Monday, December 19, 2011

From TaiMed to National Development Fund

宇昌或台懋或是任何一個名字,其實都不用多談。這件事情怎麼看都看不出來蔡英文有什麼地方做錯事情,最近會吵成這樣完全是因為總統大選才會鬧成這樣滿城風雨。

蔡英文引進家族資金,擔任的是 angel investor 的角色。平常我們所謂的創業投資 (venture capital) 跟 angel investor 的差別在於 angel investor 用的是自己的錢,VC 用的是從投資人那裡匯集來的(定義請見 Andrew Metrick (2007) )。

目前這個投資還不算完全成功,要等到新藥核准上市才算是大功告成。如果臨床效果不錯,他們也可能把專利直接授權出去,讓大藥廠來承擔最後一關的風險並且提早獲利(要人家承擔風險,當然自己獲利會縮水很多就是了)。由於蔡被邀請進入這個團隊所擔任的角色相當重要,一方面要擔任談判的核心,另外一方面還要幫忙從民間募集資金以讓國發基金可以下來,所以董事長的位子和董事會裡面的席次自然不在話下。沒有她的話,這個案子根本不會有機會。早先看到的批評之一是她的家族拿的董事席次三席過多。老實說,這不是政府有資格講話的。經建會和國發基金唯一能置喙的是他們有沒有在法律要求下拿到他們應有的代表權。至於其他席次怎麼分配,只要沒有違反法律規定,就跟政府無關。

至於蔡的家族獲利部份,這只能說是佛心來著,一點都不離譜。VC 的濫觴應該要往回推到美國在 1946 年由 Georges Doriot 所創辦的 American Research and Development Corporation (ARD)。Doriot 也是 INSEAD 的創辦人。ARD 是以企業組織形態從事創投的第一家公司,在它的 25 年歷史裡面,平均的年報酬率是 15.8% (Fenn, Liang, and Prowse (1998) )。看起來不錯?更有趣的是這 15.8% 是怎麼做到的。ARD 在 1957 年投資了 $70,000 在 DEC (後來被 Compaq 購併,而 Compaq 後來被 Hewlett-Packard 購併,所以現在算是 H-P 底下的一部份),1968 年的時候這 $70,000 變成了$355 million,以複利計算仍然一年有 103.6% 左右的淨報酬。如果把這部份拿掉,ARD 的平均獲利大約是每年 7.4% (這是 Metrick (2010) 書中提出的數據) 。

不是所有的創投基金都有自己的 DEC,不過這種模式一直到今天還普遍出現在創投公司身上。創投承擔高風險,以平均報酬來說並不能滿足這種等級的風險,但是大家都懷抱著自己會找到下一個 DEC, Apple, Microsoft, 或是 Facebook 的想法。這樣說吧,經過計算之後我們都知道樂透是蠢人稅,向笨蛋開徵的稅。但是即便是在投資銀行工作的人或是在商學院教書的老師,還是有不少人買樂透,就是這麼一回事情。

以蔡賣出的時間來講,宇昌已經渡過了第一關,靠著本夢比已經比每股十元要高不少了。一般人通常不會這麼早獲利了結,就算要退場也不會只拿每股 NT$11.5。所以我說她的獲利其實並不多。

不管獲利高低,政府在這裡也沒有什麼置喙的餘地。蔡和其家族把股票轉讓給尹衍樑,如果賣的太貴,那要追究尹是否圖利蔡家。如前所述,這個說法應該不成立。賣的太便宜,最多是蔡英文讓尹衍樑佔到了好處,一來跟政府無關,二來大概也沒有人想去指責即將成為民進黨黨主席的蔡英文女士圖利國民黨的金主。其他原始股東沒講話,蔡英文家族沒講話,尹衍樑也沒講話,政府幾個相關部會和民代看別人吃麵自己在喊燒,這還真是選舉到了才會發生的事情。國發基金對於宇昌能否成立並存續到現在扮演很重要的角色。但是如果當初國發基金不下來,蔡的家族的錢也還沒有來得及被燒掉多少,公司不成立的話下場也是當場撤出,所以沒有多少下方風險。要說國發基金幫忙創造出多少價值,蔡英文和她的家族所創造出來的價值應該更多。

至於何大一博士的技術股部份,我們可以從反面來思考。如果一家做新藥的廠商,沒有什麼這個領域中的知名人士的加持,能夠得到多少人的重視?何大一是國際知名的相關專業人士。把這家公司的命運和他的名聲連結在一起,雖然不能保障成功,但是只要藥物臨床實驗證明有一定效果,就會找的到市場。今天如果找一堆這方面的研究人員背書,整個團隊沒有任何人有何的十分之一名氣,就算找個一兩百人也沒有用處。這種看板人物應該要為了台灣的公司免費拋頭露面,還把自己的學術聲望一起押上來嗎?

更沒見識的話是拿宇昌的帳面淨值 (book value)  來說這是賠錢投資。拿宇昌的興櫃價格來談它對國庫貢獻多少可能誇張了,因為興櫃交易量很低,價格不足以充分代表市場上面對於宇昌價格的共識。但是拿帳面淨值來談,比拿興櫃價格離譜的更多,這種作法完全沒有考慮未來的獲利可能。我們在財務上會強調使用市場價值就在於會計帳上面某些數字沒有考慮未來可能的發展,這裡就是個例子。製藥本來就是在研發時期燒錢燒的很兇,而且研發時間較長的產業。如果研發成功,獲利也會非常驚人,但是並非每個產品都能成功,如果接下來臨床實驗發現早先未預期的致命副作用,公司也可以一文不值。這是台灣做生化業的困境,在製藥這個領域裡面,如果想要開發新藥,最好要有很大的公司同時進行多項計畫來分散風險,或是有很多中小型的公司願意孤注一擲來賭賭自己的命運。這跟我們談使用資產組合來分散資產的個別性風險 (idiosyncratic risk) 是類似的效果,不過這兩種情況台灣都沒有。

接下來的問題就要回到國發基金上面。最近根據報載,國發基金現在是個爹不疼,娘不愛,沒人想要的東西,經建會巴不得把它丟回去給經濟部,不過經濟部也不想收。以創投來看,這本來就不是一個平均獲利很高的產業,高風險、需要等待很久才有回收的特性對於公務員來說尤其不適合。不過台灣是不是不應該有這個基金,仍然是個值得討論的問題。

一般情況來說,我會希望政府對市場插手越少越好,不過創投這部份我不敢這麼武斷。即便是自由如美國市場,他們也有 Small Business Act of 1958 這個法案,提供政府從事創投的法源,而且他們也的確成立了 Small Business Investment Companies (SBICs)。以金額來講,SBICs 的影響力並不算大,不過他們培養出來不少後來在民間 VC 產業的人才。VC 產業之所以重要的原因在於大部分金融機構貸款都會需要擔保,但是大部分新創業的公司就是沒辦法拿出擔保品。如果貸款這條路不容易走,就必須思考由股東權益這邊來集資。如果民間的 VC 不夠,又沒有政府這邊的介入,那麼這個經濟體就不太容易有人靠著點子或知識成功創業,想做新事業就要靠富爸爸富媽媽。

台灣政府從事創投其實有很長的歷史,李國鼎先生自己一輩子做的許多事情其實就是拿政府的錢來做創投,而且他對於台灣的創投事業的開展也有相當大的貢獻。我不知道有沒有做經濟歷史的人研究過這一段歷史,我很好奇李的投資報酬率大概有多少。每當談到李的功績的時候,我們看到的都是科技界、產業界的大老現身說法,訴說如果沒有李資政就不會有他們這家公司,台灣就不會有什麼產業云云。我不太相信李資政有點石成金的本事。Georges Doriot 也算是傳奇性人物了,他的投資報酬率也不過是 15.8%。如果照平常看到的那些訪問,李資政的投資績效似乎是出手就是 DEC,這當然是不可能的。到底他有多少失敗的投資,整體績效如何,應該是個很值得研究的問題。李資政若今日仍在,大概會感慨還好當年他不用選舉。

別說台灣沒有美國那樣的資本市場,就算我們的資本市場再進步個三十年,新創業的公司還是不容易得到創投的支援,所以要把國發基金一筆勾消,未必對於台灣經濟是好事情。

在生化領域上,台灣已經處於高等教育體系過早產出大量的高階人力,但是市場完全沒有辦法跟上來的困境。這部份看看有多少相關科系的博碩士生在抱怨無法學以致用,找不到相關的工作就知道了。我們當然不能為了替已經畢業的博碩士生找工作來砸錢發展產業,不顧這個產業能否成功。但是這個產業如果要搏一把,應該是有一定的基礎在。我對於台灣是否應該發展生化產業採開放態度,因為以產業本身來講這是我幾乎完全不了解的領域。對於國發基金來說,我仍然持正面看法,不認為它應該要廢除。但是除了政府掏錢之外,這個基金更應該負起培育創投人才的功能,增加人員和民間流動,甚至讓中下級人員晉用跟公務人員體系脫勾。只要政府提供良好的監督,這個體系應該還有機會活起來。

話是這麼說,但是以目前政府機關防弊重於興利的現狀來看,國發基金的前景還真的不太樂觀。

Reference:

Fenn, George, Nellie Liang, and Stephen Prowse, 1998, "The Private Equity Market: An Overview", Financial Markets, Institutions & Instruments 6(4).

Metrick, Andrew, 2007. Venture capital and the finance of innovation (Wiley, Hoboken, NJ).

40 comments:

Kurt Tsan said...

整個宇昌案搞成這樣真的就是莫名其妙, 不過何大一的專長在HIV治療跟HIV疫苗而不是癌症就是了

CCLu said...

Oops,謝謝提醒,我在寫的時候就覺得怪怪的,現在把它修正過來。

漫步在雲間 said...

1. 如果蔡之前不是官員,完全沒碰過這個案子
2. 如果之前沒另一個南華案,何大一先說Tanox不值得搞,否決了南華,後來又說搞Tanox 很讚,搞出了宇昌

如果沒有以上兩點
小弟是很同意版主的分析

CCLu said...

1. 公務員轉任民間職位最大的問題在於通常這些民間機關要的都不是公務員的專業能力,是他們在政府裡面的人脈。台灣有太多民營企業其實是靠政府吃飯,依賴政府的標案甚至政府的特許經營權來賺錢。我們在談旋轉門主要是為了防止這種不利於競爭的情況。蔡英文這個案子在法律上沒有問題,她並沒有違背旋轉門條款;在結果上她也沒有獲取暴利,宇昌如果能夠成功,也不是賺政府的錢,政府在這裡扮演的是投資人的角色。因此我不認為第一點是問題。

2. 何大一的理由似乎不是這樣。南華跟宇昌雖然都跟 Tanox 扯上關係,不過兩個案子不相干。用台灣比較流行的產業來比較,南華像是要做晶圓代工,而宇昌是要做 IC Design house。就算兩個都是要包 Apple 的 A6 生意,包到的範圍還是不同。

附帶一提,據我從同學處聽來的消息,台積電沒搶到 A6 的原因是 IP 跟不上,做不出來。

漫步在雲間 said...

1. 的問題留待政客名嘴去吵
2. 南華比較像要做IDM,他把Fab留給台灣做
宇昌or台懋一開始不是不要做,但是因為時間的耽擱,蛋白質工廠已經被新加坡搶走,所以沒法做

所以,當初為何不做呢??
何一直沒正面回答這個問題
http://www.taiwannews.com.tw/etn/news_content.php?id=1791452

CCLu said...

在時程上面,不同地方的報導似乎有不同的訊息。重點是這些跟何的技術股有什麼關係?何的技術股又跟蔡有什麼關係?

最近媒體的報導把時間都混在一起,藉以製造自己想要的效果。以何的技術股這一部份來說,他是 5/26/2009 得到董事會同意,9/17/2009 在經濟部核准下拿到的,而蔡英文在 2008 年 5 月已經離職並且賣出持股,所以她跟這部份根本不相關。

把問題簡化之後,我們就可以專心來看技術股的問題。如果說對何大一的指控是他因為能從宇昌拿到技術股所以贊成讓這個案子過關,但是他從南華那裡拿不到東西,所以投反對票的話,雖然沒有事證支持,邏輯上還算是通的。

但是回到南華申請的時間點和內容來看,它們的 business model 是有拒絕的理由。蛋白質工廠和晶圓廠都不是 Field of Dreams,沒有 "if you build it, they will come" 這回事。我對這個領域了解有限,純粹就財務規劃來看南華的風險的確蠻高的。當然宇昌的風險也不低,但是我可以理解把預算較高的計畫打槍的做法。這兩個計畫唯一相同處是那個藥,但是在產業上處理的部份是完全不同的兩塊,沒有說同意甲就沒有拒絕乙的事情,兩者應該分開來看。

如果要指控何大一的話,也要找到他跟宇昌的董事會在成立之初有過技術股的約定,同時找到南華拒絕他的要求的事證。就以一個新創辦的公司提供技術股給業界大老來說,雖然他有機會賺很大,不過並不是離譜的事情,就我所知在這個業界也並不少見。

而且國發基金他們應該有代表在董事會吧?5/26/2009 開會時他們發表反對意見了嗎?經濟部在核准時又提出意見了嗎?事情都過了兩年多了,現在才來談,這不是為了選舉是為了什麼?

G.C. said...

我覺得最可笑的是,蔡英文當初根本沒有打算加入,是何大一和翁啟惠要求她成為經營者並出資的。蔡英文本人也特地向行政院法規會詢問,答案是沒有法律問題。

這件事當初進行的過程很透明公開,不管是在法律和社會觀感都是正面的。現在會覺得有疑問的人,可能是受到媒體暴力而不自覺。

當初否決南華的不只是何大一,還有另外九位委員,也從來沒有人質問過他們。我看不出除了再炒熱選戰外,何有什麼特別值得回應的理由,尤其是在何美玥已經公開說明的情況下。

這件事比較值得追究的,其實是政府以錯誤資料公開指控反對黨領袖足以判無期徒刑的重罪。這是極端敗德無恥的。

CCLu said...

一般文件日期搞錯我可以理解,雖然未必能接受,但是人總是會犯錯的。

一個能讓人不但名譽受損,甚至可以去坐牢的時間誤植,就越界太遠了。經建會應該知道這個時間錯誤影響有多大,因為劉主委在報告時也特別強調這種左手交右手的效果。做這麼嚴重的指控不盡好事先查證的準備,這就實在太離譜了。我是寧願相信劉主委不是明知故犯,如果她是刻意把錯誤時間放上來,那就更不能被原諒。不過現在沒有這種證據,除非到了上法庭傳喚證人找到那個日期是誰放上去的,我們也不會知道真相。

我在寫 blog 文章雖然也會校對一下,但是也常常要靠善心讀者幫忙留言來修正。寫學術文章的時候我就會謹慎的多,寫完之後幾個 co-authors 傳來傳去看一看,甚至有時候要找旁人看看。而且後面還會有 referee 和 editor 幫忙抓錯。重要性不同,就應該用不同的態度來面對。

Ben said...

Another interesting topic that I know almost nothing about. Love it...learned something new today.

Not sure that I totally understood all the issues involved, but judging from the post and the comments here, it sounds like we are having an old fashioned election-year political witch hunt going on in Taiwan.

CCLu said...

To Ben,

Yes, witch hunt it is.

And DPP seems to launch their own witch hunt today. I haven't yet looked into that so I don't know how much accusation in it is true.

This is a problem in election. You have to respond otherwise voters tend to think you're guilty, or at least you are afraid the voters will think you are guilty.

However, one can only have so much time and media exposure in a day. If a candidate devotes too much energy in those smear campaigns, he/she will not have enough chance to discuss policies.

Probably we should have a debate everyday and have all questions related to policies.

Ryan said...

可以理解國民黨想再宇昌案打模糊戰, 但完全不能理解本應中立持平的經建會與媒體的立場? 經建會不健忘了話, 應該還記得宇昌是自己前一陣子吹誇的成功案例, 而08~11年間國發基金也仍持續參與其董事會; 至於聯合報等媒體的立場就更令人玩味, 在今年之前的報導, 聯合報系提及該案成員多數還是溢美之詞, 突然一夕之間變了很誇張!

漫步在雲間 said...

1. 文件日期誤植,
公文本身應該要有日期,被誤植日期的文件,不是機密公文,而是一份機密公文的附加檔案,上面並無日期,可能是為了整理分類有人誤植,所以該*機密公文*的附件,民進黨也還持有一份,不然民進黨持有機密公文的正本與拷貝,不也違反保密法??

劉憶如的錯誤,持續了一天,她公布後民進黨指出錯誤,她過一天即道歉,這樣的傷害多大呢??

2. 蔡英文去詢問法規會答案是未違反旋轉門,這是另一個巧門,理論上法規會應該不知道蔡核定過那兩件機密公文,(因為是機密),所以說沒問題,現在解密了,證明蔡有經手過,這樣到底有沒有違反旋轉門呢?? 等政府回答了

3. 宇昌的投資當然不會是完全錯誤的,只是當初南華的條件很好,也蓋的出蘇貞昌指示想要爭取設立的蛋白質工廠,被否決後,轉以宇昌,但是時間點錯過,蛋白質工廠已被新加坡搶設,genetech 又獅子大開口要更多授權金,
等於本來可以花100元吃到牛肉麵
(由南華搞研發,台灣設立單株抗體生產平台)
變成80元只能喝一瓢牛肉湯
(由宇昌搞研發代工,蛋白質工廠台灣沒份)

以紅十字會為例,假設大家捐了10億元給紅十字會,結果它被發現它只花了5億元做善事,有人會說,它還是有做善事阿,但是行政成本過高,不是一個問題嗎?? (民進黨確實也追究過紅十字會的行政成本問題)

4.當然選前打這個案子是有選舉意圖,問題是,有不能打的理由嗎?? 選總統大家不是該用最高道德標準來檢視總統候選人嗎?? 趁選舉讓大家看一下,蔡英文的行事風格是只要不違法,只要有法律漏洞,她就會去鑽,這樣不對嗎??

我個人偏藍
不過我認為宇昌案應該是不到一個弊案的程度,
但是可以讓大家清楚檢視是哪些人耽擱了生技業,哪些人的吃相到底好不好看

楊大寶 said...

I like the fact that you have mentioned SBICs. I do believe BDCs(Business Development Company)is a great way for a professional investor/investment team to pool capital and invest in start-ups, paying little tax. And public has an inexpensive way to participate by buying BDCs shares. Personally I have some position in BDCs.

However, on the flip side, BDCs can have lots problems as well. I have read David Einhorn's "Fooling Some of the People All of the Time" and here are the things that can go wrong in BDCs:

1. BDCs often invest in private companies. These shares or debts are very illiquid, and they are often without market quotes.

2. These private companies at times also issue obscure securities. Royalty notes, senior/junior secured/unsecured notes with complex structures, Payment-In-Kind loans...etc. Not the usual securities that normal investors are familiar with.

3. Because 1. & 2. sometimes you can only take BDCs' word for it. Accounting practice in private companies is a different animal, pooling all these income in company books can be quite tricky, there is plenty of room to manipulate the numbers.

4. Private companies are inherently risky and might take years to make a profit. Sometimes promising companies burning cash can be confused as companies that are bad businesses, vice versa.

5. Because BDCs have to distribute a majority of its income as dividends, they attract many docile investors who look for fat dividends. Taiwanese investors looks pretty docile to me.

Einhorn's book is very underrated. Sure, the writing can be a little dry, but it reveals a great deal of details on how a hedge fund operates. I have a copy of the book and I can post to you if you want.

CCLu said...

Public traded BDCs have great potential to create more problems than they actually solved. I think the best format for VC is to stay within the private realm. It is better for a VC firm to have experienced partners who are familiar with the industry it invests in. Otherwise, it feels like a scandal waiting to happen.

The idea of VC is to invest in those start-ups which, by definition, are private. The books of private companies are meant to be lousy. If they have that money to hire attorneys and accountants, they'd better spend those money on their own business. There is no way general public can tell a promising company from a lousy cheater, the latter could look more profitable if it finds a good con-man as its CEO.

I don't like the idea to trust a company which has loads of illiquid assets. When the market downturn hits, it can go down faster than an Alpine skier in the Winter Olympic Games.

CCLu said...

To 楊大寶

No worry, that book is cheap. The Kindle edition costs only $12 and I can get it right away.

Do they have a lot of figures and equations? Kindle books don't look good with those. If it is mostly words, Kindle is great.

Ryan said...

to 漫步在雲端
這是CCLu個人Blog, 不太想在這與您爭論, 但我必須說您的說法完全胡扯
1. 整件事件, 時間點是最重要的, 單純的誤植或許無太大傷害, 但劉憶如與國民黨指證蔡英文在副院長一職內即參予宇昌設立, 完全是以3月這個時間點為立論, 企圖造成民眾心證, 這完全不是您一句"這樣的傷害多大呢??"就可以帶過的!
2. 您必須完全理解到南華與宇昌的成功先決條件都再於TNX355是否可通過phaseII與III的試驗, 而南華的風險還在於不確認TNX355後續的需求是否可以填滿其欲建立的生產線, 且南華無法擁有TNX355所有權, 這是兩案最大的不同!整個評估過程我想可受公評! 這也不是你我等非專業人士可以一句"百元牛肉麵vs80元牛肉湯"帶過!
3. 整個案子你必須知到三個東西, 第一該案自始就是個完全高風險且報酬不確定的投資案, 蔡英文投入資金不代表確認獲利; 第二, 國發基金投入雖獲核可但仍有自籌資金必須要到位之要求, 不算國發基金資金, 宇昌當時市面臨募資困境的(南華亦同); 第三, 蔡英文的獲利來自於其與潤泰間的商業交易, 並飛來自與國發基金或國庫的交易!
4. 從道德要求來著手, 我也可以說蔡英文為國家及產業發展, 不僅戮力於相關生發條例的制定與完善, 離開公職後也以實際行動投入生技發展, 勇於任事裨益社會!

CCLu said...

To Ryan,

火氣不用那麼大,想說的話說完了,如果沒有辦法說服別人的話,那就算了。

教書教了幾年,我的經驗是不管自己多認真,總是有學生聽不進去,那也只有由他們去,總不能拿個大棒子要他們聽。網路討論也是一樣,有些人認定自己的看法是對的,拒絕接受別人的不同想法,這也是自我的選擇。

民進黨今天也發起了富邦案的攻擊。如果你覺得藍營的支持者在宇昌案聽不進你的話,記得這種感覺,當藍營的媒體為富邦案辯護並且反擊時,時時留意自己是不是也聽不進去不同的意見。

從不同觀點收集資料,排除跟事實無關的主觀見解,就事實本身作分析來判斷到底真相為何。通常還是會有一些灰色地帶各說各話,如果相信無罪推定原則的話,指控方要有足夠的證據產生 "reasonable doubt" 才行。

漫步在雲間 said...

to: Ryan:

小弟也不想在這麼好的blog 爭論這個問題
不過我還是覺得該回答幾句

1. 多大的傷害??
綠營自然可以覺得很受傷而去告劉憶如,法治社會,到底受傷多重,每個人的意見不會一樣的,只好最好就訴諸法律吧
2.
http://www.taiwannews.com.tw/etn/news_content.php?id=1791452&fb_comment_id=fbc_10150476334123211_20559164_10150478282788211
楊育民表示,翁啟惠在評估是否爭取TNX355做為生技前鋒計畫時,找何大一幫忙評估。何大一最初是投反對票的,因為他認為TNX355就算成功,也是愛滋病的後端「治療藥劑」,市場規模不夠大,不足以帶動台灣生技製藥產業,且有其他國際藥廠在做類似研發。我想,這也是他反對南華案的理由之一,害怕TNX355根本無法回收建廠的投資。

所幸最後何大一被說服,以他對愛滋病研究的成果與經驗為基礎,研究可進一步把Tanox擴展為具有「預防性」功能的藥劑,可擴大市場規模保證商機,才有信心台灣的投資會有回收保證。
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我不知道您覺得何大一的評估過程是否可受公評??
他說他後來被說服了

可是南華已經因為政府因何大一的否決而放棄繼續開發Tanox 而把公司賣給genetech,
genetech 也去新加坡設廠,所以不給台灣蓋蛋白質工廠了
何的一念之差,導致台灣失去了多大的商機??

3. 生技產業最大的風險在新藥送審之時不知能不能通過FDA 的檢驗,在這之前,錢不要燒光,股價就懸在那,就跟很價外的遠期選擇權一樣,此時我個人是覺得風險小,但是要盡快脫手便是

4. 公務員是一個很特殊的族群
放眼世界潮流,各國多對公務員及公務員退職後的行為規範越來越嚴格,

蔡的行為應該是反世界潮流的吧

Ben said...

Allow me to add my $0.02 on the topic of VCs vs. BDCs. Money is probably the least important product/service that a VC can provide. After all, money is a commodity, and it is the VC's intangibles(experience, industry expertise, connections, brand, etc) that make one VC's money more attractive than the others. A publicly traded BDC will probably never be able to offer any of these intangibles since no self-respecting VCs will ever want to be put under the constrains of a public company.

Another problem with BDC, as Mr. Yang had implied, is its tax structure. BDCs, I believe, are similar to REITs and are required to pay out most of their earnings as dividends to avoid double taxation. This setup is ideal for investments that generate a lot of free cash flows. Start-ups are binary investments, either you go big or you go bust and it is all about capital gains. The last thing we want is to have an income-driven investor base in a volatile long-term capital appreciation fund.

Speaking of David Einhorn, I went to an Allied Capital road show many years ago when it was under "attack" from Greenlight Capital and the company was trying to drum up additional investor support. That was my very first exposure to BDCs. We didn't invest in Allied Capital at the end not because we had great insights to the company like Einhorn did, but rather that we felt the risk-reward was out of whack - a couple extra percents in exchange for all that illiquidity and opaqueness....thanks but no thanks!

CCLu said...

To Ben,

Thanks for your message, it's quite informative and interesting.

I would not say money is the "least" important thing a VC can offer because it is still damn important. A lot of new start-ups cannot make the first move or moving forward without that money. That being said, the experiences, references and contacts a VC provides are all essential to the success of a young firm. I just can't pin down which one is the most important, which one is the least.

I like to compare VC to baseball scouts and the farm system of MLB teams (baseball is another hobby of mine). You go out to find the talent. You sign him a lucrative contract for a teenager and provide him an environment to build his body and hone his skills. If he reaches the major league, you get the top-flight service for minimum wage, that's when a team "cashes in".

You don't get a baseball fan to do these jobs, no matter how enthusiastic he is. How can we expect a normal investor to get involved in the VC business?

Ben said...

CC,

I guess I didn't articulate my thoughts quite right. I agree 100% that money is the life blood of any business, especially start-ups. But a good business concept can get funded easily in any economic environment. It is the marginal ones that will have difficulties in a down economy. It is not uncommon that VCs will fight among themselves for a hot deal, and founders, more often than not, don't always go for the most financially rewarding deal. Of course, there is also that control issue...I will save this discussion for another day.

Your baseball analogy is right on. No arguments from me. As in baseball, most start-ups fail and never make it to the "show." It is a high risk-high reward game, and, as you pointed out, no place for amateurs.

CCLu said...

Ben,

Thanks for your insight.

I guess I was not clear enough myself either. I didn't mean the market downturn will hit new firms harder than average. What I am afraid of is the fate of BDCs and its consequence.

BDCs usually hold tons of illiquid assets and that is the nature of VC firms. An all-equity BDC is probably fine in a bearish environment, but a BDC with financial leverage could be squeezed by its creditors. Unless it has enough cash on hand, which is unlikely because they have to distribute the profit to investors, a BDC might be forced to sell its holdings of better performed companies because those are relatively more liquid ones in a down market. Once a BDC has to go down to those riskier firms, it is pretty much done.

Is there any regulation to restrict the debt usage of BDCs?

I just discussed some VC facts in my college financial management class. If a firm gets to pick a venture capitalist, which is not a usual case, it has to pay attention to the financial strength of a VC firm and the exit strategy this VC firm might employ. I guess this BDC and downturn discussion could be an example to what may happen.

As a career school nerd, I deeply appreciate all discussion from real world experience.

Ryan said...

to 漫步在雲端
1. 您對資本市場的運作似乎沒有很深的理解, 特別是這種創投的案子
2. 我不太了解假設當年南華成案的話是失去什麼商機? 第一, 若當年投資南華設廠, 目前仍不能生產TNX355, 所以產能還是會閒置在那邊, 而且投資的金額會更大; 第二, 建置生產線並不是困難的事情, 宇昌同樣是可以這樣建構生產線, 有錢有人就行, 但重點是投進去生產的資金成本效益的問題
3. 所以南華案又關蔡英文什麼事呢?

漫步在雲間 said...

小弟剛好有個親戚在做創投
因為我對資訊電子比較了解,
所以資訊電子部分的案子會叫我幫忙看
生技方面只是聽他們說,確實不是很了解
生技的案子要如何決策要不要投錢

今天有位人士明白的提出指控了
不管他的指控有沒有理
先看看內容吧
http://news.chinatimes.com/focus/501010189/132011122101127.html

漫步在雲間 said...

而且,當初宇昌案並不是不想蓋蛋白質工廠
宇昌案跟南華案一樣
想要蓋蛋白質工廠
但是因為新加坡蓋了,genetech 遂不支持台灣又蓋一座
當年翁啟惠就回報說"不能在台生產,那還要投資嗎"
國發基金某人(何?蔡?)決定還是投資

蔡英文有何問題??
as Ben commented:
"Money is probably the least important product/service that a VC can provide."
一個生技公司,蔡有何既能可以發揮貢獻??
最有可能的,不就是政府關係嗎?? and 其他政商關係??

潤泰全的尹衍樑,何許人也?? 紅藍綠通吃的商界鉅子,他投資宇昌完全是純投資?沒有政治意圖?? 希望是真的純投資啦

taroa said...

小弟路過,看到留言這麼多嚇一跳

也許真正需要的不是浪費唇舌與時間,而是發展更聰明與用戶自訂的captcha機制

Ryan said...

1. 讓我們屏除政治問題, 回歸到投資本質, 問題還是一樣的, TNX355需不需要專立一座廠房生產, 從財務投資來看, 在TNX355需完成FDA的Phase III要求下, 兩案仍然是比較預估淨現值或IRR評估孰高孰低, 所以我說這是可以受公評之處, 當然我既不是生技專業也沒看過兩案評估報告, 我無法置評
2. 蔡可以貢獻什麼? 第一, 很明顯的他貢獻了資金, 這是最重要的; 第二, 依據報導, 2007年8月他協助宇昌發起人團隊完成了與Genentech的談判協商, 取得了TNX355的授權; 當然以2007年8月至2008年5月的時間點, 蔡可以在當時貢獻什麼政商關係我就不清楚了
3. 潤泰是不是投資? 願意怎麼想, 您的自由!

漫步在雲間 said...

小弟最後再回覆一點就好
就不在這個blog攪亂

宇昌案跟南華案看似不同
其實根本是因為,
這是楊育民自己說的歐,
http://news.cnyes.com/Content/20111214/ke0z5j9fi31wj.shtml
"三、未來大量生產之工廠在台灣"

「前面兩項都沒問題,唯獨量產設廠部分,翁啟惠知道蘇院長很在意這個,希望把工作機會留在台灣,所以才協商,新藥研發若成功進入量產階段,量產工廠必須設在台灣。」楊育民進一步解釋,公文上的逐字逐句,都留有他們多次討論、協商的足跡。

所以,兩個投資案
要投資的東西真的有不一樣嗎??
明眼人應該很清楚了
宇昌花了大錢買到的是南華要免費配合的東西
但是南華真正要做的事
宇昌錯過時機,被新加坡搶走,所以也做不到了

我想會看這個blog 的應該都是聰明人
不需要小弟再次解釋了

Ryan said...

1. 為什麼同樣的東西,南華要跟國發基金拿17億,宇昌拿2.64億?那個是花大錢?
2. 藥都還沒研發成功,現在如何量產?
3. 所以為什麼宇昌未來有需要時不能設工廠?

CCLu said...

請各位自重,討論不要鬼打牆。已經提過的觀點,沒有新的事證,講再多次也沒有用。

楊大寶 said...

Hi,

To answer you questions,

1. The book is extremely texty with little graphs, and it offers tons of details and real world examples that I was not aware of. For examples:

i. Hedge fund managers can be subpoenaed by many authorities such as State Attorney General, SEC, Department of Justice, the Congress ...etc, bunch of bureaucrats. Before these meetings Einhorn usually needed rehearsals on what to say, how to respond...etc. If the lead investigators/officers leave the team, the whole subpoena will have to start all over again. Needless to say, the whole process was just exhausting and terrifying.

ii. There are some institutions offer investment researches just for professional institutions. They are a lot different to the reports issued by investment banks/advisory firms. More details on fundamentals and little or no macro stuff, and most of the recommendations outperform the market.

iii. There are also investment investigation firms that offer service to hedge fund to work on specific company.

iv. When a company desperately wants to fight against bad publicity, it can hire a public relation firm and do a ridiculous spin job on the company. What the public relation firm is willing to say can surprise you.

2. BDCs have a maximum 1:1(Liabilities:Equity) leverage. However, it doesn't matter much because investee companies can get quite leveraged. If investees get squeezed by the creditors, eventually it will come back and haunt BDCs, but it is a case by case thing. In Allied's case, it was a little different because Allied set up a subsidiary to find the loans for investees. And the loans mainly came from SBA(Small Business Administration) . Because SBA has loan quota that it have to issue every year, so Allied exploited this fact and help investees to obtain these loans. In the end taxpayers are the ones who suffered.

I think I probably make some mistakes in recalling the events, but basically please think of the book as a modern finance version of "Oliver Twist" with David Einhorn as Oliver Twist. This guy underwent a lot of hardship and finally he was vindicated. Sadly, if there one thing readers complain is that it is way too detailed. Personally I like the book a lot.

Ben said...

CC,

The pleasure is all mine. I have always enjoyed exchanging ideas with academics because you (at least most of you:) are the genuine seekers of knowledge and truth. When I was an undergrad, there was this inscription on a building that read:

"Ye shall know the truth, the truth shall make you free."

I was too young and too stupid to understand its true meaning, not to mention all the other "distractions" that a college had to offer to an 18-year-old young man:) Now that I am older and have been around the block a few times, this inscription is ringing more true year after year. I am getting verbose here, but my point is that the financial community is so short-term performance driven these days that many participants can't see the forest for the trees. A stock is no longer a partial ownership of a company, but rather just a ticker symbol that can be traded. It is now up to you "school nerds" to impart the truth to our future generations and to save us from ourselves. OK, I will get off the soap box now...

Regarding leverage used by BDCs, as Mr. Yang had already pointed out, it can not be greater than 1:1 debt to equity ratio. Of course, that has never stopped any company from creating off balance sheet entities. My belief is still that BDC is a poor investment vehicle for emerging technology start-ups.

The most thorny issue, IMHO, between the start-up founder(s) and the VCs, is actually the control issue. It is not too different from the creative power struggle between a movie director/writer and a movie studio.

It is just a personal opinion, but I didn't get as much out of Einhorn's book as Mr. Yang did. I think he got too emotionally invested in the fight with Allied Capital, and it distracted him from his other investment activities. But his track record speaks for itself.

Camus Tsai said...

"葉宏志:何大一想獨占新藥 擋南華設宇昌"
為了不陷入口水戰,關於這個新聞,可能有需要稍微澄清的,
何大一本身自己除了這個案子,在該領域所能獲利的能力,大家也應該有個譜,
而機會成本大家都懂,是否需要甘冒所謂"侵佔"風險去賺這種錢,大家應該也有自己的答案,

這個連結裡面有額外的補充,
http://ck101.com/viewthread.php?tid=2182200&extra=page%3D3

蔡英文本身在此案的行為是否得當,留給大家公評,以及後續的揭漏,
再套句現成觀點,這是一群"綠色" 科學家,搞掉了一個"藍色"資本家的故事,必須要說,國民黨採用此戰術以來,聲勢不昇反降? 而通俗的大眾或者勞工究竟比較偏好科學家還是資本家,我想大家心中都有些自己的答案...

Taiwan Echo said...

漫步在雲間 said...
【1. 文件日期誤植,
公文本身應該要有日期,被誤植日期的文件,不是機密公文,而是一份機密公文的附加檔案,上面並無日期,可能是為了整理分類有人誤植】

該文件下方有:

Tsai, Ing-wen
Vice Premier, 2006-2007


如果介紹一個人的時候,說:

某某某(1980-2010)

你會覺得那個人還是活著的嗎?

劉憶如當到經建會主委,看不懂這兩行字什麼意思,說不過去。

如果你去查劉憶如第一次指控拿出來的一張紙 -- 不是文件影本,是她或她手下自己寫的 --- 上頭把人名列出了,就是沒有 2006-2007 的字眼。她抄寫的時候,應該就知道那個年份在那裡,就很清楚表明那不是 3月的文件。抄寫的時候漏掉,似乎她早就知道年份不對不能照抄。

昨天劉憶如果然證實了,她事先就知道不對:

【劉憶如說立法院臨時要求去報告宇昌案,同仁只有兩、三人,已整理資料到凌晨兩點多,雖然當時也覺得怪,但實在不忍心叫同仁再找原始檔案出來確認】

馬英九的發言人林奕華,更早之前不小心說溜嘴,說事實上國民黨立委在開會時也早就發覺: 2006-2007 的存在已經說明那個日期有問題。

從這些資料看來,劉憶如、國民黨立委們,早就知道那份文件的日期不對,但他們不顧一切,還是把它拿出來攻擊蔡英文。

漫步在雲間 said...

sorry, 再借用這個版面一下
to:Taiwan Echo
一開始劉拿出這個文件時已經有網友指出那個錯誤
民進黨質疑後
劉也認錯道歉了,
但是看起來綠營就不願放過這個錯誤阿
劉憶如也說了,要告就去告
我們畢竟是法治社會
一切爭端最後無可奈何的解決點應該是法院
不過提醒綠營一下
偽造公文書罪的成立條件之一是"知情"

我個人看到時也覺得很奇怪
不過剛好也印證了
Camus Tsai大大所尹的那個link作者說的
選白癡還是選騙子??

站在曾經是綠色並且搞過社運的我的觀點來說
KMT很多說辭跟做法實在是蠢到不行
但是沒法,不能不去支持它
因為民進黨的兩岸策略一直隱含著一個假設
"真的出了什麼事的話美國會來救台灣"
被美國背棄過的國民黨知道這個假設不可靠
而民進黨認為美國是鐵桿哥們

多麼希望台灣的鄰居不要是大陸,跟古巴一樣是美國的話就太好了,台灣的選舉結果就不必為這個威嚇而扭曲,
問題是,現實中,台灣的鄰居就是大陸
我選擇面對現實,轉投票給國民黨

Taiwan Echo said...

to 漫步在雲間:

【偽造公文書罪的成立條件之一是"知情"】

我的上帖,不正是告訴你,藍營事實上是知情的嗎?而這是藍營自己人講的。

我現在的了解是:

1)貼日期的方式:

如果目的只是要『說明』,那應該用黃色紙另外貼,讓人知道那是你拿出來說明的時候,你自己的『詮釋』。

但劉憶如不是這樣做。她把它弄得很像原來文件就是那樣寫。

這樣你覺得是誤植還是故意呢?

2) 假設這部份算『誤植』好了暫時不要計較。那日期貼上去之後,發現『誤植』了,卻還是拿去用 (請參考我上述引用的資料。那是馬辦自己說的),這總說不過去吧?

前面一部『貼』的過程勉強可以當作誤植,後面『用』的部份,明知錯的還拿去誣陷一個總統候選人,這已經是明顯的故意了。

【因為民進黨的兩岸策略一直隱含著一個假設
"真的出了什麼事的話美國會來救台灣"
被美國背棄過的國民黨知道這個假設不可靠
而民進黨認為美國是鐵桿哥們】

對不起,我從來沒有看過民進黨的策略裡有任何這樣的『隱含』。不知道你是看到哪一段,而且還是『一直』看到?恐怕是你自己的想像吧?

要投哪一黨,是自己的選擇。再怎麼爛的黨,總有人挑一個小的有點就欣賞它;再怎麼好的黨,也總有人跳一個小的毛病就唾棄它。這是人類的常態,很正常。重要的是每一個人的選擇都必須被尊重,不要因為支持不同黨就變成敵人。

CCLu said...

進行討論時請自重,沒有人在乎誰要投什麼黨,大家都有自己的想法,不用宣傳自己的偏好。

我從來不強調我是中立的,因為我不是。沒有意見的人才是真正中立的,但是這種中立也沒有什麼價值。要想用隻字片語改變別人的投票選擇甚至價值觀,是幾乎不可能的事情,所以不必浪費時間了。

把自己想說的話說出來,一遍就好。其他人自然會從不同來源過濾分析資料的可信度,得到自己的結論。

漫步在雲間 said...

很抱歉版主再次打擾
to:Taiwan Echo
1. 那些是您的詮釋
覺得怪怪的有問題,不代表就是明知錯誤吧
民進黨已經提告了
就等法官去裁決吧

2.所謂隱含,當然就是沒寫出來,寫不出來的東西
就跟九二共識一樣沒法寫

如果您認為民進黨的策略中真的沒寫,
那請問您認為民進黨對於中共對台灣要實施武統時要怎麼辦呢?? 開始遊行抗議,舉辦獨立公投,用這些手段來抵擋??

最後,
>要投哪一黨,是自己的選擇。
當然大家要尊重多數決的結果
不過多數決的結果也不見得就都是好的
民主制度的長處不在建設比較快
而是在有糾正錯誤的方法
但是如果一個國家已經相當衰弱...
恐怕即使人民做怎樣的選擇也將無濟於事

言盡於此

Taiwan Echo said...

漫步在雲間:

別人沒有寫的東西,你硬要說他有那個意思?那,你是不是也同意,法官沒有證據,但卻拿『被告有犯意』來定罪呢?

其他的不說了。最後那一段,我在給你台階下,你看不出來嗎?

CCLu said...

我剛剛發現在 blogspot.com 的 spam comments 裡面有兩則留言。一則留言是四天前的,留言的主人已經把類似的觀念在其他留言中傳達出來了,另外一則是昨天,文字稍嫌粗魯。這兩則我都不打算讓他們出現在這裡。

這個 blog 沒有那麼多人在看,不需要爭 "last word"。爭贏爭輸都改變不了什麼事情。

我用這個地方鼓勵自己的學生多了解一些現實世界發生的事情,不過看的人大概有限,偶爾看一下讀者的來源,台大的 ip 總是比我自己學校的要多的多。寫了三年下來,反而是我自己因此接觸到一些有趣的人和事,收穫可能來的更大。這個 blog 另外的一個用處是幫助我保留下來一些新聞的紀錄以及心得,方便我自己將來回來看曾經發生過些什麼事情。有很多素材上課的時候我可以拿來當做範例補充使用,在這裡留下記錄比較容易查詢。

如果在發言的時候,不是有什麼觀念想要分享給別人,或是有什麼疑問想要找尋答案,也許沒有必要在這裡留言。我希望來這裡看文章和參與討論的人,在看完之後能夠覺得自己得到了些什麼東西,或是將自己寶貴的心得分享給別人,而不是越看火氣越大。經過三年經營之後,這裡每天的流量多的時候一千出頭,少的時候大概四五百人,而且應該每天會有不少重複的人。如果要宣傳什麼政治主張,這裡應該不是好選擇。