This Ain't Work

中央社, 3/27/2013, "自由經濟示範區 兩階段推動", 中央社記者謝佳珍台北27日電

台灣目前薪資停滯的問題並不是簡單的分配不均問題，而是沒有夠好的工作機會。之所以會被大家認為問題的源頭來自分配不均的理由也很簡單，的確有些「資本家」在目前的情況下仍然有大筆鈔票入袋。不過有許多發大財的人憑藉的不是創業精神，也不是承擔生意風險，他們是藉著政府的關係賺錢，也就是我們所說的裙帶資本主義 (crony capitalism)

在這種不公平的制度下，資金無法做最有效的應用，因此創新難以發生。現在有不少年輕人為低薪所苦而自行創業，但是他們一樣在不良制度下難以得到融資。我並不是在鼓吹政府應該要推動創業基金或中小企業基金之類的東西，恰恰相反，我認為搞成目前這副光景正是政府插手太多。如果政府把手從市場裡抽出，將各種公營事業特許放手讓市場的競爭能夠出現，使資金流向跟他們期望的報酬相對應的風險，將會有更多的創業者有機會得到資金，在眾多的失敗者中總會有一些人能夠成功的。

What Happens in Cyprus, Goes Everywhere in Europe

 The Economist, 3/16/2013, "Bailing out Cyprus: slow, slow, quick"


上面這是這星期的 The Economist 文章，出版日期在債權人要求 Cyprus 課徵存款稅之前。Cyprus 雖然是 Greece 的鄰居，不過他們的問題跟 Iceland 比較類似。Greece 是政府支出拖垮了金融業以及整體經濟，而 Iceland 和 Cyprus 則是銀行業把國家給拖垮。

Cyprus 需要大約 17 billion 歐元，這個數字是 GDP 的 95%。換句話說，這個援助計畫會讓 Cyprus 的負債總額遠超過歐元區的要求，而且他們需要很多年才能夠重新站穩腳跟。在 Iceland 政府援助銀行，導致政府也跟著倒下來後，許多人質疑 Iceland 的做法是否正確。Cyprus 政府還沒有正式做出同樣的事情，不過我們可以看到如果他們不動手，下場會是金融系統整體崩潰，所有未受存款保險的存款將一掃而空。這等於是為整個經濟體系丟下一顆核子彈，一樣多年無法回復。

讓事情更加複雜的是 Cyprus 的銀行客戶有不少俄國人，這點雖然跟 Iceland 的銀行客戶有不少是英國人類似，但是歐元國家對於把錢給俄國人一定比把錢給英國人更反感。想想美國民眾對於政府 bail out AIG 使得 Goldman Sachs 可以拿到他們所買的 CDS 的賠償有多麼反感，大概再乘個幾倍就是現在的情緒。

在這樣的條件下，不難理解為什麼會要求 Cyprus 開徵一個特別的存款稅。反正當銀行垮掉後，這些存戶也拿不回來那些沒有存款保護的部位，現在繳一些「稅」，看來好像也是合理的。這個特別的存款稅理論上可以讓 Cyprus 所需要的援助金額降到 10 billion 歐元左右。

不過這種做法實在欠缺考慮。雖然 Cyprus 銀行沒有得到 bail out 的話會在銀行擠兌之中倒下，可是在存戶必須繳存款稅給政府的情況下，存戶的恐慌會讓擠兌提前發生。有錢人會急著提出，理論上存款餘額不高，受到存款保護的存戶也會發現情況也許太嚴重而無法得到足夠的保障，他們也會加入銀行提款機前的人龍。銀行業會因為這波擠兌而崩潰，來自歐元區的援助資金會在到達之前就喪失他們要救援的對象。

目前 Cyprus 用 bank holiday 讓存戶暫時無法提款。如果他們能夠迅速通過法案，把存戶給剝一層皮，事後的民意反撲也是相當驚人的。假如只有有錢的俄國人被剝這層皮，除了那些俄國人以外，大家都會高興。不過他們沒有辦法這樣立法，因此所有的人都不高興。今天的消息是 Cyprus 的國會把這個計畫給否決了。

Cyprus 這個存款稅會給全歐洲的銀行，特別是規模較小以及體質較弱的銀行設下一個前例。他們的存戶會對自己的存款感到欠缺安全感，只要有一點風吹草動就很容易在整個歐元區不同地點造成擠兌。現在 Cyprus 的國會把這個法案否決後，雖然暫時把這個對將來有很大負面影響的稅給掃到台面下，Cyprus 的問題仍然沒有得到解決。

WSJ, 3/20/2013, "Creditors Set to Reject Cyprus's Plan B", By MATINA STEVIS And MICHALIS PERSIANIS

Cyprus 的提議是把他們的 pension fund 所持有資產轉為持有政府債券，以此支應部份所需資金，藉此得到他們所需要的 10 billion 歐元。由於預計提供救援資金方不認為這個計畫可行，目前雙方還在協商可行方案。

以金額來看，Cyprus 只是個小問題，應該很容易解決。不過由於歐元區的問題離真正解決還有一段時間，所以相關單位也盡量避免設下一些不好的前例，以免使得將來其他地區遇到問題時必須依樣辦理而無法做到。美國在 2008 年也有類似問題，Lehman Brothers 對於他們所得到的待遇與 Bear Stearn 和 AIG 大不相同有很多怨言，可是那是單一國家內部的政治問題。歐元區要應付不同國家的政治壓力，使得情況複雜許多。我的看法是這個問題應該遲早會解決，因為他們能夠做到。政治人物在危機開始時會堅持原則，但是當危機發展一陣子之後他們會傾向於以解決問題為第一優先。我早先的看法是歐元區債務問題只是 "kick the can down the road"，現在仍然不會改變。接下來要把罐子再補個兩腳，以後再來處理還沒有發生的其他危機。

其他危機遲早會發生的。

There is No Free Lunch for Everybody

自由時報 3/13/2013 " 勞保年金「不如一級貧戶」" 記者楊久瑩／台北報導

勞保年金改革方案即將出爐，勞委會於全國各工會如火如荼召開說明會，不論甲、乙案都遭工會代表投下反對 票，勞工們批評勞委會設陷阱、一條牛剝兩層皮，企圖降低所得替代率、拉低平均薪資所得計算基準，工會代表怒罵︰「部分勞工所領年金現在已比一級貧戶還不 如，再降，會死人！」

上面這段是新聞裡面的第一段。勞委會對於勞保年金的改革方案被工會否決，這是可想而知的結果。事實上，今天如果考試院去全國各地宣導公教退休金福利調降，或是國防部去宣導軍人退休福利縮水，我們也都會看到類似的情況。

年金問題一個一個分開來看，其實下場一定是頭痛砍頭，腳痛砍腳， 砍到的人一定會叫痛。

一個可以長久維持下去 (sustainable) 的年金制度，是先於每個月薪水提存部分作為投資，將來退休之後領回這些投資的本金及孳息。退休之後人的餘命長短不一，而且大多的情況是不由人來控制。有這樣一個保險制度幫忙，可以降低一些生活中的不確定性。

不過我們現在的年金制度跟其他國家類似，都是採取 pay-as-you-go 的設計，也就是現在的人繳的「保費」是用來支應目前已退休人員的年金，若有剩餘可以拿來投資。未來自己要領年金的時候，就用將來的人所付的錢來支應。經濟學課本裡提到一種活動跟這作法很類似，叫做龐式騙局 (Ponzi scheme) 。當人口還在快速成長時，這個模型看起來可長可久，因為基金餘額在支付完應該給付的年金之後還在增加。但是當人口成長趨緩之後，大家開始發現領年金的總額多過提存的金額，基金餘額不增反減。這是因為人口雖然還在成長，但是退休的人開始比新進入職場的多了。不用等到人口開始衰減，大家就會發現問題難以解決了。

由於健保提供了更廣泛的醫療照顧，再加上現代人的營養及衛生條件也比以前好，使得大家退休後的餘命也比以前要來的長。這些看起來是好事的事情，對於年金計畫的條件惡化卻是雪上加霜。

因此，我們必須要回到前面所提到的那個可以長久維持的模型。在那樣的模型之下到底能給付多少？除掉前面那個人的餘命長短不一的風險外，我國的年金計畫理論上是政府從大家的薪水裡提撥一部分金額，將來保證給大家一定的收入。我們先不用考慮人類整體餘命較前增加的問題，就以總體經濟學裡面常用的代表性個人 (representative agent) 的觀點來看，既然將來可以拿一個由政府保證的固定金額，那麼我們就可以把它看成是大家對於未來的一個無風險投資。

請問現在的無風險投資報酬率有多少？

由櫃買中心的公債資料來看，卅年的政府公債殖利率是 1.86%，大家以為我們的年金應該可以拿多少回來？政府當然不會把所有的錢都放在無風險資產上面，但是當政府把我們本來自己該承擔的投資風險給吃掉後，這些風險並不是就自然消失了。大家沒理由把錢交給政府投資就自動指望會有更好的績效，我們所期望的不過就是一個無風險資產所能帶來的收益。實際所得替代率會有多少是個更為複雜的問題，因為我們常以退休前薪水計算所得替代率，卻又沒有把早年較低薪水所繳交的較低年金提撥給補上。再加上不同年金設定的不同退休年紀也不一樣，如果年金給付的年份超過實際工作年數，那這裡的替代率還要再打一個折扣，就算加上這麼多年的時間價值也補不回來。

勞保年金的分析除了再多個投保金額有上限以外，大致就如上面分析。早年在立法的時候一方面人口還在成長，玩的起龐式騙局，另外一方面市場利率也不像現在這麼低，以致於對勞工提出事實上無法負擔的條件。現在已經有些人領了錢了，才要說辦不到，那些正在領錢以及快領到錢的人反彈必然嚴重。至於那些才剛開始繳錢的也許是覺得事不關己，也許是缺乏相關知識，所以多半悶不作聲。與歷史上任何時代一樣，被剝削的人甚至不見得知道自己被剝削了。

這是世代之間的戰爭，而且一方已經宣戰了，另外一方還不知道自己已經被修理的滿頭包。

WSJ, 2/14/2013, "Generational Theft Needs to Be Arrested", By GEOFFREY CANADA, STANLEY DRUCKENMILLER AND KEVIN WARSH

這篇 WSJ op-ed 是一個星期前朋友傳給我的，談這個世代問題談的相當清楚。

有些人會說，既然政府負責年金，為了解決世代間的爭端，就由政府補貼出錢不就好了？問題在於政府並不會生出錢來，這個組織存在的目的是花錢而不是賺錢。要政府補貼，錢不外來自於現在的稅金或是將來的稅金，後者指的就是現在發債來支應。

請問稅金是誰交的？大家看到成語「朝三暮四」都會笑猴子笨，卻不知道自己也會做一樣的事情。

除了世代問題以外，台灣還有另外一個跟「公平」相關的問題，使得勞工的主張不能直接雙手一攤說付不起就算了。軍公教的年金，這是另外一個未爆彈。

民進黨在執政年代就已經打算縮減退休軍公教福利了。18% 優惠存款和所得替代率的討論都從那時就開始，但是遭到強烈的反對，而且他們在國會佔少數，所以民進黨發現事不可為就只好退回。軍公教傳統被視為國民黨的票倉，實際上也是如此。在國民黨執政的年頭由執政黨提出縮減軍公教退休人員的福利，目前模型的問題有多大可想而知。

這部份跟勞保不太一樣的地方在於軍公教的薪水也是從政府來，因此有一種論述是把月退休金視為延後給付的薪水。這個談法從理論上來說不是不行，不過我們就需要進入下一個討論：軍公教的薪水是否過高？

由於軍公教的薪資基本上是由同樣身為公務人員的高級文官設定，跟一般公司管理階層的代理人問題 (agency problem) 是一樣的。立法院雖然理論上有監督的權力，但是一方面能力有限，另外一方面有很多國會議員不願意在薪水這樣的問題上得罪公務員，以致於監督的力道非常薄弱。

我們在談薪資決定時，古典模型的推論是 W/P = MPL，實質薪資等於邊際勞動生產力。但因公務部門的生產力難以評估，我們只好從就業市場來觀察。依照目前的情況來看，公務人員考試擠破頭，連許多排名前面的科系都有眾多學子想去擠這窄門而不去私部門找工作。從人的偏好來看，很顯然的市場上是認為公務員的薪資福利勝過他們去私部門的報酬。回到古典模型的推論，我們有理由相信公務員的薪資是被高估了，把月退休當成延後給付的薪水並不是一個良好的辯護方式。

當政府稅收豐沛時，民眾比較不容易發現資源被錯置而未有效運用。只有當政府捉襟見肘的時候，大家才知道一分錢要真正拿來當一分錢花。政府出錢「補貼」軍公教人員的退休金對於勞工來說是否公允，以及用未來世代的稅金來付給現在這一代又是哪一種正義，該是時間坐下來仔細檢討了。

Swiss Sets Whole New Rules on Executive Compensation

WSJ, 3/3/2013, "Swiss Back Executive-Pay Controls", By NEIL MACLUCAS

最近手頭上處理的幾個研究主題裡，剛好有一個是 executive compensation。這個問題通常是在公司治理 (corporate governance) 下面，看到底哪些因素影響高階經理人薪資以及這對公司表現有什麼影響。

Switzerland 星期天所有 26 個 cantons 通過了由 Thomas Minder 所提出的 Minder Initiative，將對高階經理人的  golden handshake 和 golden parachute 完全禁止，同時股東對於高階經理人能拿多少薪水和紅利也有決定權。剛好上個星期歐盟通過嚴格管制以限制銀行高階經理人的紅利不得超過薪水，對於這個法案的通過也提供了最後一把助力。

從公司治理的角度來看，這是一件好事情。在 Bebchuk, Cohen and Ferrell (2009) 中他們檢討了由 Gompers, Ishii, and Metrick  (2003) 所提出來的 24 項公司治理指標，並指出其中六項對於公司表現有顯著影響，Golden parachute 就是其中一項。簡單的說，讓高階經理人時時保持高度警覺性，以股東權益為優先，對於公司是一件好事。

不過任何政策的施行，都會有 unintended consequence (哪個經濟政策沒有？) 。可以想見如果 Dodd-Frank act 如果打算在美國施行同樣的政策，遊說團體反對的理由一定是這會形成 "drain of talents"，把美國境內優秀的經理人逼往其他國家去。Dodd-Frank act 在 2011 年開始給了股東 "say-on-pay" 的一個沒有強制力的投票權力，比起 Switzerland 這個要弱的多了。

這個法案的通過有沒有可能讓 Switzerland 的優秀經理人往歐陸以外地區移動？這些經理人對於公司的影響力到底有沒有那麼大？這是接下來 Switzerland 所要進行的實驗，我們都可以張大眼睛看著。

一般在討論代理人問題 (agency problem) 時，都強調必須設計讓公司經理人的利益跟公司股東的利益綁在一起，bonus (cash, stock, option 甚或類似債券性質的退休年金等) 的設計往往是重點。以目前歐陸和 Switzerland 的做法來看，又是跟這個觀念反其道而行，對於公司表現的影響和良好的公司治理剛好相反。

我的猜測是最後結果大概不會很顯著，不過是人才外移或是公司的表現，都不太容易看到很明顯的變化。 :p

Reference:

Bebchuk, Lucian, Alma Cohen, and Allen Ferrell, 2009, What matters in corporate governance?, Review of Financial Studies 22 2, 783-827.

Gompers, Paul, Joy Ishii, and Andrew Metrick, 2003, Corporate governance and equity prices, Quarterly Journal of Economics 118 1, 107-55.

This is How and Why the Bubbles are Building Up

WSJ, 3/3/2013, "Student-Loan Securities Stay Hot", By RUTH SIMON, RACHEL LOUISE ENSIGN and AL YOON

這讓我想起金融風暴發生以前的一些言論，例如下面這一篇

Financial Times, 7/9/2007, "Citigroup chief stays bullish on buy-outs", By Michiyo Nakamoto in Tokyo and David Wighton in New York

裡面引到一句 Citigroup 前 CEO Chuck Prince 的名言 "As long as the music is playing, you've got to get up and dance." 

在前面這篇關於學生貸款的 WSJ 文章裡面說投資人對於由學生貸款所包裝出來的產品顯示出極高的需求。同時也說上星期四 New York Fed 的報告顯示，在去年第四季末的時候約有 31% 的人學貸償還進度至少落後 90 天。再加上美國的失業率降到 7.5% 左右就難有寸進，而年輕人的失業率居高不下，學貸無法償還的情況只有越來越壞。

雖然我們都看到音樂遲早要停止，學生貸款是美國繼次級房貸之後最大的未爆彈已經說了好幾年了，不過不但泡沫逐漸變大，投資人還一直搶進。上次的教訓是當我們最需要流動性 (liquidity) 把手上的資產脫手時，通常就是市場上面東看西找都沒有流動性的時候。Chuck Prince 就是個好教訓。不過投資人的記憶力大概都不到一季，所以旁觀者也只能眼看著泡沫被吹大，然後眼看著泡沫破掉，甚至自制力差一點的還會伸手試著從老虎口裡拔牙，認為自己一定可以及早抽手不會被咬到。
 
這個事件裡 Fed 也有一定的責任，他們的低利率讓資金四處找尋利差。我們知道 Fed 的低利率政策是希望投資人願意借錢或投資廠商用來進行投資活動以製造就業及增加產出，不過在失業率仍高，經濟活絡有限的情況下，有很多資金跑去理論上可以迅速撤退的金融市場。這裡說「理論上」的原因是如同上面所說，很多時候大家想要撤退的時候卻找不到買家，市場流動性一夜揮發殆盡。當借款成本低，有些高風險的標的就因為可以提供足夠的利差而得到投資人的青睞 (這是 risk-return tradeoff 的應用)。這並不是 Fed 想要製造的效果，不過這種副產品總是會發生。 


也難怪歷史會一再的重演了。