A Big Financial Overhaul is on the Way

SEC 對 Goldman Sachs 提出訴訟，指控他們在 Abacus 這個 CDO 商品銷售過程中欺瞞投資人。這個新聞造成了全世界金融市場大震盪，星期一亞洲股市表現不佳很可能也是因為反應這個消息。

由於 SEC 這邊提出來的證據還不夠清楚，而 Goldman Sachs 這邊的辯護也還沒有搬上台面，要預測輸贏還太早。整個案子的關鍵並不在於 Goldman Sachs 對於房貸市場採放空部位，而是他們幫助 Paulson 的避險基金所創造的 CDO 商品在銷售過程中並未善盡他們的義務，保留了一些投資人所應該得到的資訊。

簡單的說明請見 The Washington Independent, 4/16/2010, "SEC Charges Goldman Sachs Over Subprime-Tied Product" by Annie Lowrey.

New York Times 的 Room for Debate 找了一些專家從幾個不同面向來看這個問題，裡面最讓我感到有意思的是下面這一點：SEC 到目前為止沒有提出任何刑事訴訟。其中一位專家 Yves Smith 提到 SEC 這場仗並不好打，因為 CDO 的官司缺乏前例，而 SEC 在過往的類似案件中表現也並不好。

就以這個單一案件來說，Goldman Sachs 的潛在損失還沒有上星期五一天該公司所損失的股票總市值來的大 (該日損失達 $12.4 bn)。不過這並不表示市場過分反應，因為這可能只是冰山的一角。在類似的 "fraud" 上面，Goldman Sachs 並不孤獨，在 New York Times 4/16/2010 的 "Goldman's Stacked Bet" (by Tobin Harshaw) 提到 DeutscheBank 也在類似的 CDO 上面採放空部位。當然，如果只是放空那還不足以形成 fraud，這是我在這個字上加雙引號的緣故。但是我們可以猜的到接下來 SEC 會針對類似案件做調查，Goldman Sachs 的案子很可能不是唯一的。

這個案子除非迅速和解 (我的猜測是最後會和解，但是應該不會是今年之內可以了結的)，他的短期效應以政治層面為多。WSJ 4/17/2010 "Reformers Profit from Goldman Trade" (by Peter Eavis)提到了這一點，他認為民主黨的銀行管制相關法案會因此在國會得到更多的支持。

在 Obama 政權強推健保法案之後，我自己的看法是他們要再推重大法案並不容易。不過 Goldman Sachs 這個案子給了他們所需的動力，甚至有可能成為期中選舉的議題之一，對民主黨的選情說不定會有止跌回升的效果。

這個案件看來傷害最大的是 Goldman Sachs 的名聲，他們在未來要賣這種特製商品給法人顧客時，將會比過去困難的多。不過他們也不是第一天幹這種事情，吃虧的人也早就可以從 Wall Street 排隊一路排到亞洲去了，我倒不覺得需要替他們擔心。看來看去，這個案子的影響層面最主要還是在金融管制的設計上讓民主黨搶得先手，不只 Goldman Sachs 將來會更加綁手綁腳，所有這個產業的其他投資銀行都會有類似的問題。

Go Daddy Follows Google to Walk Out of China

WSJ Blogs 3/24/2010 "What Does It Cost Go Daddy To Leave China?" By Geoffrey A. Fowler

關鍵句："...China still accounts for less than 1% of Go Daddy’s revenue."

WSJ 3/24/2010 "Go Daddy Draws Line in China" By GEOFFREY A. FOWLER And LORETTA CHAO

我對於 Go Daddy 的印象其實只有他們在 Super Bowl 的廣告，對於他們實際業務僅知他們是非常重要的 domain name 提供者，除此之外並沒有太多的了解。Go Daddy.com 的決定以及 Google 退出中國並非獨立事件，接下來在 IT 產業還會有類似事件發生。在網際網路的世界中，我們的隱私權所受到的保障越來越少，也因此像 Google 和 Go Daddy 這些服務提供者對於用戶的隱私保護也就越形重要。自己耍白癡把 SSN、信用卡號碼這類東西放上網路是一回事，個人資料從服務提供者外洩是另外一回事情。當中國或任何國家的政府跟這樣的價值觀衝突時，這些公司就必須取捨。Google 在中國的營收大概佔他們全球營收的百分之一上下，有沒有利潤還不知道 (我猜可能沒有)。對於 Google 退出中國一事，據說 Sergey Brin 和 Chief Executive Eric Schimdt 最初意見並不相同 (WSJ 3/24/2010 "Brin Drove Google to Pull Back in China")。要如何說服公司實際負責營運並且面對股東的人？當然要從退出中國對營收影響有限，但是對於公司的信譽以及這些信譽對於未來在 cloud computing 營運有幫助著手。

WSJ 3/25/2010 "On Rio Tinto and Google in China" By ANDREW PEAPLE

Peaple 這篇文章就很清楚的比對了 Rio Tinto 和 Google 的處境，以及為何一留一走來分析這兩種不同決策。不談道德或其他較為主觀的東西，純從商業角度來看，這兩家公司的做法都是對的。Rio Tinto 可能無法承受離開中國的打擊；但是 Google 的損失有限，而且他們在這個事件上換來的商譽可能對未來有加分作用。

Go Daddy 的情況也是類似，不過雖然直接使用 Go Daddy 的中國客戶遠少於使用 Google 的中國人，對於中國經濟的打擊可能甚於 Google。沒有 Google，他們仍然有百度可以使用。在缺乏競爭的情況下，百度是不是會在幾年之後顯露疲態我們不曉得，說不定 Microsoft 的 Bing 可以在這次事件中抓下一些中國的市佔，同時給百度一些刺激。不過無論如何 Microsoft 不是 Google，有全世界第一的網路服務商在背後跟著會逼著百度不能停下腳步，Bing 有沒有這種能力就不曉得了。以目前來說，少了 Google.cn 對中國人來講少的是選擇，少了一些便利性，原來可以做的事情大致上還是可以做。少了 Go Daddy 這一類的服務商則是阻礙了許多年輕中國人創業的機會，讓本來可以靠著網際網路一展身手的年輕人，因為必須要跟官方打交道而喪失了創業的先機。今天因為 Go Daddy 的新聞查了一下他們在中國的情況，看到一篇文章說作者只是要申請一個掏寶客網站，跟官方備案之後過了一個半月才有回文，跟他說他需要 "提供增值電信業務經營許可證"，因此他就轉向 Go Daddy 註冊網域名稱了。商業類的網站當然仍然可以設在國外，但是網路購物這類的東西如果對方不是大廠商，而且網頁註冊地點又在國外，對於消費者來說總是有很大的不安全感，對於生意的開展不利。更不要提中國的防火牆什麼時候會擋到你的網站完全沒有人可以預測。除了那些大家都知道會擋的東西外，有時候連想不到的東西都會擋。舉例來說，我在中國的某個論壇上看到一段討論，說早先 imdb 這個電影資料庫曾經被短暫擋了一段時間，因為那時候該網頁首頁放了一部跟西藏有關的電影的資訊。最爆笑的地方在於 imdb 網頁被擋，但是那部電影的官方首頁沒有被擋。據估計大概是檢查人員逛到了 imdb 發現『不良資訊』就把它封了，卻忘了去找那部電影的相關資料。Go Daddy 不再接受 .cn 網域名稱註冊對於中國電子商業發展的影響可能還超過 Google 離開中國，在現在有大批大學以上學歷中國年輕人求職不易的時刻，這是很壞的消息。

這些發展其實顯現出來中國的政府組織形態無法與時俱進，中國這個國家和他們的社會進步的速度超過政府組織改變的速度。在中國改革開放之後，他們的政府扮演的角色介於一般行政組織與企業管理階層之間的地位，在行政上面會讓人感覺效率頗佳，對於過去卅年中國經濟快速發展做出了很大的貢獻。但是這個方式的後遺症在於競爭經濟租的效益太高，以致於我們時常看到或是聽到有官員貪污舞弊，或者是企業家因為後台坍了而入獄的新聞。在國家還快速前進的時候，這些因制度造成的不公平還容易讓人民接受，要等到經濟成長趨緩之後才會讓越來越多的人開始反省制度是不是有問題。現在眼看著現行的政治體制和政府組織可能開始扯經濟的後腿了，制度上面的不公平會慢慢顯露出來。

天底下沒有什麼政權是可以千百年永垂不朽的，任何體制都必須隨著時代調整，中國共產黨一黨專政這樣的制度也不會例外。我本來以為一胎化政策導致的人口失衡以及城鄉差距凸顯出來的戶籍制度會是促使他們改變的動機，最近看了 Google 和 Go Daddy 的例子發現，也許政治體制和政府組織無法跟上時代這個問題會更早被 IT 產業的快速發展而凸顯出來。

ePaper Loses Out the 1st Round

跟許多對電子書有興趣的人一樣，我現在在等 4/3 Apple iPad 正式上市之後才打算做最後決定。電子紙對眼睛來說的確比較不吃力，但是對許多跟我年紀相仿甚或更年輕的人來說，盯著螢幕看一整天早就變成生活的一部份了，iPad 的螢幕不至於扣分扣太多。("看一整天" 只是 figure of speech，我當然知道要休息，不會真的一直看下去)

剛剛看到 WSJ 3/24/2010 "Magazines Use the iPad as Their New Barker" 這篇文章，發現電子紙大概在這一回合交鋒要大敗虧輸了。除了畫面更新速度較慢之外，在廣告這一段電子紙完全沒有辦法跟 iPad 競爭。換句話說，報紙和雜誌這些依賴廣告很重的媒體，很容易會倒向 Apple 這一邊。少部份可以靠收費維持營運的媒體，如 WSJ 等，他們也不會反對有訂費之外的現金流入。

對於要使用電子書的人來說，應該不太可能同時帶 iPad 和 Kindle 之類的產品在身上，而是兩者擇一。更有甚者，Kindle 的軟體目前可以在 iPhone 和 iPod Touch 上面使用，預計也可以在 iPad 上面閱讀 Amazon 提供的書籍。反過來說，Kindle 卻沒有辦法閱讀所有 Apple 獨家提供的東西。除非 Kindle 的價格大幅滑落，我對目前這一代電子紙的前景並不看好。電子紙的確提供了跟傳統電腦螢幕完全不同的想像，未來對於出版業甚至電腦產業也會發揮很大的影響力。但是很多時候在某些特定面向較優的產品如果在商業模型上落後，仍然是會大敗虧輸的。恐怕電子紙會落入這一個窠臼裡面。

電子書這個產業會持續存在，雖然暫時看不出他們有取代實體書的可能，但是會有相當不錯的市佔率。我現階段不看好的是電子紙，他們即使在彩色這一邊趕上來 (這是今年就會發生的事情)，仍然在畫面更新速率上落後，以致於他們的商業模型將較難以與 IPad 競爭。除非 Amazon 要跟 Apple 打一場全面的戰爭，把 Kindle 對於所有 Apple 產品的支援取消，目前看起來大概以現階段的產品特性來說會是 iPad 勝出。

A Two Month Old John Cochrane Interview

The New Yorker, 1/13/2010, "Interview with John Cochrane"

今天早上看到一位網友對 Prof. Fama 專訪內容有一些不同意見的留言，才發現我漏掉了 Cochrane 這一篇同樣在 The New Yorker 上面的相關議題專訪。

在 2008-09 之後，我仍然相信 EMH。在實證上面要檢驗這個觀念並不容易，甚至我們的數據常常會推翻這個假設，但這並不完全是 EMH 本身的問題，有一部份是我們在其他相關模型的假設跟現實世界差距太大的結果。舉例來說，CAPM 是我們在檢驗 EMH 時常用到的模型，但是任何一個財務甚或經濟學博士班一年級學生都知道 CAPM 依靠多少假設而這些假設跟現實世界是有出入的，更不用提在實證數據收集過程中又會有多少問題。討論某些假設放寬之後會如何影響結論的文章也已經有不少了，但是我們無法同時放寬所有的假設，那樣的模型會太過複雜而不再是『模型』。

Cochrane 這篇專訪不用實證分析和數學 (這兩項是他拿手的工具)，而從基本的邏輯來討論。我們可以很清楚看得出來他的論證是有意義的，EMH 並沒有真正失敗。

這讓我想起去年暑假我跟幾個同事在晚餐上的討論，我跟他們說 "I still believe in the efficient market hypothesis, I just don't dare to say it out loud right now.":p

Lies, Statistics, and Politics

New York Times, 2/13/2010, "Greek Statistician Is Caught in Limelight" by DAN BILEFSKY and NIKI KITSANTONIS

希臘的債務問題跟政權交替息息相關，也跟政府組織運作不當有關。去年台灣其實也有類似的問題，只是程度遠較希臘來的輕微。在編列 2009 年度中央政府總預算的時候，主計處對於歲入算出了個太過誇張的數據，完全無視於該時以及預期的 2009 年總體經濟情況，以致於總預算通過時即已註定年度終結時歲入預算無法達成。有沒有人要負責？看來是沒有，監察院連個調查都未必會有。

There's No Such Thing as Bubbles

The New Yorker 1/13/2010 "Interview with Eugene Fama"

相當的精彩，這是一篇不能錯過的專訪。

Keep Your Mouth Shut

OOPS: McGraw-Hill Dropped From iPad Launch

當我看到 Terry McGraw 在接受 CNBC 訪問時所揭露出來的 Apple iPad 訊息時有些意外，他似乎說的多了點。昨天看到 Apple 展示新機器時沒有看到 McGraw-Hill 在列也覺得奇怪。

上面這一篇文章把兩件事情兜起來了。很簡單，Steve Jobs 不喜歡大嘴巴。

台灣替 Apple 代工的廠商不少，如果自己的東西不是獨一無二的，這就是個好教訓。跟 Apple 做生意要閉緊嘴巴，特別是牽涉到新產品，必須要把關把的非常嚴，不能讓任何情報洩漏出去。

iPad 到底有沒有前途我還沒有辦法判斷。產品本身沒有太多意外，行銷手法也不太出人意料，甚至連機器的外型都跟先前揣測一樣。在 McGraw 大嘴巴之後，我們也都知道作業系統是偏向 iPhone/iPod Touch 而非 Mac OS X。這是一台介於 netbook 和 ebook 之間的產品，由於我需要 laptop 有足夠的運算能力，所以我寧願選擇使用 epaper 的電子書而不是這一台，電腦的功能讓真正的電腦來執行。聽音樂、看影片我有 iPod Touch，也用不著這個東西。到底這台機器是定位在娛樂用、教育用還是也可兼做商用，要看接下來軟體支援和行銷策略才知道。替這台機器代工的廠商如果仰仗這台機器的單很深，接下來還是有不小的風險。我們可能要到這台機器上市一季之後才能較準確判斷它的前景。如果教科書市場是這台機器的重要目標，那就得等到八月的 back-to-school sale 才見端倪。

The Heavyweight Fight is On

這個星期三對於美國和全世界都是一個重要的日子。這一天傍晚美國總統 Barack Obama 要發表他任內第一次的 State of the Union 演說，預期會對民主黨日前在 Massachusetts 參議員補選敗戰以及接下來的健康保險計畫做出一些政治責任的宣示，更重要的是接下來到底 Ben Bernanke 能否得到足夠的總統的信任及支持，在這次的演說中也會看到一些端倪。

Paul Volcker 擔任 Obama 新創立的 Economic Recovery Advisory Board 主席一職，本來看起來象徵意義大於實質。不過在最近政治風向轉變，對 Wall Street 的管制成了顯學，他的發言份量忽然變大了。相反的，Bernanke 和 Geithner 因為 Wall Street 眾家大型金融機構沒有抓好風向，在失業率仍然高達 10% 的當下仍做出發放大筆紅利的打算，也讓這兩個人的政治影響力劇降。

我自己的立場是偏向 Bernanke 而非 Volcker。對於金融機構的管制如果太過嚴格，將會阻斷創新的可能，同時對於市場活絡有負面影響。當然，這個世界並非黑白分明的，Volcker 的做法也有正面價值存在。在 2007 年的時候我們都知道泡沫逐漸膨脹，但是泡沫之所以能形成的重要原因之一就是 intrinsic value 不容易準確的掌握。如果我們知道一支股票的真實價值是 $500，而且我們知道所有人都是持同樣的看法，若原先價格遭到低估，市場會迅速的透過交易讓價格回到這個水準，同時會維持在 $500 而不再上漲。現實世界中，就算我認為這支股票值 $500 而且我是正確的，也有可能因為其他人認為它值 $750 而使得我有可能在 $600 的時候仍然出手買進。2007 年的時候有許多人明知自己承擔過高風險，但是同業都在這麼做，使得他們無法冒著失去客戶的風險而必須為了利潤再承擔更高一點的風險。2008 年後半和 2009 年前半年可能大部分對於風險比較敏感的人可以鬆一口氣，因為這時候大家都對風險敏感，不願意冒險。不過到了去年下半年，在 bailout bubble 逐漸堆砌下，情況又逐漸的失控了。Volcker 的管制做法可以讓對於風險比較敏感的人輕鬆一些，不至於被一些不知道到底是膽子太大還是太笨看不出風險的人牽著鼻子走。

一般來說美國總統的 State of the Union 演說應該足以成為次日報紙的頭條新聞，更不用提這次的演說是 Obama 的第一次，同時現在正好是他的政權面臨政策變動的關鍵時刻，以 Change 為口號上台的 Obama 才一年就必須改變自己的改變了。不過這一次不能打包票，因為 Apple 在美西時間上午十點 (台北時間星期四凌晨兩點) 可能會推出他們的 tablet 電腦。

平板電腦並不是什麼了不起的東西，這個概念出來已經有好一段時間了，甚至在今年的 CES 展上 HP 和 Microsoft 也推出了一個版本。但是 Apple 推出的向來不只是機器，同時也是一種行銷觀念。

WSJ 1/26/2010 "Apple Tablet Portends Rewrite for Publishers" By JEFFREY A. TRACHTENBERG

在這篇 WSJ 文章裡面提到了 Amazon 和 Apple 與出版業的聯盟將會是兩種不同的定價模型的惡鬥。文中以 Andre Agassi 的新書 Open 為例，說明兩者定價方式的差異。這本書的精裝本定價是 $28.95，在 Amazon 的模型中，書商賣出電子書可以拿定價的一半 $14.50，而 Amazon 目前對這一類書籍通常都訂在 $9.99，換句話說他們賣一本賠 $4.50 左右。不過在現階段他們願意為了衝電子書的市場而賠錢賣書，期望先把餅做大。

Apple 的做法則是在訂價這一端給出版社較高的彈性，他們抽 30%，給出版社 70%。以 Agassi 那本書來講，如果出版社要拿到相同的 $14.50，這本書必須賣 $20.71，是 Amazon 售價的兩倍。對於出版社來講，這將會是個很困難的抉擇，因為他們也沒有把握 Amazon 目前的模型是否能夠一直持續下去。如果把訂價的權力拱手讓給 Amazon，而且電子書市佔持續增加，將來他們總有一天會完全失去決定價格的權力。

接下來將是 Apple 的 iTunes store 和 Amazon 正面交鋒的時刻。在 mp3 這一戰 Amazon 算是大敗虧輸。以價格而言，Amazon 現在 mp3 賣的大多數時候比 iTunes store 要便宜，我最近買的幾張唱片就是在兩邊比價之後從 Amazon 上面買，因為帳單地址在 New Jersey，Amazon 不收稅，Apple 要收。就算不考慮稅的問題，Amazon 也往往還是便宜一點點。但是 Amazon 的市佔始終拉不起來，畢竟從 iTunes store 上面買太方便了，可以直接整合進 iTunes，在下一次同步的時候就可以上載到 iPod 裡面。從 Amazon 買的還得手動放進 iTunes 裡面，更別提有時候我們直接使用 iPod Touch 或 iPhone 購買音樂，馬上買馬上聽，這種便利性是 Amazon 比不上的。

不過在電子書上面，Kindle 也有類似的便利性，而且電子紙和 Apple 預定推出的平板電腦在眼睛的負擔上有很大的不同。從硬體來看，兩邊可能各有高下。現在使用不同的模型去吸引出版商聯盟合作，對於兩邊來講也很重要。目前 Kindle 有各種平台支援，其中包括 iPhone/iPod Touch 版本的 Kindle，因此合理推測新的平板電腦應該也可以閱讀 Amazon 銷售的電子書。接下來這兩家廠商是否會因為訂價策略不同而要求出版商必須給予排他的權利，現在還不得而知，不過應該是可能的發展。

明年開始 New York Times 會開始加入戰局，他們目前網頁免費閱覽的做法可能在今年下半年就會有所改變。出版業的版圖在接下來這幾年可能會有很大的變化，我們拭目以待。

Ya or Nay on Bernanke's Next Term?

New York Times, 1/22/2010, "Bernanke’s Bid for a Second Term at the Fed Hits Resistance" By SEWELL CHAN and DAVID M. HERSZENHORN

Ben Bernanke 的任期 Fed 主席任期到這個月底 (他即使不當主席也還是 board of governors 一員，該職務任期到 2020 年)，目前在參議院裡面贊成和反對的聲音都有，而且目前已經傳出民主黨可能開放讓黨籍參議員自由投票的聲音。

從 Massachusetts 那一席參議員補選失利後，Obama 一方面修正健保政策，但是在其他經濟政策上越來越向傳統的民主黨政策靠攏。說穿了很簡單，目前美國失業率還是在 10% 左右，主流民意期望所有施政重點都應該在這裡著手。健保政策本來就是個錢坑，現在不是推動的好時機。至於 Bernanke 這部份，一半是掃到颱風尾，被 Wall Street 給惡整了；另外一部份則是他跟 Greenspan 的歷史共業，他們兩個人都沒有能夠在適當時間調高利率，被認為是房價泡沫化的元兇。

我個人同意 Mishkin 教授的看法，他認為 Bernanke 在 2008-2009 的政策很可能讓我們躲過了一個大災難。但是也無法否認這整個 bailout 過程給民眾的觀感太差，現在更有可能收的不夠快，說不定已經建立一個 bailout bubble。景氣衰退並不全然都是壞事，在這個過程中體質不佳的金融機構和公司會被淘汰出局，可以讓資源重新配置，讓能夠存活下來的企業更有效率。有些規模太小，經營不佳的小型金融機構在這次不景氣之中退場 (去年美國破產的銀行超過百家)，但是幾家大的金融機構其實問題不少，卻因為規模太大而沒有倒下。在鋒頭過後，反而因為市場資金浮濫而有亮麗獲利，更發出了大筆的 bonus。在失業率仍然高居不下的時刻，main street vs. Wall Street 由前者佔上風也不令人意外。

Bernanke 的政策跟傳統的民主黨思維並不完全一致，Obama 在民意壓力下，是否會留住 Bernanke 和 Geithner 還很難說。而在共和黨這一邊，讓 Obama 灰頭土臉固然對他們來說有政治利益，但是 Bernanke 是當初 George W. Bush 總統任內提名，政策其實也不至於和共和黨方向相左。如果換了一個主席，新的政策方向未必會比 Bernanke 更能讓共和黨滿意。

我的猜測是如果在月底 Bernanke 的去留能夠決定，他大概是從朝野兩黨都拿到選票然後低空飛過。另外一種可能是到時候仍然無法打開僵局，導致主席位置暫時出缺。如果這種狀況發生，到底是由 Bernanke 還是讓副主席 Donald L. Kohn 暫代沒有人知道。不過可以確定的是 Bernanke 即使只是 board of governors 的一員，仍然會發會非常大的影響力。Fed 裡面是採委員制，即使是主席也不是說了算，必須要說服其他的 board of governors 成員。Greenspan 是個很能夠說服別人的人，Bernanke 我不清楚，沒有聽到別人第一手的接觸印象，不過可能差別不大。

在塵埃落定之前，市場的不確定性很大，可能波動性在接下來這一個星期會變得比較高。就算最後換人做，我的猜測是最多在對 Wall Street 的金融機構管制方面鬆緊有別，應該不至於在貨幣政策方面有太劇烈的改變。長期來看，美國經濟的走向應該不會有太劇烈的改變。

Google.cn and Google.com

Google 上個星期丟出來的震撼彈，討論已經很多了。自由、人權是我最關心的事情，不過真要談起來，我也沒有什麼專業見解。還是把討論聚焦在財務這一頭。

下面這一篇有許多資料對於澄清事實有很大的幫助：

WSJ Blogs "Clearing Up Confusion on Google and China" by Sky Canaves

這篇是從 1/15/2010 WSJ 的 China Realtime Report 的同名報導轉出來的，所以時間稍晚，不過內容大致相同。

簡單的說，Google.cn 在中國的表現並不是很好，不過 Google 本身並沒有失敗。Google 的市佔在中國大約是 1/3 左右，不過這個數字仍有爭議。在看了不少消息來源之後，我相信這個數字應該是 Google.com 和 Google.cn 兩個流量的加總，而不是 Google.cn 的市佔達到了中國市場的三成。雖然 Google 在中國沒有達到像他們在其他國家的優勢地位，但是仍然不至於說是鎩羽而歸。如果跟中國政府撕破臉，不只是 Google.cn 可能會被關閉，到時候是否 Google.com 會被封鎖在中國的 Great Firewall 外都不得而知。雖然中國網民有許多學會一身『翻牆』技術，但是要想從這些翻牆出去的網民身上拿到任何廣告利潤大概是不可能的。Google 也的確是拿他們在中國的前途下了重注，而且他們本來可能仍有前途。

但是反過來說，Google 在中國的 revenue 應該不到自己的 1% 左右，而且這個數據的成長並不是那麼樂觀。百度目前玩的一些招數，是 Google 不願意去學的。譬如說讓客戶花錢買排序，這個是短期的利潤，但是長期來看對於搜索引擎的公信力有很大的傷害。即使不在現在於目前檯面上這些議題起衝突，只要中國政府要保護自己的產業，Google 將來也遲早會跟中國政府因為百度而起衝突。由於中國市場資訊透明度不夠，Google 本身也對資訊揭露相當保守，我們可以看到 Google 在中國的營收和利潤有許多不同的說法。我自己是相信他們目前在中國的 revenue 應該佔自己營收 1% 上下。早先我以為三分之一的市佔是 Google.cn 的，那樣子我會把數據估到 2% 或更高一點點，現在看起來也許不到 1%。以這種營收水準來看，他們應該無法在中國市場達到損益兩平，這是另外一個眾說紛紜的地方。

總結來說，Google 應該不能說是打不贏百度就跑，他們現在是沒贏，但是這場仗還有得打。退出中國市場對他們的財務來說也不是什麼自殺行為，他們現在賺不到錢，將來除非能夠在公平的環境下競爭，他們還是賺不到多少錢。至於未來中國政府能不能夠給他們一個公平的環境？這個就很難說了。所謂的『公平的環境』包括智慧財產權的保護以及管制的公平、合理以及合法。去年下半年中國政府在網際網路這部份管制越收越緊，甚至中央電視台還出來指責 Google 是個『色情網站』，目前這個趨勢是對 Google 長期發展不利的。如果要能夠在中國這個市場生存下去，他們也是時候出來做些事情。

中國政府去年年底在劉曉波的文字獄和一名英國毒販死刑判決執行的過程中展現了他們成為大國的『氣魄』，Google 這樣強出頭大概算是把橋直接給燒了。不過在中國政府這邊，他們也會相當為難。Google.cn 停掉事小，接下來的才麻煩。Great Firewall 要不要把 Google.com 也封掉？沒有 Google 的參與，在 Web 2.0 以及 cloud computing 上面中國是不是把自己推到不利的地方？官僚體系通常對於應付科技變化都相當的遲緩，因為官僚的養成、尤其是決策階層的養成需要時間，但是科技的發展卻相當的迅速。靠企業家參與由市場決定成敗，可以把好的技術突破留下來，淘汰掉沒有利基的創新。看走眼的企業家就把自己和投資人的錢賠掉，由市場來作判斷。沒有這些背景的官僚要代替市場機制看透這些事情，就不太容易了。中國政府的決策階層把太多應由市場決定的事情自己攬下來，所以在他們國家快速進步的過程中，領導階層相對於整體國家來講將會越來越沒有辦法『領導』。我猜這是他們這一陣子反應遲緩的原因之一，不只 Google 規模大、影響深遠，中國政府要在這麼短的時間內判斷出來 Google 退出中國的影響恐怕力有未逮。

從另外一個面向來說，不管他們希不希望 Google 離開，他們也很難在大幅讓步後請 Google 留下來。今天如果 Google 把醜話說在前面得到了中國政府的讓步，下一個會不會是 Microsoft? 然後呢? 如果只是搜索引擎，百度可以填補 Google 離開後的洞，不過百度終究沒有 Google 的創新實力，將來差距會越來越遠。

接下來回到最近 Google 股票價格的表現。在 Google 威脅要退出中國之後，他們的股價立刻下跌，但是接下來一天又反彈回來。從事件研究法 (event study) 的角度來看，市場似乎是有點拿不定主意。其實這裡使用事件研究法並不適合，因為下個星期 Google 要公佈 2009 年 Q4 的財務報表，如果他們無法維持 earning 的高成長，股價就無法維持在這麼高檔的水準。而且接下來這一個星期四個交易日裡有許多重量級的公司要上場，包括五家 DJIA 成份股以及 57 家 S&P500 成份股公司 (星期一是 Martin Luther King Jr. Day，放假一天)，整體市場也在分水嶺上，系統性風險不小。Google 稍早才於 CES 公佈了他們自己品牌的手機，然後在財報公佈日一個星期前跟中國政府撕破臉，他們到底想幹什麼實在讓人難以捉摸。幾個事件擠在一起，事件研究法並不能告訴我們到底市場的反應是對哪一個部份有什麼樣的期望。

我還看到另外一些談法從 corporate social responsibility 來講，特別是從自由、人權的角度來看。之前剛好碰了一些跟 CSR 有關的東西，我對 CSR 的看法不至於像 Milton Friedman 那麼極端，他老人家認為只有個人應該或是需要有社會良心，企業只需要對股東負責，那是企業唯一的責任。這是 Anglo-American 模型的標準說法，不過這個模型並不能說是真理，它和歐洲、日本等國家採用的 Continental European 模型在不同年代各見高下。不過有一件事情是可以確定的，CSR 不是個立竿見影的策略，是一個長期的做法。企業長期的獲利能力和 CSR 並沒有強烈的關連，但是短期內多半是成本看得到，但是好處顯現不出來。Google 這樣做不太可能因為 CSR 而讓自己的報酬以及股價加分。

註：1/15 的 Options Action 建議使用 Put spread collar 來保護手上持有 Google 股票可能遇到的風險，做法是：
Buy $580 put @ $24
Sell $550 put @ $12
Sell $620 call @ $10
每股成本 $2，在 at the money 的 $580 到 $550 之間的虧損有保護，如果再跌下去就要趕快認賠賣出手上的 Google 持股。向上的利潤到頂是在 $620 這邊。看起來應該是個有效的策略，成本也不高。我們可以等到月底的時候來看看這裡的幾個數字判斷如何。

Your Index Fund Might Not Be What You Think It Is

Market Watch 1/16/2010 "Off-key" by Sam Mamudi

這篇文章提供了一些 ETF 的資訊，有些東西我本來並不太清楚。一般的觀念是 ETF 將它追蹤的指數的成份股依比例持有，然後這個基金的報酬率就會跟指數相近。創造這個基金的金融機構可以將 ETF 分拆為小單位賣給投資人。實務上有些問題會出現，譬如說股票的流動性、股票數目等等，都會造成理論和實務上面的差距。

以 iShares 和 Vanguard 這兩家各自追蹤相同的 MSCI Emerging Markets Index 的 ETF 為例，Vanguard 由於有自家的 mutual funds 作交易夥伴，他們的 ETF 裡面擁有超過 800 支股票；iShares 沒有這種優勢，所以他們必須在研究股票特性之後選擇大約四百支股票來追蹤同一個 MSCI 指數。可想而知，如果以 tracking error 來看，Vanguard 的基金表現一定較優。但是指數有漲有跌，tracking error 比較小並不表示績效一定比較好。2009 年 Vanguard 的 ETF 漲 76%，較 iShares 的 72% 為多 (指數實際漲幅為 78%)，但是在 2008 年的時候 Vanguard 跌了 53%，iShares 則是跌了 50%。

這篇文章裡面還討論了美國幾個市場指標的比較。文章中引述 Morningstar 的 Bradley Kay 的說法，認為 MSCI 指數比較 "pure"，而 Dow Jones 偏向大公司 (Dow Jones 只有三十隻成份股，都是大公司，這是常見的批評)，S&P 500 則由委員會挑選且須參考過去四季的獲利。事實上，Dow Jones 也是由委員會挑選，和 S&P500 一樣都不是由事先約定的規則選取，在文中並沒有清楚提到。完全靠規則選取的是 Russell 1000，這個指數一般人通常不會去注意。如果純粹以理論來看，反應美國股市最好的指標大概是 CRSP 的 value-weighted market return，這個報酬率納入了股利並且沒有把所得稅扣除額先拿掉，最好的比較對象是 MSCI 的 Total return index。從實務上面很容易理解這樣一個市場資產組合並無法商品化，有太多小公司無法按照計算出來的比例持有，而且太多小公司代表了持有他們的手續費會使得這個市場資產組合根本沒有辦法正確的追蹤指數。在無法將 CRSP 的市場資產組合商品化的情況下，MSCI 也許是比較好的選擇。

事實上，S&P 500 雖然仍然如 Dow Jones 一樣有向大公司傾斜的問題，但由於這 500 家公司市值已經佔了美國股市相當大的一部份，他們所能推出來的報酬率已經和整體股市相當接近了，這是 S&P 500 也會在實務上被用來替代美國股市的原因。

Tug of War

金融風暴不但有財富重分配的效果，也有權力重分配的影響。到目前為止，Federal Reserves 在金融秩序及管制權力上面大獲全勝。當然一方面的原因也是他們人才最多，跟金融機構的關係最深。

不過在下面這篇文章揭露的事實出來後，SEC 能否稍微扳回一城，還有待國會山莊裡面的權力運作。

New York Times 1/7/2010 "N.Y. Fed Told A.I.G. Not to Disclose Swap Details"

簡單的說，AIG 本來跟與他們有合約的投資銀行要談一些折衷方案，把他們應該付出去的 CDS 合約金額縮減，但是 NY Feds 要求他們不要這樣子做，給予他們政府救援並且要求他們全額給付，同時還要求 AIG 不要把這些內容詳細揭露給 SEC 和投資大眾。Geithner 的決定不一定是錯的，不過相反來講，他也不容易證明不照他的做法來做，就一定會引起金融市場的恐慌以及隨之崩潰。在這個部份，政治需要的是市場及民眾的信心，而 Geithner 從上任開始就不太能夠得到市場一致的信任。

接下來看看這是否足以引起新的一波要求 Geithner 下台的聲浪，以及 Fed 在金融管制這部份是否必須更大幅度納入 SEC 的聲音。

Oops, We Missed It Again

New York Times, 1/5/2010, "If Fed Missed This Bubble, Will It See a New One?"

每次看到這種報導，都會忍不住拿李家同先生的『預防經濟學』出來說嘴。如果真的有人可以預防未來將會發生的泡沫，這種人全部都到金融市場裡面去了，不會有人留在政府管制機構或學界的。從金融市場從業人員的表現來看，這種經濟學家還沒有出生。

俗話說壞掉的鐘一天總有兩次是正確的，那些永遠在嚷嚷末日即將來臨的人只要活的夠長，總是會有對的時候。對於我們其他的人來說，大概也只有認知泡沫、衰退這些東西是景氣循環的不可避免之惡。

It's Important to Tell the Truth, in Time

Reuters 12/31/2009 "Amazon could pay for Kindle sales coyness"

Amazon 今年感恩節到耶誕假期這段零售業的黃金時段據他們自己說 Kindle 賣的很好。前一陣子 Barnes & Noble 也說他們的 Nook 賣到缺貨，不過也有不少人認為他們只是鋪貨鋪的太少了，所以一下子就賣完而不是賣的太好。Amazon 的股價漲了一節，不過也還是一直沒看到他們真的拿出 Kindle 的銷售數據出來。Reuters 這篇文章是談分析師逐漸失去耐心了，一般散戶可以靠美夢進出股市，分析師不能靠業者的夢來寫報告，要是這樣做就真的準備回家做夢去了。

剛好又看到快要來臨的 CES 會有下面這個產品：

PC World 1/5/2010 "Skiff's Innovative Big-Screen E-Reader to Debut at CES"

定價不明、規格不明，除了解析度很高，頁面大，看起來很炫外，所有的數據都不太明朗。比較有趣的地方在這玩意兒的面板不用玻璃，而是用一層薄薄的不鏽鋼 (a thin, bendable sheet of stainless steel foil，我也還不太清楚這是什麼東西)。文章中說這面板是 LG 的東西，不知道台灣在這個過程中有沒有插一腳。就以目前大部分的 ebook 來講，大概最起碼代工還有台灣的生意，希望這玩意兒不會被韓國整碗捧去。等到 CES 過了之後，價格和試用報告出來，我們才會有比較好的概念。Skiff 的這個產品瞄準的是報紙和雜誌，不知道這個商業模式能否為不振的平面媒體找出一條生路。

另外，盛傳要出平板電腦，同時介入電子書、電子雜誌市場的 Apple，他們在 1/27 的發表會會是一個 "Major Announcement"。不過根據 WSJ 1/5/2010 "Apple to Ship Tablet Device in March" 這篇報導指出這台電腦的售價將會在 $1,000 左右，以目前的電子書市場來講太貴，大概會是在想要同時擁有電子書和一台小筆電之間的折衷選擇。現在傳言中的外型和功能大致上是會像一個大號的 iPod Touch，如果這些訊息為真，我不覺得它對 Kindle 這一類的 ePaper 作成的 eReader 會有重大的排擠效應。

到目前各家競爭的趨勢來看，電子書的硬體大概不會是獲利的來源，主要賣的還是內容，也就是書。如果這一類的產品可以造成報紙和雜誌銷售量的復甦，大概會是它最重要的貢獻。

Empire Strikes Back?