把美國信用評等降等，那麼在兩大信評機構都把美國公債降級的情況下，他們將正式失去 AAA 的地位。有許多基金、保險公司甚或一般商業銀行在法規上限制必須持有高品質的投資商品，會要求他們要持有一定比例的 AAA 債券。目前可以靠著兩大信評還有一個給予美國 AAA 等級，所以大家以不變應萬變。假如美國再被第二家降等，除非因人設事改變規則，否則市場上面會出現很大的美國公債賣壓。因為這次將會是制度上造成的賣壓，跟上次美國公債價格在降等後不降反升是不一樣的。到那個時候，現在的歐債危機都只是小事情而已了，因為美國現在出事表示錢沒有地方可以去。 這是最糟糕的情況。要發展到這裡不是明天的事情，甚至不一定會發生。但是只要有這樣的可能性存在，當這個 super committee 破局後，市場可能會有很強烈的反應。上次 S.&P. 把美國公債降等後，接下來一個星期 DJIA 跌了 6.3%。 目前對於 Obama 政權來說是危機也是轉機。如果他能夠在這個國會無法達成共識的情況下施展行政部門應該有的領導能力，提出一個可行的方案 (實務上可行，而且在政治上也不能太偏向民主黨的立場，盡量要取平衡點)，對於市場和他的明年的總統大選都會有很大的幫助。如果他做不到，我們這個星期就準備看全球股市維持高波動度，只是這一次不只每日波動高，最後報酬率也不太可能持平了。
or
New York Times, 11/20/2011, "Lawmakers Trade Blame as Deficit Talks Crumble" By Eric Lipton
美國在今年夏天調升舉債上限時，附帶條款之一是組成一個參眾兩院、民主共和黨各半的十二人委員會 (Super committee) 來協調提出接下來聯邦政府的預算刪減計畫。他們應該在 11/23 提出計畫，在未來十年削減 $1.2 trillion 的赤字。不過就目前所有跡象顯示，主要政黨之間的歧見很深，不太可能在最後一天扭轉局面達成共識。 市場對於這樣的結果的看法必然是當成 DC 的又一次失敗。這次失敗最大的風險在於如果 Moody's 也把美國信用評等降等，那麼在兩大信評機構都把美國公債降級的情況下，他們將正式失去 AAA 的地位。有許多基金、保險公司甚或一般商業銀行在法規上限制必須持有高品質的投資商品，會要求他們要持有一定比例的 AAA 債券。目前可以靠著兩大信評還有一個給予美國 AAA 等級，所以大家以不變應萬變。假如美國再被第二家降等，除非因人設事改變規則，否則市場上面會出現很大的美國公債賣壓。因為這次將會是制度上造成的賣壓，跟上次美國公債價格在降等後不降反升是不一樣的。到那個時候，現在的歐債危機都只是小事情而已了，因為美國現在出事表示錢沒有地方可以去。 這是最糟糕的情況。要發展到這裡不是明天的事情，甚至不一定會發生。但是只要有這樣的可能性存在，當這個 super committee 破局後，市場可能會有很強烈的反應。上次 S.&P. 把美國公債降等後，接下來一個星期 DJIA 跌了 6.3%。 目前對於 Obama 政權來說是危機也是轉機。如果他能夠在這個國會無法達成共識的情況下施展行政部門應該有的領導能力，提出一個可行的方案 (實務上可行，而且在政治上也不能太偏向民主黨的立場，盡量要取平衡點)，對於市場和他的明年的總統大選都會有很大的幫助。如果他做不到，我們這個星期就準備看全球股市維持高波動度，只是這一次不只每日波動高，最後報酬率也不太可能持平了。
Sunday, November 20, 2011
The World We Know in the Past 10 Years May Soon be Over
New York Times, 11/18/2011, "Europe Fears a Credit Squeeze as Investors Sell Bond Holdings" By NELSON D. SCHWARTZ and ERIC DASH
Wall Street Journal, 11/19/2011, "European Bank Chief Pushes Back" By BRIAN BLACKSTONE and MARCUS WALKER
幾句話簡單說完：歐洲資本市場風險太高，資金開始外撤或避免進入；ECB 和德國仍然不願意向歐洲其他國家妥協，大幅度的紓困計畫無法進行。
我之前的看法是目前需要由 ECB 以 Federal Reserves 和 Department of Treasury 在 2008 年時所展現的魄力，用類似 TARP + QE 的重手迅速把問題壓制住。這當然只是當下治標的方式而已。要治本的話，歐洲各國也必須放棄相當程度的財政自主權，也就是說連政治權力都要統一才行。共同的貨幣沒有共同的財政政策及政治制度支撐是不夠的。使用歐元的各國在貨幣政策上被迫繳械，但是財政政策又無法統一，目前證明完全沒有應付危機的能力。
如果義大利和西班牙是投資銀行而不是國家的話，下個星期一早上大概就會宣告破產了。Bear Stearns 和 Lehman Brothers 被購併和破產前的週末氣氛跟現在的歐洲差不多。不過那時候的美國在政治上雖有分歧，目標倒還明確，特別是行政部門和 Federal Reserves 配合的很好，在重要議題上沒有什麼歧見。等到 Lehman 倒掉，不分黨派的政客都嚇到了，這也導致後來 TARP 這麼不受兩黨歡迎的政策居然能夠過關。
歐洲這邊德國的態度我可以理解。他們的思考方式跟共和黨國會議員那時候的想法很類似，人必須為自己的作為負責，他們不願意犧牲自己的現在甚至未來以讓南歐這些國家過關。共和黨反對向付不出貸款的屋主紓困，也反對提供那些承擔自己吃不下來的風險的銀行紓困，主因就在『自己造業自己擔』這樣的觀念。如果每次有問題就訴諸紓困，這會形成道德性風險 (moral hazard) 的問題。那些習慣開出自己無法兌現的支票的人永遠學不到教訓，類似的事情會一再發生。
這個觀念本身沒有錯，不過在實行上不是那麼簡單。如果你的鄰居小孩向來愛玩火，屢勸不聽，終有一天把自己家燒了，我們能夠跟消防隊員說人救出來就好，房子讓他燒，燒光了好給他個教訓嗎？如果方圓一百公尺之內沒有別的房子，這一棟燒完就燒完了，這倒不是完全不可以的事情。問題是現在這年頭房子一棟接著一棟蓋，這棟還沒燒完就接著燒下面的一棟，連我們自己的都會跟著一起燒掉。
目前大家最擔心的就是這樣火燒連環屋的情形。上面引述的那篇 New York Times 文章裡面提到 Vanguard 的一個 money market 基金在荷蘭的 Rabobank 的 $300M 定存到期，都忙不迭的把錢拿出來撤離歐洲。當然這不是完全擔心 Rabobank 的風險，它目前還是 AAA 的信用等級，在歐洲算是最安全的銀行之一，Vanguard 應該也擔心匯率的風險，怕歐元貶值。
最近在看 Hank Paulson 的回憶錄，他提到在 Lehman 倒閉前一個星期一個令他非常震驚的消息，擁有 AAA 信評等級的 GE 的 CEO 打電話告訴他說他們的 commercial paper 賣不出去。他雖然本來就知道 Lehman 的問題以及市場情況有多糟，那時候他大概心裡有數情況比他想像的還更糟。
現在出事情的源頭是國家，所以歐洲的政客不像 2008 時美國政客一樣有那麼強的時間壓力。政府公債不會有因為風險上升被不斷要求補足擔保品的問題，國家也不會有客戶紛紛前來結清戶頭，所以要等到利息發放或債券到期日才會真正出現違約，不像投資銀行一樣從財務問題明朗化到倒閉可能只有短短幾個星期甚至幾天的時間。不過歐洲的銀行可能沒有那麼好運。由於現代銀行業彼此之間交易盤根錯節，雖然靠著金融創新有較多的工具可以把投資部位在紙上結清，但是銀行之間的來往也較十幾廿幾年前廣泛的多也複雜的多。更不要提目前的情況下就算是用了某些工具把部位結清掉，如果交易雙方有一家倒掉，另外一家仍然暴露在原先的風險上。
我本來的期望是這個週末 ECB 和歐洲各國的領袖能夠提出一些大膽的方案讓市場穩定下來，目前看來這個週末不會成功了。ECB 之前購買義大利和西班牙債券的幅度太小，如果要這樣做還不如把錢省下來。義大利和西班牙的借款成本提高，他們都必須要節省支出以避免債券違約，這有可能進一步加深景氣衰退。以目前的市場氛圍來看，由於 ECB 不能直接向各國購買債券而需要在公開市場上購買，很快的不只是借款成本上升，從義大利、西班牙開始，慢慢的許多公債在初次發行時會開始找不到足夠的買家來競標。一個完美的風暴現在正在歐洲醞釀，大家在等的只是第一張倒下來的骨牌。我的猜測是從南歐或法國的一家銀行開始，義大利或西班牙這兩個國家反而不是最先倒下來的。猜南歐的原因是他們可能持有自己國家的債券比例較高，而法國則是他們的金融業比較發達也比較積極，所以某些銀行曝險程度可能過高。像德國這種國家的銀行出問題通常原因是太笨，被其他國家的交易員拐了。在次級房貸風暴開始醞釀的時候，有不少美國交易員努力的把賣不掉的東西推銷給德國人，最後德國銀行賠了一屁股(請參考 Michael Lewis 的 Boomerang)。:p
至於希臘現在應該已經不在骨牌的局中了。他們倒下了可能市場嘩然作響，然後塵埃落定後發現也沒有什麼人被壓住，更沒有骨牌連鎖倒下。當然這是比較樂觀的猜測，希望情況最好是如此。現在希臘五年債券 CDS 已經到了 8,066.510 bps，我完全不知道這數字有什麼意義了。Lehman 倒掉之前 CDS 也不過是目前義大利、西班牙這種等級。當然這種比較並不適合，投資銀行要倒只是幾天之間的事情，不會讓 CDS 市場慢慢的上調。Washington Mutual 在 2008 的時候 CDS spreads 曾經破過 2,000，那些投資銀行反而都沒有到這種地步。不過看希臘這種情況，我之前懷疑他們的 CDS 價格可能只是 market maker 喊出來的而已，應該沒有人在目前這個價位還有興趣買賣了，現在這種感覺越來越強。
法國現在還在捍衛他們的 AAA 信用評等。這個有意義嗎？他們的五年債券 CDS 已經到 220 了，這根本不是 AAA 等級債券的信用評等。不管官員們怎麼說，市場是最老實的。
對於台灣來說歐洲是個重要的市場，所以雖然在歐洲國家債券這一個部份據說曝險程度尚輕，不過出口一定會受到影響。幾年以前我們把開發歐洲市場，蛋不要集中在美國這一個籃子裡面當作是好事，現在忽然之間不是這麼一回事了。
Wall Street Journal, 11/19/2011, "European Bank Chief Pushes Back" By BRIAN BLACKSTONE and MARCUS WALKER
幾句話簡單說完：歐洲資本市場風險太高，資金開始外撤或避免進入；ECB 和德國仍然不願意向歐洲其他國家妥協，大幅度的紓困計畫無法進行。
我之前的看法是目前需要由 ECB 以 Federal Reserves 和 Department of Treasury 在 2008 年時所展現的魄力，用類似 TARP + QE 的重手迅速把問題壓制住。這當然只是當下治標的方式而已。要治本的話，歐洲各國也必須放棄相當程度的財政自主權，也就是說連政治權力都要統一才行。共同的貨幣沒有共同的財政政策及政治制度支撐是不夠的。使用歐元的各國在貨幣政策上被迫繳械，但是財政政策又無法統一，目前證明完全沒有應付危機的能力。
如果義大利和西班牙是投資銀行而不是國家的話，下個星期一早上大概就會宣告破產了。Bear Stearns 和 Lehman Brothers 被購併和破產前的週末氣氛跟現在的歐洲差不多。不過那時候的美國在政治上雖有分歧，目標倒還明確，特別是行政部門和 Federal Reserves 配合的很好，在重要議題上沒有什麼歧見。等到 Lehman 倒掉，不分黨派的政客都嚇到了，這也導致後來 TARP 這麼不受兩黨歡迎的政策居然能夠過關。
歐洲這邊德國的態度我可以理解。他們的思考方式跟共和黨國會議員那時候的想法很類似，人必須為自己的作為負責，他們不願意犧牲自己的現在甚至未來以讓南歐這些國家過關。共和黨反對向付不出貸款的屋主紓困，也反對提供那些承擔自己吃不下來的風險的銀行紓困，主因就在『自己造業自己擔』這樣的觀念。如果每次有問題就訴諸紓困，這會形成道德性風險 (moral hazard) 的問題。那些習慣開出自己無法兌現的支票的人永遠學不到教訓，類似的事情會一再發生。
這個觀念本身沒有錯，不過在實行上不是那麼簡單。如果你的鄰居小孩向來愛玩火，屢勸不聽，終有一天把自己家燒了，我們能夠跟消防隊員說人救出來就好，房子讓他燒，燒光了好給他個教訓嗎？如果方圓一百公尺之內沒有別的房子，這一棟燒完就燒完了，這倒不是完全不可以的事情。問題是現在這年頭房子一棟接著一棟蓋，這棟還沒燒完就接著燒下面的一棟，連我們自己的都會跟著一起燒掉。
目前大家最擔心的就是這樣火燒連環屋的情形。上面引述的那篇 New York Times 文章裡面提到 Vanguard 的一個 money market 基金在荷蘭的 Rabobank 的 $300M 定存到期，都忙不迭的把錢拿出來撤離歐洲。當然這不是完全擔心 Rabobank 的風險，它目前還是 AAA 的信用等級，在歐洲算是最安全的銀行之一，Vanguard 應該也擔心匯率的風險，怕歐元貶值。
最近在看 Hank Paulson 的回憶錄，他提到在 Lehman 倒閉前一個星期一個令他非常震驚的消息，擁有 AAA 信評等級的 GE 的 CEO 打電話告訴他說他們的 commercial paper 賣不出去。他雖然本來就知道 Lehman 的問題以及市場情況有多糟，那時候他大概心裡有數情況比他想像的還更糟。
現在出事情的源頭是國家，所以歐洲的政客不像 2008 時美國政客一樣有那麼強的時間壓力。政府公債不會有因為風險上升被不斷要求補足擔保品的問題，國家也不會有客戶紛紛前來結清戶頭，所以要等到利息發放或債券到期日才會真正出現違約，不像投資銀行一樣從財務問題明朗化到倒閉可能只有短短幾個星期甚至幾天的時間。不過歐洲的銀行可能沒有那麼好運。由於現代銀行業彼此之間交易盤根錯節，雖然靠著金融創新有較多的工具可以把投資部位在紙上結清，但是銀行之間的來往也較十幾廿幾年前廣泛的多也複雜的多。更不要提目前的情況下就算是用了某些工具把部位結清掉，如果交易雙方有一家倒掉，另外一家仍然暴露在原先的風險上。
我本來的期望是這個週末 ECB 和歐洲各國的領袖能夠提出一些大膽的方案讓市場穩定下來，目前看來這個週末不會成功了。ECB 之前購買義大利和西班牙債券的幅度太小，如果要這樣做還不如把錢省下來。義大利和西班牙的借款成本提高，他們都必須要節省支出以避免債券違約，這有可能進一步加深景氣衰退。以目前的市場氛圍來看，由於 ECB 不能直接向各國購買債券而需要在公開市場上購買，很快的不只是借款成本上升，從義大利、西班牙開始，慢慢的許多公債在初次發行時會開始找不到足夠的買家來競標。一個完美的風暴現在正在歐洲醞釀，大家在等的只是第一張倒下來的骨牌。我的猜測是從南歐或法國的一家銀行開始，義大利或西班牙這兩個國家反而不是最先倒下來的。猜南歐的原因是他們可能持有自己國家的債券比例較高，而法國則是他們的金融業比較發達也比較積極，所以某些銀行曝險程度可能過高。像德國這種國家的銀行出問題通常原因是太笨，被其他國家的交易員拐了。在次級房貸風暴開始醞釀的時候，有不少美國交易員努力的把賣不掉的東西推銷給德國人，最後德國銀行賠了一屁股(請參考 Michael Lewis 的 Boomerang)。:p
至於希臘現在應該已經不在骨牌的局中了。他們倒下了可能市場嘩然作響，然後塵埃落定後發現也沒有什麼人被壓住，更沒有骨牌連鎖倒下。當然這是比較樂觀的猜測，希望情況最好是如此。現在希臘五年債券 CDS 已經到了 8,066.510 bps，我完全不知道這數字有什麼意義了。Lehman 倒掉之前 CDS 也不過是目前義大利、西班牙這種等級。當然這種比較並不適合，投資銀行要倒只是幾天之間的事情，不會讓 CDS 市場慢慢的上調。Washington Mutual 在 2008 的時候 CDS spreads 曾經破過 2,000，那些投資銀行反而都沒有到這種地步。不過看希臘這種情況，我之前懷疑他們的 CDS 價格可能只是 market maker 喊出來的而已，應該沒有人在目前這個價位還有興趣買賣了，現在這種感覺越來越強。
法國現在還在捍衛他們的 AAA 信用評等。這個有意義嗎？他們的五年債券 CDS 已經到 220 了，這根本不是 AAA 等級債券的信用評等。不管官員們怎麼說，市場是最老實的。
對於台灣來說歐洲是個重要的市場，所以雖然在歐洲國家債券這一個部份據說曝險程度尚輕，不過出口一定會受到影響。幾年以前我們把開發歐洲市場，蛋不要集中在美國這一個籃子裡面當作是好事，現在忽然之間不是這麼一回事了。
Thursday, November 17, 2011
Buyers Beware
雖然 ECB 宣佈要買義大利和西班牙的債券以壓低殖利率，不過效果仍然不彰。
Wall Street Journal, 11/16/2011, "ECB Apparently Did Not Buy Enough Spanish Bonds" by Mark Gongloff
讓數字說話： (11/17/2011 12:00AM)
十年公債殖利率 (Bloomberg 網站連結)
義大利： 6.94%
西班牙： 6.39%
法國： 3.68%
希臘： 28.65%
五年公債 CDS spread (Bloomberg 網站連結)
義大利： 591.536 bps
西班牙： 480.91 bps
法國： 233.94 bps
希臘： 6,672.68 bps
希臘的 CDS spread 還在繼續往上升。目前這個數據已經沒有什麼意義了。為了要替 $100M 面額的五年到期債券保險，一年要付 $66.73M? 就算在一年之內倒掉，獲利也不過是 50%，而且還有負擔『自願』接受 haircut 的風險。如果一年之內沒有倒，再保第二年就超過面額的價值了。現在這種 CDS 真的有市場嗎？還是 market maker 喊喊價，實際上流動性為零？
ECB 購買債券的效果不彰，CDS 顯示出來市場一點都沒有放下心來。對於這幾個國家來講，只有債券殖利率是真的，這會直接牽動借款成本，CDS 高低跟他們無關。可是對於所有其他人來講，CDS 代表市場上面對於這些國家履行債務合約的風險，義大利稍降幾日之後又繼續上升，連西班牙都在向 500 bps 挑戰了。甚至連法國都已經超過了 200 bps。
義大利和希臘換總理並不代表歐洲債務危機已經過去了。我們大概要等到德國和法國真正痛下決心和 ECB 一起撒錢下來，同時把希臘這種救不起來的國家丟掉，才能看到一線曙光。義大利如果不算債務利息支出，他們的預算事實上還有盈餘。只要靠著國際組織的紓困把他們的公債殖利率壓低，然後他們徹底執行有紀律的預算規劃，盡量在不傷害經濟成長的情況下節省支出，他們還有希望可以逐步降低負債佔 GDP 的比例。
至於希臘，看起來是沒什麼救了。反正沒救的話，其實組閣也不用那麼傷腦筋，來支持 Eva Kaili 當總理好了，起碼新聞好看些。
Wall Street Journal, 11/16/2011, "ECB Apparently Did Not Buy Enough Spanish Bonds" by Mark Gongloff
讓數字說話： (11/17/2011 12:00AM)
十年公債殖利率 (Bloomberg 網站連結)
義大利： 6.94%
西班牙： 6.39%
法國： 3.68%
希臘： 28.65%
五年公債 CDS spread (Bloomberg 網站連結)
義大利： 591.536 bps
西班牙： 480.91 bps
法國： 233.94 bps
希臘： 6,672.68 bps
希臘的 CDS spread 還在繼續往上升。目前這個數據已經沒有什麼意義了。為了要替 $100M 面額的五年到期債券保險，一年要付 $66.73M? 就算在一年之內倒掉，獲利也不過是 50%，而且還有負擔『自願』接受 haircut 的風險。如果一年之內沒有倒，再保第二年就超過面額的價值了。現在這種 CDS 真的有市場嗎？還是 market maker 喊喊價，實際上流動性為零？
ECB 購買債券的效果不彰，CDS 顯示出來市場一點都沒有放下心來。對於這幾個國家來講，只有債券殖利率是真的，這會直接牽動借款成本，CDS 高低跟他們無關。可是對於所有其他人來講，CDS 代表市場上面對於這些國家履行債務合約的風險，義大利稍降幾日之後又繼續上升，連西班牙都在向 500 bps 挑戰了。甚至連法國都已經超過了 200 bps。
義大利和希臘換總理並不代表歐洲債務危機已經過去了。我們大概要等到德國和法國真正痛下決心和 ECB 一起撒錢下來，同時把希臘這種救不起來的國家丟掉，才能看到一線曙光。義大利如果不算債務利息支出，他們的預算事實上還有盈餘。只要靠著國際組織的紓困把他們的公債殖利率壓低，然後他們徹底執行有紀律的預算規劃，盡量在不傷害經濟成長的情況下節省支出，他們還有希望可以逐步降低負債佔 GDP 的比例。
至於希臘，看起來是沒什麼救了。反正沒救的話，其實組閣也不用那麼傷腦筋，來支持 Eva Kaili 當總理好了，起碼新聞好看些。
Wednesday, November 16, 2011
Occupy is Overcomed and Other Things
1. Occupy Wall Street is Over for Now
Occupy Wall Street 這個星期在全美各地遭到驅離。隨著今年冬天氣候轉冷較往年提前許多，這個活動本身能否持續下去本來就有疑問。在運動人士揚言要包圍 NYSE 之後，市長 Michael Bloomberg 終於下令驅散。據 New York Times 的報導，這個行動應該早有計畫，因為執行時如軍事行動般精準。
示威群眾有他們的理由，而且也很難說他們不合理。但是這個活動既沒有跟主流政治結合，也沒有產生政策上可行的論述，導致於無法產生實質的影響。貧富差距的確在擴大中。經濟學告訴我們全球化可以把餅做大，但是如果大家分到的都變多，即使貧富差距增加也不至於遭到太嚴重的抗議。現在這兩年不但餅因為經濟活動萎縮變小了，有許多人發現回顧過去十年即使餅變大，自己那一塊卻不增反減，導致於被剝削感油然而生。
以美國而言，在這樣的時刻讓政策傾向照顧、補貼弱勢的民主黨執政本來應該對示威群眾來講是好事。不過現在失業率高，當務之急是增加就業，這不見得是靠補助可以做到的事情。再者，Obama 政權在提高舉債上限時被套上了個縮減聯邦開支的緊箍咒，11/23 美國國會跨黨派的 Super Committee (參眾議院各六名議員，兩院民主、共和黨各半) 要提出預算刪減的計畫，距離現在只剩下一個星期。到底他們會提出來什麼我們現在還不確定，不過民主黨一定無法得到所有他們想要開出的社會福利支票。在離美國總統大選不到一年的現在，對於 Obama 來說無論如何不是件好事。
Occupy Wall Street 也許現在暫時結束，甚至有可能會冬眠一整個冬天。但是問題沒有解決，而且在景氣復甦緩慢的過程中，挫折感只會加深。我不知道如果這個活動再回來是否還是會用同樣的名字，不過我們可以相信類似的運動會再出現。
2. Drawing the Blank
提到美國總統大選，由於 Obama 是現任總統尋求第二任期，大家的注意力目前都集中在共和黨這邊。現在民調最高的是 Mitt Romney，當下這個時間點我最看好的也是他。由於聲勢領先，所以他的表現看起來越來越像是總統候選人，不需要走偏鋒吸引極端選民。Newt Gingrich 在 CNBC 辦的共和黨總統候選人辯論會中的談法就是跟 Romney 相反的例子 (提問人是 Maria Bartiromo, 她的 CNBC 節目 The Wall Street Journal with Maria Bartiromo 在 iTunes Video Podcast 上面可以找到，是我最愛看的節目之一)。
他認為應該把 Ben Bernanke 開除，基本上是站在極端保守派，no bailout 的立場。我並不完全反對 bailout。在念碩士班的時候我以為自己在經濟議題上是保守派，主張由市場解決一切問題。不過隨著年紀漸長，雖然仍然維持這樣的原則，但是在某些時候破例倒也越來越不難想像。以 2008 年的情況來說，我如果在 Hank Paulson, Timothy Geithner 或 Ben Bernake 的位置上，面臨他們所遭遇的選擇，如果做的跟他們不一樣的原因大概是見識不夠廣或是思慮不夠縝密，不可能做的比他們更好。如果以這樣的尺來量度，雖然他們有些事情可以做的更好，譬如說 Lehman 的破產這件事情對於市場來講是個相當負面的訊號，給投資人太多的政策不確定性。不過在那時的政治氛圍下，也很難有所作為。道德風險 (moral hazard) 當然要顧，可是消防隊員不能夠在大火正旺的時候先對失火的家庭訓話才進去救人，更不能夠要生命財產遭到明顯而立即威脅的人保證以後要小心之後才開始灌救。在那個時間點給市場一個教訓是不恰當的。
Gingrich 的民調最近爬升不少，不過還離 Romney 有一段距離。本來在民調上有挑戰 Romney 之勢的前德州州長 Rick Perry，在同一場辯論會上像個小丑。他說如果他當上總統要砍掉三個單位，結果他忘了第三個單位是什麼。目前他的民調一直下跌，已經到了差不多第四名的位置。附帶一提，他還記得要砍掉的兩個單位是 Department of Commerce 和 Education，這我倒是贊同，所以我還蠻好奇那第三個單位是什麼。
下個星期的辯論主題是外交政策，稍早民調和 Romney 非常接近的 Herman Cain 先是受到一連串性騷擾的指控，然後在前兩天被問到他對 Obama 在利比亞問題上的處理方式他同不同意時，他的表現完全是個災難，民調也很快的反應了。
如果沒有意外，明年應該是 Mitt Romney 對決 Barack Obama。前一陣子被 Harvard 學生蹺課抗議的 Greg Mankiw 剛好是 Romney 的經濟方面的策士。
3. Where's Our Own Protest?
到目前為止台灣無法形成像樣的 Occupy Wall Street 的抗議行動，這倒不是因為我們沒有貧富分配的問題，而是抗議的對象不容易確定。最起碼我們知道去抗議台灣的金融業是沒有什麼意義的。他們既沒有製造問題，也沒有那麼多拿高薪、分大筆紅利的銀行家。
昨天台大校慶，倒是看到了一個有趣的抗議。有一些社團串連在校慶大會校長致詞的時候為了醫學院要拆遷紹興南街那邊的住戶而抗議。整個事件裡面表現最差的大概是校長。學生是來抗議的，談學生不尊重他、不尊重校慶活動一點意義也沒有。抗議當然要挑人多的場合，難道要深夜兩點去校門口舉布條給流浪狗看嗎？
台大是我的母校，說起來我的另外一個母校也一直有類似的爭議。在發展的過程中，通常都會發生利益的衝突，雖然理論上整體福利會提升，但是雙贏並不是常見的結果。如何能夠在這樣的過程中對於弱勢者做出最有利的補償，甚至能讓他們的福利顯著提升，是減少摩擦的關鍵。台大校方以學校利益為出發點並沒有錯，但是這不是終點。另外如同台灣其他地方的拆遷衝突一樣，缺乏一個有效且具公信力的仲裁機構，是我們在制度上的致命傷。台大總務長鄭富書說：「校方不願意居民搬到街上，但如果不處理此地，醫學院師生就要搬到街上了！」有人批評醫學院蓋了一堆賺錢用的病房會議室婚禮廣場，也沒考慮到學生。其實總務長真的該說的是教育部管學費、管員額，管東管西但是又不管學校有沒有足夠的經費可以完成任務。從台大以降，大家都一方面需要用的資源不夠用，另外一方面要眼睜睜的看著有限的資源在不當的會計和預算制度下被浪費掉。之所以會有那麼些賺錢用的建築是因為學校需要錢。政客喜歡做百大的夢，學校就必須要想辦法生出資源來滿足無理的要求。這話能說嗎？總務長有沒有想這麼多我不知道，不過話說出來如果惹火了教育部，這山芋可是比學生或紹興社區的居民更燙手。
如果我現在回到廿歲，我大概也會參與這個抗議活動，畢竟小時候也幹了不少類似的事情。有些人從來不知道勸別人『以大局為重』是沒有意義的。坐在高位的人才有責任和義務以大局為重。一般人是從自己的利益出發，位置越高的才越有調和各方利益的責任。把醫學院擴張的計畫打消對台大不是好事，對整體社會來講也未必會是好事，但這些不是能夠拿來要當地居民配合校方政策的理由。學生為的甚至不是自己的利益，這種事情還真的是廿歲上下的人在幹的。在台大校慶的時候，看到現在的校園裡面還是有這樣的學生，一方面讓我想起了當年和一些社團裡面認識的朋友在街頭上或校園裡遊行或抗議的回憶，另外一方面也讓我了解時代雖然變了，年輕人的熱情並沒有變。李校長應該覺得驕傲，而不是覺得自己沒有被尊重。
Occupy Wall Street 這個星期在全美各地遭到驅離。隨著今年冬天氣候轉冷較往年提前許多，這個活動本身能否持續下去本來就有疑問。在運動人士揚言要包圍 NYSE 之後，市長 Michael Bloomberg 終於下令驅散。據 New York Times 的報導，這個行動應該早有計畫，因為執行時如軍事行動般精準。
示威群眾有他們的理由，而且也很難說他們不合理。但是這個活動既沒有跟主流政治結合，也沒有產生政策上可行的論述，導致於無法產生實質的影響。貧富差距的確在擴大中。經濟學告訴我們全球化可以把餅做大，但是如果大家分到的都變多，即使貧富差距增加也不至於遭到太嚴重的抗議。現在這兩年不但餅因為經濟活動萎縮變小了，有許多人發現回顧過去十年即使餅變大，自己那一塊卻不增反減，導致於被剝削感油然而生。
以美國而言，在這樣的時刻讓政策傾向照顧、補貼弱勢的民主黨執政本來應該對示威群眾來講是好事。不過現在失業率高，當務之急是增加就業，這不見得是靠補助可以做到的事情。再者，Obama 政權在提高舉債上限時被套上了個縮減聯邦開支的緊箍咒，11/23 美國國會跨黨派的 Super Committee (參眾議院各六名議員，兩院民主、共和黨各半) 要提出預算刪減的計畫，距離現在只剩下一個星期。到底他們會提出來什麼我們現在還不確定，不過民主黨一定無法得到所有他們想要開出的社會福利支票。在離美國總統大選不到一年的現在，對於 Obama 來說無論如何不是件好事。
Occupy Wall Street 也許現在暫時結束，甚至有可能會冬眠一整個冬天。但是問題沒有解決，而且在景氣復甦緩慢的過程中，挫折感只會加深。我不知道如果這個活動再回來是否還是會用同樣的名字，不過我們可以相信類似的運動會再出現。
2. Drawing the Blank
提到美國總統大選，由於 Obama 是現任總統尋求第二任期，大家的注意力目前都集中在共和黨這邊。現在民調最高的是 Mitt Romney，當下這個時間點我最看好的也是他。由於聲勢領先，所以他的表現看起來越來越像是總統候選人，不需要走偏鋒吸引極端選民。Newt Gingrich 在 CNBC 辦的共和黨總統候選人辯論會中的談法就是跟 Romney 相反的例子 (提問人是 Maria Bartiromo, 她的 CNBC 節目 The Wall Street Journal with Maria Bartiromo 在 iTunes Video Podcast 上面可以找到，是我最愛看的節目之一)。
他認為應該把 Ben Bernanke 開除，基本上是站在極端保守派，no bailout 的立場。我並不完全反對 bailout。在念碩士班的時候我以為自己在經濟議題上是保守派，主張由市場解決一切問題。不過隨著年紀漸長，雖然仍然維持這樣的原則，但是在某些時候破例倒也越來越不難想像。以 2008 年的情況來說，我如果在 Hank Paulson, Timothy Geithner 或 Ben Bernake 的位置上，面臨他們所遭遇的選擇，如果做的跟他們不一樣的原因大概是見識不夠廣或是思慮不夠縝密，不可能做的比他們更好。如果以這樣的尺來量度，雖然他們有些事情可以做的更好，譬如說 Lehman 的破產這件事情對於市場來講是個相當負面的訊號，給投資人太多的政策不確定性。不過在那時的政治氛圍下，也很難有所作為。道德風險 (moral hazard) 當然要顧，可是消防隊員不能夠在大火正旺的時候先對失火的家庭訓話才進去救人，更不能夠要生命財產遭到明顯而立即威脅的人保證以後要小心之後才開始灌救。在那個時間點給市場一個教訓是不恰當的。
Gingrich 的民調最近爬升不少，不過還離 Romney 有一段距離。本來在民調上有挑戰 Romney 之勢的前德州州長 Rick Perry，在同一場辯論會上像個小丑。他說如果他當上總統要砍掉三個單位，結果他忘了第三個單位是什麼。目前他的民調一直下跌，已經到了差不多第四名的位置。附帶一提，他還記得要砍掉的兩個單位是 Department of Commerce 和 Education，這我倒是贊同，所以我還蠻好奇那第三個單位是什麼。
下個星期的辯論主題是外交政策，稍早民調和 Romney 非常接近的 Herman Cain 先是受到一連串性騷擾的指控，然後在前兩天被問到他對 Obama 在利比亞問題上的處理方式他同不同意時，他的表現完全是個災難，民調也很快的反應了。
如果沒有意外，明年應該是 Mitt Romney 對決 Barack Obama。前一陣子被 Harvard 學生蹺課抗議的 Greg Mankiw 剛好是 Romney 的經濟方面的策士。
3. Where's Our Own Protest?
到目前為止台灣無法形成像樣的 Occupy Wall Street 的抗議行動，這倒不是因為我們沒有貧富分配的問題，而是抗議的對象不容易確定。最起碼我們知道去抗議台灣的金融業是沒有什麼意義的。他們既沒有製造問題，也沒有那麼多拿高薪、分大筆紅利的銀行家。
昨天台大校慶，倒是看到了一個有趣的抗議。有一些社團串連在校慶大會校長致詞的時候為了醫學院要拆遷紹興南街那邊的住戶而抗議。整個事件裡面表現最差的大概是校長。學生是來抗議的，談學生不尊重他、不尊重校慶活動一點意義也沒有。抗議當然要挑人多的場合，難道要深夜兩點去校門口舉布條給流浪狗看嗎？
台大是我的母校，說起來我的另外一個母校也一直有類似的爭議。在發展的過程中，通常都會發生利益的衝突，雖然理論上整體福利會提升，但是雙贏並不是常見的結果。如何能夠在這樣的過程中對於弱勢者做出最有利的補償，甚至能讓他們的福利顯著提升，是減少摩擦的關鍵。台大校方以學校利益為出發點並沒有錯，但是這不是終點。另外如同台灣其他地方的拆遷衝突一樣，缺乏一個有效且具公信力的仲裁機構，是我們在制度上的致命傷。台大總務長鄭富書說：「校方不願意居民搬到街上，但如果不處理此地，醫學院師生就要搬到街上了！」有人批評醫學院蓋了一堆賺錢用的病房會議室婚禮廣場，也沒考慮到學生。其實總務長真的該說的是教育部管學費、管員額，管東管西但是又不管學校有沒有足夠的經費可以完成任務。從台大以降，大家都一方面需要用的資源不夠用，另外一方面要眼睜睜的看著有限的資源在不當的會計和預算制度下被浪費掉。之所以會有那麼些賺錢用的建築是因為學校需要錢。政客喜歡做百大的夢，學校就必須要想辦法生出資源來滿足無理的要求。這話能說嗎？總務長有沒有想這麼多我不知道，不過話說出來如果惹火了教育部，這山芋可是比學生或紹興社區的居民更燙手。
如果我現在回到廿歲，我大概也會參與這個抗議活動，畢竟小時候也幹了不少類似的事情。有些人從來不知道勸別人『以大局為重』是沒有意義的。坐在高位的人才有責任和義務以大局為重。一般人是從自己的利益出發，位置越高的才越有調和各方利益的責任。把醫學院擴張的計畫打消對台大不是好事，對整體社會來講也未必會是好事，但這些不是能夠拿來要當地居民配合校方政策的理由。學生為的甚至不是自己的利益，這種事情還真的是廿歲上下的人在幹的。在台大校慶的時候，看到現在的校園裡面還是有這樣的學生，一方面讓我想起了當年和一些社團裡面認識的朋友在街頭上或校園裡遊行或抗議的回憶，另外一方面也讓我了解時代雖然變了，年輕人的熱情並沒有變。李校長應該覺得驕傲，而不是覺得自己沒有被尊重。
Thursday, November 10, 2011
Action or Let It Go
歐洲各國領袖現在必須要做出決定來。到底手上有多少資源，能夠撐希臘多久？如果銀行已經準備好承擔希臘債券違約的影響，現在恐怕是時候集中資源救義大利了。
我們看一下下面幾個圖：
希臘十年公債殖利率走勢圖：
希臘五年公債 CDS spread 走勢圖：
5/12/2010 是希臘十年期債券殖利率最後一次在 7.00% 以下的日子。他們是在 5/2/2010 得到歐洲國家和 IMF 的 bailout，因此公債殖利率和 CDS spread 稍微回檔一些，不過他們並沒有辦法做出實質的改革，因此市場完全表達出大家不信任這個國家可以把情勢扭轉過來。昨天義大利情勢惡化的非常迅速，也從而導致希臘的 CDS spread 再度往上跳。現在已經是 6,027.875 bps，比昨天高了將近 10%。
接下來看義大利：
義大利十年公債殖利率：
義大利五年公債 CDS spread 走勢圖：
公債殖利率反應實質利率、通貨膨脹率、利率風險，以及違約風險、流動性等其他因素。目前違約風險扮演最主要的角色，不過由於 EU, ECB, IMF 等會介入市場直接購買債券，使得債券殖利率反應違約風險不如 CDS 直接。CDS 是 over-the-counter 交易，而且專注在違約風險上，比較能夠掌握市場上面對違約風險的評價。義大利的公債殖利率從昨晚到今天早上（台北時間）沒有什麼變化，不過 CDS spread 又往上跳了 50 bps 左右。
由於之前我把這個 blog 介紹給大學部的學生，所以在這裡多做一點說明。bps 是 basis points，1 basis point 是 0.01%。通常在債券市場我們用 bps 做單位，比較方便掌握殖利率或利率在小數點之下比較多位數的變化。credit default swap (CDS) 是一個相對來講比較新的衍生性金融商品，它的設計觀念跟保險有些類似，一個債券的 CDS 買方就像是買保險的人，每一期 (通常是每季) 固定繳保費，如果債券到期沒有違約，就算是繳保費買心安。如果在到期前違約，CDS 的賣方就要賠償損失，原始的設計是買方把違約了的債券給賣方，然後賣方必須要用債券的面額給付給 CDS 的買方。但是由於許多 CDS 的買方其實手頭上並沒有債券，所以雙方在一開始的時候就要針對這一方面先談好，大概會是用當時市場上面的債券市價和面額之間的差價來計算理賠金。以義大利的五年期公債為例，現在 CDS spread 是 570.381 bps，也就是大約 5.704%。如果買面額 $10 million 的債券的 CDS，每一年要付出 $570,381 的 premium。 希臘現在的 CDS spread 已經高達 60% 以上，要為面額 $10 million 的債券保險需要每年付 $6 million，這個債券已經跟倒掉差不了多少了。
由於希臘差不多是在公債殖利率破 7% 的時候要求救援，所以昨天義大利的公債殖利率衝破同樣的 7% 時攪動了市場不安的情緒。我把這幾個圖放在一起並不是說義大利一定會順著希臘的路來走。義大利不管在產業還是制度上都比希臘要好一些，希臘幾乎沒可能把自己的洞堵上，但是義大利還有一些機會。話又說回來，如果希臘先違約，市場上對風險的承受能力會更脆弱，義大利如果無法穩定住情勢，他們的公債殖利率和 CDS spread 往上飆升的速度很可能比希臘過去這幾年更快。希臘撐住不倒本來還有一些穩定金融市場，做義大利和西班牙的防火牆的用途，同時也可以為歐洲的銀行買一些時間。現在義大利也開始有危險，該是時候考慮還要不要幫希臘了。
當面臨這種等級的危機時，政府必須要當下立斷到底救還是不救。我沒有足夠的資訊來判斷到底這些歐洲國家能拿出多少錢出來。不過以先前他們還得跑去中國求援，我的猜測是資源恐怕很窘迫。如果每一塊錢都算數，最好是把資源集中在義大利上面。希臘倒了之後說不定因為有錢人資金外逃還可以充實其他歐洲國家及美國銀行的資金。希臘國內現在因為 austerity plan 導致受薪階級（翻譯：逃不了稅的階級）已經快要撐不下去了，違約之後反而可以喘口氣，重新建立制度。短期內很痛是一定的，這不只是債權人拿不回來本金和利息這麼簡單。希臘政府將無法從國際市場籌資，預算赤字使得他們會發不出所有應付的年金和薪水，政府部門必須進行更進一步的裁員和退休計畫的刪減。在 Michael Lewis 的 Boomerang 這本書中提到一個加州的 Vallejo 市政府裁員裁到市政府只剩下市長和一個秘書，連消防隊都要裁掉一半的救火員就是最好的寫照。不過跟現在的情況相比，大概更痛也痛不了太多。真的要救義大利的話，ECB 和各國的財政部必須密切合作，一出手就要拿出一個天文數字計畫把市場安定下來。一次拿一點錢出來無法穩定市場，反而到最後還是要眼睜睜的看著義大利違約，然後前面投入的資金都算丟進水裡去。
簡單的說，歐洲必須要有提出幾乎跟美國的 TARP 和 QE 計畫加在一起的力道和決心。
這是在他們要救義大利的前提之下的建議。由於義大利的經濟規模實在太大，我的猜測是歐洲各國會把義大利認定為 "too big to fail"，而在義大利遇到危機的當下把希臘放在一邊。不過我並不是主張義大利非救不可，我並沒有足夠的資訊支持或否定這種做法。在美國前任財政部長 Hank Paulson 提出 TARP 時，美國的經濟學界有很多人反對這個主張。之前曾經提過 Eugene Fama 甚至說過應該要讓該倒的銀行倒掉。有趣的是他的女婿兼同事發動這個連署，我倒沒看到 Fama 的名字在上面。假如評估之下是最後救不起來，還不如把錢省下來用在其他地方。現在歐洲政客面臨的問題簡單來說是：
1. 決定到底要救誰，不救誰。
2. 如果決定要救某些國家，即使修改先前為建立歐元區所設定的規則，也要一次讓資金到位。這部份的政治問題必須要迅速解決。
以目前的情況來看，指望中國大概希望不大。中國馬上要面臨接班問題，現在的政權跟一般民主國家在總統任期將屆必須下台時的跛腳政權其實沒有什麼差別。而且中國自己在資本市場上面向來不以風險偏好者自居，要從他們手上敲下一些錢就很了不起，夠用是不可能的。這還沒有談中國自己可能面臨經濟硬著陸的危險。由於中國的數據實在品質不佳，雖然大家都這樣猜測，不過我在這裡就不把他們自己的經濟情況放在最前面。
其實台灣也有類似的問題，我們的記憶體產業是我們的希臘，面板業就算是義大利吧（在規模比例上不太符合就是了）。我們的政府單位多頭馬車的情況比起歐洲各國來也好不到哪裡去，而且政治人物對於情況的認識和承擔大概也不比歐洲政客好。雖然總統大選將屆，現在仍然是時候將財政部、金管會、中央銀行和中央存保公司湊在一起，仔細評估這些產業如果失敗對於金融業會造成什麼樣的影響，及早建立防火牆，以及作好在最壞的情況下讓某些銀行倒閉或國有化的程序的準備。接下來經濟部和勞委會都會受到影響，不過如果一開始就以行政院院會的規模來作，廚子太多恐怕連湯都煮不出來，更別提好湯壞湯了。由於我們的金融業管制太嚴格，很多產品不能碰，彼此之間互相的影響沒有歐洲和美國那麼嚴重，處理起來難度比起 2008 年時的美國和現在的歐洲應該要低很多。
我們看一下下面幾個圖：
希臘十年公債殖利率走勢圖：
希臘五年公債 CDS spread 走勢圖：
5/12/2010 是希臘十年期債券殖利率最後一次在 7.00% 以下的日子。他們是在 5/2/2010 得到歐洲國家和 IMF 的 bailout，因此公債殖利率和 CDS spread 稍微回檔一些，不過他們並沒有辦法做出實質的改革，因此市場完全表達出大家不信任這個國家可以把情勢扭轉過來。昨天義大利情勢惡化的非常迅速，也從而導致希臘的 CDS spread 再度往上跳。現在已經是 6,027.875 bps，比昨天高了將近 10%。
接下來看義大利：
義大利十年公債殖利率：
義大利五年公債 CDS spread 走勢圖：
公債殖利率反應實質利率、通貨膨脹率、利率風險，以及違約風險、流動性等其他因素。目前違約風險扮演最主要的角色，不過由於 EU, ECB, IMF 等會介入市場直接購買債券，使得債券殖利率反應違約風險不如 CDS 直接。CDS 是 over-the-counter 交易，而且專注在違約風險上，比較能夠掌握市場上面對違約風險的評價。義大利的公債殖利率從昨晚到今天早上（台北時間）沒有什麼變化，不過 CDS spread 又往上跳了 50 bps 左右。
由於之前我把這個 blog 介紹給大學部的學生，所以在這裡多做一點說明。bps 是 basis points，1 basis point 是 0.01%。通常在債券市場我們用 bps 做單位，比較方便掌握殖利率或利率在小數點之下比較多位數的變化。credit default swap (CDS) 是一個相對來講比較新的衍生性金融商品，它的設計觀念跟保險有些類似，一個債券的 CDS 買方就像是買保險的人，每一期 (通常是每季) 固定繳保費，如果債券到期沒有違約，就算是繳保費買心安。如果在到期前違約，CDS 的賣方就要賠償損失，原始的設計是買方把違約了的債券給賣方，然後賣方必須要用債券的面額給付給 CDS 的買方。但是由於許多 CDS 的買方其實手頭上並沒有債券，所以雙方在一開始的時候就要針對這一方面先談好，大概會是用當時市場上面的債券市價和面額之間的差價來計算理賠金。以義大利的五年期公債為例，現在 CDS spread 是 570.381 bps，也就是大約 5.704%。如果買面額 $10 million 的債券的 CDS，每一年要付出 $570,381 的 premium。 希臘現在的 CDS spread 已經高達 60% 以上，要為面額 $10 million 的債券保險需要每年付 $6 million，這個債券已經跟倒掉差不了多少了。
由於希臘差不多是在公債殖利率破 7% 的時候要求救援，所以昨天義大利的公債殖利率衝破同樣的 7% 時攪動了市場不安的情緒。我把這幾個圖放在一起並不是說義大利一定會順著希臘的路來走。義大利不管在產業還是制度上都比希臘要好一些，希臘幾乎沒可能把自己的洞堵上，但是義大利還有一些機會。話又說回來，如果希臘先違約，市場上對風險的承受能力會更脆弱，義大利如果無法穩定住情勢，他們的公債殖利率和 CDS spread 往上飆升的速度很可能比希臘過去這幾年更快。希臘撐住不倒本來還有一些穩定金融市場，做義大利和西班牙的防火牆的用途，同時也可以為歐洲的銀行買一些時間。現在義大利也開始有危險，該是時候考慮還要不要幫希臘了。
當面臨這種等級的危機時，政府必須要當下立斷到底救還是不救。我沒有足夠的資訊來判斷到底這些歐洲國家能拿出多少錢出來。不過以先前他們還得跑去中國求援，我的猜測是資源恐怕很窘迫。如果每一塊錢都算數，最好是把資源集中在義大利上面。希臘倒了之後說不定因為有錢人資金外逃還可以充實其他歐洲國家及美國銀行的資金。希臘國內現在因為 austerity plan 導致受薪階級（翻譯：逃不了稅的階級）已經快要撐不下去了，違約之後反而可以喘口氣，重新建立制度。短期內很痛是一定的，這不只是債權人拿不回來本金和利息這麼簡單。希臘政府將無法從國際市場籌資，預算赤字使得他們會發不出所有應付的年金和薪水，政府部門必須進行更進一步的裁員和退休計畫的刪減。在 Michael Lewis 的 Boomerang 這本書中提到一個加州的 Vallejo 市政府裁員裁到市政府只剩下市長和一個秘書，連消防隊都要裁掉一半的救火員就是最好的寫照。不過跟現在的情況相比，大概更痛也痛不了太多。真的要救義大利的話，ECB 和各國的財政部必須密切合作，一出手就要拿出一個天文數字計畫把市場安定下來。一次拿一點錢出來無法穩定市場，反而到最後還是要眼睜睜的看著義大利違約，然後前面投入的資金都算丟進水裡去。
簡單的說，歐洲必須要有提出幾乎跟美國的 TARP 和 QE 計畫加在一起的力道和決心。
這是在他們要救義大利的前提之下的建議。由於義大利的經濟規模實在太大，我的猜測是歐洲各國會把義大利認定為 "too big to fail"，而在義大利遇到危機的當下把希臘放在一邊。不過我並不是主張義大利非救不可，我並沒有足夠的資訊支持或否定這種做法。在美國前任財政部長 Hank Paulson 提出 TARP 時，美國的經濟學界有很多人反對這個主張。之前曾經提過 Eugene Fama 甚至說過應該要讓該倒的銀行倒掉。有趣的是他的女婿兼同事發動這個連署，我倒沒看到 Fama 的名字在上面。假如評估之下是最後救不起來，還不如把錢省下來用在其他地方。現在歐洲政客面臨的問題簡單來說是：
1. 決定到底要救誰，不救誰。
2. 如果決定要救某些國家，即使修改先前為建立歐元區所設定的規則，也要一次讓資金到位。這部份的政治問題必須要迅速解決。
以目前的情況來看，指望中國大概希望不大。中國馬上要面臨接班問題，現在的政權跟一般民主國家在總統任期將屆必須下台時的跛腳政權其實沒有什麼差別。而且中國自己在資本市場上面向來不以風險偏好者自居，要從他們手上敲下一些錢就很了不起，夠用是不可能的。這還沒有談中國自己可能面臨經濟硬著陸的危險。由於中國的數據實在品質不佳，雖然大家都這樣猜測，不過我在這裡就不把他們自己的經濟情況放在最前面。
其實台灣也有類似的問題，我們的記憶體產業是我們的希臘，面板業就算是義大利吧（在規模比例上不太符合就是了）。我們的政府單位多頭馬車的情況比起歐洲各國來也好不到哪裡去，而且政治人物對於情況的認識和承擔大概也不比歐洲政客好。雖然總統大選將屆，現在仍然是時候將財政部、金管會、中央銀行和中央存保公司湊在一起，仔細評估這些產業如果失敗對於金融業會造成什麼樣的影響，及早建立防火牆，以及作好在最壞的情況下讓某些銀行倒閉或國有化的程序的準備。接下來經濟部和勞委會都會受到影響，不過如果一開始就以行政院院會的規模來作，廚子太多恐怕連湯都煮不出來，更別提好湯壞湯了。由於我們的金融業管制太嚴格，很多產品不能碰，彼此之間互相的影響沒有歐洲和美國那麼嚴重，處理起來難度比起 2008 年時的美國和現在的歐洲應該要低很多。
Wednesday, November 9, 2011
Hey mambo! Mambo Italiano
希臘已經是昨天的新聞了。不管誰當家，他們的債券違約是遲早的事情。
現在請注意義大利。在 Berlusconi 宣佈他會在不久的將來辭職之後，義大利的債券殖利率和 CDS 仍然持續往上走。
義大利十年政府公債殖利率: 目前是 7.280%。
義大利五年公債 CDS：現在是 520.673 BP，也就是說如果要為 $10M 面額的公債保險每年要付出 $520,673 的『保費』。
附帶一提，目前希臘的十年公債殖利率是 27.734% CDS 是 5,483.665 BP。對希臘人來說，世界末日似乎還真的是 2012 的樣子。
現在請注意義大利。在 Berlusconi 宣佈他會在不久的將來辭職之後，義大利的債券殖利率和 CDS 仍然持續往上走。
義大利十年政府公債殖利率: 目前是 7.280%。
義大利五年公債 CDS：現在是 520.673 BP，也就是說如果要為 $10M 面額的公債保險每年要付出 $520,673 的『保費』。
附帶一提，目前希臘的十年公債殖利率是 27.734% CDS 是 5,483.665 BP。對希臘人來說，世界末日似乎還真的是 2012 的樣子。
Sunday, November 6, 2011
Asian Dollar? Are You Out of Your Mind?
聯合報, 11/6/2011, "彭淮南：成立亞元 可抗國際禿鷹", 聯合報╱記者王茂臻、孫中英／專題報導
週末新聞比較乾，台灣的報紙又一個星期出七天，不排除是記者沒有稿交就抓著彭淮南總裁在某些前提下的幾句話來發揮。我對彭的評價並沒有一般媒體所給的那麼高，主要的原因在於他把匯率看得太重，對於國內的利率沒有施予同等的關注。台灣房地產到今天這個地步，雖然要排戰犯他還排不到前面，不過央行也並沒有採取有效的措施來防範。而且就以他拿手的平穩匯率的政策表現來講，台灣央行用的許多手段其實也是超出市場操作範圍之外。
彭的功過我們過幾年再說。如果台灣 DRAM, LCD 甚至連 LED 和太陽能這些產業都炸掉，到時候假如彭還是央行總裁，看他的表現才能為他做出最後評價。
就以亞元這個主意來看，這實在是一個蠢到不行的主張，根本沒有任何實行的可能。我們從歐元就可以看出來，成員國如果採用歐元就等於是完全放棄了自己的貨幣政策，而且在財政政策上面也受到嚴格的管制。因此歐元起步時就規定加入歐元的條件是預算赤字不得超過 GDP 的 3%，並且債務總額不可超過 GDP 的 60%。
當然如果要做亞元這個條件可能會放寬一些，畢竟連德國都不是年年可以達到這樣的標準。不過目前日本的中央政府債務餘額在六月底已經到達 943,809,600,000,000 Yen (資料來源：Ministry of Finance Japan 網站，網頁上的單位是 100 million 日元)，換算成美金以現在匯率大約是 $12,075,100,022,400，也就是 $12 trillion。根據 World Bank 的 2010 資料，日本的 GDP 大約是 $5.5 trillion，換句話說他們的 debt-to-GDP ratio 是 200% 以上。義大利目前的 debt-to-GDP ratio 大約是 120%，就已經讓全世界緊張的很了。日本好在於國內利率接近於零，這麼大筆的公債其實成本不高，所以還可以撐的下去，甚至還有外國投資人願意買他們的公債（當然主要的目的是釘日元升值）。不過他們的公債額度早就超過正常政府可以承擔的範圍了。換句話說，如果要做亞元，日本大概不夠資格加入。
然後我們看中國，到目前為止人民幣仍然還是高度管制貨幣，不管在資金流進、流出，以及境外交割，都還沒有達到一個國際交割貨幣的要求。人民幣的匯率仍然是由政府高度管制，並不是受市場節制。如果我們跟人民幣一起透過亞元的機制連動，那還真的不需要彭淮南來當央行總裁了，他最拿手的業務一夕之間就用不著他傷腦筋，全看周小川來決定就行。如果真的組個 Asian Central Bank，然後台灣這邊不因為一個中國的問題可以派代表參加的話，是有可能讓台灣代表講話。不過以經濟規模來說，周小川當然是發言權最大的人。到時候只是讓中國分散掉一些對於他們操控匯率的指責，其他各國都要面對美、歐要求貨幣升值的壓力。更不要提以目前中國的資本市場，他們的中央政府公債額度雖然有限，但是他們廣大的國企究竟虧多少錢？他們的地方政府將來有多少洞要中央政府買單？在之前刺激景氣的過程中要許多國銀出錢，有多少會成為壞帳？不要說我們不知道，溫家寶總理知不知道都有問題。
然後看香港，他們必須要放棄跟美元連動才能夠加入亞元這種東西。這就要問香港人願不願意了。跟美元連動這幾年讓香港人吃盡了苦頭，他們第一手體驗貨幣政策完全不由自己作主的壞處。現在看來大概最壞的時間點就是現在，接下來應該再糟也糟的有限了，這時候換成前景不明的亞元，我要是香港人我大概也要仔細想想。
韓國在 1990 年代的金融風暴之後銳意改革，他們的財政和貨幣政策目前都算健全。不過他們還有個兩韓統一的關卡在前面等著。如果換成亞元，到時候是所有會員國都會遭到影響。在統一之後一段時間韓國的預算赤字和失業率一定會很高，如果他們加入亞元，就必須要大家一起幫忙解決，否則他們就應該要等到統一問題結束後再談。
東亞看了一圈，還沒有看我們自己，我就已經不知道亞元要怎麼做了。在歐元制度下，做希臘人是爽了一陣子，現在要開始吃苦頭了。做德國人也不是很令人高興的事情，當你看到自己繳的稅金被其他國家的人民揮霍，心裡大概也不是滋味。就算是自己國家的人揮霍也不會好過吧，要不然最近『夢想家』這部爛戲怎麼會鬧的那麼大？
簡單的說，亞元這東西根本是個假議題，沒有拿到台面上討論的必要。我是看到新聞上有彭淮南總裁的名字，才忍不住落落長寫了這些，回頭看看還真是浪費時間。
週末新聞比較乾，台灣的報紙又一個星期出七天，不排除是記者沒有稿交就抓著彭淮南總裁在某些前提下的幾句話來發揮。我對彭的評價並沒有一般媒體所給的那麼高，主要的原因在於他把匯率看得太重，對於國內的利率沒有施予同等的關注。台灣房地產到今天這個地步，雖然要排戰犯他還排不到前面，不過央行也並沒有採取有效的措施來防範。而且就以他拿手的平穩匯率的政策表現來講，台灣央行用的許多手段其實也是超出市場操作範圍之外。
彭的功過我們過幾年再說。如果台灣 DRAM, LCD 甚至連 LED 和太陽能這些產業都炸掉，到時候假如彭還是央行總裁，看他的表現才能為他做出最後評價。
就以亞元這個主意來看，這實在是一個蠢到不行的主張，根本沒有任何實行的可能。我們從歐元就可以看出來，成員國如果採用歐元就等於是完全放棄了自己的貨幣政策，而且在財政政策上面也受到嚴格的管制。因此歐元起步時就規定加入歐元的條件是預算赤字不得超過 GDP 的 3%，並且債務總額不可超過 GDP 的 60%。
當然如果要做亞元這個條件可能會放寬一些，畢竟連德國都不是年年可以達到這樣的標準。不過目前日本的中央政府債務餘額在六月底已經到達 943,809,600,000,000 Yen (資料來源：Ministry of Finance Japan 網站，網頁上的單位是 100 million 日元)，換算成美金以現在匯率大約是 $12,075,100,022,400，也就是 $12 trillion。根據 World Bank 的 2010 資料，日本的 GDP 大約是 $5.5 trillion，換句話說他們的 debt-to-GDP ratio 是 200% 以上。義大利目前的 debt-to-GDP ratio 大約是 120%，就已經讓全世界緊張的很了。日本好在於國內利率接近於零，這麼大筆的公債其實成本不高，所以還可以撐的下去，甚至還有外國投資人願意買他們的公債（當然主要的目的是釘日元升值）。不過他們的公債額度早就超過正常政府可以承擔的範圍了。換句話說，如果要做亞元，日本大概不夠資格加入。
然後我們看中國，到目前為止人民幣仍然還是高度管制貨幣，不管在資金流進、流出，以及境外交割，都還沒有達到一個國際交割貨幣的要求。人民幣的匯率仍然是由政府高度管制，並不是受市場節制。如果我們跟人民幣一起透過亞元的機制連動，那還真的不需要彭淮南來當央行總裁了，他最拿手的業務一夕之間就用不著他傷腦筋，全看周小川來決定就行。如果真的組個 Asian Central Bank，然後台灣這邊不因為一個中國的問題可以派代表參加的話，是有可能讓台灣代表講話。不過以經濟規模來說，周小川當然是發言權最大的人。到時候只是讓中國分散掉一些對於他們操控匯率的指責，其他各國都要面對美、歐要求貨幣升值的壓力。更不要提以目前中國的資本市場，他們的中央政府公債額度雖然有限，但是他們廣大的國企究竟虧多少錢？他們的地方政府將來有多少洞要中央政府買單？在之前刺激景氣的過程中要許多國銀出錢，有多少會成為壞帳？不要說我們不知道，溫家寶總理知不知道都有問題。
然後看香港，他們必須要放棄跟美元連動才能夠加入亞元這種東西。這就要問香港人願不願意了。跟美元連動這幾年讓香港人吃盡了苦頭，他們第一手體驗貨幣政策完全不由自己作主的壞處。現在看來大概最壞的時間點就是現在，接下來應該再糟也糟的有限了，這時候換成前景不明的亞元，我要是香港人我大概也要仔細想想。
韓國在 1990 年代的金融風暴之後銳意改革，他們的財政和貨幣政策目前都算健全。不過他們還有個兩韓統一的關卡在前面等著。如果換成亞元，到時候是所有會員國都會遭到影響。在統一之後一段時間韓國的預算赤字和失業率一定會很高，如果他們加入亞元，就必須要大家一起幫忙解決，否則他們就應該要等到統一問題結束後再談。
東亞看了一圈，還沒有看我們自己，我就已經不知道亞元要怎麼做了。在歐元制度下，做希臘人是爽了一陣子，現在要開始吃苦頭了。做德國人也不是很令人高興的事情，當你看到自己繳的稅金被其他國家的人民揮霍，心裡大概也不是滋味。就算是自己國家的人揮霍也不會好過吧，要不然最近『夢想家』這部爛戲怎麼會鬧的那麼大？
簡單的說，亞元這東西根本是個假議題，沒有拿到台面上討論的必要。我是看到新聞上有彭淮南總裁的名字，才忍不住落落長寫了這些，回頭看看還真是浪費時間。
Friday, November 4, 2011
Greece and the Failed Referendum Attempt
希臘首相 Papandreou 在出乎大家意料的情況下提出是否接受 bailout 計畫的公投案，然後在國內外的反對壓力之下又將這個案子取消。我在這裡大概整理一下我所看到的資訊以及我的想法。
1. Papandreou 為什麼要提出公投？
希臘接受 ECB、IMF 和 EFSF 的救援不是免費的，他們必須同時要接受這些機構提出的縮減開支的計畫 (austerity plan)。理論上來看這沒有問題，你要接受別人的援助，就不應該過的太奢侈浪費。2009 年至今 Wall Street 銀行家之所以惹火了許多美國民眾的原因就是他們的銀行拿了政府的 bailout，但是他們自己卻又同時拿回家大筆的紅利。
在希臘這邊，事情並不是那麼簡單。希臘政府的支出的確有很多問題，在 Michael Lewis 的新書 Boomerang 裡面提到一些數字，譬如說他們的鐵路局員工平均年薪高達 65,000 歐元。廿年前希臘的財政部長就曾經說如果把鐵路關掉，政府請所有想搭火車的旅客改搭計程車，國家花的錢反而還比較少。希臘公務員的平均薪資是民營企業平均薪資的三倍，歐洲其他國家和國際組織要求希臘政府刪減預算支出是有道理的。不過希臘的問題遠超過政府亂花錢而已。他們的稅務制度雖然紙上看起來尚稱健全，但是執行起來完全不是那回事情。同樣是在 Lewis 的書裡面，他提到希臘的醫生大概有三分之二年收入不到 12,000 歐元。這當然是不可能的事情，原因是在希臘逃稅已經逃到成為國民共同基因的一部份了。目前的 austerity plan 沒有辦法真正增加稅基，希臘政府只是在原來能徵的到稅的那批人身上收更重的稅，這已經在希臘街頭上造成抗議甚至暴動了。
可想而知，Papandreou 以及他的政府的政策不受到人民的支持。由於他的聯合政府在國會裡面的多數非常脆弱，甚至聯合政權內都有議員反對他，他的政策幾乎無法執行。在這樣的情況下，他必須要有所突破，要不是跟德法等國協商出來對希臘比較有利的條件，就是在國家內部能夠爭取到更多支持。很遺憾的，他想到的主意是推動公投。這個算計大約是一方面在公投前就可以訴諸希臘的直接民意來面對歐洲其他國家的領袖，爭取更好的救援條件（他最早的計畫是要拿重新協商過的 bailout 計畫來公投看希臘人民願不願意接受)；另外一方面在投票後靠希臘的民意來對付反對黨和黨內反對勢力。當然這個算盤最理想的情況是歐洲各國為了讓希臘民意支持而在投票前就給希臘較好的條件，然後希臘人民高高興興的同意救援計畫。不過公投的主意才剛提出來就成為眾矢之的，他的劇本還沒有辦法開始演出就結束了。
2. 為什麼大家反對希臘人民公投？
公投是人民的權利，沒有人可以剝奪，最起碼我自己是這樣想的。不過我們昨天也在媒體上看到，連希臘自己的財政部長都反對公投，為什麼？
公投只有是與否的選項，在投票日前一段時間就必須選擇好，不能中途修改。所有的政治及民間團體的宣傳和辯論都必須在這兩個選項之下進行。而且由於這是最終民意，結果出來以後大家都必須遵守，沒有折衝的空間。這裡有兩個問題：第一是時間，第二是缺乏彈性。從美國 2008 年 9 月和 10 月的例子可以看出來，這些銀行業的危機往往在一個星期之內就從問題爆發到公司瀕臨倒閉。解決方案往往也是在一個週末之內就必須要敲定。Andrew Ross Sorkin 的 Too Big to Fail 這本書對於美國政府和 Wall Street 銀行在這兩三個月中如何面臨危機和處理危機有很詳盡的描述。公投案從提出到國會表決就需要一段時間，到人民真正投票還需要一段時間，這最快可能也要兩個月。兩個月的時間都足夠讓希臘、義大利和西班牙全部都破產了。當景氣不好的時候，市場對於風險特別的敏感。放個可能讓歐元區解體的定時炸彈在那裡，可能還沒有到炸彈爆炸的時間，整個歐洲都炸掉了。
換句話說，這個公投可能是可有可無，等到他們要投票時，大概檯面上現在這些 bailout 方案已經通通收回去了。
3. 為什麼歐洲領袖不讓希臘債券違約？
Michael Lewis 看得出來希臘沒有救。我們看了他的書之後，再搭配現實世界的數據和一些其他資訊的來源，也知道希臘沒有救。這些資料當然德法等國的領袖也知道。
現在不讓希臘債券違約的理由跟 Hank Paulson, Timothy Geithner 和 Ben Bernanke 當初決定要救銀行業的理由一樣，大家擔心 systemic risk，怕整個歐洲銀行業崩潰，導致整個歐洲、甚至全球的經濟體系崩潰。
對於歐洲銀行來講，這不是單純的 write-down 手上希臘債券的價值而已。銀行跟 ECB 借款以及銀行之間互相借貸有可能用手上的希臘政府公債做抵押。當希臘政府公債違約後，依照 ECB 的規定，他們不接受已經違約的債券做抵押品，這些債券必須還給銀行，同時銀行必須找到其他的抵押品來代替。我對歐洲銀行業的管制不清楚，不過從常理推斷，個別銀行就算沒有受到法規的限制，他們也應該做同樣的要求。最起碼，我們相信這些歐洲銀行的美國和英國同業會做跟 ECB 同樣的事情，把違約債券 mark-to-market 後要求補足新的抵押品。現在銀行的投資應該是比三年前保守許多，不過由於他們手頭上資產價值縮水嚴重，財務槓桿不見得比三年前低。最近這個 50% write-down 可能還沒有執行，從現在看到的數據來說銀行在希臘政府違約的情況下要找到 210 billion 歐元的抵押品，Michael Lewis 書上甚至說 $450 billion，不過這數字看起來是把 ECB 等國際組織手上持有的都算進去了。現在這個市場上去哪裡找 210 billion 歐元出來？有許多銀行會找不到足夠的資金，所以他們的股票價格會下跌、信用評等會被降級，換句話說他們自己的債券價值也會下降。在這三年資產價值縮水的過程中，歐洲銀行手頭上的股票以及債券大概都已經拿出來當抵押品了，這些抵押品的價格一旦下跌，ECB 這些公家機關還有可能看帳面價值不予以計較，民營機構為了不要讓自己承擔過高風險，一定三不五時就會 mark-to-market 然後要求借錢的銀行補足抵押品。如此一來就會陷入惡性循環，出問題的銀行會越來越多。這裡還沒有考慮包括 CDS 等衍生性金融商品造成的影響。
更不要提在希臘違約之後，大家會開始擔心風險也很高的義大利和西班牙。從 Lehman Brothers 的經驗我們可以看到，出事以前大家擔心它會不會倒，等到 Lehman Brothers 真正倒掉，擔心的事情變成事實之後，市場開始看接下來可能出問題的對象，Morgan Stanley 和 Goldman Sachs。Morgan 是真的有危險，不過那時候 Goldman 的財務情況應該還沒有問題。他們雖然也拿了 $10bn 的 TARP 經費，不過事實上他們並不真正需要，只是配合政策要求，而且他們也很快就把錢還給聯邦政府了。Morgan Stanley 在九月下旬還真的是差一點就倒掉了。由於銀行內部的情況不要說投資人不能夠準確掌握，連這些銀行的 CFO 都往往搞不清楚自己情況如何。在現代金融商品複雜的情況下，有些東西還真的只有負責交易的交易員知道它們有多少價值，甚或連他們自己都不見得清楚。Morgan 和 Goldman 當年在投資人撤資甚至放空股票的壓力下，那時差不了多少時間就要倒下來。
銀行破產並不是債權人拿回自己該拿的，股東拿剩餘價值，通常是什麼東西都沒有這麼簡單。以 Lehman Brothers 的 Chapter 11 破產為例，他們在 Fed 的保證下還繼續 brokerage 業務，慢慢的把客戶的部位給清掉。但是他們在日本和英國的業務就因破產而完全凍結，使得他們的客戶的錢不但暫時被凍結住，還凍結在國外市場。流動性是金融市場能夠發揮作用很重要的一環。在現在這個因為市場風險高導致流動性不佳的時候，如果再發生幾個 Lehman Brothers 事件，金融市場有可能會有相當長一段時間無法正常運作。接下來就是一些普通企業失去短期融資的管道，他們會被迫縮減營業內容甚至關掉一些店面。在 Goldman 和 Morgan 面臨危機時，連 GE, McDonald 這些企業都差點因此發生困難。隨之而來的是更高的失業率和更深的衰退。
銀行最重要的資產是投資人的信心，這種信心建立不易，一旦消失就不容易找回來了。義大利和西班牙是國家，情況當然會比 Morgan Stanley 要好一些，最起碼國家不會被擠兌。我不相信有國家會開坦克去要求義大利提前償付他們的十年期公債，一般銀行連坦克都沒有，更不可能要政府就範。不過只要投資人對於義大利和西班牙能夠付出利息並償還本金的信心逐漸消失，他們的借款成本會變得很高，所有在市場上的借貸將變成不可能的任務。當他們從市場籌資的成本超過自己所能負擔的程度，要不是由 ECB 或 EFSF 直接注入資金給他們，再不然就是慢慢的走向違約一途。在希臘提出公投這個議題之後，其實市場上面已經在擔心這些後續的效應，所以義大利的債券殖利率已經上升不少。
簡單的說，讓希臘這個遲早撐不下去的國家撐在那裡，本身就是歐洲銀行和義大利、西班牙等國家的防火牆。當然我們不能預期希臘可以這樣一直撐下去，所以歐洲銀行也必須要掌握這段時間來準備承擔希臘債券違約之後對於他們的負面影響，最好儘早作好將所有希臘債券 write-down 的準備。在這段時間內，義大利、西班牙等國家也最好趕快改善他們的政府收支，在希臘的問題於世人面前炸開來之前讓市場相信他們不是下一個倒下來的國家。
本來最好的情況是撐過這段時間等到景氣復甦，義大利和西班牙沒有太高的違約疑慮時，再放手讓希臘倒掉。不過以目前的情況來看，就算我們不進入下一個衰退，現在的景氣復甦也是過去幾十年來最弱的復甦期，全球經濟要恢復健康還要很長的一段時間。歐洲國家的領袖和金融業必須要及早做好準備，希臘的狀況有可能沒有辦法撐到他們希望的時間點才做解決。
1. Papandreou 為什麼要提出公投？
希臘接受 ECB、IMF 和 EFSF 的救援不是免費的，他們必須同時要接受這些機構提出的縮減開支的計畫 (austerity plan)。理論上來看這沒有問題，你要接受別人的援助，就不應該過的太奢侈浪費。2009 年至今 Wall Street 銀行家之所以惹火了許多美國民眾的原因就是他們的銀行拿了政府的 bailout，但是他們自己卻又同時拿回家大筆的紅利。
在希臘這邊，事情並不是那麼簡單。希臘政府的支出的確有很多問題，在 Michael Lewis 的新書 Boomerang 裡面提到一些數字，譬如說他們的鐵路局員工平均年薪高達 65,000 歐元。廿年前希臘的財政部長就曾經說如果把鐵路關掉，政府請所有想搭火車的旅客改搭計程車，國家花的錢反而還比較少。希臘公務員的平均薪資是民營企業平均薪資的三倍，歐洲其他國家和國際組織要求希臘政府刪減預算支出是有道理的。不過希臘的問題遠超過政府亂花錢而已。他們的稅務制度雖然紙上看起來尚稱健全，但是執行起來完全不是那回事情。同樣是在 Lewis 的書裡面，他提到希臘的醫生大概有三分之二年收入不到 12,000 歐元。這當然是不可能的事情，原因是在希臘逃稅已經逃到成為國民共同基因的一部份了。目前的 austerity plan 沒有辦法真正增加稅基，希臘政府只是在原來能徵的到稅的那批人身上收更重的稅，這已經在希臘街頭上造成抗議甚至暴動了。
可想而知，Papandreou 以及他的政府的政策不受到人民的支持。由於他的聯合政府在國會裡面的多數非常脆弱，甚至聯合政權內都有議員反對他，他的政策幾乎無法執行。在這樣的情況下，他必須要有所突破，要不是跟德法等國協商出來對希臘比較有利的條件，就是在國家內部能夠爭取到更多支持。很遺憾的，他想到的主意是推動公投。這個算計大約是一方面在公投前就可以訴諸希臘的直接民意來面對歐洲其他國家的領袖，爭取更好的救援條件（他最早的計畫是要拿重新協商過的 bailout 計畫來公投看希臘人民願不願意接受)；另外一方面在投票後靠希臘的民意來對付反對黨和黨內反對勢力。當然這個算盤最理想的情況是歐洲各國為了讓希臘民意支持而在投票前就給希臘較好的條件，然後希臘人民高高興興的同意救援計畫。不過公投的主意才剛提出來就成為眾矢之的，他的劇本還沒有辦法開始演出就結束了。
2. 為什麼大家反對希臘人民公投？
公投是人民的權利，沒有人可以剝奪，最起碼我自己是這樣想的。不過我們昨天也在媒體上看到，連希臘自己的財政部長都反對公投，為什麼？
公投只有是與否的選項，在投票日前一段時間就必須選擇好，不能中途修改。所有的政治及民間團體的宣傳和辯論都必須在這兩個選項之下進行。而且由於這是最終民意，結果出來以後大家都必須遵守，沒有折衝的空間。這裡有兩個問題：第一是時間，第二是缺乏彈性。從美國 2008 年 9 月和 10 月的例子可以看出來，這些銀行業的危機往往在一個星期之內就從問題爆發到公司瀕臨倒閉。解決方案往往也是在一個週末之內就必須要敲定。Andrew Ross Sorkin 的 Too Big to Fail 這本書對於美國政府和 Wall Street 銀行在這兩三個月中如何面臨危機和處理危機有很詳盡的描述。公投案從提出到國會表決就需要一段時間，到人民真正投票還需要一段時間，這最快可能也要兩個月。兩個月的時間都足夠讓希臘、義大利和西班牙全部都破產了。當景氣不好的時候，市場對於風險特別的敏感。放個可能讓歐元區解體的定時炸彈在那裡，可能還沒有到炸彈爆炸的時間，整個歐洲都炸掉了。
換句話說，這個公投可能是可有可無，等到他們要投票時，大概檯面上現在這些 bailout 方案已經通通收回去了。
3. 為什麼歐洲領袖不讓希臘債券違約？
Michael Lewis 看得出來希臘沒有救。我們看了他的書之後，再搭配現實世界的數據和一些其他資訊的來源，也知道希臘沒有救。這些資料當然德法等國的領袖也知道。
現在不讓希臘債券違約的理由跟 Hank Paulson, Timothy Geithner 和 Ben Bernanke 當初決定要救銀行業的理由一樣，大家擔心 systemic risk，怕整個歐洲銀行業崩潰，導致整個歐洲、甚至全球的經濟體系崩潰。
對於歐洲銀行來講，這不是單純的 write-down 手上希臘債券的價值而已。銀行跟 ECB 借款以及銀行之間互相借貸有可能用手上的希臘政府公債做抵押。當希臘政府公債違約後，依照 ECB 的規定，他們不接受已經違約的債券做抵押品，這些債券必須還給銀行，同時銀行必須找到其他的抵押品來代替。我對歐洲銀行業的管制不清楚，不過從常理推斷，個別銀行就算沒有受到法規的限制，他們也應該做同樣的要求。最起碼，我們相信這些歐洲銀行的美國和英國同業會做跟 ECB 同樣的事情，把違約債券 mark-to-market 後要求補足新的抵押品。現在銀行的投資應該是比三年前保守許多，不過由於他們手頭上資產價值縮水嚴重，財務槓桿不見得比三年前低。最近這個 50% write-down 可能還沒有執行，從現在看到的數據來說銀行在希臘政府違約的情況下要找到 210 billion 歐元的抵押品，Michael Lewis 書上甚至說 $450 billion，不過這數字看起來是把 ECB 等國際組織手上持有的都算進去了。現在這個市場上去哪裡找 210 billion 歐元出來？有許多銀行會找不到足夠的資金，所以他們的股票價格會下跌、信用評等會被降級，換句話說他們自己的債券價值也會下降。在這三年資產價值縮水的過程中，歐洲銀行手頭上的股票以及債券大概都已經拿出來當抵押品了，這些抵押品的價格一旦下跌，ECB 這些公家機關還有可能看帳面價值不予以計較，民營機構為了不要讓自己承擔過高風險，一定三不五時就會 mark-to-market 然後要求借錢的銀行補足抵押品。如此一來就會陷入惡性循環，出問題的銀行會越來越多。這裡還沒有考慮包括 CDS 等衍生性金融商品造成的影響。
更不要提在希臘違約之後，大家會開始擔心風險也很高的義大利和西班牙。從 Lehman Brothers 的經驗我們可以看到，出事以前大家擔心它會不會倒，等到 Lehman Brothers 真正倒掉，擔心的事情變成事實之後，市場開始看接下來可能出問題的對象，Morgan Stanley 和 Goldman Sachs。Morgan 是真的有危險，不過那時候 Goldman 的財務情況應該還沒有問題。他們雖然也拿了 $10bn 的 TARP 經費，不過事實上他們並不真正需要，只是配合政策要求，而且他們也很快就把錢還給聯邦政府了。Morgan Stanley 在九月下旬還真的是差一點就倒掉了。由於銀行內部的情況不要說投資人不能夠準確掌握，連這些銀行的 CFO 都往往搞不清楚自己情況如何。在現代金融商品複雜的情況下，有些東西還真的只有負責交易的交易員知道它們有多少價值，甚或連他們自己都不見得清楚。Morgan 和 Goldman 當年在投資人撤資甚至放空股票的壓力下，那時差不了多少時間就要倒下來。
銀行破產並不是債權人拿回自己該拿的，股東拿剩餘價值，通常是什麼東西都沒有這麼簡單。以 Lehman Brothers 的 Chapter 11 破產為例，他們在 Fed 的保證下還繼續 brokerage 業務，慢慢的把客戶的部位給清掉。但是他們在日本和英國的業務就因破產而完全凍結，使得他們的客戶的錢不但暫時被凍結住，還凍結在國外市場。流動性是金融市場能夠發揮作用很重要的一環。在現在這個因為市場風險高導致流動性不佳的時候，如果再發生幾個 Lehman Brothers 事件，金融市場有可能會有相當長一段時間無法正常運作。接下來就是一些普通企業失去短期融資的管道，他們會被迫縮減營業內容甚至關掉一些店面。在 Goldman 和 Morgan 面臨危機時，連 GE, McDonald 這些企業都差點因此發生困難。隨之而來的是更高的失業率和更深的衰退。
銀行最重要的資產是投資人的信心，這種信心建立不易，一旦消失就不容易找回來了。義大利和西班牙是國家，情況當然會比 Morgan Stanley 要好一些，最起碼國家不會被擠兌。我不相信有國家會開坦克去要求義大利提前償付他們的十年期公債，一般銀行連坦克都沒有，更不可能要政府就範。不過只要投資人對於義大利和西班牙能夠付出利息並償還本金的信心逐漸消失，他們的借款成本會變得很高，所有在市場上的借貸將變成不可能的任務。當他們從市場籌資的成本超過自己所能負擔的程度，要不是由 ECB 或 EFSF 直接注入資金給他們，再不然就是慢慢的走向違約一途。在希臘提出公投這個議題之後，其實市場上面已經在擔心這些後續的效應，所以義大利的債券殖利率已經上升不少。
簡單的說，讓希臘這個遲早撐不下去的國家撐在那裡，本身就是歐洲銀行和義大利、西班牙等國家的防火牆。當然我們不能預期希臘可以這樣一直撐下去，所以歐洲銀行也必須要掌握這段時間來準備承擔希臘債券違約之後對於他們的負面影響，最好儘早作好將所有希臘債券 write-down 的準備。在這段時間內，義大利、西班牙等國家也最好趕快改善他們的政府收支，在希臘的問題於世人面前炸開來之前讓市場相信他們不是下一個倒下來的國家。
本來最好的情況是撐過這段時間等到景氣復甦，義大利和西班牙沒有太高的違約疑慮時，再放手讓希臘倒掉。不過以目前的情況來看，就算我們不進入下一個衰退，現在的景氣復甦也是過去幾十年來最弱的復甦期，全球經濟要恢復健康還要很長的一段時間。歐洲國家的領袖和金融業必須要及早做好準備，希臘的狀況有可能沒有辦法撐到他們希望的時間點才做解決。
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